【研報】電氣設備行業深度研究：我們怎么看硅料的核心競爭力和價格-20201019（26頁）.pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 電氣設備電氣設備 強于大市 強于大市 維持 2020年10月19日 （評級） 分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009 我們怎么看硅料的核心競爭力和價格我們怎么看硅料的核心競爭力和價格 行業深度研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 引子引子：硅料價格至7月底下探到6萬/噸以下后迅速反彈，目前在9萬/噸附近高位震蕩，而明年的價格趨勢是市場關注的重點。價格判斷來源于供需關系， 明年市場對于需求端預期較為一致，但供給端存在一定分歧，主要原因在于硅料企業的核

2、心競爭力來源于成本管控，各家成本曲線不同，導致不同價 格下，產能開工率存在差異，因此本文將從硅料企業的成本差異根源入手，測算明年硅料價格中樞，并進行價格敏感性分析。 成本是硅料企業的核心競爭力成本是硅料企業的核心競爭力：硅料屬于同質化產品，企業間比拼的是成本控制。硅料成本構成中電價、硅粉、折舊分別占比33%、32%、17%。在單價 上，當前時點硅料企業基本已完成在低電價地區布局，電力采購價格差異不大；各家硅粉均外購，采購價格也差異不大。實際造成各家企業成本不同 原因是生產效率的差異，主要體現在單噸電耗、是否能夠超產攤薄折舊等方面。從制造原理看，硅料制備技術已成熟，絕大部分企業均采用改良西門 子

3、法進行生產，各家制造方法基本相同，我們認為影響生產效率的根本原因是對工藝流程的管控。 明年硅料價格中樞在哪里？明年硅料價格中樞在哪里？硅料價格取決于供需格局和行業成本曲線。我們預測21年有45萬噸單晶料需求，從供給上看，我們測算21年全球單晶產能 約47.76萬，有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。但由于各家企業生產成本差異，高成本產能不會開啟，我們將企業成本從低到高排列， 45萬噸單晶料需求對應的產能落在德國瓦克產能附近，瓦克生產成本在7.5萬元/噸左右，考慮增值稅，認為21年價格中樞在8-8.5萬元/噸（含稅）， 敏感性分析：敏感性分析：硅料有一定周期屬性，價格波動對盈利影響較大，

4、因此我們測算了不同價格下硅料企業的盈利水平。以通威為例，假設明年硅料銷量9.5 萬噸，若硅料價格穩定在8.5萬/噸，對應硅料業務部分年化盈利25.3億元。若價格上漲至10萬/噸，則對應硅料業務部分年化盈利36.09億元。同時我們 測算硅料漲價至8.5萬元/噸，下游一體化廠商毛利率約19%，仍處于可接受范圍。我們認為下游一體化廠商接受的最低毛利率是15%，以此倒算硅料含 稅價格為11.1萬元/噸。 投資建議：投資建議：繼續推薦【通威股份】：硅料行業供需格局緊張，公司積極進行低成本硅料產能擴張，同時電池業務成本、技術處于行業領先。建議關注 【新疆大全】：專注于多晶硅生產的龍頭企業，硅料生產成本行業

5、領先，上市后融資后積極擴充產能。 風險提示風險提示：光伏裝機未及預期，硅料競爭格局惡化 rQnQoPrRnQpOoRpNnQnNrObR8QaQsQnNtRmMjMqRnNfQoPwP9PrRzQuOoPsMNZtOoM 硅料核心競爭力：工藝流程管控硅料核心競爭力：工藝流程管控 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 硅料企業的毛利率差異：一線普遍比高線高硅料企業的毛利率差異：一線普遍比高線高 我們比較了主要硅料企業的毛利率我們比較了主要硅料企業的毛利率，其中通威17-19年毛利率為46.83%、33.88%、24.45%，大全17-19年毛利率45.70%、32.70%、 22.30

6、%，新特17-19年毛利率為40.72%、31.0%、17.85%，一線企業高利率較二線企業高5%左右（通威與新特18年毛利率差距減小 是由于新特17年投建的低成本產能在18年開始放量）。 我們認為各企業毛利率差異的原因有二：1）價格端（本質上反映的是產品結構差異），單晶料占比不同導致單噸平均售價不同；2） 單噸生產成本存在差異（本質上反映的是相同制備技術，相同采購價格下，單噸耗用有差異）。 這兩個差異背后反應的是企業對 工藝流程的管控能力存在差異。 資料來源：通威、新特年報，大全招股書，天風證券研究所 圖：毛利率對比圖圖：毛利率對比圖 110.96 83.2 56.9 46.83% 33.8

