電力設備行業：大金重工：怎么看大金在“兩?！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？-220709（21頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電力設備電力設備強于大市強于大市維持2022年07月09日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009大金重工：怎么看大金在“兩?！狈较虻膽鹇圆季执蠼鹬毓ぃ涸趺纯创蠼鹪凇皟珊！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？和競爭力？行業專題研究2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明“兩?！保êｏL“兩?！保êｏL+出海）是塔筒行業的投資主線出海）是塔筒行業的投資主線憑借樁基的新增需求，在塔筒（泛指）這個環節海風相較于陸風更具有“抗通縮”屬性；憑借樁基的新增需求，在塔筒（泛指）這個環節海風相較于陸風更具有

2、“抗通縮”屬性；出海能給塔筒企業帶來量的彈性，同時出海壁壘更高（尤其是單樁的出口），能給企業更高的單噸凈利彈性。本篇報告聚焦“海風”和“出出海能給塔筒企業帶來量的彈性，同時出海壁壘更高（尤其是單樁的出口），能給企業更高的單噸凈利彈性。本篇報告聚焦“海風”和“出?！边@?！边@2個方向，探討一個核心問題：個方向，探討一個核心問題：怎么看大金在“兩?！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？怎么看大金在“兩?！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？國內外海風市場塔筒（包括樁基）需求量和需求增速均高于陸風市場：國內外海風市場塔筒（包括樁基）需求量和需求增速均高于陸風市場：國內國內：預計25年海上塔筒和樁基的合計需求達到480萬噸，高

3、于陸上塔筒需求（400萬噸）。22-25年國內海風塔筒市場整體需求CAGR達37%，遠高于國內陸風市場需求CAGR的6%；海外：海外：預計25年海上塔筒和樁基的合計需求達到417萬噸，高于陸上塔筒需求（257萬噸）。22-25年海外海風塔筒市場整體需求CAGR達51%，遠高于海外陸風市場需求CAGR的-7%。海風和出海的競爭要素：海風和出海的競爭要素：海風：海風：塔筒比拼核心是產能布局，如果說陸上塔筒企業需要在500km運輸半徑內尋求最佳產能布局，海上塔筒市場核心是爭奪碼頭資源海上塔筒市場核心是爭奪碼頭資源。碼頭資源具有稀缺性，塔筒企業依靠自有碼頭資源可以降低運費，獲得更高的單位盈利，并能夠保

4、證塔筒運輸過程中物流的穩定性。出海：出海：塔筒出海的競爭要素有塔筒出海的競爭要素有3個，個，a、反傾銷稅、反傾銷稅：反傾銷稅是塔筒企業出海最大的障礙，其也決定了塔筒企業的出海具有很強的地域限制性。b、碼頭、碼頭：隨著風機逐漸大型化，塔筒（包括單樁、導管架）體積、重量也在逐漸增加，出海時對地基承載力的要求遠超過常規碼頭，因此，自有碼頭還需要滿足一定的條件才能進行出海，即需要有至少10噸/平米單位承載能力。c、業績背書、業績背書：塔筒企業海外合作廠商一般為Vistas等風機龍頭廠商或當地EPC廠商，這些廠商對塔筒企業的資歷有一定的要求，因此塔筒企業出海需要具備以往的出口業績進行背書。怎么看大金在“

5、兩?！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？怎么看大金在“兩?！狈较虻膽鹇圆季趾透偁幜?？海風方面海風方面：大金的山東蓬萊碼頭是國內最優質的海風塔筒碼頭，在泊位、水域面積、水深上優勢突出。除了蓬萊：大金的山東蓬萊碼頭是國內最優質的海風塔筒碼頭，在泊位、水域面積、水深上優勢突出。除了蓬萊碼頭，大金的廣東陽江基碼頭，大金的廣東陽江基地也已投產（規劃有碼頭地也已投產（規劃有碼頭），在），在碼頭資源個數上大金領先同行碼頭資源個數上大金領先同行?；夭季稚?，山東蓬萊基地承接國內北方海風市場需求，廣東陽江基地承?；夭季稚?，山東蓬萊基地承接國內北方海風市場需求，廣東陽江基地承接接國內南方海風市場需求，海風基地一北一南，布

6、局合理國內南方海風市場需求，海風基地一北一南，布局合理。在海風產能上大金也國內領先，我們。在海風產能上大金也國內領先，我們預計預計23年公司海風產能達到年公司海風產能達到130萬萬噸。噸。摘要hVgVuZfZeXdYuZpZrU8O9R9PmOrRmOpNkPqQsNiNpOrQ9PmMyRxNnOoPxNqQsP3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 出海方面：出海方面：海外海風市場需求更大、增速更高，其中歐洲海風已進入平價時代，業主開發意愿強，是全球最大的海上風電市場，在海外風電市場中的戰略地位最為重要，大金在大金在歐洲具有歐洲具有獨一檔的關稅優勢，獨一檔的關稅優勢，出口歐洲優勢出口歐洲

