商業貿易行業：洪九果品“端到端”品牌鮮果服務商產品設計、品牌營銷、供應鏈整合能力定義水果產業標準化-20220108（21頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 商業貿易商業貿易 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 商業貿易-行業專題研究:DAO：區塊鏈應用下風口正勁，或是通向元宇宙時代主流組織方式 2022-01-01 2 商業貿易-行業點評:薇婭偷稅漏稅被罰 13.41 億元全網賬號被封，監管入局直播電商生態更加健康，流量回歸去中 心 化 走 向 新 發 展 重 返 品 牌 2021-12-21 3

2、商業貿易-行業深度研究:培育鉆石行業研究報告：巧藝奪天工，悅己育新生 2021-12-21 行業走勢圖行業走勢圖 洪九果品洪九果品： “端到端”品牌鮮果服務商，產品設計、品“端到端”品牌鮮果服務商，產品設計、品牌營銷、供應鏈牌營銷、供應鏈整合能力整合能力定義水果產業標準化定義水果產業標準化 洪九果品主要從事全球優質水果基地的合作與優質水果資源的整合，并致洪九果品主要從事全球優質水果基地的合作與優質水果資源的整合，并致力于打造品牌鮮果供應商和鮮果供應鏈品牌服務商。力于打造品牌鮮果供應商和鮮果供應鏈品牌服務商。洪九果品主營高端進口水果和高品質國產水果的全產業鏈運營，作為國內領先的多品牌鮮果集團，以

3、“優質產區+優質品質+優質口感”為選品方針，自全球 100 多個優質水果原產地挑選及采購品質鮮果， 并通過直采、 標準化加工及數字化供應鏈管控，在鮮果分銷領域形成了出色的產品力，同時打造了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車厘子、葡萄為核心的 49 種水果品類的產品矩陣。 公司過去幾年業績表現出較強的成長性公司過去幾年業績表現出較強的成長性。主營業務收入從 2018 年 12.26 億元迅速增長至 2020 年 57.71 億元，3 年 CAGR 117.0%，2021 僅半年實現營收 54.71 億元，同比增 126.0%。2018-2021H1 分別實現凈利潤 1.12 億元，1.63 億元、0

4、.03 億元、0.06 億元，剔除授予投資者的優先權確認導致的的負債賬面值變動，調整后凈利潤分別為 1.27 億元、2.28 億元、6.62 億元、6.04 億元，18 年至 21H1 的調整后凈利潤增速均高于收入增速，分別為79.4%、190.2%、97.9%。 我國鮮果分銷行業整體上呈現規模大、發展快、格局散、標準化低、數字我國鮮果分銷行業整體上呈現規模大、發展快、格局散、標準化低、數字化程度低等特征?；潭鹊偷忍卣?。鮮果天然具有易腐爛、易損耗的特點，但受國內水果種植空間分布較廣， 且不同品種種植較為分散的影響， 國內傳統鮮果供應鏈體系較重，鮮果從產地到銷地包括采摘、分選、包裝、保險、儲存

5、、運輸、配送等多道程序，形成了冗長且涉及眾多中間商的行業價值鏈。 優化產銷流程，標準化果品建立品質保證和消費者信任。優化產銷流程，標準化果品建立品質保證和消費者信任。我們認為在國內傳統水果產業長期缺乏標準化的背景下， 洪九果品提供的標準化產品有望填補消費者對于果品品質的信任， 進而解決消費者甄選水果時的信任和效率問題。 產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車定義水果產業標準化產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車定義水果產業標準化：不同于傳統水果行業的散裝產品， 洪九利用強大的產品設計能力打造精美的標準化產品矩陣， 在消費者認知得以建立的前提下， 有望解決國內消費者一直以來對于水果

6、品質的信任問題； 洪九大力推行品牌營銷戰略以強化品牌知名度，除了注冊大量品牌商標以外，公司通過一支 262 名營銷人員組成的團隊執行品牌營銷策略，通過“線上社交媒體+線下營銷活動”推廣產品，支持品牌形象，并實施分級定價滿足不同購買力客戶的多樣化需求；洪九通過在產業鏈上進行縱向延伸， 提供綜合一站式解決方案， 縮短了中間層級的分銷鏈路， 實現了端到端的垂直整合， 節約分銷費用的同時降低了損耗率， 確保了食品安全、 品控以及穩定供應， 構成了終端產品標準化的基礎。 風險風險提示提示：極端天氣狀況、自然災害；食品安全、質量風險；經營業績不確定；公司經營風險；國際經營風險。 -14%-11%-8%-5

7、%-2%1%4%2021-012021-052021-09商業貿易滬深300 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 洪九果品：優質產渠洪九果品：優質產渠+優質品質優質品質+優質口感，打造優質口感，打造“端到端端到端”品牌鮮果服務商品牌鮮果服務商 . 4 1.1. 歷史沿革：深耕行業近 20 年，成就水果分銷行業龍頭 . 4 1.2. 股權結構：創始人家族持股且投票權比例高，家族企業管理+資深高管助力公司穩健發展 . 4 1.3. 融資歷程：持續受到資本關注，本次 IPO 募資旨在強化水果供應鏈及品牌打造 . 5

8、1.4. 財務分析：營收利潤高速增長，品牌效應拉高水果毛利率 . 6 1.4.1. 主營高端進口水果及國產高品質水果全產業鏈運營，業務規?？焖贁U張. 6 1.4.2. 期間費用率呈逐年下降趨勢，規模效應逐步顯現 . 8 1.4.3. 經營性現金流持續為負，通過融資在手現金持續增長. 9 2. 鮮果分銷行業：市場仍處于發展初期，競爭高度分散，消費升級促進行業加速增長鮮果分銷行業：市場仍處于發展初期，競爭高度分散，消費升級促進行業加速增長 . 9 2.1. 價值鏈：傳統鮮果產業鏈體系重，從產地到銷地多道程序復雜冗長 . 9 2.2. 行業規模：消費升級高端品質水果需求增加催化行業增長，預計 202

9、5 年有望達7619 億元 . 10 2.3. 競爭格局：鮮果分銷高度分散，參與者以眾多中小企業為主，CR5 不足 5% . 12 2.4. 行業現狀：標準化程度低，損耗率高，產業競爭同質化 . 13 3. 競競爭優勢：產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車定義水果產業標準化爭優勢：產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車定義水果產業標準化 . 14 3.1. 洪九打造標準化產品打破國內傳統水果產業困境 . 14 3.2. 線上線下營銷+分級定價打造優質果品品牌，實現品牌溢價 . 16 3.3. 提供一站式解決方案打破傳統分銷冗長鏈路 . 17 3.3.1. 高效成熟的供應鏈體系實現

10、端到端垂直整合 . 17 3.3.2. 銷售及分銷網絡直面終端，打破傳統水果產業多級分銷的冗長鏈條 . 20 4. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：洪九果品歷史沿革 . 4 圖 2：洪九果品股權架構（截至最后實際可行日期） . 4 圖 3：2018-2021H1 營業收入（億元）及增速（%） . 6 圖 4：2018-2021H1 調整后凈利潤（億元）及增速（%） . 6 圖 5：2018-2021H1 核心水果及其他水果收入（億元） . 7 圖 6：2018-2021H1 核心水果及其他水果占比 . 7 圖 7：2018-2021H1 品牌水果和白牌水果收入（億元）及占

11、比 . 7 圖 8：2018-2021H1 水果整體毛利率及品牌水果毛利率 . 7 圖 9：2018-2021H1 分渠道收入貢獻（億元） . 8 圖 10：2021H1 分渠道收入占比 . 8 圖 11：2018-2021H1 各銷售費用率情況 . 8 圖 12：現金流情況（億元） . 9 圖 13：現金及現金等價物（億元） . 9 圖 14：歷年存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數 . 9 nMrPmOsMnRzRpNoNyRvNwP7NbP7NtRpPnPsQkPqQnMkPpOoObRpOpPNZmMpQNZrQqP 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

12、信息披露和免責申明 3 圖 15：中國鮮果價值鏈概覽 . 10 圖 16：國內鮮果分銷行業市場規模（單位：億元） . 10 圖 17：國內品牌鮮果分銷行業市場規模（單位：億元） . 11 圖 18：中國 2020 年零售額超過人民幣百億元且 2020-2025 年預計增速最快的五大果品 . 11 圖 19：日本 Farmind 蔬果的標準化處理流程 . 13 圖 20：洪九果品促銷活動 . 16 圖 21：洪九果品品牌化產品 . 16 圖 22：同類型公司毛利率對比 . 16 圖 23：洪九一站式解決方案和傳統鮮果供應鏈對比 . 17 圖 24：洪九果品泰國產區團隊 . 18 圖 25：洪九果

13、品原產地及對應品類 . 18 圖 26：位于泰國的龍眼加工工廠 . 18 圖 27：泰國山竹加工流水線 . 18 圖 28：位于廣東省的分揀中心 . 19 圖 29：洪九果品果品分揀過程 . 19 圖 30：洪九果品洪九星橋大數據系統 . 19 圖 31：洪九果品洪九星橋貨柜運輸模塊 app . 19 圖 32：洪九果品全國銷售及分銷網絡 . 20 圖 33：洪九果品各渠道客戶數量（家） . 20 圖 34：洪九果品各渠道客戶留存率 . 20 表 1：公司核心高管 . 5 表 2：洪九果品融資歷程一覽 . 6 表 3：中國部分進口水果進口量（單位：萬噸） . 11 表 4：水果分銷商競爭格局梳

14、理 . 12 表 5：洪九果品自有品牌水果 . 14 表 6：洪九與行業內其他競爭對手供應鏈對比 . 21 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 洪九果品：優質產渠洪九果品：優質產渠+優質品質優質品質+優質口感，優質口感，打造打造“端到端”“端到端”品牌鮮果服務商品牌鮮果服務商 1.1. 歷史沿革：深耕行業近歷史沿革：深耕行業近 20 年，成就水果分銷行業龍頭年，成就水果分銷行業龍頭 洪九果品主要從事全球優質水果基地的合作與優質水果資源的整合，并致力于打造品牌鮮洪九果品主要從事全球優質水果基地的合作與優質水果資源的整合，并致力于打

15、造品牌鮮果供應商和鮮果供應鏈品牌服務商。果供應商和鮮果供應鏈品牌服務商。公司前身重慶洪九果品有限公司于 2002 年成立，之后業務開始快速擴張。2011 年業務拓展至泰國。2013 年改制為股份制有限公司，并首次推出自有品牌。 2016 年公司在全國 8 個城市新建分公司， 2017 年業務進一步擴張至越南、智利、昆明。2019 年在全國范圍內建立起銷售網絡。2020 年公司業務擴張至菲律賓，銷售額突破 50 億元，從公司初創至今深耕水果行業近 20 年。 圖圖 1：洪九果品歷史沿革洪九果品歷史沿革 資料來源：洪九果品官網，天風證券研究所 1.2. 股權結構：創始人家族持股且投票權比例高，家族

16、企業管理股權結構：創始人家族持股且投票權比例高，家族企業管理+資深高管資深高管助力公司穩健發展助力公司穩健發展 創始人家族控股比例較高創始人家族控股比例較高， “家族企業家族企業式”管理式”管理氛圍濃厚。氛圍濃厚。截止本次 IPO 發行前，鄧洪九、江宗英、鄧浩吉、鄧浩宇、重慶合利、重慶合眾合共有權行使公司約 46.06%的股份，構成了控股股東集團。其中董事長兼執行董事鄧洪九個人持有 27.79%的股份，并通過雇員激勵平臺總計持有 30.63%的股份，其妻子江宗英持股 9.43%，其子女鄧浩吉、鄧浩宇分別持股3%。 圖圖 2：洪九果品股權架構洪九果品股權架構（截至最后實際可行日期截至最后實際可行

17、日期） 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 公司高管具有豐富的果品行業從業經驗，協助公司穩健發展。公司高管具有豐富的果品行業從業經驗，協助公司穩健發展。創始人鄧洪九曾于 1987 年朝天門碼頭挑擔創業，至今為止在果品行業擁有近 35 年的豐富經驗，目前擔任公司董事長負責公司戰略規劃與董事會事宜；董事江宗英過去在果品行業擁有近 20 年深厚經驗，目前擔任公司董事兼總經理負責監管公司運營管理；董事彭何曾就讀于清華大學調整轉型管理創新高級研修班課程，目前負責監督管理公司日常運營及各職能部門運作。 表

18、表 1：公司核心高管：公司核心高管 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 性別性別 簡介簡介 鄧洪九 51 董事長 執行董事 男 公司創始人、執行董事兼董事長，于 2014 年完成四川大學經濟學博士課程。在果品行業擁有近 35 年的豐富經驗，2013 年 4 月起擔任董事長，主要負責公司整體戰略規劃并主持董事會事宜。 江宗英 50 執行董事 總經理 女 公司執行董事兼總經理，創始人鄧洪九之配偶，2013年 4 月起擔任公司董事，主要負責監管公司的運營管理。在果品行業擁有近 20 年的深厚經驗。 彭何 51 執行董事 常務副總經理 男 公司執行董事兼常務副總經理，2011 年完成清華大學企業調整轉型管理

19、創新高級研修班課程。1999 年 2 月-2012年6月擔任重慶新大興愛家商業連鎖有限公司總經理；2015 年 6 月起擔任公司董事，主要負責監督管理公司日常運營和各職能部門運作。 楊俊文 48 執行董事 副總經理 男 公司執行董事兼副總經理，創始人鄧洪九之外侄，2003年取得重慶師范大學思想政治教育學生學位。 主要負責集團成都區域業務的拓展及管理。 譚波 42 執行董事 副總經理 董事會秘書 女 公司執行董事、副總經理兼董事會秘書，正在西南財經大學研修高管發展課程。 主要負責領導公司及其附屬公司財務管理工作、融資及投資者關系管理、信息披露相關工作。 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所

20、1.3. 融資歷程：持續受到資本關注，本次融資歷程：持續受到資本關注，本次 IPO 募資旨在強化水果供應鏈及募資旨在強化水果供應鏈及品牌打造品牌打造 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 洪九果品自洪九果品自 2016 年起一共經歷年起一共經歷 6 輪融資，受到資本市場和國家政府的高度關注。輪融資，受到資本市場和國家政府的高度關注。2016 年12 月洪九果品獲豐會投資 Pre-A 輪融資，2018 年 4 月中信建投資本、重慶產業引導基金參與 A 輪投資，2019 年 4 月陽光保險、深創投、中國農墾產業發展基金參與 B 輪投資，此輪

21、融資也意味著洪九果品在農業發展方面受到當地政府支持。2019 年 11 月 CMC 資本參與 C-1 輪投資，公司方面表示此輪融資未來將在產業鏈上助推洪九果品的快速拓展和競爭優勢的延伸，未來洪九果品將加速發力，進一步豐富品類資源。2020 年 4 月天時仁合參與 C-2 輪投資。最新一輪投資于 2020 年 9 月完成，投資額 5.9 億人民幣，由阿里巴巴中國投資，此輪投資后阿里巴巴成為洪九果品最大外部股東，未來將有助于公司果品銷售新零售端的渠道拓展。 表表 2：洪九果品融資歷程一覽洪九果品融資歷程一覽 序號序號 披露日期披露日期 融資金額融資金額 融資輪次融資輪次 投資機構投資機構 1 20

22、20 年 9 月 5.9 億人民幣 戰略融資 阿里巴巴中國 2 2020 年 4 月 2.5 億人民幣 C-2 輪 天時仁合、南京創鼎銘和 3 2019 年 11 月 4.9 億人民幣 C-1 輪 蘇州致藍、珠海金鎰銘、凱聯安靖、 蘇州盈啟、深圳明德、敏利上海 4 2019 年 4 月 5.4 億人民幣 B 輪 陽光保險、深創投、珠海萬亨、 重慶逸百年、中墾基金、 重慶業如紅土、海墾基金 5 2018 年 4 月 1.8 億人民幣 A 輪 逸百年、中安潤信、 北京唯誠、重慶九羽仙 6 2016 年 12 月 5364 萬人民幣 Pre-A 輪 豐會投資、重慶九羽仙 資料來源：天眼查，洪九果品招

23、股書，天風證券研究所 洪九果品本次洪九果品本次 IPO 融資旨在強化水果供應鏈及品牌打造。融資旨在強化水果供應鏈及品牌打造。根據洪九果品招股書，公司本次IPO 募資將主要用于強化水果供應鏈、用于水果品牌打造及產品推廣、數字化系統升級及全球水果產業互聯網平臺開發、用于償還銀行貸款、用于補充流動資金需求及其他一般企業用途。 1.4. 財務分析：營收利潤高速增長，品牌效應拉高水果毛利率財務分析：營收利潤高速增長，品牌效應拉高水果毛利率 洪九果品主營高端進口水果和高品質國產水果的全產業鏈運營，洪九果品主營高端進口水果和高品質國產水果的全產業鏈運營，作為國內領先的多品牌鮮果集團，以“優質產區+優質品質+

24、優質口感”為選品方針，自全球 100 多個優質水果原產地挑選及采購品質鮮果，并通過直采、標準化加工及數字化供應鏈管控，在鮮果分銷領域形成了出色的產品力，同時打造了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車厘子、葡萄為核心的49 種水果品類的產品矩陣。 1.4.1. 主營高端進口水果及國產高品質水果全產業鏈運營，業務規?？焖贁U張主營高端進口水果及國產高品質水果全產業鏈運營，業務規?？焖贁U張 公司過去幾年業績表現出較強的成長性，公司過去幾年業績表現出較強的成長性，主營業務收入從 2018 年 12.26 億元迅速增長至2020 年 57.71 億元， 3 年 CAGR 117.0%， 2021 僅半年實現營收

25、 54.17 億元， 同比增 126.0%。2018-2021H1 分別實現凈利潤 1.12 億元，1.63 億元、0.03 億元、0.06 億元，剔除授予投資者的優先權確認導致的負債賬面值變動， 調整后凈利潤分別為 1.27 億元、 2.28 億元、 6.62億元、 6.04億元， 18年至21H1的調整后凈利潤增速均高于收入增速， 分別為79.4%、 190.2%、97.9%。 圖圖 3：2018-2021H1 營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%） 圖圖 4：2018-2021H1 調整后凈利潤（億元）及增速（調整后凈利潤（億元）及增速（%） 行業行業報告報告 | | 行業

26、深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 分品種來看，國內市場高端水果需求強勁，榴蓮火龍果櫻桃葡萄龍眼山竹六大核心水果的分品種來看，國內市場高端水果需求強勁，榴蓮火龍果櫻桃葡萄龍眼山竹六大核心水果的銷售收入持續增長。銷售收入持續增長。核心水果收入從 2018 年的 7.71 億元增長至 2020 年的 39.42 億元，2021H1 核心水果收入高達 34.37 億元，接近 2020 年全年水平。從收入結構來看，榴蓮銷售收入占比迅速拉升，從 2018 年到 2021H1，分別為 9%、2

27、3%、37%、38%。 圖圖 5：2018-2021H1 核心水果及其他水果收入（億元）核心水果及其他水果收入（億元） 圖圖 6：2018-2021H1 核心水果及其他水果占比核心水果及其他水果占比 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 分品牌分品牌/白牌水果來看，公司成功實施鮮果品牌化戰略，品牌水果收入增長為公司貢獻主白牌水果來看，公司成功實施鮮果品牌化戰略，品牌水果收入增長為公司貢獻主要業績增量。要業績增量。 2019 品牌水果收入為 15.78 億元， 同比翻倍， 品牌水果收入占比從 18 年 62.9%提升至 19 年 75.9%，此后一直

28、維持在這個水平上下。品牌水果產品溢價明顯，毛利率整體高于白牌水果毛利率 2%-3%。自 2020 年毛利率呈微降趨勢，主要是因為 2020 年 9 月以來公司致力于品牌開發和推廣，開展業務初期為新客戶提供的折扣優惠。 圖圖 7：2018-2021H1 品牌水果和白牌水果收入（億元）及占比品牌水果和白牌水果收入（億元）及占比 圖圖 8：2018-2021H1 水果整體毛利率及品牌水果毛利率水果整體毛利率及品牌水果毛利率 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8

29、 分渠道來看，分渠道來看，各分銷渠道收入占比貢獻穩定，前五大客戶收入占比逐步縮小。各分銷渠道收入占比貢獻穩定，前五大客戶收入占比逐步縮小。公司在全國范圍內覆蓋多種水果銷售渠道，以便實現對不同區域、多樣化需求的各類消費人群的有效觸達，其中主要分銷渠道包括終端批發商、商超、新興零售商。結構上，各分銷渠道收入占比相對穩定， 其中終端批發商渠道收入占比超 50%， 商超客戶收入占比呈小幅下降趨勢。截止至2021H1， 終端批發商、 新型零售商、 商超客戶和直接銷售渠道收入占比分別為53.5%、19.6%、 13.7%和 13.2%。 2018-2021H1 來自前五大客戶的收入占比分別為 28.7%、

30、 23.7%、 14.7%、14.0%，其中來自最大客戶的收入占比分別為 10.2%、9.2%、3.9%、4.4%，前五大客戶及單一大客戶對公司收入貢獻影響力在逐步縮小，風險逐漸分散。 圖圖 9：2018-2021H1 分渠道收入貢獻（億元）分渠道收入貢獻（億元） 圖圖 10：2021H1 分渠道收入占比分渠道收入占比 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 1.4.2. 期間費用率期間費用率呈逐年下降趨勢，規模效應逐步顯現呈逐年下降趨勢，規模效應逐步顯現 銷售費率、管理費率呈逐年下降趨勢，規模效應逐步顯現。銷售費率、管理費率呈逐年下降趨勢，規模效應

31、逐步顯現。公司銷售費用自 2018 年 0.28億元增長至 2020 年 0.93 億元，管理費用自 2018 年 0.421 億元增至 2020 年 1.26 億元，銷售及分銷費用相關開支隨著公司營收擴大而持續增長，包括員工成本、廣告促銷費用及短期租賃費用的增加，管理費用隨著業務增長而持續增加，但整體增速弱于收入增速。銷售費用率和管理費用率呈逐步下降趨勢，銷售費用率從 2018 年 2.3%下降至 2021H1 1.5%，管理費用率從 18 年 3.4%下降至 21H1 1.4%，規模效應逐步顯現。2018-2021H1 財務費用率分別為 0.2%/0.1%/0.1%/0.2%， 主要由于公

32、司的持續融資活動及銀行貸款及其他借款增加所致。 圖圖 11：2018-2021H1 各銷售費用率情況各銷售費用率情況 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 1.4.3. 經營性現金流持續為負，通過融資在手現金持續增長經營性現金流持續為負，通過融資在手現金持續增長 經營性現金流持續為負，通過融資在手現金持續增長。經營性現金流持續為負，通過融資在手現金持續增長。近年來公司業務規模不斷擴大，2018-2021H1 經營性現金凈額分別為-4.67/-4.50/-8.04 /-7.43 億元。公司通過投資

33、者出資及銀行及其他金融機構借款為業務運營提供資金， 2018-2021H1 現金及其現金等價物分別為 1.7/1.8/3.8/4.8 億元。 圖圖 12：現金流情況（億元）現金流情況（億元） 圖圖 13：現金及現金等價物（億元）現金及現金等價物（億元） 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 存貨周轉天數逐步減少，應付賬款周轉天數大幅下降。存貨周轉天數逐步減少，應付賬款周轉天數大幅下降。2018-2021H1 存貨周轉天數分別為8.8/9.5/6.5/5.2 天。由于鮮果保質期短，公司近幾年存貨周轉天數逐步減少，存貨周轉速度穩步提高。與上、下游結算效

34、率均有一定程度提升，應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數均有所下降， 2021H1 應收賬款周轉天數下降至 91.4 天， 應付賬款周轉天數下降至 7.7天。 圖圖 14：歷年存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數歷年存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 2. 鮮果分銷行業：市場仍處于發展初期，競爭高度分散，消費升鮮果分銷行業：市場仍處于發展初期，競爭高度分散，消費升級促進行業加速增長級促進行業加速增長 2.1. 價值鏈：價值鏈：傳統傳統鮮果產業鏈鮮果產業鏈體系重體系重，從產地到銷地多道程序復雜冗長從產地到銷地多道程序復雜冗長 行業行業報告報告 | | 行業深度研

35、究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 我國鮮果分銷行業整體上呈現規模大、 發展快、 格局散、 標準化低、 數字化程度低等特征。我國鮮果分銷行業整體上呈現規模大、 發展快、 格局散、 標準化低、 數字化程度低等特征。鮮果天然具有易腐爛、易損耗的特點，但受國內水果種植空間分布較廣，且不同品種種植較為分散的影響，國內傳統鮮果供應鏈體系較重，鮮果從產地到銷地包括采摘、分選、包裝、保險、儲存、運輸、配送等多道程序，形成了冗長且涉及眾多中間商的行業價值鏈。國內鮮果產業鏈由上游水果種植商、中游多層級分銷商和下游水果零售商及消費者共同構成，其中： 1）上游：上游：為各區域產地果園 2）

36、中游：）中游：中游多層級分銷商流通周轉頻次較高。首先，采購代理商與產地果園聯系，進行水果采摘和初級加工。其次，原產地的批發商會向各個品種的水果代理商購買，購入的水果再出售給銷售地的一級批發商。最后水果由一級批發商向二、三級批發商流轉，最終銷售給消費者。 3）下游：下游：零售商&終端消費者。 圖圖 15：中國鮮果價值鏈概覽中國鮮果價值鏈概覽 資料來源：灼識咨詢，洪九果品招股書，天風證券研究所 2.2. 行業規模：消費升級高端品質水果需求增加催化行業增長，預計行業規模：消費升級高端品質水果需求增加催化行業增長，預計 2025年有望達年有望達 7619 億元億元 近年來伴隨著國內消費升級的大趨勢及國

37、家對于水果種植的扶持，中國消費者水果消費金額持續提升，市場規模穩健增長。根據灼識咨詢數據，中國鮮果分銷市場規模已經由 2016年的人民幣 6860 億元增長至 2020 年的人民幣 9493 億元，CAGR 8.5%。未來，中國鮮果分銷市場規模有望于 2025 年達至人民幣 14652 億元，CAGR 9.1%。 圖圖 16：國內鮮果分銷行業市場規模國內鮮果分銷行業市場規模（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 鮮果價格敏感度較高，但近年消費者愿意為品牌鮮果支付溢價

38、的占比也在不斷提升，進口高端水果及國內品質水果需求增速遠高于鮮果分銷行業整體增速。根據灼識咨詢，中國品牌鮮果分銷市場規模從 2016 年的 1098 億元增至 2020 年的 2848 億元，CAGR 26.9%。預計 2025 年品牌鮮果分銷行業規模有望達 7619 億元，CAGR 21.8%。 圖圖 17：國內品牌鮮果分銷行業市場規模（單位：億元）國內品牌鮮果分銷行業市場規模（單位：億元） 資料來源：洪九果品招股書，天風證券研究所 從具體品類來看，以榴蓮為例，根據中國海關數據，從 2007 年至 2017 年，中國進口新鮮榴蓮的貿易額平均每年增長 26%，2020 年中國新鮮榴蓮進口量達

39、57 萬噸，成為中國進口量最大的水果。根據灼識咨詢，預計 2020-2025 年榴蓮 CAGR 將達 25.2%，為增速最快的品類。同樣作為近年來進口水果中的爆品，牛油果和車厘子在引入中國后也迎來了爆發式的增長，牛油果從 2011 年的不足 31.8 噸進口量增長到了 2018 年的 4.4 萬噸，7 年增長超過千倍，消費升級趨勢下爆款新興水果背后的市場空間廣闊。 表表 3：中國部分進口水果進口量（單位：萬噸）中國部分進口水果進口量（單位：萬噸） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 牛油果 0.4 1.6 2.5 3.2 4.4 3.3 2.8 車厘子 6.5

40、 9.1 10.9 10 18 19 21 榴蓮 32 30 29 22 43 60 58 資料來源：中國海關數據，智研咨詢，觀研報告網，天風證券研究所 圖圖 18：中國中國 2020 年零售額超過人民幣百億元且年零售額超過人民幣百億元且 2020-2025 年預計增速最快的五大果品年預計增速最快的五大果品 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：洪九果品招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 2.3. 競爭格局：鮮果分銷高度分散，參與者以眾多中小企業為主，競爭格局：鮮果分銷高度分散，參與者以眾多中小企業為主，CR5 不足不足5%

41、從競爭格局來看，我國鮮果分銷市場高度分散，洪九果品處于水果產業鏈的中游，暨多層級分銷商，中游市場參與者以眾多中小企業為主，到 2021 上半年末 CR5 不足 5%。商業模式包括 C2B、B2B、FOB、2B+2C 各有不同，市場亟待整合。 表表 4：水果分銷商競爭格局梳理：水果分銷商競爭格局梳理 百果園百果園 天天果園天天果園 鮮豐水果鮮豐水果 洪九果品洪九果品 佳沃佳沃 宏輝果蔬宏輝果蔬 成立成立時間時間 2001 年 2009 年 1997 年 2002 年 2012 年 1992 年 覆蓋覆蓋區域區域 華中、華東區域 華北、華東區域 華中、華東區域 全國 境內+境外 境內+境外 公司公

42、司定位定位 集果品生產、貿易、零售為一體的水果專營企業 基于互聯網技術的生鮮服務提供商 集新零售、智慧冷鏈物流和供應鏈B2B 平臺的全球化企業 專注于高端進口水果以及國產水果的全產業鏈運營 水產品等高端動物蛋白的加工、銷售、進出口貿易，牛羊肉及其副產品的渠道運營 專業生鮮產品服務商 供應供應鏈鏈 生產、采購、運輸、銷售 采購、運輸 生產、 采購、 運輸、銷售 生產、采購、運輸、銷售 生產、采購、銷售 采購、倉儲、加工、銷售 商業商業模式模式 本地O2O模式，線上、線下一體化布局，可通過自營 APP 及第三方 O2O 平臺為消費者提供生鮮水果外賣服務 C2B 模式 （網絡預售，用戶提前預定， 天

43、天果園于產地采摘并送至消費者） B2B 模式，線上+線下結合（線上APP 訂購，附近店鋪配送或自提） 端到端模式，從原產地直采，再經過自有工廠的加工分揀，直接銷售給全國各地客戶 ToB+ToC 模式， 境外提供海產品給大型商超、進出口商、加工商、連鎖餐飲等；境內開拓終端市場 FOB 模式外銷；內銷以直銷為主，供應國內大型連鎖超市、電商、批發商等 采購采購 全球原產地直采 基地直采，300+種植基地 全球原產地直采 原產地直采 倉儲倉儲物流物流 26 個倉配中心 10000 平米專業冷庫 17 個共 10 萬方冷鏈物流基地 布局全國 57 個分揀中心 9 個倉儲加工配送中心并配套冷鏈設施 行業行

44、業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 開店開店方式方式 直營 直營+加盟 直營+加盟 門店門店數量數量 4000+ 2000+ 合作合作伙伴伙伴 果多美、濟南果品研究院 自建門店， 無合作計劃 與餓了么、美團合作，開展新零售 900 家終端批發商， 105 家新零售 天貓、京東商城、每日優鮮、 叮咚買菜等主流電商平臺，盒馬鮮生等新零售平臺 實體商超（百佳、永輝超市等） 、電商平臺（京東、每日優鮮等） 品牌品牌 4 個 青泥王、牛頓蘋果、不失李、慕美人葡萄 5 個 鮮豐水果、阿 K 果園子、水果碼頭、鮮果碼頭、楊果鋪 已推出 18 個水果品牌

45、 融資融資輪次輪次 B 輪 E 輪 B 輪 C 輪 股權融資 IPO 投資投資方方 天圖資本、廣發信德、乾亨投資、前海母基金、中金資本、中金智德、中植資本、中金匯融、源碼資本、基石資本、深創投 晨暉創投、SIG 海納亞洲創投基金、鍇明投資、 國際創投、京東集團、華蓋資本、 張江火炬創投、鵬匯投資、GGV 紀源資本 九鼎投資、前海梧桐并購基金、麥星投資、紅杉中國、青銳創投 阿里巴巴中國、中國農墾、CMC資本、天壹資本、陽光人壽等知名投資機構 資料來源：企業官網，天眼查，南方都市報，聯商網，同花順財經，鈦媒體，商業觀察家公眾號，華夏時報網，雪球網，天風證券研究所 2.4. 行業現狀：標準化程度低，

46、損耗率高，產業競爭同質化行業現狀：標準化程度低，損耗率高，產業競爭同質化 鮮果行業標準化程度低，損耗率高、產業競爭同質化等問題亟待解決。鮮果行業標準化程度低，損耗率高、產業競爭同質化等問題亟待解決。所謂標準化指在果品從種植、采摘、分揀、包裝到銷售的各個環節中設立相對標準化流程，以便盡力保證果品的口味、形狀、大小、色澤達到一定的量化程度，最終形成針對不同等級水果的定價體系。 長期以來國內水果產業極難達成從生產到銷售的標準化流程， 進而導致水果損耗率高、產業競爭同質化嚴重、 缺乏品牌溢價等問題。 究其原因在于： 產地分散， 集約化程度低：我國水果種植多為果農分散經營， 不同果園采用的種植技術差異很

47、大， 普遍多為小型果園，生產經營組織化程度低；經營模式粗放：國內水果產業歷來不重視采后處理，相比之下美國等發達國家在水果產后處理部分投資占 70%，美國果蔬產品的產后產值與采收自然產值比是 3.7:1，中國是 0.38:1；多級分銷品控標準不一：國內多年以來形成了以多級批發市場為主的復雜流通體系，而多級批發商之間品控不一，運作程序無統一標準，導致無法保證鮮果供應的穩定和各批次品質的一致。 圖圖 19：日本日本 Farmind 蔬果的標準化處理流程蔬果的標準化處理流程 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：水果信息中心公眾號，

48、天風證券研究所 3. 競爭優勢：產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車競爭優勢：產品設計、品牌營銷、供應鏈端到端整合三輛馬車定義水果產業標準化定義水果產業標準化 3.1. 洪九打造標準化產品洪九打造標準化產品打破打破國內傳統水果產業困境國內傳統水果產業困境 優化產銷流程，標準化果品建立品質保證和消費者信任。優化產銷流程，標準化果品建立品質保證和消費者信任。我們認為在國內傳統水果產業長期缺乏標準化的背景下，洪九打造的標準化產品背后是廠商對水果品質的保證以及隨之而來的消費者信任。傳統意義上消費者挑選水果是一個極其依賴個人經驗并且低效的過程，消費者需要根據水果的外觀、產地、自身過往挑選水果的經

49、驗綜合做出消費決策。挑選流程決定了消費者基于熟人經濟與水果社區零售店建立了信任機制，而非水果供應商，暨消費者選擇的是經常去的賣水果的店。洪九果品提供的標準化產品有望填補消費者對于果品品質的信任，進而解決消費者甄選水果時的信任和效率問題。 不斷拓寬進口及國產單品，不斷拓寬進口及國產單品，構建構建豐富精美的標準化果品豐富精美的標準化果品矩陣。矩陣。不同于傳統水果產業散裝、無包裝的終端產品，洪九將水果通過精美的包裝打造成標準化產品，在消費者認知得以建立的前提下，有望解決國內消費者一直以來對于水果品質的信任問題。截止 2021 年 6 月30 日，洪九果品在全球采購的 14 種水果中擁有 18 個水果

50、產品組合，采購地包括泰國、越南、智利、中國海南、貴州、重慶等地，覆蓋龍眼、榴蓮、山竹、火龍果等水果品類，并且公司在核心水果品類上推出多個標準化產品系列，以代表不同水果獨特的優質屬性，迎合市場趨勢及不同的客戶偏好，我們認為這體現了洪九較強的產品設計能力。隨著未來公司進一步擴展及滲透至中國及海外的新市場，挖掘在中國具備高增速、高消費潛力的優質品類，公司產品矩陣有望進一步拓寬。 表表 5：洪九果品自有品牌水果洪九果品自有品牌水果 產地產地 圖片圖片 品牌品牌 產地產地 對應水對應水果品類果品類 進口單品進口單品 洪九泰好吃及泰珠 泰國東部及北部 龍眼 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研