7、8% 24.45% 45.70% 32.70% 22.30% 40.72% 31.00% 17.85% 0 20 40 60 80 100 120 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 201720182019 通威平均售價 (元/kg)通威毛利率 (%)大全毛利率 (%)新特能源毛利率（%） 5 價格差異分析：單晶料占比差異原因是工藝流程管控價格差異分析：單晶料占比差異原因是工藝流程管控 硅料有多種分類方式，其中根據硅料表面質量不同，可以將其分為致密料、菜花料等。企業工藝流程管控差異會影響產品的氧含量、 少子壽命等指標

8、，進而造成產出的致密料，菜花料占比不同。一般拉單晶不使用菜花料，原因是使用菜花料拉單晶會導致生產效率下 降，成本反而高。因此，單晶料即致密料，多晶料即菜花料。 2019年全行業單晶占比約63%，而龍頭企業在工藝流程管控上有優勢，單晶料占比高于行業水平，其中通威18年單晶料占比約70%，19 年單晶料占比90%，20H1單晶料進一步提升占比至91%，20H1新疆大全單晶料占比在95%左右，新特能源19年單晶料占比約80%。 資料來源：大全招股書，通威年報，天風證券研究所 圖：單多晶料產品參數差別圖：單多晶料產品參數差別 圖：各企業單晶料占比情況圖：各企業單晶料占比情況 70% 90% 91% 9

9、5% 80% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 各企業單晶料占比情況 6 價格差異分析：單晶料與多晶料價差拉大，單晶料占比提升公司毛利率價格差異分析：單晶料與多晶料價差拉大，單晶料占比提升公司毛利率 由于Perc在單晶上帶來的轉換效率遠高于多晶，下游偏好單晶硅片，下游需求的變化導致對應的致密料（單晶料），菜花料（多晶料） 價格持續拉大，單多晶料價格差異由單多晶料價格差異由18年初不到年初不到5元元/kg提升到目前的提升到目前的30元元/kg以上以上。因此，單晶料占比高的企業硅料平均售價較行業水 平更高。 單晶料占比不同導致毛利率差異

10、，我們測算了不同單晶料占比場景下企業的盈利情況，根據我們測算，單晶料從50%到90%,平均售價 由7.70萬提升至8.82萬元，毛利率從42.04%提升至49.39%。 產出中單晶料占比完全由工藝決定，投入成本是相同的，因此毛利率計算時沒有區分單晶料成本、多晶料成本概念。 資料來源：PVinfolink，天風證券研究所 圖：單晶料占比敏感性分析圖：單晶料占比敏感性分析 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 100 120 140 2018/2/282019/2/282020/2/29 多晶硅 菜花料多晶硅 致密料致密料-菜花料 圖：單多晶料價格差異拉大（元圖：

11、單多晶料價格差異拉大（元/kg/kg，硅料價格為左軸），硅料價格為左軸） 情景情景1 1情景情景2 2情景情景3 3情景情景4 4情景情景5 5 單晶料比例 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90% 多晶料比例 50%50%40%40%30%30%20%20%10%10% 單晶含稅價格（萬元/噸） 9.10 多晶硅含稅價格（萬元/噸） 6.30 平均售價平均售價 7.707.707.987.988.268.268.548.548.828.82 生產成本（萬元/噸） 3.95 毛利率 42.04%44.07%45.97%47.74%49.39% 完全成本（萬元/噸） 4.38

12、 凈利率 30.37%32.29%34.07%35.74%37.30% 7 硅料成本拆分：龍頭企業通過單噸電耗，超產攤薄折舊等方式硅料成本拆分：龍頭企業通過單噸電耗，超產攤薄折舊等方式 硅料屬于資本密集型行業，目前硅料萬噸投資額約10億元。由于制備單kg多晶硅需要耗費60-70kwh電力，之前幾年，各公司成本 差異主要體現在電價上，目前各企業均在低電價地區布局新產能，電價差異減??；同時，在產能投資額上差異也在縮小。 當前時點看：電力成本約占生產成本的33%，成本占比第二大的是原材料硅粉，硅粉成本約占生產成本32%，折舊成本約占生產成 本的17%。由于電價差異不大，企業間的成本比拼轉為對工藝管控