7、優勢明顯明顯。除此之前，我們最為看好大金重工單樁出口的阿我們最為看好大金重工單樁出口的阿爾法爾法。這是因為：1）海外單樁的市場需求更大：）海外單樁的市場需求更大：25年海外海上樁基（單樁）市場需求約為347萬噸，高于25年海外陸上塔筒以及海外海上塔筒的市場需求。2）出口單樁的壁壘高）出口單樁的壁壘高體現在碼頭和業績背書上體現在碼頭和業績背書上，出口單樁對碼頭的承載能力、水深等要求更高，大金重工的山東蓬萊碼頭是國內優質的深水碼頭，單樁出口優勢明顯；大金重工作為首家拿到歐洲單樁出口項目的國內塔筒企業，擁有唯一的業績背書，未來再拿歐洲、東南亞、澳洲地區的單樁訂單會更為容易。憑借出口單樁的壁壘，大金重

8、工有望持續拿到海外單樁訂單，持續保證較高的議價權（維持高單憑借出口單樁的壁壘，大金重工有望持續拿到海外單樁訂單，持續保證較高的議價權（維持高單噸凈利）噸凈利）；3）海外單樁項目的利潤率更高，出海利潤彈性大。）海外單樁項目的利潤率更高，出海利潤彈性大。我們判斷大金重工海外單樁項目的單噸凈利有望達到2000元/噸，遠高于塔筒項目。假設25年大金在海外單樁市場的市占率達到10%（22年約為5%），則海外單樁業務的凈利潤達到6.9億，22-25年CAGR為97%；大金重工盈利預測：預計公司大金重工盈利預測：預計公司 22-23 年海陸風塔筒（年海陸風塔筒（包括單樁）包括單樁）產能合計分別為產能合計分別

9、為110/180萬噸，萬噸，22-24年塔筒（年塔筒（包括單樁）包括單樁）出貨量分別為出貨量分別為85/110/140萬萬噸，噸，yoy分別為分別為+73%、+29%、+27%。預計公司預計公司22-24年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為8.1、13.2、18.3億元，對應億元，對應PE為為28、17、13倍，倍，維持“買入”評級。維持“買入”評級。風險提示：風電項目需求不及預期；反傾銷稅變化風險；測算具有主觀性，僅供參考。摘要一、一、“兩?！敝皟珊！敝ｏL戰略布局：海風戰略布局：1、碼頭資源數量和質量：“一北一南”具有2個碼頭資源山東蓬萊和廣東陽江，碼頭資源的數量和質量占優2、產能釋放：

10、我們預計23年公司海風產能達130萬噸（蓬萊80萬噸+陽江50萬噸）4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5國內塔筒需求：海風國內塔筒需求：海風市場需求更市場需求更大、增速更快，大、增速更快，22-25年海風整體年海風整體市場需求市場需求CAGR達達37%數據來源：CWEA、GWEC、國家能源局、國際能源網，天風證券研究所 國內，相較于陸風市場，海風國內，相較于陸風市場，海風市場需求更市場需求更大、增速更快：大、增速更快：國內裝機量：國內裝機量：根據國家能源局數據，2021年國內陸上風電裝機量約31GW，國內海上風電裝機量約17GW。根據CWEA、GWEC等的數據，我們預計2022年國內陸上

11、風電裝機量達50GW、海上裝機量約7GW，到到2025年，預計國內陸上風電裝機量年，預計國內陸上風電裝機量達達75GW、海上裝機量、海上裝機量約約20GW，2022-2025年國內陸上風電裝機量年國內陸上風電裝機量CAGR為為14%、海上風電裝機量、海上風電裝機量CAGR達達42%，海上風電裝機量增速顯著高于陸上風電。，海上風電裝機量增速顯著高于陸上風電。市場需求：市場需求：在風電專題系列1：塔筒核心競爭力：從陸上最佳運輸半徑到海上碼頭資源報告中，我們測算了陸海塔筒和海上樁基的單GW用量（預計22年陸上塔筒、海上塔筒、海上樁基用量分別為6.6、6.5、20萬噸/GW，樁基用量約是塔筒的3倍）。

