中遠海能-全球油運龍頭行業反轉釋放業績彈性-220708（39頁）.pdf

1、中遠海能(600026.SH)：全球油運龍頭，行業反轉釋放業績彈性國海證券研究所許可(證券分析師)李然(證券分析師)S0350521080001S評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2022年07月08日航運1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現2022/07/07表現1M3M12M中遠海能-24.9%29.3%44.8%滬深3006.3%5.6%-13.6%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（億元）127142167192增長率(%)-22121815歸母凈利潤（億元）-50143857增

2、長率(%)-31012817253攤薄每股收益（元）-1.040.290.791.20ROE(%)-1751115P/E30.5111.237.36P/B0.991.411.251.07P/S2.222.972.532.20EV/EBITDA6.865.252.110.64資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3533-0.06920.21490.49890.78301.0671中遠海能滬深300rUaXtV8ZnXnXjWpZdUrQ7N8Q9PnPmMnPnPkPrRqPfQpOnM8OpOrRvPrRqNMYnRmQ核心觀點核心觀點3請務必閱讀附注中免責條款部分1 1、全球油、氣運

3、輸、全球油、氣運輸龍頭，龍頭，A A股唯一兼具原油、成品油運輸標的。股唯一兼具原油、成品油運輸標的。公司于2016年重組后，專注油、氣運輸，逐步成長為自有船隊載重規模最大的油運公司。公司兼營原油、成品油、液化天然氣運輸且內外貿業務都做，其中液化天然氣和內貿油運業務收入、利潤均較為穩定，外貿原油和成品油是業績彈性的主要來源。風險提示：風險提示：疫情反復；IMO監管不及預期；產油國增產不及預期；政策性風險；全球經濟大幅下滑；惡劣天氣超預期。盈利預測和投資評級：中遠海能盈利預測和投資評級：中遠海能是全球油、氣運輸龍頭，擁有全球規模第一的油輪船隊。受益于成品油、原油運輸的景氣復蘇，我們預計中遠海能20

4、22-2024年營業收入分別為142.38、167.35與192.14億元，歸母凈利潤分別為13.85、37.64與57.45億元，對應PE分別為30.51、11.23、7.36。首次覆蓋，給予“增持”評級。2 2、成品油運輸率先邁過拐點，有望繼續保持強勢。、成品油運輸率先邁過拐點，有望繼續保持強勢。成品油較原油運輸率先從衰退中走出原因主要有兩點：相較原油油輪更接近供需平衡點。俄烏沖突后，俄羅斯的成品油出口銳減，歐洲供需錯配激發套利交易，極大地拉長了航距。再往后看，成品油運輸有望在短、中期繼續保持強勁勢頭。短期來看：即將到來的歐美出行旺季和制裁俄油執行，有望進一步地拉大套利價差，激發運輸需求；

5、中期來看：供給從2023年起零或者負增長。煉廠產能東移，系統性地增加成品油國際貿易需求。3 3、原油運輸臨近拐點，或有一輪歷史級別行情，業績彈性較成品油更大。、原油運輸臨近拐點，或有一輪歷史級別行情，業績彈性較成品油更大。歷史上看，原油運價與成品油保持較好的一致性，且彈性遠大于成品油。原油運輸同樣有望出現較大幅度供需錯配，形成歷史級別的景氣周期。供給側：大規模出清：2003-2010年油運牛市投產的大量VLCC將于未來幾年陸續淘汰，且IMO環保政策限制了老舊船的有效運力。新增供給困難：船塢產能受限，較難有新增產能。需求側：方向確定性向上，增長幅度與節奏暫不明確。驅動因素主要三點：原油產量復蘇；

6、航線大規模重構；伊朗、委內瑞拉原油解禁。一、公司簡介：全球油、氣運輸龍頭一、公司簡介：全球油、氣運輸龍頭4請務必閱讀附注中免責條款部分成長歷史：從多元到專注，成長歷史：從多元到專注，20162016年起專注油、氣運輸年起專注油、氣運輸5請務必閱讀附注中免責條款部分類型艘數載重噸(萬)單船載重噸平均船齡(年)2008油輪573626.369.96散貨輪1103983.6220.392009油輪635098.088.90散貨輪1013803.7619.802010油輪696389.268.00散貨輪1074984.6517.702011油輪726859.518.50散貨輪1176405.4715.