13、的比拼，龍頭企業通過廢氣、廢渣回收，改進生產參數等管控手 段，在單噸電耗，超產攤薄折舊等方面有優勢。 時間軸維度上看：由于硅粉外采，且用量固定，其成本相對剛性。因此，企業工藝管控降本表現為硅粉占比提升。由大全17-19年 的單噸成本拆分來看，生產成本由6.01萬/噸下降至4.95萬/噸，期間其硅粉成本由25%提升至32% 。 資料來源：大全招股書，天風證券研究所 電力, 33% 工業硅粉, 32% 折舊, 17% 直接人工, 9% 其它材料, 5%蒸汽, 4% 水, 1% 圖：大全硅料成本拆分，電價占比圖：大全硅料成本拆分，電價占比33%33% 圖：大全成本結構拆解（圖：大全成本結構拆解（%）

14、 25%26% 32% 4% 7% 5% 34% 32% 33% 20% 18% 17% 17%17% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 工業硅粉其它材料電力折舊其他 8 硅料企業已完成低電價地區布局，電價不再是核心差異硅料企業已完成低電價地區布局，電價不再是核心差異 截至18年底，新疆硅料產能占比已達到未來40%以上，目前通威、大全、協鑫等硅料廠商均已在新疆、云南、內蒙等地布局產能，未 來低電價地區產能占比仍將持續提升。龍頭企業在電價+蒸汽端差異不大。 我們以河南洛陽中硅的情況與新疆新產能的情況做對比：多

15、晶硅企業遷至以新疆為代表的西北省份在能源使用上可以節省成本20-26元 /kg。新疆多晶硅生產企業的電價平均在0.24元/kwh左右，其中不包括一些使用自備電廠的情況，個別多晶硅生產企業的電價甚至可到 0.1元/kwh。而河南電價水平達到0.53元/kwh。結合兩地的具體企業生產情況，在新疆，最優企業的綜合電耗水平在62kwh/kg，而河南 最優企業的綜合電耗則在73kwh/kg。以此計算，兩地企業每生產一公斤多晶硅在電耗成本上就相差20元以上。（江蘇產能主要是協鑫， 采用的是自有電廠發電，不適合比較） 除電力外，蒸汽價格同樣有差異。新疆的最優蒸汽價格約為60元/噸，河南則高達185元/噸左右

16、，每生產一噸多晶硅，新疆最優企業的 蒸汽消耗約為35噸，河南企業為23噸，折算以后新疆企業的蒸汽使用成本是2.1元/kg，河南企業是4.255元/kg。 資料來源：中國新聞網，Solarzoom光伏億家，天風證券研究所 圖：主要企業產能布局圖：主要企業產能布局 10208 20485 7794 168054 22968 52972 19520 24279 53454 278998 12829 207 10001 7587 1.48% 2.97% 1.13% 24.37% 3.33% 7.68% 2.83% 3.52% 7.75% 40.45% 1.86% 0.03% 1.45% 1.10% -

17、5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 產能（噸）占比 圖：圖：20182018年底，新疆等省份產能占比領先年底，新疆等省份產能占比領先 企業企業產能分布地區產能分布地區 通威四川樂山、內蒙包頭、云南保山 大全新疆石河子 東方希望新疆準東 新特新疆 協鑫江蘇徐州、新疆準東 9 單位投資成本下降趨緩，穩定在單位投資成本下降趨緩，穩定在1010億億/ /萬噸，設備的后發優勢將不再明顯萬噸，設備的

18、后發優勢將不再明顯 多晶硅環境屬于資本密集行業，投資強度高，2010年投建產能每萬噸投資額達45億人民幣，同時制備技術進步迅速，后發產能不僅 生產效率高，而且單位投資額下降迅速，因此，當時行業后發優勢明顯。2017年投建產能每萬噸投資額僅16億人民幣，僅2010年水 平的35%。18年-20年，各公司公告的產能投資在10億/萬噸左右，硅料產能投資額下降已趨緩，年降幅約5%。 硅料制備技術已穩定，資產安全性高，生產N型料不需要更換設備，僅需調整工藝參數，后期即使且換到新電池技術，對現有產能也 無法顛覆，企業成本控制的關鍵轉為對工藝流程的管控，掌握生產的關鍵參數，這些參數的獲取來自于企業長期的生產