12、由于海風市場要使用到單GW用量更大的樁基，我們判斷到2025年海上塔筒和樁基的年海上塔筒和樁基的合計需求達到合計需求達到480萬噸，將超過陸上塔筒萬噸，將超過陸上塔筒市場需求。同時市場需求。同時，22-25年年海風整體海風整體市場需求市場需求CAGR達達37%，遠高于陸風，遠高于陸風市場需求市場需求CAGR的的6%。20182019202020212022E2023E2024E2025E22-25年CAGR國內陸風市場國內陸風市場陸上裝機量（GW）192469315062707514%14%yoy26%189%-55%63%24%13%7%單GW塔筒用量（萬噸）8.07.87.77.16.66

13、.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%陸上市場需求（萬噸）1511855262183313824014006%6%國內海風市場國內海風市場海上裝機量（GW）22317710152042%42%yoy14%55%452%-59%43%50%33%單GW塔筒用量（萬噸）8.07.57.27.06.56.05.04.0單GW樁基用量（萬噸）20.020.020.020.020.020.020.020.0海上市場需求合計（萬噸）48548345618626037548037%37%圖：國內陸海風市場裝機量、陸海風塔筒圖：國內陸海風市場裝機量、陸海風塔筒市場需求測算市場需求測算

14、6競爭要素：海風市場競爭要素在產能布局，核心是爭奪碼頭資源競爭要素：海風市場競爭要素在產能布局，核心是爭奪碼頭資源數據來源：天順風能、泰勝風能、大金重工、天能重工、海力風電公司公告，智研咨詢，天風證券研究所 塔筒比拼核心是產能布局。塔筒比拼核心是產能布局。塔筒與風機配套，一般由主機廠根據風機機型和地形進行設計，而塔筒企業僅負責生產制造，可基本認為是標品。成本端中直接材料（占比 86.8%）、人工（占比4.35%）、制造費用（占比4.27%）各家差異不大。但塔筒的特殊性在于重，陸上和海上均存在運輸半徑，因此塔筒比拼的核心就是產能布局，合理布局產能會攤薄運費，進而在盈利端拉開差距。如果說陸上塔筒企

15、業需要在如果說陸上塔筒企業需要在500km運輸半徑內尋求最佳產能布局，海上塔筒市場核心是爭奪碼頭資源。運輸半徑內尋求最佳產能布局，海上塔筒市場核心是爭奪碼頭資源。有碼頭的大金重工和泰勝風能單有碼頭的大金重工和泰勝風能單噸運費在噸運費在200-300元，而無碼頭的企業運費高元，而無碼頭的企業運費高100-200元。元。從單噸運費看（包含陸上+海上+出口），大金和泰勝單噸運費較低，在200-300元左右，我們推測這主要依靠其自有碼頭的優勢。而天順出口量大且無碼頭，只能依托太倉工廠進行出口，單噸運費較前兩者高200元。相較于租用其它企業的碼頭，塔筒企業自持碼頭除了能降低運費，同時能夠保證塔筒運輸過程

16、中物流的穩定性。碼頭資源具有稀缺性，因而其成為海風塔筒市場最核心的競爭要素。碼頭資源具有稀缺性，因而其成為海風塔筒市場最核心的競爭要素。碼頭的稀缺性體現在：港口建設由政府規劃，功能有劃分，生產用萬噸級泊位數每年增長量僅幾十個（其中10萬噸級以上每年增量在20個）。企業需要辦理完成港口岸線使用許可權證，通過交通部審核，才可以進行碼頭建設。一般情況下，企業規劃碼頭到完成建造至少1-2年的時間。343457521228264474330269433390474255 254 222 0100200300400500600201820192020天順風能泰勝風能大金重工天能重工海力風電17501814

17、19132019207617231793189219422076213805001000150020002500201520162017201820192020萬噸級泊位生產用萬噸級泊位86.80%4.35%4.27%4.58%原材料人工工資制造費用運費圖：圖：2021年天順風能塔筒業務成本構成年天順風能塔筒業務成本構成圖：圖：5家塔筒公司單噸運費對比（單家塔筒公司單噸運費對比（單位：元位：元/噸）噸）圖：圖：2015-2020 年中國港口各萬噸年中國港口各萬噸級及以上泊位（個）級及以上泊位（個）7如何看待大金重工如何看待大金重工1：碼頭資源更多、基地布局更為合理，領先國內同行碼頭資源更多、基

18、地布局更為合理，領先國內同行數據來源：陽江發展官方新聞號，每日風電、中國能源報公眾號，Wind，天風證券研究所 大金重工廣東陽江基地于大金重工廣東陽江基地于22年年5月通過月通過備案。備案。22年5月，總投資50億元的大金重工（陽江）海上風電裝備制造基地通過備案，該項目建設重型結構車間及附屬車間約20萬平米，配套辦公區和生活區2萬平米基礎設施，產品覆蓋：塔筒、管樁（導管架）、升壓站、浮式基礎等大型海上風電裝備，項目投資需求用地約1500畝，本工程碼頭位于陽江港吉樹作業區#J8#J10泊位處。根據公司于22年5月12日發布的投資者調研紀要，基地一期預計在22年6月30日完工投產（實際完工情況以公

