蘭劍智能-投資價值分析報告：厚積薄發、軟硬兼備智能物流裝備廠商進入發展快車道-220712（32頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 12 日 公司研究公司研究 厚積薄發、軟硬兼備，智能物流裝備廠商進入發展快車道厚積薄發、軟硬兼備，智能物流裝備廠商進入發展快車道 蘭劍智能（688557.SH）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）公司概況：軟硬兼公司概況：軟硬兼備的中國高端物流裝備廠商。備的中國高端物流裝備廠商。公司為全流程的智慧物流系統解決方案供應商，核心產品是智能倉儲物流自動化系統。公司本質為軟件開發商+硬件設備制造商+系統解決方案提供商，核心產品均自研自產，自研自產率達 80%，因此在業內具備顯著成本優勢。公司 2021 年毛利率為 35%，凈利率

2、為 13%，盈利能力高于業內大部分競爭者。公司業務規模迎來高速成長期，2021 年營收為 6.04 億元，同比增速為 34%，2022 年 Q1 營業收入為 1.18 億元，同比增速為 123%。隨著公司的產品標準性不斷提升，以及超級工廠的建成投產，公司訂單量有望進一步增長，收入規模持續提升。智能物流智能物流倉儲倉儲需求旺盛，行業發展進入快車道需求旺盛，行業發展進入快車道。智能物流裝備是實現智慧供應鏈的前提，應用場景多元，市場空間廣闊。根據 CIC 灼識咨詢數據，2019 年我國智能物流裝備行業市場規模約為 420 億元，預計 2024 年將達到 1068 億元，2019-2024 年的年均復

3、合增速為 20.5%。物流倉儲行業的繁榮發展、人力成本的上漲、制造業對規模效應的追求，以及下游應用場景的不斷拓展，是智能物流裝備需求增長的主要推動力。在系統化、定制化、精細化的趨勢下，一體化倉儲物流裝備供應商對于企業客戶具備較強的吸引力。厚厚積薄發，智慧物流系統廠商全面騰飛。積薄發，智慧物流系統廠商全面騰飛。公司產品以托盤級、料箱級、特定揀選三大物流自動化系統為主。系統中的軟件產品與硬件高度融合，基本均為公司自研自制。公司發展一直以研發作為核心動力，在物流裝備領域具備顯著的技術優勢。高階 AI 智能算法已成為公司核心技術優勢。數字孿生系統在公司多個業務項目上已進行應用，大幅提升運行效率。公司聚

4、焦高端市場及頭部客戶，下游客戶涵蓋領域寬廣，為公司的突出特點。2021 年公司的訂單量創出歷史新高，全年新簽訂單首次超越 10 億元，其中寧德時代訂單總計 2.15 億元，全球領先的信息與通信技術解決方案供應商單體訂單 1.57 億元，牧原股份訂單總計 1.43 億元。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司深耕智能物流行業，重點拓展智能物流倉儲自動化系統業務，訂單量逐步增長。隨著研發的推進及產品競爭力的提升，疊加我國對智能物流裝備需求增長這一趨勢，我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 8.99、12.02、15.92 億元，歸母凈利潤分別為 1.27、1.70、2.23

5、 億元，對應 EPS 為 1.74、2.35、3.08 元。參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 40 元的目標價（對應 22 年 PE 23x），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境風險；客戶訂單不能持續的風險；應收賬款及合同資產壞賬風險；次新股股價波動風險 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）451.80 603.89 898.64 1,202.46 1,591.91 營業收入增長率 14.26%33.66%48.81%33.8

6、1%32.39%凈利潤（百萬元）83.75 80.50 126.61 170.48 223.48 凈利潤增長率 14.19%-3.87%57.27%34.66%31.08%EPS（元）1.15 1.11 1.74 2.35 3.08 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.59%8.67%12.29%14.74%17.04%P/E 26 27 17 13 10 P/B 2 2 2 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-12 當前價當前價/目標價：目標價：29.9929.99/4 40 0.0000 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930

7、518040002 021-52523863 市場數據市場數據 總股本(億股)0.73 總市值(億元)：21.79 一年最低/最高(元)：24.00/42.68 近 3 月換手率：47.25%股價相對走勢股價相對走勢 -27%-14%0%13%27%05/2108/2111/2102/22蘭劍智能滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-2.31-13.86-1.15 絕對-5.76-10.25-8.04 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、物

8、流與倉儲自動化系統物流與倉儲自動化系統：公司聚焦高端市場，與下游大客戶合作密切，訂單量呈增長態勢。公司 2021 年該項業務收入規模創歷史新高，實現營收 5.32 億元，同比增速達到 34.86%。公司 2021 年的倉儲機器人、搬運機器人、穿梭機器人、輸送線、貨架等主營產品的銷售數量均實現了數量級的突破。2021 年新簽訂銷售訂單總計 10.28 億元，部分訂單在 2021 年當年完成交付，截至 2021年底，公司在手訂單 9.84 億元。隨著公司在手訂單在 2022 年及后續年份逐步交付，我們預計公司該業務 2022 年營收增速為 54%，對應營收 8.20 億元。由于業務體量逐漸增大，該

9、業務 2023-2024 年的增速將較 2022 年下降。但是公司軟硬件系統進一步融合將推動產品競爭力的持續提升，公司有望持續獲得新訂單，因此我們預測公司該業務 2023-2024 年營收增速分別為 36%、34%。2020 年公司物流與倉儲自動化系統業務毛利率為 41.08%。2021 年由于原材料價格上漲等原因，毛利率下降至 31.39%。隨著訂單量的提升，公司生產呈現規模效應，且會重點拓展較高附加值的高毛利產品，物流與倉儲自動化業務毛利率有望逐步提升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 33%、34%和 35%。2 2、代運營：、代運營：唯品會是公司這一業務的唯一客戶。公司與唯品會

10、所簽訂的肇慶代運營和簡陽代運營合同有效期均為 2017 年 6 月至 2025 年 6 月。因此我們假設這一業務的發展較為穩定，預測 2022 年-2024 年該業務收入同比增速為 2%、2%、2%，毛利率也將較為穩定，我們預測 2022-2024 年該業務毛利率為52.5%、52.5%、52.5%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場中的報告主要論述公司智能物流裝備的產品競爭力和訂單情況，而我們認為核心產品自研自產是公司的突出特點之一，這也是公司盈利能力高于同行的關鍵因素。公司聚焦頭部客戶，注重產品軟硬件結合，積極拓寬下游應用領域，有助于訂單量的逐步提升，推動公司業務進入高速成長期

11、。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1、訂單數量增加，業務發展加速：訂單數量增加，業務發展加速：公司聚焦頭部客戶，拓寬智能物流裝備產品的應用場景，有望獲得更多訂單，公司發展進入快車道。2 2、公司軟硬件融合加速，產品競爭力大幅提升：公司軟硬件融合加速，產品競爭力大幅提升：公司加強產品研發投入，深化軟硬件技術結合，有望通過提升產品競爭力以進一步吸引客戶。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 8.99、12.02、15.92 億元，歸母凈利潤分別為 1.27、1.70、2.23 億元，對應 EPS 為 1.74、2.35、3.08 元。公司深耕智能

12、物流行業，重點拓展智能物流倉儲自動化業務，訂單量逐步增長，有望進入快速成長期。參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 40元的目標價（對應 22 年 PE 23x），首次覆蓋給予“買入”評級。pWdYtV8ZnXnXlYuWeXpO6MbP9PnPpPpNtRfQrRrOiNrQtPaQpPwPMYnMtNuOpMqO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）目目 錄錄 1、軟硬兼備的中國高端物流裝備廠商軟硬兼備的中國高端物流裝備廠商 .6 6 1.1、深耕智能物流自動化領域，不斷迭代成長.6 1.2、公司收入大幅增長，高速成長

13、期來臨.8 1.3、科技創新為發展之本，超級工廠助力產能提升.11 2、智能物流裝備需求旺盛，行業發展進入快車道智能物流裝備需求旺盛，行業發展進入快車道 .1212 2.1、智能物流裝備是實現智慧供應鏈的前提，應用場景多樣化，市場空間廣闊.12 2.2、多方面因素推動智能物流裝備行業發展，一體化設備廠商更具競爭優勢.15 3、軟硬件高度融合，產品推陳出新軟硬件高度融合，產品推陳出新 .1818 3.1、產品以三大自動化系統為主，軟硬件高度融合.18 3.2、研發實現產品推陳出新，數字孿生系統助力效率提升.22 3.3、專注市場頭部客戶，2021年訂單量創歷史新高.24 4、盈利預測與投資評級盈

14、利預測與投資評級 .2525 4.1、關鍵假設與盈利預測.25 4.2、估值分析與投資評級.27 5、風險分析風險分析 .3030 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司的智能倉儲物流自動化系統圖.6 圖 2：蘭劍智能三階段發展歷程.7 圖 3：公司產品形態發展歷程.8 圖 4：公司股權結構圖（截至 2022 年一季報）.8 圖 5：2021 年公司主各營業務收入占比.9 圖 6：2017 年-2022 年 Q1公司營收及同比增速.9 圖 7：2017 年-2022 年 Q1公司歸母凈利潤及同比增速.9

15、圖 8：2017 年-2022 年 Q1公司毛利率及凈利率（%）.10 圖 9：蘭劍智能和同業可比公司的盈利能力對比（2021年）.10 圖 10：2017年-2022 年 Q1年公司研發投入及占比.11 圖 11：智能物流裝備行業介紹.12 圖 12：2019年-2024 年智能物流裝備行業各細分領域市場規模統計及預測（單位：億元）.14 圖 13：2021年全球 TOP 20 供應商地理分布.14 圖 14：2020年 6月-2022年 5月我國倉儲指數走勢圖.16 圖 15：2009年-2021 年我國交通運輸、倉儲和郵政業城鎮單位就業人員年平均工資及增速.17 圖 16：2015年-2