19、運營，因此 后發廠商想彎道超車困難大，后發優勢不再明顯。 資料來源：北極星光伏網、保利協鑫公告、集邦新能源、大全招股書、天風證券研究所 圖：硅料產能投資降幅趨緩（億元圖：硅料產能投資降幅趨緩（億元/ /萬噸）萬噸）圖：改良西門子法制備過程圖：改良西門子法制備過程 21年供需格局緊，預計年供需格局緊，預計21年硅料價格中樞年硅料價格中樞8-8.5萬萬 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 海外廠商相繼退出，硅料國產化比例提升至海外廠商相繼退出，硅料國產化比例提升至70%70%左右左右 2008年前，國際上硅料生產七大企業分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友

20、，均為海外企業。隨后國內企業開始了 國產替代之路。2020年，繼韓國第二大多晶硅廠商Hankook破產后，韓國最大多晶硅生產商OCI也于年初宣布關閉其韓國本土產能。與 此同時，國內多晶硅產量增長迅速，中國產量由08年的0.4萬噸提升至19年產量的34.2萬噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%， 多晶硅實現快速國產替代的原因主要系多晶硅實現快速國產替代的原因主要系：1）硅片、組件產能主要位于國內，硅料產能靠近下游客戶節約運輸成本；2）國內電價低， 生產成本遠遠低于海外；3）國內多晶硅企業逐漸掌握制備技術。 資料來源：CPIA，光伏人家、天風證券研究所 圖：進口硅料占比減少圖：進口硅料

21、占比減少 圖：國內多晶硅產量占比變化圖圖：國內多晶硅產量占比變化圖 0.4 2.0 4.5 8.4 7.1 8.5 13.6 16.5 19.4 24.2 25.9 34.2 7.20% 17.20% 28.13% 35.00% 30.34% 34.39% 45.03% 47.83%48.50% 54.75% 58.07% 67.32% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

22、 2015 2016 2017 2018 2019 中國產量（萬噸）全球產量（萬噸）中國產量占比 10.2 11.6 14 15.9 14 43.63% 40.70% 41.71% 39.84% 35.02% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 進口量（萬噸）進口占比 12 行業洗牌接近尾聲，國內企業產能行業洗牌接近尾聲，國內企業產能CR5=78%CR5=78% 目前國內多晶硅企業主要有5家：保利協鑫（江蘇中能)、通威股份(四川永祥

23、）、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國內總 產能51.8萬噸，前五家產能分別為8.5萬噸、8萬噸、9萬噸、7.5萬噸、8.5萬噸，2020年國內企業產能CR5=78%；海外企業主要主要有： 瓦克、OCI。 從產量角度上看，國內企業市占率穩步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。 國內龍頭企業市占率持續上升，這是由于1）硅料產能投資重，技術進步趨緩，后發廠商很難在成本上戰勝現有企業，行業新入者少； 2）海外廠商電價高，其高成本產能逐漸退出，預計未來硅料行業集中度繼

24、續提升。 資料來源：Pvinfolink，天風證券研究所 圖：硅料市占率（按產量）圖：硅料市占率（按產量） 圖：圖：20202020年底國內產能市占率（年底國內產能市占率（%） 16% 17% 16% 15% 11% 13% 14% 14% 14% 12% 3% 3% 5% 5% 8% 22% 18% 17% 14% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 瓦克通威OCI新特能源新疆大全江蘇中能 保利協鑫, 16% 新特能源, 15% 新疆大全, 14% 四川永祥, 15% 東方希望, 16% 其他, 22% 13 我們怎么看供需關系？有效