19、司公告為準）。廣東陽江基地戰略地位重要，配合山東蓬萊基地，“一北一南”，承接國內海風市場需求。廣東陽江基地戰略地位重要，配合山東蓬萊基地，“一北一南”，承接國內海風市場需求。從沿海各省“十四五”裝機規劃看，廣東、海南的海上風電裝機需求最高，而當前塔筒上市企業的自有碼頭距離此2省較遠：大金重工山東蓬萊碼頭、泰勝風能江蘇藍島碼頭、海力風電江蘇如東碼頭，因此大金重工的廣東陽江基地戰略地位尤其重要。廣東陽江基地投產后，能直接承接兩廣+福建+海南等地海風市場需求，北方蓬萊基地承接山東、江蘇等地海風市場需求，“一北一南”，產能布局領先其它塔筒企業。省份省份“十四五”新增并網“十四五”新增并網裝機量（裝機量

20、（GW）具體規劃具體規劃福建省4.10“十四五”期間增加并網裝機410萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約1030萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工480萬千瓦。廣東省17.00“十四五”時期新增海上風電裝機容量約1700萬千瓦。江蘇省9.09“十四五”規劃海上風電項目場址共28個，總規模909萬千瓦。山東省5.00到2025年，山東省海上風電力爭開工1000萬千瓦、投運500萬千瓦浙江省4.55“十四五”期間，海上風電新增裝機455萬千瓦以上，力爭達到500萬千瓦。廣西省3.00“十四五”期間，海上風電新增裝機300萬千瓦。海南省12.30“十四五”期間加大海上風電開發力度，總開發容量約為12

21、30萬千瓦。上海市1.80“十四五”期間，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，力爭新增規模180萬千瓦。圖：大金重工廣東陽江基地實拍圖圖：大金重工廣東陽江基地實拍圖圖圖：各省風電“十四五”規劃：各省風電“十四五”規劃8如何看待大金重工如何看待大金重工2：預計預計23年海風產能達年海風產能達130萬噸，產能優勢明顯萬噸，產能優勢明顯數據來源：泰勝風能、天能重工、大金重工公司公告，Wind，天風證券研究所 除了碼頭資源更多、基地布局更為合理，大金重工海風產能也將有望持續領先于國內同行，預計公司除了碼頭資源更多、基地布局更為合理，大金重工海風產能也將有望持續領先于國內同行，預計公司23

22、年海風產能將達年海風產能將達130萬噸（蓬萊萬噸（蓬萊80萬噸萬噸+陽江陽江50萬噸）：萬噸）：21年末，大金重工海風產能為44萬噸（均為山東蓬萊基地），泰勝風能和天能重工海風產能分別為20/28萬噸，大金重工21年海風產能領先同行。大金蓬萊基地23年末產能將升級到80萬噸，廣東陽江基地方面，預計一期工程在6月30日完工投產，22年下半年規劃產能10萬噸，我們判斷廣東陽江基地的產能將于23年爬坡到50萬噸，23年大金重工海風產能將達到130萬噸，產能優勢明顯。公司公司工廠工廠20212021年年末時點國內海風產能（單位：萬噸）年年末時點國內海風產能（單位：萬噸）預計預計2323國內海風產能（單

23、位：萬噸）國內海風產能（單位：萬噸）備注備注泰勝風能南通泰勝藍島20-天能重工江蘇鹽城10大連8廣東汕尾10合計28天順風能江蘇射陽030預計到2022年底至2023年初投產大金重工大金重工山東蓬萊山東蓬萊448080蓬萊2020年產能30萬噸，截至2021年12月時點產能升級為44萬噸，2022年初升級完成后達到50萬噸，2023年末將升級為80萬噸廣東陽江廣東陽江05050投資50億元，我們預計23年產能能到50萬噸；陽江基地一期預計在6月30日完工投產，22年下半年規劃產能10萬噸合計合計44130130圖圖：4家塔筒企業海風產能對比家塔筒企業海風產能對比二二、“兩?！敝?、“兩?！敝龊?/p>

