金雷股份-深度報告：全球風電主軸龍頭大型化鑄造產能放量在即-220717（31頁）.pdf

1、 http:/ 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 金雷股份金雷股份(300443) 報告日期：2022 年 7 月 17 日 全球風電主軸龍頭，大型化鑄造產能放量在即全球風電主軸龍頭，大型化鑄造產能放量在即 金雷股份深度報告 table_zw 行業公司研究電源設備行業 ：分析師 張 雷 執業證書編號：S1230521120004 ：分析師 陳明雨 執業證書編號：S1230522040003 ：021-80108036 ：、 投資要點投資要點 風電主軸全球龍頭，切入大型化鑄造打造第二成長曲線風電主軸全球龍頭，切入大型化鑄造打造第二成長曲線 公司專注于風力

2、發電機主軸及其他各類大型鑄鍛件的研發、生產和銷售，在主軸領域全球市占率超 30%，布局大型化鑄造產能支撐長期成長。2017-2021 年，公司營業收入從 5.96 億元增長至 16.51 億元，四年 CAGR 為 28.99%；歸母凈利潤從 1.50 億元增長至 4.96 億元，四年 CAGR 為 34.81%。公司業績保持較高增速主要系全球風電裝機需求持續高景氣以及公司風電主軸競爭力強市占率持續提升所致。 行業：主軸環節高壁壘高盈利，大型化鑄造產能維持緊平衡行業：主軸環節高壁壘高盈利，大型化鑄造產能維持緊平衡 （1）行業：全球風電裝機穩健增長，海上風電）行業：全球風電裝機穩健增長，海上風電+

3、大型化提升競爭壁壘。大型化提升競爭壁壘。我們預計2025年全球風電新增裝機有望達到133GW， 2021-2025四年CAGR達9.24%。風機大型化趨勢下， 單件風電零部件的尺寸及重量明顯提升， 機加工難度增大，對機加工設備的要求提高，競爭壁壘提升。 （2）主軸：全球化供應）主軸：全球化供應+高技術壁壘，雙寡頭格局穩定盈利能力強。高技術壁壘，雙寡頭格局穩定盈利能力強。風電主軸質量要求嚴格，具備較高的技術壁壘及認證壁壘，同時由于主軸在風機中成本占比僅 2%-3%，下游整機廠對主軸的價格敏感度低。從競爭格局來看，風電主軸經歷了依賴進口到自主供應并復出口的過程，國內兩家龍頭合計全球市占率超 50%

4、。橫向對比來看，風電主軸在風電零部件中盈利能力最強。 （3） 鑄） 鑄件件： 大兆瓦鑄件中長期偏緊， 行業集中度有望持續提升。： 大兆瓦鑄件中長期偏緊， 行業集中度有望持續提升。 大型化趨勢下，風電鑄件質量要求提升推動價值量提升，同時部分零部件由鍛造改為鑄造，驅動風電鑄件在風電機組中的成本占比持續提升。存量產能中，部分老產能受制于生產設備及車間限制無法生產大兆瓦鑄件產品，小兆瓦鑄件存量產能改造成大兆瓦產能的難度較高、 投資較大， 大兆瓦風電鑄件產能有望出現結構性緊缺。目前鑄件行業集中度較為分散，隨著環保政策趨嚴，落后產能有望加速出清，具備低成本大型化產能擴產能力的企業以行業龍頭為主，隨著優勢企

5、業鑄造產能的逐步釋放，行業集中度有望提升。 鍛造：產品鍛造：產品+客戶客戶+成本三輪驅動，全球主軸龍頭地位穩固成本三輪驅動，全球主軸龍頭地位穩固 公司憑借強大的生產制造能力和優異的產品質量控制水平，在國內外客戶中廣泛得到認可，2021 年，公司中國大陸營收占比為 57.49%，國外營收占比為41.91%。通過向上游坯料環節布局產能，實現鍛件原材料自供，直接材料在產品成本中的占比由 2017-2019 年的 60-70%降低至 2021 年的約 50%，增厚利潤空間同時原材料成本占比大幅下降， 2020 年起公司風電主軸產品毛利率躍居行業第一，同時公司研發新型空心鍛造技術，成本控制能力有望進一步

6、提升。 鑄造：大型化產能快速擴張，靠近港口布局產能受益海上風電鑄造：大型化產能快速擴張，靠近港口布局產能受益海上風電 2021 年，公司實現鑄造主軸的全流程生產，項目規劃產能 4.5 萬噸。公司成功開發鑄造市場，已經與上海電氣、西門子歌美颯、遠景、運達股份和金風科技等客戶達成鑄造軸和連體軸承座合作意向。公司擬在東營市投資建設 40 萬噸海上風電核心部件數字化制造項目， 目前一期項目已于 2022 年開建， 預計 2023年完工，產能將自 2023 年開始陸續釋放，項目達產后公司將新增 15 萬噸鑄件產能，可生產大型風電鑄造主軸、輪轂、底座、軸承座等風電鑄件零部件。 table_invest 評

7、級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥56.95 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.18 4Q/2021 0.34 3Q/2021 0.53 2Q/2021 0.52 table_stktrend 公司簡介公司簡介 相關報告相關報告 1 【浙商電新】 金雷股份 （300443） 2021年年報點評：全球風電主軸龍頭，鑄造主軸批量出貨 202203012022.03.01 table_research 報告撰寫人： 陳明雨 聯系人： 陳明雨 證券研究報告 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 2/31

8、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測及估值盈利預測及估值 維持“買入”評級。維持“買入”評級。公司為全球風電主軸龍頭，鑄造產能持續放量，有望打造第二成長曲線。 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.29、 7.41、 10.19億元，同比分別增長 6.53%、40.21%、37.42%，對應 EPS 分別為 2.02、2.83、3.89 元/股，對應 PE 分別為 28、20、15 倍。我們選取同為風電零部件環節的通裕重工、恒潤股份、日月股份作為同行業可比公司。2022 年風電零部件環節可比公司平均估值為 37 倍。 綜合考慮公司成長性與一定安全邊際， 我們給予公司

9、2022 年行業平均估值 37 倍，對應目標市值 195 億元，對應目前股價尚有 31%漲幅。維持“買入”評級。 風險提示風險提示 風電裝機需求不及預期；鑄造產能釋放不及預期；原材料價格上漲。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1650.8 2192.9 3133.2 4565.6 (+/-) 11.80% 32.83% 42.88% 45.72% 歸母凈利潤 496.4 528.8 741.4 1018.9 (+/-) -4.95% 6.53% 40.21% 37.42% 每股收益（元） 1.90 2.

10、02 2.83 3.89 P/E 30 28 20 15 qVdYtV8ZgYkUjWvX8ZnM6M9RaQpNoOnPsQlOmMqPiNqRzRbRmNoONZqRnRwMsRnN table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 風電主軸全球龍頭，進軍大型化鑄件領域風電主軸全球龍頭，進軍大型化鑄件領域. 5 2. 風電行業成長確定性強，風電主軸及鑄件受益大型化風電行業成長確定性強，風電主軸及鑄件受益大型化 . 8 2.1. 風電行業：碳中和目標支撐風電長期成長，風機大

11、型化趨勢提速 . 8 2.2. 風電主軸：全球化供應+高技術壁壘，雙寡頭格局穩定 . 12 2.3. 風電鑄件：大兆瓦鑄件中長期偏緊，行業集中度有望持續提升 . 16 3. 產品產品+客戶客戶+成本優勢三輪驅動，打造鑄造第二成長曲線成本優勢三輪驅動，打造鑄造第二成長曲線 . 20 3.1. 鍛造：鍛造主軸全球市占率第一，大力開發自由鍛件業務 . 20 3.1.1. 先進制造能力保障產品品質，海內外龍頭客戶優勢顯著 . 20 3.1.2. 原材料自供疊加空心鍛造工藝，成本管控能力有望持續提升 . 22 3.1.3. 鍛造產能穩步提升，大力開發自由鍛件市場 . 24 3.2. 鑄造：鑄造主軸批量出

12、貨，大兆瓦產能打造第二成長曲線 . 26 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 27 4.1. 盈利預測 . 27 4.2. 估值與投資建議 . 28 5. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：2017-2022Q1 營業收入及同比增速（單位：百萬元，%） . 6 圖 3：2017-2022Q1 歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%） . 6 圖 4：2017-2022Q1 公司銷售毛利率與凈利率（單位：%） . 6 圖 5：2017-2021 年公司不同業務營業收入占比（單位：%） . 7 圖 6：2021 年公司不同業務營業收入占

13、比（單位：%） . 7 圖 7：公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日，單位：%） . 7 圖 8：2017-2025E 全球風電新增裝機（單位：GW、%） . 8 圖 9：2017-2025E 全球海風和陸風新增裝機（單位：GW、%） . 8 圖 10：2017-2025E 國內風電新增裝機（單位：GW、%） . 9 圖 11：2017-2025E 國內海上風電新增裝機（單位：GW、%） . 10 圖 12：國內新增陸上和海上風電機組平均單機容量趨勢（單位：MW） . 10 圖 13：2021 年國內不同功率風電機組新增裝機容量比例（單位：%） . 10 圖 14：風機主流技術

14、路線結構示意圖 . 11 圖 15：不同技術路線陸上風機新增裝機占比趨勢（單位：%） . 11 圖 16：2017-2022Q1 金風科技外部訂單分布變化（單位：%） . 11 圖 17：風機主軸系統簡圖 . 12 圖 18：風電主軸成本結構占比（單位：%） . 12 圖 19：鍛造主軸工藝流程圖 . 14 圖 20：2017-2021 年風電主軸雙龍頭主軸銷量合計（單位：萬噸） . 15 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 21：2021 年風電主軸市場份額（單位：%） . 15

15、 圖 22：風電產業鏈整機及零部件環節毛利率（單位：%） . 15 圖 23：2018-2020 年風電機組原材料成本結構變化（單位：%） . 17 圖 24：2020 年風電機組原材料成本拆分（單位：%） . 17 圖 25：2021 年風電鑄件市場份額（單位：%） . 18 圖 26：2021 年風電鑄件廠商產能分布（單位：萬噸） . 18 圖 27：2019-2021 年不同鑄件廠商風電鑄件產品毛利率（單位：%） . 18 圖 28：2018-2021H1 宏德股份不同功率風電鑄件毛利率（單位：萬噸） . 18 圖 29：公司榮獲運達股份“2021 年度最佳戰略合作伙伴獎” . 21 圖

16、 30：公司榮獲 GE“年度最佳質量獎” . 21 圖 31：公司主要風電整機廠商客戶 . 21 圖 32：2012-2021 年公司分地區營收結構變化（單位：%） . 21 圖 33：2017-2021 年公司與通裕重工風電主軸銷量變化（單位：萬噸） . 22 圖 34：2019-2021 年公司與通裕重工風電主軸單價變化（單位：萬元/噸） . 22 圖 35：2017 年至今生鐵及廢鋼價格變化趨勢（單位：元/噸） . 22 圖 36：2017-2021 年公司風電主軸直接材料占主軸生產成本比例變化（單位：%） . 23 圖 37：2017-2021 年公司風電主軸單噸直接材料成本（單位：萬

17、元/噸） . 23 圖 38：2017-2021 年同行業各公司風電主軸產品毛利率變化（單位：%） . 23 圖 39：水泥礦山自由鍛件示意圖 . 25 圖 40：能源發電自由鍛件示意圖 . 25 圖 41：2017-2021 年公司自由鍛件銷量及同比增速（單位：噸、%） . 25 圖 42：2017-2021 年公司自由鍛件單噸價格變化（單位：萬元/噸） . 25 圖 43：2017-2021 年公司自由鍛件營業收入及同比增速（單位：百萬元、%） . 25 圖 44：2019-2021 年公司自由鍛件及風電主軸毛利率變化（單位：%） . 25 表 1：公司主要產品 . 5 表 2：2022

18、年海外地區風電裝機規劃 . 8 表 3：國內主要省份海上風電相關規劃 . 9 表 4：鍛造與鑄造主軸對比 . 12 表 5：風電主軸市場空間測算（單位：GW、%、MW、支、噸/支、萬噸、萬元/噸、億元） . 13 表 6：主要風電整機廠商產品技術路線 . 14 表 7：風電鑄件產品介紹 . 16 表 8：風電鑄件市場空間測算（單位：GW、噸/MW、萬噸、萬元/噸、億元） . 17 表 9：國內嚴禁新增鑄造產能的重點區域 . 19 表 10：國內主要風電鑄件廠商鑄造產能（單位：萬噸） . 19 表 11：公司鍛造主要工序生產制造能力 . 20 表 12：8000 支風電主軸鑄鍛件項目一期項目情況

19、 . 22 表 13：公司空心鍛造技術研發情況 . 24 表 14：公司上市以來歷次鍛造主軸產能擴充情況 . 24 表 15：8000 支風電主軸鑄鍛件項目二期項目情況 . 26 表 16：海上風電核心部件數字化制造項目具體情況 . 26 表 17：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%） . 27 表 18：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股） . 28 表附錄：三大報表預測值 . 30 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 風電主軸全球龍頭，進軍大型化鑄件領域風電主軸全球

20、龍頭，進軍大型化鑄件領域 公公司是風電主軸全球龍頭，切入大型化鑄件領域。司是風電主軸全球龍頭，切入大型化鑄件領域。公司成立于 2006 年 3 月，長期專注于風力發電機主軸及其他各類大型鑄鍛件的研發、 生產和銷售， 憑借過硬的產品質量和優質的售后服務贏得了客戶的一致認可， 風電主軸全球市場占有率全球第一， 是國內風電主軸領域的開拓者和全球風電主軸領域的領先者。 公司持續開拓市場， 已經與維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、遠景能源、運達股份、上海電氣等全球風電整機領先制造商建立良好的戰略合作關系。 公司適時布局大型化鑄造產能， 目前已實現鑄造軸的全流程生產和小批量出貨，產品驗證進展順利，隨著產能逐步

21、釋放，未來有望成為公司業績第二增長點。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品產品 圖示圖示 風電鍛造主軸 自由鍛件 風電鑄造主軸 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受益于風電裝機需求旺盛以及公司強大的產品實力，公司業績實現快速增長。受益于風電裝機需求旺盛以及公司強大的產品實力，公司業績實現快速增長。2017-2021 年，公司營業收入從 5.96 億元增長至 16.51 億

22、元，四年 CAGR 為 28.99%；歸母凈利潤從 1.50 億元增長至 4.96 億元，四年 CAGR 為 34.81%。公司業績保持較高增速主要系全球風電裝機需求持續高景氣以及公司風電主軸競爭力強， 市占率持續提升所致。 2022Q1，受風電需求在搶裝潮后階段性下降以及成本上漲影響，公司實現營業收入 2.90 億元，同比下降 24.66%；歸母凈利潤 0.46 億元，同比下降 64.94%。 圖圖 2：2017-2022Q1 營業收入及同比增速（單位：百萬元，營業收入及同比增速（單位：百萬元，%） 圖圖 3： 2017-2022Q1 歸母凈利潤及同比增速 （單位： 百萬元，歸母凈利潤及同比

23、增速 （單位： 百萬元， %） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 盈利能力長期維持高位，成本上漲導致階段性調整盈利能力長期維持高位，成本上漲導致階段性調整。2017-2022Q1，公司銷售毛利率分別為 40.15%、 27.27%、 29.08%、 44.68%、 39.15%、 26.94%； 銷售凈利率分別為 25.20%、14.73%、18.26%、35.37%、30.07%、15.89%，公司盈利能力長期處于較高水平，2022Q1盈利能力出現較大幅度下調，主要原因有： （1）海運費用持續提升； （2）原材料價格大幅增長； （3）電價和天然氣價大幅增

24、長。 圖圖 4：2017-2022Q1 公司銷售毛利率與凈利率（單位：公司銷售毛利率與凈利率（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 風電主軸貢獻主要收入，自由鍛件業務占比穩步提升風電主軸貢獻主要收入，自由鍛件業務占比穩步提升。公司自 2006 年成立以來，一直專注于風電主軸的研發、生產和銷售。隨著規模的擴大以及技術的完善，公司開始布局自由鍛件、風電鑄件等其他業務。2017-2021 年，公司風電主軸營業收入占總營業收入比-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000營業收入（百萬元）同比增長（%）-100%-50%0%50%100%150%200%010

25、0200300400500600歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 例分別為 91.19%、 85.81%、 84.33%、 93.67%、 91.36%， 持續貢獻 80%以上的收入。 同時，公司自由鍛件業務營業收入占比持續提升， 已由2017年的1.01%增長至2021年的6.44%。 圖圖 5：201

26、7-2021 年公司不同業務營業收入占比（單位：年公司不同業務營業收入占比（單位：%） 圖圖 6：2021 年公司不同業務營業收入占比（單位：年公司不同業務營業收入占比（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司實際控制人為伊公司實際控制人為伊廷廷雷。雷。截至 2022Q1 末，公司控股股東、實際控制人為伊廷雷，劉銀平、 伊廷學為伊廷雷的一致行動人。 伊廷雷、 劉銀平、 伊廷學分別持股 39.22%、 0.38%、0.38%，合計持股 39.99%。公司現有兩家全資子公司，其中山東金雷新能源重裝有限公司為公司 2021 年新投資設立的子公司，主要用

27、于建設山東東營“海上風電核心部件數字化制造項目” 。 圖圖 7：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022 年年 3 月月 31 日，單位：日，單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021風電主軸自由鍛件其它風電主軸, 91.36%自由鍛件, 6.44%其它, 2.19% table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 風電行業成長確定性強，風電主軸及鑄件受益大型化風電行業成長確定性強，風電主軸及鑄件受

28、益大型化 2.1. 風電行業：碳中和目標支撐風電長期成長，風機大型化趨勢提速風電行業：碳中和目標支撐風電長期成長，風機大型化趨勢提速 全球：新能源轉型加速，全球風電新增裝機未來四年全球：新能源轉型加速，全球風電新增裝機未來四年 CAGR 有望達有望達 9.24%。2017-2021 年， 全球新增風電裝機由 53.5GW 增長至 93.6GW， 四年 CAGR 達 15.01%； 2021 年，全球新增風電裝機總容量 93.6GW， 其中陸上新增裝機 72.5GW， 海上新增裝機 21.1GW。美國、德國、英國、丹麥、荷蘭、比利時等國家紛紛提出中長期風電裝機規劃，結合全球各國家和地區預期風電裝

29、機規劃，我們預計 2025 年全球風電新增裝機有望達到 133GW，2021-2025 四年 CAGR 達 9.24%；其中，海上風電新增裝機有望達到 27GW，陸上風電新增裝機有望達到 106GW。 圖圖 8：2017-2025E 全球風電新增裝機（單位：全球風電新增裝機（單位：GW、%） 圖圖 9：2017-2025E 全球海風和陸風新增裝機（單位：全球海風和陸風新增裝機（單位：GW、%） 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 表表 2：2022 年海外地區風電裝機規劃年海外地區風電裝機規劃 國家國家/地區地區 日期日期 2022 年海外地區風電裝機規劃年

30、海外地區風電裝機規劃 美國 2022 年 1 月 提出加速擴大海上風電部署的國家戰略，實現 2030 年部署 30GW 海上風電的目標。 德國 2022 年 4 月 到 2030 年， 陸上風電裝機量應達到 115GW。 海上風電也必須提速， 到 2030 年至少達到 30GW，到 2035 年達到 40GW，到 2045 年達到 70GW。 英國 2022 年 4 月 2030 年海上風電裝機容量的目標從之前的 40GW 提高到 50GW。 德國、丹麥、荷蘭、比利時 2022 年 5 月 2030 年底四國海上風電裝機容量將達 65GW；2050 年底將達 150GW，較當前四國 16GW

31、的海上風電裝機容量增加 10 倍。 資料來源：各國政府網站，浙商證券研究所 國內：雙碳目標清晰，風光大基地超預期推進。國內：雙碳目標清晰，風光大基地超預期推進。2022 年 5 月，國家發改委、能源局發布關于促進新時代能源高質量發展的實施方案 ；國家財政部印發財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 ，全方位保障國內風電光伏行業高質量發展。同時，國家風光大基地項目建設全面提速， 截至 2022Q1， 第一批 100GW 風光大基地項目已開工約 84GW，到 2030 年， 規劃建設風光基地總裝機約 455GW。 2021 年， 我國新增風電裝機達 55.9GW，2025 年我國風電新增裝機有望達到