7、702013油輪1339747.32散貨輪747349.912014油輪6774611.14散貨輪12710208.032015油輪6674511.297.00散貨輪1009409.405.10資料來源：中遠海能公司公告，克拉克森，WIND，國海證券研究所圖表：2002-2016年，公司是散貨+油雙主業發展，且且20082008年后持續處于船年后持續處于船隊擴張期隊擴張期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000(60)(40)(20)02040602002200320042005200620072008200920

8、1020112012201320142015201620172018201920202021凈利潤(左軸)Clarksons Average Tanker Earnings(右軸)Clarksons Average Bulker Earnings(右軸)船型在不斷變大船隊在不斷變年輕圖表：2016年以前，公司業績對油運景氣周期反應并不敏感（觀察2014-15年情況）2002-2016年，公司處于多元化擴張期，公司持續地進行老舊和小型的船只替換。且這段時間內公司的業績受散貨運和油運雙重周期影響，所以自2008年后，公司業績持續處于低迷狀態。億元美元/天成長歷史：從多元到專注，成長歷史：從多元到專

9、注，20162016年起專注油、氣運輸年起專注油、氣運輸6請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：中遠海能公司公告，克拉克森，WIND，國海證券研究所圖表：2016年重組后，公司專注油、氣運輸，擴張步伐略有放緩201620172018201920202021艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)艘數載重噸/立方米(萬)平均船齡(年)自有船只：油輪10014677.511617167.713719028.714219259.615020979.81

10、54218610.4LPG輪4110.95110.85111.85112.8LNG輪1170.24700.861051.461052.461053.461054.4長期租入：油輪142878.4924610.41027511.41233810.4合營聯營：油輪9728.2106210.913818.614839.6LNG輪203303.8294853.5325374.1325375.1圖表：公司重組后資本開支力度有所放緩(100)(50)0501002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

11、0202021投資活動現金凈流量圖表：2016年后公司業績跟油運周期相關度極高05,00010,00015,00020,00025,00030,000(60)(40)(20)02040201620172018201920202021凈利潤(左軸)Clarksons Average Tanker Earnings(右軸)億元億元美元/天市場地位：全球油輪船隊龍頭，市場地位：全球油輪船隊龍頭，LNGLNG在運營數量也居于世界前列在運營數量也居于世界前列7資料來源：中遠海能公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：中遠海能自有船隊數量位居世界前列，隨著Euronav和Frontlin

12、e合并，船隊規模會變成第二43601020304050Qatar Gas(Nakilat)Angelicoussis GroupMitsui OSK LinesNippon Yusen KaishaGasLogSeapeakPetronasBW GroupDynacomCardiff MarineKnutsen OAS ShippingNigeria LNGK-LineSCF GroupGolar LNGLeif Hoegh&CoFredriksen GroupSK ShippingAnthony VederCLNGChina COSCO ShippingLNG Fleet(2022Q1)圖表

13、：LNG全球船隊689艘，頭部43艘，公司LNG在運營38艘，位居前列財務指標：內貿油運、財務指標：內貿油運、LNGLNG運輸穩健，外貿油運貢獻彈性運輸穩健，外貿油運貢獻彈性8請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：中遠海能公司公告，國海證券研究所圖表：外貿油運是周期主要來源，內貿油運和LNG運輸毛利較為穩定6.33-0.156.2325.73-12.1210.4611.6012.6814.9314.793.646.627.136.636.51-40%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021外貿油運內貿油運LNG運輸LPG運輸(40)(20)02040

14、608020172018201920202021外貿油運內貿油運LNG運輸LPG運輸%圖表：內貿油運和LNG毛利率較為穩定，毛利波動主要是外貿油運貢獻圖表：中遠海能業績的周期性較強圖表：中遠海能業績的周期性較強(60)(40)(20)0204060802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4歸母凈利潤歸母凈利潤YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020

15、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4營業收入（億元）營業收入YoY億元股價復盤：外貿油運是重點股價復盤：外貿油運是重點9資料來源：WIND，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：自2016年后，中遠海能股價走勢與原油、成品油運價波動基本保持一致，近期走勢與原油運輸價格有所劈叉。二、行業簡介：二、行業簡介：的周期性行業的周期性行業10請務必閱讀附注中免責條款部分產業鏈：客戶主要是國際石油巨

