寶信軟件-鋼鐵信息化持續高景氣寶信業績迎來量質雙升-220712（30頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究IT 服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 寶信軟件（600845）鋼鐵鋼鐵信息化持續高景氣，寶信業績迎來量質信息化持續高景氣，寶信業績迎來量質雙升雙升 2022 年年 07 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 王世杰王世杰 執業證書：S0600121070042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)51.77 一年最低/最高價 40.43/74.78 市凈率(倍)8.27 流通 A

2、股市值(百萬元)57,056.23 總市值(百萬元)78,697.65 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.26 資產負債率(%,LF)46.30 總股本(百萬股)1,520.14 流通 A 股(百萬股)1,102.11 相關研究相關研究 寶信軟件(600845)：寶信軟件：存量業務穩定，寶之云鋒芒畢露 2016-08-01 寶信軟件(600845)：寶信軟件：寶之云擴張，劍指西南 2016-06-08 寶信軟件(600845)：寶信軟件：優勢資源整合布局云計算，供給側改革的典范 2016-03-29 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E

3、 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）11,759 15,359 19,763 25,033 同比 15%31%29%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,819 2,409 3,118 3,978 同比 36%32%29%28%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.20 1.58 2.05 2.62 P/E（現價&最新股本攤?。?3.27 32.67 25.24 19.78 Table_Summary 投資要點投資要點 工業互聯網景氣度高升，鋼鐵行業信息化旺盛需求有望長期延續，寶信工業互聯網景氣度高升，鋼鐵行業信息化旺盛需求有望長期延續，寶信引領行業：引領行業：2021 年以來，國家頒布

4、一系列政策支持工業互聯網發展，并提出了明確發展目標。鋼鐵行業內外多重因素催化，在眾多行業中，信息化需求更為迫切，信息化旺盛需求有望持續信息化旺盛需求有望持續 3 年以上年以上，主要系 1）鋼鐵行業兼并重組帶來大量信息化改造需求；2）“雙碳”政策背景下，作為高能耗行業，鋼鐵行業綠色發展勢在必行，信息化是重要手段；3）智能制造升級促進鋼鐵行業數字化率進一步提升。我們測算，到我們測算，到 2025 年年鋼鐵行業信息化潛在市場空間高達千億元。鋼鐵行業信息化潛在市場空間高達千億元。鋼鐵行業信息化建設多為信息化子公司承擔，寶信軟件在鋼鐵行業信息化子公司中規模最大，技術最強，有望引領鋼鐵信息化發展。背靠寶武

5、積淀行業深度理解，布局工業互聯網全產業鏈稀缺標的：背靠寶武積淀行業深度理解，布局工業互聯網全產業鏈稀缺標的：我們認為產業理解、技術和生態是工業軟件企業的核心競爭力。生態方面，生態方面，寶信軟件第一大股東為全球第一大鋼鐵企業中國寶武集團，給予業務和行業生態支持。產業理解方面，產業理解方面，寶信深耕鋼鐵行業信息化 40 余年，伴隨寶鋼信息化建設從無到有，具備深厚的鋼鐵行業信息化知識積淀。產產品技術方面品技術方面，公司是 A 股少有的產品矩陣涉及從最底層智能裝備，到工業自動化，到 MES 軟件，到上層 ERP 管理軟件，再到工業互聯網平臺全產業鏈產品的公司。寶信軟件三項競爭力優勢顯著，長期來看，有望

6、成長為中國工業互聯網領軍企業。業務量質雙升，孕育未來工業互聯網強者：業務量質雙升，孕育未來工業互聯網強者：營收規模上，營收規模上，寶武集團關聯交易連年提升，公司預計 2022 年關聯交易收入為 91 億元，同比增長39%，寶武在鋼鐵行業兼并重組、數字化建設、“雙碳”改造中起領導示范作用，為寶信帶來大量數字化訂單。盈利質量上，盈利質量上，一方面，寶信不斷推出自研產品，如大型 PLC、SCADA 等工控產品。另一方面，寶信在服務寶鋼等大型鋼企數字化建設之后，提煉出標準模塊，產品復用率逐步提升，兩方面推動公司毛利率和凈利率逐步提升。業務領域拓展上，業務領域拓展上，鋼鐵行業信息化需求旺盛，寶信軟件優先

7、服務于本行業，產品實力不斷提升，后續將會拓展到冶金、醫藥等其他行業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：短期來看，短期來看，“十四五”期間鋼鐵行業信息化需求加快推動寶信軟件業績快速增長；長期來看，長期來看，寶信軟件產品布局全面，未來將會拓展到冶金、醫藥等其他行業，有望成為中國工業互聯網領軍企業?；诖?，我們給予寶信軟件 2022-2024 年歸母凈利潤預測為24.09/31.18/39.78 億元，采用分部估值，分別給與軟件開發業務和服務外包業務行業可比公司 2022 年平均估值 46、32 倍 PE，對應總市值 972億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：自研產品進度不及

8、預期；工業軟件支持政策推進不及預期；行業拓展進度不及預期。-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2021/7/122021/11/102022/3/112022/7/10寶信軟件滬深300公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 內容目錄內容目錄 1.產業知識雄厚的工業互聯網全產業鏈龍頭產業知識雄厚的工業互聯網全產業鏈龍頭.5 1.1.背靠寶武鋼，深耕鋼鐵信息化行業 40 余年.5 1.2.產品布局工業互聯網全產業鏈和 IDC 業務.6 1.3.行業景氣推動營收快速增長，產品優化提升盈利水

9、平.6 2.工業互聯網迎來發展契機，鋼鐵行業數字化有望加工業互聯網迎來發展契機，鋼鐵行業數字化有望加速速.9 2.1.“十四五”工業互聯網建設是重要方向.9 2.2.鋼鐵行業數字化迎來長期景氣，空間有望超千億元.12 2.3.產業知識、產品力和生態是工業互聯網核心競爭力.14 3.資源加持，產品磨礪，未來光明資源加持，產品磨礪，未來光明.14 3.1.量：寶武加持，超強產業支持.14 3.2.質：產品自研疊加標準化提升，盈利質量逐步提升.16 3.3.拓展領域，從寶信到鋼鐵，再到其他行業.19 4.寶信軟件的錦上添花：優質的寶信軟件的錦上添花：優質的 IDC 業務業務.20 4.1.IDC 是

10、數字經濟發展底座，更強算力更綠色是發展方向.20 4.2.源于鋼鐵行業，秉持高質量發展.22 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.24 6.風險提示風險提示.27 uZ8VtVeXlVlViXtV8ZrQ7NaO8OsQnNoMoMeRrRqPiNpOmPaQpPyRuOmMsNuOtOzR公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：寶信軟件發展歷程.5 圖 2：寶信軟件股權結構（截至 2022 年 7 月 11 日）.5 圖 3：寶信軟件產品劃分.6 圖 4：2021 年營業收入為 117.5

11、9 億元.6 圖 5：2021 年歸母凈利潤為 18.19 億元.6 圖 6：2017-2021 年公司期間費用率.7 圖 7：2017-2021 年公司歸母凈利率穩步提升.7 圖 8：寶信軟件 2017-2021 年毛利率.7 圖 9：寶信軟件 2017-2021 年研發費用及增速.7 圖 10：2017-2021 年寶信營收拆分.8 圖 11：2017-2021 年寶信兩大業務營收增速.8 圖 12：2017-2021 年寶信軟件開發及工程服務和服務外包業務毛利率.8 圖 13：智能制造與工業互聯網體系結構.9 圖 14：2025 年中國工業互聯網市場規模有望突破 1.2 萬億元.10 圖

12、 15：2019 年中國工業互聯網平臺和工業軟件在工業互聯網行業的營收占比為 46%.10 圖 16：2020 年中國 MES 市場規模為 43 億元.11 圖 17：2020 年中國制造業 MES 市場份額.11 圖 18：2020 年 MES 細分行業應用情況.11 圖 19：2020 年中國 PLC 市場規模為 125 億元.12 圖 20：2020 年中國 PLC 市場營收競爭格局.12 圖 21：2014-2020 年中國鋼鐵行業集中度.12 圖 22：2019 年中國鋼鐵行業集中度.12 圖 23：2020 年全球鋼鐵企業粗鋼產量排名.15 圖 24：中國寶武“一元五基”的業務規劃