25、產能超過需求，我們怎么看供需關系？有效產能超過需求，2121年單晶料有效供給約年單晶料有效供給約47.7647.76萬噸萬噸 需求：我們假設21年全球裝機160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對應單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對應致密料需求 45.08萬噸。 供給：由于之前產投放較多，硅料價格持續下跌等原因，近兩年國內新建產能較少，產能擴建需要1-2年，國內除通威8萬噸新產能 21年底投建以外，沒有其他計劃新增產能。全球來看，21年底名義產能約72萬噸（單晶料+多晶料），但實際單晶料有效產能遠小于 該數字。 我們預測通威年21年有效產能約9萬噸，新特、協鑫有效約8萬噸，大全產

26、能約7萬噸，東方希望產能約9萬噸，國內龍頭廠商對應約 35.7萬噸致密料供應，我們預計小廠有效產能在5.36萬噸左右，海外方面，德國瓦克預計能貢獻5萬噸單晶產能，OCI馬來預計可貢獻 2.7萬噸單晶產量?？傮w來看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬噸。有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。 資料來源：PVinfolink，天風證券研究所 圖：預計圖：預計2121年全球單晶料需求年全球單晶料需求45.0845.08萬噸萬噸圖：預計圖：預計2121年全球單晶料有效供給約年全球單晶料有效供給約47.7647.76萬噸萬噸 換算表換算表年份年份20212021 硅片尺寸硅片尺寸mmmm166

27、166 電池片效率電池片效率%22.50%22.50% 硅棒實際出片數硅棒實際出片數片/kg方棒6262 理論出片數片/kg方棒65.77 切片良率%94.00% 單片硅耗（對應硅棒）g/片16.17 單片硅耗單片硅耗（對應硅片對應硅片）g/片17.47 單片單片w w數數（硅片硅片）w/片6.20 考慮考慮5 5%損耗損耗0.95 單單w w硅耗硅耗g/w2.82 全球光伏裝機需求全球光伏裝機需求（E E）GWGW160.00160.00 裝機需求所需致密料裝機需求所需致密料（單晶用單晶用）萬噸45.0845.08 單晶料供給測算單晶料供給測算 20212021有效產有效產 能能 假設單晶料

28、假設單晶料 占比占比 20212021單晶料單晶料 產能產能 協鑫880%6.4 新特新能885%6.8 大全795%6.65 四川永祥995%8.55 東方希望970%6.3 其他小廠E1149%5.36 德國瓦克5100%5 OCI馬來2.7100%2.7 合計合計59.759.780%47.76 14 生產成本差異帶來各家開工率不同，生產成本差異帶來各家開工率不同，預計預計2121年硅料價格中樞在年硅料價格中樞在8 8- -8.58.5萬元萬元 我們認為在硅料價格下降過程中，以現金成本考量廠商是否會選擇產能退出較合適；在硅料價格上漲過程中，以生產成本考量廠商是否會 選擇產能復產更合適（硅

29、料生產啟停成本高，廠商需要一定的價格安全邊際）。我們認為硅料價格取決于行業的成本曲線（即將各廠商產 能按成本由低到高排列，價格中樞落在產能需求對應的廠商成本）。 龍頭廠商生產成本持續下降，通威生產成本由17年的6萬元下降至19年的4萬元左右，大全、新特生產成本也在19年降至5萬噸。 21年硅料 名義產能約70萬，其中通威等五家頭部企業名義產能約40萬噸，除保利協鑫外，其他頭部企業生產成本均在5萬元以內，而海外的瓦克、 OCI（馬來）生產成本均在7萬元以上，我們據此測算了行業成本曲線。 考慮單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機需求對應約45萬噸單晶料需求，根據行業成本曲線，國內五大廠，OC

30、I，瓦克貢獻43.4萬噸產量， 因此21年硅料價格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產成本約7.5萬元/噸，考慮增值稅，我們預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元。 資料來源：公司年報、Bnef，天風證券研究所 圖：預計圖：預計2121年全球年全球單晶單晶料需求料需求4545萬噸，硅料價格中樞在萬噸，硅料價格中樞在8 8- -8.58.5萬元（圖中排列的是總產能（單晶料萬元（圖中排列的是總產能（單晶料+ +多晶料）多晶料） 15 價格快速上漲：7月份以來，新疆一硅料廠發生事故，新冠疫情導致新疆運輸受限，下游需求旺盛等因素導致硅料價格大漲，硅料價格 由七月份最低跌破6萬元/噸上漲至十月份的9.5萬元

31、/噸。 硅料價格上漲，帶來巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設其今年硅料銷量為9.5萬噸，測算硅料價格為8.5萬元/噸時，凈利率 35.5%，對應硅料業務年化利潤25.37億元，硅料價格上漲至10萬元，年化利潤約36.09億元。 硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性 資料來源：Pvinolink，天風證券研究所 59 94 25 35 45 55 65 75 85 95 105 多晶硅 菜花料多晶硅 致密料 圖：硅料價格走勢圖（元圖：硅料價格走勢圖（元/kg/kg） 圖：盈利彈性測算圖：盈利彈性測算 硅料價格變動幅度硅料價格變動幅度 （萬元（萬

32、元/ /噸）噸） BaseBase0.50.51 12 23 3 含稅單價（萬元/噸）7.588.51011.5 增值稅率13% 不含稅單價（萬元/噸）6.647.087.528.8510.18 銷量（萬噸）9.5 生產成本（萬元/噸）3.81 毛利率42.6%46.2%49.3%56.9%62.6% 費用（萬元/噸）0.57 完全成本（萬元/噸）4.38 所得稅率15.0% 凈利潤（萬元/噸）1.92 2.29 2.67 3.80 4.93 凈利率28.91%32.41%35.51%42.93%48.42% 硅料利潤(億元）18.23 21.80 25.37 36.09 46.81 16 對

33、于國內下游投資商來說，一般要求IRR在8%左右，我們倒算在IRR 8%的情況下，其所能接受的最高組件價格在1.7元/W，組件價格再高 將影響需求。 假設硅料價格為8.5萬元/噸，組件含稅價格1.7元/W，測算一體化組件廠毛利率為19%，我們認為這是一個一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認為一體化組件廠接受的最低毛利率是15%，倒算硅料價格上限為111萬元/噸（含稅）。 硅料漲價對下游需求影響測算硅料漲價對下游需求影響測算 資料來源：Pvinolink，CPIA，天風證券研究所 圖：下游光伏電站可接受最高組件價格為圖：下游光伏電站可接受最高組件價格為1.701.70元元/W/W圖：硅料價格變動

34、對下游影響測算圖：硅料價格變動對下游影響測算 硅成本測算 硅料價格（含稅） （元/kg） 85 硅料價格（不含稅）75 1kg 出片數67 組件單片w數5.7 硅料價格（元/片）1.12 硅料價格（元/W）0.20 一體化組件廠毛利測算 組件價格（元/W）1.70 增值稅率0.13 組件廠收入（元/W）1.50 硅成本（元/W）0.20 硅片非硅（元/W）E0.12 電池非硅成本（元/W）E0.25 組件非硅（元/W）E0.65 單W毛利0.28 毛利率19% 通威、大全：硅料行業領先者通威、大全：硅料行業領先者 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 通威股份：國內硅料先入者通威

35、股份：國內硅料先入者 2002年通威與四川巨星共建樂山永祥樹脂，2006年樂山永祥樹脂有限公司投資組件四川永祥多晶硅，成為我國進入多晶硅領域最 早的企業。 2008年，永祥多晶硅1期1000噸投產；2011年，二期3000噸竣工投產；15年產能突破15000噸，躍居全國前三，同年通威收購 其100%股權，依托上市公司平臺，產能規模持續提升。2017年、2018年產能分別達到2萬噸、3萬噸。2020年，隨著包頭、樂 山二期項目相繼投產，產能達8萬噸。 圖：通威多晶硅業務發展歷程圖：通威多晶硅業務發展歷程 資料來源：公司官網，SolarEdge、Enphase、SMA年報，天風證券研究所 2002

36、年，通威 與四川巨星共 建樂山永祥樹 脂 2015年，產能突破15000噸， 躍居全國前三，通威收購其 100%股權，依托上市公司平 臺，產能規模持續提升 2008年， 永祥多晶 硅1期1000 噸投產 2018年， 產能達3萬 噸 2006年，樂山永祥樹脂有 限公司投資組件四川永祥 多晶硅，成為我國進入多 晶硅領域最早的企業 2011年，永 祥二期 3000噸竣 工投產 2017年， 產能達 到2萬 噸 2020年，包頭、樂山 二期相繼投產 ，產能 達8萬噸 19 通威股份：低成本擴充產能布局通威股份：低成本擴充產能布局 通威股份積極在云南、包頭等地新建產能，目前21年產能規劃樂山集底9萬噸