16、頭，話語權比較大產業鏈：客戶主要是國際石油巨頭，話語權比較大11資料來源：中遠海能公司公告，Maritime Economics，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：產業鏈：石油公司油運公司煉化廠，公司的客戶端相對集中造船廠石油運輸公司拆船廠原油成品油港口浮倉儲存石油煉化廠加油站及石化加工企業汽車產業運輸行業：汽車、飛機（汽、柴、航空煤油）運量占比67.18%運量占比32.82%租船公司出口出口進口進口造船造船租船拆船港口升水結構且基差足以覆蓋倉儲、損耗、資金成本注：原油和成品油占比用的是2020年海運運輸重量占比全球80%以上油輪碼頭及85-90%油品貨源都掌握在大石油

17、公司手中。國際石油公司原油運輸：品類單一，量大，全球市場，點對點網絡原油運輸：品類單一，量大，全球市場，點對點網絡12資料來源：Clearseas，克拉克森，BalticExchange，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分各航線需求占比（2021）Aframax Market波羅的海-英國6.88%黑海/地中海-地中海/英國4.30%亞洲區內4.87%拉丁美洲-北美1.72%中東-部分太平洋地區2.01%北美-地中海/英國2.29%其他3.72%Suezmax Market西非-地中海/英國2.29%中東-地中海2.29%中東-亞洲6.02%地中海/黑海-英國0.86%黑海-地中海2.

18、01%拉丁美洲-北美0.86%北美-地中海/英國0.86%北美-亞洲(太平洋航線)0.86%其他8.02%VLCC Market(遠洋航線為主)中東-遠東25.79%中東-其他亞洲區域7.45%中東-北美1.43%拉美-亞洲3.72%西非-亞洲5.16%北美-亞洲(繞過好望角)2.87%其他3.72%圖表：原油運輸是全球市場，運輸呈現為點對點網絡。船型從大到小對應投放航線的由長至短。成品油運輸：品類復雜，量小，區域市場，三角航線成品油運輸：品類復雜，量小，區域市場，三角航線13資料來源：Clearseas，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：成品油運輸主要在區域市場，亞歐

19、各自形成相對獨立市場。且并非像原油運輸一樣點對點單向航線，存在相互貿易的情況，空載率相對較低。各航線需求占比（2021）需求量(百萬桶/天)占比總計21.8 100%亞洲區域內5.223.85%北海、英國、黑海、地中海內5.123.39%美國-拉丁美洲1.88.26%中東-亞洲1.56.88%跨大西洋1.77.80%美西-亞洲0.20.92%其他6.328.90%LR2可以相對容易地切換至AFRA運原油運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大14請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：總體而言，油運行業是由供需主導的純周期行業，主要體現

20、為運價周期性波動。資料來源：國海證券研究所運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大15資料來源：Clearseas，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10%-5%0%5%10%15%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020油運需求YoY油運供給YoY油運運輸平均盈利(美元/天)圖表：油運運價波動基本遵循供需關系，但偶有異常點發生（原油）圖

21、表：浮艙是油運供需調節器，時常會放大供需錯配的幅度0%2%4%6%8%10%12%14%Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021VLCC浮艙載重占比（%）2020年疫情初，原油近月價格急跌，強升水結構催生浮艙需求，擠占油輪供給，推高運價010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月月均油運運費(千美元/天)83848586878889901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月世界石油總消費量(mbpd)圖表：1、4季度是油品消費和運輸的旺季（原油）圖表：大部分人口生活在北半球，北半球冬

22、季需要更多的石油，因此油運1、4季度表現更好。運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大運價周期：供需主導，但外生沖擊較多，價格波動率相對大16請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：克拉克森，國海證券研究所-15-10-50510010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Q2-1991Q2-1993Q2-1995Q2-1997Q2-1999Q2-2001Q2-2003Q2-2005Q2-2007Q2-2009Q2-2011Q2-2013Q2-2015Q2-2017Q2-2019Q2-2021油運日均盈利