24、戰略布局：出海戰略布局：1、關稅優勢：歐洲在海外市場的戰略地位重要，大金在歐洲具有獨一檔的關稅優勢2、出口單樁阿爾法：最為看好公司單樁出口的阿爾法，我們預計公司25年海外單樁業務將貢獻約6.9億元的凈利潤，22-25的CAGR達97%9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10海外風電裝機：海風是海外未來的增長主力，預計海外海外風電裝機：海風是海外未來的增長主力，預計海外21-25年陸風年陸風CAGR 4%，海風，海風CAGR 43%數據來源：GWEC，電力網，IEA，北極星風力發電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電分會，天風證券研究所 碳中和背景下，風電呈現持續增長態勢。碳中和背景下，風電呈現

25、持續增長態勢。截至2021年，全球風電裝機容量達837GW，其中，2021年新增裝機量高達94GW。2020年陸風與2021年海風裝機量激增的主要原因均為各國政策改變之前的搶裝。2021年全球風電招標量達到88GW，同比增長153%，說明加快風電配置是很多國家的重要戰略，風電正處在上升通道中。從區域分布來看，2021年全球陸上風電裝機量主要分布在中國（40%）、美國（17%）、歐洲（18%+），海上風電裝機量主要分布在中國（48%）及歐洲（44%+）。我們根據各國風電規劃，預計海外預計海外21-25年陸風年陸風CAGR為為4%，海風，海風CAGR為為43%。陸上風電相比海上風電，發展更早，更為

26、成熟，已經逐漸成為各國主要可再生能源之一，基數較大。尤其是美國土地資源豐富，且陸風度電成本已經成為該國最便宜的能源技術。我們預計2021-2025年海外陸風新增裝機量較為平穩，CAGR為4%。海上風電整體發展較陸風更晚，未來增速更快，具體看來，歐盟四國及英法等國海上風電市場相較于其它國家更早，發展較為成熟，目前正在往深遠海發展，深遠海風電的發展將給這幾國帶來新的海風裝機增量；挪威等新興歐洲市場、美洲、亞太等地區海風起步較晚，目前正處于快速發展期，預計預計2021-2025年海外海風年海外海風CAGR新增裝機量為新增裝機量為43%。圖：圖：2017-2025年年E 海外風電新增裝機量及預測（海外

27、風電新增裝機量及預測（GW）35.2 27.4 30.8 37.8 41.8 48.1 43.3 46.8 48.2 3.3 2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4-21.9%12.4%22.6%10.6%15.0%-10.0%8.0%3.0%-19.6%58.1%-10.1%10.8%8.7%63.5%80.2%29.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070201720182019202020212022E2023E2024E2025E陸上風電海上風電陸上增速海上增速11海外塔筒需求海外塔筒需求：陸風市場需求：陸風市場

28、需求CAGR為負值，海上市場由于有樁基的需求，具備抗通縮屬性，為負值，海上市場由于有樁基的需求，具備抗通縮屬性，需求更大、增速更快需求更大、增速更快數據來源：CWEA，GWEC，電力網，IEA，北極星風力發電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電分會，天風證券研究所 海外海上市場由于有樁基的需求，具備抗通縮屬性，需求更大、增速更海外海上市場由于有樁基的需求，具備抗通縮屬性，需求更大、增速更快。我們預計快。我們預計25年海外陸上塔筒需求為年海外陸上塔筒需求為257萬噸，海上塔筒（包萬噸，海上塔筒（包括樁基）需求為括樁基）需求為417萬噸，萬噸，22-25年海外海風塔筒和樁基合計年海外海風塔筒和樁基合計

29、市場需求市場需求CAGR達達51%，陸上，陸上市場需求市場需求CAGR為為-7%。由于陸上塔陸上塔筒用量更容易被大型化攤薄筒用量更容易被大型化攤薄，我們預計到25年海外陸風市場塔筒市場需求為257萬噸，22-25年陸上市場需求CAGR為-7%。預計25年海外海風市場塔筒（包括樁基）市場需求達417萬噸，22-25年海上市場需求CAGR達51%，海上市場由于有不容易被大型化攤薄樁基的需求，整體市場需求更大、增速更快。20182019202020212022E2023E2024E2025E22-25年CAGR海外陸風市場海外陸風市場陸上裝機量（GW）27.4 30.8 37.8 41.8 48.1

30、 43.3 46.8 48.2 0%0%yoy12%23%11%15%-10%8%3%單GW用量（萬噸）8.07.87.77.16.66.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%陸上市場需求（萬噸）220241290298319267268257-7%7%海外海風市場海外海風市場海上裝機量（GW）2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4 56%56%yoy58%-10%11%9%64%80%29%單GW塔筒用量（萬噸）8.07.57.27.06.56.05.04.0單GW樁基用量（萬噸）20.020.020.020.020.020.020.020

