洪九果品-新股前瞻深度系列九：東南亞鮮果分銷龍頭端到端供應鏈高效運營-220711（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/31 公司研究|日常消費|食品與主要用品零售 證券研究報告 洪九果品洪九果品(H01714.HK)公司首次公司首次覆蓋覆蓋報告報告 2022 年 7 月 11 日 東南亞鮮果分銷龍頭，端到端供應鏈高效運營東南亞鮮果分銷龍頭，端到端供應鏈高效運營 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列九九 報告要點：報告要點：東南亞進口鮮果分銷龍頭，打造自有水果品牌東南亞進口鮮果分銷龍頭，打造自有水果品牌 公司是中國最大的自有品牌鮮果分銷商及東南亞進口鮮果分銷商，主要從中國、越南、泰國、智利等地的 100 多個優質水果原產地挑選及水果采購，通過直采、標準化加工及數字化供應鏈管控

2、，高效率地為消費者提供優質水果。目前，公司已形成了以榴蓮、火龍果、龍眼、葡萄、車厘子、山竹為核心共 49 種品類的水果產品組合，并在 14 個主要水果品類中成功打造了 18 個品牌。行業：分銷環節重要性高，進口水果愈加受青睞行業：分銷環節重要性高，進口水果愈加受青睞 從產業鏈來看，從產業鏈來看，中國水果產業鏈條繁復，上游種植端集中度較低，有明顯地域性和季節性；中游分銷端環節繁瑣，流通速度低、損耗率大；下游零售端仍以傳統零售為主，新興零售快速崛起。2021 年中國鮮果分銷市場規模為10717億元，市場空間廣闊但行業集中度低，前五大分銷商僅占據3.2%的市場份額，洪九果品為市場第二，市占率為 1.

3、0%；多數分銷商只專注于鮮果產業鏈的某一環節，僅不足 1%的分銷商能夠垂直整合鮮果供應鏈。從從用戶需求來看，用戶需求來看，國民的水果消費持續升級，消費者偏好特定產區的水果和高端可信的水果品牌作為品質保障，進口鮮果消費量逐年持續增長。公司：端到端供應鏈高效運營，打造知名水果分銷品牌公司：端到端供應鏈高效運營，打造知名水果分銷品牌 生產端生產端：采購方面，公司堅持“找遍全球，唯有此地”，進行原產地直采，東南亞進口水果采購量市場領先，形成了較高的競爭壁壘；加工方面，公司于越南和泰國建立加工工廠，實現產地端標準化運作；產品方面，公司建立了豐富的產品和品牌矩陣，可復制性強，可持續打造新的品類品牌。渠道端

4、渠道端：公司在全國擁有 19 家銷售分公司，覆蓋 294 個城市，積極推進與終端批發商、商超及新興零售等各種渠道的合作，客戶數量及平均銷售額持續提升。端到端：端到端：公司全程通過加工工廠、分揀中心等強大的供應鏈基礎設施和“洪九星橋”數字化運營實現了端到端的供應鏈管理。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們看好公司作為東南亞進口鮮果分銷龍頭，依托于生產端的規模采購效應、分銷端的網絡布局和客戶開拓、端到端的供應鏈管理，有望持續提升市場份額，實現業績高增長。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為134.15、173.37、206.52 億元，經調整凈利潤分別為 13.15、16.37

5、、19.56 億元。我們給予洪九果品 2023 年 6.00 倍 PE，對應市值為 98 億元。風險提示風險提示 品牌形象受損的風險，自然災害風險，食品安全風險，消費者需求、偏好及消費模式變化的風險，上游供應商水果價格波動及質量變化的風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 營業收入(百萬元)5,772.29 10,284.11 13,415.16 17,337.38 20,651.77 收入同比(%)177.68 78.16 30.45 29.24 19.12 經

6、調整凈利潤(百萬元)662.35 1089.59 1,315.29 1,637.05 1,956.14 歸母凈利潤同比(%)190.17 64.50 21.71 24.46 19.49 資料來源：Wind,國元證券研究所 報告作者 分析師 徐偲 執業證書編號 S002052105003 電話 021-51097188 郵箱 分析師 余倩瑩 執業證書編號 S0020522040001 郵箱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/31 目 錄 1.東南亞進口鮮果分銷龍頭，打造自有水果品牌.5 1.1 專注水果供應鏈運營，發展勢頭迅猛.5 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富.6 1.3 業績增長亮

7、眼，品牌化經營效果顯著.8 2.行業：分銷環節重要性高，進口水果愈加受青睞.11 2.1 行業概況：產業鏈條繁復，傳統分銷環節損耗大利潤低.11 2.2 行業趨勢：消費持續升級，重視水果產地及品牌.15 3.公司：水果采購規模效應顯著，端到端供應鏈高效運營.17 3.1 生產端：深入水果產地采購加工，核心鮮果量多質優.17 3.2 渠道端：搭建覆蓋全國的分銷網絡，緊跟新零售趨勢.22 3.3 端到端：供應鏈基礎設施強大，數字化運營提升效率.24 4.投資建議及盈利預測.27 4.1 關鍵假設.27 4.2 收入及盈利預測.28 4.3 估值.28 4.4 國元大消費評分.29 5.風險提示.3

8、0 圖表目錄 圖 1：洪九果品的精選品牌矩陣.5 圖 2：公司發展歷程圖.6 圖 3：公司股權結構（全球發售前）.7 圖 4：2018-2021 年公司總收入及同比變化.8 圖 5：2018-2021 年公司經調整凈利潤及同比變化.8 圖 6：2018-2021 年公司分種類收入結構.9 圖 7：2018-2021 年公司分渠道收入結構.9 圖 8：2018-2021 年公司分品牌收入結構.9 圖 9：2019-2021 年公司分地區收入結構.9 圖 10：2018-2021 年公司成本結構.10 圖 11：2018-2021 年公司分品牌毛利率.10 圖 12：2019-2021 年公司分種

9、類毛利率.10 圖 13：2019-2021 年公司分渠道毛利率.10 圖 14：2018-2021 年公司銷售費用率和管理費用率.11 圖 15：2018-2021 年公司存貨結余明細及平均存貨周轉天數.11 圖 16：中國鮮果價值鏈.11 圖 17：2015-2021 年中國水果總產量（單位：萬噸）.12 圖 18：2020 年中國水果總產量和各水果產量排名前三省份占比.12 圖 19：2021 年中國主要水果進口金額占比.13 oXbWtVdUnXgYhUtVeXrQ8O9R6MtRmMnPsQjMqQpQfQoPtQ6MmMzQNZnMrNMYqMuM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

10、 3/31 圖 20：2021 年中國主要水果進口數量（萬噸）.13 圖 21：中國水果傳統分銷鏈路.13 圖 22：中國水果傳統渠道流通周期及損耗加價率.14 圖 23：2020-2021 年中國前五大鮮果分銷商市場份額（按銷售收入計）.14 圖 24：2016 年各水果零售渠道占比.15 圖 25：2021 年各水果零售渠道占比.15 圖 26：中國人均水果年消費量.16 圖 27：消費者水果食用頻率.16 圖 28：消費者對水果產地看法.16 圖 29：消費者保證水果品質的方式.16 圖 30：2017-2026E 進口水果零售市場規模及占比.17 圖 31：2021 年中國進口鮮果市場

11、各產地占比.17 圖 32：2021 年中國零售額超百億且未來五年預計增速最快的五大果品.17 圖 33：2019-2021 公司各供應商類型采購成本比重.18 圖 34：2019-2021 公司核心水果產品地域采購成本比重.18 圖 35：2019-2021 年公司進口核心水果銷量及同比變化（單位：噸，%）.18 圖 36：2019-2021 年公司進口核心水果銷量占中國各品類水果進口量的比例18 圖 37：2019-2021 年公司國產核心水果銷量及同比變化（單位：噸，%）.19 圖 38：2019-2020 年公司國產核心水果銷量占中國各品類水果產量的比例.19 圖 39：公司水果原產地

12、分布.19 圖 40：公司龍眼和山竹加工工廠情況.20 圖 41：公司火龍果和榴蓮加工工廠情況.20 圖 42：公司合作的擁有自有加工廠的國內供應商數量及占比.20 圖 43：公司全國分揀中心及銷售分公司分布.23 圖 44：2018-2021 年公司合作客戶數量（單位：家）.23 圖 45：2019-2021 公司各銷渠道收入及增速（單位：億元，%）.23 圖 46：2019-2021 公司各渠道平均銷售額及增速（單位：萬元）.23 圖 47：2019-2021 年公司終端批發商數量（單位：家）.24 圖 48：2019-2021 年公司新興零售商數量（單位：家）.24 圖 49：2019-

13、2021 年公司各新興零售商的銷售額（單位：億元）.24 圖 50：公司標準化水果進口流程.25 圖 51：公司“端到端”供應鏈管理體系.25 圖 52：2019-2021 年洪九果品及百果園存貨周轉天數對比（單位：天）.25 圖 53：2021-2024 年公司分揀中心數量（單位：個）.26 圖 54：公司數字化供應鏈“洪九星橋”管理系統.27 表 1：公司核心管理層情況.7 表 2：公司核心品牌水果產品矩陣列示.21 表 3：洪九果品與佳農的產品對比.22 表 4：公司的分銷渠道.22 表 5：“洪九星橋”中不同模塊實現采運銷全業務鏈集成管控.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/3

14、1 表 6：公司分業務收入預測（單位：百萬元）.28 表 7：公司盈利預測.28 表 8：可比公司估值表.29 表 9：洪九果品評分表.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/31 1.東南亞進口鮮果分銷東南亞進口鮮果分銷龍頭龍頭，打造自有水果品牌，打造自有水果品牌 1.1 專注水果專注水果供應鏈供應鏈運營，發展勢頭迅猛運營，發展勢頭迅猛 洪九果品是一家行業領先、洪九果品是一家行業領先、快速快速發展的鮮果分銷商，發展的鮮果分銷商，專注于高端進口水果和高品質專注于高端進口水果和高品質國產水果的全產業鏈運營國產水果的全產業鏈運營。公司主要從中國、越南、泰國、智利等地的 100 多個優質水果原產

15、地挑選及采購水果，通過直采、標準化加工及數字化供應鏈管控，高效率、高透明度地為消費者提供優質水果。目前，公司已形成了以榴蓮、火龍果、龍眼、葡萄、車厘子、山竹為核心共 49 種品類的水果產品組合，并在 14 個主要水果品類中成功打造了 18 個品牌。根據灼識咨詢，2021 年洪九果品是中國最大的自有品牌鮮果分銷商及中國最大的東南亞進口鮮果分銷商，也是中國最大的榴蓮分銷商，以及火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商。圖圖 1：洪九果品的精選品牌矩陣：洪九果品的精選品牌矩陣 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 公司自 2002 年成立以來主要經歷了兩個主要階段：初創夯基期（2002-2012 年

16、）和全面發展期（2013 年至今）。（1）初創初創夯基夯基期（期（2002-2012 年年）：）：2002 年，鄧洪九先生創建了重慶洪九果品有限公司，正式告別了之前的挑擔創業，走上了現代化發展道路。隨著公司發展逐漸走上正軌，公司影響力逐漸擴大，2007 年和 2010 年都接受了央視 致富經 專訪。2011 年，公司將業務擴張到泰國，開啟了海外發展之路。（2）全面）全面發展期（發展期（2013 年至今年至今）：）：2013 年，公司完成股份制改革，更名為重慶洪九果品股份有限公司，并在重慶股份轉讓中心掛牌。同時，公司首次推出自有品牌，開始了水果的品牌化升級。2015 年，公司獲得“2015 中國

17、果業百強品牌企業”稱號。2016-2020 年，公司在北京、廣州、武漢、重慶等內地地區成立了 17 家分公司，業務范圍逐漸覆蓋全國；同時，在智利、菲律賓成立了海外公司，業務也擴張到越南，海外業務版圖不斷擴大；在此期間，公司亦獲得了多輪融資，助力公司業務快速擴張。2022 年，公司赴港上市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/31 圖圖 2：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 公司本次募集資金的主要用途包括：（1）完善水果供應鏈：擴大上游采購網絡及增加滲透率，擴大銷售及分銷網絡，強化物流倉儲管理能力；（2）打造水果品牌及加大產品推廣：增加銷售活動，進行

18、品牌廣告投放，孵化新品牌；（3）升級數字化系統及開發全球水果產業互聯網平臺：進一步開發和升級洪九星橋系統，打造水果產業互聯網平臺；（4）償還銀行貸款；（5）補充流動資金需求及其他一般企業用途。1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 股權結構較為集中，子公司業務全面。股權結構較為集中，子公司業務全面。作為公司創始人，鄧洪九自身直接持股27.79%，通過雇員激勵平臺間接持股 2.83%，合計約 30.63%。其配偶江宗英持股9.43%，子女鄧浩吉、鄧浩宇分別持股 3.00%。鄧洪九家族實際持股約 46.06%，股權結構較為集中?？毓勺庸咎扉L地久國際、越來美、洪九進出口和

19、 Hong Nine分別負責洪九果品在泰國、越南、智利和菲律賓的水果采購、初加工和出口業務。潤九供應鏈管理有限公司負責代理報關報檢及物流運輸，新洪九供應鏈管理有限公司負責線上電商和社區團購的供貨及銷售業務?？毓勺庸緲I務范圍全面，覆蓋公司從采購到加工再到銷售的主要流程。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/31 圖圖 3：公司股權結構（全球發售前）：公司股權結構（全球發售前）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 核心人員專業全面，管理經驗豐富核心人員專業全面，管理經驗豐富。作為公司的創始人和最大股東，鄧洪九擁有 35年的水果行業從業經驗，不僅了解 200 多種水果的經營模式，也熟知鮮果

20、全產業鏈的運營情況，以科學、先進的戰略規劃帶領公司乃至行業發展。江宗英、彭何、譚波、楊俊文、向敏等是公司的核心管理層，負責公司日常監管、經營規劃、財務管理等工作，有著豐富管理經驗，熟知公司經營事務，是公司發展的重要力量。表表 1：公司核心管理層情況：公司核心管理層情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 履歷履歷 鄧洪九 董事長、執行董事 51 洪九果品集團的創始人，重慶洪九果品股份有限公司執行董事、董事長。曾任重慶洪九果品股份有限公司的總經理。擔任重慶合眾洪九商貿中心（有限合伙）及重慶合利洪九商貿中心（有限合伙）的執行事務合伙人、重慶洪九投資管理有限公司的監事、重慶兩江新區同誼小額貸款有限公司的副

21、董事長（非執行）。江宗英 總經理、執行董事 50 擔任重慶洪九果品股份有限公司總經理、董事、重慶九欣泰商貿有限公司的監事。曾任重慶市長壽區九五種養殖專業合作社的法定代表人及總裁。彭何 常務副總經理、執行董事 51 擔任重慶洪九果品股份有限公司常務副總經理、董事。曾任重慶市新大興愛家商業連鎖有限公司的總經理、洪九果品集團的副總經理。譚波 副總經理、董事會秘書、執行董事 42 擔任重慶洪九果品股份有限公司副總經理、董事、董事會秘書。曾任重慶長風機械制造有限責任公司的財務主管。初級會計師，持有董事會秘書證書。楊俊文 副總經理、執行董事 48 擔任重慶洪九果品股份有限公司副總經理、董事。曾任職于中國第

22、十八冶金建設公司、中國第十八冶金建設公司第二子弟中學、重慶市大渡口區教委教育服務中心，曾任教于重慶商務學校，曾任洪九果品集團成都事業部的總經理。向敏 財務總監 51 擔任重慶洪九果品股份有限公司財務總監。曾任職于重慶冠生園食品工業有限公司、重慶天晟渝都房地產顧問有限公司，曾任重慶洪九果品股份有限公司的財務副總監。初級會計師。資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/31 1.3 業績增長業績增長亮眼亮眼，品牌化，品牌化經營經營效果效果顯著顯著 品牌水果發力品牌水果發力，業績增長亮眼，業績增長亮眼。2021 年公司實現總收入 102.80 億元，同比增長

23、 78.12%；實現經調整凈利潤 10.90 億元，同比增長 64.50%，主要系公司強大的供應鏈管理能力、廣泛的銷售和分銷網絡以及有效的產品推廣策略所致；經調整凈利率為 10.60%，同比下降 0.88pct，主要系公司加大營銷力度、擴大優惠力度所致。圖圖 4：2018-2021 年公司總收入及同比變化年公司總收入及同比變化 圖圖 5：2018-2021 年公司經調整凈利潤及同比變化年公司經調整凈利潤及同比變化 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 拆分拆分公司公司收入結構收入結構，榴蓮為公司主要水果種類榴蓮為公司主要水果種類。2021

24、年公司榴蓮收入為34.82 億元，同比增長 65.23%，收入占比為 33.87%，是占比最大的水果種類，貢獻了當年 30.49%的收入增長額，主要系市場認可公司榴蓮產品，公司榴蓮的銷量增加所致。終端批發商為公司主要銷售渠道，新興零售商渠道快速增長。終端批發商為公司主要銷售渠道，新興零售商渠道快速增長。2021 年公司來源于終端批發商的收入為 54.79 億元，同比增長 80.21%，收入占比為 53.30%，是占比最大的銷售渠道，貢獻了當年 54.09%的收入增長額，主要系市場對于公司水果品質認可所致。2021 年公司來源于新興零售商的收入為 21.34 億元，同比增長 112.24%，主要

25、系疫情推動新興生鮮零售渠道快速發展所致。品牌水果產品貢獻核心收入。品牌水果產品貢獻核心收入。2021 年公司品牌水果產品收入為 75.32 億元，同比增長 71.31%，收入占比為 73.27%，略低于 2020 年的 76.19%，主要系國內外疫情防控政策差異及非品牌水果銷量大增所致。華東和西南地區為收入主要貢獻區域。華東和西南地區為收入主要貢獻區域。2021 年公司華東/西南地區收入分別為 37.63/23.43 億元，分別同比增長 77.64%/86.68%，收入占比分別為 36.61%/22.8%，主要系公司總部及主要營業地點位于重慶，并在華東地區打下了良好客戶基礎所致。0%20%40

26、%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001202018年2019年2020年2021年總收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246810122018年2019年2020年2021年經調整凈利潤（億元）yoy經調整凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/31 圖圖 6：2018-2021 年公司分種類收入結構年公司分種類收入結構 圖圖 7：2018-2021 年公司分渠道收入結構年公司分渠道收入結構 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券

27、研究所 圖圖 8：2018-2021 年公司分品牌收入結構年公司分品牌收入結構 圖圖 9：2019-2021 年公司分地區收入結構年公司分地區收入結構 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 水果成本水果成本為核心成本，為核心成本，綜合毛利率略有下降綜合毛利率略有下降。拆分公司銷售成本，拆分公司銷售成本，水果成本主要是公司向供貨商購買水果的款項，2021年公司水果成本占銷售成本的比例為89.55%，隨著公司布局產業鏈，水果成本占總收入的比例從 2018 年的 76.64%下降至 2021年的 75.50%；物流成本主要包括運輸費用、清關費用及

28、裝卸費用，占銷售成本的比例為 5.80%；制造成本主要是包裝材料成本、折舊及水電費，占銷售成本的比例為 3.21%。拆分公司毛利率，拆分公司毛利率，（1）2021 年綜合毛利率為 15.70%，較前幾年有所下降，主要系公司為了擴大銷售渠道、開拓分銷客戶，加大銷售優惠折扣所致。（2）按品牌劃分，2021 年品牌/非品牌水果的毛利率分別為 16.7%/13.0%，品牌水果得益于品質優秀、味道獨特、溢價較高，毛利率更高。（3）按水果種類劃分，2021年核心水果榴蓮/火龍果/車厘子/葡萄/龍眼/山竹的毛利率分別為20.7%/11.5%/6.4%/14.1%/17.2%/15.2%，毛利率較柑橘、蘋果、

29、獼猴桃等非核心水果更高，2021 年火龍果毛利率的大幅下降主要系疫情影響下火龍果多用陸運代替海運導致運輸成本上升所致，車厘子毛利率的大幅下降主要系中國進口的若干批次的車厘子被檢測出COVID-19 陽性導致市場需求急劇下降所致。（4）按渠道劃分，終端批發商/新興零0%100%200%300%400%500%0204060802018年2019年2020年2021年榴蓮（億元）柑橘（億元）火龍果（億元）蘋果（億元）龍眼（億元）榴蓮yoy柑橘yoy火龍果yoy蘋果yoy龍眼yoy0%100%200%300%400%0204060801001202018年2019年2020年2021年終端批發商（億

30、元）新興零售商（億元）商超客戶（億元）直接銷售（億元）終端批發商yoy新興零售商yoy商超客戶yoy直接銷售yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001202018年2019年2020年2021年品牌水果產品（億元）非品牌水果產品（億元）品牌水果產品yoy非品牌水果產品yoy0%100%200%300%400%050100150201920202021華東地區（億元）西南地區（億元）中南地區（億元）西北地區（億元）華北地區（億元）東北地區（億元）華東地區yoy西南地區yoy中南地區yoy西北地區yoy華北地區yoy東北地區yoy

31、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/31 售商/商超客戶/直接銷售的毛利率分別為 16.6%/13.8%/14.0%/17.1%，由于直接銷售省去中間環節，毛利率較高。圖圖 10：2018-2021 年公司成本結構年公司成本結構 圖圖 11：2018-2021 年公司年公司分品牌毛利率分品牌毛利率 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 圖圖 12：2019-2021 年公司分種類毛利率年公司分種類毛利率 圖圖 13：2019-2021 年公司分渠道毛利率年公司分渠道毛利率 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品

32、招股說明書，國元證券研究所 規模經濟逐漸規模經濟逐漸顯現顯現，費用率穩中有降。，費用率穩中有降。隨著公司業務快速擴張，公司銷售費用逐漸增加，但公司也不斷提升銷售工作和營銷活動的成本效率，2021 年公司銷售費用率為 1.79%，呈下降趨勢。2021 年公司管理費用率為 1.83%，亦呈現下降趨勢。水果為核心存貨，整體存貨周轉速度較快。水果為核心存貨，整體存貨周轉速度較快。公司存貨基本為水果，由于水果不易儲存的特點，公司整體存貨周轉速度較快，總存貨周轉天數一般保持在 6-10 天。0%200%400%600%0204060801002018年2019年2020年2021年水果成本（億元）物流成本

33、（億元）制造成本（億元）員工成本（億元）其他成本（億元）水果成本yoy物流成本yoy制造成本yoy員工成本yoy其他成本yoy10%12%14%16%18%20%22%2018年2019年2020年2021年品牌水果產品非品牌水果產品綜合毛利率5%10%15%20%25%2019年2020年2021年榴蓮火龍果車厘子葡萄龍眼山竹柑橘蘋果芒果獼猴桃其他10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2019年2020年2021年終端批發商新興零售商商超客戶直接銷售 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/31 圖圖 14：2018-2021 年公司銷售費用率和管理費用率年公司銷

34、售費用率和管理費用率 圖圖 15：2018-2021 年公司存貨結余明細及平均存貨周轉年公司存貨結余明細及平均存貨周轉天數天數 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 2.行業：分銷行業：分銷環節環節重要性高重要性高，進口水果愈加受青睞進口水果愈加受青睞 2.1 行業概況：行業概況：產業鏈條繁復，產業鏈條繁復，傳統分銷傳統分銷環節環節損耗大利潤低損耗大利潤低 產業鏈較為繁復，中游分銷產業鏈較為繁復，中游分銷市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大。中國的水果產業鏈由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構成。具體而言，上游種植商進行水果種植，采購代理

35、商及/或水果產品經紀人與種植商聯系并進行水果采摘以及初級加工，之后將水果出售給原產地的批發商，之后出售給位于銷售地的一級批發商，再將產品賣給區域二級或三級分銷商，再將新鮮水果分銷給各零售渠道供消費者最終消費。其中，分銷環節涵蓋了產業鏈中的多數程序，決定著水果的品質、價格以及流通效率，是水果產業鏈中的核心環節。根據灼識咨詢，中國鮮果分銷市場規模從 2017 年的 7451億元增長至 2021 年的 10717 億元，CAGR 為 9.51%，預計 2026 年將進一步增長至 16630 億元，2021 年至 2026 年的預期 CAGR 為 9.19%。圖圖 16：中國鮮果價值鏈：中國鮮果價值鏈

36、 資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2018年2019年2020年2021年銷售費用率管理費用率024681000.511.522.52018年2019年2020年2021年水果（億元，左軸）包裝材料及低價值消耗品（億元，左軸）平均存貨周轉天數（天，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/31 種植端：種植端：種植集中度較低，有明顯地域性種植集中度較低，有明顯地域性和季節性和季節性。根據國家統計局數據，2018 年，我國擁有 2.3 億農戶，經營耕地 10 畝以下的農戶達 2.1 億，超過 91%的農業生鮮生產者為小農生產，存在種植集中度低、專業

37、化機械化程度低、產品質量規格參差不齊等痛點。而中國幅員遼闊、水果品種繁多，水果產量居全球前列，根據國家統計局數據，2021 年中國水果總產量為 29611 萬噸，同比增長 3.2%，種類產量前五分別為柑橘、蘋果、梨、葡萄和香蕉；地域產量前五分別為山東、河南、廣西、陜西和廣東。按地域分布來看，廣西為柑橘主產地，山東和陜西為蘋果主產地，河北為梨主產地，新疆為葡萄主產地，廣東為香蕉主產地，地域性分布明顯。按時間分布來看，上半年主要生產熱帶水果（柑橘、香蕉等），下半年主要生產北方水果（葡萄、蘋果等），季節性分布明顯。圖圖 17：2015-2021 年中國水果總產量（單位：萬噸）年中國水果總產量（單位：

38、萬噸）圖圖 18：2020 年中國水果總產量和各水果產量排名前三省年中國水果總產量和各水果產量排名前三省份占比份占比 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 水果進口穩步增加，榴蓮、水果進口穩步增加，榴蓮、櫻桃、櫻桃、香蕉占據主流。香蕉占據主流。根據中國海關數據，2021 年中國進口食用水果及堅果 158.97 億美元，同比增長 32.3%，維持穩定增長態勢。其中，榴蓮、櫻桃、香蕉、椰子等是主要進口水果。2021 年，進口金額分列前三的鮮果品類為榴蓮、其他鮮櫻桃和香蕉，在進口金額中的占比分別為 26.45%/12.48%/6.54%；進口數量分列前三的鮮果品

39、類為香蕉、椰子、榴蓮，進口數量分別為 87.18/82.16/58.76 萬噸。24525244052542425688274012869229611-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021中國水果產量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%山東廣西河南陜西山東山西廣西湖南湖北河北新疆河南廣東廣西云南新疆河北山東水果蘋果柑橘梨香蕉葡萄 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/31 圖圖 19：2021 年年中國中國主要水果進口金額占比主要

40、水果進口金額占比 圖圖 20：2021 年年中國中國主要水果進口數量（萬噸）主要水果進口數量（萬噸）資料來源：中國海關，國元證券研究所 資料來源：中國海關，國元證券研究所 分銷端：分銷端：種植端時空分布不均，依賴多層分銷環節。種植端時空分布不均，依賴多層分銷環節。由于上游種植端的時空分布不均，大部分水果分銷商難以垂直打通產業鏈，只能參與產業鏈的有限環節，導致需要依賴多級產銷地批發市場實現全國范圍內的分銷流通。其中，原產地采購商起到整合當地水果市場的作用，輻射范圍相對較??；銷地批發市場通常交易規模較大，能夠輻射省級地理區域。各級批發市場的規模懸殊使得各環節的流通速率、儲存條件大相徑庭，而繁瑣的分

41、銷鏈條限制了產品流通速度，提升了水果損耗率，同時物流人力成本層層累積也削弱了盈利能力。圖圖 21：中國水果中國水果傳統傳統分銷鏈路分銷鏈路 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 產品產品流通速度流通速度慢慢、損耗率大、損耗率大、利潤率低、利潤率低。根據艾瑞咨詢數據，水果從種植商到產地批發商的庫存周期約 3 天，物流運輸約幾小時，損耗率約 2%，加價率約 12%；從產地批發商到銷地一級批發市場的庫存周期約1天，物流運輸約1天，損耗率約8%，加價率約 15%；從銷地一級批發市場到銷地二級批發市場的庫存周期約 1 天，物流運輸約幾小時，損耗率約 4%，加價率約 10%；從銷地二級批發市場到零售終端經銷

42、商的庫存周期約 3 天，物流運輸約幾小時，損耗率約 5%，加價率約 20%。繁瑣26.45%12.48%6.54%4.44%3.37%3.31%2.84%1.67%38.90%鮮榴蓮其他鮮櫻桃鮮或干的香蕉,芭蕉除外鮮龍眼鮮葡萄鮮火龍果未去內殼(內果皮)的椰子鮮或干的橙其他020406080100120140160180200 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/31 的分銷環節及較高的損耗率下，鮮果行業平均利潤率不高，僅在 5%-20%之間。我們認為，隨著倉儲、冷鏈物流、運營管理技術發展，行業損耗率有望降低，同時參與者大規模集中采購、積極布局全產業鏈、精簡分銷環節，行業利潤率有望提升。圖圖

43、 22：中國：中國水果傳統渠道流通周期水果傳統渠道流通周期及損耗加價率及損耗加價率 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 市場格局分散，缺乏垂直整合能力市場格局分散，缺乏垂直整合能力。2021 年，中國約有 30 萬家鮮果分銷商，前五大分銷商僅占據 3.2%的市場份額，洪九果品為市場第二，市占率為 1.0%；中國鮮果分銷商平均銷售收入約為 300 萬元，收入超過 2000 萬元的不足 1%。多數分銷商往往只能專注于鮮果產業鏈的某一環節，無法實現“端到端”的全鏈條整合，且多數分銷商僅是地區性企業，缺乏全國性的和全球性的分銷網絡，難以形成規模經濟和掌握議價權，目前僅不足 1%的分銷商能夠垂直整合鮮果

44、供應鏈。圖圖 23：2020-2021 年中國前五大鮮果分銷商市場份額（按銷售收入計）年中國前五大鮮果分銷商市場份額（按銷售收入計）資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所 零售端零售端：仍以傳統零售渠道為主，但占比將持續下降。仍以傳統零售渠道為主，但占比將持續下降。中國主要的水果零售渠道包括農貿市場、現代零售（商超、生鮮超市、便利店）、電商渠道、水果專營零售（水果專營連鎖零售及夫妻店）等。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年傳統渠道（農1.00%0.60%0.50%0.30%0.30%1.10%1.00%0.50%0.40%0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1

45、.00%1.20%公司A洪九果品公司B公司C公司D2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/31 貿市場&現代零售）的銷售額占比為 62.0%，較 2016 年下降 8.8pct，預計 2026 年將繼續下降至 50.5%。其中，現代零售逐步取代農貿市場成為核心零售渠道，原因主要為：一方面，城市大規模改造導致農貿市場數量不斷減少；另一方面，雖然傳統農貿市場議價氛圍濃厚、水果品類豐富，但購物環境不佳且產品規格質量缺乏標準，而以商超為代表的現代零售水果供應渠道多、價格透明、質量有保證，且有其他品類流量支持，能夠充分滿足顧客的即時消費需求。覆蓋多種消費場景，新興零售（電商覆蓋多種

46、消費場景，新興零售（電商&水果專營）快速崛起。水果專營）快速崛起。電商渠道能夠滿足消費者對及時性購買和便利性需求，疫情亦加速了生鮮電商的滲透，根據弗若斯特沙利文數據，電商零售渠道滲透率從 2016 年的 3.3%增長至 2021 年的 12.8%，預計2026 年將增長至 19.5%；而中國城市住宅小區人口密集，具有社區屬性的線下水果專營連鎖零售能夠覆蓋一至三公里的社區，更能滿足消費者適合每日消費的水果需求，推動水果專營連鎖零售滲透率從 2016 年的 10.8%增長至 2021 年的 13.5%，預計 2026 年將增長至 20.9%。圖圖 24：2016 年各水果零售渠道占比年各水果零售渠

47、道占比 圖圖 25：2021 年各水果零售渠道占比年各水果零售渠道占比 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 2.2 行業行業趨勢趨勢：消費持續升級消費持續升級，重視水果產地及品牌，重視水果產地及品牌 國民水果攝入逐年提升，國民水果攝入逐年提升，水果水果成為日常消費品。成為日常消費品。隨著居民生活水平提高、健康意識增強，對膳食營養和健康養生的重視度明顯提高，根據弗若斯特沙利文數據，中國人均水果的年消費量由 2016 年的 43.9 千克增加至 2021 年的 52.7 千克，CAGR 為3.7%，但與中國居民膳食指南建議的 73 至 128 千克仍

48、有差距；與世界發達國家相比，2021 年美國人均水果的年消費量為 110.67 千克，是中國現人均 2.1 倍；而在與中國飲食結構較相近的日本，人均水果的年消費量為 73.78 千克，是中國現人均的 1.4 倍，中國水果消費規模增長潛力巨大。根據艾瑞咨詢 2022 年調研數據，55%的人每天食用水果，許多水果、果切由于其便于攜帶和清洗的特點正逐漸取代傳統薯片/餅干等成為消費者的零食，水果酸奶、水果撈等花式吃法，也使得水果更加受歡迎。41.80%29.00%3.30%10.80%15.10%農貿市場現代零售電商水果專營零售-連鎖店水果專營零售-夫妻店17.00%33.50%19.50%20.90

49、%9.10%農貿市場現代零售電商水果專營零售-連鎖店水果專營零售-夫妻店 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/31 圖圖 26：中國人均水果年消費量中國人均水果年消費量 圖圖 27：消費者：消費者水果食用頻率水果食用頻率 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 優質產區優質產區及水果品牌及水果品牌保證水果品質，消費者偏好特定產區水果。保證水果品質，消費者偏好特定產區水果。根據艾瑞咨詢 2022水果消費調研，水果的品質、營養價值、口味成為消費者水果購買的重要考慮因素，其中水果品質權重為 55%。南橘北枳，不同地區的氣候環境、地質條件等是決定水果品質的基礎，不

50、同產區都有著自身比較優勢的水果品種，優質產區也漸漸成為了水果品質的保證和代名詞，形成了一批帶有地理產區優勢的產品，如贛南臍橙、云南山地藍莓、庫爾勒香梨、煙臺蘋果、陽山水蜜桃、泰國榴蓮、越南火龍果，智利車厘子等。根據艾瑞咨詢調研，有 87.3%的消費者在購買水果時會關注產地，其中53.9%會根據不同水果選擇不同產地；同時，73.5%的消費者認為選擇優質產區是保證水果品質的首選方式，65.6%的消費者會選擇高端可信的水果品牌。圖圖 28：消費者對水果產地看法：消費者對水果產地看法 圖圖 29：消費者保證水果品質的方式：消費者保證水果品質的方式 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢

51、，國元證券研究所 消費消費持續持續升級，進口鮮果升級，進口鮮果消費消費量量持續持續增長增長。對比國產水果，進口水果有著更豐富的口感、更多樣的品類和更鮮明的季節特征，逐漸受到中國消費者的青睞，進口水果的零售市場規模不斷擴大，根據灼識咨詢，2021 年中國進口水果零售市場規模達 1640 億元，2017-2021 年 CAGR 為 22.5%，高于同時期國產水果 7.9%的 CAGR；占整個水果零售市場規模提升至 12.27%。從水果產地來看，得益于得天獨厚的氣候條件、卓越的產品品質和相鄰的地理位置，東南亞成為中國進口水果的首要產地，43.945.647.451.451.352.740424446

52、48505254201620172018201920202021中國人均水果年消費量（kg）54.9%22.7%11.6%4.1%1.1%0.1%0%10%20%30%40%50%60%不關注產地,12.7%偏好國產，24%偏好進口,9%不同水果不同選擇,53.9%關注產地,87.3%,51.40%52.60%65.60%73.50%0%20%40%60%80%選擇價格相對較高的水果通過高端商超進行購買選擇高端可信的水果品牌選擇優質產區的水果 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/31 根據灼識咨詢，2021 年，來自東南亞的進口鮮果零售額占進口鮮果零售總市場規模的 63.2%，顯著高于南美

53、洲的 24.4%。從水果品類來看，在 2021 年零售額超百億的水果中，榴蓮、車厘子、山竹、龍眼和火龍果是未來 5 年預計增速最快的五大品類。其中，榴蓮不僅零售額最大（2021 年達 524 億元），而且預計增速最快（2021-2026 年 CAGR 為 20.1%）。圖圖 30：2017-2026E 進口水果零售市場規模及占比進口水果零售市場規模及占比 圖圖 31：2021 年中國進口鮮果市場各產地占比年中國進口鮮果市場各產地占比 資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所（其他包括歐洲、非洲、北美洲和亞洲（不包括東南亞）圖圖 32：2021 年年中國中國零售額超

54、百億且未來五年預計增速最快的五大零售額超百億且未來五年預計增速最快的五大果品果品 資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所 3.公司：公司：水果采購規模效應顯著，水果采購規模效應顯著，端到端供應鏈高效運營端到端供應鏈高效運營 3.1 生產端：深入水果產地采購加工，生產端：深入水果產地采購加工，核心核心鮮果量多質優鮮果量多質優 采購方面，采購方面，堅持“找遍全球，唯有此地”，進行原產地直采。堅持“找遍全球，唯有此地”，進行原產地直采。公司主流合作供應渠道為果園、進口和城市供應商及進口代理，精選最佳采購地點、時點及最優惠價格，并形成全球化、規?；牟少彶季?。供應商類別方面，主要以果園供應商為主，堅持原產

55、地7271044128313671640192022322575293032550%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500進口水果市場規模（億元）占整體水果零售市場規模比重63.20%24.40%7.60%4.70%東南亞南美洲大洋洲其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/31 直采，自 2020 年起自果園供應商采購占比一直穩定在 70%左右；地理位置方面，核心水果的國外供應商采購占比高于國內供應商。公司與眾多果園供應商簽訂一至三年的自動續訂采購協議，保證水果的穩定供應。未來，公司將繼續擴大合作產量在 50-200 噸的果

56、園，預計于 2023 年年底前，新增合作 1330 家泰國和越南果園，于 2024 年年底前合作 2100 家果園，進一步提升市場競爭力。圖圖 33：2019-2021 公司各供應商類型采購成本比重公司各供應商類型采購成本比重 圖圖 34：2019-2021 公司公司核心水果產品核心水果產品地域地域采購采購成本比重成本比重 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所（核心水果指榴蓮、火龍果、車厘子、葡萄、龍眼、山竹）進口進口水果水果采購量采購量市場領先市場領先，形成較高的競爭壁壘形成較高的競爭壁壘。根據招股說明書及中國海關官署數據，進口水果方面，

57、2021 年公司進口核心水果火龍果、葡萄、榴蓮、龍眼、山竹、車厘子的銷量占中國全國各品類水果進口量的比例分別為 18.77%、16.56%、11.41%、11.09%、3.24%、2.29%；國產水果方面，2020 年公司國產核心水果芒果、獼猴桃的銷量占中國全國各品類水果產量比例分別為 0.63%和 0.42%。公司在進口水果方面的采購量和銷量遙遙領先，已達到遠高于市場平均水平的議價能力，規模優勢和競爭壁壘顯著。圖圖 35：2019-2021 年年公司公司進口進口核心水果銷量核心水果銷量及同比變化及同比變化（單位：噸，（單位：噸，%）圖圖 36：2019-2021 年年公司公司進口進口核心水果

58、銷量占中國各品核心水果銷量占中國各品類水果進口量類水果進口量的的比例比例 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，中國海關官署，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年果園供應商城市供應商進口供應商進口代理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年國外(泰國、越南)國內93774.18110326.397167.9752001.668071.7952%99%-100%0%100%200%300%400%020,00040,00060,

59、00080,000100,000120,0002019年2020年2021年榴蓮火龍果車厘子葡萄龍眼山竹火龍果yoy榴蓮yoy車厘子yoy葡萄yoy龍眼yoy山竹yoy11.41%18.77%2.29%16.56%11.09%3.24%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019年2020年2021年榴梿火龍果車厘子葡萄龍眼山竹 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/31 圖圖 37：2019-2021 年年公司公司國產國產核心水果銷量核心水果銷量及同比變化及同比變化（單位：噸，（單位：噸，%）圖圖 38：2019-2020 年年公司公司國產國產核心水果銷量占中國各品核心

60、水果銷量占中國各品類水果類水果產量產量的的比例比例 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，中國農業農村部，FAO，國元證券研究所 以“優質產區以“優質產區+優質品質優質品質+優質口感”為選品方針，保證產品品質。優質口感”為選品方針，保證產品品質。公司獨創質量控制標準，多維度考察選品。產品標準方面，產品標準方面，公司對水果采用獨有標準化工序及質量分級，已在質量控制程序方面積累多項專有技術，嚴格對產品的鮮度、色度、脆度、甜度等方面進行篩選和分級，力求達到優質品質與口感。產區方面，產區方面，公司注重于評估各地氣候環境、地理位置、降水情況、種植技術水平、土壤肥力等

61、多種因素，針對性制定采購策略，堅持選取優質產區共 100 余個。得益于對產品的高品質要求，公司已逐漸形成良好口碑和品牌形象，在消費者中得到良好反饋，根據灼識咨詢數據，公司長期為八家位列 2020 年全國十大營收商超的企業提供產品，消費者整體對于榴蓮、火龍果、黃桃等核心水果產品推薦度超過 81%，5 星滿意度超過 83%。圖圖 39：公司水果原產地分布：公司水果原產地分布 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 加工方面，加工方面，建立加工工廠，實現產地端標準化運作。建立加工工廠，實現產地端標準化運作。公司當前擁有 16 個水果加工工廠，集中于越南和泰國的核心品類果園交通便利處，以便進行分

62、選、保鮮、包裝及打標，最5978.9420731.9329459.842914.639529.6623761.86247%42%227%149%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019年2020年2021年芒果獼猴桃芒果yoy獼猴桃yoy0.24%0.63%0.13%0.42%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2019年2020年芒果獼猴桃 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/31 大程度保持水果新鮮及提升運輸便捷性。2021年，工廠平均日處理

63、總量達1828噸，平均日利用率達 70%，除直屬加工廠外，公司已與 397 家自帶加工廠的供應商達成深度合作關系，此模式占水果采購總量的 35.4%。技術上，透過光學分級對水果內外部分品質進行評級；專門機器及定制組裝線對水果實施儲存、包裝、預冷；催熟技術結合運輸及倉儲時間對人工催熟工藝進行管理；加工程序基于溫度、濕度、預期運輸期和交付期靈活調節參數，以實現大幅減少人力勞動、延長水果保質期、保持最佳成熟度等優勢。此外，未來，公司將于 2023/2024 年在泰國及越南新增 28/34家加工廠，預計日加工量在 160 噸至 1040 噸。圖圖 40：公司龍眼和山竹加工工廠情況公司龍眼和山竹加工工廠

64、情況 圖圖 41：公司火龍果和榴蓮加工工廠情況公司火龍果和榴蓮加工工廠情況 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 圖圖 42：公司合作的擁有自有加工廠的國內供應商數量及占比公司合作的擁有自有加工廠的國內供應商數量及占比 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 產品方面，產品方面，產品和品牌矩陣豐富，可復制性強產品和品牌矩陣豐富，可復制性強。公司產品共覆蓋 49 種水果品類，以在國內市場最具增長潛力的榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車厘子及葡萄六種水果作為核心主打產品，核心水果占總收入的比例為 57%，重點水果品牌共 18 個，分別來自 14

65、個水果品類，如榴蓮品牌“洪九泰好吃”和“猛象”、紅心火龍果品牌“越來越美”和“小喇叭”、芒果品牌“海芒君”等。公司豐富的產品和品牌矩陣已形成規模效應，且得益于供應鏈環節的可復制性強，公司可持續打造新的品類品牌，進一步提升消12217939713.0%22.9%35.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450201920202021合作的擁有自有加工廠的國內供應商數量（家）占采購水果總量的比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/31 費者粘性。表表 2：公司核心品牌水果產品矩陣公司核心品牌水果產品矩陣列示列示 國國 外外 國

66、國 內內 水果水果 品牌品牌 原產地原產地 水果水果 品牌品牌 原產地原產地 榴蓮 洪九泰好吃及猛象 泰國東部（尖竹汶府）及泰國南部（春蓬府）芒果 海芒君 中國海南省 紅心火龍果 越來美及小喇叭 越南隆安省 貴州獼猴桃 獼天大圣 中國貴州省息烽縣 白心火龍果 越來美及靈貓 越南平順省 黃桃 奉上好 中國重慶市奉節縣 龍眼 洪九泰好吃及泰珠 泰國東部（尖竹汶府）及泰國北部（清邁府）荔枝 海美荔 中國海南省 山 山竹 洪九泰好吃及泰白 泰國東部（尖竹汶府）及泰國南部（春蓬府）車厘子 洪九 智利 紅提 洪九 智利 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 營銷推廣提升知名度，獲得品牌溢價營銷推廣

67、提升知名度，獲得品牌溢價。公司與物美、華潤、永輝、蘇寧家樂福、卜蜂蓮花、伊藤洋華堂、新世紀等全國大型商超系統建立了長期供應關系，重點集中在超市進行品牌營銷，通過陳設、主題及促銷活動對重點水果產品進行推廣，打造產品從獨有原產地直采的鮮明品牌形象。另外，通過給予產品新奇的命名如“越來美”、“小喇叭”、“獼天大圣”，確立活潑、具新鮮感的品牌調性。得益于品牌產品品質及知名度，重點品牌水果的銷售溢價較高，根據灼識咨詢數據，2021 年公司的品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/31 牌水果產品加價率為 16.7%，而非品牌水果產品加價率為 13.0%；公司以自有品牌銷售的水果占總收入的比例為 73

68、.3%，而水果分銷行業的平均品牌化率僅為 30%。表表 3：洪九果品與：洪九果品與佳農佳農的產品對比的產品對比 洪九果品洪九果品 佳農佳農 品類品類 代表產品代表產品 平均售價（元平均售價（元/kg/kg）品類品類 代表產品代表產品 平均售價（元平均售價（元/kg/kg）漿果類 洪九泰好吃榴蓮 37.1 漿果類 洪九越來美火龍果 7.7 奇異果 34.9 車厘子 45.3 菠蘿 7.2 瓜類 葡萄 15.5 火龍果 7.9 山竹 23.0 獼猴桃 9.1 核果類 梨 7.1 核果類 其他 蘋果 6.6 蘋果 6.0 龍眼 11.0 柑橘類 柑橘類 芒果 7.5 生姜 5.9 李子 7.1 大蒜

69、 3.9 柑橘 5.4 香蕉 6.1 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 3.2 渠道渠道端：搭建覆蓋全國的分銷網絡，緊跟新零售趨勢端：搭建覆蓋全國的分銷網絡，緊跟新零售趨勢 分銷網絡遍布全國，為中國第二大鮮果分銷商。分銷網絡遍布全國，為中國第二大鮮果分銷商。截至 2021 年，公司在全國擁有 19 家銷售分公司，覆蓋294個城市，并將持續在人口超過五百萬的城市增設分銷公司，2022/2023 年分銷公司數量預計增長至 25/30 家，將配合終端批發商、商超及新興零售等各種渠道的合作，將產品銷售至全國。截至 2021 年期末，公司合作終端批發商數量為 1076 家，直銷檔口 186

70、家，新興零售商數量為 111 家，商超客戶數量為 124 家，其中包括物美、華潤、永輝、蘇寧家樂福、卜蜂蓮花、伊藤洋華堂、新世紀等全國大型商超系統和盒馬、錢大媽等新零售企業。根據灼識咨詢，2021 年，基于總銷售收入計算，公司是中國最大的自有品牌鮮果分銷商、中國最大的東南亞進口鮮果分銷商、中國第二大鮮果分銷商（市場份額為 1%）、中國最大的榴蓮分銷商（市場份額為 8.3%）、中國山竹、火龍果及龍眼的前五大水果分銷商（市場份額分別為 2.2%、6.1%及 2.8%）。表表 4：公司：公司的分銷渠道的分銷渠道 渠道渠道 特點特點 終端批發商 具有強大分銷能力的當地批發商，雜貸店和夫妻老婆店 新興零

71、售商 社區團購、社區生鮮連鎖店及即時電商 商超客戶 具規模性、布局廣泛的商超企業 直接銷售 直接向客戶銷售水果產品，場景如機構、醫院、學校等 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/31 圖圖 43：公司全國分揀中心及銷售分公司公司全國分揀中心及銷售分公司分布分布 圖圖 44：2018-2021 年公司合作客戶數量年公司合作客戶數量（單位：家）（單位：家）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 客戶以客戶以終端批發商終端批發商為主為主，客戶數量及，客戶數量及平均銷售額平均銷售額持續提升持續提升。公

72、司銷售網絡覆蓋終端批發商、新興零售商、商超客戶及直接銷售，其中終端批發商占據 50%以上的收入份額，并逐年提升?；趶姶蟮乃芰?，公司每年新合作的終端批發商數量穩中帶升，而終止合作的終端批發商數量呈下降趨勢，整體合作數量和平均銷售額顯著上升。公司合作的終端批發商擁有強大直銷資源、分銷能力及對當地區域客戶的影響力，使公司產品以能具有成本效益的方式觸達更廣泛的當地客戶群。圖圖 45：2019-2021 公司各銷渠道收入及增速（單位：億公司各銷渠道收入及增速（單位：億元元，%）圖圖 46：2019-2021 公司各渠道平均銷售額及增速（單位：公司各渠道平均銷售額及增速（單位：萬元萬元）資料來源

73、：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 3454106991,076446811412423501001110741431860200400600800100012002018年2019年2020年2021年終端批發商商超客戶新興零售商直銷檔口10.6330.4054.794.7110.0521.343.9910.7314.551.446.5312.120%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060201920202021終端批發商新興零售商商超客戶直接銷售終端批發商yoy新興零售商yoy商超客戶yoy直

74、接銷售yoy259.1435509.2942.81005.21922.2587.29411173.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500201920202021終端批發商新興零售商商超客戶終端批發商yoy新興零售商yoy商超客戶yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/31 圖圖 47：2019-2021 年年公司終端批發商數量（單位：家）公司終端批發商數量（單位：家）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 積極開拓新零售渠道，積極開拓新零售渠道，新消費模式下受益顯著新消費模式下受益顯著。社區生鮮連鎖、社區團購和

75、電商渠道能夠滿足消費者對及時性購買和便利性需求，而近幾年的疫情亦加速了生鮮電商的滲透。公司積極抓住行業紅利，通過價廉物美的水果贏得了新零售渠道客戶的信任。2021 年公司共合作新興零售商 111 家，來源于新興零售商的收入占總分銷渠道收入的比例位列第二，為 21%；其中，來源于社區團購的收入增長最為顯著，從2019 年的 27.1 萬元增長至 2021 年的 5.44 億元，CAGR 達 4381%。圖圖 48：2019-2021 年年公司公司新興零售商新興零售商數量（單位：家）數量（單位：家）圖圖 49：2019-2021 年年公司各新興零售商的銷售額（單位：公司各新興零售商的銷售額（單位：

76、億元）億元）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 3.3 端到端：供應鏈基礎設施強大，數字化運營提升效率端到端：供應鏈基礎設施強大，數字化運營提升效率 標準化水果進口標準化水果進口流程，規?；鐕少徚鞒?，規?；鐕少彿咒N分銷能力形成護成河。能力形成護成河。海外采購流程包括“果園直采近程運輸加工工廠跨境運輸國內港口”等環節。在采購環節，公司在泰國和越南組建了近 400 名雇員的當地團隊，并多以管培生形式引入新人才，負責與當地果園開展合作。在近程運輸環節，公司采取外包形式，由物流服務提供商34526820341041050021169969

77、95301531076020040060080010001200于期初的終端批發商數目新終端批發商數目已終止終端批發商數目于期末的終端批發商數目2019202020212337105050671710010032211110204060801001202019202020210.000.405.440.652.704.910.742.263.883.334.697.10012345678201920202021社區團購社區生鮮連鎖店即時電商綜合電商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/31 通過卡車將水果從果園取貨并運送到加工工廠。在加工環節，公司對水果進行第一步處理，包括分選、保鮮、包裝

78、、打標等。在跨境運輸環節，公司在運輸上采用海路為主，并與跨境物流服務提供商進行合作，過程包括集裝箱裝運、海運、清關等行政手續，最后到達中國各大港口完成海外采購流程。此外，得益于公司一直以來與大量原產地果農合作，只要提供特定機構簽發的原產地證書、證明具有完整的進口產業鏈，即可享受東南亞政府零關稅、提高通關便利性等政策支持，例如中泰蔬果零關稅協議、中國東盟全面經濟合作框架協議等。圖圖 50：公司標準化水果進口流程公司標準化水果進口流程 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 去除中間層級，直銷模式去除中間層級，直銷模式降低損耗、降低損耗、提升效率提升效率。公司通過強大的供應鏈基礎設施網絡配合

79、基于全鏈路數據的數字化管理，公司實現了從加工、包裝、倉儲到運輸環節的端到端垂直整合一站式系統，消解傳統分銷冗長的中間層級，提升存貨變現速度，同時節約分銷費用并降低損耗。根據公司招股說明書，2021 年公司損耗率為 1.3%，在行業中處于低位（行業平均損耗率約 1%至 5%）。此外，公司存貨周轉速度較快，擁有良好的果品庫存管理能力與高效的果品流動性。圖圖 51：公司公司“端到端端到端”供應鏈管理體系供應鏈管理體系 圖圖 52：2019-2021 年年洪九果品洪九果品及百果園及百果園存貨周轉存貨周轉天數天數對對比比（單位：（單位：天天）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：洪九果

80、品招股說明書，百果園招股說明書，國元證券研究所 9.56.56.87.711.210.1024681012201920202021洪九果品平均存貨周轉天數百果園平均存貨周轉天數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/31 供應鏈基礎設施完善，供應鏈基礎設施完善，服務服務客戶客戶能力行業領先。能力行業領先。2021年公司已擁有60個分揀中心，日分揀總量約為 1205 噸，平均日利用率為 61%。設備方面，公司擁有空氣冷卻器、智能分揀機等智能化設備與技術，能夠實現水果的自動化分揀加工，實現成本優化?？蛻舴辗矫?，公司擁有突出的定制化服務能力，滿足客戶三大定制化需求：訂單需求，如貨量規模、到貨時間

81、、產品品質等；規格包裝需求，如小包裝標品、標件等；增值服務需求，如品類規劃、營銷策劃、庫存管理指導等。公司未來計劃主要在二線城市于 2022 年、2023 年及 2024 年年底前分別設立 43 個、50 個及 50 個新的分揀中心，持續擴大覆蓋范圍。圖圖 53：2021-2024 年年公司公司分揀中心數量（單位：個）分揀中心數量（單位：個）資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 數字化系統賦能，實現全產業鏈管控數字化系統賦能，實現全產業鏈管控。公司通過專業的數字化供應管理系統洪九星橋，實現對采購、運輸、銷售的全產業鏈管控，達到降本增效的目的：通過分析不同水果的采購價格、數量和品質等數據

82、，以制定采購決策，在采購契機和價格上取得優勢；通過實時供應鏈可視化在口岸選擇、水果評估和分級、貨運路線、清關流程等方面作出精準決策，以降低損耗率，提高整體履約效率；通過分析各地區水果售價行情、供給情況、客戶偏好、庫存水平以調整定價和貨柜調度策略，提高盈利能力。601031532030501001502002502021年2022年2023年2024年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/31 圖圖 54：公司公司數字化供應鏈數字化供應鏈“洪九星橋洪九星橋”管理系統管理系統 資料來源：洪九果品招股說明書，國元證券研究所 表表 5：“洪九星橋洪九星橋”中不同模塊實現采運銷全業務鏈集成管控中不同

83、模塊實現采運銷全業務鏈集成管控 模塊模塊 定義定義 功能功能 采購管理 公司通過與果園的合作從而收集海量數據，系統覆蓋國內、泰國及越南所有供應商，并與外部合作伙伴的數據與系統進行互通。收集不同品類水果的采購價格、數量、品質及在途情況等數據，從而幫助制定精準采購決策，在采購契機和價格上取得優勢。為果園提供銷售預測，便于果園制定相應的生產計劃。在 途 貨 柜 管理 全面實時車輛及產品跟蹤，全面了解運輸過程每個關鍵階段。結合物聯網技術，如數據記錄器及物聯網傳感器，在供應鏈上實時收集大量數據，包括路線偏差、貨柜數量、水果質量變化、貨柜溫度、物流軌跡和清關進程。通過實時供應鏈可視化提高運營效率，在口岸選

84、擇、水果評估和分級、貨運路線規劃、運輸安排、清關流程和銷地倉選擇方面作出精準決策，通過分析辦理時間、費用及每個清關機構的地點，確定每個集裝箱的最佳清關口岸，從而降低損耗率，提高整體供應鏈管理效率。銷售管理 通過分析從各種分銷渠道收集到的數據，協助制定銷售策略，并利用數字化系統對客戶進行管理和跟蹤。分析各地區水果售價行情和供給情況以調整定價策略，從而獲取更多訂單并提升盈利能力，及分析各區域的客戶偏好、庫存水平及市場行情，并形成貨柜在不同銷售區域的最佳調度規劃，為適當的水果品類打造品牌，適時與果園達成預購協議。資料來源：洪九果品招股書，國元證券研究所 4.投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 4.

85、1 關鍵假設關鍵假設（1）核心水果產品核心水果產品：得益于公司已建立標準化的水果進口流程，且擁有規?；目鐕少彿咒N能力，公司在東南亞進口水果方面的采購量和銷量遙遙領先，且市場份額持續提升。我們假設公司 2022-2024 年核心水果產品的收入增速分別為 13%/請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/31 30%/22%，2022 年的增速較低主要系新冠疫情影響水果進口所致。（2）其他水果產品其他水果產品：得益于公司在東南亞進口鮮果分銷業務取得的市場地位和客戶基礎，公司亦積極拓展國產水果分銷業務，持續提升國產水果銷量。我們假設公司 2022-2024 年其他水果產品的收入增速分別為 54%/

86、28%/16%。4.2 收入及盈利預測收入及盈利預測 我們看好公司作為中國水果分銷龍二、東南亞進口鮮果分銷龍頭，在生產端深入水果產地采購加工，規?；牟少從芰π纬筛偁幈趬?，并建立自有品牌矩陣，獲得品牌溢價；在渠道端搭建覆蓋全國的分銷網絡，以終端批發商為主，并積極開拓新零售渠道；全程通過加工工廠、分揀中心等強大的供應鏈基礎設施和“洪九星橋”數字化運營實現了端到端的供應鏈管理。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 134.15、173.37、206.52 億元，經調整凈利潤分別為 13.15、16.37、19.56 億元。表表 6：公司分業務收入預測（單位：百萬元）公司分業務收入預測

87、（單位：百萬元）20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 核心水果產品 3941.82 5910.49 6663.83 8667.43 1059.56 yoy 153%50%13%30%22%其他水果產品 1829.57 4369.58 6747.30 8665.92 1005.22 yoy 251%139%54%28%16%主營業務收入 5771.39 10280.07 13411.12 17333.35 20647.74 yoy 178%78%30%29%19%資料來源：Wind，國元證券研究所預測 表表 7：公司盈利

88、預測公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)5,772.29 10,284.11 13,415.16 17,337.38 20,651.77 收入同比(%)177.68 78.16 30.45 29.24 19.12 經調整凈利潤(百萬元)662.35 1089.59 1,315.29 1,637.05 1,956.14 歸母凈利潤同比(%)190.17 64.50 21.71 24.46 19.49 資料來源：Wind，國元證券研究所預測 4.3 估值估值 公司業務涵蓋

89、水果進口及分銷，我們選取進出口貿易行業的建發股份（600153.SH）和江蘇國泰（002091.SZ）作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。以 2022年 7 月 8 日收盤價，根據 Wind 一致預期，選取的可比公司建發股份 2023 年預測 PE 為 4.68 倍；江蘇國泰 2023 年預測 PE 為 6.52 倍；可比公司 PE 平均值為 5.60倍?；诤榫殴吩谒咒N行業的領先地位及端到端供應鏈體系的搭建，業績成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/31 長性更高，我們給予洪九果品 2023 年 6.00 倍 PE，對應市值為 98 億元。表表 8：可比公司估值表可比公

90、司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）PE(2022)PE(2022)PE(2023)PE(2023)600153.SH 建發股份 11.62 349.35 5.33 4.68 002091.SZ 江蘇國泰 10.98 170.24 9.07 6.52 平均平均 7.27.20 0 5.65.60 0 資料來源：Wind，國元證券研究所（以 2022 年 7 月 8 日收盤價計）4.4 國元大消費評分國元大消費評分 表表 9：洪九果品洪九果品評分表評分表 項目項目 標準標準 洪九果品洪九果品 公司 公司治理（10 分）董事長是否為創始

91、人：3 分；管理層工作經歷：5 分；股權集中度：2 分 10 分：董事長為公司創始人之一，自成立以來便于公司任職,管理層從業經驗豐富，股權結構集中。行業地位（10 分）一線龍頭：9-10 分；二線龍頭：7-8 分；細分龍頭：6分 9 分：公司在中國水果分銷行業市占率額位列第二。經營效率與盈利能力（20 分）營收及凈利潤：排名可比公司第 1/2/3 名 5/4/3 分 毛利率及凈利率：排名可比公司第 1/2/3 名 5/4/3 分 費用率：排名可比公司第 1/2/3 名 3/4/5 分 現金流凈額：排名可比公司第 1/2/3 名 5/4/3 分 14 分：洪九果品營收規模排名第 3，凈利潤體量排

92、名第 3；毛利率排名第 1，凈利率排名第 1；費用率排名第 1；現金流凈額排名第 3 業績成長空間（20 分）盈利預測未來三年歸母凈利潤 CAGR：10%以下：6 分或以下；10-15%：7 分；15-25%：8-9 分；25%+：10 分 市占率提升空間：10-20%：7 分；20-30%：8-9 分；30%+：10 分 17 分：歸母凈利潤 CAGR 為 39%；2020 年洪九果品市占率為 1.00%，市占率提升空間在 10%+。行業 需求端（10 分）所屬行業：醫藥、科技、新消費：3 分；其他：1 分 未來三年市場規模：小于 200 億：1 分；200-500 億：2 分；大于 500

93、 億：3分 未來三年市場規模增速：小于 5%：2 分；5-10%：3 分；大于 10%：4 分 9 分：公司屬于水果分銷行業，面對下游客戶中有永輝超市、盒馬鮮生、錢大媽等新零售企業，新消費屬性較強。根據洪九果品招股說明書，中國鮮果分銷市場規模 2021 年達 10717 億元，預計 2026 年將進一步增長至 16630 億元，2021 年至 2026 年的預期 CAGR 為9.19%。競爭格局（10 分）市場結構：完全競爭：3 分；壟斷競爭/寡頭壟斷：4 分；完全壟斷：5 分 新增供給：供給大于需求：1 分；供需平衡：3 分；供需緊平衡：5分 6 分：我國水果分銷行業處于完全競爭狀態，CR5

94、=3.2%，行業集中度較低，市場處于供需平衡狀態。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/31 項目項目 標準標準 洪九果品洪九果品 其他 共識度（10 分）市場關注度 發行后流通市值：30 億以下：2 分；30-50 億：3 分；50-100 億：4 分；100 億以上：5 分 4 分：百果園為水果分銷行業優質企業，根據盈利預測，2023 年公司合理市值約為 91 億元。相關政策（10 分）相關部門是否對行業推出支持/促進政策 是否符合食品安全/膳食營養政策指導方針 9 分：政策針對生鮮電商行業有具體推動/扶持政策，水果新零售行業符合食品安全/膳食營養政策指導方針 合計 78 分 積極申購：

95、大于 80 分 申購：60 分-80 分 申購 資料來源：國元證券研究所 5.風險提示風險提示（1）品牌形象品牌形象受受損損的風險的風險 公司經營業績倚賴于洪九及其他商標和品牌的聲譽和形象，任何損害品牌聲譽行為，如假冒品、模仿者等將對公司產生重大不利影響。（2）自然自然災害風險災害風險 暴風雨、冰雹、旱災、極端溫度、臺風、地震、火災、洪水、農作物病害、蟲害等自然災害會對水果供應及價格產生巨大波動，令公司財務狀況受到重大不利影響。（3）涉及食品安全問題涉及食品安全問題的風險的風險 由于公司業務的快速發展，對于針對供應商所提供產品的質量控制系統可能存在缺陷，使得公司面臨食品污染所致的責任索賠和聲譽受損，對公司營運和品牌形象造成不利影響。（4）消費者需求、偏好及消費模式變化消費者需求、偏好及消費模式變化的風險的風險 經濟狀況、可支配收入、科技、競爭對手營銷、口啤等等皆為影響消費者決擇重大因素，市場趨勢及消費者偏好的變化將對經營業績產生影響。（5）上游上游供應商供應商水果水果價格波動價格波動及及質量變化的風險質量變化的風險 水果采購成本占公司總銷售成本的比例較高，采購價格受國內外經濟狀況、相關法規政策、進口清關手續、貿易或監管禁運以及市場供需多種因素波動，會對公司財務狀況產生影響。