32、80GW，2021-2025 四年 CAGR9.37%。 -10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140新增裝機(GW)同比增長(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120陸上新增裝機（GW）海上新增裝機（GW）同比增長（%）同比增長（%） table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：2017-2025E 國內風電新增裝機（單位：國內風電新增裝機（單位：GW、%） 資料來源：CWEA，浙商證券

33、研究所 國內： 海上風電獨立成長邏輯明確，“十四五” 期間規劃合計新增容量超國內： 海上風電獨立成長邏輯明確，“十四五” 期間規劃合計新增容量超 60GW。 2021年，國補退出帶動“搶裝潮”出現，我國海上風電新增裝機容量達到 14.5GW，同比增長276.59%，累計裝機容量達到 25.4GW，新增和累計裝機規模均位居世界第一。國內各沿海省份紛紛出臺十四五海上風電發展規劃，合計新增裝機容量有望超 60GW。同時，地補接替國補，推動海上風電向平價上網過渡。截至目前，先后已有廣東、浙江、山東三個省份明確提出海上風電地方補貼方案。結合各省規劃，我們預計 2022-2025 年，我國海上風電新增容量

34、有望分別達到 6GW、 10GW、 12GW、 14GW， 同比增速分別為-58.56%、 66.67%、20.00%、16.67%。 表表 3：國內國內主要省份海上風電相關規劃主要省份海上風電相關規劃 序號序號 省份省份 主要內容主要內容 1 山東省 啟動規模：啟動規模：十四五期間，海上風電爭取啟動 1000 萬千瓦。 規劃規模：規劃規模：規劃總規模 3500 萬千瓦。 地方補貼：地方補貼：對 20222024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照每千瓦 800 元、500元、300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦。 2 浙

35、江省 裝機目標：裝機目標：“十四五”期間，打造 3 個以上百萬千瓦級海上風電基地，新增海上風電裝機 455 萬千瓦以上。 地方補貼：地方補貼：按照“逐步退坡、鼓勵先進”的原則逐年制定海上風電上網電價，實施財政、金融等支持，支持省管海域海上風電項目逐步實現平價上網。2022-2025 年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，分年度裝機總容量分別不超過 50 萬千瓦、100 萬千瓦、150 萬千瓦、100 萬千瓦。 3 海南省 裝機目標：裝機目標：在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部 50 米以淺海域優選 5 處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量 300 萬千瓦，2025 年實現

36、投產規模約 120 萬千瓦。 4 江蘇省 裝機目標：裝機目標：規劃海上風電場址 28 個，均離岸 10km 以上，規模 909 萬 kW，規劃總面積為 1444 平方公里，主要包括連云港、鹽城、南通片區。 5 廣東省 裝機目標：裝機目標：到 2025 年底，全省海上風電累計建成投產裝機容量力爭達到 1800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。 地方補貼：地方補貼：2022 年起，省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，項目并網價格執行我省燃煤發電基準價（平價），推動項目開發由補貼向平價平穩過渡。其中：補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的

37、省管海域項目，對 2025 年起并網的項目不再補貼；補貼標準為 2022 年、2023 年、2024 年全容量并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000 元、500 元。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201720182019202020212022E2023E2024E2025E新增裝機（GW）同比增長(%) table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 廣西省 裝機目標：裝機目標：國家能源局先期批復全區海上風電規劃

38、裝機容量 750 萬千瓦，其中自治區管轄海域內全部 4 個場址共 180 萬千瓦，要求力爭 2025 年前全部建成并網；自治區管轄海域外擇優選擇 570 萬千瓦開展前期工作，要求力爭到 2025 年底建成并網 120 萬千瓦以上。 7 福建省 裝機目標：裝機目標：“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 圖圖 11：2017-2025E 國內海上風電新增裝機（單位：國內海上風電新增裝機（單位：GW、%） 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 風機大型化趨勢明確，推動風

39、電行業持續降本增效。風機大型化趨勢明確，推動風電行業持續降本增效。2021 年，我國陸上風機、海上風機的平均單機容量分別為 3.1MW、5.6MW，較 2018 年分別增長 47.62%和 47.37%，較2018 年之前大型化趨勢明顯提速。2020 年，我國風電機組新增裝機中 3MW 及以上風機占比為 37.90%；2021 年，3MW 及以上風機占比已經達到 80.05%。 風電機組大型化可有效降低風電成本：風電機組大型化可有效降低風電成本： （1）通過結構輕量化設計可以降低單臺風機每 KW 的實物用量，進而降低風電機組成本； （2）通過單機容量擴大從而減少實際吊裝風機臺數，進而降低運輸、

40、吊裝等非機組成本； （3）風機大型化可以增加平均年發電小時數，進而降低風電成本。 圖圖 12： 國內新增陸上和海上風電機組平均單機容量趨勢 （單位： 國內新增陸上和海上風電機組平均單機容量趨勢 （單位：MW） 圖圖 13：2021 年國內不同功率風電機組新增裝機容量比例（單年國內不同功率風電機組新增裝機容量比例（單位：位：%） 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214162016201720182019202020212022E2023E2024E2025E海上新增裝機（G

41、W）同比增長(%)0123456陸上海上1.5MW, 0.06%1.5-1.9MW, 0.15%2.0-2.9MW, 19.73%3.0-3.9MW, 40.11%4.0-4.9MW, 16.53%5.0-5.9MW, 8.14%6.0-6.9MW, 12.13%7.0MW及以上, 3.14% table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 按照功率傳遞的機械連接方式不同， 風電機組主要分為雙饋、 直驅、 半直驅三大類技按照功率傳遞的機械連接方式不同， 風電機組主要分為雙饋、 直驅、 半直驅三大

42、類技術路線。術路線。雙饋發電機目前應用最為廣泛，技術成熟，總體價格與施工成本較低；但是齒輪箱增加了機械損耗與維護工作量， 傳動效率降低， 增加了故障風險。 直驅機組沒有齒輪箱，簡化了傳動結構，具有可靠性高、發電效率高、運維成本低等優點；但是投資成本更高。半直驅機型由雙饋與直驅技術結合，體積與重量相對較小，成本具有較強競爭力，可靠性能夠得到有效把控。 雙饋機型為目前主流風機技術路線，半直驅機型滲透率有望持續提升。雙饋機型為目前主流風機技術路線，半直驅機型滲透率有望持續提升。2020 年我國陸上風電機組新增裝機中，雙饋機型市占率達到 60.90%；直驅機型市占率為 30.50%；半直驅機型市占率為

43、 8.40%。在風機大型化、海上風電加速發展、原材料價格維持高位的背景下，半直驅機型滲透率有望持續提升。以風電整機龍頭金風科技為例，金風科技主要采用直驅永磁技術，在 2021 年實現半直驅機型（MSPM）批量供應之后，截至 2022Q1，MSPM 在手外部訂單占比已經達到 33%。 圖圖 14：風機主流技術路線結構示意圖：風機主流技術路線結構示意圖 圖圖 15：不同技術路線陸上風機新增裝機占比：不同技術路線陸上風機新增裝機占比趨勢（單位：趨勢（單位：%） 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 資料來源：CWEA，浙商證券研究所 圖圖 16：2017-2022Q1 金風科技外部訂單分布變化（單位：

44、金風科技外部訂單分布變化（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020其他變速變槳永磁低速同步（半直驅）型變速變槳永磁低速同步（直驅）型變速變槳雙饋異步型4%2%2%1%0.2%0.2%89%88%61%45%19%16%7%8%29%39%52%51%1%2%8%15%29%33%0%50%100%201720182019202020212022Q11.5MW2S3/4S6/8SMSPM table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告

45、深度報告 http:/ 12/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 風電主軸：全球化供應風電主軸：全球化供應+高技術壁壘，雙寡頭格局穩定高技術壁壘，雙寡頭格局穩定 風電主軸是風電整機的關鍵部件，在風機中主要用于連接葉片轉輪體和齒輪箱。風電主軸是風電整機的關鍵部件，在風機中主要用于連接葉片轉輪體和齒輪箱。風電主軸使用壽命約 20 年，使用中更換成本高、更換難度大，因此風電整機制造商對其質量要求非常嚴格。 風電主軸主要應用于雙饋風機和半直驅風機； 而直驅機型沒有齒輪箱，因此一般不使用風電主軸。 作為風電機組的關鍵零部件， 風電主軸在風電機組中成本占比約 2%-3%，成本較低但重要性高，

46、因此下游對主軸價格敏感度不強，主軸廠商成本傳導和議價能力較強。 圖圖 17：風機主軸系統簡圖風機主軸系統簡圖 圖圖 18：風電主軸成本結構占比（單位：風電主軸成本結構占比（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 風電主軸分為鍛造和鑄造兩種。風電主軸分為鍛造和鑄造兩種。 鍛造指利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力， 使其產生塑性變形以獲得具有一定機械性能、 一定形狀和尺寸鍛件的加工方法； 鑄造指通過熔煉金屬，制造鑄型，將熔融金屬澆入鑄型，凝固后獲得一定形狀、尺寸、成分、組織和性能鑄件的成形方法。鍛造主軸性能更優，但成本過高；鑄造主軸的成本優勢在大兆瓦（5MW

47、及以上）機型上逐步顯現。陸上風機單機功率相對較低，海上風機大型化趨勢更為明顯，因此鍛造主軸主要應用于陸上風電， 而鑄造主軸在海上風電大型機組中優勢逐步凸顯。 從風機技術路線來看， 雙饋機型在陸上風電機型中占據主流， 而半直驅機型在海上風電中優勢更大，且對主軸性能要求低于雙饋機型，因此雙饋機型中鍛造主軸占據主導，鑄造主軸主要應用于半直驅機型。 表表 4：鍛造與鑄造主軸對比鍛造與鑄造主軸對比 工藝工藝 驗證情況驗證情況 優勢優勢 劣勢劣勢 應用場景應用場景/機型機型 鍛造主軸 利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法 產品性能和使用壽命已

48、經過時間驗證， 整機制造商均認可 能保證鍛件內部金屬纖維組織的連續性， 使鍛件具有良好的力學性能與更長的使用壽命，適用于受力強、條件惡劣的工作環境 在鍛造過程中反復加熱鍛壓會伴隨一定的材料損耗，使得鍛造法的生產效率和材料利用率與鑄造法相比較低，因此成本更高 主 要 應 用于 陸 上 風機， 雙饋機型 鑄造主軸 通過熔煉金屬，制造鑄型，將熔融金屬澆入鑄型，凝固后獲得一定形狀、尺寸、成分、組織和性能鑄件的成形方法 產品性能和使用壽命尚需經過時間驗證 能夠使鑄件快速一次成型， 生產效率和材料利用率都較高，成本更低， 適合用于大型或者結構復雜的部件生產 力學性能低于同材質的鍛件力學性能 主 要 應 用

49、于 海 上 風機， 半直驅機型 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 齒輪箱, 23.54%發電機, 5.98%回轉支承, 5.55%變流器, 4.22%主軸, 3.21%減速機, 3.31%變槳系統, 2.73%輪轂, 3.09%機艙罩, 1.81%主控系統, 1.03%葉片及主材, 17.46%其他, 28.08% table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風電主軸市場空間廣闊風電主軸市場空間廣闊，2021-2025 四年四年 CAGR 達達 7.70%。目前主軸市場仍以鍛造主軸為主，綜

50、合目前雙饋風機滲透率和陸上風電新增裝機占比，估算 2021 年全球新增風電裝機中鍛造主軸滲透率約為 65%，鍛造主軸風機單機平均功率約為 3.1MW，單支重量約為 20 噸/支，單噸價格約為 1.03 萬元/噸。假設到 2025 年，大型化趨勢下，鍛造主軸滲透率降低至 45%，風機單機平均功率提升至 5.0MW，單支重量提升至 29 噸/支，單噸價格提升至 1.11 萬元/噸。同時，假設 2021-2025 年鑄造主軸滲透率由 10%提升至 35%，平均功率由 5.8MW 提升至 10.0MW， 單支重量由 25 噸/支提升至 39 噸/支， 單噸價格由 1 萬元/噸提升至 1.13 萬元/噸

51、。根據測算，到 2025 年全球風電主軸市場需求有望達到 53 萬噸，2021-2025 四年 CAGR 達 5.43%；市場規模有望達到 60 億元，2021-2025 四年 CAGR達 7.70%。 表表 5：風電主軸市場空間測算（單位：風電主軸市場空間測算（單位：GW、%、MW、支、噸、支、噸/支、萬噸、萬元支、萬噸、萬元/噸、億元）噸、億元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球風電新增裝機（GW） 94 99 107 116 133 鍛造主軸鍛造主軸 鍛造主軸風機占比（%） 65% 60% 55% 50% 45% 鍛造主軸風機新增裝機（GW） 61 59 5

52、9 58 60 鍛造主軸風機平均功率（MW） 3.1 3.6 4.1 4.6 5.0 鍛造主軸支數需求（支） 19626 16467 14354 12598 11997 單支重量（噸/支） 20 23 25 28 29 鍛造主軸需求量（萬噸） 39 37 36 35 35 鍛造主軸單噸價格（萬元/噸） 1.03 1.05 1.07 1.09 1.11 鍛造主軸市場規模（億元） 40 39 39 38 39 鑄造主軸鑄造主軸 鑄造主軸風機占比 10% 20% 25% 30% 35% 鑄造主軸風機新增裝機（GW） 9 20 27 35 47 鑄造主軸風機平均功率（MW） 5.8 7.0 8.0 9

53、.0 10.0 鑄造主軸支數需求（支） 1614 2823 3344 3863 4666 單支重量（噸/支） 25 29 32 36 39 鑄造主軸需求量（萬噸） 4 8 11 14 18 鑄造主軸單噸價格（萬元/噸） 1.00 1.03 1.06 1.09 1.13 鑄造主軸市場規模（億元） 4 8 12 15 20 總計總計 風電主軸總需求量（萬噸）風電主軸總需求量（萬噸） 43 45 47 48 53 風電主軸總市場規模（億元）風電主軸總市場規模（億元） 44 48 50 53 60 資料來源：GWEC，CWEA，公司公告，浙商證券研究所 風電主軸具有較高的技術及認證壁壘：風電主軸具有較

54、高的技術及認證壁壘： （1）生產技術壁壘：）生產技術壁壘：風電主軸生產流程復雜，需經過長時間的技術研究、經驗積累方能生產出合格優質的產品。 以市場主流的鍛造主軸為例， 其鍛造和熱處理過程屬高溫、高壓，非穩態成型，影響因素多，變化大，很難檢測與控制，必須采用高科技檢測與現代化采樣手段，不斷進行理論分析與試驗研究才能掌握核心技術。在風電主軸的生產過程 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中， 不僅要精確控制相關技術參數， 而且要求生產企業具備成熟的產品技術管理能力和精細的現場管理水平，公

55、司只有在長期實踐中方可形成。 圖圖 19：鍛造主軸工藝流程圖鍛造主軸工藝流程圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 （2）客戶認證壁壘：）客戶認證壁壘：由于風電整機制造商均擁有自己獨立的技術規格要求，因此風電主軸的生產具有多品種、多規格、小批量并向特種需求發展的特點。同時，由于風電主軸的質量直接關系到風電整機是否能夠在惡劣的環境中長時間（15-20 年）無故障運行，因此風電整機制造商對其主軸供應商會進行長時間嚴格考察，并均有自行制訂的供應商認證體系。在既定的產品標準下，風電整機制造商更換主軸供應商的轉換成本高且周期長， 若風電主軸制造商提供的產品能持續達到其質量要求， 則其將與風電整機制造商達

56、成長期穩定的合作。在先行進入的風電主軸制造商已經與下游風電整機制造商達成戰略合作伙伴的情況下，新進入者要打開市場難度較大。 表表 6：主要風電整機廠商產品技術路線主要風電整機廠商產品技術路線 序號序號 公司名稱公司名稱 技術概況技術概況 1 西門子歌美颯 包括 2.1MW 到 5.8MW 的帶齒輪箱機組及 3.2MW-10MW 直至 14MW 的永磁直驅機組 2 維斯塔斯 包括原維斯塔斯異步雙饋機組，三菱重工維斯塔斯的半直驅永磁海上機組 3 GE 包括 GE 異步雙饋機組，GE-阿爾斯通直驅永磁海上機組 4 金風科技 主要為直驅永磁機組和半直驅永磁機組 5 明陽智能 主要為半直驅機組 6 運達

57、股份 主要為異步雙饋機組 7 遠景能源 主要為異步雙饋機組 8 電氣風電 涵蓋齒輪箱增速型、風輪直驅型、中速傳動型，擁有鼠籠發電機和雙饋發電機設計技術及永磁直驅發電機與變流器耦合技術 9 三一重能 主要為異步雙饋機組，4MW 以上變壓器上置 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風電主軸實現進口替代并出口，雙寡頭格局穩定。風電主軸實現進口替代并出口，雙寡頭格局穩定。風電主軸作為風電整機重要零部件，2005 年之前主要依靠進口。歷經對外技術引進、小規模

58、研發、自主創新等過程，以金雷股份與通裕重工為代表的國內企業已全面掌握煉鋼、鍛壓、熱處理、機械加工和防腐涂裝等主軸制造專業技術， 形成具有自身特點的成熟生產工藝， 并且憑借突出產品質量、成本優勢，獲得國內外風電整機制造商的認可，實現進口替代并出口。2021 年，金雷股份與通裕重工合計實現風電主軸銷量 24.05 萬噸，二者合計全球市占率超 50%。 圖圖 20：2017-2021 年風電主軸雙龍頭主軸銷量合計（單位：萬年風電主軸雙龍頭主軸銷量合計（單位：萬噸）噸） 圖圖 21：2021 年年風電主軸市場份額（單位：風電主軸市場份額（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：通裕重工 2

59、016-2018 年主軸銷量未披露，故根據其主軸營業收入和 2019-2021 年三年均價估算銷量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高技術壁壘高技術壁壘+成本占比低，產業鏈議價能力強，風電主軸環節盈利能力在產業鏈中處成本占比低，產業鏈議價能力強，風電主軸環節盈利能力在產業鏈中處于領先水平。于領先水平。 風電主軸的成本在風電機組中成本占比較低， 而風電主軸又屬于風力發電機的重要機械零部件，因此風電整機制造商對其產品價格敏感度遠低于其他成本較高的風電零部件。同時，風電主軸具備較高的壁壘，雙寡頭競爭格局穩固，長期支撐風電主軸較高的盈利能力。 圖圖 22：風電產業鏈整機及零部件環節毛利率（單位：風

60、電產業鏈整機及零部件環節毛利率（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 05101520253020172018201920202021金雷股份通裕重工金雷股份, 33.96%通裕重工, 21.60%其他, 44.44%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021金雷股份主軸日月股份鑄件天順風能風塔恒潤股份法蘭中材科技葉片金風科技風機新強聯風電軸承 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3. 風電鑄件：大兆瓦鑄件中長期偏緊，行業集中度有望持續提

61、升風電鑄件：大兆瓦鑄件中長期偏緊，行業集中度有望持續提升 風電鑄件主要包括輪轂、底座、固定軸部件（含定子主軸等） 、齒輪箱部件（含行星風電鑄件主要包括輪轂、底座、固定軸部件（含定子主軸等） 、齒輪箱部件（含行星架、箱體等）等。架、箱體等）等。鑄造是指將熔融的金屬澆入鑄型，凝固后獲得具有一定形狀、尺寸和性能金屬零件毛坯的成型方法。鑄造所生產的產品稱為鑄件，大多數鑄件只能作為毛坯，經過機械加工能成為零件。風電鑄件產品多樣，具有多規格、非標準、定制化等特點。 風電鑄件生產難度較高。風電鑄件生產難度較高。風電鑄件工作環境特殊，常處于高沖擊力、低溫、高鹽度腐蝕的工作環境，維修困難且代價較高，是風力發電機

62、組的核心零部件之一。同時因為壁厚相差大（壁厚 30250mm） ，尺寸大（單件重量可達 30 噸以上） ，石墨形態以及圓整度、均勻度不易控制，鑄造缺陷不可避免，基體組織有效調控困難。 表表 7：風電鑄件產品風電鑄件產品介紹介紹 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 產品簡介產品簡介 輪轂 輪轂是將葉片或葉片組固定到轉軸上的裝置，是連接葉片與發電機轉動軸的重要零件，它承受風力作用在葉片上的推力、剪力、扭矩、變矩及陀螺力矩。輪轂的作用是將葉片所受的風力和力矩傳遞到發電機上，從而將葉片上的載荷傳遞到底座或塔架上。 底座 底座是在水平軸風力發電機組頂部包容電機、傳動系統和其它裝置的重要部件，是大功率風力

63、發電機的大型、復雜件，是若干零部件的載體，在機體運行中不僅要承受數以百噸計的機組重量，還要承受復雜、多變的風機運轉所產生的載荷。 主軸 主軸是連接齒輪箱和風機葉片轉輪的前大后小空心軸，承擔著支撐輪轂處傳遞過來的各種負載的作用，并將扭矩傳遞給增速齒輪箱，將軸向推進、氣動彎矩傳遞給機艙、塔架，是風力發電機的重要部件。 行星架 行星架是行星齒輪傳動裝置的主要構件之一，行星輪軸或者軸承就裝在行星架上。 齒輪箱箱體 齒輪箱是風電機組中重要的機械部件，其主要功用是將風輪在風力作用下所產生的動力傳遞給發電機并達到增速的作用。 固定軸 固定軸是直接承載矽鋼片的關鍵部件，承擔葉片轉動與發電支撐的作用。 資料來源

64、：公司公告，浙商證券研究所 風電鑄件約占風風電鑄件約占風電電整機成本的整機成本的 4-6%，大型化趨勢下價值量有望持續提升。，大型化趨勢下價值量有望持續提升。大型化趨勢下，風電鑄件作為關鍵零部件，質量要求提升推動價值量提升；同時大型化風機主軸等 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 零部件逐步由鍛造改為鑄造， 風電鑄件在風電機組中的成本占比持續提升。 根據電氣風電公司公告，2018-2020 年，隨著大兆瓦風機銷售占比持續提升，其風電鑄件占風電機組原材料成本比例逐年提升，分別為 4.5

65、3%、5.02%、6.25%。 圖圖 23：2018-2020 年風電機組原材料成本結構變化（單位：年風電機組原材料成本結構變化（單位：%） 圖圖 24：2020 年風電機組原材料成本拆分年風電機組原材料成本拆分（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益于風電裝機需求旺盛，受益于風電裝機需求旺盛，2025 年風電鑄件市場規模有望超年風電鑄件市場規模有望超 300 億元。億元。根據中國鑄造協會估算，每 MW 風電整機大約需要 20-25 噸鑄件。假設 2021 年風電鑄件單位用量為22 噸/MW，風電大型化、輕量化趨勢下 2025 年風電鑄

66、件單位用量降低至 18 噸/MW，以此測算， 2021-2025 年， 全球風電鑄件需求量有望從 206 萬噸增長至 239 萬噸， 四年 CAGR為 3.78%。同時，風電大型化趨勢下風電鑄件質量要求提升，單噸價值量有望持續提升。假設風電鑄件單噸價格由 2021 年的 1.13 萬元/噸提升至 20225 年的 1.27 萬元/噸，全球風電鑄件市場規模有望從2021年的233億元增長至2025年的304億元， 四年CAGR6.89%。 表表 8：風電鑄件市場空間測算（單位：風電鑄件市場空間測算（單位：GW、噸、噸/MW、萬噸、萬元、萬噸、萬元/噸、億元）噸、億元） 2021 2022E 20

67、23E 2024E 2025E 全球風電新增裝機（GW） 94 99 107 116 133 風電鑄件單位用量（噸/MW） 22 21 20 19 18 全球風電鑄件需求量（萬噸） 206 206 212 219 239 風電鑄件單噸價格（萬元/噸） 1.13 1.16 1.20 1.23 1.27 全球風電鑄件市場規模（億元） 233 240 255 270 304 資料來源：GWEC，公司公告，浙商證券研究所 風電鑄件行業競爭格局較為分散。風電鑄件行業競爭格局較為分散。2000 年以來，受人工成本提高、下游產業轉移等因素影響，鑄造產業逐步向發展中國家轉移。目前全球風電鑄件 80%以上產能集

68、中在中國，剩余部分主要在歐洲和印度。我國主要生產風電鑄件的企業超過 10 家，其中產能規模大和專業性強的企業主要包括日月股份、 通裕重工、 吉鑫科技、 豪邁科技、 廣大特材等。2021 年，日月股份、永冠集團、廣大特材、通裕重工、吉鑫科技五家上市公司合計市占率僅為 35.23%，行業集中度相對較低。其中，日月股份產銷穩居全球第一。2021 年，日月股份實現風電鑄件銷量 33.14 萬噸，占全球風電鑄件總需求 16.09%；截至 2021 年末，日月股份風電鑄件產能達 48 萬噸。 4.53%5.02%6.25%0%20%40%60%80%100%201820192020葉片齒輪箱發電機鑄件其他

69、葉片, 23.58%齒輪箱, 12.66%發電機, 8.65%鑄件, 6.25%變流器, 4.74%偏航變槳軸承, 4.15%鋼件, 3.36%電纜, 2.39%偏航變槳驅動, 2.16%主控系統, 1.87%變壓器, 1.12%其他, 29.07% table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 25：2021 年風電鑄件市場份額（單位：年風電鑄件市場份額（單位：%） 圖圖 26：2021 年風電鑄件廠商產能分布年風電鑄件廠商產能分布（單位：萬噸）（單位：萬噸） 資料來源：公司公告，浙商

70、證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 龍頭企業盈利能力優勢顯著， 大型鑄件盈利能力強。龍頭企業盈利能力優勢顯著， 大型鑄件盈利能力強。 龍頭企業規模及成本優勢顯著，盈利能力顯著高于二線企業。 2019-2021 年， 日月股份風電鑄件產品毛利率分別為 25.32%、28.59%、20.33%。風機大型化趨勢下，單件風電鑄件的尺寸及重量明顯提升，機加工難度增大， 對機加工設備的要求提高， 廠商報價及毛利率隨之提升。 以宏德股份為例， 2021H1，3MW 以上風電鑄件毛利率為 31.03%，2-3MW 毛利率為 26.21%，二者相差 4.82pct。 圖圖 27：2019-2021

71、年不同鑄件廠商風電鑄件產品毛利率（單年不同鑄件廠商風電鑄件產品毛利率（單位：位：%） 圖圖 28： 2018-2021H1 宏德股份不同功率風電鑄件毛利率宏德股份不同功率風電鑄件毛利率 （單位：（單位：萬噸）萬噸） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 環保政策趨嚴致鑄造產能擴張難度大幅提升，落后產能加速出清。環保政策趨嚴致鑄造產能擴張難度大幅提升，落后產能加速出清。鑄造行業中部分落后的生產企業耗能較高且污染較重。2019 年 6 月，國家三部門發布關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知 ，要求重點區域嚴禁新增鑄造產能建設項目，新建或改造升級的高端鑄造建設項目必須

72、嚴格實施等量或減量置換。2019 年 9 月中國鑄造協會發布鑄造企業規范條件 ，進一步對鑄造企業的企業規模、生產工藝、生產裝備、質量管控、能源消耗、環境保護等方面進行規范。隨著雙碳背景下國家對環保及能耗重視度顯著提升，鑄造行業有望迎來新一輪整合與發展， 部分中小鑄造廠商將因環保不達標而被淘汰， 產能先進、環保達標的企業的優勢將逐步顯現。 日月股份, 16.09%永冠集團, 4.10%廣大特材, 3.19%通裕重工, 5.34%吉鑫科技, 6.50%其他, 64.77%0102030405060日月股份永冠集團豪邁科技廣大特材山東龍馬通裕重工吉鑫科技歌博鑄造大連重工宏德股份佳力科技天奇重工金雷股

73、份0%10%20%30%40%201920202021日月股份廣大特材通裕重工吉鑫科技宏德股份0%10%20%30%40%2018201920202021H12-3MW3MW以上 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 9：國內嚴禁新增鑄造產能的重點區域國內嚴禁新增鑄造產能的重點區域 省份省份/ /直轄市直轄市 重點區域重點區域 北京市 全境 天津市 全境 河北省 石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、保定、滄州、廊坊、衡水市以及雄安新區 山西省 太原、陽泉、長治、晉城、晉中、運城、臨汾、呂梁

74、市 山東省 濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市 河南省 鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市、洛陽、三門峽市 上海市 全境 江蘇省 全境 浙江省 全境 安徽省 全境 陜西省 西安、銅川、寶雞、咸陽、渭南市以及楊凌示范區 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 大兆瓦風電鑄件產能有望結構性偏緊，行業集中度有望持續提升。大兆瓦風電鑄件產能有望結構性偏緊，行業集中度有望持續提升。全球風電鑄件存量產能及新增產能主要集中在中國。 2021 年， 我國主要風電鑄件廠商總產能為 206 萬噸，預計 2024 年全行業風電鑄件產能達到 271 萬噸。 考慮行業內新擴產能主要為大型化產能，行業新增 6

75、5 萬噸風電鑄件產能僅對應約 33GW 的大兆瓦風電裝機。存量產能中，部分老產能受制于生產設備及車間限制無法生產大兆瓦鑄件產品，小兆瓦鑄件存量產能改造成大兆瓦產能的難度較高、投資較大，大兆瓦風電鑄件產能有望出現結構性緊缺。行業內僅有日月股份、金雷股份、宏德股份等優勢企業具有明確的擴產規劃。隨著優勢企業鑄造產能的逐步釋放，行業集中度有望提升。 表表 10：國內主要風電鑄件廠商鑄造產能（單位：萬噸）國內主要風電鑄件廠商鑄造產能（單位：萬噸） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 日月股份 40 48 48 71.2 81.2 豪邁科技 14 20 24 24 24 永冠集團 21

76、 21.1 21 23.6 25 廣大特材 10 20 20 20 20 山東龍馬 20 20 20 20 20 通裕重工 15 18 18 18 18 吉鑫科技 16 16.2 16.2 16.2 16.2 金雷股份 0 1 4.5 12 19.5 歌博鑄造 14 14 14 14 14 宏德股份 4.3 6.6 9.2 11.3 12.0 大連重工 10 10 10 10 10 佳力科技 6 6 6 6 6 天奇重工 5 5 5 5 5 合計 175 206 216 251 271 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300

77、443)深度報告深度報告 http:/ 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 產品產品+客戶客戶+成本優勢三輪驅動，打造鑄造第二成長曲線成本優勢三輪驅動，打造鑄造第二成長曲線 3.1. 鍛造：鍛造主軸全球市占率第一，大力開發自由鍛件業務鍛造：鍛造主軸全球市占率第一，大力開發自由鍛件業務 3.1.1. 先進制造能力保障產品品質，海內外龍頭客戶優勢顯著先進制造能力保障產品品質，海內外龍頭客戶優勢顯著 先進設備配套齊全，全流程鍛造能力行業一流。先進設備配套齊全，全流程鍛造能力行業一流。公司現擁有全流程模鑄生產線和三條全流程鍛件生產線， 萬噸壓機保障公司大兆瓦鍛造主軸的生產需求； 熱處理

78、爐通過美國航空材料規范 AMS2750 要求；擁有機加工機床及其配套設備 220 余臺（套） ；涂裝線的建造與世界著名機器人廠家進行自動化作業的聯合設計； 擁有一系列精密檢測、 計量設備可對鑄鍛件產品進行無損探傷、機械性能、金相組織、元素含量、殘余氣體含量等項目的檢驗，滿足成分、性能、可靠性等各種試驗要求。 表表 11：公司鍛造主要工序生產制造能力公司鍛造主要工序生產制造能力 主要工序主要工序 圖示圖示 生產制造能力生產制造能力 鋼錠冶煉 車間配套設施齊全，與中科院金屬研究所深度合作，將純凈化冶煉、全氣密保護澆注、冒口強化保溫、超高溫脫模等國內領先技術，與設備選型、車間布局、廠房設計等相結合，

79、實現大型風機主軸用鑄坯的批量化生產，具備年產 20 萬噸鍛件坯料的生產能力。 鍛造 鍛壓車間擁有 5000 噸、6300 噸、10000 噸壓機三條鍛件生產線，車間設備配置先進，各種輔助設施配備齊全。其中 10000 噸壓機、150 噸全液壓操作機、全自動控制蓄熱式加熱爐、熱處理等均達到同行業領先水平。 熱處理 熱處理車間現擁有 7 臺（套）淬火池、1 套空心軸淬火設備、22 臺熱處理爐，包括 14 臺電爐、8 臺燃氣爐。為保證產品質量，公司熱處理爐按照美國航空航天材料規范 AMS2750E 的要求進行設計、建造和管理。 機加工 車間現有四條機加工生產線，設備數量達到 220 余臺（套），可進

80、行車、磨、刨、銑、鉆、鏜等各種工序加工。車間推行作業流程化、工藝標準化，有效發揮先進機加設備的產能和優勢。 涂裝 涂裝車間現有三條自動涂裝生產線。涂裝線的建造與世界著名機器人廠家進行了自動化作業的聯合設計，在國內乃至世界風電行業都屬于領先水平，涂裝生產作業在全封閉、恒溫恒濕的環境下進行，涂層質量穩定、可靠。 檢測 公司實驗室擁有包括龍門式三坐標測量儀、光譜分析儀、HOD 分析儀、定氫儀、定氧儀、激光跟蹤儀等大量精密檢測、計量設備可對鑄鍛件產品進行無損探傷、機械性能、金相組織、元素含量、殘余氣體含量等項目的檢驗，滿足成分、性能、可靠性等各種試驗要求。 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所

81、 質控流程嚴格完整，產品質量受到多家下游整機廠認可。質控流程嚴格完整，產品質量受到多家下游整機廠認可。公司擁有嚴格完整的質量控制流程，從供應商選擇、原材料檢驗、生產過程、成品檢測、到產品發貨、客戶對產品信息反饋， 及產品質量成本統計分析等方面均嚴格把控。 憑借強大的生產制造能力和優異的產品質量控制水平，公司在國內外客戶中廣泛得到認可，先后斬獲恩德“供應商最佳質 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量獎” 、電氣風電“年度最佳交付獎” 、GE“年度最佳質量獎” 、運達股份“年度最佳戰略

82、合作伙伴獎”等榮譽稱號。 圖圖 29：公司榮獲運達股份“：公司榮獲運達股份“2021 年度最佳戰略合作伙伴獎”年度最佳戰略合作伙伴獎” 圖圖 30：公司榮獲：公司榮獲 GE“年度最佳質量獎”“年度最佳質量獎” 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 客戶資源優質，國內客戶資源優質，國內+海外業務齊頭并進。海外業務齊頭并進。公司長期專注于風電主軸的市場開發和銷售，憑借過硬的產品質量、穩定的供貨能力、及時的供貨效率、完善的售后服務等，與維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、恩德安信能、遠景能源、運達股份、上海電氣等全球頭部整機制造商建立長期穩定的合作關系， 合作的深度及廣度

83、全行業領先。 公司長期以來國內及海外市場并重，內外銷結構保持平衡，較強的市場應變能力和較快的反應速度得以維持。2021 年，公司中國大陸營收占比為 57.49%，國外營收占比為 41.91%。 圖圖 31：公司主要風電整機廠商客戶：公司主要風電整機廠商客戶 圖圖 32：2012-2021 年年公司公司分地區分地區營收結構變化（單位：營收結構變化（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品質量產品質量+客戶優勢驅動公司產品銷量快速提升， 產品維持較強溢價能力?？蛻魞瀯蒡寗庸井a品銷量快速提升， 產品維持較強溢價能力。 2017-2021年，公司風電主

84、軸銷量由 5.13 萬噸增長至 14.70 萬噸，四年 CAGR 達 30.09%。同時，公司主軸產品享有一定的溢價，2019-2021 年，公司主軸產品單價分別為 0.99 萬元/噸、1.11萬元/噸、1.03 萬元/噸，較通裕重工分別高 2.95%、13.12%、5.18%。 0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021中國大陸國外其他業務（地區） table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 33： 2017-

85、2021 年公司與通裕重工年公司與通裕重工風電風電主軸銷量主軸銷量變化變化 （單位：（單位：萬噸）萬噸） 圖圖 34： 2019-2021 年公司與通裕重工年公司與通裕重工風電風電主軸單價主軸單價變化變化 （單位：（單位：萬元萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：通裕重工 2016-2018 年主軸銷量未披露，故根據其主軸營業收入和 2019-2021 年三年均價估算銷量。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1.2. 原材料自供疊加空心鍛造工藝，成本管控能力有望持續提升原材料自供疊加空心鍛造工藝，成本管控能力有望持續提升 向上游坯料環節延伸產業鏈，向上游坯料環節延伸產業

86、鏈，2020 年下半年實現鍛件原材料完全自供。年下半年實現鍛件原材料完全自供。公司鍛造主軸的主要原材料為鋼錠，鋼錠主要以生鐵、廢鋼為基礎材料冶煉而成。2017 年以來，生鐵、廢鋼原材料價格呈現波動上行的趨勢。為應對原材料價格波動風險，公司于 2018 年投資建設“年產 8000 支 MW 級風電主軸鑄鍛件項目” ，該項目一期鍛造產品原材料項目已于 2019 年 9 月投產，公司原材料產能增至約 20 萬噸/年鋼錠，2020 年下半年起公司實現鍛件原材料的完全自供。 圖圖 35：2017 年至今生鐵及廢鋼價格變化趨勢年至今生鐵及廢鋼價格變化趨勢（單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：Wind，

87、浙商證券研究所 表表 12：8000 支風電主軸鑄鍛件項目一期項目情況支風電主軸鑄鍛件項目一期項目情況 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 啟動時間啟動時間 資金來源資金來源 新增產能新增產能 達產時間達產時間 年產 8000 支 MW 級風電主軸鑄鍛件項目一期原材料自產項目 利用生產過程中產生的下腳料，將其回爐冶煉形成原材料鋼錠。利用生產過程中產生的下腳料，將其回爐冶煉形成原材料鋼錠。 2018 年 自有資金 20 萬噸鋼錠/年 2020 年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0510152020172018201920202021金雷股份通裕重工0.850.900.951.001.051

88、.101.15201920202021金雷股份通裕重工01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03價格:煉鋼生鐵:L8-10:唐山市場價(不含稅):廢鋼:6-8mm:唐山 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 原材料自供原材料自供有效對沖原材料價格上漲，風電主軸盈利能力躍居行業第一。有效對沖原材料價格上漲，風電主軸盈利能力躍居行業第一。原材料自供后公

89、司直接材料在產品成本中的占比由2017-2019年的60-70%降低至2021年的約50%，在 2021 年度原材料價格大幅上升的背景下，對沖了一部分原材料漲價風險。同時，得益于原材料自供， 在原材料價格上升的背景下， 公司風電主軸產品單位原材料成本得以持續降低。2019-2021 年，公司風電主軸單位原材料成本分別為 0.48/噸、0.38/噸、0.31 萬元/噸。同期公司風電主軸毛利率分別為 31.67%、45.42%、39.73%，2020 年起公司風電主軸產品毛利率躍居行業第一。 圖圖 36：2017-2021 年公司風電主軸直接材料占主軸生產成本比年公司風電主軸直接材料占主軸生產成本

90、比例變化（單位：例變化（單位：%） 圖圖 37：2017-2021 年公司風電主軸單噸直接材料成本（單位：年公司風電主軸單噸直接材料成本（單位：萬元萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 38：2017-2021 年同行業年同行業各各公司風電主軸產品毛利率變化公司風電主軸產品毛利率變化（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新型空心鍛造技術研發進展順利，成本控制能力有望進一步提升。新型空心鍛造技術研發進展順利，成本控制能力有望進一步提升。風機大型化趨勢下，主軸規格持續增大。風電主軸廠商為減輕主軸的整體重量，在保證強度等使用

91、要求的前提下，持續增加主軸內孔尺寸。隨著主軸內孔尺寸的不斷加大，內孔加工出來的余料越來越大，從而導致原材料的浪費。如果在鍛造過程中能將內孔直接鍛造成形，生產出空心主軸，那么在原材料上可節約很大成本。大型化趨勢下，空心鍛造技術難度大幅提升，目前公司已研發完成了 “超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術研究” 、 “空心鍛件高效內孔加工0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202100.10.20.30.40.50.6201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021金

92、雷股份通裕重工廣大特材 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 工藝研究”等項目，預計隨著新型空心鍛造工藝的應用，公司生產效率有望進一步提升，原材料成本有望持續降低。 表表 13：公司：公司空心鍛造技術研發情況空心鍛造技術研發情況 研發項目研發項目 擬解決問題擬解決問題 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 項目進展項目進展 超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術研究 隨著風力發電機組大型化的發展，大型海上風機主軸尺寸越來越大， 為減輕重量， 往往內孔設計的特別大，一般超過 1400

93、mm 以上，而且內孔多帶有臺階、 錐孔等， 內孔界面差非常大，仿形鍛造非常困難。 本研究提供了超大型異形內孔風機主軸的新型鍛造方案，在業界內屬于行業首創，具有世界先進領先水平。在提高效率和降低原材料方面，較現有的空心主軸鍛造生產方式具備技術上的天然優勢。此項目的研究成果可以作為將來公司的技術優勢， 搶占更多市場份額。 已完成 空心鍛件高效內孔加工工藝研究 受空心鍛造水平影響，空心鍛件主軸內孔余量較大且壁厚不均勻，使空心鍛件主軸產品內孔加工效率低下， 嚴重制約車間產能提升。 最大吃刀量由 5mm 提升到 20mm，提升 4 倍；節省大量裝夾刀具等輔助時間， 空心主軸內孔加工時間由 90h縮短至

94、18h；鏜桿穩定性增強，鏜頭受力面積增大，內孔粗糙度達到 Ra6.3。整體提升了生產效率。 已完成 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1.3. 鍛造產能穩步提升，大力開發自由鍛件市場鍛造產能穩步提升，大力開發自由鍛件市場 持續擴張風電鍛造主軸產能，有力保障產品交付。持續擴張風電鍛造主軸產能，有力保障產品交付。公司風電鍛造主軸產能長期持續處于滿負荷狀態。自公司 2015 年在創業板上市以來，公司積極推進產能項目建設，促進鍛造產能穩步提升。隨著 2015 年 IPO 和 2016 年非公開發行項目的逐步達產，2020 年公司風電主軸鍛造產能達到 11.6 萬噸/年。隨著非公開發行項目海上風電

95、主軸與其他精密傳動軸建設項目產能持續釋放，2021 年末公司鍛造產能達到 16 萬噸；預計 2022 年末公司鍛造產能將達到 18-19 萬噸。 表表 14：公司上市以來歷次鍛造主軸產能擴充情況公司上市以來歷次鍛造主軸產能擴充情況 項目名稱項目名稱 新增新增鍛造鍛造產能產能 項目資金主要來源項目資金主要來源 達產時間達產時間 2.5MW 以上風力發電機主軸產業化項目 新增鍛造主軸產能 4 萬噸/年 2015 年 IPO 2016 年 大兆瓦風力發電主軸產業化項目 新增鍛造主軸產能 4.2 萬噸/年 2016 年非公開發行 2020 年 海上風電主軸與其他精密傳動軸建設項目 新增鍛造主軸產能 2

96、4000 噸/年，其他精密傳動軸產能 3 萬噸/年 2020 年非公開發行 2022 年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大力開發自由鍛件業務，優質客戶開發進展順利。大力開發自由鍛件業務，優質客戶開發進展順利。自由鍛造是指利用沖擊力或壓力使鍛件坯料在各個方向自由變形， 以獲得一定尺寸和機械性能的鍛件的加工方法， 這種鍛造方法一般適用于單件、小批量及重型鍛件的生產。在鞏固風電鍛造主軸業務的同時，公司加大與自由鍛造風電主軸工藝流程相近的其他精密傳動軸類產品的開發力度，相繼開發出工業鼓風機、冶金設備、礦山機械、船用軸、電機軸、水電軸、發電機軸等精密傳動軸領域的優質客戶，覆蓋水泥礦山、能源發電、冶

97、金、船舶等領域。 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 39：水泥礦山自由鍛件示意圖：水泥礦山自由鍛件示意圖 圖圖 40：能源發電自由鍛件示意圖能源發電自由鍛件示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 自由鍛件逐步起量，盈利能力穩居高位。自由鍛件逐步起量，盈利能力穩居高位。受益于公司在市場開拓、技術創新、生產管理等方面持續重點突破，2017-2021 年，公司自由鍛件銷量由 809 噸增長至 9682 噸，四年 CAGR 達到 85.99%；

98、單位價格由 0.74 萬元/噸上升至 1.10 萬元每噸；營業收入由 602萬元增長至 1.06 億元，四年 CAGR 達到 105.03%。2019-2021 年，公司自由鍛件毛利率分別為 34.68%、37.62%、36.77%，維持較高水平。 圖圖 41：2017-2021 年公司自由鍛件銷量及同比增速（單位：年公司自由鍛件銷量及同比增速（單位：噸、噸、%） 圖圖 42：2017-2021 年公司自由鍛件單噸價格年公司自由鍛件單噸價格變化變化（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 43： 2017-2021 年公司

99、自由鍛件營業收入年公司自由鍛件營業收入及同比增速及同比增速 （單位：（單位：百萬元百萬元、%） 圖圖 44：2019-2021 年公司自由鍛件及風電主軸毛利率年公司自由鍛件及風電主軸毛利率變化變化（單（單位：位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02000400060008000100001200020172018201920202021自由鍛件銷量（噸）同比增長（%）00.20.40.60.811.2201720182019202020210.00%50.00%1

100、00.00%150.00%200.00%02040608010012020172018201920202021自由鍛件營業收入（百萬元）同比增長（%）0%10%20%30%40%50%201920202021自由鍛件毛利率（%）風電主軸毛利率（%） table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2. 鑄造：鑄造主軸批量出貨，大兆瓦產能打造第二成長曲線鑄造：鑄造主軸批量出貨，大兆瓦產能打造第二成長曲線 全面掌握鑄造技術，鑄造主軸實現全流程生產。全面掌握鑄造技術，鑄造主軸實現全流程生產。鑄造主

101、軸和鍛造主軸的機械加工和涂裝工藝基本相同， 僅工藝和鍛造有所不同。 目前公司已全面掌握高品質鑄造工序的核心技術，通過成分定制技術、成分精準檢測和控制技術、鐵液活性技術、鐵液純化技術，結合專有的鋼錠生產金屬型鑄造技術、電弧爐和 LF 爐精煉技術等，確保鑄件產品達到材質高性能、內部高致密和表面高潔凈的風電鑄件“三高”要求。隨著公司 2021 年 8000 支鑄鍛件項目二期鑄造產品澆注項目的正式投產， 公司實現鑄造主軸的全流程生產， 鑄造產品的生產、銷售拉開帷幕。 穩步推進鑄造產品的開發和客戶認證， 鑄造主軸實現批量供應。穩步推進鑄造產品的開發和客戶認證， 鑄造主軸實現批量供應。長期以來， 公司憑借

102、優異的產品質量廣泛受到市場認可， 并積累了大量龍頭客戶資源。 對于現有合作客戶和現有產品，公司加快投入技術力量，爭取客戶未來主力機型，滿足客戶大兆瓦機型鑄造主軸替代鍛造主軸的需求。公司持續開發新客戶和新產品，已經與上海電氣、西門子歌美颯、遠景、 運達股份和金風科技等客戶達成鑄造軸和連體軸承座合作意向。 公司鑄造市場開發順利，并已實現鑄造主軸的批量供貨。 表表 15：8000 支風電主軸鑄鍛件項目二期項目情況支風電主軸鑄鍛件項目二期項目情況 項目名稱項目名稱 資金來源資金來源 投產時間投產時間 鑄造鑄造產能釋放產能釋放 8000 支風電主軸鑄鍛件項目二期鑄造產品澆注項目 自有資金 2021 年

103、2022 年預計貢獻 2-3 萬噸左右鑄造產能；2023 年達產后將新增4.5 萬噸鑄造產能。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 緊抓海上風電行業發展機遇，港口地區投建緊抓海上風電行業發展機遇，港口地區投建 40 萬噸風電鑄件項目。萬噸風電鑄件項目。海上風機大型化趨勢下大兆瓦風電鑄件供給有望結構性偏緊。 公司緊抓行業發展機遇， 尤其是海上風電的快速發展，配套風電大型鑄造產能，在東營市投資建設海上風電核心部件數字化制造項目， 項目規劃鑄造產能 40 萬噸， 分三期建設。目前一期項目已于 2022 年開建， 預計 2023年完工，產能將自 2023 年開始陸續釋放，項目達產后公司將新增 15 萬

104、噸鑄件產能，可生產大型風電鑄造主軸、輪轂、底座、軸承座等風電鑄件零部件。同時，此次項目選址鄰近渤海西南部較大的綜合性港口東營港，有利于公司大型鑄件產品的運輸和出海。 表表 16：海上風電核心部件數字化制造項目具體情況海上風電核心部件數字化制造項目具體情況 項目名稱項目名稱 投資規模投資規模 項目選址項目選址 項目進度項目進度 年產 40 萬噸海上風電核心部件數字化制造項目 項目計劃總投資約為 60 億元，分三期建設。其中一期產能 15萬噸/年，計劃投資 25 億元。 山東省東營經濟技術開發區 一期已于 2022 年動工，預計 2023 年完工； 二期計劃 2023 年動工建設； 三期計劃 20

105、25 年動工建設。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 1、鍛造、鍛造 （1）風電鍛造主軸業務）風電鍛造主軸業務 公司為全球鍛造主軸龍頭，風電裝機需求高景氣以及公司強大的產品優勢有望驅動鍛造主軸市占率快速提升。2021 年公司實現風電主軸銷量 14.7 萬噸，對應 24.4GW 風電裝機，裝機口徑市占率達到 26%。預計 2022-2024 年公司市占率分別達到 28%、30%

106、、32%，對應主軸銷售噸數分別為 15.8 萬噸、17.4 萬噸、19.1 萬噸。風電大型化趨勢疊加海上風電滲透率提升，風電主軸單噸價值量有望持續提升。2021 年，公司風電主軸單噸售價 1.03 萬元/噸，預計 2022-2024 年單噸售價分別達到 1.05 萬元/噸、1.07 萬元/噸、1.09萬元/噸。 成本方面， 2021 年公司主軸單噸成本為 0.62 萬元/噸， 由于自 2021 年至 2022 年5 月原材料價格維持高位， 預計 2022 年公司主軸生產成本將提升至 0.68 萬元/噸。 2022 年5 月以來，原材料價格呈現下行趨勢，有望逐步企穩，同時考慮大型化趨勢下單噸生產

107、成本的提升，預計 2023-2024 年公司主軸生產成本分別為 0.64 萬元/噸和 0.65 萬元/噸。 （2）自由鍛件業務）自由鍛件業務 近年來，公司大力開發自由鍛件市場，客戶開拓進展順利。2021 年公司自由鍛件銷量為 0.97 萬噸，價格為 1.10 萬元/噸，成本為 0.69 萬元/噸。預計 2022-2024 年公司自由鍛件銷量分別為 2.0 萬噸、2.4 萬噸、3.1 萬噸；價格維持在 1.10 萬元/噸；成本端，受原材料價格上漲影響，預計 2022 年成本將提升至 0.71 萬元/噸，隨著原材料價格回落，預計 2023-2024 年將回落至 0.69 萬元/噸。 2、鑄造業務、

108、鑄造業務 隨著公司 2021 年 8000 支鑄鍛件項目二期鑄造產品澆注項目的正式投產，公司實現鑄造主軸的全流程供應。 考慮公司鑄造產能釋放節奏，預計 2022-2024 年公司鑄件銷量分別為 2.4 萬噸、8.1 萬噸、17.0 萬噸。參照行業平均水平并考慮大型化趨勢下鑄件單噸價值量的提升，預計 2022-2024 年鑄件價格分別為 1.16 萬元/噸、1.20 萬元/噸、1.23 萬元/噸。 成本端， 考慮原材料價格趨勢以及大型化趨勢下單噸生產成本的提升， 預計 2022-2024年成本分別為 0.93 萬元/噸、0.89 萬元/噸、0.90 萬元/噸。 3、其他業務、其他業務 其他業務收

109、入來自于其他主營業務以及非主營業務收入，該部分收入體量較小且保持相對穩定。預計 2022-2024 年營業收入維持在 3600 萬元，毛利率維持在 22%。 表表 17：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,477 1,651 2,193 3,133 4,566 YOY（%） 12% 33% 43% 46% 營業成本（百萬元） 817 1,004 1,463 2,029 3,029 毛利（百萬元） 660 646 730 1,104 1,537 毛利率（%） 45% 39%

110、33% 35% 34% 風電鍛造主軸風電鍛造主軸 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業總收入（百萬元） 1,383 1,508 1,660 1,865 2,086 YOY（%） 9% 10% 12% 12% 營業成本（百萬元） 755 909 1,071 1,119 1,251 毛利（百萬元） 628 599 589 746 834 毛利率（%） 45% 40% 36% 40% 40% 自由鍛件自由鍛件 營業收入（百萬元） 68 106 220 264 343 YOY（%） 57

111、% 107% 20% 30% 營業成本（百萬元） 47 67 143 166 215 毛利（百萬元） 21 39 77 98 128 毛利率（%） 30% 37% 35% 37% 37% 鑄造產品鑄造產品 營業收入（百萬元） 276 968 2,101 YOY（%） 250% 117% 營業成本（百萬元） 221 716 1,534 毛利（百萬元） 55 252 567 毛利率（%） 20% 26% 27% 其他業務其他業務 營業收入（百萬元） 26 36 36 36 36 YOY（%） 39.61% 0.00% 0.00% 0.00% 營業成本（百萬元） 15 28 28 28 28 毛利（

112、百萬元） 11 8 8 8 8 毛利率（%） 42% 22% 22% 22% 22% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2. 估值與投資建議估值與投資建議 維持維持“買入買入”評級評級。公司為全球風電主軸龍頭， 鑄造產能持續放量， 有望打造第二成長曲線。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.29、7.41、10.19 億元，同比分別增長 6.53%、40.21%、37.42%，對應 EPS 分別為 2.02、2.83、3.89 元/股，對應 PE 分別為28、20、15 倍。我們選取同為風電零部件環節的通裕重工、恒潤股份、日月股份作為同行業可比公司。2022 年風電零

113、部件環節可比公司平均估值為 37 倍。綜合考慮公司綜合考慮公司成長性成長性與一定安全邊際與一定安全邊際，我們給予公司我們給予公司 2022 年行業平均估值年行業平均估值 37 倍，對應目標市值倍，對應目標市值 195 億元億元，對應目前股價尚有對應目前股價尚有 31%漲幅漲幅。維持維持“買入買入”評級。評級。 表表 18：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元：可比公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股）股） 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元) EPS（元（元/股）股） P/E 2022/7/16 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E

114、21A 22E 23E 24E 300185 通裕重工 3.12 2.85 3.65 4.52 5.60 0.07 0.09 0.12 0.14 43 33 27 22 603985 恒潤股份 35.3 4.42 4.78 7.33 9.57 1.00 1.08 1.66 2.17 35 33 21 16 603218 日月股份 29.24 6.67 6.31 10.15 12.78 0.69 0.65 1.05 1.32 42 45 28 22 均值 40 37 25 20 300443 金雷股份 56.95 4.96 5.29 7.41 10.19 1.90 2.02 2.83 3.89

115、30 28 20 15 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 風險提示風險提示 風電裝機需求不及預期：風電裝機需求不及預期： 近年來各國政府相繼出臺一系列風電政策， 有力推動下游風電市場需求。 若未來全球風電行業政策端整體出現重大調整， 可能導致風電行業市場需求不及預期。 鑄造鑄造產能釋放不及預期：產能釋放不及預期： 公司以子公司為主體投資建設 “海上風電核心部件數字化制造項目” ，未來該項目將對公司發展戰略的實施、經營規模的擴大產生較大的影響

116、。如果因市場環境發生較大變化、 行業技術水平發生較大變化、 項目實施過程中發生不可預見因素導致項目延期，或導致投資項目不能產生預期收益的風險。 原材料價格上漲：原材料價格上漲：公司產品主要原材料為生鐵、廢鋼等，若原材料價格持續上漲，原材料采購將占用公司更多流動資金， 從而加大公司資金周轉壓力， 同時原材料價格上漲使得產品成本持續走高，如果不能有效向下游傳導成本，可能導致公司產品獲利能力下降。 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表

117、資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2004 2438 3153 4222 營業收入營業收入 1651 2193 3133 4566 現金 642 770 924 1109 營業成本 1004 1463 2029 3029 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 16 22 31 45 應收賬項 640 836 1171 1655 營業費用 8 9 13 18 其它應收款 6 6 6 6 管理費用 53 64 91 114 預付賬款 1

118、4 14 14 14 研發費用 51 66 94 137 存貨 476 585 812 1211 財務費用 2 23 77 101 其他 226 226 226 226 資產減值損失 4 0 0 0 非流動資產非流動資產 1573 2496 3318 4045 公允價值變動損益 53 50 50 50 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 5 8 7 7 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 4 5 5 5 固定資產 950 2013 2787 3466 營業利潤營業利潤 573 610 861 1183 無形資產 108 106 103 101 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 18

119、5 0 0 0 利潤總額利潤總額 574 611 862 1185 其他 329 377 427 478 所得稅 78 83 121 166 資產總計資產總計 3577 4934 6471 8267 凈利潤凈利潤 496 529 741 1019 流動負債流動負債 250 995 1791 2568 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 84 743 1435 2032 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 496 529 741 1019 應付款項 101 156 213 315 EBITDA 658 753 1160 1602 預收賬款 1 2 2 3 EPS（最新攤?。?1.90 2.02

120、 2.83 3.89 其他 65 94 141 218 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 74 157 157 157 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 100 100 100 成長能力成長能力 其他 74 57 57 57 營業收入增長率 11.80% 32.83% 42.88% 45.72% 負債合計負債合計 324 1152 1948 2725 營業利潤增長率 -5.69% 6.44% 41.12% 37.48% 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤增-4.95% 6.53% 40.21% 37.42% 歸屬母公司股東權益 3253 3

121、782 4523 5542 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3577 4934 6471 8267 毛利率 39.15% 33.27% 35.23% 33.67% 凈利率 30.07% 24.11% 23.66% 22.32% 現金流量表現金流量表 ROE 16.11% 15.03% 17.86% 20.25% 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 14.76% 11.74% 13.22% 14.32% 經營活動現金流經營活動現金流 294 382 531 682 償債能力償債能力 凈利潤 496 529 741 1019 資產負債率

122、 9.07% 23.35% 30.10% 32.96% 折舊攤銷 88 125 228 323 凈負債比率 25.83% 73.13% 78.80% 78.24% 財務費用 2 23 77 101 流動比率 8.01 2.45 1.76 1.64 投資損失 (5) (8) (7) (7) 速動比率 6.11 1.86 1.31 1.17 營運資金變動 (48) (78) (182) (254) 營運能力營運能力 其它 (240) (209) (326) (500) 總資產周轉率 0.49 0.52 0.55 0.62 投資活動現金流投資活動現金流 (8) (990) (993) (994) 應

123、收賬款周轉率 3.40 3.71 3.88 3.91 資本支出 (205) (998) (1000) (1001) 應付賬款周轉率 10.62 11.38 10.97 11.46 長期投資 1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其他 196 8 7 7 每股收益(最新攤薄) 1.90 2.02 2.83 3.89 籌資活動現金流籌資活動現金流 (67) 736 616 496 每股經營現金流(最新1.12 1.46 2.03 2.61 短期借款 49 659 693 597 每股凈資產(最新攤薄) 12.43 14.45 17.28 21.17 長期借款 0 100 0 0 估值比率估

124、值比率 其他 (115) (23) (77) (101) P/E 30.03 28.19 20.11 14.63 現金凈增加額現金凈增加額 219 128 154 185 P/B 4.58 3.94 3.30 2.69 EV/EBITDA 22.14 19.91 13.38 9.95 資料來源：浙商證券研究所 table_page 金雷股份金雷股份(300443)(300443)深度報告深度報告 http:/ 31/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深

125、300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示

126、投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用

127、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部

128、門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/