31、.0海上市場需求合計（萬噸）7511610311312119433641751%51%圖：圖：海外海外陸海風市場裝機量、陸海風塔筒陸海風市場裝機量、陸海風塔筒市場需求測算市場需求測算12出海競爭要素：出海競爭要素更多，出海競爭要素：出海競爭要素更多，主要體現主要體現在反傾銷稅、碼頭和業績背書上在反傾銷稅、碼頭和業績背書上數據來源：北極星風力發電網，中國貿易救濟信息網，Wind，天風證券研究所 在風電出海：零部件：從安裝屬性、經濟性和彈性看鑄件、塔筒、海纜出海報告中，我們總結出塔筒企業出海的可能性在于國內塔筒企業出海的可能性在于國內外鋼材價差較大以及海外競爭對手實力較弱外鋼材價差較大以及海外競爭

32、對手實力較弱，本文中我們將重申塔筒出海的塔筒出海的3大競爭要素：大競爭要素：反傾銷稅：反傾銷稅：反傾銷稅是塔筒企業出海最大的障礙，反傾銷稅也決定了塔筒企業的出海具有很反傾銷稅是塔筒企業出海最大的障礙，反傾銷稅也決定了塔筒企業的出海具有很強地域強地域限制性。限制性。具體來看，北美洲反傾銷稅率較高，美國的雙反稅合計達67%-105%，進入難度極大；在歐洲，大金重工的反傾銷稅為7.2%，因此大金重工在歐洲有關稅優勢；澳大利亞市場，泰勝風能的反傾銷稅為0%，其它中國塔筒企業為10.9%，泰勝風能在澳大利亞有絕對優勢。碼頭：碼頭：自有碼頭能降低物流成本，同時，隨著風機逐漸大型化，塔筒（包括單樁、導管架）

33、體積、重量也在逐漸增加，出海時對地基承載力的要求遠超過常規碼頭，因此，自有碼頭還需要滿足一定的條件才能進行出海，即需要有至少10噸/平米單位承載能力。業績背書：業績背書：由于塔筒企業海外合作廠商一般為Vistas、西門子歌美颯等風機龍頭或者當地EPC廠商，這些廠商對塔筒企業的資歷有一定的要求，因此塔筒企業出海需要具備一定的以往出口業績進行背書。憑借著以往的出口業績背書，企業才有望持續拿到海外風電訂單。地區地區受影響廠商受影響廠商反傾銷稅率反傾銷稅率美國所有中國塔筒企業雙反稅合計67%-105%墨西哥所有中國塔筒企業21%歐洲歐洲大金重工大金重工7.2%7.2%中船澄西7.5%天順風能14.4%

34、其他合作企業11.2%其它大部分中國塔筒企業19.25%澳大利亞泰勝風能0%其它中國企業10.90%11.6%24.3%46.2%18.2%16.7%45.3%39.4%34.5%11.7%14.4%32.2%43.6%32.8%7.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021大金重工天順風能泰勝風能圖：圖：各地區反傾銷稅情況各地區反傾銷稅情況圖：圖：大金重工、天順風能、泰勝風能出口業務收入占比大金重工、天順風能、泰勝風能出口業務收入占比13如何如何看待大看待大金重工金重工1：歐洲在海外市場的戰略地位重要，大金在歐洲具有獨

35、一檔的關稅優勢歐洲在海外市場的戰略地位重要，大金在歐洲具有獨一檔的關稅優勢數據來源：能源署，羅蘭貝格，GWEC，WindEurope，第一財經，中國能源報，天風證券研究所 歐洲海風已進入平價時代，業主開發意愿強，是全球最大的海上風電市場，在海外風電市場中的戰略地位最為重要，大金在歐洲具有獨歐洲海風已進入平價時代，業主開發意愿強，是全球最大的海上風電市場，在海外風電市場中的戰略地位最為重要，大金在歐洲具有獨一檔的關稅優勢：一檔的關稅優勢：歐洲地區海上風電市場發展較早，逐漸成熟，度電成本降至2021年的49歐元/兆瓦時，與其他不可再生能源比成本優勢明顯。繼2018年首個“零補貼”海上風電項目后多個

36、平價項目相應落地，2021年底丹麥出現了首個中標的“負補貼”海上風電項目，即業主并網發電后RWE需將向丹麥政府支付3.76億歐元，以獲取未來30年的海上風電場的全部收益。歐洲海風進入平價時代，業主開發意愿強，歐洲成為歐洲成為全球最大的海上風電市場，全球最大的海上風電市場，2017-2021年海上風電新增裝機量占海外海風總新增裝機量的年海上風電新增裝機量占海外海風總新增裝機量的76%以上。以上。另外，俄烏戰爭后，歐盟實施了對俄煤炭禁運，推高了歐洲地區天然氣價格，海上風電的優勢進一步凸顯。前文我們講到，大金在歐洲具有最低的反傾銷稅大金在歐洲具有最低的反傾銷稅7.2%，出口歐洲優勢明顯，出口歐洲優勢