16、020 年我國快遞單價（元）.17 圖 17：2015-2025 年我國一體化供應鏈物流支出及滲透率.17 圖 18：物流服務解決方案示意圖.17 圖 19：公司核心產品托盤級密集倉儲揀選一體化系統.18 圖 20：托盤級系統中的托盤堆垛機.18 圖 21：托盤級系統中的托盤有軌搬運車 RGV.18 圖 22：公司核心產品料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統.19 圖 23：料箱級系統中的穿梭車.19 圖 24：料箱級系統中的料箱輸送線.19 圖 25：特定商品全自動化揀選系統效果圖（以條煙自動揀選系統為例）.20 圖 26：公司的三類智能化軟件系統.20 圖 27：2019 年公司智能

17、倉儲物流自動化系統各子系統收入占比.21 圖 28：公司產品與售后服務業務的關系.21 圖 29：公司數字孿生系統構成.23 圖 30：公司系統建模及虛擬仿真軟件的智能仿真分析環節.23 圖 31：公司核心客戶.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）表目錄表目錄 表 1：公司 IPO 募投項目.11 表 2：物流裝備行業發展階段.13 表 3：智能倉儲物流和傳統倉儲物流的對比.13 表 4：智能物流裝備在各應用場景的國產化情況及行業進入門檻.13 表 5：全球 TOP 10供應商營收情況.15 表 6：部分智能物流裝備行業建

18、設相關政策.15 表 7：我國倉儲行業發展趨勢.16 表 8：料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統中的核心技術.22 表 9：蘭劍智能分項業務預測（單位：百萬元）.25 表 10：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 7 月 12日收盤價）.27 表 11：蘭劍智能絕對估值關鍵假設.28 表 12：蘭劍智能 FCFF估值結果.28 表 13：敏感性分析表（元）.28 表 14：估值結果匯總（元）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）1 1、軟硬兼備的中國高端物流裝備廠商軟硬兼備的中國高端物流裝備廠商 1.11.1、深耕智

19、能物流自動化領域，不斷迭代成長深耕智能物流自動化領域，不斷迭代成長 全流程的智慧物流系統解決方案供應商。全流程的智慧物流系統解決方案供應商。蘭劍智能成立于 1993 年，主要從事以智能物流機器人為核心的智慧物流系統業務。公司具體產品為智能倉儲物流自動化系統，并基于該產品提供 RaaS 代運營、售后運營維護、技術咨詢規劃等服務。公司為業內少數具備軟硬件自研自產能力的企業。公司下游涵蓋零售（快速消費品）、電子商務、煙草、醫藥、圖書、鞋服、電子產品、電力、印刷、汽車、建材等多個領域。公司核心產品公司核心產品智能倉儲物流自動化系統，為高度定制化的項目。智能倉儲物流自動化系統，為高度定制化的項目。項目的

20、實施涉及方案仿真設計、軟件產品開發、硬件產品的設計、定制化零部件采購及裝配、系統集成等眾多環節。智能倉儲物流自動化系統，主要是由托盤級密集倉儲揀選一體化系統、料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統和特定商品全自動化揀選系統中的一種或多種組成，其中的每一個系統又由自動化設備和智能化軟件構成。因此，公司因此，公司本質為軟件開發商本質為軟件開發商+硬件設備制造商硬件設備制造商+系統解系統解決方案提供商決方案提供商，核心產品均自研自產，自研自產率達核心產品均自研自產，自研自產率達 80%80%，在業內具備顯著的在業內具備顯著的成本優勢成本優勢。圖圖 1 1：公司的智能倉儲物流自動化系統圖：公司的智

21、能倉儲物流自動化系統圖 資料來源：公司招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）縱觀過去的發展歷程，公司的成長縱觀過去的發展歷程，公司的成長可以分為三個階段：可以分為三個階段：1 1）在煙草物流自動化領域完成“厚積”（）在煙草物流自動化領域完成“厚積”（19931993-20132013 年）：年）：公司成立于 1993年，為國內較早從事物流自動化業務的廠商。1999 年公司步入煙草自動化領域，首家客戶為云南玉溪紅塔集團，公司為其卷煙生產制造提供物流自動化系統的電氣控制、PLC 的開發與調試工作。2004 年，公司推出國內

22、第一套“半自動卷煙分揀線”，成為了物流工程系統集成商。隨后，公司通過與國內外高校開展研發合作，在煙草自動化領域實現了技術的不斷積累，為未來跨行業發展打下了堅實的基礎。2 2）橫跨多個行業發展從而實現“薄發”（）橫跨多個行業發展從而實現“薄發”（20132013-20202020 年）：年）：自 2013 年起，隨著國民經濟的快速發展以及新興行業的不斷涌現，公司的智能倉儲物流自動化系統業務逐步向其它行業拓展。2015 年，公司進入電商行業，推出的“蜂巢系統”在唯品會華南倉正式上線，隨后進入汽車制造、醫藥、新能源動力電池、通信設備、農牧等多個行業。3 3）先進技術帶來了未來廣闊的發展空間（）先進技

23、術帶來了未來廣闊的發展空間（20202020 年年-未來）：未來）：2020 年公司正式登陸科創板，進入全新發展階段。公司積極推動募投項目-智能物流裝備生產實驗基地(又名“超級工廠”)的建設，超級工廠投入使用后可支撐 20 億元的產能。此外，公司進一步注重先進技術在業務發展上的應用，多項革新技術有望推出。2021 年公司自主研發的數字孿生系統是一款集動態建模、虛擬仿真、三維監控等功能于一體的全流程三維物流平臺，有望促進公司業務發展實現質的飛躍。圖圖 2 2：蘭劍智能三階段發展歷程：蘭劍智能三階段發展歷程 資料來源：公司官方網站，光大證券研究所整理并繪制 公司注重創新研發，不斷升級產品形態。公司

24、注重創新研發，不斷升級產品形態。公司深耕智能倉儲物流自動化系統產品，注重研發創新，公司的產品形態呈現出了由軟件到硬件、由專用到通用、由細分到全面逐步發展壯大的趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 3 3：公司產品形態發：公司產品形態發展歷程展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所繪制 公司股權結構穩定，團隊深耕行業技術。公司股權結構穩定，團隊深耕行業技術。公司股權結構較為穩定，實際控制人及董事長為吳耀華先生。吳耀華先生和母親段重行女士為一致行動人，截至2022 年一季報，合計持股 39.23%。吳耀華先生有著扎

25、實的專業知識和豐富的行業資源，從事物流倉儲自動化研究 30 余年，目前擔任公司研發團隊的總指揮、蘭劍研究院院長，同時也擔任山東大學控制科學與工程學院教授和博士生導師。目前公司核心管理團隊多數畢業于山東大學。圖圖 4 4：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20222022 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 1.21.2、公司收入大幅增長，高速成長期來臨公司收入大幅增長，高速成長期來臨 智能倉儲物流自動化系統為公司的核心收入。智能倉儲物流自動化系統為公司的核心收入。2021 年公司實現銷售收入 6.04億元，其中智能倉儲物流自動化系統收入為 5.32 億元，占總

26、收入的 88.08%。代運營服務業務，是指公司提供物流自動化系統之后，根據客戶需求，代理客戶完成倉庫運營，并按照存儲和分揀商品的類型，收取倉儲費和操作費。公司這一業務目前的主要客戶是唯品會，2021 年收入為 0.41 億元。此外，公司2021 年運營維護服務業務收入為 0.24 億元，技術咨詢規劃服務業務收入為0.06 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 5 5：20212021 年公司主各營業務收入占比年公司主各營業務收入占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2021021 年及年及 2 2022022

27、年年 Q Q1 1 收入大幅增長，高速成長期來臨。收入大幅增長，高速成長期來臨。公司 2017 年-2021 年營業收入高速增長，營收由 2017 年的 1.51 億元增長至 2021 年的 6.04 億元，2021 年營收同比增速達 33.66%。公司 2022 年 Q1 營業收入為 1.18 億元，同比增速為 123.13%。公司營收逐年上升，訂單簽訂情況良好。隨著公司進一步開拓業務，與大客戶展開深入合作，公司收入規模有望持續提升，迎來高速成長期。在凈利潤方面，公司凈利潤從 2017 年的 0.05 億元增長至 2021 年的0.81 億元。2021 年凈利潤同比增幅為-3.87%，主要原

28、因包括原材料價格上漲、開拓新行業等因素。公司 2022 年 Q1 凈利潤為-0.01 億元，主要原因是新業務拓展導致的銷售費用較高所致。圖圖 6 6：2012017 7 年年-20222022 年年 Q1Q1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 7 7：2012017 7 年年-2 2022022 年年 Q1Q1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 盈利能力下滑，未來有望顯著改善。盈利能力下滑，未來有望顯著改善。公司產品的主要原材料為熱軋卷、鍍鋅板等，另有少部分為鋁板、電子元器件、芯片。公司在 201

29、7-2018 年期間盈利能力較強，后來由于原材料價格上漲等原因，2021 年公司毛利率由上一年度的43.63%下降至 34.52%，凈利率由 18.54%下降至 13.33%。除了原材料成本波動較大之外，人力成本的增加也是盈利能力下滑的原因之一。2021 年，公司研發人員增加 22.89%，其中研究生人數翻倍。盡管研發人員的增加在短期內會影響公司的盈利能力，但是人才儲備是公司未來長期發展的重要來源。公司繼續深耕主營業務，積極拓展新領域，產品競爭力的提升有望提高產品的附加價值，進而提升盈利水平。此外，隨著公司超級工廠的陸續投產，產能將得到快速釋放，生產規模效應逐漸增強，各項費用率將有望得到有效控