23、(美元/天)布倫特原油價差(6個月)圖表：油運價格與原油月差走勢基本相反，即原油升水，刺激浮艙和補庫需求，導致油輪供不應求，推升運價；相反原油貼水，則原油去庫，運價下滑 OPEC持續減產(1999-01)委內瑞拉石油工人罷工（2002-11）尼日利亞意外減產（2007Q1）歐盟強制推行低硫柴油（2008Q1-Q2）利比亞斷供（2011-01）OPEC的大規模增產（2014-15）委內瑞拉斷供（2017.11）疫情沖擊（2020Q1）大連油運船隊被美國禁阻（2019Q3）俄烏沖突下俄羅斯船隊被制裁（2022.4）美國制裁伊朗（2018.5）運價周期：原油、成品油市場歷史上有較好的連通性運價周期：

24、原油、成品油市場歷史上有較好的連通性17請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：克拉克森，國海證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Aug-1998Aug-2000Aug-2002Aug-2004Aug-2006Aug-2008Aug-2010Aug-2012Aug-2014Aug-2016Aug-2018Aug-2020BDTI(原油運輸價格指數)BCTI(成品油運輸價格指數)圖表：原油、成品油市場歷史上有較好的連通性，意外情況大多跟煉廠異常有關。且原油運價彈性相較成品油更大。1999.8 亞洲金融危機，韓國煉油廠減產，導致產能下降至70%-75%。導致

25、1999年因減產出現額外的成品油運輸需求。成品油、原油運價趨勢背離2001.5 美國天然氣價格太高，導致成品油大范圍替代天然氣。2003.8 日本關閉了17座核電站進行維護工作。核電的短缺提振了中東-日本航線上運價。2022.3 俄烏沖突+歐美老舊煉廠關閉，提振歐洲成品油進口需求，推升運價。三、周期走勢：原油運底部反轉，成品油運延續強勢三、周期走勢：原油運底部反轉，成品油運延續強勢18請務必閱讀附注中免責條款部分業績彈性來源：業績彈性來源：VLCCVLCC為主，外貿成品油為輔為主，外貿成品油為輔19資料來源：中遠海能公司公告，Wind，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分原油船

26、型自營租出VLCC546Aframax51Panamax21Suezmax-6成品油船型自營租出LR262LR1101MR54單位：億元20172018201920202021收入拆分：外貿原油39.6052.0454.9172.3140.18外貿成品油5.297.198.5910.9110.10外貿油品船租賃13.786.839.7112.527.39毛利拆分：外貿原油2.34-0.155.3419.90-9.16外貿成品油-0.70-0.48-0.151.03-1.79外貿油品船租賃4.690.481.044.80-1.17圖表：VLCC是公司外貿油運盈利的主要來源，因此VLCC景氣度高低

27、是把握公司業績的主要矛盾。圖表：目前VLCC盈利水平仍在不斷探底(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,00004-Feb-200804-Feb-2016BDTI VLCC-TCE($/d)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005-Jan-1990 05-Jan-2001 05-Jan-2012MR Clean Products Earnings($/day)圖表：MR成品油輪的盈利水平快速上漲至4w美元/天原油運輸：目前供過于求（主要是原油運輸：目前供過于求（主要是VLCCVL

28、CC），但底部反轉在即），但底部反轉在即20資料來源：克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分201020112012201320142015201620172018201920202021需求：海上原油運輸需求（百萬桶/天）36.6 36.4 37.5 36.0 35.8 36.9 38.5 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 yoy-0.55%3.02%-4.00%-0.56%3.07%4.34%2.86%0.51%-0.75%-10.13%-1.69%全球原油產量（百萬桶/天）86.9388.3290.8691.4493.0796.1996.8697.3999.

29、59100.3494.7994.85yoy1.60%2.88%0.64%1.78%3.35%0.70%0.55%2.26%0.75%-5.53%0.06%供給：海上原油運輸供給（百萬載重噸）285.30 306.50 322.90 321.00 323.30 326.80 348.80 368.70 364.90 380.10 392.20 402.00 yoy7.43%5.35%-0.59%0.72%1.08%6.73%5.71%-1.03%4.17%3.18%2.50%艘數：VLCC535544581613621633650697733739802831yoy5.52%1.68%6.80%

30、5.51%1.31%1.93%2.69%7.23%5.16%0.82%8.53%3.62%Suezmax365 383 420 444 463 462 472 496 539 544 563 591 yoy9.94%4.93%9.66%5.71%4.28%-0.22%2.16%5.08%8.67%0.93%3.49%4.97%Aframax629 649 671 674 661 638 635 652 654 645670 672 yoy4.49%3.18%3.39%0.45%-1.93%-3.48%-0.47%2.68%0.31%-1.38%3.88%0.30%注：需求和供給統計的是全年均值