13、.15 圖 25：中國寶武“五基”中智慧服務業務子公司.15 圖 26：2017-2021 年寶信關聯交易收入.16 圖 27：寶信軟件研發費用率在全球可比公司中處于前列.17 圖 28：2020 和 2021 年工信部公布的雙跨工業互聯網平臺.17 圖 29：2016-2020 年寶信軟件與全球頭部工業互聯網巨頭毛利率對比.18 圖 30：2013-2021 年寶信軟件人均創收和人均創利.18 圖 31：寶信軟件業務領域.19 圖 32：2020 年中國 IDC 市場規模為 2,239 億元.20 圖 33：2019 年中國 IDC 行業企業營收市場份額.20 圖 34：IDC 行業競爭要素

14、和未來發展方向.22 圖 35：寶信 IDC 項目.22 圖 36：寶之云一到四期客戶結構.23 圖 37：寶信 IDC 業務毛利率位居行業可比公司前列.23 圖 38：寶之云一到四期盈利水平.23 圖 39：寶信 IDC 業務優勢.24 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表 1：工業軟件相關政策指標變化.10 表 2：鋼鐵行業工業互聯網規模測算.13 表 3：中國頭部鋼鐵信息化公司及其營收.13 表 4：寶信軟件部分收并購標的.16 表 5：寶信軟件部分寶武體系外鋼廠信息化改造項目.19 表 6：批發型和零

15、售型商業模式對比.21 表 7：營收預測（億元）.25 表 8：三費預測（億元）.25 表 9：軟件開發及工程服務業務估值（億元，2022/7/12）.26 表 10：服務外包業務估值（億元，2022/7/12）.27 表 11：寶信軟件估值（億元）.27 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.產業知識雄厚產業知識雄厚的的工業互聯網全產業鏈龍頭工業互聯網全產業鏈龍頭 1.1.背靠寶武鋼，背靠寶武鋼，深耕鋼鐵信息化行業深耕鋼鐵信息化行業 40 余年余年 深耕鋼鐵信息化行業深耕鋼鐵信息化行業 40 余年余年，工業

16、互聯網產品邊界不斷擴展，工業互聯網產品邊界不斷擴展。寶信軟件源于 1978年成立的上海寶鋼自動化部，2001 年更名為上海寶信軟件股份有限公司。2014 年，上海寶信數據中心有限公司成立，開始進入數據中心、云計算行業。2020 年發布工業互聯網平臺 xInPlat，進一步提升工業互聯網建設能力，2021 年，發布 PLC 產品，實現了工業互聯網關鍵軟硬件的突破，產品矩陣不斷擴張，自研產品陸續推出。圖圖1：寶信軟件發展歷程寶信軟件發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 中國寶武控股，賦能寶信快速成長。中國寶武控股，賦能寶信快速成長。截至 2022 年 7 月 11 日，寶山鋼鐵有限公司持有

17、公司 49.55%的股權，為公司第一大股東，中國寶武鋼鐵集團有限公司持有寶鋼 48.56%股權。寶武是全球鋼鐵行業龍頭，在 2021 年財富發布的世界 500 強榜單中，中國寶武排名第 72 位，繼續位居全球鋼鐵企業首位。寶武大力推行大力推進智慧制造，寶信作為寶武旗下信息化子公司，將會承擔大量信息化改造工作，推動營收快速增長。圖圖2：寶信軟件股權結構（截至寶信軟件股權結構（截至 2022 年年 7 月月 11 日）日）上海寶信軟件股份有限公司上海寶信軟件股份有限公司寶山鋼鐵股份有限公司寶山鋼鐵股份有限公司其他股東其他股東中國寶武鋼鐵集團有限公司中國寶武鋼鐵集團有限公司武鋼集團有限公司武鋼集團有

18、限公司其他股東其他股東48.56%13.39%38.05%49.55%50.45%公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.產品布局工業互聯網全產業鏈產品布局工業互聯網全產業鏈和和 IDC 業務業務 寶信軟件的業務主要為寶信軟件的業務主要為軟件開發及工程服務軟件開發及工程服務（工業互聯網為主）和（工業互聯網為主）和服務外包業務服務外包業務（IDC 為主）兩部分。為主）兩部分。工業互聯網業務工業互聯網業務覆蓋從硬件到軟件，覆蓋從硬件到軟件，提供提供從從底層智能設備底層智能設備

19、到上層到上層應用軟件應用軟件一體化的一體化的工業互聯網解決方案。工業互聯網解決方案。寶信的工業互聯網產品可以分為信息化、自動化和智能化。信息化主要為 MES、ERP 等純軟件產品；自動化為智能裝備、PLC 等硬件、軟硬件一體產品；智能化主要是智慧城市，智能交通產品。寶信軟件的產品矩陣較全，是國內較少能夠提供企業數字化轉型一攬子產品和解決方案的供應商。IDC 業務主要為獨立第三業務主要為獨立第三方方IDC 提供商，向客戶提供機柜租賃等服務。提供商，向客戶提供機柜租賃等服務。圖圖3：寶信軟件產品劃分寶信軟件產品劃分 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，東吳證券研究所東吳證券研究所 1.3.行業

20、景氣推動營收快速增長，產品優化提升盈利水平行業景氣推動營收快速增長，產品優化提升盈利水平 行業景氣度提升和新業務拓展推動業績行業景氣度提升和新業務拓展推動業績快速增快速增長長。一方面，2016 年以來鋼鐵行業收并購活動增加，疊加節能減排要求鋼鐵企業提升能效，從而對信息化建設需求提升。另一方面，公司 IDC 業務快速發展，已經成為推動公司營收增長的重要部分?；诖?，2016-2021 年寶信軟件業績快速增長，營收復合增速為 24%，歸母凈利潤復合增速為 40%。2021 年寶信軟件營收為 117.59 億元，同比增加 24%，歸母凈利潤為 18.19 億元，同比增加 40%。圖圖4：2021 年

21、營業收入為年營業收入為 117.59 億元億元 圖圖5：2021 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 18.19 億元億元 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：歷年數據采用調整前數據 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：歷年數據采用調整前數據 費用管控得當，費用管控得當，凈利率凈利率逐步提升。逐步提升。2017-2021 年，寶信軟件銷售費用率和管理費用率逐步下降，歸母凈利率穩步提升，盈利質量不斷提高。寶信高度重視研發投入，2017-2021 年，寶信研發費用率保持在 10

22、%左右，2019-2021 年，公司研發費用增速保持在 30%以上，2021 年高達 36%。寶信不斷拓展產品矩陣，推出工業互聯網平臺、PLC 等高技術核心新產品。2020 年公司股權激勵實施后，管理銷售效率提升，疊加有寶武集團專項補貼以及國家社保減免政策，銷售和管理費用率明顯下降。圖圖6：2017-2021 年公司期間費用率年公司期間費用率 圖圖7：2017-2021 年公司歸母凈利率穩步提升年公司歸母凈利率穩步提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖8：寶信軟件寶信軟件 2017-2021 年毛利率年毛利率 圖圖9：寶信軟件寶信軟件 2017-20

23、21 年研發費用及增速年研發費用及增速 39.6047.7654.7168.4995.18117.5921%15%25%39%24%14%19%24%29%34%39%44%020406080100120140201620172018201920202021營業收入（億元）同比增速4.256.698.7913.0118.1927%57%31%48%40%25%30%35%40%45%50%55%60%0246810121416182020172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速2.91%2.75%2.53%1.76%1.75%10.90%10.07%10.57%9.97%

24、10.97%3.34%3.13%3.59%2.19%2.81%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率研發費用率管理費用率8.90%12.23%12.84%13.67%15.47%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021歸母凈利率公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 工業互聯網工業互聯網業務為主要收入來源，業務為主要收入來源