37、，包頭基地3萬噸，保山基地4萬噸，共計16萬噸，伴 隨著各個項目陸續投產，預計2023年底產能達29萬噸。 產能迅速提升的同時，公司還積極改善工藝以降低成本，2016年單噸多晶硅生產成本高達6萬元，至2019年單噸生產成本已經下 降至4元，成本控制能力行業領先。 在17年時，通威只有老產能運營，電價較高，但其生產成本與其他企業的低電價產能成本相近，這體現了通威通過對工藝流程管 控能力，我們認為這是其成本持續領先于行業的核心。 圖：通威產能規劃圖：通威產能規劃 資料來源：公司年報、Pvinfolink、天風證券研究所 通威產能情況 （單位：萬噸） 2020E2021E2022E2023E 樂山基

38、地 一期5555 二期444 三期4.5 總計59913.5 包頭基地 一期3333 二期44 總計3377 保山基地 一期444 二期4.5 總計448.5 合計8162029 6 5.88 4.33 4 6.01 5.85 4.95 7.36 6.97 6.8 4.95 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016201720182019 通威單噸生產成本大全單噸生產成本新特單噸生產成本 圖：通威降本速度行業領先圖：通威降本速度行業領先 20 大全新能源：領先的高純度多晶硅專業生產企業大全新能源：領先的高純度多晶硅專業生產企業 2011年公司成立，通過從國外引進世界領先的設備和生產工藝，通

39、過消化吸收、技術創新實現全自動、全循環的閉環式運行制造 高純多晶硅。目前產能約7萬噸。 公司專注于多晶硅料生產，且生產基地位于新疆，充分享受當地的能源優勢。公司積極進行工藝、技術研發，目前擁有129項專利， 與隆基、晶科、上機、晶澳等客戶建立了長期合作關系。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2011年，新疆 大全新能源有 限公司成立 2019年, “年產 1 萬噸電子級光 伏材料項目”1.0 萬噸產能項目 投產；公司和隆基股份簽訂 11.28萬噸硅料供貨合同。 2017年，多晶硅3A階段 擴產項目順利達到滿產， 年產能提升到1.8萬噸。 2015年，公司一期改擴 建項目投產，進入試生 產

40、階段，產能達到1.2萬 噸。 2018年,紐交所成功增發 200萬股ADR，融資1.1億 美元 2020年，3.5 萬噸高純多晶 硅產能投產使公司產能達到 7 萬噸/年，擬科創版上市。 圖：大全多晶硅業務發展歷程圖：大全多晶硅業務發展歷程 投資建議投資建議 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 硅料行業供需格局緊張，公司積極進行低成本硅料產能擴張，同時電池業務成本、技術處于行業領先，農業業務平穩增長的光伏龍頭 【通威股份】。 專注于多晶硅生產的龍頭企業，硅料生產成本行業領先，上市后融資后積極擴充產能，建議關注【新疆大全】。 投資建議：投資建議： 資料來源：WoodMac，天風證券

41、研究所 風險提示風險提示 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 光伏裝機未及預期：光伏裝機未及預期：國內方面，由于硅料原材料價格上漲帶來的全產業鏈價格調整，部分項目可能出現延期，從而導致國內新增裝機 量不及預期；海外方面，目前疫情反復存在較大不確定性，可能減弱部分疫情嚴重的國家和地區的新增裝機需求。 硅料競爭格局惡化：硅料競爭格局惡化：當前時點硅料盈利能力強，可能吸引大量資本投入，導致產能過剩，產品價格下跌。 風險提示：風險提示： 資料來源：天風證券研究所 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 股票投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 行業投資

42、評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 買入預期股價相對收益20%以上 增持預期股價相對收益10%-20% 持有預期股價相對收益-10%-10% 賣出預期股價相對收益-10%以下 強于大市預期行業指數漲幅5%以上 中性預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別說明說明評級評級體系體系 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證 券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會

43、與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未 經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、 服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證 券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參

44、考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮 到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時 考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其 關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在 不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不

45、一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意 見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融 服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 THANKS 26