31、圖表：2021年對比2019年，原油海運需求下滑，供給略有增加，其中VLCC增幅最大，供需關系惡化VLCCVLCC需求：需求：原油增產（慢變量）原油增產（慢變量）21資料來源：EIA，Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分原油增產對VLCC需求的提振是兩方面的：目前原油供不應求，增產能夠激發運輸需求；原油增產后可能引發的補庫需求。圖表：歐佩克增產仍有空間，且仍在持續執行增產計劃千桶/天5月4月變動產能歐佩克總量28,850 28,720 130 33,415 剛果共和國260 270(10)300 赤道幾內亞90 110(20)120 伊拉克4,430 4,460(30

32、)4,800 伊朗2,580 2,580 0 3,830 利比亞760 900(140)1,200 加蓬220 200 20 200 委內瑞拉680 700(20)670 安哥拉1,160 1,140 20 1,200 尼日利亞1,490 1,370 120 1,600 沙特阿拉伯10,430 10,380 50 11,500 科威特2,690 2,610 80 2,715 阿爾及利亞1,020 990 30 1,060 阿聯酋3,040 3,010 30 4,200 圖表：美國頁巖油也仍有較大增產空間1,49291101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

33、0009,00010,00005001,0001,5002,0002,500Dec-2013May-2014Oct-2014Mar-2015Aug-2015Jan-2016Jun-2016Nov-2016Apr-2017Sep-2017Feb-2018Jul-2018Dec-2018May-2019Oct-2019Mar-2020Aug-2020Jan-2021Jun-2021Nov-2021Apr-2022完井新增鉆井庫存井(右軸)原油增產的空間仍然存在，但是增產意愿不足。原油增產的空間仍然存在，但是增產意愿不足。從主要的原油產地來看，OPEC產能仍有456.5萬桶/天，美國頁巖油鉆機數也沒

34、有恢復至此前的高點。但OPEC和美頁巖油的增產幅度逐月不及預期，體現出增產意愿不強?？傮w而言，增產對于需求端的拉動方向向好比較明顯，但節奏和幅度尚不明確，需要耐心等待其逐步兌現?？傮w而言，增產對于需求端的拉動方向向好比較明顯，但節奏和幅度尚不明確，需要耐心等待其逐步兌現。VLCCVLCC需求：需求：委內瑞拉委內瑞拉&伊朗解禁（快變量）伊朗解禁（快變量）22資料來源：EIA，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分01,0002,0003,0004,0005,00030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021伊朗原油產量(千桶/天)05001,0001,5002

35、,0002,5003,00030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021伊朗原油出口(千桶/天)05001,0001,5002,0002,50030-Jun-201730-Jun-201930-Jun-2021委內瑞拉原油產量(千桶/天)02004006008006/1/1710/1/172/1/186/1/1810/1/182/1/196/1/1910/1/192/1/206/1/2010/1/202/1/216/1/2110/1/212/1/22出口至中國(千桶/天)出口至其他地區(千桶/天)圖表：伊朗和委內瑞拉現在仍然被擋在國際原油貿易市場之外，解禁后將有充足地原油

36、進入市場貿易。委內瑞拉和伊朗都有較大產能釋放空間。目前委內瑞拉的限制已經在逐步放松，但是伊朗和談達成難度仍然較大。委內瑞拉：委內瑞拉：5月允許雪佛龍等公司恢復在委經營活動;6月允許ENI，Repsol等將委原油出口至歐洲。伊朗：伊朗：6月17日美國對伊朗宣布新制裁，伊核協議達成難度增大。VLCCVLCC需求：需求：地緣沖突下航線拉長（快變量）地緣沖突下航線拉長（快變量）23資料來源：BalticExchange，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：原本俄羅斯與歐洲原油貿易的主要航線圖表：俄羅斯西向原油出口可能改變的航向，通往亞洲可能的過泊點原本俄羅斯與歐洲的貿易路線主要是