37、明顯，未來未來或或將將深度受益于歐洲地區海風的發展。深度受益于歐洲地區海風的發展。GWGW海外海上風電海外海上風電歐洲海上風電歐洲海上風電歐洲占比歐洲占比20173.323.2096%20182.672.67100%20194.223.6085%20203.792.9076%20214.203.3079%表：表：歐洲海上風電新增裝機量占海外海風總裝機量的比重歐洲海上風電新增裝機量占海外海風總裝機量的比重圖：圖：歐洲海上風電行業歐洲海上風電行業LCOE變動趨勢變動趨勢圖：歐洲各能源度電成本對比（歐元圖：歐洲各能源度電成本對比（歐元/兆瓦時）兆瓦時）14如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次

38、拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁出口的阿爾法出口的阿爾法數據來源：風能專委會CWEA公眾號，oedigital，大金重工公司公告，天風證券研究所 22年年6月，大金重工獲得英國月，大金重工獲得英國860MW海上風電項目海上風電項目XXL單樁合同，項目總容量達單樁合同，項目總容量達9.6萬萬噸噸。22年6月，大金重工與Ocean Winds簽署了一份具有約束力的合同，為英國860MW Moray West海上風電場建造和交付48個超大型XXL單樁基礎，每根單樁重約 2000 噸，直徑 10 米，項目總容量合計達9.6萬噸。我們預計這個單樁項目將給大金帶

39、來約我們預計這個單樁項目將給大金帶來約14.7億元的收入和億元的收入和1.92億元的凈利潤，此項目也使得大金成為首家拿到億元的凈利潤，此項目也使得大金成為首家拿到歐洲單樁出口項目的國內塔筒歐洲單樁出口項目的國內塔筒企業。企業?？春霉締螛冻隹诘陌柗?，這是因為海外單樁項目市場需求大、壁壘高、利潤率高看好公司單樁出口的阿爾法，這是因為海外單樁項目市場需求大、壁壘高、利潤率高：1）海外單樁的市場需求大：）海外單樁的市場需求大：通過P11的測算表可以得到，25年海外樁基（單樁）市場需求約為347萬噸，高于25年海外陸上塔筒以及海外海上塔筒的市場需求。圖：大金重工中標的英國單樁項目所在地圖：大金重工中

40、標的英國單樁項目所在地Moray West海上風電場示意圖海上風電場示意圖圖圖：我們預計我們預計大大金重工中標的英國單樁金重工中標的英國單樁項目將帶來項目將帶來14.7億元的收入、億元的收入、1.92億元的利潤億元的利潤9.69.6萬萬噸的英國單樁噸的英國單樁項目項目大金大金20212021年財報年財報單價（元/噸）153589056總收入（億元）14.744.3單噸凈利（元/噸）20001178凈利潤（億元）1.925.77注：理論測算值，僅供參考15數據來源：海力風電招股說明書，大金重工、泰勝風能公司公告，自然資源部網站，天風證券研究所 2）出口單樁的壁壘高）出口單樁的壁壘高出口單樁的壁壘

41、體現在碼頭和業績背書上，憑借著出口單樁的壁壘，大金重工有望持續拿到海外單樁訂單，出口單樁的壁壘體現在碼頭和業績背書上，憑借著出口單樁的壁壘，大金重工有望持續拿到海外單樁訂單，持續保證較高的議價權（維持高單噸凈利）：持續保證較高的議價權（維持高單噸凈利）：a、碼頭壁壘：、碼頭壁壘：單樁的單GW用量約是塔筒的3倍（見P11），其單GW的體積、重量較塔筒更高，因此對碼頭的承載能力、水深等要求更高，大金重工的山東蓬萊碼頭目前運營有10萬噸級對外開放專用泊位2個，3.5萬噸級對外開放風電專用凹槽泊位1個，已建成正在履行審批手續的靠泊等級10萬噸級泊位兩個。碼頭區域自然水深1016米，是國內優質的深水碼頭

42、，并配有起重能力1000噸的龍門吊。山東蓬萊碼頭擁有得天獨厚的區位和基礎設施優勢，以及高效的物流能力和發運能力，單樁出口優勢明顯；b、業績背書壁壘：、業績背書壁壘：大金重工作為首家拿到歐洲單樁出口項目的國內塔筒企業，擁有唯一的歐洲單樁項目業績背書，未來再拿歐洲、東南亞、澳洲地區的單樁訂單或將會更容易。圖圖：3家自有碼頭的塔筒企業家自有碼頭的塔筒企業如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁出口的阿爾法出口的阿爾法16數據來源：海力風電招股說明書，GWEC，電力網，IEA，北極星風力發電網，中國海洋工程咨詢協會海上風電

43、分會，天風證券研究所 3）出口單樁項目的利潤率高：）出口單樁項目的利潤率高：我們認為海外單樁項目的單噸凈利會遠高于海外塔筒項目，主要有3個原因：a、海外單樁項目的合作方為EPC廠商，而海外塔筒項目的合作方為Vistas等風機廠商，客戶梯度不一樣；b、單樁的單GW用量約是塔筒的3倍（見P11），同時不用像塔筒一樣需要安裝較多內控件，因此單樁的單GW成本低于塔筒；c、大金是首家拿到歐洲單樁出口項目的國內塔筒企業，議價權較高。根據大金重工21年年報，公司21年塔筒（包括樁基等）單噸凈利約為1178元/噸，憑借著較高的議價權，我們判斷大金重工海外單樁項目的單噸凈利有望達到我們判斷大金重工海外單樁項目的

44、單噸凈利有望達到2000元元/噸。噸。測算：假設大金重工測算：假設大金重工22年在海外單樁市場市占率為年在海外單樁市場市占率為5%（我們預計（我們預計此次拿到的此次拿到的9.6萬噸單樁項目在萬噸單樁項目在22和和23年進行交付），年進行交付），22年海外單樁業年海外單樁業務將貢獻約務將貢獻約0.9億元的凈利潤；假如大金重工億元的凈利潤；假如大金重工25年在海外單樁市場市占率提升至年在海外單樁市場市占率提升至10%，則，則25年海外單樁業務將貢獻約年海外單樁業務將貢獻約6.9億元的凈利潤，億元的凈利潤，22-25年海外單樁業務凈利潤年海外單樁業務凈利潤CAGR達達97%。2222年年E E252

45、5年年E E海外海上風機裝機量（GW）4.6 17.4 單GW單樁用量（萬噸）2020市場需求（萬噸）91 347 預計公司在單樁市場市占率5%10%出口單樁業務的單噸凈利（元/噸）20002000出口單樁業務凈利潤（億元）0.9 6.9 22-25年海外單樁業務凈利潤CAGR97%圖：單樁（樁基）和塔筒的示意圖圖：單樁（樁基）和塔筒的示意圖圖：大金重工圖：大金重工22和和25年出口單樁業務的利潤測算年出口單樁業務的利潤測算如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁拿到英國單樁項目，最為看好公司未來單樁出口的阿爾法出口的阿爾法二、大金重工盈利預測：二、大

46、金重工盈利預測：我們預計公司22-24年塔筒（包括單樁）出貨量分別為85/110/140萬噸，出貨量yoy分別為+73%、+29%、+27%，歸母凈利潤分別為8.1、13.2、18.3億元17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18大金重工盈利預測大金重工盈利預測數據來源：公司公告，CWEA公眾號，天風證券研究所 21年公司海陸風塔筒（包括單樁）產能合計84萬噸，實際出貨量為49萬噸，隨著公司原有產能基地進行升級以及廣東陽江基地釋放新產能，我們預計公司 22-23 年海陸風塔筒（包括單樁）產能合計分別為110/180萬噸，同時我們預計公司22-24年塔筒（包括單樁）出貨量分別為85/110/

47、140萬噸，yoy分別為+73%、+29%、+27%。預計公司22-24年歸母凈利潤分別為8.1、13.2、18.3億元，對應PE為28、17、13倍，維持“買入”評級。類型工廠20212022E2023E備注陸風遼寧阜新102020技改升級中，升級后達20萬噸內蒙古興安盟1010102020年7月投產張家口尚義2020202020年12月投產陸風產能合計405050海風山東蓬萊445080蓬萊2020年產能30萬噸，截至2021年12月時點產能升級為44萬噸，2022年初升級完成后達到50萬噸，2023年末將升級為80萬噸廣東陽江01050預計23年產能能到50萬噸；陽江基地一期預計在6月3

48、0日完工投產，22年下半年規劃產能10萬噸海風產能合計海風產能合計44446060130130產能合計產能合計8484110110180180圖圖：大金重產能規劃（萬噸）：大金重產能規劃（萬噸）19風險提示風險提示 風電項目需求不及預期：風電項目需求不及預期：國內外塔筒市場需求是基于國內外風電項目裝機量來測算的，受到政策等多因素的影響，如果風電項目裝機量不及預期，塔筒需求可能不及預期。反傾銷稅變化風險。反傾銷稅變化風險。測算具有主觀性，僅供參考：測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，

49、相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與

50、，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考

51、，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報

52、告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS21