1、 2018 年中國高速公路行業研究報告 行業研究報告 1 2018 年中國高速公路行業研究報告 聯合信用評級有限公司 工商一部 交通運輸組 報告摘要 高速公路建設在國家經濟發展具有重要地位，加快高速公路建設是中國經濟社會發展的需要。近年來，中國高速公路建設速度較快，截至 2017 年底總里程達 13.65 萬公里，未來高速公路建設仍存在一定需求，但由于國家高速公路路網已接近完善等因素，整體增速預計將有所放緩。 受益于 2017 年我國宏觀經濟持續回暖以及全國公路治超治限政策影響， 全國收費高速公路通行費收入增速持續加快；未來高速公路通行費收入規模將維持低位增長態勢，此外收費期限是否延長值得關注

2、。高速公路支出中債務支出占比最大，未來隨著部分西部省份高速公路建設投資加快，高速公路支出或將維持高位增長。 高速公路投資運營體現出高度的區域特點。東部地區收入規模居各區域之首，支出規模有所回落帶動東部地區收支缺口有所下降；中部地區收支缺口增長最快且規模居首位；西部地區支出增長相對較慢，未來隨著西部大開發的推進，其支出及收支缺口增速或將明顯擴大。 從單公里通行費收入看，東部地區單公里通行費收入高于中部和西部。從單公里養護及運營管理支出看，東部地區明顯高于中部及西部地區。 近年發布的高速公路行業相關政策使得高速公路收費標準有望更加靈活和市場化；有利于高速公路行業融資新渠道打開。但“公轉鐵”等環保政

3、策力度大幅升級，公路貨運在全社會貨運中占比或將有所下降，將對高速公路行業造成一定不利影響。 行業企業普遍信用質量較高，但伴隨高速公路企業銀行貸款到期、債券到期以及項目的開發建設，2019 年高速公路企業資金流動性壓力較大。樣本企業整體資產持續增長，行業整體資產負債率以及全部債務資本化比率有所下降。 行業盈利能力略有下降， 收入規模持續增長但增速有所下降，免提折舊及政府補助等政策對樣本企業盈利能力影響大。高速公路行業保持較強的經營獲現能力，但受行業整體投資需求大、債務償還及利息支出負擔較重等因素影響，全行業對外部融資具有依賴性。債務規模不斷擴大，截至 2017 年底償債指標均有所弱化，債務期限結

4、構相對穩定以長期債務為主。 未來隨著新增路產的建設以及路網效益的顯現，未來全國高速公路收入規模仍有望保持一定水平的增長，同時考慮到行業政策支持助力融資渠道打開、行業企業探索業務多元化等因素。綜合來看，我們仍對高速行業展望維持“展望” 。 一、中國高速公路建設情況 我國高速公路建設起步相對較晚， 整體發展較快。 自 1988 年中國修建第一條滬嘉 （上海嘉定）高速公路以來，中國高速公路建設經歷了三個發展階段：19881992 年為起步階段，年均高速公路通車里程在 50250 公里之間；19931997 年為我國高速公路發展高潮，發展速度相對較快，年通車里程保持在 4501,400 公里之間；19

5、98 年至今為高速公路的大發展時期，在國家積極財政政策的推動下，高速公路發展迅速。 行業研究報告 2 1高速公路發展現狀 全國全國高速公路高速公路里程里程保持穩定增長，受國內保持穩定增長，受國內路網逐漸完善影響路網逐漸完善影響，近兩年近兩年增速有所放緩。增速有所放緩。 20132017 年，中國高速公路里程年均復合增長 6.93%。其中 2013 年增速較快，2014 年受宏觀經濟下行影響，高速公路里程新增有所放緩，2015 年有所回暖，2016 年增速下降至 6.07%，2017年增速進一步下降至 4.20%。 截至 2017 年底，中國高速公路里程由“十一五”期末的 7.41 萬公里發展到

6、 13.65 萬公里，還貸性高速公路占 51.06%。其中，收費高速公路 13.26 萬公里，較上年底增加 0.81 萬公里；國家高速公路 10.23 萬公里，較上年底增加 0.39 萬公里。截至 2017 年底，全國高速公路里程超過 3,000 公里的省份為 25 個，包括廣東、河北、河南、四川等省份。若根據 2017 年新增高速公路里程較上年增長4%的情況算，預計 2018 年中國高速公路總里程或將超過 14 萬公里。 圖 1 20132017 年中國高速公路里程變動情況（單位：萬公里） 數據來源：20132017 年交通運輸行業發展統計公報 西部地區里程西部地區里程及及新增里程新增里程均

7、居高位，但均居高位，但受區域經濟受區域經濟、區域面積等因素、區域面積等因素影響，東部地區路網密度影響，東部地區路網密度高于高于西部及中部地區西部及中部地區。 東部地區高速公路建設時間較早，路網相對中西部較成熟，但近年來中西部地區高速公路發展迅速。高速公路通車里程方面，截至 2017 年底，西部地區里程數位居第一，達 50,985 公里，其次分別是中部和東部，里程數分別為 42,749 公里和 42,677 公里。新增里程方面，西部地區近年增長迅速，其中 2017 年西部地區新增里程數達 4,673 公里，占全國新增里程的 69.53%，東部地區新增里程1,196 公里，中部地區新增里程 852

8、 公里。 表 1 截至 2017 年底國內高速公路里程（單位：公里、公里/百平方公里）1 東部東部 中部中部 西部西部 地區地區 截至截至2017 年年密度密度 地區地區 截至截至2017 年年密度密度 地區地區 截至截至2017 年年密度密度 1為與目前高速公路相關行業研究保持口徑一致，本報告區域未按 2011 年劃分方法分為東部、中部、西部和東北，而是按 1986 年全國人大六屆四次會議通過的“七五”計劃（1997 年增加重慶市） ，將我國 31 行政區（未包含臺灣、香港、澳門）劃分為東部、中部、西部，未將東北地區單獨劃分。 行業研究報告 3 底里程底里程 底里程底里程 底里程底里程 廣東

9、 8,347 4.64 河南 6,523 3.90 四川 6,821 1.42 河北 6,531 3.48 湖北 6,252 3.37 貴州 5,835 3.25 山東 5,821 3.69 湖南 6,419 3.03 陜西 5,279 2.57 福建 5,039 4.15 江西 5,916 3.54 新疆 4,578 0.27 江蘇 4,688 4.57 山西 5,335 3.41 內蒙古 6,320 0.54 遼寧 4,212 2.89 黑龍江 4,512 1.00 廣西 5,259 2.22 浙江 4,154 4.07 安徽 4,673 3.34 云南 5,022 1.31 天津 1,2

10、48 11.04 吉林 3,119 1.66 甘肅 4,016 0.88 北京 1,013 6.03 重慶 3,023 3.67 上海 829 13.16 青海 3,223 0.45 海南 795.00 2.34 寧夏 1,609 2.42 合計合計 42,677 - - 42,749 - - 50,985 - 數據來源：中國高速公路網 國內高速公路建設與區域經濟發展有顯著的相互促進關系，我國東部、中部與西部地區經濟發展水平呈階梯狀，中西部地區經濟發展水平在國內仍屬于較低水平，且中西部地區地質構造差異明顯，部分地區以山地和丘陵等為主，少有平原支撐，獨特的地理條件導致部分中西部省份公路建設難度高

11、，隧道、橋梁較多，單位成本造價高，資金回收周期長，高速公路網規劃難以完善或尚未完善，路網密度低，尤其是青海和新疆等西部廣袤地區。 2高速公路下游需求 公路運輸在我國交通運輸體系中依然占據主導公路運輸在我國交通運輸體系中依然占據主導地位地位，但由于較大的經濟下行壓力，加之鐵路、，但由于較大的經濟下行壓力，加之鐵路、航空航空以及環保政策以及環保政策的的影響，影響，近年來對公路運輸近年來對公路運輸形成形成沖擊沖擊，公路運輸需求增量空間有限，將對高速公，公路運輸需求增量空間有限，將對高速公路行業造成一定不利影響。路行業造成一定不利影響。 目前公路運輸在我國交通運輸體系中依然占據主導地位，2017 年承

12、擔了國內約 78%的貨物運輸量和 79%的旅客運輸量。但受宏觀經濟增速持續放緩、高鐵路網聯通、 “公轉鐵”等環保政策等因素影響，20132016 年國內公路貨運量增速波動下降，2017 年開始有所回升；特別是隨著鐵路網絡的擴大以及高鐵的投運，2015 年開始公路客運量出現明顯下降，雖然到 2017 年公路客運量仍占據主導地位，但 2015 年以來鐵路客運周轉量已完成對公路的反超。2018 年 19 月，全社會完成貨運量367.41 億噸，其中公路貨運量完成貨運量 286.43 億噸，較上年同期增長 7.50%，占全社會貨運量比重為 77.96%；全社會完成客運量 135.63 億人，其中公路客

13、運量降幅有所擴大，完成客運量 103.25億人，較上年同期下降 6.70%。 行業研究報告 4 圖 2 20132017 年我國貨運運輸情況 （單位： 億噸、%） 圖 3 20132017 年我國客運運輸情況（單位：億人次、%） 資料來源：20132017 年交通運輸行業發展統計公報 資料來源：20132017 年交通運輸行業發展統計公報 3高速公路投資情況 高速公路作為資金密集性產業，具有準公共品屬性，其投資規模大、建設回報周期長以及政府高速公路作為資金密集性產業，具有準公共品屬性，其投資規模大、建設回報周期長以及政府主導等因素決定了行業進入壁壘較高的特點主導等因素決定了行業進入壁壘較高的特

14、點。 作為資金密集型行業，高速公路的投資主要集中于建設成本，包括路面材料費、征地拆遷費、人工成本和通訊監控等交通設施費用等。 由于近幾年征地拆遷費用及建造成本的持續上升， 原材料、人工成本長期看漲導致未來高速公路建設面臨更高的投資壓力。高速公路對路面等級等各方面的要求導致其雖里程數在全國道路網中占比不高，但投資支出卻始終占比達 50%以上。目前，國內高速公路每公里造價約 1 億元左右，而地形地貌較復雜的高速公路造價更高，如 2015 年底開工的興延高速因穿越山區，隧道橋梁較多，預計造價達每公里 3.1 億元。 高速公路建設周期和投資周期均較長。高速公路建設周期一般為 35 年，有的則長達 58

15、 年。而高速公路較大的前期投資主要通過通行費收入回收，這決定了高速公路項目需要較長時間才能達到資金平衡?，F階段，中國高速公路的路產培育期一般在 35 年，投資回收期一般為項目建成后的810 年，而中西部質量偏弱的路產面臨更長的投資回收期。此外，由于高速公路準公共品屬性，其建設、經營等環節多由政府主導，行業進入壁壘較高。 目前高速公路建設多由政府部門主導且經營模式主要為目前高速公路建設多由政府部門主導且經營模式主要為 BOT 模式；模式；資本金投入仍難以滿足企資本金投入仍難以滿足企業的建設資金需求業的建設資金需求的背景下的背景下，高速公路運營企業銀行貸款，高速公路運營企業銀行貸款占比高占比高，企

16、業資產負債率偏高，企業資產負債率偏高；未來；未來高速高速公路融資渠道多元化公路融資渠道多元化探索進程將加快。探索進程將加快。 國內高速公路目前主要劃分為政府還貸性高速公路政府還貸性高速公路和經營性高速公路經營性高速公路。政府還貸性高速公路主要由政府部門或下屬高速建設平臺自行籌資建設，路產投入運營后的通行費收入只能單一用作償還貸款使用，并被納入國家財政專戶管理，此外，我國實務處理中多數政府還貸性高速公路不計提折舊；而經營性高速公路允許民間資本介入，在通車后由企業自行進行經營管理。目前我國高速公路采用特許經營權運營，兩種常見的特許經營模式為 BOT（建設-經營-移交）和 TOT（經營權轉讓）兩種模

17、式，我國主要采用前者。 現階段我國高速公路建設大多由國家、省、市三級政府共同投資，并由省級公路運營管理主體負責區域內高速公路的投資建設，高速公路的具體運營由項目公司負責。受高速公路初始投資額較大影響，即使部分企業能夠獲得政府在資本金注入等方面的較多支持，但仍難以滿足企業的建設資金需求。高速公路建設初期，在國家大力推進路網建設的背景下，為滿足建設需求和區域經濟發展需要，高速公路運營企業大幅舉債，建設投資中銀行貸款比例居高不下，企業資產負債率偏高。在高速公路經營路產培育期步入穩定運營后， 后續投融資壓力仍較大， 在債務壓力尚未緩解的背景下，企業還面臨較高的養護費用、運營管理費用。 行業研究報告 5

18、 由于高速公路建設特性，目前高速公路的建設資本金投入來源仍主要依靠政府補貼和地方政府融資，但高速公路建設模式多元化進程不斷加快，銀行貸款、建設債券、產業基金、外商合資合作、外商獨資、BOT、項目融資等融資方式在收費公路中都有實踐，但基本上都是以政府權責承擔風險為前提。交通運輸部 2015 年 1 月出臺關于全面深化交通運輸改革的意見 ，指出可采取政府與社會投資者共同成立特別目的公司的方式（Public-Private-Partnership，簡稱 PPP 模式）引導社會資本參與交通運輸建設，2015 年 11 月，興延高速公路 PPP 項目投資協議正式簽約，項目吸引社會資金97 億元，成為全國

19、首例通過公開招標建設的高速公路 PPP 項目。2017 年收費公路專項債券的推行，進一步豐富高速公路融資渠道。 近年近年來全國來全國高速公路建設投資增速高速公路建設投資增速整體整體有所有所放緩放緩，但投資規模仍整體，但投資規模仍整體較大，建設投資中仍以銀較大，建設投資中仍以銀行貸款為主，債務規模進一步增長行貸款為主，債務規模進一步增長，中部地區債務余額占比最高，中部地區債務余額占比最高。 20132017年， 全國固定資產投資年均復合增長9.48%， 其中公路建設投資年均復合增長11.50%，高速公路建設投資年均復合增長 6.13%。2018 年 110 月份，全國固定資產投資（不含農戶）54

20、7,567億元，同比增長 5.7%。 圖 4 高速公路建設完成投資情況（單位：億元） 資料來源：Wind 2017 年，全年完成公路建設投資 21,253.33 億元，比上年增長 18.2%，增速較上年上升 9.3 個百分點，其中，高速公路建設完成投資 9,257.86 億元，增長 12.4%，增速較上年上升 8.8 個百分點，高速公路建設投資占全國固定資產投資總額的 1.44%。2018 年 110 月，完成公路建設投資 17,637.85億元， 較上年同期增長 22.0%。 其中， 高速公路建設完成投資 7,165億元， 較上年同期小幅下降 0.11%。 截至 2017 年底，全國高速公路

21、建設累計投資額 7.63 萬億元，較上年底增長 9.6%，其中政府還貸高速公路累計建設總額 3.80 萬億元， 較上年底增加 3,868 億元； 經營性高速公路累計建設總額 3.83萬億元，較上年底增加 2,915.7 億元。受高速公路建設初始投資大、投資回報期較長影響，目前高速公路建設投資主要以債務性資金為主。截至 2017 年底，全國政府還貸性高速公路和經營性高速公路累計建設投資中債務性資金比例分別占 70.9%和 66.9%。 行業研究報告 6 圖 5 20152017 年全國各區域高速公路債務余額情況（單位：億元、%） 資料來源:Wind，聯合評級整理 20152017 年，全國高速公

22、路債務余額持續增長，西部地區由于投資加速，債務余額年均復合增長最快， 達 13.37%， 東部地區和中部地區分別為-0.10%和 11.03% （如圖 5 所示） 。 截至 2017 年底，全國高速公路債務余額合計 49,867.38 億元，其中中部地區占比較高，其次為西部地區。 二、中國高速公路運營情況 1高速公路運營收支情況 受益于受益于 2017 年我國宏觀經濟持續回暖以及全國公路治超治限政策影響， 全國收費高速公路通行年我國宏觀經濟持續回暖以及全國公路治超治限政策影響， 全國收費高速公路通行費收入增速持續費收入增速持續提高，但提高，但未來將維持低位增長態勢，此外收費期限是否延長值得關注

23、。未來將維持低位增長態勢，此外收費期限是否延長值得關注。 20132017 年，全國收費高速公路通行費收入持續增長，年均復合增長 9.42%。2017 年，全國收費高速公路通行費收入為 4,752.75 億元，較上年增長 13.67%，增速較上年增加 1.41 個百分點；其中政府還貸性高速公路通行費收入為 1,876.35 億元，較上年增長 14.25%，增速較上年增加 10.19 個百分點；經營性高速公路通行費收入為 2,876.41 億元，較上年增長 13.29%，增速較上年下降 5.00個百分點。受益于 2017 年宏觀經濟持續回暖以及全國公路治超治限政策影響，公路貨運表現較好，帶動全國

24、收費高速公路通行費收入增速持續提高。隨著路網建設的不斷完善，未來高速公路通行費收入規模將維持低位增長態勢；此外部分收費公路期限臨近，若未來收費期限未延長或將影響高速公路通行費增速。 高速公路支出增速有所降低但仍處于較高水平，其中債務支出占比最大，未來隨著部分西部省高速公路支出增速有所降低但仍處于較高水平，其中債務支出占比最大，未來隨著部分西部省份高速公路建設投資加快，高速公路支出或將維持高位增長。份高速公路建設投資加快，高速公路支出或將維持高位增長。 20132017 年，全國收費高速公路支出持續增長，年均復合增長 21.33%，增速較快。2017 年，全國高速公路支出 8,523.75 億元

25、，較上年增長 6.51%，增速較上年降低 13.53 個百分點。其中，高速公路還本付息支出達 6,570.07 億元，較上年增長 24.00%，增速較上年降低 15.54 個百分點（政府還貸高速公路還本付息支出 3,093.82 億元，經營性高速公路還本付息支出 3,882.40 億元） ；高速公路養護支出 470.71 億元，增速由上年的下降 9.22%轉變為增長 18.82%，其中政府還貸性和經營性分別為240.30 億元和 230.41 億元，分別較上年增長 20.50%和 17.11%；全國高速公路運營管理支出 576.83億元，較上年增長 7.64%，增速較上年下降 6.06 個百分

26、點。2017 年，高速公路還本付息支出占經營支出的比例為 81.84%，較上年小幅下降，而隨著周期性的大中修等養護工程投入，養護成本和運營管理成本占比略有上升，2017 年分別為 5.52%和 6.77%。未來隨著部分西部省份高速公路建設投資加快，高速公路支出或將維持高位增長。 行業研究報告 7 圖 6 2017 年全國高速公路支出占比情況 資料來源:Wind，聯合評級整理 收支缺口收支缺口 2017 年年首次首次出現出現下降，但下降，但整體整體仍處高位仍處高位，未來收入支出增速不匹配情況或將持續。，未來收入支出增速不匹配情況或將持續。 20132017 年，高速公路行業收支缺口波動增長，年均

27、復合增長 57.20%。2017 年，高速公路行業收支缺口 3,770.99 億元，較上年小幅下降 1.33%，仍處于較高水平。新增里程占比較大西部地區建設成本高，還本付息壓力大，同時新通車高速公路車流尚處于培育期，通行費收入較低。新增路產培育周期長、初始投資額較大的行業特點決定了高速公路收入與支出不匹配情況長期存在。 圖 7 近年來收費高速公路收支情況（單位：億元） 資料來源：Wind，聯合評級整理 2區域運營分析 東部地區東部地區收入收入規模規模最大最大，支出規模有所回落支出規模有所回落帶動帶動東部地區收支缺口東部地區收支缺口有所下降；有所下降；中部地區收支缺中部地區收支缺口口增長增長最快

28、且規模最快且規模最大最大；西部地區支出增長相對較慢，未來隨著西部大開發的推進，其支出及；西部地區支出增長相對較慢，未來隨著西部大開發的推進，其支出及收支收支缺口增速或將缺口增速或將明顯擴大明顯擴大。 20152017 年，中部和西部通行費收入、支出及收支缺口均持續增長，東部地區路產相對中西 行業研究報告 8 部較成熟，2017 年支出及收支缺口有所回落；中部收支缺口增速最高，年均復合增長 36.87%。2017年，東部、中部、西部地區分別實現通行費收入 1,942.33 億元、1,340.53 億元和 1,215.42 億元；東部地區路產相對飽和，路產效益相對較高，使其路費收入穩居各區之首；中

29、部地區得益于路產逐步成熟，收入增速最高。支出方面，東部地區由于建設相對較早，部分路產經營期限過半，貸款進入集中償付期，面臨較高的債務集中償付壓力；而中部地區隨著經營路產相對成熟，支出規模逐漸擴大，2017 年支出增速達 24.60%。2017 年，受東部地區支出有所回落影響，高速公路行業收支缺口近年來首次下降。 圖 8 20152017 年各區域收支情況 資料來源:Wind，聯合評級整理 注：數據統計不含山東、西藏和海南。 從單公里通行費收入看，經營性高速公路從單公里通行費收入看，經營性高速公路優于優于政府還貸性高速公路政府還貸性高速公路，東部地區單公里通行費收，東部地區單公里通行費收入高于中

30、部和西部。從單公里養護及入高于中部和西部。從單公里養護及運營管理運營管理支出看支出看，東部地區明顯高于，東部地區明顯高于中部中部及西部地區及西部地區；隨隨著著行行業管理效率提升，單公里運營管理支出有所下降，未來業管理效率提升，單公里運營管理支出有所下降，未來預計單公里運營管理預計單公里運營管理支出支出將趨于平穩將趨于平穩。 從單公里通行費收入看，2017 年全國高速公路單公里通行費收入為 358.43 萬元，較上年增長6.73%；其中政府還貸性高速公路和經營性高速公路單公里通行費收入分別為 220.27 萬元和 429.36萬元，政府還貸公路單公里通行費收入遠低于經營性公路。從區域看，東部地區

31、單公里通行費收入居高位，達 533.97 萬元，中部及西部地區分別為 309.62 萬元和 248.54 萬元。 從單公里養護及運營管理支出看，2017 年東部、中部及西部地區單公里養護成本分別為 47.67萬元/公里、34.91 萬元/公里和 25.04 萬元/公里。東部地區享有更多的車流量，相應的單位里程養護支出和運營管理支出較西部地區偏高。中部及西部地區高速公路中大部分處于路產培育期階段，尚未形成規?；芾?，整體單位里程養護及運營管理尚不能達到滿負荷時的支出水平，未來隨中西部地區路產成熟，其單位養護支出或將有所增長。 表 2 2017 年各區域通行費收入及支出情況（單位：公里、億元、萬元

32、） 收費收費總總里程數里程數 通行費收入通行費收入 單公里單公里 通行費收入通行費收入 單公里單公里 養護支出養護支出 單公里單公里 運營管理支出運營管理支出 東部 40,204.49 2,146.80 533.97 47.67 63.67 行業研究報告 9 中部 43,296.50 1,340.53 309.62 34.91 37.17 西部 48,902.80 1,215.42 248.54 25.04 30.91 資料來源：Wind，聯合評級整理 注：以上數據測算中里程數及通行費收入均不包含海南及西藏，山東為 2015 年數據；支出數據中不包括海南和廣西數據。 從省份看， 通行費收入、

33、單公里支出及單公里收支缺口前十名集中于東部地區。 收支缺口方面，從省份看， 通行費收入、 單公里支出及單公里收支缺口前十名集中于東部地區。 收支缺口方面，2017 年僅有年僅有上海上海實現盈余，其余全部存在收支缺口。實現盈余，其余全部存在收支缺口。 從省份來看，北京、天津在單公里通行費收入、單公里支出以及單公里收支缺口三項指標中均居高位，三項指標前五名集中于東、中部省份。單公里通行費收入前十名中東部地區有 8 個，其中上海、北京和浙江位居前三位；單公里支出方面，東部地區仍占據前十名中 7 位，其中北京、天津和河北位居前三位；收支缺口方面，2017 年僅有上海實現盈余，其余省份全部存在收支缺口，

34、單公里收支缺口前三位分別為北京、天津和山西。 表 3 2017 年單公里收支情況前十名省份（單位：萬元） 序號序號 省份省份 單公里通行單公里通行費收入費收入 區域區域 省份省份 單公里單公里 支出支出 區域區域 省份省份 單公里單公里 收支缺口收支缺口 區域區域 1 上海 976.55 東部 北京 2,299.48 東部 北京 1,333.64 東部 2 北京 965.84 東部 天津 1,583.32 東部 天津 1,056.84 東部 3 浙江 761.32 東部 河北 1,249.34 東部 山西 818.98 中部 4 江蘇 696.30 東部 河南 1,227.45 中部 河南 7

35、71.86 中部 5 廣東 686.58 東部 山西 1,194.28 中部 河北 725.56 東部 6 天津 526.49 東部 浙江 1,122.28 東部 貴州 384.35 西部 7 河北 523.79 東部 江蘇 1,072.37 東部 江蘇 376.07 東部 8 河南 455.59 中部 廣東 839.35 東部 云南 366.59 西部 9 山東 389.16 東部 上海 733.51 東部 浙江 360.96 東部 10 安徽 384.50 中部 云南 687.64 西部 湖北 343.98 中部 資料來源:Wind 資訊，聯合評級整理。 注：以上數據測算中里程數及通行費收

36、入均不包含海南及西藏，山東為 2015 年數據。 三、行業政策 近年發布的高速公路行業相關政策明確了符合要求的高速公路期滿后，可延長收費期限，高速近年發布的高速公路行業相關政策明確了符合要求的高速公路期滿后，可延長收費期限，高速公路收費標準有望更加靈活和市場化；公路收費標準有望更加靈活和市場化；提出高速公路行業融資新渠道，有利于融資多樣化及提高投提出高速公路行業融資新渠道，有利于融資多樣化及提高投資效率；資效率； “公轉鐵”“公轉鐵”等環保等環保政策政策力度大幅升級，力度大幅升級，公路貨運在全社會貨運中占比或將公路貨運在全社會貨運中占比或將進一步進一步下降下降，將對將對高速公路行業造成一定不利

37、影響。高速公路行業造成一定不利影響。 表 4 近年來高速公路行業主要政策 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 主要內容主要內容 頒布時間頒布時間/實實施時間施時間 重大節假日免收小型客車通行費實施方案的通知 國務院 自 2012 年 10 月 1 日期，春節、清明節、勞動節和國慶節及其連休假日期間，對 7 座（含）以下客車免收通行費。 2012 年 10 月 國家公路網規劃國務院 為中長期公路交通基礎設施建設布局和規劃，指導國家公路長2013 年 6 月 行業研究報告 10 （2013 年2030 年） 遠發展。形成布局合理、功能完善、覆蓋廣泛、安全可靠的國家干線公路網絡，實現首都輻射省會、省

38、際多路連通，地市高速通達、縣縣國道覆蓋。 關于深化交通運輸基礎設施投融資改革的指導意見 交通運輸部 打破各類行業壟斷和市場壁壘，建立公平、公開透明的市場規則，創新投資運營寄至，進一步完善“多元投資、規范高效”的投融資體制，積極推廣政府和社會資本合作模式（PPP） 。 2015 年 5 月 關于推進供給側結構性改革促進物流業“降本增效”的若干意見 交通運輸部 推進收費公路管理條例修訂工作、科學合理確定公路收費標準的要求，提出了探索高速公路分時段差異化收費的政策。 2016 年 8 月 超限運輸車輛行駛公路管理規定 交通運輸部 對超限超載的認定標準進行了調整，明確交通、公安部門將實現常態化聯合執法

39、，對超限超載運輸車輛將嚴格實施“一超四罰” 。 要求加強道路運輸行業誠信體系建設， 對嚴重違法超限超載運輸當事人實施聯合懲戒。 2016 年 8 月 地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行） 財政部、交通運輸部 要求改變以往政府收費公路“貸款修路、收費還貸”的模式，改為政府發行專項債券方式籌措建設資金，這將是今后政府修建收費公路解決舉債融資問題的唯一渠道。 2017 年 7 月 收費公路管理條例修訂征求意見稿（未出臺） 交通運輸部 對收費公路性質的表述進行變更， 并提高收費公路的設置門檻；將統借統還的主體由省級交通主管部門修改為省、自治區、直轄市政府；收費公路的償債期限或者經營期限做出調整，并

40、新增養護收費期，對投資規模大的高速公路，可以約定超過 30年。 - 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 國務院 要求優化調整貨物運輸結構，大幅提升鐵路貨運比例，計劃通過三年集中攻堅實現全國鐵路貨運量較2017年增加11億噸 （增長 30%） 、水路貨運量較 2017 年增加 5 億噸（增長 7.5%） 、沿海港口大宗貨物公路運輸量減少 4.4 億噸的目標。 2018 年 6 月 推進運輸結構調整三年行動計劃（2018-2020 年） 的通知 國務院辦公廳 以深化交通運輸供給側結構性改革為主線，以京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等區域為主戰場，以推進大宗貨物運輸“公轉鐵、公轉水”為主攻方向，不斷完

41、善綜合運輸網絡，切實提高運輸組織水平，減少公路運輸量，增加鐵路運輸量，加快建設現代綜合交通運輸體系。 2018 年 10 月 資料來源：聯合評級整理 四、信用質量分析 截至 2018 年 11 月 30 日，已發債高速公路企業樣本數量為 85 家（剔除民企2，含母子公司） ，其中 2017 年樣本企業中 1 家企業延遲公布年報，2018 年 19 月份樣本企業中有 23 家企業未公布三季報。下文若未特別指出，樣本量均采用 85 家數量口徑。 1債券發行以及等級分布情況 伴隨高速公路企業銀行貸款到期、債券到期以及項目的開發建設，伴隨高速公路企業銀行貸款到期、債券到期以及項目的開發建設，2019

42、年高速公路企業資金年高速公路企業資金 2 目前公開發債有兩家，但通行費收入并不是占最大部分 行業研究報告 11 流動性壓力較大流動性壓力較大，行業普遍信用質量較高行業普遍信用質量較高。 從存續債券情況看，截至 2018 年 12 月 7 日，高速公路企業存續債券金額為 8,730.38 億元，其中截至 2019 年底，高速公路存續債券到期金額為 2,329.72 億元，達到回售行權期的金額為 769.90億元。截至 2018 年 11 月底，從級別分布來看，高速公路行業普遍維持較高的信用質量，級別集中在 AAA、AA+和 AA，占存續期內發債企業的比重3分別為 45.24%、30.95%和 1

43、9.05%，級別為 AA-的高速公路企業僅有兩家。 2高速公路企業資產負債分析 受路網的不斷完善影響，樣本企業整體受路網的不斷完善影響，樣本企業整體資產資產持續增長持續增長，主要分布在在建工程、固定資產和無，主要分布在在建工程、固定資產和無形資產中形資產中，行業整體行業整體資產資產負債率負債率以及全部債務資本化比率有所下降以及全部債務資本化比率有所下降。 由于高速公路行業屬于資金密集型行業，使得行業內企業資產規模大，目前高速公路分為政府還貸公路和經營性公路，針對兩種不同的路產性質，企業路產入賬科目有所不同，整體看固定資產、無形資產和在建工程在資產總額占比高。隨著路網建設不斷完善，高速公路樣本企

44、業資產規模不斷擴大，20152017 年資產規模持續增長，復合增長 5.26%，截至 2018 年 9 月底，樣本企業總資產規模仍處于擴張狀態 （圖 9 顯示資產總規模下降， 系 23 家樣本高速公路企業未披露三家報所致） 。三類主要資產占比均保持在 70%以上，三類主要資產占比平均值與三類主要資產占總資產比值高度重合，說明樣本企業資產結構相似。受地方政府劃入路產擴大，樣本企業的資本公積規模得以擴大以及投資增速放緩雙重影響，樣本企業整體資產負債率有所下降。截至 2017 年底，40 家樣本企業資產負債率超過行業中位數，4 家樣本企業資產負債率超過 75.00%，分別為廣東省高速公路有限公司、湖

45、南省高速公路投資集團有限公司、內蒙古高等級公路建設開發有限責任公司和天津高速公路集團有限公司。債務負擔方面，20152017 年樣本企業全部債務資本化比率平均值分別為 51.26%、49.59%和 49.41%，樣本企業整體債務指標整體有所下降。截至 2017 年底，樣本企業全部債務資本化比率中位值為 54.15%，全部債務資本化比率超過 70.00%有 11 家4。未來隨著西部地區路網建設加快，新建項目的增多使得融資需求的增加，資產負債率及債務負擔或將進一步提高。 圖 9 資產規模及主要資產占比情況 （單位： 億元、 %） 圖 10 近幾年樣本企業資產負債率變化情況 （單位： %） 資料來源

46、：Wind，聯合評級整理 資料來源：Wind，聯合評級整理 3 存在雙評級的，如存在級別差異，按最高級別統計。 4 分別為福建省高速公路有限責任公司、廣東省高速公路有限公司、貴州高速公路集團有限公司、河南交通投資集團有限公司、河南中原高速公路股份有限公司、內蒙古高等級公路建設開發有限責任公司、陜西省高速公路建設集團公司、四川高速公路建設開發總公司、天津高速公路集團有限公司、云南省公路開發投資有限責任公司和邯鄲市交通建設有限公司 行業研究報告 12 3高速公路企業收入、盈利分析 行業盈利能力略有下降，行業盈利能力略有下降，收入規模持續增長但增速有所下降，免提折舊及政府補助等政策對收入規模持續增長

47、但增速有所下降，免提折舊及政府補助等政策對樣本企業盈利能力影響大樣本企業盈利能力影響大。 利潤實現仍對政府補助具有依賴性，期間費用一定程度上侵蝕企業從收入方面看，隨著樣本企業路產增多、區域路網不斷完善，協同效應釋放以及多元化業務發展的影響，樣本企業收入總規模持續增長但增速有所下降，年均復合增長 3.56%，利潤總額方面，20152017 年樣本企業利潤總額復合增長 18.31%，2016 年數據波動較大原因主要系：1部分省份獲得政府批復，對政府還貸公路免提折舊， 2當年政府補助大幅提升， 如湖南高速 2016 年營業外收入 110.04億元 （上年僅 33.63億元） ，3部分新增路產通行實現

48、收入。樣本企業利潤的實現仍對政府補助具有依賴性，期間費用仍對樣本企業利潤形成一定侵蝕作用，且財務費用仍是主要構成。從盈利指標表現來看，2017 年受非通行費收入大幅增長影響及數據披露原因，樣本企業全部業務毛利率有所下降，2017 年較上年下降 19.75個百分點至 19.77%。20152017 年，凈資產收益率整體穩定，2018 年 19 月份，樣本企業收入實現收入 6,317.92 億元，較上年同期增長 11.98%。2018 年 19 月，樣本企業利潤總額為 975.31 億元，較上年同期增長 13.79%，2018 年 19 月份，樣本企業毛利率為 32.88%，2018 年 19 月

49、凈資產收益率中位值較是上年同期下滑 0.42 個百分點至 34.75%，整體來看，行業盈利水平略有下降。 圖 11 樣本企業收入及利潤總額變化情況 （單位： %） 圖 12 樣本企業補助占比及利潤指標情況 （單位： %） 資料來源：Wind，聯合評級整理 資料來源：Wind，聯合評級整理 4高速公路企業現金流分析 收費公路行業收費公路行業保持較強的經營獲現能力，保持較強的經營獲現能力，繼續為行業周轉提供較強的保障，繼續為行業周轉提供較強的保障，但但受受行業整體行業整體投投資需求大資需求大、債務償還及、債務償還及利息支出負擔較重利息支出負擔較重等因素影響等因素影響，全行業，全行業對外部融資對外部

50、融資具有具有依賴性依賴性。 從經營現金流來看，高速公路行業結算周期短的特點決定了企業具有較強的經營獲現能力，隨著收入規模擴大， 樣本企業經營活動現金流入量保持較快增長， 20152017 年年均復合增長 6.45%，20152017 年樣本企業經營凈現金流入量仍保持較大規模。20152017 年樣本企業平均收現比為65.98%、92.42%和 98.21%，經營獲現能力較強。投資活動現金流方面，由于收費公路項目建設投資規模大，20152017 年樣本企業投資凈現金流保持流出狀態且規模有所擴大，同時根據各省市“十三五”規劃，截至 2020 年，全國高速公路里程預計達到約 16.7 萬公里，樣本企

51、業未來投資活動現金流出量將保持較大規模。 籌資活動現金方面， 20152017 年， 由于債務規模的擴張以及分配股利、利潤和償付利息支付的現金增多， 樣本企業籌資活動現金流入需求逐年增長， 年均復合增長 3.52%，籌資活動現金流入規模略有下降， 年均復合下降 0.98%， 籌資活動凈現金流入量年均復合增長 24.40%。未來隨著債務的還本付息以及項目的持續投入， 樣本企業仍對對外部融資有一定的需求。 2018 年 19 行業研究報告 13 月樣本企業經營凈現金流同比下降 9.06%，投資凈現金流與籌資凈現金流同比分別增長 13.66%和18.80%。 表 5 20152018 年 19 月樣

52、本企業現金流情況（單位：億元、%） 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年19 月月 2016 年同年同比變化比變化 2017 年同年同比變化比變化 2018 年年 19月同比變化月同比變化 經營凈現金 2,503.87 2,761.84 2,616.84 1,588.89 10.30 -5.25 -9.06 投資凈現金 -4,862.51 -4,748.69 -6,036.34 -4,258.04 -2.34 27.12 13.66 籌資凈現金 3,042.17 2,388.55 3,696.21 3,107.29 -21.49 54.75 18.80 平均收現比 9

53、5.98 92.42 98.21 70.82 - - - 資料來源：Wind，聯合評級整理 5高速公路企業債務及償債能力分析 債務規模不斷擴大，債務規模不斷擴大，截至截至 2017 年底年底償債指標均有所弱化償債指標均有所弱化，債務期限結構相對穩定，債務期限結構相對穩定，以長期債務以長期債務為主。為主。由于收費公路企業初始投資大、后續運營管理支出高的高負債經營特征以及政府主導規劃投資等特點，在新的收費公路投融資體系未確定前，整體債務負擔在主體信用經營等級確定中的影響在減弱，更需要關注企業的短期流動性。20152017 年，樣本企業全部債務5年均復合增長 4.58%。截至 2017 年底，全部債

54、務規模為 4.60 萬億元，較上年增長 9.36%。20152018 年 9 月，短期債務占比為分別為 14.03%、13.60%、12.96%和 12.00%，債務結構相對穩定。從債務指標看，20152017年，現金到期債務比平均值波動較大但均在 1 倍以上，截至 2017 年底，樣本企業現金到期債務比中位值為 0.52 倍，小于中位值的企業為 42 家，占樣本總數的 49.41%，其中經營凈現金為負對到期債務無保障作用的企業有湖南省高速公路投資集團有限公司、江蘇蘇通大橋有限責任公司、浙江省交通投資集團有限公司、石家莊市交通投資開發有限公司和紹興市交通投資集團有限公司。樣本企業經營現金債務保

55、護倍數平均值和中位值近三年均有所下降。樣本企業全部債務/EBITDA 平均值和中位值相對保持穩定。截至 2018 年 9 月底，受部分樣本企業未公布數據原因，償債指標波動大，不具參考性。 表 6 20152018 年 19 月樣本企業債務指標情況（單位： 倍） 項目項目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 19 月月 現金到期債務比 平均值 2.39 3.44 1.24 1.99 中位值 0.72 0.73 0.52 0.27 全部債務/EBITDA 平均值 11.75 11.56 16.94 0.09 中位值 9.11 9.62 9.42 0.00 經營現金債務保

56、護倍數 平均值 0.11 0.11 0.09 0.05 中位值 0.08 0.07 0.06 0.03 資料來源：Wind，聯合評級整理 五、行業展望 投資建設方面，我國路網建設仍有一定空間，未來建設重心將向中西部傾斜。但隨著我國國家 5 全部債務=長期借款+應付債券+一年內到期的非流動負債+短期借款+交易性金融負債+應付票據+其他非流動負債+其他流動負債+長期應付款 行業研究報告 14 高速公路網已接近完善，未來高速公路投資建設整體增速將有所放緩。 2013 年 6 月，國家發改委正式印發國家公路網規劃（2013-2030 年） 。規劃指出，到 2030 年我國將建成總規模 40.1 萬公里

57、的國家公路網，由普通國道和國家高速公路兩個路網構成；其中國家高速公路網（簡稱“71118 網” ）由 7 條首都放射線、11 條南北縱線、18 條東西橫線以及地區環線、并行線、聯絡線等組成， 約 11.8 萬公里。截至 2017 年底， 我國高速公路總里程已達到 13.65 萬公里，“71118”網中的“五射兩縱七橫”614 條高速公路已全線貫通，高速公路路網結構已接近完善，未來新建進度將放緩。具體來看，根據各省市“十三五”規劃，截至 2020 年，全國高速公路里程預計達到約 16.7 萬公里，增量主要集中在中西部地區，而東部及中部路網較完善地區則把解決斷頭路及力爭實現縣縣通高速作為首要目標。

58、 表 7 2020 年底各省市高速公路規劃里程（單位：公里） 東部東部 中部中部 西部西部 地區地區 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底規劃規劃里程里程 地區地區 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底規劃規劃里程里程 地區地區 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底規劃規劃里程里程 廣東 8,347 11,000 河南 6,523 8,020 四川 6,821 8,200 河北 6,531 9,000 湖北 6,252 7,500 貴州 5,835 7,000 山東 5,821 7,200 湖南 6,419 7,488 陜西 5,279 6

59、,000 福建 5,039 5,923 江西 5,916 6,050 新疆 4,578 - 江蘇 4,539 5,080 山西 5,335 7,258 內蒙古 6,320 10,000 遼寧 4,212 4,430 黑龍江 4,346 5,000 廣西 5,259 7,000 浙江 4,154 5,000 安徽 4,673 5,200 云南 5,022 6,000 天津 1,248 1,350 吉林 3,119 4,000 甘肅 4,016 7,300 北京 1,013 - - - - 重慶 3,023 3,500 上海 825 - - - - 青海 3,223 5,000 海南 795 2,

60、000 - - - 寧夏 1,609 2,000 合計合計 42,524 50,983 - 42,583 50,516 - 50,985 62,000 資料來源：公開信息，聯合評級整理 運營方面，隨著新增路產的建設以及路網效益的顯現，未來全國高速公路收入規模仍有望保持一定水平的增長。 但目前經濟下行壓力較大， 加之鐵路、 航空以及貨運結構調整對公路運輸的沖擊，均將對高速公路行業的發展造成一定不利影響。同時，我國高速公路行業目前收支缺口巨大，未來收入支出增速不匹配情況將持續。 行業政策方面，隨著交通運輸部關于深化交通運輸基礎設施投融資改革的指導意見和地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行） 等政

61、策的發布，將對高速公路建設融資渠道的拓寬、提高投資效率起到一定積極作用。 高速公路企業發展方面，我國高速公路的特許經營權有時間限制，而路產多為 20 世紀 90 年代或 21 世紀初投入使用，平均使用年限達 15 年，目前剩余收費年限正從相對充裕轉為逐步緊張，其對高速公路企業發展的限制作用將越來越明顯，即使獲得一定的期限延長，也遲早要面對到期的困境，高速公路企業主要依靠通行費的發展模式收到一定制約。目前來看，高速公路公司大股東多為 6即：北京上海、北京福州、北京港澳、北京昆明、北京哈爾濱，沈陽?？?、包頭茂名，青島銀川、南京洛陽、上海西安、上海重慶、上海昆明、福州銀川、廣州昆明。 行業研究報告 15 地方國資委或背景強大、實力雄厚的大公司。充沛的資金加之政府背景為多元化經營鋪平了道路，不少高速公路企業涉足廣告傳媒、金融、房地產等領域，多元化經營或為高速公路企業打開新的發展空間。綜合來看，我們對行業繼續維持“穩定” 。