37、：波羅的海線：波羅奈斯克港(Primorsk)和盧加港(Ust-Luga)出發，主力船型是阿芙拉船。黑海線：新羅西斯克港(Novorossiysk)，可以泊蘇伊士船。主力船型：Aframax主力船型：由Aframax向VLCC切換歐洲禁運俄油后對航線的影響，分成兩個部分。俄油找新出口地：亞洲買家相較歐洲自然會極大地拉長航程，尤其是遠東買家，而且遠東買家還會激發遠東買家還會激發VLCCVLCC需求。需求。歐洲找油品替代：相較原本從俄羅斯進口，從美國、中東進口同樣會極大地拉長航程。VLCCVLCC供給：無新增，在手少，且待出清數量將持續增加供給：無新增，在手少，且待出清數量將持續增加24資料來源：

38、BalticExchange，克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分VLCCVLCC周期運行至新一輪拐點。周期運行至新一輪拐點。訂單方面，基本沒有新的訂單，且在手訂單比例也降至歷史低位。而且退出的數量可能快速增加，目前20歲及以上的老齡船有94艘，且未來3年年均會有30艘進入待拆解隊伍。0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-2002Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2011Q2-2012Q3-2013Q4-2014

39、Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增訂單(百萬載重噸)在手訂單載重量占比連續4個季度沒有新增訂單圖表：VLCC已經連續4個季度沒有新增訂單，且在手訂單占比接近歷史最低位10353768395047202430496559523929182928343317259253010203040506070800246810 12 14 16 18 20 22 24 26數量船齡VLCC船齡分布圖(2022Q1)圖表：未來3年年均有30艘及以上VLCC進入待拆解隊伍VLCCVLCC供給：供給：1515歲以上歲以上VLCCVLCC的有效供給開始下

40、滑（行業規律）的有效供給開始下滑（行業規律）25資料來源：EuroNav請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：VLCC和Suezmax不同船齡情況下的運載情況，年齡超過15歲后供給能力便開始下滑VLCCVLCC多用于遠洋跨區域航線，船齡要求一般高于區域航線和內貿航線。多用于遠洋跨區域航線，船齡要求一般高于區域航線和內貿航線。15年以上的VLCC產能利用率會下滑20%附近（較船齡15年以內的船），一旦邁過20年，產能利用率會進一步下滑。有效供給下滑主要體現在兩個方面：有效供給下滑主要體現在兩個方面：大型石油公司對船齡要求較高，一般不接受15歲以上的老船；VLCC在過了15歲后，特檢時間由5年縮短至2

41、.5年。VLCCVLCC供給：供給：拆船價和高低硫油價差歷史新高，拆船價和高低硫油價差歷史新高，性價比凸顯性價比凸顯26資料來源：EuroNav，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分020406080100120024681012Jan-2000Jul-2004Jan-2009Jul-2013Jan-2018VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船-拆船價差($m)圖表：VLCC拆船價格現在已經接近歷史最高水平0510152025302001/012005/052009/092014/012018/05VLCC Scrap Value(百萬美金)圖表：對比二手、拆船價差，

42、目前來看VLCC拆船性價比較高020040060005001,0001,5002019-07-012020-07-012021-07-01船用油(0.5%低硫燃料油):新加坡（左軸）燃料油(高硫380):FOB新加坡（左軸）高低硫油價差（右軸）圖表：超低硫油價差持續走擴，目前已經達到500美元/噸以上圖表：環保船或者加裝脫硫塔的船與普通船的價差逐步走擴010,00020,00030,000Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022價差：2015(Eco)&加裝脫硫塔-2010價差：2015(Eco)&加裝脫硫塔-2010&加裝脫硫塔價差：2015(Eco)

43、&加裝脫硫塔-2015(Eco)美元/天美元/噸美元/噸VLCCVLCC供給：供給：伊朗、委內瑞拉解禁推動老船出清伊朗、委內瑞拉解禁推動老船出清27資料來源：EuroNav，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分34125310389700102030405060VLCCSuezmaxAframaxPanamax伊朗黑市船隊伊朗合法船隊圖表：截止2022Q2，伊朗黑市船隊中VLCC數量占全球船隊總量的4%供給收縮：供給收縮：伊朗、委內瑞拉黑市船有望在解禁后較快退出市場。伊朗合法船隊進入市場前需要再經過維護和修理。因此伊朗制裁解除因此伊朗制裁解除后，黑船隊退出和合法船隊回歸存在時間差，供給或

44、減少后，黑船隊退出和合法船隊回歸存在時間差，供給或減少4%4%。與此同時，合法船隊中老舊船只數量偏多，接近拆船年限的VLCC數量有17艘，考慮到拆船，供給或有更大幅度收縮。VLCCVLCC供給：供給：船塢產能緊張，潛在供給受限船塢產能緊張，潛在供給受限28資料來源：勞合社，克拉克森請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：船塢過去10年同樣未擴產能，目前看，至2024年的船塢產能已經被預訂，在手訂單主要是集裝箱和LNG船直至2024年的船塢產能已經被訂單填滿，原因是過去兩年LNG和集裝箱景氣度較高，新下訂單量較大。在這種情況下，即使散貨和油運有顯著的景氣上行，也較難在景氣周期進行運力擴張。成品油運輸：

45、率先進入景氣上行期，年內持續看好成品油運輸：率先進入景氣上行期，年內持續看好29資料來源：克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分成品油運輸率先走出衰退期。成品油運輸率先走出衰退期。成品油運輸供給端面臨的問題跟原油相同，但近期需求端受刺激快速增長，率先開啟復蘇。需求刺激主要有：俄烏沖突后航線重構；煉廠產能分布不均帶來的新增進出口；區域經濟復蘇不均帶來的套利需求。(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00002-Jan-202002-May-202002-Sep-202002-Jan-2021

46、02-May-202102-Sep-202102-Jan-202202-May-2022TC1-TCE:LR2:中東-日本TC5-TCE:LR1:沙特拉斯坦努拉-日本橫濱大西洋航線 TCE:MR:TC2&TC14太平洋航線TCE:MR:TC12&TC11美元/天圖表：成品油運輸拐點率先到來，各類成品油船運費快速上漲，目前TCE均值已經達到5萬美金/天成品油運輸需求：成品油運輸需求：煉廠產能分布不均（背景，慢變量）煉廠產能分布不均（背景，慢變量）30資料來源：Ardmoreshipping公司公告請務必閱讀附注中免責條款部分20202020開始全球煉廠產能呈現出東移趨勢，客觀情況下新增了海運需求

47、開始全球煉廠產能呈現出東移趨勢，客觀情況下新增了海運需求。但是該因素屬于中長期慢變量，并不會立刻造成海運需求快速上漲。圖表：全球煉廠分布變化情況（2020-2023），美、歐煉廠產能逐步削減，中東、亞洲煉廠產能增加。成品油運輸需求：成品油運輸需求：俄烏沖突后航線重構（直接催化）俄烏沖突后航線重構（直接催化）31資料來源：Ardmoreshipping公司公告，StandardPool請務必閱讀附注中免責條款部分航線重構快速釋放噸公里需求。航線重構快速釋放噸公里需求。俄烏沖突后，歐洲增加其他地區成品油進口量，并且削減從俄羅斯的進口。長航線對短航線的替代瞬間激發起額外的成品油運輸需求，帶動大西洋成

48、品油運價在俄烏沖突后快速上行。圖表：歐盟對俄制裁對成品油流向影響：長航線替代短航線圖表：歐盟（2022.1-2022.5）減少俄羅斯成品油的出口，并從其他區域進口彌補區域供需錯配帶動區域價差持續走高。區域供需錯配帶動區域價差持續走高。俄油退出歐洲市場，再加上歐美疫情后交通運輸需求復蘇較好，因此歐美相較中東和亞洲存在較大價差，激發了區域套利需求。成品油運輸供給：跟原油船一致，老齡化高，新增船少成品油運輸供給：跟原油船一致，老齡化高，新增船少32資料來源：克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分同同VLCCVLCC類似，成品油輪供給端同樣面臨緊缺問題。類似，成品油輪供給端同樣面臨緊缺問

49、題。010203040506070Jan-1996Jun-2000Nov-2004Apr-2009Sep-2013Feb-2018成品油船在手訂單占比(%)02468101214161993199619992002200520082011201420172020成品油船的平均船齡圖表：成品油在手訂單數量同樣處于低位且有持續收縮的趨勢圖表：目前成品油平均船齡已經接近12歲，接近上一輪高點 增量進不來：在手訂單占比小且船塢產能受限未來2-3年也難以擴張。存量會淘汰：一方面，船隊老齡化程度會快速增加；另一方面，2023年初IMO減碳細則施行后，老船船速受限，全行業的供給將進一步失去彈性。四、彈性測算