25、，IDC 業務業務穩步發展。穩步發展。2021 年，工業互聯網業務營收占比為 72%，IDC 業務營收占比為 27%，2019-2020 年，隨著鋼鐵信息化建設需求增加，公司工業互聯網業務增速加快，IDC 業務作為寶信利用鋼鐵企業轉型開展的新業務，增速保持穩定增長。毛利率方面，由于軟件開發及工程服務包括硬件和集成業務，2021 年毛利率為 28%，后續隨著工業互聯網產品自研比例和復用率提升，該業務毛利率將逐步提升。圖圖10：2017-2021 年寶信營收拆分年寶信營收拆分 圖圖11：2017-2021 年寶信兩大業務營收增速年寶信兩大業務營收增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：

26、Wind，東吳證券研究所 圖圖12：2017-2021 年寶信軟件開發及工程服務和服務外包業務毛利率年寶信軟件開發及工程服務和服務外包業務毛利率 26.66%27.94%30.04%29.13%32.52%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率5.215.517.249.4912.9014%6%31%31%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420172018201920202021研發費用（億元）同比增速70%64%67%71%72%26%31%30%27%27%0%20%40%60%80%100%2

27、0172018201920202021其他業務系統集成服務外包軟件開發及工程服務16%5%30%47%27%39%37%22%27%19%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021軟件開發及工程服務服務外包公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.工業互聯網迎來發展契機，鋼鐵行業數字化有望加速工業互聯網迎來發展契機，鋼鐵行業數字化有望加速 2.1.“十四五”工業互聯網建設是重要方向“十四五”工業互聯網建設是重要方向 工業互聯網是全球工業系統與高級

28、計算、分析、感應技術以及互聯網連接融合的一工業互聯網是全球工業系統與高級計算、分析、感應技術以及互聯網連接融合的一種結果。種結果。工業互聯網的本質是通過開放的、全球化的工業級網絡平臺把人、機、物、系統聯系起來。其中包括設備、生產線、工廠、供應商、產品和客戶等要素，高效共享工業經濟中的各種要素、資源、信息，構建起覆蓋全產業鏈、全價值鏈的全新制造和服務體系。工業互聯網為工業乃至產業數字化、網絡化、智能化發展提供了實現途徑。工業互聯網工業互聯網主要主要由由四個部分組成：工業互聯網平臺、工業軟件、工業自動化裝置、四個部分組成：工業互聯網平臺、工業軟件、工業自動化裝置、智能裝備。智能裝備。智能裝備為執行

29、層，執行具體的生產制造操作，如工業機器人的搬運、機床的加工。工業自動化裝置為控制層，自動化裝置控制智能裝備執行具體操作，如 DCS 控制調度石化產線的生產；工業軟件為分析層，工業自動化裝置和智能裝備將相關數據反饋到工業軟件，工業軟件進行分析并發出指令指揮執行層進行操作，如 APS 的高級排程，MES 的生產計劃制定；工業互聯網平臺為交互層，工業軟件、自動化控制、智能裝備接入到工業互聯網平臺上，實現工廠內外的信息交互，相互協同。圖圖13：智能制造與工業互聯網體系結構智能制造與工業互聯網體系結構 22%21%24%24%28%42%45%45%43%47%0%5%10%15%20%25%30%35

30、%40%45%50%20172018201920202021軟件開發及工程服務服務外包公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：東吳證券研究所繪制 中國工業互聯網市場規模中國工業互聯網市場規模 2025 年有望突破年有望突破 1.2 萬億元。萬億元。根據工信部 工業互聯網創新發展行動計劃（20212023 年）數據，預計 2023 年中國工業互聯網市場規模將達 9814.9 億元；2025 年市場規模突破 1.2 萬億?！笆奈濉毙畔⒒凸I化深度融合發展規劃中提出，對工業互聯網建設提出了明確目標，如到

31、2025 年，工業互聯網平臺普及率達 45%。根據智研咨詢數據，2019 年中國工業互聯網細分領域中，工業互聯網平臺、工業軟件、自動化和智能裝備營收占比為 87%。圖圖14：2025 年中國工業互聯網市場規模有望突破年中國工業互聯網市場規模有望突破 1.2 萬億萬億元元 圖圖15：2019 年中國工業互聯網平臺和工業軟件在工業年中國工業互聯網平臺和工業軟件在工業互聯網行業的營收互聯網行業的營收占比占比為為 46%數據來源：工信部，中商產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 表表1：工業軟件相關政策指標變化工業軟件相關政策指標變化 項目項目 20152015 202020

32、20 20252025 20202020-20252025 變動幅度變動幅度 工業互聯網平臺應用普及率 14.70%45%+30.3pct 智能制造市場裝備滿足率 50%70%+20.0pct 制造業重點領域企業數字化研發設計工具普及率 62.00%73.00%85%+12.0pct 4,145 4,709 5,359 6,109 6,713 7,960 9,815 12,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020162017201820192020 2021E 2023E 2025E工業互聯網市場規模（億元）公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券

33、研究所 11/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 關鍵工序數控化率 45.40%52.10%68%+15.9pct 企業經營管理數字化普及率 54.90%68.10%80%+11.9pct 工業軟件市場滿足率 50%數據來源：國務院，東吳證券研究所 寶信軟件深耕工業互聯網行業，寶信軟件深耕工業互聯網行業，產品矩陣覆蓋從底層的智能裝備到最上層的工業互產品矩陣覆蓋從底層的智能裝備到最上層的工業互聯網平臺，重點布局生產制造環節。聯網平臺，重點布局生產制造環節。我們對其比較有代表性的我們對其比較有代表性的 MES 和和 PLC 產品的市場產品的市場進行進一步分析。進

34、行進一步分析。中國中國 MES 市場規模不斷擴大，競爭格局較為分散。市場規模不斷擴大，競爭格局較為分散。根據 e-works 數據，2020 年，中國 MES 市場規模為 43 億元，同比增長 8%，2021 年，在國家政策支持和疫情影響逐步消除背景下，中國 MES 市場規模增速有望重回兩位數。競爭格局方面，由于各個制造業細分賽道生產執行流程差距較大，難以形成統一的標準產品，中國 MES 市場競爭格局較為分散。根據 IDC 數據，2020 年中國制造業 MES 市場中，第一名西門子市占率僅有 11%，寶信軟件排名第二，市占率為 7.6%。圖圖16：2020 年中國年中國 MES 市場規模為市場

35、規模為 43 億元億元 圖圖17：2020 年中國制造業年中國制造業 MES 市場份額市場份額 數據來源：數據來源：e-works，東吳證券研究所東吳證券研究所 數據來源：數據來源：IDC，東吳證券研究所東吳證券研究所 圖圖18：2020 年年 MES 細分行業應用情況細分行業應用情況 1417212834404321%28%31%22%17%8%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045502014201520162017201820192020中國MES市場規模（億元）同比增速15.1%14.0%11.5%8.1%7.4%6.4%6.2%5.9%5.0

36、%3.7%2.5%2.3%2.1%9.8%汽車制造電子冶金能源化工設備制造食品飲料家具制造電氣機械和器材制藥化學原料和化學制品制造煙草紡織和服裝造紙和紙制品其他公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 中國中國 PLC 市場規模穩步增長，份額被海外巨頭壟斷。市場規模穩步增長，份額被海外巨頭壟斷。PLC 是工業控制領域的核心部件，不論是在流程工業還是離散工業都有廣泛的應用。根據華經情報網數據，2020 年中國 PLC 市場規模為 125 億元，同比增長 10%，2011-202

37、0 年年復合增速為 4%，增速較為平穩。競爭格局方面，中國 PLC 市場幾乎被國外公司壟斷，根據普華有策數據，2020年中國PLC市場國外公司營收占比在80%以上，其中，第一名西門子占比高達44%。圖圖19：2020 年中國年中國 PLC 市場規模為市場規模為 125 億元億元 圖圖20：2020 年中國年中國 PLC 市場營收競爭格局市場營收競爭格局 數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 數據來源：普華有策，東吳證券研究所 2.2.鋼鐵行業數字化迎來長期景氣，空間有望超千億元鋼鐵行業數字化迎來長期景氣，空間有望超千億元“十四五”期間中國鋼鐵行業“十四五”期間中國鋼鐵行業將實現高質量發展將實現

38、高質量發展?！笆濉睍r期，隨著供給側改革的深入開展，中國鋼鐵行業通過一系列并購重組，淘汰落后產能，行業集中度有所提升，2019 年鋼鐵行業中國 CR5 集中度為 26%，但距離全球領先水平，如美國 CR4 高達65%，還有很大差距。進入“十四五”時期，仍然存在產能過剩壓力、產業安全缺乏保障、生態環境制約、產業集中度偏低等問題，我國鋼鐵工業需要實現高質量發展。2020年 12 月 31 日發布的關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）明確提出到 2025 年，力爭前 CR5 集中度達到 40%，CR10 集中度達到 60%。圖圖21：2014-2020 年中國鋼鐵行業集中度年中國鋼鐵

39、行業集中度 圖圖22：2019 年中國鋼鐵行業集年中國鋼鐵行業集中度中度 887678767781101116114125-14%3%-2%1%6%25%15%-2%10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402011201220132014201520162017201820192020中國PLC行業市場規模（億元）同比增速24%22%22%25%24%25%26%37%34%34%37%34%37%39%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020CR5CR1085%75%73%

40、65%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%韓國CR2日本CR4歐盟CR4美國CR4中國CR5鋼鐵企業集中度公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：蘭格鋼鐵，東吳證券研究所 數據來源：蘭格鋼鐵，東吳證券研究所 鋼鐵行業高質量發展帶來大量數字化建設需求。鋼鐵行業高質量發展帶來大量數字化建設需求。1）鋼鐵行業通過兼并購提高集中度，數字化改造是不同鋼鐵企業兼并后高效、快速融合為一體的重要手段，如使用統一的 ERP、MES 系統軟件。2）鋼鐵行業要提高產能水平，智能制造降本增效是必經之

41、路，2020 年 12 月 31 日發布的關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）明確提出到 2025 年關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到 55%，打造 50 個以上智能工廠。3）在“雙碳”目標下，數字化是鋼鐵行業控能效，實現“綠色低碳”發展的重要抓手。市場空間測算：市場空間測算：2025 年鋼鐵行業工業互聯網市場規模有望超千億元。年鋼鐵行業工業互聯網市場規模有望超千億元。我們選用兩種方法對鋼鐵行業的工業互聯網規模測算，第一種方法自上而下，根據 2023 年中國工業互聯網市場規模和 2020 年規模以上鋼鐵行業營收占工業行業營收占比得出，2023 年鋼鐵行業工業

42、互聯網規模為 809 億元。第二種方法自下而上，根據寶信公告的預計 2022年寶信與寶武的關聯交易金額和 2020 年寶武粗鋼產量全國占比得出，2022 年鋼鐵行業工業互聯網規模為 742 億元?？紤]到鋼鐵行業兼并重組、“雙碳”改造、數字化程度提高等會帶來更大數字化建設需求，我們預計 2025 年鋼鐵行業工業互聯網市場規模有望超千億元。表表2：鋼鐵行業工業互聯網規模測算鋼鐵行業工業互聯網規模測算 方法一方法一 方法二方法二 2023 年中國工業互聯網市場規模 12000 億元 2022 年寶信與寶武關聯交易 81 億元 2020 年鋼鐵行業營業收入占工業行業收入比重 7%2020 年寶武粗鋼產

43、量全國占比 11%2023 年鋼鐵行業工業互聯網規模 809 億元 2022 年鋼鐵行業工業互聯網規模 742 億元 數據來源：國家統計局，工信部，公司公告，東吳證券研究所 鋼鐵信息化建設門檻較高，鋼鐵信息化建設門檻較高，寶信寶信為為鋼鐵鋼鐵行業行業內部信息化公司內部信息化公司龍頭，實力雄厚龍頭，實力雄厚。鋼鐵工業生產過程較為復雜，信息化實施多為鋼鐵公司信息化子公司承擔，幾乎沒有第三方信息化提供商參與。中國規模較大的鋼鐵公司大多都有自己專門的信息化建設部門或者子公司。寶信軟件在這些信息化子公司中規模最大，技術、實施能力最強，我們預計 2025年寶信軟件鋼鐵行業信息化市占率有望超過 30%。表表

44、3：中國頭部鋼鐵信息化公司及其營收中國頭部鋼鐵信息化公司及其營收 鋼鐵信息化子公司鋼鐵信息化子公司 所屬鋼鐵企業所屬鋼鐵企業 20202020 年營收（億元）年營收（億元）寶信軟件 寶武集團 95.18 河鋼數字 河鋼集團 1.12 沙鋼高科 沙鋼集團 鞍鋼信息 鞍鋼集團 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 同創信通 建龍集團 首自信 首鋼集團 山信軟件 山東鋼鐵集團 5.81 數據來源：Wind，各公司官網，東吳證券研究所 2.3.產業知識、產品力和生態是工業互聯網核心競爭力產業知識、產品力和生態是工業互聯

45、網核心競爭力 產業知識是工業互聯網產業知識是工業互聯網的基礎的基礎。工業互聯網先有工業再有互聯網，工業互聯網的建設對工業知識要求極高，特別是生產執行環節，生產執行工業軟件產品緊貼生產線，需要對生產流程、工藝有足夠的了解才能實現分析與優化。全球頭部的工業互聯網巨頭剛開始都是深耕一個細分賽道，擁有雄厚的產業積累，后續才通過收并購成長起來。比如深耕流程工業的艾默生，強于航空業的霍尼韋爾，深耕離散行業的西門子。不同行業間差異性較大，即使是頭部巨頭也很難跨行業開展業務。更全更強的產品才能滿足客戶需求更全更強的產品才能滿足客戶需求。工業企業數字化轉型更為偏好能夠提供整體解決方案，而不僅僅是單個產品的供應商

46、。這個趨勢已經被全球各大工業互聯網巨頭意識到，如西門子具有從儀器儀表、PLC、MES 到研發設計類軟全產業鏈產品矩陣，為客戶提供一體化解決方案。寶信為并入寶武的鋼企提供從 ERP 到自動化一整套信息化整合方案。國產工業自動化巨頭中控技術也是提出了逐步由自動化產品供應商發展成為服務于流程工業的智能制造整體解決方案提供商。生態幫助工業互聯網茁壯成長，對于國產軟件尤為重要。生態幫助工業互聯網茁壯成長，對于國產軟件尤為重要。好的工業軟件產品是工業軟件廠商和客戶相互協同，共同打磨的結果?？蛻艚o予工業軟件廠商需求，工業軟件廠商做出產品交給客戶使用，客戶使用后再反饋到軟件廠商修改，逐步迭代，工業企業與工業軟

47、件廠商緊密結合。國產工業互聯網廠商面對的是已經被海外巨頭壟斷的市場，如果沒有生態客戶支持，使用迭代其產品，其很難取得落地場景，獲得市場份額。3.資源加持，產品磨礪，未來光明資源加持，產品磨礪，未來光明 產業知識、產品力和生態是工業互聯網核心競爭力，全球工業互聯網巨頭的崛起之路上，這三點必不可少。同樣，我們認為對于崛起的國產工業軟件廠商，這三點能力依舊是破局成長關鍵，誰這三點能力最強，誰就能成為未來中國工業互聯網的巨頭。我們認為寶信背靠全球第一大鋼企寶武集團，走在中國鋼鐵行業信息化最前沿，不論是產業知識積累、產品應用與打磨，還是生態支持，都具有良好基礎，成長為中國未來工業互聯網巨頭確定性較高。3

48、.1.量：寶武加持，超強產業支持量：寶武加持，超強產業支持 大股東寶武集團是全球最大鋼鐵企業，致力于成為全球鋼鐵及先進材料引領者。大股東寶武集團是全球最大鋼鐵企業，致力于成為全球鋼鐵及先進材料引領者。根據智研咨詢數據，2020 年中國寶武粗鋼產量高達 1.15 億噸，位居全球第一名，與第二名差距明顯。一方面，中國寶武作為中國第一大鋼鐵企業，是鋼鐵行業整合重組、提高公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 產業集中度的重要參與者；另一方面，寶武積極推進綠色精品智慧制造，在數字化轉型方面是全國鋼鐵企業的先行者。圖圖23

49、：2020 年全球鋼鐵企業粗鋼產量排名年全球鋼鐵企業粗鋼產量排名 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 寶信軟件是中國寶武寶信軟件是中國寶武數字化建設任務重要承擔者數字化建設任務重要承擔者。中國寶武的業務規劃為“一元五基”，寶信軟件是“五基”中智慧服務業務的重要部分，負責實現寶武數字化建設、智能制造。作為中國第一大鋼鐵企業，寶武將會進行兼并重組，數字化改造是將被兼并公司融入寶武體系的重要手段。寶信軟件作為寶武旗下數字化轉型任務主要承擔者，將充分受益于鋼鐵行業數字化轉型。其中，在兼并重組中，寶信負責承擔并入寶武鋼企的信息化重建和整合工作。圖圖24：中國寶武“一元五基”的業務規劃中國寶武“一元五基”

50、的業務規劃 圖圖25：中國寶武“五基”中智慧服務業務子公司中國寶武“五基”中智慧服務業務子公司 數據來源：中國寶武官網，東吳證券研究所 數據來源：中國寶武官網，東吳證券研究所 依托寶武，寶信對鋼鐵行業理解深厚。依托寶武，寶信對鋼鐵行業理解深厚。寶信深耕鋼鐵行業信息化四十余年，起源于寶鋼自動化部，參與了 20 世紀 90 年代寶鋼信息化建設，伴隨著寶鋼收并購武鋼、馬鋼、八一鋼鐵，寶信承建了這些新加入鋼企的自動化和信息化改造，從底層的智能設備到最上層的管理軟件，均有深入了解和建設經驗。寶武給予寶信業務支持。寶武給予寶信業務支持。寶武給寶信帶來大量數字化訂單。2021 年，寶信軟件關聯115.297

51、8.4643.7641.5941.5840.5838.1936.4734.0031.11020406080100120140中國寶武鋼鐵集團安塞樂米塔爾河鋼集團沙鋼集團日本制鐵株式會社浦項制鐵鞍鋼集團建龍集團首鋼集團山東鋼鐵集團2020年粗鋼產量（百萬噸）鋼鐵制造業產業金融業產業園區業資源環境業智慧服務業新材料產業公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 交易收入占比為 56%，2017-2021 年關聯交易收入年復合增速為 35%，公司預計 2022 年關聯交易收入為 91 億元，同比增長 39%，寶武的支持是寶

52、信增長的重要推動力。同時，寶武也給寶信的新產品提供了應用場景，如寶信的 PLC，SCADA 等核心產品，會最先在寶武產線使用。寶武作為中國第一大鋼企，產線復雜度較高，是寶信產品試驗和改進的優良場景，如能滿足寶武生產需求，將會為寶信產品在其他公司和行業拓展打下基礎。圖圖26：2017-2021 年寶信關聯交易收入年寶信關聯交易收入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 伴隨寶信收并購，寶信也將兼并重組新的公司，成長為實力更強的工業互聯網巨頭。伴隨寶信收并購，寶信也將兼并重組新的公司，成長為實力更強的工業互聯網巨頭。隨著寶鋼和武鋼合并成立寶武集團，再到后來收購馬鋼，被并購鋼廠旗下的信息化子公司，如武

53、鋼旗下的武漢鋼鐵工程技術集團，馬鋼旗下的飛馬智科，也會相應地并購到寶信軟件體內。鋼鐵企業旗下大都有信息化建設子公司，隨著寶武兼并購不斷壯大，寶信軟件也會逐步成長。表表4：寶信軟件部分收并購標的寶信軟件部分收并購標的 時間時間 交易標的交易標的 原所屬原所屬 標的公司業務標的公司業務 2021.12 武漢港迪電氣有限公司100%股權 武漢港迪電氣有限公司 電控系統、配電系統和機電系統工程總承包 2020.10 飛馬智科信息技術股份有限公司 75.73%股權 馬鋼(集團)控股有限公司等 主營業務包括工業軟件開發及工程服務，及相應的服務外包和軟硬件產品集成等服務。2019.06 武漢鋼鐵工程技術集團

54、有限責任公司 100%股權 武鋼集團有限公司 標的公司主營業務包括軟件開發，信息服務；自動化整體方案，技術咨詢，設備成套，運維服務等 2016.12 烏魯木齊鋼信通信息工程有限責任公司 51%股權 寶鋼集團新疆八一鋼鐵有限公司 通信網絡工程施工管理、信息咨詢等 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.質：產品自研疊加標準化提升，盈利質量逐步提升質：產品自研疊加標準化提升，盈利質量逐步提升 寶信高度寶信高度重視技術研發，推出先進產品，突破海外壟斷。重視技術研發，推出先進產品，突破海外壟斷。2016-2020 年寶信軟件研發費用率處于全球可比公司前列，如果去掉 IDC 業務，工業互聯網業務部分

55、研發費用率公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 有望更高。2020 年，寶信推出了工業互聯網平臺 xInPlat，2021 年，寶信軟件推出了大型 PLC 產品，實現全自主設計、本地化制造，其性能指標可媲美歐美廠商最新高端系列產品，已在冶金行業最高控制要求的多機架連軋機及高速處理線機組中得到成功驗證。圖圖27：寶信軟件研發費用率在全球可比公司中處于前列寶信軟件研發費用率在全球可比公司中處于前列 數據來源：Wind，東吳證券研究所 自動化控制層，自動化控制層，寶信自研大型寶信自研大型 PLC，實現了國產突破。，實

56、現了國產突破。PLC 是工業控制系統的“大腦”，其種類眾多，根據 I/O 點數可以分為小型、中型和大型三類，其中小型 PLC 競爭壁壘不高，中大型 PLC 技術壁壘較高，市場主要被海外廠商壟斷。2021 年 7 月 26 日，寶信軟件發布了自主研發的工業控制系統的核心部件大型 PLC（可編程邏輯控制器）產品，該 PLC 主要面向冶金高端裝備工藝需求。從從 PLC 到到 SCADA，寶信在工控領域加大自研力度。，寶信在工控領域加大自研力度。除 PLC 之外，寶信策劃研發冶金工業分布式全工序國產 SCADA 軟件，并形成試點應用。寶信在工控環節不斷加大研發投入，將逐步實現工控產品自主化，根據睿工業

57、數據，2021 年整個工控行業市場規模為 2923 億元，冶金行業工控市場規模為 173 億元，隨著寶信在工控領域自主產品不斷推出，有望打開全新市場空間。智能裝備層，寶信開啟“萬臺機器人”實施規劃。智能裝備層，寶信開啟“萬臺機器人”實施規劃?；诋a線、崗位的調研與可行性論證，梳理鋼鐵制造單元機器代人的應用場景，推進寶信機器人云平臺開發，旨在打造開放共享的機器人裝備生態圈，打通機器人上中下游產業鏈，并向其他工業領域拓展。工業互聯網層，寶信發布工業互聯網層，寶信發布工業互聯網平臺工業互聯網平臺 xInPlat。2020 年 12 月 22 日，寶信軟件發布自主研發的工業互聯網平臺 xInPlat，

58、2020-2021 年持續獲選工信部雙跨工業互聯網平臺，穩居工業互聯網行業第一梯隊。xInPlat 分為 ePlat 和 iPlat 兩大平臺，分別面向信息化和自動化兩大應用場景。截至 2021 年底，寶信已建設平臺節點共計 28 個，平臺已連接 400+萬臺設備，工業模型 6000+個、工業 App 達 7000+個，覆蓋 17 個行業，具有9 大領域 50 多個解決方案，服務企業用戶超過 29 萬家。圖圖28：2020 和和 2021 年工信部公布的雙跨工業互聯網平臺年工信部公布的雙跨工業互聯網平臺 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020

59、HoneywellABBEmersonSiemensSAPRockwell寶信軟件中控技術公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：數據來源：工信部，工信部，東吳證券研究所東吳證券研究所 自研疊加產品自研疊加產品標準化提升標準化提升，寶信，寶信軟件軟件毛利率水平有望持續提升。毛利率水平有望持續提升。鋼鐵行業自動化核心產品，如 PLC、SCADA、DCS 等，較多依賴海外巨頭，如西門子，ABB 等，外采產品壓低了公司業務毛利率。寶信軟件 2021 年推出了大型 PLC 產品，策劃研發冶金工業分布式全工序國產

60、 SCADA 軟件，后續有望逐步將核心產品國產化。2020 年，寶信推出了工業互聯網平臺 xInPlat，基于該平臺，公司產品標準化程度有望提高。寶信自研產品的不斷推出和產品標準化提高，公司毛利率有望逐步提升，追趕世界領先工業互聯網巨頭。產品復用率逐步提升，進一步提升毛利率和人均創收。產品復用率逐步提升，進一步提升毛利率和人均創收。寶信軟件在經歷多家鋼廠建設實施之后，積累了豐富的數據和經驗，逐步提取共性的部分，將自動化產品逐漸標準化，復用率越來越高。圖圖29：2016-2020 年寶信軟件與全球頭部工業互聯網巨頭毛利率對比年寶信軟件與全球頭部工業互聯網巨頭毛利率對比 數據來源：公司年報，東吳證

61、券研究所 圖圖30：2013-2021 年寶信軟件人均創收和人均創利年寶信軟件人均創收和人均創利 0%10%20%30%40%50%20162017201820192020HoneywellABBEmersonsiemensRockwell寶信軟件軟件開發及工程服務毛利率公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所東吳證券研究所 3.3.拓展領域，從寶信到鋼鐵，再到其他行業拓展領域，從寶信到鋼鐵，再到其他行業 扎根鋼鐵行業，智慧制造能力不斷外溢。扎根鋼鐵行業，智慧制造能力不

62、斷外溢。寶信軟件深耕鋼鐵信息化四十年，積累了豐富的鋼鐵行業信息化全產業鏈技術和經驗。寶信在服務好寶武集團的同時，寶武先進的數字化管理理念逐漸被其他鋼廠認可，寶信加快服務于寶武外其他鋼廠的數字化建設。同時，寶信也開始在有色、醫藥、公共服務、裝備制造等鋼鐵以外領域進行業務布局，新簽項目陸續落地。截至 2022 年 7 月，寶信已經布局包括鋼鐵、有色、醫藥在內的 18個領域，實現了多元化發展，我們預計公司工業互聯網業務中來自非鋼鐵行業營收占比約 30%。圖圖31：寶信軟件業務領域寶信軟件業務領域 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 寶信寶信拿到拿到寶武體系之外鋼鐵企業訂單。寶武體系之外鋼鐵企業訂單。

63、寶武集團數字化建設在鋼鐵行業處于領先水平，隨著鋼鐵行業高質量發展，越來越多的鋼鐵企業開始借鑒寶武的數字化建設經驗。寶信軟件作為寶武數字化建設執行方，也開始負責寶武數字化建設理念輸出的任務，承擔多家寶武體系外鋼鐵企業的數字化改造。表表5：寶信軟件部分寶武體系外鋼廠信息化改造項目寶信軟件部分寶武體系外鋼廠信息化改造項目 上線時間上線時間 上線項目上線項目 76.84 93.09 93.93 96.59 117.78 138.44 160.74 226.29 223.65 6.22 7.35 7.45 8.19 10.49 16.93 20.64 30.92 34.59 05101520253035

64、40050100150200250201320142015201620172018201920202021人均創收(萬元)-左軸人均創利(萬元)-右軸大大交交通通醫醫藥藥金金融融環環保保供供應應鏈鏈鋼鋼鐵鐵有色有色企業運企業運營治理營治理能能源源企業安企業安全生產全生產管理管理交通樞交通樞紐商務紐商務區區B2BB2B電商電商化化工工產業產業園區園區電電力力城市應城市應急管理急管理農業農業民航民航公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2018 承德承鋼釩鈦高強冷軋板 MES 系統 2018 首鋼產銷一體化項目設備

65、系統、能環系統和采購系統 2018 西寧特鋼智能制造項目 2018 華菱衡鋼 ERP 升級改造及產銷一體化項目 2019 鄂鋼運營共享系統覆蓋及經營管控系統 2019 邯鋼信息化升級改造項目第一階段邯寶系統 2019 湘鋼 ERP 系統改造 2021 鞍鋼股份一體化運營管控系統 2021 長江鋼鐵信息化系統一期 數據來源：寶信公眾號，東吳證券研究所 寶信多個產品在鋼鐵外多領域實現了標桿客戶突破。寶信多個產品在鋼鐵外多領域實現了標桿客戶突破。在醫藥領域，寶信打造了一套以制藥 MES 軟件為核心，包含 SCADA、WMS、LIMS、供應鏈管理等系統的制藥行業智能運營和智能工廠整體平臺，助力藥企快速

66、實現無紙化智能生產運營和數字化轉型。寶信軟件也是國家藥品監督管理局 eCTD 系統建設的長期指定供應商。在民航領域，寶信建立了集綜合管控和管理決策為一體的“民航智慧云”平臺，圍繞安檢管理、旅客數據模型和航班協同管理等核心業務，重點客戶包括：上海機場集團、浦東機場、虹橋機場、東部機場集團、武漢天河機場等。4.寶信軟件的錦上添花：優質的寶信軟件的錦上添花：優質的 IDC 業務業務 4.1.IDC 是數字經濟發展底座，更強算力更綠色是發展方向是數字經濟發展底座，更強算力更綠色是發展方向 大數據大數據推動推動 IDC 市場快速發展。市場快速發展。隨著云計算、數字經濟等新技術和新型經濟形態的快速發展，全

67、球數據量大大增加，對更高算力產生了旺盛的需求，促使了 IDC 行業的快速發展。根據科智咨詢數據，2020 年中國 IDC 市場規模為 2239 億元，同比增加 43%，達到 2016-2020 年最高增速。市場格局方面，市場格局方面，2019 年年三大運營商占據中國三大運營商占據中國 IDC 市場市場 63%市場份額，第三方市場份額，第三方 IDC廠商是重要參與者。廠商是重要參與者。中國 IDC 行業市場競爭參與者主要包括基礎電信運營商（三大運營商）、第三方數據中心服務商、企業自建三大類。三大運營商擁有核心網絡資源、充足的帶寬資源和遍布全國的資源，同時具備豐富的企業客戶及合作伙伴生態，在 ID

68、C 建設上優勢明顯，但大多為自用，并不向外提供 IDC 服務。第三方 IDC 運營商是指提供機柜租用、帶寬租用、主機托管、代理運維等數據中心服務的企業。與構建數據中心主要為支持銷售自身帶寬的基礎電信運營商不同，第三方 IDC 運營商可以提供多個網絡的連接服務，并且網絡不以運營商和省份邊界劃分。根據中國信通院數據，2019 年主要第三方 IDC 廠商有世紀互聯、萬國數據、寶信軟件等，其中寶信軟件營收市場份額占比約為2%。圖圖32：2020 年中國年中國 IDC 市場規模為市場規模為 2,239 億元億元 圖圖33：2019 年中國年中國 IDC 行業企業營收市場份額行業企業營收市場份額 公司深度

69、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：科智咨詢，東吳證券研究所 數據來源：中國信通院，ODCC，東吳證券研究所 IDC 的業務模式包括批發型和零售型兩種。的業務模式包括批發型和零售型兩種。批發型主要針對大客戶，一般以模塊為最小出租單位。針對超大型客戶的訂制型數據中心可以看作是批發型的延伸，近幾年發展較為迅速。零售型主要針對小客戶，一般以機柜為最小出租單位，早期也有服務商以機柜單元（U）為出租單位服務微型客戶，但目前這種微型客戶多以 web 自助服務的形式，轉向公有云。一般來說，批發型考驗的是資源整合能力、快速

70、建設和擴張能力，而零售型考驗的是精細運維及運營能力。表表6：批發型和零售型商業模式對比批發型和零售型商業模式對比 零售型零售型 批發型批發型 目標客戶 中小型客戶，類型多元 大型客戶，當前主要為互聯網中小型客戶，類型多元(含云計算)廣商，電信運營商 客戶集中度 低 高 租期 通常為 1 年 通常為 5 年及以上 用戶流動性 較高 極低 銷售單位 單機柜起租 單模塊起租 單機柜價格 較高 較低 平均單機柜電力和制冷密度 低(2-3.5KW)高(4.5-8KW)數據中心啟用到滿租時間 一般 2-4 年 1 年 上架率 取決于地段和運營能力 取決于大客戶 能效 不確定 般較高 區位 綜合考慮，一般選

71、擇一線城市核心區域，近年向一線城市周邊及二線城市延伸 成本優先，一般選擇一線城市周邊或偏遠地區 定制性 較低 較高 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 519 714 946 1,228 1,563 2,239 38%32%30%27%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020中國IDC市場規模（億元）同比增速公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 土地資源，成本控制，客戶結構，資本投入和運營

72、能力是土地資源，成本控制，客戶結構，資本投入和運營能力是 IDC 行業核心競爭力。行業核心競爭力。土地資源，上海、北京等一線城市及周邊地區數據計算需求量大，但土地資源緊缺，政策逐步收緊，擁有好的地理位置將能夠獲得更高的上架率和價格。成本控制，IDC 廠成本主要來自于電力、租金等，良好的成本控制可以提高凈利率?？蛻艚Y構，優質的大型客戶簽約時間更長、上架率穩定，價格耐受度更高。資本投入，IDC 屬于重資產行業，前期資本投入較大，有一定資金壁壘。服務能力，IDC 已經成為許多公司數據運轉的核心，一旦出現故障將會影響客戶業務。大型算力中心大型算力中心、綠色低碳是數據中心產業未來發展的重要方向。、綠色低

73、碳是數據中心產業未來發展的重要方向。2021 年 7 月，工信部印發的新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）明確指出，用 3 年時間，基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局。到 2023 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLOPS，高性能算力占比達到 10%。新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下。圖圖34：IDC 行業競爭要素和未來發展方向行業競爭要素和未來發展方向 數據來源：工信部，東吳證券研

74、究所繪制 4.2.源于鋼鐵行業，秉持高質量發展源于鋼鐵行業，秉持高質量發展 寶信寶信 IDC 項目體量大，項目體量大，地理位置優越地理位置優越。2014 年，上海寶信數據中心有限公司成立，開始發展 IDC 業務。寶信的 IDC 業務隸屬于寶信軟件旗下云計算品牌寶之云，寶信目前最大的羅涇 IDC 項目位于上海市寶山大數據產業園區，是國內單體最大的建筑，規劃至 2023 年，總體規模達 5 萬個機柜，截至 2022 年 7 月已交付 3 萬個機柜。除此之外，寶信還在梅山、馬鞍山、合肥等上海及周邊長三角黃金地區具有 IDC 規劃項目，寶信IDC 項目位于算力需求旺盛的一線城市及周邊地區，地理位置優越

75、。圖圖35：寶信寶信 IDC 項目項目 IDC土地資源成本控制客戶結構資本投入運營能力大型算力中心綠色低碳未來方向公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 寶信寶信 IDC 客戶結構優質，項目成本較低，盈利能力在同行中處于較強水平?？蛻艚Y構優質，項目成本較低，盈利能力在同行中處于較強水平。寶之云一至四期項目為批發型業務模式，以大型客戶為主，主要有騰訊、阿里、中國太保等，客戶結構優質且多元化。寶信通常先拿到客戶需求再開工建設，保證了較高的上架率。另一方面，依托于寶武鋼，寶信 IDC

76、 項目用地多為鋼廠廠房，租賃成本較低，同時擁有較為完善的水電系統。因此，寶信 IDC 項目盈利能力在第三方 IDC 廠商中處于較高水平。圖圖36：寶之云一到四期客戶結構寶之云一到四期客戶結構 圖圖37：寶信寶信 IDC 業務毛利率位居行業可比公司前列業務毛利率位居行業可比公司前列 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖38：寶之云一到四期盈利水平寶之云一到四期盈利水平 15.84%15.84%32.61%17.08%18.63%阿里巴巴騰訊阿里、騰訊、360中國太保其他（其中一部分為騰訊份額）公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 請務必閱

77、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，東吳證券研究所東吳證券研究所 背靠寶武，寶信資金實力雄厚，服務能力強，能耗指標全國領先。背靠寶武，寶信資金實力雄厚，服務能力強，能耗指標全國領先。寶信背靠寶武集團，資金雄厚，能夠承擔起 IDC 前期資本投入。寶信最開始服務于寶鋼數據中心建設，擁有豐富的運營經驗，獲得移動、阿里巴巴等大客戶長期訂單，也證明其出色的運營能力。公司寶之云 IDC 項目 PUE 能耗指標處于行業領先水平。展望未來，展望未來，供給充足，供給充足，寶信寶信 IDC 業務有望保持高質量發展業務有望保持高質量發展。中國鋼鐵行業集中

78、度跟發達國家相比仍舊較低，未來鋼鐵行業企業進一步整合，去除落后產能，將會有大量優質鋼廠地塊。鋼鐵企業廠房用地往往具有穩定的三路水源，超高等級的電力系統，占地面積較大，是 IDC 建設優選土地。公司目前已經擁有武漢大數據產業園、梅山基地、羅涇產業園等儲備或在建 IDC 項目，隨著優質客戶需求上升，寶信 IDC 業務有望保持高質量發展。圖圖39：寶信寶信 IDC 業務優勢業務優勢 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：軟件開發及工程服務業務：“十四五”期間，鋼鐵行業集中度提升和綠色低碳發展催生大量信息化建設需求，寶信軟件背靠寶武，產品性能優異，自

79、研產品比例逐步提升，公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 作為鋼鐵行業信息化龍頭，工業互聯網相關業務有望迎來加速發展。我們預計 2022-2024年營收增速為 35%/33%/30%。服務外包業務：一方面，IDC 是“十四五”數字經濟建設的算力基礎，隨著數字經濟蓬勃發展，數據量會快速增加，IDC 需求量將大幅提升。另一方面，隨著“東數西算”和“雙碳”政策要求，一線城市大型 IDC 資源會更加稀缺。寶信軟件 IDC 項目優質，我們預計 2022-2024 年營收增速為 20%/18%/16%。系統集成業務：公司該

80、業務主要為硬件銷售及相關的集成類服務，我們預計 2022-2024 年營收增速為 0%。其他業務：該業務非公司主營業務，我們預計 2022-2024 年營收增速為 0%。表表7：營收預測（億元）營收預測（億元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 軟件開發及工程軟件開發及工程服務服務 35.22 45.70 67.18 85.02 114.78 152.08 197.70 增長率 5%30%47%27%35%33%30%毛利率 21%24%24%28%28%29%30%服務外包服務外包 16.90 20.55 26.16 31.21 37.45 4

81、4.19 51.26 增長率 37%22%27%19%20%18%16%毛利率 45%45%43%47%47%48%49%系統集成系統集成 2.42 2.09 1.79 1.29 1.29 1.29 1.29 增長率 31%-14%-14%-28%0%0%0%毛利率 9%17%14%10%10%10%10%其他業務其他業務 0.18 0.15 0.05 0.08 0.08 0.08 0.08 增長率 60%-14%0%63%0%0%0%毛利率 92%90%88%93%90%90%90%收入總計收入總計 54.71 68.49 95.18 117.59 153.59 197.63 250.33

82、增長率 15%25%39%24%31%29%27%毛利率 28%30%29%33%33%33%34%數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：歷年數據采用調整前數據 表表8：三費預測（億元）三費預測（億元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用銷售費用 1.50 1.73 1.67 2.06 2.76 3.56 4.51 銷售費用率 2.75%2.53%1.76%1.75%1.80%1.80%1.80%公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 管理費用管理費用 1

83、.71 2.46 2.09 3.30 4.61 5.93 7.51 管理費用率 3.13%3.59%2.19%2.81%3.00%3.00%3.00%研發費用研發費用 5.51 7.24 9.49 12.90 18.43 24.70 32.54 研發費用率 10.07%10.57%9.97%10.97%12.00%12.50%13.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 153.59/197.63/250.33 億元，歸母凈利潤分別為 24.09/31.18/39.78 億元。分部估值：分部估值：公司業務主要分軟件開發及工程

84、服務和 IDC 業務兩塊，由于兩部分業務產品和商業模式均差別較大，我們對兩部分分別進行 PE 估值。系統集成和其他業務營收占比較小，非公司核心業務，忽略不計。軟件開發及工程服務：軟件開發及工程服務：可比公司選?。汗拒浖_發及工程服務主要分為信息化、自動化和智能化，覆蓋從智能裝備、工業自動化控制、生產制造類 MES 軟件，再到 ERP 等運營管理軟件工業互聯網全產業鏈。我們以業務相似性為標準，選取深耕于石油化工行業的流程信息化公司中控技術、工業互聯網公司東方國信、ERP 公司用友網絡和工控公司匯川技術為可比公司。相對估值：截至 2022 年 7 月 11 日，公司軟件開發及工程服務業務可比公司

85、 2022年平均 PE 為 46 倍，寶信軟件產品鏈齊全，為行業龍頭，業績增長明確，給予寶信軟件行業可比公司平均 PE 46 倍較為審慎，對應軟件開發及工程服務業務 2022 年市值 663億元。表表9：軟件開發及工程服務業務估值（億元，軟件開發及工程服務業務估值（億元，2022/7/12）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 股票代碼 公司名稱 市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688777.SH 中控技術 343 7.39 9.22 11.56 46.35 37.15 29.63 300124.SZ 匯川技術 1,642 43.02 56.08 73.03

86、 38.17 29.28 22.49 600588.SH 用友網絡 670 9.42 11.49 13.65 71.12 58.31 49.08 300166.SZ 東方國信 98 3.61 4.18 4.65 27.26 23.54 21.16 平均值 45.73 37.07 30.59 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：表中盈利預測數據均來自東吳證券研究所 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 服務外包業務：服務外包業務：可比公司選?。汗痉胀獍鼧I務主要為第三方 IDC 及相關服務。我們以業務相似性

87、為標準，選取第三方 IDC 服務廠商數據港、奧飛數據、光環新網為可比公司。相對估值：截至 2022 年 7 月 11 日，公司服務外包業務可比公司 2022 年平均 PE 為32 倍，寶信軟件 IDC 項目優質，毛利率位居行業可比公司前列，給予寶信軟件 IDC 業務行業可比公司平均 PE 32 倍較為審慎，對應服務外包業務 2022 年市值 309 億元。表表10：服務外包業務估值（億元，服務外包業務估值（億元，2022/7/12）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 股票代碼 公司名稱 市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603881.SH 數據港 82 1.

88、92 2.70 3.69 42.77 30.49 22.29 300738.SZ 奧飛數據 71 2.00 2.82 3.98 35.40 25.19 17.83 300383.SZ 光環新網 171 9.27 10.48 11.92 18.45 16.32 14.34 平均值 32.21 24.00 18.15 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：表中盈利預測數據均來自 Wind 一致預期 表表11：寶信軟件估值（億元）寶信軟件估值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 軟件開發及工程服務 14.4

89、9 18.83 24.13 45.73 37.07 30.59 662.55 服務外包 9.60 12.35 15.65 32.21 24.00 18.15 309.16 971.70 數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資建議：投資建議：寶信軟件背靠全球第一大鋼企寶武集團，有來自產業的強力支持，關聯交易訂單有望持續高速增長。產品方面，寶信軟件自研產品比例逐步提高，疊加產品標準化程度提高，公司毛利率有望逐步提升，盈利質量持續改善。同時，寶信軟件優秀的產品能力和實施經驗正在逐步外溢到寶武體系，甚至鋼鐵行業之外。IDC 業務方面，公司資源豐富，成本較低，客戶結構優質，業務毛利率位居行業可比公司前

90、列?；诖?，給予公司 2022年目標市值 972 億元。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1、自研自研產品進度不及預期。產品進度不及預期。高端 PLC 等工控產品技術、生態壁壘較高，自研替代進度可能不及預期。公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2、工業軟件支持工業軟件支持政策推進不及預期。政策推進不及預期。工業軟件是中國智能制造發展的重要組成部分，工業軟件國產化政策推進可能不及預期。3、行業拓展進度不及預期。行業拓展進度不及預期。公司較早開始布局向鋼鐵行業以外的行業

91、進行拓展，但是不同行業之間有一定進入壁壘，公司行業多元化拓展可能不及預期。公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 寶信軟件寶信軟件三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13,641 17,299 21,872 27,537 營業總收入營業總收入 11,759 15,359 19,763 25,033 貨幣資金及

92、交易性金融資產 4,308 5,125 6,279 7,882 營業成本(含金融類)7,935 10,366 13,212 16,570 經營性應收款項 4,129 5,442 6,996 8,853 稅金及附加 42 57 75 100 存貨 3,062 3,976 5,068 6,356 銷售費用 206 276 356 451 合同資產 1,908 2,457 3,162 4,005 管理費用 330 461 593 751 其他流動資產 234 298 368 441 研發費用 1,290 1,843 2,470 3,254 非流動資產非流動資產 4,220 4,678 5,211 5

93、,786 財務費用-44-92-114-141 長期股權投資 194 214 234 254 加:其他收益 139 177 227 288 固定資產及使用權資產 1,916 2,004 2,166 2,372 投資凈收益 16 15 20 25 在建工程 444 564 684 804 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 226 376 526 676 減值損失-153 0 0 0 商譽 12 12 12 12 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 944 1,024 1,104 1,184 營業利潤營業利潤 2,004 2,640 3,418 4,361 其他非流動資產 484 4

94、84 484 484 營業外凈收支 9 1 1 1 資產總計資產總計 17,860 21,977 27,083 33,323 利潤總額利潤總額 2,013 2,641 3,419 4,362 流動負債流動負債 7,908 10,239 13,032 16,322 減:所得稅 105 132 171 218 短期借款及一年內到期的非流動負債 221 78 78 78 凈利潤凈利潤 1,909 2,509 3,248 4,144 經營性應付款項 3,207 4,231 5,394 6,764 減:少數股東損益 90 100 130 166 合同負債 3,692 4,872 6,210 7,788

95、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,819 2,409 3,118 3,978 其他流動負債 788 1,057 1,350 1,692 非流動負債 348 348 348 348 每股收益-最新股本攤薄(元)1.20 1.58 2.05 2.62 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,016 2,449 3,175 4,055 租賃負債 209 209 209 209 EBITDA 2,522 2,990 3,743 4,679 其他非流動負債 139 139 139 139 負債合計負債合計 8,257 10,587 13,380 16,670 毛利率(%)3

96、2.52 32.51 33.15 33.81 歸屬母公司股東權益 9,017 10,704 12,886 15,671 歸母凈利率(%)15.47 15.68 15.78 15.89 少數股東權益 586 686 816 982 所有者權益合計所有者權益合計 9,604 11,390 13,703 16,653 收入增長率(%)15.01 30.61 28.68 26.66 負債和股東權益負債和股東權益 17,860 21,977 27,083 33,323 歸母凈利潤增長率(%)35.92 32.44 29.43 27.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2

97、023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 1,928 2,669 3,168 3,970 每股凈資產(元)5.93 7.04 8.48 10.31 投資活動現金流-826-986-1,081-1,176 最新發行在外股份（百萬股）1,520 1,520 1,520 1,520 籌資活動現金流-1,187-867-935-1,193 ROIC(%)20.48 21.43 23.50 24.91 現金凈增加額-92 816 1,152 1,601 ROE-攤薄(%)20.17 22.51 24.20 25.38 折舊

98、和攤銷 507 541 568 624 資產負債率(%)46.23 48.17 49.40 50.03 資本開支-752-899-999-1,099 P/E（現價&最新股本攤?。?3.27 32.67 25.24 19.78 營運資本變動-610-572-851-1,039 P/B（現價）8.73 7.35 6.11 5.02 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡

99、稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任

100、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/