中國天楹-公司深度研究：環保+新能源雙擎驅動業績有望持續增長-220712（22頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 07 月月 12 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：楊陽 S0350521120005 Table_Title 環保環保+新能源雙擎驅動，業績有望持續增長新能源雙擎驅動，業績有望持續增長 中國天楹（中國天楹（000035）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/07/11 表現 1M 3M 12M 中國天楹 2.6%14.8%18.9%滬深 300 2.7%6.2%-14.1%市場數據 2022/07/11 當前價格（元）5.31 52 周價格區

2、間（元）3.92-6.18 總市值（百萬）13,401.26 流通市值（百萬）13,027.26 總股本（萬股）252,377.73 流通股本（萬股）245,334.54 日均成交額（百萬）55.46 近一月換手（%）0.82 投資要點：投資要點：環保環保+新能源雙擎驅動，業績穩中向好新能源雙擎驅動，業績穩中向好。中國天楹股份有限公司是一家全球環境服務集團，能夠對固體廢棄物進行全生命周期管理。公司環保業務包括產業研究與技術開發、城市環境服務運營、廢棄物處置與利用、環保裝備制造以及智慧環境管理云平臺開發與應用，同時以重力儲能為突破點積極進軍新能源業務。2021 年公司營業收入達到 205.93

3、億元，同比減少 5.83%，2021 年實現歸母凈利潤 7.29 億元，同比增加 11.54%。2022 年受出售 Urbaser 影響，公司營收與利潤有所下降，一季度實現營業收入 12.04 億元，實現歸母凈利潤 0.43 億元。攜手攜手 EV 公司進軍新能源領域公司進軍新能源領域，發展重力儲能技術拓展業務空間。，發展重力儲能技術拓展業務空間。近年國內以光伏、風電為代表的新能源發電占比高速增長，與之配套的調峰能力建設對儲能設施提出了較大需求。為進軍新能源領域，公司通過入股 EV 公司獲得國內獨家重力儲能技術授權。重力儲能度電成本約為鋰電池儲能的 60%，項目壽命可達 30-35 年，效率為

4、83%-85%，與其他儲能方式相比具有度電成本低、儲能效率高、對環境破壞小等優勢，性價比較高。2022 年一季度，公司在江蘇如東動工建設全球首個 100MWh 重力儲能項目，發電功率為25MW，預計年內投入運營。同時，公司積極尋求合作，已與新能公司、國網江蘇綜能、中電建水電等多方就重力儲能建設簽訂合作協議，在市場需求與合作方賦能加持下，未來業務前景廣闊。深耕環保業務多年，經驗技術優勢形成獨有競爭力。深耕環保業務多年，經驗技術優勢形成獨有競爭力。公司城市環境服務業務包括垃圾智慧分類、垃圾智慧轉運、智慧化清潔以及再生資源回收，具備全流程服務能力。公司搭建的智慧城市環境綜合服務平臺，能夠實現對城市固

5、廢產業鏈的全過程、全對象實時管控，實現運營效率和服務質量的提高，塑造公司業務競爭力。公司垃圾焚燒發電業務覆蓋國內外多地，運營項目已達12個，日處理規模合計達 11550 噸。依托一站式三化處理等先進技術和環境友好優勢，公司在競標環節優勢顯著，項目儲備豐富，未來業務規模有望保持高速增長。剝離剝離 Urbaser 輕裝上陣，促進資產結構優化及后續融資。輕裝上陣，促進資產結構優化及后續融資。2021 年公司出售 Urbaser100%股權，在 10 月 21 日資產交割完成后Urbaser 不再納入上市公司合并報表范圍。由此公司資產負債率由75.2%下降至 54.5%，商譽由 56 億元下降至 0.

6、66 億元，公司整體毛利率得到顯著提升。資產結構的優化，不僅有助于提高公司的抗風險能力和償債能力，同時也為公司未來融資鋪平了道路。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司作為專業環境服務商，深耕環保業務多年，在經驗積累與技術儲備方面具有明顯優勢，業務覆蓋國內外多地，業務規模有望持續增長。同時，公司以重力儲能為突破點涉足-0.2627-0.1438-0.02490.09400.21290.331921/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/4 22/5 22/6 22/7中國天楹滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 新能源領域，未

7、來也將為營收和利潤帶來增量。我們預計 2022-2024年公司營業收入分別為 65.80/84.58/108.08億元，同比增速分別為-68%/29%/28%，歸母凈利潤分別為 7.64/10.24/13.81 億元，同 比 增 速 分 別 為 5%/34%/35%，2022-2024 年 PE 分 別 為17.53/13.08/9.70，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 重力儲能技術商業化尚不成熟；電網及儲能設施建設速度放緩；疫情加重影響項目建設進度；城市環境服務業務量下降；境外項目受國際局勢影響存在不確定性。Table_Forcast1 預測指標預測指標 2021A 2022E

8、 2023E 2024E 營業收入（百萬元）20593 6580 8458 10808 增長率(%)-6-68 29 28 歸 母 凈 利 潤（百 萬元）729 764 1024 1381 增長率(%)12 5 34 35 攤薄每股收益（元）0.29 0.30 0.41 0.55 ROE(%)7 7 8 10 P/E 20.59 17.53 13.08 9.70 P/B 1.39 1.15 1.05 0.95 P/S 0.74 2.04 1.58 1.24 EV/EBITDA 5.09 9.60 7.25 5.64 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 oX8VpZdUmWkUgVoYdU

9、oP6MdN7NmOnNoMtRfQnNsNkPoPnO7NrRwPxNrRxOMYsPzQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、環保+新能源雙擎驅動，業績穩中向好.5 1.1、專業環境服務商，積極拓展新能源業務.5 1.2、出售 Urbaser 后營收有所下降，未來利潤率有望提升.7 2、需求增長疊加政策驅動，重力儲能業務前景廣闊.8 2.1、新能源建設規模迅速擴張，儲能需求隨之增長.9 2.2、重力儲能模式具有競爭優勢，公司攜手 EV 獲得先進技術.10 2.3、與地方政府簽訂協議具有示范效應，未來業務前景廣闊.12 3、環保業務穩步發展，技術優勢構成業務競

10、爭力.13 3.1、城市環境服務業務覆蓋全流程，信息技術加持實現精細化管理.13 3.2、垃圾焚燒發電業務遍及海內外，項目經驗豐富技術實力強.15 3.3、剝離 Urbaser 輕裝上陣，有利于利潤率與融資能力提高.16 4、盈利預測和投資評級.18 5、風險提示.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國天楹環境服務介紹.5 圖 2：中國天楹發展歷程.5 圖 3：中國天楹股權結構圖（截至 2022 年一季度末）.6 圖 4：中國天楹歷年營業收入及增速.7 圖 5：中國天楹歷年歸母凈利潤及增速.7 圖 6：中國天楹歷年分業務收入（億元）.7 圖 7：中

11、國天楹歷年銷售凈利率與銷售毛利率.8 圖 8：中國天楹歷年資產負債率與流動比率.8 圖 9：全球儲能累計裝機量及增速.9 圖 10：中國儲能累計裝機量及增速.9 圖 11：2021 年中國儲能裝機細分結構占比情況.10 圖 12：重力儲能原理示意圖.11 圖 13：EV 公司首個重力儲能項目 CDU.12 圖 14：EV 公司重力儲能項目效果圖.13 圖 15：中國天楹城市環境服務.14 圖 16：中國天楹部分垃圾分類項目.15 圖 17：中國天楹垃圾焚燒發電項目效果圖.15 圖 18：中國天楹部分垃圾焚燒發電項目.16 圖 19：Urbaser 主營業務范圍.16 圖 20：中國天楹歷年資產

12、負債率及增速.17 圖 21：中國天楹歷年商譽及增速.17 圖 22：中國天楹歷年銷售毛利率.17 表 1：近年儲能行業相關政策.9 表 2：常見儲能方式及性能比較.11 表 3：常見重力儲能方案及性能比較.12 表 4：中國天楹合作協議簽訂情況.13 表 5：中國天楹智慧管理平臺功能及效果.14 表 6：收入成本拆分.18 表 7：可比公司估值表.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、環保環保+新能源雙擎驅動，業績穩中向好新能源雙擎驅動，業績穩中向好 1.1、專業環境服務商，積極拓展新能源業務專業環境服務商，積極拓展新能源業務 深耕環境服務多年，技術優勢明顯。深耕環境服務

13、多年，技術優勢明顯。中國天楹股份有限公司是一家全球環境服務集團，提供“全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”的“5A”解決方案，能夠對固體廢棄物進行全生命周期管理。公司業務包括產業研究與技術開發、城市環境服務運營、廢棄物處置與利用、環保裝備制造以及智慧環境管理云平臺開發與應用。公司重視技術研發，目前已擁有優質的爐排焚燒發電技術和先進的等離子技術及建筑垃圾、廚余垃圾、廢油脂等核心處置技術，在行業內具有競爭優勢。圖圖 1：中國天楹環境服務介紹中國天楹環境服務介紹 資料來源：中國天楹官網 環保業務逐步增加，業務范圍走向多元。環保業務逐步增加，業務范圍走向多元。公司前身天楹環保成立于2006年，并于

14、 2014 年借殼中科建在深交所上市。2016 年公司聯合中節能、大港股份等多方聯合收購歐洲環境服務公司 Urbaser，隨后在 2018 年獲得 Urbaser 公司 100%股權，環保業務規模大大增加。2021年公司以14.7億歐元出售Urbaser股權，輕裝上陣進軍新能源領域。2022 年公司通過入股方式獲得 EV 公司重力儲能技術授權，在江蘇如東縣開工建設國內首個重力儲能項目，開啟新能源業務新篇章。圖圖 2：中國天楹中國天楹發展歷程發展歷程 資料來源：企查查、公司公告、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 進軍新能源領域，發力儲能業務。進軍新能源領域，發力儲能

15、業務。公司在發展原有環保業務的基礎上，積極進軍新能源產業。2021 年公司與如東縣人民政府簽署新能源產業投資協議，在新能源領域達成深度戰略合作，在如東縣建設中國境內首個 100 兆瓦時重力儲能項目。2022 年 1 月，公司通過入股獲得重力儲能技術開發商 EV 中國境內獨家技術授權，授權期限至2029年，若滿足相關條件授權期可自動延長七年半，由此在重力儲能技術上取得領先優勢。同時公司積極尋求合作，已與新能公司、國網江蘇綜能、中電建水電等多方就重力儲能建設簽訂合作協議。剝離剝離 Urbaser 輕裝上陣輕裝上陣，促進，促進資產資產結構優化結構優化及后續融資及后續融資。2021 年公司出售Urba

16、ser100%股權，在 10 月 21 日資產交割完成后 Urbaser 不再納入上市公司合并報表范圍。由此 2021 年相比 2020 年公司資產負債率由 75.2%下降至54.5%，商譽由56億元下降至0.66億元，公司整體毛利率也得到顯著提升。資產結構的優化，不僅有助于提高公司的抗風險能力和償債能力，同時也為公司未來融資鋪平了道路。股權結構穩定，實控人具有專業背景。股權結構穩定，實控人具有專業背景。公司實際控制人為嚴圣軍、茅洪菊夫婦，兩人通過南通乾創投資和南通坤德投資分別持有公司 16.2%和 2.99%的股份，另外嚴圣軍先生直接持有公司3.72%的股份，兩人總計持有公司股份22.91%

17、，近年實控人所持股份并未發生變動。嚴圣軍先生擁有博士學位，2014 年 6 月至今任公司董事長，并擔任中國再生資源回收利用協會副會長、中國生態文明研究與促進會理事。圖圖 3：中國天楹中國天楹股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022 年一季年一季度末）度末）資料來源：wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 1.2、出售出售 Urbaser 后營收有所下降后營收有所下降，未來利潤率有望未來利潤率有望提升提升 營收凈利先升后降，原有業務增速較快。營收凈利先升后降，原有業務增速較快。公司近年營業收入和歸母凈利潤與Urbaser 是否并表關系較大，呈現出較大的波動率。

18、2019 年隨著公司對Urbaser完成100%收購，營業收入上升至185.87億元，同比增速達到906%，歸母凈利潤也增長至 7.13 億元，同比增速為 229%。2022 年第一季度，在Urbaser 不再并入公司報表后，公司營業收入與歸母凈利潤均出現大幅度下滑，但公司一季度營收12.04億元相較于2018年同期的2.92億元仍實現了超過300%的增長率，說明公司近年來除 Urbaser 之外的業務也處于高速增長中。圖圖 4：中國天楹中國天楹歷年營業收入歷年營業收入及增速及增速 圖圖 5：中國天楹中國天楹歷年歸母凈利潤及增速歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、國海證券研究所 資料來源

19、：wind、國海證券研究所 業務占比略有波動，營收結構趨于均衡。業務占比略有波動，營收結構趨于均衡。分業務看，城市環境服務、垃圾處置及焚燒發電、環保工程三大業務對公司營業收入貢獻率較大，其余業務收入占營收比例較小。2021 年公司城市環境服務與垃圾處置及焚燒發電業務收入跟隨營收變化略有減少，環保工程業務收入則有所上升，公司收入結構更加均衡，對單一業務的依賴程度下降。圖圖 6：中國天楹歷年分業務收入中國天楹歷年分業務收入（億元）（億元）資料來源：wind、國海證券研究所 16.12 18.47 185.87 218.67 205.93 12.04-200%0%200%400%600%800%10

20、00%050100150200250201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速（%）2.22 2.16 7.13 6.54 7.29 0.43-100%-50%0%50%100%150%200%250%012345678201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）05010015020025020172018201920202021城市環境服務垃圾處置及焚燒發電環保工程工業廢棄物處理水處理業務房屋租賃證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 一季度毛利率有所提高，剝離一季度毛利率有所提高，剝離 Urbaser 帶來

21、利潤率上升空間。帶來利潤率上升空間。公司近年利潤率波動幅度較大，同樣與收購與出售 Urbaser 有關。2019 年 Urbaser 與公司并表后毛利率從 36%下降至 15%，凈利率也從 12%下降至 4%，此后幾年公司利潤率基本保持穩定。2022 年第一季度，由于 Urbaser 出售后不再計入公司報表，公司毛利率由 2021 年的 14%提升至 18%。預計未來隨著公司資產與業務調整，利潤率仍有進一步提高的空間。圖圖 7：中國天楹歷年銷售凈利率與銷售毛利率中國天楹歷年銷售凈利率與銷售毛利率 資料來源：wind、國海證券研究所 償債能力有所提升償債能力有所提升，財務狀況得到改善財務狀況得到

22、改善。公司近年流動比率穩步提升，從 2018年的 0.43提高至 2021年的 1.2，短期債務負擔大大減輕。資產負債率也在成功剝離 Urbaser 之后從 2020 年的 75%下降至 2021 年的 54%，下降幅度較大，公司財務狀況總體得到改善。圖圖 8：中國天楹歷年資產負債率與流動比率中國天楹歷年資產負債率與流動比率 資料來源：wind、國海證券研究所 2、需求增長疊加政策驅動，重力儲能業務前景廣需求增長疊加政策驅動，重力儲能業務前景廣闊闊 38.41%36.38%15.24%14.73%14.13%18.16%13.95%12.04%4.14%3.79%4.22%3.41%0%10%

23、20%30%40%50%201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)62.51%62.60%75.26%75.20%54.48%53.57%0.760.430.910.831.20.9200.20.40.60.811.21.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q1資產負債率(%)流動比率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 2.1、新能源新能源建設規模迅速擴張建設規模迅速擴張，儲能需求隨之增長儲能需求隨之增長 新能源發電波動率大，調峰催生儲能需求。新能源發電波動率大，調峰催

24、生儲能需求。隨著雙碳目標的提出，我國新能源發電建設明顯加速。其中，光伏、風電等發電方式受制于自然因素影響，輸出電力具有不穩定性。根據 2021年 10月國務院印發的2030年前碳達峰行動方案中，2025 年非化石能源消費比重達到 20%、2030 年非化石能源消費比重達到 25%的目標，我們預計“十四五”期間風電和光伏新增裝機量有望達到650GW。由此帶來的調峰需求大大超出現有電源調節能力，迫切需要重新構建調峰體系，通過新建儲能設施對新能源發電的功率波動進行調節。全球儲能裝機容量持續增長，國內增速遠超全球水平。全球儲能裝機容量持續增長，國內增速遠超全球水平。在新能源建設熱潮帶動下，近年來全球儲

25、能裝機容量逐年增長，且增速有逐步加快的趨勢。2021 年全球儲能累計裝機容量達到 203.5GW，同比增長 6.49%，增速達到近五年最高值。與此同時，國內儲能裝機容量也保持高速增長，且增速遠超全球平均水平。2021 年全國儲能累計裝機容量為 43.4GW，同比增長 21.9%，發展勢頭迅猛。圖圖 9：全球儲能累計裝機量全球儲能累計裝機量及增速及增速 圖圖 10：中國儲能累計裝機量中國儲能累計裝機量及增速及增速 資料來源：華經產業研究院、國海證券研究所 資料來源：華經產業研究院、國海證券研究所 利好政策助推，儲能建設前景廣闊。利好政策助推，儲能建設前景廣闊。在現實需求的推動下，近年國家發改委、

26、國家能源局等部門密集發布支持儲能行業發展的各類政策，涵蓋供給、需求、技術、定價等多個方面，鼓勵儲能行業發展的態度十分鮮明。在相關政策的助推下，儲能行業需求有望得到進一步釋放，預期未來行業規模仍將保持高速增長的勢頭，延續儲能建設的熱潮。表表 1：近年近年儲能行業相關政策儲能行業相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022.6 國家發改委、能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯合參與電力市場，加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰 2022.3 國家發改委、能源局“十四五”現代能源體系規劃 培育壯大儲

27、能行業，優化電網側儲能，支持用戶側儲能多元化發展 2021.7 國家發改委 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 明確 3000 萬千瓦儲能發展目標，建立新型儲能價格機制，推動儲能電站參與電力市場 2021.7 國家發改委 關于進一步完善分時電價機制的通知 完善目錄分時電價機制，更好引導用戶削峰填谷 171.3 175.4 181.0 184.6 191.1 203.5 0%1%2%3%4%5%6%7%150160170180190200210201620172018201920202021累計裝機容量（GW）同比增速（%）24.3 28.9 31.3 32.4 35.6 43.4 0%5%10

28、%15%20%25%05101520253035404550201620172018201920202021累計裝機容量（GW）同比增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 2018.11 國家發改委、能源局 關于印發清潔能源消納行動計劃（2018-2020 年）的通知 推動的多地進行電力輔助服務市場改革試點工作 2016.3 國家能源局 關于推動電儲能參與“三北”地區調峰輔助服務工作的通知 要求電網提供電儲能設施接入服務 資料來源：國家發改委、能源局、華經產業研究院、國海證券研究所 抽水蓄能為主，其余儲能方式占比低。抽水蓄能為主，其余儲能方式占比低。在儲能類型的選擇上，據華

29、經產業研究院統計，截止2021年國內建成的儲能設施以抽水蓄能為主，裝機容量占比達到86.6%，其次是主要利用鋰電池的電化學儲能，占比為 11.8%。而重力儲能等其他儲能方式的裝機容量則占比極低，僅為 1.7%，仍有較大的發展空間。圖圖 11：2021 年中國儲能裝機細分結構占比情況年中國儲能裝機細分結構占比情況 資料來源：華經產業研究院、國海證券研究所 2.2、重力儲能模式具有競爭優勢重力儲能模式具有競爭優勢，公司，公司攜手攜手 EV 獲得獲得先進技術先進技術 重力儲能技術重力儲能技術有待發展有待發展，處于商業化早期。，處于商業化早期。重力儲能是一種機械儲能方式，通過電力將重物提升至高處，以增

30、加其重力勢能完成儲能過程，通過重物下落過程將重力勢能轉化為動能，進而轉化為電能。從全球來看，重力儲能行業的應用整體還處于早期，百兆瓦級應用的技術可行性和經濟性有待驗證。目前，全球進行重力儲能產業化的創業公司并不多，主要是瑞士的 EV 公司、美國加州的 Gravity Power 公司、蘇格蘭的 Gravitricity 等公司。86.6%11.8%1.7%抽水蓄能電化學儲能其他儲能證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 12：重力儲能原理示意圖重力儲能原理示意圖 資料來源：重力儲能發電現狀、技術構想及關鍵問題 重力儲能技術性價比較高，環境友好特點增加競爭優勢。重力儲能技術性價比

31、較高，環境友好特點增加競爭優勢。在目前主流的幾種儲能方式中，重力儲能在建設成本和度電成本方面都相對較低，建設成本不足抽水蓄能的一半，度電成本僅為鋰電池儲能的 60%。同時，重力儲能的項目壽命可達 30-35年，效率為 83%-85%，都與幾種儲能方式中的最高水平相近，具有較高的性價比。另外，重力儲能項目建設對環境較為友好，既不會破壞地質生態，也不會造成有毒化學物質的排放。表表 2：常見儲能方式及性能比較常見儲能方式及性能比較 儲能方式儲能方式 重力儲能重力儲能 抽水蓄能抽水蓄能 鋰電池儲能鋰電池儲能 初始投入成本（元/KWh）3000 7500 1800 度電成本（元/KWh）0.5 0.45

32、 0.8 規模 100MWh 1MWh-200GWh 100MWh 壽命 30-35 年 40-60 年 10 年 效率 83-85%65-87%87-90%ESG 可持續性高 地質限制和生態破壞 有毒化學物質排放 資料來源：中國儲能網、華經產業研究院、國海證券研究所 入股入股 EV 進軍重力儲能進軍重力儲能，技術水平全球領先。，技術水平全球領先。EV（Energy Vault）公司是一家能源存儲技術研發商，在重力儲能領域擁有全球領先的技術儲備，其技術路線主要為儲能塔方案。2022 年 1 月，公司控股子公司 Atlas 以 5000 萬美元認購EV 母公司 Novus500 萬股股份，并與

33、EV 公司簽署了技術許可使用協議，EV 公司授權 Atlas 在中國區獨家使用許可技術建造和運營重力儲能系統（“GESS”）設施，授權期限至 2029 年，若滿足相關條件授權期可自動延長七年半。首個重力儲能項目并網運行首個重力儲能項目并網運行，技術路線得到驗證技術路線得到驗證。此前，EV公司已經在瑞士建設了首個重力儲能商業演示項目 CDU，于 2020 年 7 月成功并網，實現技術驗證。該項目采用公司第一代儲能塔方案 EV1，儲能時通過起重機吊起標準質量的磚塊儲存能量，放電時通過使磚塊受控下降產生動能轉化為電能，并輸送到電網。根據 EV 公司介紹，儲能塔 EV1 為模塊化設計，規模參數可以靈活

34、調整，存儲容量為 20-35-80MWh，發電功率為 4-8MW，可連續放電 8-16 小時。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 13：EV 公司首個重力儲能公司首個重力儲能項目項目 CDU 資料來源：EV 公司官網 儲能塔方案選址限制少儲能塔方案選址限制少，綜合性能較強。，綜合性能較強。目前世界范圍內較為常見的重力儲能技術方案有儲能塔、海下儲能、活塞水泵、斜坡機車、斜坡纜車以及地下豎井等。其中，大部分方案都需要依賴一定的地質條件，而 EV 公司的儲能塔方案對于地質條件幾乎沒有要求，在選址自由度方面擁有較大優勢。除此之外，儲能塔方案的儲能量、效率和響應時間等指標相較其他方案

35、也處于較高水平，具有較好的綜合性能。表表 3：常見重力儲能方案及性能比較常見重力儲能方案及性能比較 重力儲能類型重力儲能類型 儲能量儲能量 效率（效率（%）壽命（年）壽命（年）響應時間（響應時間（S S）使用場合使用場合 儲能塔 35MWh 90-2.9 可靈活選址 海下儲能 20MWh 65-70-10 海洋空間 活塞水泵 1-20GWh 80 40+10 地質堅硬地區 斜坡機車 12.5MWh 75-86 40+1 山地地形 斜坡纜車 0.5MWh 75-80-1 山地地形 地下豎井 1-20MWh 80-85 50+1 廢棄礦井 資料來源：中國儲能網、華經產業研究院、國海證券研究所 2.

36、3、與地方政府簽訂協議具有示范效應與地方政府簽訂協議具有示范效應，未來業務前景，未來業務前景廣闊廣闊 簽訂投資協議，深化新能源合作。簽訂投資協議，深化新能源合作。公司在如東縣擁有環保業務布局，設有子公司如東天楹，與地方政府有著良好的合作基礎。2021 年 11 月公司與如東縣人民政府簽署新能源產業投資協議，就灘涂光伏發電、海上風電、儲能、氫能、零碳數據中心等新能源業務與如東縣政府達成深度戰略合作，以此為突破口進軍新能源領域。達成戰略協議，建設國內首個重力儲能項目。達成戰略協議，建設國內首個重力儲能項目。2021 年 12 月，公司與中國投資協會能源投資專業委員會、美國STERA能源公司、天空塔

37、（北京）儲能科技有限公司正式簽訂中國境內首個 100MWh 重力儲能項目戰略合作協議。在獲得 EV 公司技術授權后，該項目已于2022年一季度在如東縣啟動建設，預計年內投入運營。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 若項目成功建成運行，帶來的示范效應將有助于公司相關業務在全國范圍內的拓展。圖圖 14：EV 公司重力儲能公司重力儲能項目效果圖項目效果圖 資料來源：EV 公司官網 合作對象廣泛，業務規?？善?。合作對象廣泛，業務規?？善?。進軍新能源領域過程中，公司積極尋求與各相關企業建立合作關系，目前公司已經與中國三峽建工、新能公司、國網江蘇綜能、中電建水電等多方達成戰略合作，主要與能源

38、市場開發有關，公司重力儲能項目獲得市場認可。其中，公司與中電建水電的合作協議中約定，力爭在“十四五”期間在全國共同開發投資不少于2GW的重力儲能電站，公司重力儲能業務規模有望迅速擴大。表表 4：中國：中國天楹合作協議簽訂情況天楹合作協議簽訂情況 簽訂時間簽訂時間 合作方合作方 合作內容合作內容 2022.6 中電建水電開發集團有限公司 能源市場開發 2022.5 國網江蘇綜合能源服務有限公司 重力儲能技術研究與項目開發 2022.4 中國投資協會能源投資專業委員會、中國三峽建工（集團）有限公司、中建七局新能（上海）建設有限公司 能源市場開發 資料來源：公司公告、國海證券研究所 3、環保業務穩步

39、發展環保業務穩步發展，技術優勢技術優勢構成業務競爭力構成業務競爭力 3.1、城市環境城市環境服務服務業務覆蓋全流程，信息技術加持實業務覆蓋全流程，信息技術加持實現精細化管理現精細化管理 業務類型全面，提供全流程服務。業務類型全面，提供全流程服務。公司在城市環境服務方面主要業務包括垃圾智慧分類、垃圾智慧轉運、智慧化清潔以及再生資源回收?；靖采w了城市垃圾的收集、分類、轉運、處理等各個環節，能夠提供全流程服務，滿足城市管理者對于環境服務的各種需求，相較單一業務承包商具有競爭優勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 15：中國天楹城市環境服務中國天楹城市環境服務 資料來源：中國天

40、楹官網 招投標獲取項目為主，業務覆蓋全國多省市。招投標獲取項目為主，業務覆蓋全國多省市。城市環境服務主要為政府采購項目，公司通過政府公開招投標方式獲取。2021 年，公司中標了烏海市濱河新區、如皋長江鎮、張北縣草原天路以及任丘市等多個城市環境服務項目，業務覆蓋地區進一步增加。截止 2021 年，公司已為境內 18 個省市自治區 35 個城市提供了專業的城市環境服務。重視科技創新，實現智慧管理。重視科技創新，實現智慧管理。公司高度重視對物聯網、互聯網和云計算等先進技術的研發投入，已成功搭建了智慧城市環境綜合服務平臺，通過為城市固廢全產業鏈各級元素（包括各類設備設施、作業/管理車輛、作業/管理人員

41、等）配備感知設備、智能終端，運用智慧城市環境綜合服務平臺對城市固廢產業鏈的全過程、全對象實時管控。智慧管理的應用使得公司能夠對城市環境服務資源進行更高效的規劃和調用，實現運營效率和服務質量的提高，塑造公司業務競爭力。表表 5：中國：中國天楹天楹智慧智慧管理平臺功能及效果管理平臺功能及效果 智慧管理平臺功能智慧管理平臺功能 實現效果實現效果 管理地圖化 車輛定位信息、人員信息、設施信息、作業區域信息等可通過環衛一張圖直觀展示。作業考核標準化 將作業標準等規章制度智慧化，形成數據分析表格，通過程序化、自動化的功能進行生成、匯總和分析，輕松實現環衛作業監管。事件處理實時化 確保及時發現問題、上報問題

42、、處理問題、解決問題 監管精細化 管理人員可以實時在平臺上發現違規車輛和人員，實現車輛和人員管理由粗放型向精細化的轉變。指揮調度高效化 管理人員可以實時在地圖上查看人員和車輛分布，快速分析決策，處理臨時突發狀況。資料來源：中國天楹官網、國海證券研究所 垃圾分類服務經驗豐富，“線上垃圾分類服務經驗豐富，“線上+現場”模式提供組合服務?，F場”模式提供組合服務。垃圾分類服務方面，公司不僅可以提供硬件布設、操作運營等傳統線下服務，還可以在線為客戶提供方案設計，居民宣傳等配套服務，實現覆蓋城市全場景的垃圾分類解決方案。公司運營垃圾分類項目經驗豐富，能夠以“一地一案”的方式提供定制化服務，運用行為學、心理

43、學、城市規劃等科學理論完善反饋機制，在提供服務的同時促進居民參與度的提高及環保意識的形成。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 16：中國天楹部分垃圾分類項目中國天楹部分垃圾分類項目 資料來源：中國天楹官網 3.2、垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電業務遍及海內外業務遍及海內外，項目經驗豐富技項目經驗豐富技術實力強術實力強 垃圾焚燒發電積淀深厚，運營項目規模大。垃圾焚燒發電積淀深厚，運營項目規模大。公司在垃圾焚燒發電領域深耕十余年，構建了世界一流的生活垃圾處理處置鏈。公司垃圾焚燒發電業務主要采取特許經營權方式，約定經營期限及運營期付費標準，項目收入主要包括垃圾處理費以及銷售電力和副產品

44、取得的附加收入。截至2021年底，公司運營（含試運營）的垃圾焚燒發電項目已達 12個，日處理規模合計達 11550噸。公司運營的各垃圾焚燒發電項目2021年全年合計實現生活垃圾入庫量409萬噸，實現上網電量 10.7 億度。圖圖 17：中國天楹垃圾焚燒發電項目效果圖中國天楹垃圾焚燒發電項目效果圖 資料來源：中國天楹官網 積極開拓新項目積極開拓新項目，國內外業務空間廣闊。，國內外業務空間廣闊。在項目拓展方面，公司積極推行國內國際雙循環發展模式。國內方面，公司2021年完成江蘇南通以及山東臨沂兩個項目建設，成功實現并網發電。國外方面，公司2021年中標了印度尼西亞雅加達首都特區南部服務區垃圾處理合

45、作項目，項目日處理規模達 1500 噸。截至2021 年底，公司境內外在建及籌建的垃圾焚燒發電項目日處理規模合計約 2 萬噸，項目儲備豐富。隨著新項目的取得以及在建項目陸續投入運營，公司固廢處置能力將得到進一步提升，盈利能力也將在未來年度得到持續釋放。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 18：中國天楹部分垃圾焚燒發電項目中國天楹部分垃圾焚燒發電項目 資料來源：中國天楹官網 技術水平先進技術水平先進，環保，環保優勢顯著優勢顯著。公司高度重視技術研發，在垃圾焚燒領域形成了深厚的技術積淀。為打造環境友好型垃圾焚燒廠，公司開創一站式三化處理新模式，對原生垃圾、飛灰、爐渣分別進行焚燒

46、、等離子熔融和資源化處置。排放方面，公司采用先進的焚燒處理技術和煙氣處理工藝，排放指標優于歐盟的 2010 標準，實現污水近“零排放”。同時，公司垃圾焚燒廠設計采用綠色近鄰理念，綠化覆蓋率高，整體美化周邊環境。環保優點提高了公司業務競爭力，有利于公司在競標過程中占據優勢。3.3、剝離剝離 Urbaser 輕裝上陣輕裝上陣，有利于利潤率與融資能有利于利潤率與融資能力提高力提高 出售出售 Urbaser 全部股權，結束并表輕裝上陣。全部股權，結束并表輕裝上陣。Urbaser 是一家業務遍及全球的專業環境服務公司，2019 年公司以收購方式取得 Urbaser100%股權。2021 年，公司通過 1

47、00%控制的下屬公司 Firion Investments,S.L.U.以現金方式向 Global Moledo,S.L.U.出售其所持 Urbaser,S.A.U.100%股權。2021 年 10 月 21 日（北京時間）交割當日，買方 Global Moledo,S.L.U.向公司全額支付現金對價 14.7億歐元，Urbaser100%股份完成過戶，在資產交割完成后 Urbaser 不再納入上市公司合并報表范圍。圖圖 19：Urbaser 主營業務范圍主營業務范圍 資料來源：Urbaser 官網 剝離剝離 Urbaser 帶來現金收入，助力公司業務發展。帶來現金收入，助力公司業務發展。Ur

48、baser 收購方 Global Moledo,S.L.U.以現金方式支付收購價款，使得公司在 2021 年四季度獲得大量現金收入，形成充裕的貨幣資金儲備。根據公司介紹，此次獲得的貨幣資金除證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 償還銀行借款外，還會加快擬建及在建項目投入運營，投入科技創新活動，發展新能源產業。在減少公司財務負擔的同時，為公司業務創新發展提供有力支持。資產負債率與商譽降低，資產結構優化促進融資能力增強。資產負債率與商譽降低，資產結構優化促進融資能力增強。2019 年 Urbaser 的并表造成了公司資產負債率的提高，并使商譽增加了約 52 億元，公司資產結構隨之改變。

49、隨著Urbaser剝離后自2021年報起不再并入公司報表，公司資產負債率從 2020 年的 75.20%下降至 54.48%，債務負擔明顯降低，財務狀態更加健康。同時，公司資產中的商譽也相應減少了 55.4 億元，2021 年報顯示公司商譽僅為 0.66 億元，減值風險較低，資產質量得到提高。債務負擔的降低和資產質量的提高優化了公司的資產結構，為公司未來融資創造了有利條件。圖圖 20：中國天楹歷年資產負債率中國天楹歷年資產負債率及增速及增速 圖圖 21：中國天楹歷年商譽中國天楹歷年商譽及增速及增速 資料來源：wind、國海證券研究所 資料來源：wind、國海證券研究所 銷售毛利率提升，盈利能力

50、有望增強。銷售毛利率提升，盈利能力有望增強。公司早年曾保持超過 30%的毛利率水平，但因 Urbaser 的并表使得整體毛利率下降至 15%左右。公司成功出售 Urbaser股權之后，2022 年一季度銷售毛利率提升至 18%，相較 2021 年報增長超過4%，增幅明顯。未來隨著公司繼續專注原有業務和發力新能源領域，利潤率有望進一步提高，公司盈利能力也將持續增強。圖圖 22：中國天楹歷年銷售毛利率中國天楹歷年銷售毛利率 資料來源：wind、國海證券研究所 62.51 62.60 75.26 75.20 54.48-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802

51、0172018201920202021資產負債率(%)同比增速（%）0.31 0.31 52.35 56.06 0.66-5000%0%5000%10000%15000%20000%010203040506020172018201920202021商譽(億元）同比增速（%）38.41%36.38%15.24%14.73%14.13%18.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 4、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司作為專業環境服務商，深耕環保業務多

52、年，在經驗積累與技術儲備方面具有明顯優勢，業務覆蓋國內外多地，業務規模有望持續增長。同時，公司以重力儲能為突破點涉足新能源領域，未來也將為營收和利潤帶來增量。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 65.80/84.58/108.08 億元，同比增速分別為-68%/29%/28%，歸母凈利潤分別為 7.64/10.24/13.81 億元，同比增速分別為 5%/34%/35%，2022-2024 年 PE 分別為 17.53/13.08/9.70，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6：收入成本拆分收入成本拆分 產品拆分產品拆分 指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E

53、 城市環境服務 營業收入（百萬元）9084.00 2906.88 3749.88 4874.84 營業成本（百萬元）7981.00 2325.50 2962.40 3851.12 毛利（百萬元）1103.00 581.38 787.47 1023.72 毛利率 12.14%20.00%21.00%21.00%垃圾處置及焚燒發電 營業收入（百萬元）5714.00 1771.34 2125.61 2571.99 營業成本（百萬元）4688.00 1169.08 1381.65 1646.07 毛利（百萬元）1026.00 602.26 743.96 925.91 毛利率 17.96%34.00%3

54、5.00%36.00%環保工程 營業收入（百萬元）4215.00 1348.80 1618.56 1958.46 營業成本（百萬元）3767.00 890.21 1035.88 1253.41 毛利（百萬元）448.00 458.59 582.68 705.04 毛利率 10.63%34.00%36.00%36.00%工業廢棄物與水處理 營業收入（百萬元）1580.00 553.00 663.60 802.96 營業成本（百萬元）1247.00 436.87 517.61 626.31 毛利（百萬元）333.00 116.13 145.99 176.65 毛利率 21.08%21.00%22.

55、00%22.00%重力儲能業務 營業收入（百萬元）0.00 0.00 300.00 600.00 營業成本（百萬元）-225.00 450.00 毛利（百萬元）-75.00 150.00 毛利率-25.00%25.00%合計 營業收入（百萬元）20593.00 6580.02 8457.64 10808.24 營業成本（百萬元）17683.00 4821.67 6122.53 7826.91 毛利（百萬元）2910.00 1758.35 2335.11 2981.33 毛利率 14.13%26.72%27.61%27.58%資料來源：wind、國海證券研究所 中國天楹采取環保+新能源雙擎驅動的

56、發展戰略，在專注傳統環保業務保持競爭優勢的同時，積極發力新能源領域，拓展業務范圍。我們看好公司環保與新能源業務的發展前景，鑒于公司目前主業仍為環境服務，我們選取瀚藍環境、偉明環保和上海環境進行比較，根據 Wind 一致預期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分別為 17 倍、14 倍、12 倍。相較于可比公司，中國天楹在環保業務之外還擁有新能源業務布局，未來有望成為業績新增長點，具有獨特優勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 表表 7：可比：可比公司公司估值表估值表 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2021A 2022E 2

57、023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1 600322 瀚藍環境 20.77 1.45 1.72 2.05 2.37 14.32 12.04 10.13 8.75 2 603568 偉明環保 29.81 1.23 1.16 1.56 1.98 24.24 25.79 19.15 15.06 3 601200 上海環境 10.04 0.61 0.70 0.80 0.93 16.41 14.38 12.50 10.75 平均 18.32 17.40 13.92 11.52 000035 中國天楹 5.31 0.29 0.30 0.41 0.55 20.59 17.5

58、3 13.08 9.70 資料來源：Wind、國海證券研究所（注：股價為 7 月 11 日收盤價，瀚藍環境、偉明環保、上海環境為 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 1）重力儲能技術商業化尚不成熟；2）電網及儲能設施建設速度放緩；3）疫情加重影響項目建設進度；4）城市環境服務業務量下降；5）境外項目受國際局勢影響存在不確定性。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 Table_Forcast 附表：中國天楹盈利預測表 證券代碼：證券代碼：000035 股價：股價：5.31 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2022/07/11 財務指標財務指標 2021A 2022E

59、2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 7%7%8%10%EPS 0.29 0.30 0.41 0.55 毛利率 14%27%28%28%BVPS 4.33 4.64 5.04 5.59 期間費率 9%7%7%7%估值估值 銷售凈利率 4%12%12%13%P/E 20.59 17.53 13.08 9.70 成長能力成長能力 P/B 1.39 1.15 1.05 0.95 收入增長率-6%-68%29%28%P/S 0.09 0.29 0.22 0.17 利潤增長率 12%5%34%35

60、%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.84 0.29 0.35 0.41 營業收入營業收入 20593 6580 8458 10808 應收賬款周轉率 16.57 4.68 5.49 6.58 營業成本 17683 4822 6123 7827 存貨周轉率 41.55 37.54 39.41 41.67 營業稅金及附加 271 85 110 141 償債能力償債能力 銷售費用 33 9 11 15 資產負債率 54%47%46%44%管理費用 1292 353 452 612 流動比 1.20 1.41 1.53

61、1.73 財務費用 622 125 118 109 速動比 1.05 1.32 1.43 1.61 其他費用/（-收入）56 16 20 27 營業利潤營業利潤 1116 1262 1756 2280 資 產 負債 表（百萬資 產 負債 表（百萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 44 0 0 0 現金及現金等價物 3876 1831 2325 3218 利潤總額利潤總額 1160 1262 1756 2280 應收款項 1251 1422 1562 1663 所得稅費用 292 365 517 635 存貨凈額 496 175 215 259 凈利潤凈利潤

62、868 897 1239 1645 其他流動資產 1154 812 876 918 少數股東損益 139 133 215 264 流動資產合計流動資產合計 6777 4241 4978 6058 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 729 764 1024 1381 固定資產 2003 2103 2172 2200 在建工程 420 520 630 750 現 金 流量 表（百萬現 金 流量 表（百萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 15003 15684 16353 17115 經營活動現金流經營活動現金流 2525 804 1769 2216 長期股

63、權投資 296 306 321 336 凈利潤 729 764 1024 1381 資產總計資產總計 24499 22854 24453 26460 少數股東權益 139 133 215 264 短期借款 1532 0 0 0 折舊攤銷 2113 405 458 506 應付款項 2560 1359 1564 1780 公允價值變動 32 1 2 1 預收帳款 0 22 10 16 營運資金變動-686-620 7 54 其他流動負債 1558 1626 1684 1703 投資活動現金流投資活動現金流 4704-1235-1226-1279 流動負債合計流動負債合計 5650 3007 32

64、58 3499 資本支出-2512-1299-1319-1431 長期借款及應付債券 3796 3896 4006 4126 長期投資 7217 2-3-4 其他長期負債 3901 3901 3901 3901 其他-1 63 96 156 長期負債合計長期負債合計 7697 7797 7907 8027 籌資活動現金流籌資活動現金流 -6113-1614-49-44 負債合計負債合計 13347 10805 11165 11526 債務融資-4078-1432 110 120 股本 2524 2524 2524 2524 權益融資 64 0 0 0 股東權益 11152 12049 1328

65、8 14934 其它-2099-182-159-164 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24499 22854 24453 26460 現金凈增加額現金凈增加額 837-2045 493 893 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【公共事業小組介紹】【公共事業小組介紹】楊陽，中央財經大學會計碩士，湖南大學電氣工程本科，5 年證券從業經驗，現任國海證券公用事業和中小盤團隊首席，曾任職于天風證券、方正證券和中泰證券。獲得 2021 年新財富分析師公用事業第 4 名，21 世紀金牌分析師和 Wind 金牌分析師公用事業行

66、業第 2 名，21 年水晶球公用事業入圍，2020 年 wind 金牌分析師公用事業第 2,2018 年新財富公用事業第 4、水晶球公用事業第 2 核心成員?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】楊陽,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指

67、數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公

68、司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失

69、概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，

70、則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。