50、四、彈性測算33請務必閱讀附注中免責條款部分彈性測算（中遠海能）彈性測算（中遠海能）34請務必閱讀附注中免責條款部分原油船型自營租出VLCC546Aframax51Panamax21Suezmax-6成品油船型自營租出LR262LR1101MR54外貿原/成品油稅前利潤彈性=船隊數量*TCE*年運營天數*匯率當TCE=1w時；VLCC船隊彈性（年化）=54*1*340*6.6 12 億人民幣；Aframax船隊彈性（年化）=5*1*340*6.6 1 億人民幣；成品油船隊彈性（年化）=21*1*340*6.6 4.7億人民幣；圖表：彈性大小跟船隊規模相關，中遠海能業績彈性最大的部分是VLCC船

51、隊盈利預測、投資評級和盈利預測、投資評級和風險提示風險提示35請務必閱讀附注中免責條款部分風險提示：風險提示：疫情反復；IMO監管不及預期；產油國增產不及預期；政策性風險；全球經濟大幅下滑；惡劣天氣超預期。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：中遠海能是全球油、氣運輸龍頭，擁有全球規模第一的油輪船隊。受益于成品油、原油運輸的景氣復蘇，我們預計中遠海能2022-2024年營業收入分別為142.38、167.35與192.14億元，歸母凈利潤分別為13.85、37.64與57.45億元，對應PE分別為30.51、11.23、7.36。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

52、責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36資產負債表（億元）資產負債表（億元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物351569145應收款項4667存貨凈額10101010其他流動資產16151719流動資產合計流動資產合計6545102181固定資產422416410403在建工程111087無形資產及其他2813-5-24長期股權投資69758289資產總計資產總計594559597656短期借款53000應付款項18191919預收帳款0000其他流動負債63656465流動負債合計流動負債合計133848384長期借款及應付債券127127127127其他長

53、期負債35353535長期負債合計長期負債合計161161161161負債合計負債合計295245244245股本48484848股東權益299314353411負債和股東權益總計負債和股東權益總計594559597656利潤表（億元）利潤表（億元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入127142167192營業成本118126126128營業稅金及附加1111銷售費用1111管理費用991012財務費用8000其他費用/（-收入）0000營業利潤營業利潤-45164061營業外凈收支0000利潤總額利潤總額-45164061所得稅費用1122凈利潤凈利潤-47153959

54、少數股東損益3111歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-50143857現金流量表（億元）現金流量表（億元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流34385980凈利潤-50143857少數股東權益3111折舊攤銷28293132公允價值變動0000營運資金變動52-3-2投資活動現金流投資活動現金流-26-6-4-5資本支出-28-9-7-8長期投資-5-6-7-7其他7101010籌資活動現金流籌資活動現金流-21-5300債務融資2-5300權益融資1000其它-24000現金凈增加額現金凈增加額-13-215476每股指標與估值每股指標與估值2021A2

55、022E2023E2024E每股指標每股指標EPS-1.040.290.791.20BVPS6.006.297.078.28估值估值P/E30.511.27.4P/B1.01.41.31.1P/S3.33.02.52.2財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE-17%5%11%15%毛利率7%11%25%33%期間費率14%6%7%7%銷售凈利率-39%10%22%30%成長能力成長能力收入增長率-22%12%18%15%利潤增長率-310%128%172%53%營運能力營運能力總資產周轉率0.210.250.280.29應收賬款周轉率34.4825.58

56、27.8727.93存貨周轉率12.5314.2416.5418.49償債能力償債能力資產負債率50%44%41%37%流動比0.490.541.232.16速動比0.320.290.961.87中遠海能盈利預測表中遠海能盈利預測表證券代碼：證券代碼：600026股價：股價：8.86投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20220707請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37研究小組介紹研究小組介紹許可,李然,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報

57、告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組

58、介紹交運小組介紹許 可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持深度價值，主攻機場航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李 然：交通運輸行業資深分析師，

59、中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王 航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38免責聲明和風險提

60、示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

61、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取

62、代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔

63、任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所xxxx研究團隊研究團隊39