30、制。我們預期未來公司盈利能力有望得到顯著提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 8 8：2012017 7 年年-20222022 年年 Q1Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 公司盈利能力在業內處于領先地位。公司盈利能力在業內處于領先地位。盡管公司業務尚處于發展階段，但是公司毛利率和凈利率顯著高于同行，這凸顯出了公司在產品競爭力方面的優勢。公司軟件技術優勢顯著，擁有自主知識產權的數字孿生技術。硬件方面，公司的核心機器人系列產品均自研自產，自研自產率達 80%以上，是公司

31、成本低于同行的主要因素之一。另外，公司定位高端客戶，聚焦寶潔、寧德時代、牧原股份等頭部企業。頭部客戶具有產品附加值高且訂單量大的特點，公司能通過規模效應降低生產成本，提升利潤空間。這也是公司盈利能力突出的關鍵原因。圖圖 9 9：蘭劍智能和同業可比公司的盈利能力對比（：蘭劍智能和同業可比公司的盈利能力對比（20212021 年）年）資料來源：Wind，光大證券研究所 注重研發投入，提升產品競爭優勢，促進產品軟硬件結合。注重研發投入，提升產品競爭優勢，促進產品軟硬件結合。公司注重研發投入，研發投入占比穩步上升。公司 2017 年研發費用為 0.13 億元，研發費用率為 8.61%，而 2021 年

32、研發費用達到 0.62 億元，研發費用率上升至 10.26%。2022 年 Q1，公司的研發費用為 0.25 億元，研發費用率達到 21.19%。公司注重持續推進新產品和新技術的研發，在 2021 年期間研發了基于 Unity3D 引擎和 Petri 網模型的三維建模、仿真技術，SLAM 開發與測試平臺技術等 11 項新技術。這些技術的研發和應用推動了公司產品向高附加值、高質量方向發展，這也是公司能夠持續獲得新能源、農業、零售等應用場景頭部客戶訂單的關鍵。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 1010：20172017 年

33、年-2022022 2 年年 Q1Q1 年公司研發投入及占比年公司研發投入及占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.31.3、科技創新為發展之本，超級工廠助力產能提升科技創新為發展之本，超級工廠助力產能提升 公司戰略發展目標：“為世界智倉，給出中國答案”。公司戰略發展目標：“為世界智倉，給出中國答案”。公司發展愿景是成為全球高端智能物流機器人的先行者。為實現目標，公司持續不斷加大研發投入。公司當前核心競爭優勢在于技術研發，核心產品均為自研自產。公司的智能機器人產品，在質量性能和指標方面可以對標海外發達國家產品，產品的安全性、穩定性、可靠性、效率等方面均達到國際標準。同時，公司堅定將全球化

34、發展作為戰略目標，2018 年公司成功將成套高端物流裝備出口日本，未來伴隨著疫情影響消退，公司海外市場拓展有望得到進一步提升。作為智慧物流系統解決方案供應商，公司的產品標準性保持不斷提升。作為智慧物流系統解決方案供應商，公司的產品標準性保持不斷提升。公司整體解決方案中系統的基礎設備基本是一致的，例如穿梭車（穿梭機器人）、堆垛機（倉儲機器人）等，客戶可以對尺寸、顏色等進行特定化需求定制。公司的底層設備架構基本不變，下游客戶可根據需求選擇料箱級、托盤級、特定商品的單一或復合智能倉儲系統。超級工廠的建設，助力公司產能提升至超級工廠的建設，助力公司產能提升至 2020 億億元元。公司總部設在濟南，生產

35、基地位于德州市臨邑縣，同時具備兩個代運營基地廣東肇慶、四川簡陽。公司積極推動位于德州的超級工廠（智能物流裝備生產實驗基地）的建設。2022年 4 月，公司募投項目主體已建設完成，部分產線已投產；其他產線正在安裝、調試過程中，后續將會陸續投入使用，投入使用后可支撐 20 億元產能。表表 1 1：公司公司 IPOIPO 募投項目募投項目 序號序號 項目主體項目主體 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元）擬投入募集資金使用額擬投入募集資金使用額（萬元）（萬元）1 智能物流裝備生產實驗基地建設項目 12,360.00 12,360.00 2 研發中心及企業信息化建設項目 6,286.00 6,286

36、.00 3 公司營銷服務總部項目 4,540.00 4,540.00 4 補充流動資金 15,000.00 15,000.00 合計 38,186.00 38,186.00 資料來源：公司公告 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）2 2、智能物流裝備需求旺盛，智能物流裝備需求旺盛，行業發展進入行業發展進入快車道快車道 2.12.1、智能物流裝備是實現智慧供應鏈的前提，應用場智能物流裝備是實現智慧供應鏈的前提，應用場景多樣化，市場空間廣闊景多樣化，市場空間廣闊 智能物流裝備指的是將傳感器技術、人工智能、大數據等技術應用于物流裝備

37、智能物流裝備指的是將傳感器技術、人工智能、大數據等技術應用于物流裝備中。中。智能物流裝備的應用包括工業生產物流和商業配送物流兩大領域。工業生產物流指的是把工廠內部原材料和半成品進行存儲和運輸，待加工組裝完成后，運送至商業配送物流系統。智能物流裝備在工業生產物流這一系統中，主要擔任物料自動運輸和訂單自動處理的角色，需要滿足生產過程中物料準時配送的要求，能有效提高企業的生產配送效率、車間物流管理水平及倉儲管理能力。商業配送物流側重工廠、商戶和消費者之間的連接，強調商品的存儲、分揀和配送服務。智能物流裝備需要認知識別、控制驅動、定位導航等底層技術、托盤和料箱等硬件設備以及相關軟件系統的融合運作，才能

38、實現智能化、自動化的工作閉環。圖圖 1111：智能物流裝備行業介紹：智能物流裝備行業介紹 資料來源：CIC 灼識咨詢全球及中國智能物流裝備行業藍皮書 我國智能物流裝備行業發展歷史悠久，目前進入智能自動化發展階段。我國智能物流裝備行業發展歷史悠久，目前進入智能自動化發展階段。工業發展初期，物資的輸送、存儲、管理和控制主要靠人工和部分基礎機械設備來完成。我國從上世紀 70 年代起，以北起院和北自所為代表的研究院所便開啟了自動化立體庫的研發，成果主要應用于汽車、鋼鐵等行業。在 2000 年之后，隨著大量制造類企業的誕生，產業鏈分工向精細化發展，自動化物流裝備技術開始廣泛應用。2015 年以后，在電商

39、和快遞等應用場景的快速增長下，智能物流裝備行業開始向集成自動化發展，系統性的協同控制有效地提高了新興企業的管理效率。目前，我國智能物流裝備行業正處于集成自動化向智能自動化發 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）展的階段，自動識別技術、大數據技術、可視化及多維監控技術、虛擬仿真技術等相關軟件技術大規模應用于物流裝備。表表 2 2：物流裝備行業發展階段：物流裝備行業發展階段 發展階段發展階段 階段特點階段特點 人工階段 物資的輸送、存儲、管理和控制主要靠人工實現 機械化階段 以輸送車、堆垛機、升降機等設備代替人工 自動化階段 在機

40、械倉儲的基礎上引入 AGV（自動引導小車）、自動貨架、自動存取機器人、自動識別和自動分揀等先進設備系統 集成自動化階段 以集成系統為主要特征，實現整個系統的有機協作 智能自動化階段 運用軟件技術、互聯網技術、自動分揀技術、射頻識別（RFID）、語音識別技術等對倉儲物流進行有效地計劃、執行和控制 資料來源：公司招股說明書，RFID 世界網，光大證券研究所整理 對比傳統倉儲物流裝備，智能自動化物流裝備能有效提升倉儲物流效率、提高對比傳統倉儲物流裝備，智能自動化物流裝備能有效提升倉儲物流效率、提高物流配送的準確性并降低成本。物流配送的準確性并降低成本。與傳統倉儲物流相比，智能倉儲物流自動化裝備能連續

41、大批量地分揀貨物，分揀誤差率低，能實現存儲、分揀、輸送和包裝作業的無人化。智能物流裝備具有節約用地、減少勞動力需求、減輕勞動強度、減少貨物損壞或遺失、降低貨物揀選差錯率等諸多優點。高密度存儲、高效率揀選、一體化集成、定制化研發、智能化處理是當前智能物流裝備行業發展的重要趨勢。表表 3 3：智能倉儲物流和傳統倉儲物流的對比：智能倉儲物流和傳統倉儲物流的對比 對比項目對比項目 智能倉儲物流智能倉儲物流 傳統倉儲物流傳統倉儲物流 空間利用率 高層貨架，充分利用倉庫的垂直空間，空間利用率高 低層貨架，需占用大面積土地，空間利用率低 存儲量 高層貨架及密集存儲，貨物存儲量倍數增加 低層貨架，貨物存儲量較

42、少 存儲形態 動態存儲，貨物在倉庫內能夠按需要自動存取 靜態存儲，只是貨物存儲的場所，需人工進行揀選及存取 作業效率 貨物在倉庫內按需要自動快速存取 主要依靠人力，貨物存取速度慢 人工成本 減少人員數量，可以大幅節約勞動力成本 人員需求量大，人工成本高 環境要求 能適應黑暗、低溫、有毒等特殊環境的要求 受黑暗、低溫、有毒等特殊環境影響很大 資料來源：公司招股說明書，RFID 世界網，光大證券研究所整理 智能物流裝備廣泛應用于各大應用場景。智能物流裝備廣泛應用于各大應用場景。其中，快遞快運、醫藥、電商和煙草為智能裝備國產化率較高的領域，而快遞快運、機場、煙草為智能物流裝備進入門檻較高的領域。表表

43、 4 4：智能物流裝備在各應用場景的國產化情況及行業進入門檻：智能物流裝備在各應用場景的國產化情況及行業進入門檻 應用領域應用領域 主要系統主要系統 國產化率國產化率 國產化情況國產化情況 進入門檻進入門檻 快遞快運快遞快運 分揀系統為核心，配置交叉分揀、擺輪式分揀、模組分揀等設備，以及輸送機、DWS 等系統 高 快遞快運企業價格敏感度高 國內解決方案提供商產品的性價比高，定制化服務能力更優秀，目前基本采用國內解決方案提供商的智能物流裝備產品 我國快遞行業集中度較高，頭部公司已經擁有長期合作的解決方案供應商，新進入的智能物流裝備公司切入這一行業的進入門檻較高 醫藥醫藥 自動化立庫為主，配置的其

44、他設備與系統包括輸送機、分揀系統、AGV 等 較高 規模較大的方案提供商，如北起所、北自所等切入行業較早，具備先發優勢 目前國內大型藥企基本采用國內方案提供商 醫藥企業看重行業經驗/項目落地案例 新進廠商較難切入大型醫藥企業客戶，但仍存在較大的切入中小醫藥企業客戶的機會 快消快消 自動化立庫為主，配置的其他設備與系統包括輸送機、分揀系統、AGV 等 中等 國際快消品牌傾向采用國外解決方案提供商 國內快消品牌傾向于采用國內廠商的產品 行業進入門檻較低，因為快消市場較為分散，未能出現壟斷性的解決方案提供商 目前行業仍處于智能物流裝備升級的初期，新進的解決方案提供商有較大進入這一行業的機會 電商電商

45、 WMS、WCS 系統為主，也包括立庫、貨到人揀選、AGV、分揀帶等系統 較高 目前物流仍為各家電商平臺的主要支出之一，為了節約成本和增加靈活性，電商平臺更傾向于與國內解決方案提供商合作 頭部電商傾向于與設備供應商合作，自研 WMS/WCS 系統，參與整個項目的集成建設 中小平臺缺乏自研能力，傾向于解決方案提供商，新進廠商仍有較大切入這類客戶的機會 汽車汽車 自動化立庫為主，配置的其他設備與系統包括輸送機、分揀系統、AGV 等 中等 國際廠商傾向于與國外方案提供商合作 國內廠商傾向于選擇本國解決方案提供商 市場仍處于高速成長期，具備較大進入這一行業的機會 機場機場 輸送、分揀系統為主，配置的其

46、他設備與系統包括中等 大型機場傾向于采用國外解決方案提供商的產品 部分中小型機場則選擇與國內解決方案提供商合機場行業集中度較高，大機場傾向于選擇擁有豐富行業經驗的提供商 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）分揀系統、AGV 等 作 中小機場目前智能物流裝備的滲透率不高，新進解決方案提供商切入這類客戶的機會 煙草煙草 自動化立庫為主，配置的設備與系統包括輸送系統、分揀系統、WMS 等 高 煙草客戶都是國有企業，傾向于與國內集成商合作 煙草行業智能化發展較久，頭部解決方案提供商已經形成較強的客戶資源，處于供應商壟斷階段，進入門檻較

47、高 資料來源：CIC 灼識咨詢全球及中國智能物流裝備行業藍皮書 我國智能物流裝備市場空間廣闊，快遞快運、醫藥、快消為市場規模增速較高我國智能物流裝備市場空間廣闊，快遞快運、醫藥、快消為市場規模增速較高的應用領域。的應用領域。根據 CIC 灼識咨詢數據，2019 年我國智能物流裝備行業市場規模為約 420 億元，預計 2024 年將達到 1068 億元，2019 年-2024 年的年均復合增速為 20.5%。其中快遞快運、醫藥、快消為市場規模增速較高的應用領域，預計 2019-2024 年市場規模的年均復合增速分別為 24.7%、23.5%、28.6%。圖圖 1212：2 2019019 年年-

48、20242024 年智能物流裝備行業各細分領域市場規模統計及預測（單位：億年智能物流裝備行業各細分領域市場規模統計及預測（單位：億元）元）資料來源：CIC 灼識咨詢全球及中國智能物流裝備行業藍皮書統計及預測 海外企業是行業內主要供應商，我國企業國產替代空間廣闊。海外企業是行業內主要供應商，我國企業國產替代空間廣闊。根據權威物料搬運領域雜志 Modern Materials Handling 的排名，全球 TOP 20 的智能物流倉儲自動化系統解決方案提供商前 20 強均位于美國、歐洲和日本等發達國家與地區。我國智能物流裝備行業尚處于發展階段，業務規模相較于國際巨頭仍有較大差異。我國智能物流裝備

49、市場規模廣闊，我國公司有較大的國產替代空間。圖圖 1313：20212021 年全球年全球 TOP 20TOP 20 供應商地理分布供應商地理分布 資料來源：Modern Materials Handling,Supply Chain 247 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）表表 5 5：全球全球 TOP 10TOP 10 供應商營收情況供應商營收情況 公司公司 總部總部 20212021 年營收年營收 （百萬美元）（百萬美元）20202020 年營收年營收 （百萬美元）（百萬美元）20192019 年營收年營收 （百萬美

50、元）（百萬美元）大福 日本 4,390 4,540 4,016 德馬泰克 美國 4,299 3,226 2,662 勝斐邇 德國 3,732 3,120 3,217 霍尼韋爾 美國 2,940 2,018 1,800 范德蘭德 荷蘭 2,600 2,100 1,700 科納普 奧地利 1,840 1,450 1,370 村田機械 日本 1,780 1,490 1,800 MHS 美國 1,500 1,150 1,000 威創綜合物流 德國 1,242 8,55 673 Interlake Mecalux 西班牙 1,177 7,66 NA 資料來源：Modern Materials Handl

51、ing,Supply Chain 247 2.22.2、多方面因素推動智能物流裝備行業發展，一體化多方面因素推動智能物流裝備行業發展，一體化設備廠商更具競爭優勢設備廠商更具競爭優勢 物流倉儲自動化建設對于解放生產力，促進制造業發展具有重要意義，相關政物流倉儲自動化建設對于解放生產力，促進制造業發展具有重要意義，相關政策不斷頒布。策不斷頒布。近年來，我國政府和相關部門重視智能物流裝備領域的發展建設，出臺了一系列政策文件，支持智能物流行業的發展，推動制造業與物流業的融合。表表 6 6：部分智能物流裝備行業建設相關政策：部分智能物流裝備行業建設相關政策 發布時間發布時間 頒布部門頒布部門 政策名稱政

52、策名稱 政策要點政策要點 2021 年 4 月 工信部等 “十四五”智能制造發展規劃（征求意見稿）2025 年的具體目標之提升供給能力：智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%和 50%。培育 150 家以上專業水平高、服務能力強的智能制造系統解決方案供應商。2020 年 9 月 發改委等部門 推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 鼓勵制造業企業適應智能制造發展需要，開展物流智能化改造，推廣應用物流機器人、智能倉儲、自動分揀等新型物流技術裝備，提高生產物流自動化、數字化、智能化水平。2019 年 3 月 發改委等 關于推動物流高質量發展促進形成強大國內

53、市場的意見 建設優質全國物流基礎設施體系，促進供應鏈的創新化和數字化，提高企業運營效率。2017 年 8 月 國務院 關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見 開展倉儲智能化試點示范。結合國家智能化倉儲物流基地示范工作，推廣應用先進信息技術及裝備，加快智能化發展步伐，提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業效率和倉儲管理水平，降低倉儲管理成本。加強物流核心技術和裝備研發。資料來源：工信部官網，發改委官網，國務院官網，光大證券研究所整理 我國倉儲行業繁榮發展，對智能物流裝備的需求量較大。我國倉儲行業繁榮發展，對智能物流裝備的需求量較大。我國倉儲行業持續繁榮，根據中國物流信息中心，我國倉儲指數表現

54、良好，基本維持在榮枯線以上，維持在擴張區間。2022 年 5 月，我國倉儲指數為 50.2%，對比上月回升4.8 個百分點，整體企業庫存水平上升。隨著疫情防控形勢好轉，復工復產全面推進，供應鏈上下游企業受疫情影響逐漸減弱，這將會推動物流倉儲行業需求穩步復蘇。此外，我國倉儲行業呈現龍頭化、差異化、國際化、服務化、智慧化的特點，也將進一步推動倉儲行業向信息化、自動化方向發展，智能物流裝備需求量將會持續增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 1414：2 2020020 年年 6 6 月月-2 2022022 年年 5 5

55、月我國倉儲指數走勢圖月我國倉儲指數走勢圖 資料來源：中國物流信息中心，光大證券研究所 表表 7 7：我國倉儲行業發展趨勢：我國倉儲行業發展趨勢 趨勢特征趨勢特征 具體情況具體情況 龍頭化 隨著經濟增速放緩和供給側改革的深入，倉儲行業洗牌加速，龍頭企業的技術、資金、規模、成本等優勢逐步凸顯，市場逐漸向龍頭企業集中。差異化 隨著市場需求逐步細分及市場競爭逐漸激烈，倉儲行業差異化競爭特征愈發明顯。一方面是消費者差異化的述求推動倉儲服務模式的迭代，另一方面是企業在高度競爭的市場環境下注重差異化發展，積極構建核心競爭壁壘。國際化 中國倉儲企業技術的快速進步，使得其與國際同行在國際市場上展開競爭成為可能，

56、成本優勢成為這批企業快速滲透海外市場的關鍵。服務化 現代倉儲服務的需求不僅僅是設備和場地的需求，還需要軟硬件結合的整體解決方案。數據搜集、分析和決策，并優化生產過程成為了迫切需求。這也導致了傳統的倉儲設備廠商向服務廠商轉型。智慧化 隨著工業 4.0 時代加速到來，下游客戶需求從自動化升級為智能化，5G、物聯網、人工智能、大數據等智能分析技術將會在倉儲領域深度應用。資料來源：前瞻產業研究院 人口紅利逐漸消退，我國倉儲物流成本上升。人口紅利逐漸消退，我國倉儲物流成本上升。隨著國內經濟發展，企業人員薪酬不斷提升，抬高了企業的用人成本。根據國家統計局數據，我國交通運輸、倉儲和郵政業城鎮單位就業人員平均

57、工資呈現上升趨勢，由 2009 年的 3.53 萬元/年上漲至 2021 年的 10.99 萬元/年，年均復合增速為 9.93%。勞動力成本的上升促使企業加快智能物流裝備的應用進程。另一方面，物流行業單價持續下跌，造成企業的利潤率下降，促使企業需要尋另一方面，物流行業單價持續下跌，造成企業的利潤率下降，促使企業需要尋找降本增效的方法。找降本增效的方法。目前國內物流行業已進入存量競爭階段，快遞單價逐步下滑導致企業利潤率下降。根據國家郵政局統計，2015 年我國平均快遞單價為13.4 元，到 2020 年單價下降至 10.6 元。與此同時，當行業競爭加劇時，物流配送服務的時效性和準確性成為了重要競

58、爭指標。為了鞏固現有客戶關系，并進一步拓寬客源，物流企業對于時效性的標準不斷提升。物流企業因此需要更多的配送力量，末端配送人員的增加也進一步提高了企業的人力成本。自動化成為了快遞物流行業降本增效的重要手段，這一需求也倒逼物流裝備行業的自動化進程加速。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 1515：2 2009009 年年-20212021 年我國交通運輸、倉儲和郵政業城鎮單位年我國交通運輸、倉儲和郵政業城鎮單位就業人員年平均工資及增速就業人員年平均工資及增速 圖圖 1616：2 2015015 年年-20202020 年我

59、國快遞單價（元）年我國快遞單價（元）資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家郵政局，頭豹研究院，光大證券研究所 自動化、信息化改革成為企業降本增效的新方法，規模效應逐漸顯現。自動化、信息化改革成為企業降本增效的新方法，規模效應逐漸顯現。隨著國內企業發展規模的不斷擴大，企業生產和配送所需物資的儲存數量、品種類別、出入庫頻率不斷增加，對企業的物資管理水平、揀選效率、準確性和及時性提出了更高的要求。智能物流裝備的應用降低了企業的管理成本，規模效應逐漸顯現。智能物流裝備更符合企業發展壯大過程中對物流作業效率和成本管理的需求。一體化智能物流裝備系統供應商對于企業客戶具備較強的吸引力。一體化智

60、能物流裝備系統供應商對于企業客戶具備較強的吸引力。企業多樣性的運營模式使得企業更偏好定制化個性化的物流裝備，一體化的整體解決方案提供商能在滿足精細化需求的前提下，實現端到端的連接，避免企業客戶聘請和篩選多家服務提供商的繁瑣程序。此外，智能物流裝備供應商能融合各生產環節數據，通過整合分析，增強全系統的協同效率。一體化裝備供應商也便于從多維度為客戶賦能，增強客戶粘性。圖圖 1717：20152015-20252025 年年我國一體化供應鏈物流支出及滲透率我國一體化供應鏈物流支出及滲透率 圖圖 1818：物流服務解決方案示意圖：物流服務解決方案示意圖 資料來源：京東物流招股說明書，灼識咨詢統計及預測

61、 資料來源：京東物流招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）3 3、軟硬件高度融合，產品推陳出新軟硬件高度融合，產品推陳出新 3.13.1、產品以三大自動化系統為主，軟硬件高度融合產品以三大自動化系統為主，軟硬件高度融合 公司主要產品是以物流機器人為核心的智能倉儲物流自動化系統公司主要產品是以物流機器人為核心的智能倉儲物流自動化系統，并基于該產品提供 RaaS 代運營、售后運營維護、技術咨詢規劃等服務。公司的智能物流機器人包括倉儲機器人、穿梭機器人、搬運機器人、揀選機器人、裝卸機器人、拆碼垛機器人、空中機器人等；智能倉

62、儲物流自動化系統包括以倉儲機器人為核心的托盤級密集儲分一體系統，以穿梭機器人為核心的料箱級密集儲分一體系統、以揀選機器人為核心的特定商品全自動化揀選系統，以裝卸機器人為核心的自動裝卸系統，以及以數字孿生平臺為核心的物流軟件系統。（1 1）公司三大核心系統產品）公司三大核心系統產品 核心產品核心產品托盤級密集倉儲揀選一體化系統托盤級密集倉儲揀選一體化系統：以托盤級的貨物為處理對象，以滿足密集倉儲的傳統需求和整件揀選的創新需求為綜合目標，能夠實現自動存取、自動保管、自動搬運、自動拆/碼垛等功能的自動化系統。系統核心設備是托盤堆垛機、托盤搬運車 RGV、揀選站臺、托盤輸送線、托盤無人引導車AGV 和

63、拆/碼垛機等設備。除 AGV 產品中部分貨叉式高位搬運 AGV 之外，其余設備均由公司自主研發設計，并進行定制組裝生產。圖圖 1919：公司核心產品托盤級密集倉儲揀選一體化系統：公司核心產品托盤級密集倉儲揀選一體化系統 資料來源：公司招股說明書 圖圖 2020：托盤級系統中的托盤堆垛機：托盤級系統中的托盤堆垛機 圖圖 2121：托盤級：托盤級系統中的托盤有軌搬運車系統中的托盤有軌搬運車 RGVRGV 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）核心產品核心產品料箱級密集倉儲揀選（立體

64、貨到人）一體化系統：料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統：以料箱級的貨物為處理對象，以海量 SKU（最小庫存單元）的立體化存儲和海量訂單的“貨到人”揀選為綜合目標，能夠實現立體空間內的高密度存儲、并行快速出入庫、自動輸送/搬運到人、人工/自動快速揀選等功能的自動化系統。該系統利用立體多層的穿梭車和多巷道的提升機同時并行作業，大幅度提高揀選效率，滿足海量訂單的快速揀選需求；又能最大限度利用空間，滿足海量 SKU 的大量存儲需求。系統核心設備是穿梭車、往復式提升機、料箱輸送線、智能揀選臺、料箱貨架等，均由公司自主研發設計。圖圖 2222：公司核心產品料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統

65、：公司核心產品料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統 資料來源：公司招股說明書 圖圖 2323：料箱級系統中的穿梭車：料箱級系統中的穿梭車 圖圖 2424：料箱級系統中的料箱輸送線：料箱級系統中的料箱輸送線 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 核心產品核心產品特定特定商品全自動化揀選系統：商品全自動化揀選系統：以特定商品貨物（卷煙制品、圖書等）為處理對象，以高速揀選和全自動化包裝為綜合目標，能夠實現自動開箱、自動補貨、自動揀選、自動合單、自動包裝、自動打碼貼標等功能的自動化系統。根據單品形態的不同，公司系統可以分為條煙自動揀選系統和圖書自動揀選系統。敬請參閱最后一頁特別聲明

66、-20-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 2525：特定商品全自動化揀選系統效果圖（以：特定商品全自動化揀選系統效果圖（以條煙自動揀選系統為例）條煙自動揀選系統為例）資料來源：公司招股說明書（2 2）公司智能化軟件系統）公司智能化軟件系統 智能化軟件系統是整個智能倉儲物流自動化系統的大腦，其綜合運用精益管理、大數據、人工智能等技術，通過嵌入式軟件、業務應用軟件、商業智能軟件，對倉儲、揀選、配送等全面管控。公司智能化軟件系統具有豐富的項目應公司智能化軟件系統具有豐富的項目應用經驗，主要包括嵌入式軟件、業務應用軟件、商業智能軟件三類。用經驗，主要包括嵌入

67、式軟件、業務應用軟件、商業智能軟件三類。公司的智能化軟件系統具有豐富的項目應用公司的智能化軟件系統具有豐富的項目應用經驗經驗，已與 SAP、浪潮 ERP、用友 ERP 等國內外知名 ERP 系統集成進行對接。公司的倉儲物流自動化系統數據庫MHDB 建立在 DB2、Oracle、MySQL、SQL Server 等各類主流數據庫平臺上，通過 Wi Fi、5G、ProfiBus 等各種通訊方式，與堆垛機、穿梭車、AGV、輸送線、分揀機、包裝機、機械手等自動化物流設備銜接與集成，形成整體的智能倉儲物流自動化系統。圖圖 2626：公司：公司的三類的三類智能化軟件系統智能化軟件系統 資料來源：公司招股說

68、明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）軟件產品與硬件高度融合，收入占比保持穩定。軟件產品與硬件高度融合，收入占比保持穩定。公司硬件產品和軟件產品之間，是相互融合、高度集成的關系。硬件產品解決物流自動化的問題，軟件產品解決物流智能化的問題，兩者是綁定在一起交付給客戶的。公司軟硬件產品的“兩化”融合組成了上述的托盤級、料箱級、特定揀選三大系統。三大系統產品均需要軟件產品融合調度，因此公司智能化軟件系統銷售占比相對穩定，銷售收入隨公司業務規模的擴大而增加。圖圖 2727：2019 2019 年公司智能倉儲物流自動化系統各子系統收

69、入占比年公司智能倉儲物流自動化系統各子系統收入占比 資料來源：公司招股說明書（3 3）基于自動化系統的代運營及維護業務）基于自動化系統的代運營及維護業務 自動化代運營業務模式：自動化代運營業務模式：由公司投資建設智能倉儲物流自動化系統，并配備運營團隊進行運營維護，按物品的倉儲費和訂單的作業費來向客戶收費。此模式為公司銷售模式的創新，可為公司帶來持續的現金流入，避免業績大幅波動。目前，公司先后與唯品會開展了三期代運營服務，其中包含肇慶項目代運營服務（一期、二期）、簡陽項目代運營服務（三期）。售后運營維護服務：售后運營維護服務：在智能倉儲物流自動化系統質保期后，公司與客戶簽訂售后運營維護合同，仍為

70、客戶提供系統維修和維護服務。售后運營維護服務主要分為大包服務和小包服務。此外，質保期后的售后運營維護服務還包含部分系統的升級改造服務。圖圖 2828：公司產品與：公司產品與售售后服務業務的關系后服務業務的關系 資料來源：公司招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）3.23.2、研發實現產品推陳出新，數字孿生系統助力效率研發實現產品推陳出新，數字孿生系統助力效率提升提升 公司一直公司一直以研發作為發展核心動力。以研發作為發展核心動力。公司發展理念為“惟有創新”。經過二十余年的發展，公司建立了集機械設計、電氣設計、PLC

71、控制、電子設計、軟件控制、人工智能、大數據及商業智能等專業人才為一體的優秀研發團隊。公司董事長吳耀華先生為從事倉儲物流自動化行業 30 余年的技術專家，為公司的研發團隊總指揮。公司專門成立了蘭劍研究院，負責研究公司所處行業技術發展現狀與未來發展趨勢，統籌協調各研發部門的分工合作。當前，公司在物流裝備領域已具備顯著的技術優勢。當前，公司在物流裝備領域已具備顯著的技術優勢。例如，在料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統領域，公司是國內率先研究該系統的企業之一。在其核心設備穿梭車方面，公司在 2019 年亞洲國際物流技術與運輸系統展覽會發布了第四代物聯網穿梭車，實現了關鍵技術的突破。表表 8 8

72、：料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統中的核心技術：料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統中的核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 應用產品應用產品 技術特點技術特點 1 四輪獨立懸掛減震技術 穿梭車（穿梭機器人）該技術通過自主設計的雙彈簧機構與萬向節聯軸器機構，實現穿梭車的每個行走輪均達到獨立懸掛效果，用于增強穿梭車在軌道高速行走時的穩定性?？纱蠓岣叽┧筌嚨臏p震效果，降低噪音水平可大幅提高穿梭車的減震效果，降低噪音水平。2 基于雙重校驗的行走定位技術 穿梭車（穿梭機器人）該技術通過裝配在穿梭車從動輪上的編碼器校驗機制，以及貨架導軌上的定位孔校驗機制，自主開發了基于雙重校驗的行走定

73、位技術，完成穿梭車定位準確性的校驗功能。該方法相比單一校驗技術更加穩定可靠。該方法相比單一校驗技術更加穩定可靠。3 貨叉間距自調節技術 穿梭車（穿梭機器人）該技術采用伺服驅動的滾珠絲杠軸承裝置，實現無縫調整兩個叉板間距，存取不同尺寸料箱的功能。大幅擴展穿梭車可操作料箱尺寸范圍，實現多種不同尺寸的料箱存放在同一個料箱級立體貨到人揀選系統中的目的。實現多種不同尺寸的料箱存放在同一個料箱級立體貨到人揀選系統中的目的。4 基于微型伺服電機的撥爪控制技術 穿梭車（穿梭機器人）該技術將微型伺服電機、驅動器、減速機、位置傳感器集合為一套整體的伺服模組，采用集成化方式控制撥爪機構執行翻轉工作。相比業內常用的直

74、流有刷電機模組，裝配更加方便快捷，性能更加穩定可靠。裝配更加方便快捷，性能更加穩定可靠。5 基于動態貨位的行走定位技術 穿梭車（穿梭機器人）相比業內常用的固定貨位行走定位技術，該技術不需要每個料箱貨位與軌道定位孔一一對應，而是通過定位孔與編碼器計數相結合的方式完成定位，從而實現了所有貨物在貨架上緊密排列條件下的正常存取功能。從而實現了所有貨物在貨架上緊密排列條件下的正常存取功能。6 基于仿真的抗震設計技術 料箱貨架 通過對貨架建立三維力學模型，進行仿真分析，可按照國內/外標準進行靜態分析、模態分析、抗震分析。根據分析結果與公司積累的設計經驗，更準確更準確地地找出關鍵受力節點與薄弱環節，找出關鍵

75、受力節點與薄弱環節，并針對性地進行優化設計。7 基于麥克納姆輪的移載技術 料箱輸送線 該技術將公司自主開發的麥克納姆輪應用于移載機產品，將多個麥克納姆輪式輥筒平行排列并由雙電動滾筒驅動，通過分別控制各電動輥筒速度和轉動方向，實現全向移載料箱的功能。實現全向移載料箱的功能。8 基于福來輪的移載技術 料箱輸送線 該技術將公司自主開發的福來輪應用于移載機產品，開發了多組福來輪實現全向移載的技術。將多個福來輪式輥筒平行排列并由單電動滾筒驅動，通過控制電動輥筒速度和轉動方向，實現水平垂直方向移載料箱的功能。實現水平垂直方向移載料箱的功能。9 零部件模塊化技術 料箱輸送線 除標準外購零件外，該技術將所有機

76、械零部件采用模具化方式生產；電氣零部件采用分布式電控模塊選型，模塊之間的連接線纜均可采用串行連接，線纜數量少，可以放置在輸送側邊內。線纜數量少，可以放置在輸送側邊內。資料來源：2021 年公司年報 公司在智能算法與數字孿生技術上實現突破。公司在智能算法與數字孿生技術上實現突破。2021 年公司持續推進在自主核心技術上的研發和創新，特別是在物流機器人智能化技術方面進一步發力，圍繞基于 Unity3D 引擎和 Petri 網模型的三維建模、仿真技術不斷發展，其中，在智能算法與數字孿生技術方面實現了重點突破。高階高階 AIAI 智能算法已成為公司核智能算法已成為公司核心技術優勢心技術優勢。高階 AI

77、 智能算法包括深度學習算法和加強深度學習算法。隨著公司深化對深度學習和加強深度學習算法的應用，系統產品的外界自適應能力得到顯著提高。數字孿生系統在業務上的應用數字孿生系統在業務上的應用，有助于大幅提升有助于大幅提升客戶企業客戶企業效率效率。公司自主開發了數字孿生系統（BlueSword Digital Twin），系統是基于工業 4.0 及智能制造 2025 的核心指導思想，結合智能戰略規劃及業務需求，打造的一款集動態建模、虛擬仿真、離線調試、三維監控、預測性維護、智能優化于一體的全流程三維物流平臺。公司的數字孿生系統由多個平臺、系統和軟件構成。公司可以將數字孿生系統搭配智能倉儲物流自動化系統

78、產品共同向客戶銷售。將數字孿生系統應用于智能倉儲物流自動化系統可以實現對大型復雜倉儲物流自動化系統的作業動態、環節節拍、人員成本、系統資源利用率等狀況的仿真分析，幫助企業查找方案瓶頸，獲得最優設計方案和最佳運行參數。數字孿生系統為下游客戶提供多重附加值。目前，公司數字孿生系統已應用在多個項目中。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）圖圖 2929：公司數字孿生系統構成公司數字孿生系統構成 圖圖 3030：公司系統建模及虛擬仿真軟件的智能仿真分析環節公司系統建模及虛擬仿真軟件的智能仿真分析環節 資料來源：公司官網，光大證券研究所整

79、理并繪制 資料來源：公司官網 綜上，綜上，從軟硬件到系統集成的全產品鏈優勢從軟硬件到系統集成的全產品鏈優勢，為公司發展為公司發展筑起筑起堅實護城河堅實護城河。公司具備從軟硬件到系統集成的產業鏈優勢，系統自研自產率達 80%，從而在業內形成了顯著的成本優勢。從自動化設備角度，公司產品涵蓋了倉儲設備、搬運設備、揀選和包裝設備等物流環節的自動化設備；從智能化軟件角度，涵蓋了不同層次的各類型軟件，包括控制設備接收信號并執行邏輯動作的嵌入式軟件，對設備和業務進行控制與管理的業務應用軟件，對倉儲、揀選、配送等業務進行智能算法優化、調度與仿真的商業智能軟件。與業內同行對比，公司具有完整產品鏈的競爭優勢。敬請

80、參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）3.33.3、專注市場頭部客戶，專注市場頭部客戶，20212021 年訂單年訂單量創歷史新高量創歷史新高 聚焦頭部客戶，為公司市場拓展的核心戰略。聚焦頭部客戶，為公司市場拓展的核心戰略。依靠全面覆蓋又有專精特長的產品鏈、持續的研發創新和豐富的項目實施經驗等優勢，公司重點拓展各個行業的頭部客戶。目前，公司下游客戶涵蓋中國煙草、中國醫藥集團、南京醫藥、科倫藥業、天津天藥、齊魯制藥、唯品會、京東、考拉海購、美國寶潔（P&G）、國家電網、一汽大眾、OPPO 手機、北京中彩、風神輪胎、中公教育、山東航天電

81、子技術研究所等知名企業。頭部客戶訂單具有附加值高、體量大的特點，公司聚焦頭部客戶有助于提升公司盈利能力和打開市場知名度，進而推進業務規模的快速擴張。圖圖 3131：公司核心客戶：公司核心客戶 資料來源：公司官方網站 下游客戶涵蓋領域寬廣，為公司在業內的突出特點。下游客戶涵蓋領域寬廣，為公司在業內的突出特點。不同于業內其它競爭廠商下游客戶多集中于單一行業，公司下游應用領域涵蓋多個行業，彰顯出公司業務由“細分”拓展到“全面”的特點。歷經近三十年的技術積累和沉淀，公司不斷滿足不同行業客戶的物流作業需求，保持在煙草、規模零售、醫藥、電商等傳統行業的優勢地位，同時開拓了新能源、通信設備、農牧業、家電、工

82、程機械、食品、家具等多個行業，與多個行業的頭部企業建立合作，市場覆蓋領域越來越廣。國際化戰略穩步推進。國際化戰略穩步推進。2018 年公司成功將成套高端物流裝備出口日本后，持續獲得日本市場訂單。另外，公司產品也成功應用于第三方物流服務商在德國、美國的智能物流服務中心，具有較強的國際市場競爭力。目前受疫情影響，海外市場拓展步伐放緩，但公司成為具有國際競爭力的中國高端物流裝備企業的目標不變，未來全球市場發展值得期待。20212021 年公司業務發展年公司業務發展速度快，訂單量創速度快，訂單量創歷史新高歷史新高。2021 年公司全年新簽訂銷售訂單總計 10.28 億元（不含售后服務銷售額）。其中，新

83、能源領域寧德時代累計訂單金額 為 2.15 億元，全球領先的信息與通信技術解決方案供應商單體訂單金額為 1.57 億元，農牧業領域龍頭企業之一牧原股份累計訂單金額 1.43億元。倉儲機器人、搬運機器人、穿梭機器人、輸送線、貨架等主營產品的銷售數量均實現了數量級的突破。2021 年新簽訂的部分訂單已在 2021 年當年完成交付，截至 2021 年底，公司在手訂單共計 9.84 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）4 4、盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 蘭劍智能當前業

84、務分為五大板塊：物流與倉儲自動化系統、代運營、運營維護服務、技術咨詢規劃服務和其他業務。表表 9 9：蘭劍智能分項業務預測（單位：百萬元）：蘭劍智能分項業務預測（單位：百萬元）2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 1、物流與倉儲自動化系統、物流與倉儲自動化系統 收入 345.50 394.84 532.47 820.00 1115.21 1494.37 增速 13.20%14.28%34.86%54.00%36.00%34.00%成本 214.77 232.64 365.34 549.40 736.04

85、 971.34 毛利 120.72 162.2 167.14 270.60 379.17 523.03 毛利率 37.84%41.08%31.39%33.00%34.00%35.00%2 2、代運營、代運營 收入 39.37 41.19 40.60 41.41 42.24 43.09 增速 13.90%4.62%-1.43%2.00%2.00%2.00%成本 17.4 18.66 19.43 19.67 20.06 20.47 毛利 21.96 22.54 21.17 21.74 22.18 22.62 毛利率 55.79%54.71%52.15%52.50%52.50%52.50%3 3、運

86、營維護服務、運營維護服務 收入 9.31 14.61 23.98 28.78 34.53 41.44 增速 15.80%56.93%64.13%20.00%20.00%20.00%成本 2.62 3.09 10.05 11.51 13.47 15.75 毛利 6.69 11.52 13.93 17.27 21.06 25.69 毛利率 71.83%78.83%58.09%60.00%61.00%62.00%4 4、技術咨詢規劃服務、技術咨詢規劃服務 收入 0.81 0.60 6.33 7.91 9.89 12.36 增速 26.60%-26.21%959.10%25.00%25.00%25.0

87、0%成本 0.2 0.25 0.58 2.77 3.46 4.33 毛利 0.61 0.35 5.75 5.14 6.43 8.04 毛利率 75.43%57.90%90.87%65.00%65.00%65.00%5 5、其他業務、其他業務 收入 0.41 0.56 0.49 0.54 0.59 0.65 增速-36.59%-12.50%10.00%10.00%10.00%成本 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 毛利 0.36 0.5 0.43 0.47 0.52 0.57 毛利率 87.77%89.18%87.77%87.00%87.00%87.00%總收入總收入

88、收入 395.40 451.80 603.89 898.64 1202.46 1591.91 增速 13.50%14.26%33.66%48.81%33.81%32.39%成本 235.05 254.70 395.46 583.41 773.09 1011.94 毛利 150.34 197.10 208.42 315.22 429.35 579.95 毛利率 38.02%43.63%34.51%35.08%35.71%36.43%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）我們對于各項業務的假設

89、為：1 1、物流與倉儲自動化系統物流與倉儲自動化系統：這一業務包含自動化解決方案、相關環節的自動化設備以及提升管理效率、優化業務控制的軟件等產品。公司產品自研自產率達 80%，注重產品的軟硬件融合，將智能算法和數字孿生等技術應用于倉儲物流系統產品中，使得產品具備較強競爭力。公司聚焦高端市場，與下游大客戶合作密切，訂單量呈增長態勢。公司 2021 年該項業務收入規模創歷史新高，實現營收 5.32 億元，同比增速達到 34.86%。公司2021 年的倉儲機器人、搬運機器人、穿梭機器人、輸送線、貨架等主營產品的銷售數量均實現了數量級的突破。2021 年新簽訂銷售訂單總計10.28 億元，部分訂單在

90、2021 年當年完成交付，截至 2021 年底，公司在手訂單 9.84 億元。隨著公司在手訂單在 2022 年及后續年份逐步交付，我們預計公司該業務 2022 年營收增速為 54%，對應營收 8.20 億元。由于業務體量逐漸增大，該業務 2023-2024 年的增速將較 2022 年下降。但是公司軟硬件系統進一步融合將推動產品競爭力的持續提升，公司有望持續獲得新訂單，因此我們預測公司該業務 2023-2024 年營收增速分別為36%、34%。2020 年公司物流與倉儲自動化系統業務毛利率為 41.08%。2021 年由于原材料價格上漲等原因，毛利率下降至 31.39%。隨著訂單量的提升，公司生

91、產呈現規模效應，且會重點拓展較高附加值的高毛利產品，物流與倉儲自動化業務毛利率有望逐步提升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 33%、34%和 35%。2 2、代運營：代運營：截至 2021 年年報，公司僅與唯品會簽訂了三期智能倉儲物流自動化系統的代運營項目合同，唯品會是公司這一業務的唯一客戶。代運營業務的收入分為倉儲費和操作費兩部分。由于總費用的計算方式是不同類型商品的倉儲費和操作費單價乘以相應的存儲數量和操作數量，因此這一業務收入會與唯品會業務發展掛鉤。這一業務對于公司現金流和客戶資質均有較高要求。由于新客戶開拓存在不確定性，我們不展開新客戶拓展方面的預測。在存量項目方面，公司所簽

92、訂的肇慶代運營和簡陽代運營合同有效期均為 2017 年 6 月至 2025 年 6 月。這一業務 2021 年營收下滑的原因是疫情導致電商行業發展受阻。但是長期來看，隨著疫情逐步緩解，唯品會業務發展仍將較為穩定。因此我們假設這一業務 2022-2024 年收入同比增速為 2%、2%、2%，毛利率也將較為穩定，我們預測 2022-2024 年該業務毛利率為 52.5%、52.5%、52.5%。3 3、運營維護：運營維護：這一業務的收入來源于，在公司的智能倉儲物流自動化系統產品保質期到期后，公司與客戶簽訂的售后運營維護合同。簽署合同后，公司將繼續為客戶提供系統維修和維護服務，并對于有需求的客戶提供

93、有償的升級改造服務。隨著公司物流與倉儲自動化系統業務的發展，客戶對于后續運營服務的需求也將增加，我們預測 2022-2024 年該業務收入增速為20%、20%、20%。運營維護業務為服務類業務，隨著該業務的逐步發展，公司的費用管理能力增強，與客戶的議價能力也將逐步提升，我們預計 2022-2024 年毛利率為 60%、61%、62%。4 4、技術咨詢規劃服務：技術咨詢規劃服務：隨著行業發展，客戶在技術咨詢規劃服務方面的需求呈現上升態勢。2021 年公司這一業務的營收增速為 959.10%，主要原因是這一業務基數較小，2021 年部分項目完工驗收所致。我們預期這一業務未來會穩定發展，2022-2

94、024 年營收增速為 25%、25%、25%。由于2021 年這一業務基數較小，毛利率較高。隨著這一業務穩步發展，毛利率會降低至較為合理、穩定的水平，我們預測 2022-2024 年的這一業務毛利率為 65%、65%、65%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）我們對于三項費用的假設為：1 1、銷售銷售費用：費用：公司 2021 年獲得寧德時代、全球領先的信息與通信技術解決方案供應商、牧原股份等頭部客戶的訂單。隨著公司超級工廠項目在 2022 年開始逐步投產，產能釋放將會帶來新的銷售需求，因此公司 2022 年銷售費用率將會略

95、高于 2021 年銷售費用率，我們預測 2022 年的銷售費用率為8.5%。隨著大客戶渠道逐步穩定及業務規模的擴張，2023 年起公司銷售費用在營收中的占比將有所下降，我們預測 2023-2024 年公司銷售費用率為 7.6%、7.5%。2 2、管理費用：管理費用：公司發展歷史悠久，人員架構較為穩定，我們預測 2022-2024年管理費用率會與 2021 年持平，分別為 5%、5%、5%。3 3、研發費用：研發費用：公司注重產品研發，產品自研自產率達 80%。公司的超級工廠項目在 2022 年開始逐步投產，有望支撐 20 億元的產能。新的產能釋放將會增加產品研發需求，因此預測公司 2022 年

96、會進一步加大研發投入，提升產品競爭力，深化軟件產品與硬件設備的融合，我們預測 2022 年研發費用率將達到 12.2%。隨著公司業務規模的擴張和產品形態的逐步穩定，2023年起研發費用率將會呈現下降趨勢，我們預測 2023-2024 年研發費用率分別為 11.5%、11.4%。綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 8.99、12.02、15.92 億元，增速分別為 48.81%、33.81%、32.39%。公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.27、1.70、2.23 億元，對應 EPS 為 1.74、2.35、3.08 元。4.24.2、估值分析與投資評估值

97、分析與投資評級級 相對估值：相對估值：公司是智能物流倉儲自動化解決方案的提供商，主要產品為物流倉儲設備產品及相關軟件。我們選取的可比上市公司為：今天國際、東杰智能、中科微至。今天國際主要產品為智慧物流系統及物聯網解決方案，同時也為客戶提供運營維護服務；東杰智能的主營業務為智能成套裝備的設計、制造和安裝，主要產品包括智能物流傳輸設備、智能物流倉儲系統及相關智能信息系統；中科微至是國內領先的智能物流分揀系統綜合解決方案提供商，主要產品包括交叉帶分揀系統、大件分揀系統、總集成式分揀系統等。截至 2022 年 7月 12 日，根據 wind 一致預期，三家可比公司的 2022 年平均 PE 為 25x

98、。如前文所述，蘭劍智能作為“軟件開發商+硬件設備制造商+系統解決方案提供商”，產品自研自產率達 80%，盈利能力高于這三家可比公司，目前估值相對于這三家可比公司較低。參考三家公司平均 PE，基于謹慎原則，我們認為公司2022 年合理 PE 估值為 23 倍，對應股價 40 元。表表 1010：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 7 7 月月 1212 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2 2021021A A 2022022 2E E 2022023

99、 3E E 2022024 4E E 2 2021021A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300532.SZ 今天國際 13.99 42.95 0.30 0.56 0.90 1.35 47 25 16 10 300486.SZ 東杰智能 9.95 40.45 0.18 0.29 0.45 0.62 55 34 22 16 688211.SH 中科微至 37.22 48.98 1.97 2.28 2.91 3.53 19 16 13 11 平均值 40 25 17 12 688557.SH 蘭劍智能 29.99 21.79 1.11 1.74

100、2.35 3.08 27 17 13 10 資料來源：Wind，今天國際、東杰智能、中科微至 22-24 年的 EPS 為 wind 一致預期；蘭劍智能 22-24 年 EPS 為光大證券研究所預測 絕對估值：絕對估值：公司目前業務穩步發展，隨著公司繼續深化智能物流倉儲自動化系統的研發，不斷拓展產品品類，并通過加強軟硬件的融合，提升產品綜合競爭力，訂單有望持續增長。我們假設長期增長率無限趨近于物流設備行業長期增 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）長率，因此我們假設公司長期增長率為 2%；我們采用 Wind 申銀萬國行業類（2

101、021）-機械設備-自動化設備-其他自動化設備（即公司所在子行業）的行業 作為公司 的近似。我們假設未來稅收政策較穩定，預測公司未來稅率為11%。表表 1111：蘭劍智能絕對估值關鍵假設：蘭劍智能絕對估值關鍵假設 假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.93 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.21%稅率 11.00%Kd 0.00%Ve（百萬元）1672.45 Vd（百萬元）0.00 目標資本結構 0.00%WACC 7.21%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：蘭劍智能：蘭劍智能 FCFFFCFF

102、估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段(261.76)-8.95%第二階段 766.97 26.23%第三階段（終值）2418.46 82.72%企業價值 AEV 2923.66 100.00%加：非經營性凈資產價值 95.28 3.26%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 0.00 0.00%總股本價值 3018.94 103.26%股本（百萬股）72.67 每股價值（元）41.5441.54 PE（隱含，2022E）23.85 PE（動態，2022E）17.21 資料來源：光大證券研究所

103、預測 表表 1313：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.71%43.81 45.67 47.72 50.01 52.57 6.96%41.02 42.66 44.47 46.47 48.70 7.21%7.21%38.48 39.94 41.54 41.54 43.30 45.25 7.46%36.17 37.48 38.90 40.46 42.17 7.71%34.07 35.23 36.50 37.89 39.40 資料來源：光大證券研究所預測

104、 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）表表 1414：估值結果匯總（元）：估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 41.54 34.0752.57 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，蘭劍智能的合理估值區間為 34.0752.57 元。投資評級：投資評級：公司深耕智能物流行業，重點拓展智能物流倉儲自動化業務的同時，積極布局代運營、運營維護等相關業務，訂單量逐步增長，隨著產品核心競爭力的提升，疊加我國物流行業需求

105、增長這一趨勢，我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 8.99、12.02、15.92 億元，歸母凈利潤分別為1.27、1.70、2.23 億元，對應 EPS 為 1.74、2.35、3.08 元。參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 40 元的目標價（對應 22 年 PE 23x），首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）5 5、風險分析風險分析 宏觀環境風險宏觀環境風險 新型冠狀病毒肺炎疫情對我國消費、投資、進出口均有一定影響。受此影響，公司客戶及目標客戶可能受到整體經濟形勢或自身

106、生產經營的影響，未來可能對公司款項的收回、業務拓展等造成不利影響。如果未來宏觀經濟疲軟，或者國家產業政策發生變化，公司下游應用領域的固定資產投資需求有可能出現下滑，進而減少對倉儲物流自動化系統的采購，由此導致本行業面臨一定的宏觀經濟和行業波動風險?？蛻粲唵尾荒艹掷m的風險客戶訂單不能持續的風險 智能倉儲物流自動化系統具有投資規模大、使用期限長的特點，而不同于日?；蚪洺Ｆ返牟少?，單一主體客戶短期內通常不會重復購買智能倉儲物流自動化系統。而公司客戶集中度較高。如果未來公司不能持續獲取優質大客戶，可能導致公司的經營業績下滑。應收賬款及合同資產壞賬風險應收賬款及合同資產壞賬風險 隨著公司經營規模的擴大，

107、應收賬款及合同資產余額可能會進一步增加，若公司主要客戶的經營狀況發生不利變化，則可能導致該等應收賬款及合同資產不能按期或無法收回而發生壞賬，將對公司的生產經營和業績產生不利影響。次新股價格波動風險次新股價格波動風險 公司上市時間較短，次新股股價或將出現短期回調風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 蘭劍智能（蘭劍智能（688557.SH688557.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 452 604 899 1,202 1,

108、592 營業成本 255 395 583 773 1,012 折舊和攤銷 13 13 24 33 44 稅金及附加 6 5 6 8 11 銷售費用 37 50 76 91 119 管理費用 30 32 45 60 80 財務費用 0 (0)0 0 0 研發費用 40 62 110 138 181 投資收益 3 10 0 0 0 營業利潤營業利潤 94 94 86 86 136 136 185 185 260 260 利潤總額利潤總額 95 87 136 185 251 所得稅 12 6 10 15 28 凈利潤凈利潤 84 81 127 170 223 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母

109、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 84 84 81 81 127 127 170 170 223223 EPS(EPS(元元)1.15 1.15 1.11 1.11 1.74 1.74 2.35 2.35 3.08 3.08 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 (7)26 252 304 322 凈利潤 84 81 127 170 223 折舊攤銷 13 13 24 33 44 凈營運資金增加 50 26 57 (2)70 其他(154)(94)45 102 (16

110、)投資活動產生現金流投資活動產生現金流 (123)(329)(168)(165)(140)凈資本支出(1)(96)(130)(140)(140)長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化(122)(233)(38)(25)0 融資活動現金流融資活動現金流 452 (39)78 (41)(58)股本變化 18 0 0 0 0 債務凈變化(7)(14)100 0 6 無息負債變化(66)308 199 404 307 凈現金流凈現金流 322 (343)162 97 123 資產負債表（百資產負債表（百萬元）萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

111、2024E2024E 總資產總資產 1,080 1,429 1,830 2,360 2,828 貨幣資金 433 127 289 386 509 交易性金融資產 145 391 391 391 391 應收賬款 134 244 296 452 524 應收票據 0 1 4 6 8 其他應收款（合計）14 19 27 36 48 存貨 104 227 288 387 506 其他流動資產 7 13 25 37 53 流動資產合計流動資產合計 911 1,170 1,389 1,788 2,160 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 149 140 214

112、 287 352 在建工程 1 75 78 83 86 無形資產 14 14 27 44 60 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 0 22 61 61 61 非流動資產合計非流動資產合計 170 260 441 572 668 總負債總負債 207 501 800 1,203 1,517 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 6.08 應付賬款 45 104 146 193 253 應付票據 5 126 175 232 304 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 5 20 49 80 119 流動負債合計流動負債合計 176 479 774 1,174 1,484

113、長期借款 12 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 19 21 24 27 31 非流動負債合計非流動負債合計 31 22 26 29 33 股東權益股東權益 873 928 1,030 1,156 1,312 股本 73 73 73 73 73 公積金 624 632 637 637 637 未分配利潤 177 224 320 447 602 歸屬母公司權益 873 928 1,030 1,156 1,312 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

114、024E2024E 毛利率 43.6%34.5%35.1%35.7%36.4%EBITDA 率 24.6%18.9%16.9%18.4%19.4%EBIT 率 21.8%16.7%14.2%15.6%16.6%稅前凈利潤率 21.1%14.4%15.1%15.4%15.8%歸母凈利潤率 18.5%13.3%14.1%14.2%14.0%ROA 7.8%5.6%6.9%7.2%7.9%ROE（攤?。?.6%8.7%12.3%14.7%17.0%經營性 ROIC 22.1%18.5%16.1%20.5%23.5%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E

115、2023E 2024E2024E 資產負債率 19%35%44%51%54%流動比率 5.17 2.44 1.80 1.52 1.46 速動比率 4.58 1.97 1.42 1.19 1.11 歸母權益/有息債務 62.33 /10.30 11.56 12.36 有形資產/有息債務 75.76 /17.53 22.66 25.63 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 8%8%9%8%8%管理費用率 7%5%5%5%5%財務費用率 0%0%0%0%0%研發費用率

116、9%10%12%12%11%所得稅率 12%7%7%8%11%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.35 0.34 0.61 0.94 1.23 每股經營現金流(0.10)0.36 3.47 4.18 4.43 每股凈資產 12.02 12.77 14.18 15.91 18.05 每股銷售收入 6.22 8.31 12.37 16.55 21.91 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 26 26 27 27

117、17 17 13 13 10 10 PB 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 16 16 12 8 6 股息率 1%1%2%3%4%敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出

118、 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協

119、會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資

120、咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券

121、經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時

122、進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及

123、其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、

124、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimEverbright Securities(UK)Company Limitedited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE