財達證券：立足河北圍繞區域資源打造綜合服務體系-220718（20頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 立足河北，立足河北，圍繞區域資源圍繞區域資源打造打造綜合服務體系綜合服務體系 財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告2022.7.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010

2、518110002 財達證券綜合實力位于證券行業財達證券綜合實力位于證券行業 50 名左右。名左右。作為河北省唯一券商，作為河北省唯一券商，財達證券財達證券已形成一定區位優勢。已形成一定區位優勢。截至截至 2021 年底年底，在渠道端擁有在渠道端擁有 102 家分支機構，在資家分支機構，在資源端實現了與省內優質資產的深度對接。展望未來，財達證券以渠道優勢深度源端實現了與省內優質資產的深度對接。展望未來，財達證券以渠道優勢深度布局下沉市場，以布局下沉市場，以資源優勢完善省內優質資產服務鏈條，長期有望打造獨特的資源優勢完善省內優質資產服務鏈條，長期有望打造獨特的行業競爭力行業競爭力。位列行業中游，

3、位列行業中游，以區域市場深度布局構建競爭力以區域市場深度布局構建競爭力。從總資產、凈資產、營收指標看，近三年公司整體業績排名在行業 47-53 名之間，位列行業中游。區位優勢為財達證券重要特色。財達證券作為河北省唯一券商，截至 2021 年底在渠道端擁有 102 家分支機構，在資源端實現了與省內優質資產的深度對接。展望未來，財達證券以渠道優勢深度布局下沉市場，以資源優勢完善省內優質資產服務鏈條，長期有望打造獨特的行業競爭力。盈利層面，財達證券 2019-2021年 ROE 分別為 7.11%、6.05%和 6.78%，與行業平均水平基本持平。經紀業務：經紀業務：地域特色顯著，財富管理轉型穩步推

4、進地域特色顯著，財富管理轉型穩步推進。2017-2021 年，財達證券經紀業務收入占比保持在 35%左右。2021 年，財達證券代理買賣證券業務(含交易單元席位租賃)實現凈收入 7.15 億元，同比增長 0.45%，排名行業第 41位，優于公司綜合排名。地區結構層面，依托省內 102 家分支機構形成的完善的渠道布局，河北省 2021 年貢獻財達證券經紀業務收入的 90.6%。財富管理方面，2021 年財達證券實現代銷金融產品收入 1294 萬元，同比增長85.39%，繼續保持高速增長勢頭。重資產業務：重資產業務：業績變動的重要貝塔因素業績變動的重要貝塔因素。2021 年證券自營業務實現收入 4

5、.89億元，同比增長 70.16%，近三年 CAGR 達 31%，成為公司營收增長的核心推動力。2021 年，財達證券持續增強投研綜合實力，完善固收、商品期貨、權益投資業務的“FICE”戰略布局。風險方面，隨著固收和期貨類業務規模的擴張，風險敞口有所擴大。2021 年末，財達證券 VaR 為 0.21 億元，占凈資本0.19%，風險相對可控。投資銀行投資銀行：債權融資為核心，積極推進區域市場深度布局債權融資為核心，積極推進區域市場深度布局。債券融資為投行業務核心收入來源。2021 年內，財達證券信用債承銷規模為 322.33 億元，同比增長 22.54%。除信用債外，財達證券積極參與地方債市場

6、發行，實現區域金融市場深度布局。2021 年，財達證券承銷河北省地方債 21 期次，累計中標金額 15.98 億元。股權融資方面，2021 年財達證券確立了以新三板精選層為重點，滬深交易所項目培育為未來的發展戰略。2021 年，財達證券完成首單精選層和北交所市場保薦項目。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下滑；公司信用業務風險暴露；公司投資業務出現虧損；公司限售股解禁風險；市場份額下滑風險。投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業市場份額預計將向頭部集中，對中小券商的估值可能造成不利影響。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。在短期內，受益于流

7、動性溢價，預計財達證券將維持較高估值，其走勢將將與市場同步。長期來看，隨著限售 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 股逐步解禁，財達證券估值預計將向行業均值靠攏。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,049.79 2,524.30 1,920.04 2,299.60 2,600.30 增長率 YoY（%）13%23%-24%20%13%凈利潤（百萬元）531.91 680.48 408.0

8、9 638.81 807.04 增長率 YoY（%）-13%28%-40%57%26%EPS（元）0.19 0.21 0.13 0.20 0.25 BVPS（元）3.25 3.44 3.52 3.71 3.95 ROE（%）5.96%6.10%3.57%5.30%6.30%PB（A 股）2.54 2.40 2.35 2.23 2.09 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 18 日收盤價 財達證券財達證券 600906.SH 當前價 8.27元 總股本 3,245百萬股 流通股本 1,272百萬股 總市值 268億元 近三月日均成交額 419百萬元 52周最

9、高/最低價 16.22/7.17元 近1月絕對漲幅-10.88%近6月絕對漲幅-29.74%近12月絕對漲幅-45.56%qV9UvXeXgYhZgVpZcVnM6MbPbRnPmMmOsQlOpPoRkPmNwP7NrQoOuOmQmRuOqMuM 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市

10、場構筑競爭優勢.8 公司概況：聚焦河北，推動區域市場深度布局公司概況：聚焦河北，推動區域市場深度布局.9 發展歷程：聚焦河北，積極引入省內優質資源.9 股權架構&管理團隊：河北省國資委為實控人，高管團隊長期任職.10 盈利能力：近三年盈利能力保持穩定，ROE 持平行業平均水平.12 行業地位：位列行業中游，以區域市場深度布局構建競爭力.13 經營分析：打造圍繞區域資源的綜合服務體系經營分析：打造圍繞區域資源的綜合服務體系.14 經紀業務：地域特色顯著，財富管理轉型穩步推進.14 重資產業務：業績變動的重要貝塔因素.15 投資銀行：債權融資為核心，加強區域市場深度服務.16 風險因素風險因素.1

11、7 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.17 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（202

12、0 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：財達證券發展歷程.10 圖 15：財達證券股權架構（截至 2021 年 12 月 31 日）.11 圖 16：2021 財達證券收入結構.12 圖 17：財達證券 ROE 情況（%）.12 圖 18：財達證券公司架構.13 圖 19：2021 年中游證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2021 年中游證券公司歸母凈資產（億元）.14 圖 21：財達證券證券經紀業務凈收入及占比（億元）.15 圖 22：財達證券經紀業務手續費收

13、入構成（億元）.15 圖 23：財達證券證券自營業務收入及占比（億元）.15 圖 24：財達證券自營相關資產占凈資本比重變化.15 圖 25：財達證券利息凈收入及占比（億元）.16 圖 26：財達證券兩融余額、股質余額及擔保比例（億元）.16 圖 27：財達證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 28：財達證券債券主承銷金額（億元）.16 圖 29：財達證券與可比券商 PB 估值.18 表格目錄表格目錄 表 1：財達證券主要高管履歷（截至 2022 年 6 月 24 日）.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.18 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告

14、2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長 196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2021 年，持

15、倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約

16、是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖

17、1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算官網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

18、1兩融投資者占比持倉投資者占比 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑出現下滑。2016

19、-2021 年，中國證券行業營收增長53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行

20、防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005000100001500020000250002015012015062015112016042016092017022017072017122018052018102019032019082020012020062020112021042

21、02109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140%財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創

22、新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化

23、大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深

24、300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資、公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，預計融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行

25、零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 行業格局行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構

26、筑競爭優勢 成熟市場證券業是集中的產業格局成熟市場證券業是集中的產業格局，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業

27、已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。在此種環境下，中小券商需積極尋找細分市場進行布局，通過下沉市場和區位資源形成競爭壁壘，在行業競爭中保持自身獨特的行業競爭力。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構0510152025303540201

28、0-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 財達證券

29、（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：聚焦河北聚焦河北，推動推動區域市場深度布局區域市場深度布局 發展歷程：發展歷程：聚焦聚焦河北，積極引入省內優質資源河北，積極引入省內優質資源 聚焦聚焦河北，河北，積極積極引入引入省內優質資源省內優質資源。財達證券成立于 2002 年，是國內唯一注冊地位于河北省的證券公司。目前已經形成以河北省為根基，向全國主要省市發展的布局趨勢。截至 2021 年末，財達證券在我國 13

30、 個省、直轄市共計設立 18 家分公司和 113 家證券營業部，其中在河北省內設立 9 家分公司和 93 家證券營業部，占比 77.86%。資本層面，財達證券持續引入河北省內國資股東，深化與省內優質資源的綁定，通過增資實現資本補充和股權結構優化。在 2006 和 2013 年，財達證券分別引入唐鋼集團和河北港口成為公司第一和第二大股東。2021 年，財達證券完成 A 股 IPO。截至 2021 年末，財達證券凈資本規模達 104.1 億元，位列證券行業第 42 位。并購奠定發展基礎，業務牌照較為完善并購奠定發展基礎，業務牌照較為完善。2004-2007 年間，財達證券相繼完成了對佳木斯證券和河

31、北證券的收購，推動公司規模實現快速擴張，為經紀業務發展打下了良好基礎。2007 年后，公司持續擴張業務范圍，打造了較為完善的牌照體系；2009 年，取得證券投資咨詢、證券自營等資格；2012 年，取得兩融、資產管理和證券承銷資格；2013 年，取得保薦、財務顧問、代銷金融產品、新三板主辦等資格；2014 年，獲批企業債券主承銷商資格。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,15%日興,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美國（2020）財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.

32、18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：財達證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 股權架構股權架構&管理團隊管理團隊：河北省國資委河北省國資委為實控人為實控人，高高管團隊管團隊長期任職長期任職 河北省國資委河北省國資委為為實際控制實際控制人人。截至 2021 年末，唐山鋼鐵集團為財達證券第一大股東，持有公司 32.44%的股權。河北省國資委為財達證券實際控制人，通過河鋼集團（唐山鋼鐵母公司）、國控運營、河北港口和河北建投等企業間接持有公司 59.86%的股權。在河北省國資委的統一管理控制下，財達證券與大型國有企業股東建立了良好的戰略合作關系。董事會層面，7 名

33、非獨立董事中，董事長翟建強、副董事長張明和董事張元來自財達證券內部；唐建君、莊立明、孫鵬、韓旭四位董事及職工董事來自股東方。高管團隊高管團隊主要由公司自主培養主要由公司自主培養，任職期限較，任職期限較長長。公司主要高管團隊共 14 人，其中 8位由公司自主培養。董事長翟建強和總經理張明均在公司創立伊始加入財達證券，任職時間超過 20 年。8 位副總經理中，郭愛文和張元由公司自主培養，分管合規和經紀業務；劉洪斌曾在中國證監會任職，負責內部督查工作；唐建君來自股東河鋼集團，分管財務；趙景亮、桂洋洋、胡恒松、康云龍來自同業金融機構，分管投資、經紀、固收融資和資管。另外，首席風險官劉麗、董事會秘書張磊

34、、法務總監李華素和首席信息官謝井民均由公司自主培養。除從同業金融機構加入的四位副總經理外，高管團隊在財達證券的任職時間均在 15 年以上。財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：財達證券股權架構（截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：Wind，中信證券研究部繪制 表 1：財達證券主要高管履歷（截至 2022 年 6 月 24 日）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 分管業務分管業務 翟建強 董事長 20061120 58 自主培養 張明 總經理 201812

35、01 53 自主培養 郭愛文 副總經理 20081223 54 自主培養 合規 劉洪斌 副總經理 20120112 59 證監會 督查 張元 副總經理 20130628 57 自主培養 經紀 唐建君 副總經理,財務負責人 20180109 48 河鋼集團 財務 趙景亮 副總經理 20200201 43 民生加銀基金 投資 桂洋洋 副總經理 20220316 43 華林證券 經紀 胡恒松 副總經理 20220415 43 興業證券 固定收益融資 康云龍 副總經理 20220518 34 中航證券 資管 劉麗 首席風險官 20180619 48 自主培養 風控 張磊 董事會秘書 20210810

36、49 自主培養 投資者關系 李華素 法務總監 20181201 55 自主培養 法務 謝井民 首席信息官 20211222 49 自主培養 信息技術 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 盈利能力：盈利能力：近三年盈利能力近三年盈利能力保持穩定保持穩定，ROE 持平行業平均水平持平行業平均水平 近三年近三年盈利能力盈利能力保持穩定保持穩定，ROE 未能實現提升未能實現提升。2021 年，財達證券實現營收 25.24億元，同比增長 23.15%；實現歸母凈利潤 6.80 億

37、元，同比增加 27.93%。2019-2021 年，財達證券歸母凈利潤分別為 6.09、5.32 和 6.80 億元，盈利水平保持基本穩定。股東回報層面，財達證券近三年 ROE 分別為 7.11%、6.05%和 6.78%，未能隨行業復蘇實現有效增長。經紀經紀投資投資業務業務驅動增長驅動增長。財達證券擁有證券經紀、證券自營、期貨業務、信用交易、投資銀行和資產管理六大業務分部。其中，證券經紀板塊和證券自營板塊是主要收入和利潤的來源。證券經紀板塊主要提供代理買賣證券和產品銷售服務。證券自營板塊主要經營固收、商品期貨、權益投資以及新三板做市業務。2021 年，證券經紀板塊和證券自營板塊分別貢獻營業收

38、入 9.01 和 4.89 億元，合計占總收入的 55.1%；分別貢獻營業利潤3.54 和 4.18 億元，合計占總營業利潤的 83.32%。其他業務板塊中，期貨業務通過控股子公司財達期貨和孫公司財達投資開展商品期貨經紀、金融期貨經紀、資產管理業務（金融資產除外）和期貨投資咨詢業務；信用交易板塊開展融資融券、股票質押式回購交易等業務；資管板塊開展單一資產管理、集合資產管理等業務；投資銀行板塊開展債券承銷、新三板、財務顧問、股票承銷保薦等業務。四板塊 2021 年分別實現營業利潤 0.08 億元、1.57 億元 0.23 億元和 1.02 億元。輕重資產收入占比輕重資產收入占比均衡均衡，ROE

39、持平行業平均水平。持平行業平均水平。2021 年，財達證券實現手續費收入 10.97 億元（其中股票經紀 7.54 億、投行業務 2.76 億、資管業務 0.42 億元），利息凈收入 0.99 億元，投資收益+公允價值變動損益 9.33 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 51.28%，輕重資產收入占比相對均衡。2019-2021 年，證券行業加權 ROE 分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期財達證券 ROE 分別為 7.11%、6.05%和6.78%，與行業平均水平基本持平。圖 16：2021 財達證券收入結構 圖 17：財達證券 ROE 情況（%）資料來源：公

40、司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經紀經紀36%投行投行13%資管資管2%利息利息5%投資投資44%0123456789201620172018201920202021 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：財達證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 行業地位行業地位：位列位列行業行業中游中游，以區域市場深度布局構建競爭力以區域市場深度布局構建競爭力 位列行業第位列行業第 50 名左右名左右，行業排名整體穩定行業排名整體穩定。截至 2021 年末，財達證券歸

41、母凈資產111.59 億元，排名行業第 52 位；歸母凈利潤 6.80 億元，排名行業第 53 位。從總資產、凈資產、營收、凈利潤等指標看，近三年公司整體業績排名在行業 47-53 名之間，整體排名較為穩定。2022 年 1 季度，財達證券實現歸母凈利潤 0.77 億元，在 50 家上市券商中排名第 29 位，同比上升 6 位。行業集中格局下，需以區域市場深度布局構建行業競爭力。行業集中格局下，需以區域市場深度布局構建行業競爭力。2021 年，23 家券商歸母凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元；頭部及中上游券商占據行業 21.6%的券商數量，但貢獻證券行業 80.8%的凈利潤

42、。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需明確自身業務特點與資源稟賦，在激烈的行業競爭中尋找自身發力點。財達證券作為河北省唯一券商，在渠道端擁有 102 家分支機構，在資源端實現了與省內優質資產的深度對接。財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 展望未來，財達證券以渠道優勢深度布局下沉市場，以資源優勢完善省內優質資產服務鏈條，長期有望打造特有的行業競爭力。圖 19：2021 年中游證券公司凈利潤（億元）圖 20：2021 年中游證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：

43、Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 經營分析經營分析：打造圍繞區域資源的綜合服務體系打造圍繞區域資源的綜合服務體系 經紀經紀業務業務：地域特色顯著，財富管理轉型穩步推進地域特色顯著，財富管理轉型穩步推進 代理買賣代理買賣：優于公司綜合排名，地域特色顯著優于公司綜合排名，地域特色顯著。2017-2021 年，財達證券經紀業務收入占比保持在 35%左右。2021 年，財達證券代理買賣證券業務(含交易單元席位租賃)實現凈收入 7.15 億元，同比增長 0.45%，排名行業第 41 位，優于公司綜合排名；實現代理股基成交金額 1.76 萬億元，同比增長 8.70%?？蛻魧用?，截至 2021 年末

44、，財達證券客戶數達 240.75 萬人，同比增長 6.47%。地區結構層面，依托省內 102 家分支機構形成的完善的渠道布局，河北省 2021 年貢獻財達證券經紀業務收入的 90.6%。財富管理財富管理：收入保持高速增長，產品體系日趨完善收入保持高速增長，產品體系日趨完善。營收方面，2021 年財達證券實現代銷金融產品收入 1294 萬元，同比增長 85.39%，繼 2020 年實現同比 247.26%的增長后，繼續保持高速增長勢頭。產品層面，2021 年財達證券積極加強產品引進和篩選，基本形成現金類、權益類、高凈值固定收益類、高凈值權益類四大類產品體系。全年實現 126 只產品上線和 202

45、 批次的產品銷售，代銷公募基金 722 只，同比增長 38.05%。期貨業務：期貨業務：子公司獨立運營，利潤貢獻子公司獨立運營，利潤貢獻率率不足不足 1%。公司通過控股子公司財達期貨開展期貨業務。財達期貨主要經營商品期貨經紀、金融期貨經紀、資產管理業務（金融資產除外）、期貨投資咨詢業務，并通過全資子公司財達投資開展基差交易、倉單服務和合作套保等風險管理業務。2021 年，財達期貨實現營業收入 4.44 億元，同比增長122.66%，實現利潤總額 0.08 億元，同比下降 55.5%，利潤貢獻率不足 1%。利潤下滑的主要原因為財達投資現貨交易商品成本大幅增加。024681012東莞南京中銀國聯首

46、創國都財信山西中航上海國海一創華龍湘財財達萬聯020406080100120140160180200國海山西上海南京國聯中銀華龍一創財信萬聯財達國都湘財首創東莞中航 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：財達證券證券經紀業務凈收入及占比（億元）圖 22：財達證券經紀業務手續費收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 重資產業務重資產業務：業績變動的重要貝塔因素業績變動的重要貝塔因素 證券證券投資投資：收入增長顯著：收入增長顯著，風險相對可控，風險相對可

47、控。2021 年證券自營業務實現收入 4.89 億元，同比增長 70.16%，近三年 CAGR 達 31%，成為公司營收增長的核心推動力。2021 年，財達證券持續增強投研綜合實力，完善固收、商品期貨、權益投資業務的“FICE”戰略布局。新三板做市方面，截至 2021 年末，存續新三板做市項目 23 個，做市股票期末賬面價值為 8844.15 萬元，占期末交易性金融資產的比例 0.45%。風險方面，隨著固收和期貨類業務規模的擴張，風險敞口有所擴大。2021 年末，財達證券 VaR 為 0.21 億元，占凈資本 0.19%，風險相對可控。信用業務：兩融業務穩步增長，質押規模持續收縮信用業務：兩融

48、業務穩步增長，質押規模持續收縮。兩融業務方面，截至 2021 年末，財達證券融資融券業務規模 67.96 億元，同比上升 19.07%。2021 年實現融資融券利息收入 4.23 億元，同比增長 18.01%；總體維持擔保比例為 265.39%，同比提升 5.64 個百分點。質押業務方面，截至 2021 年末，股票質押業務規模為 17.86 億元，同比下降28.55%。2021 年實現利息收入 0.67 億元，同比下降 60.2%。質押資產 2021 年末已計提減值損失 8.34 億元，減值覆蓋率為 37.28%。圖 23：財達證券證券自營業務收入及占比（億元）圖 24：財達證券自營相關資產占

49、凈資本比重變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567820172018201920202021經紀業務手續費凈收入收入占比01234567891020172018201920202021代理買賣證券代銷金融產品交易單元席位租賃期貨業務0%5%10%15%20%25%012345620172018201920202021證券自營業務收入收入占比1.50%1.83%5.90%3.32%127.13%141.82%160.11%183.39%0%50%100%150%200%201820

50、1920202021自營權益類證券及其衍生品/凈資本自營非權益類證券及其衍生品/凈資本 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 25：財達證券利息凈收入及占比（億元）圖 26：財達證券兩融余額、股質余額及擔保比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 投資銀行：投資銀行：債權融資為核心債權融資為核心，加強加強區域市場深度區域市場深度服務服務 債券債券承銷承銷：投行核心收入來源，投行核心收入來源，加強加強區域市場深度區域市場深度服務服務。債券融資為投行業務核心收入來源

51、。2021 年內，財達證券完成信用債承銷 72 單，同比增長 35.85%；承銷規模為322.33 億元，同比增長 22.54%，承銷數量和規模保持增長勢頭。其中非政策性金融債承銷進步迅速，主承銷金額達 36 億元，同比增長 1100%。除信用債外，財達證券積極參與地方債市場發行，實現區域金融市場深度布局。2021 年，財達地方債承銷累計中標 292期次，中標金額 165.44 億元，其中承銷河北省地方債 21 期次，累計中標金額 15.98 億元。股權融資：股權融資：完成首單完成首單精選層精選層保薦項目保薦項目，重點布局新三板市場，重點布局新三板市場。股權融資方面，財達證券確立了以新三板精選

52、層為重點，滬深交易所項目培育為未來的發展戰略。2021 年，公司完成了新三板掛牌公司凱騰精工精選層項目的保薦與承銷工作，并轉板成為北京證券交易所首批上市公司。此項目為財達證券保薦的首單精選層和北交所市場項目，實現了保薦業務零突破。另外，截至 2021 年末，財達證券持續督導新三板企業 65 家；新三板推薦掛牌項目在審項目 1 家。圖 27：財達證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）圖 28：財達證券債券主承銷金額（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182

53、01920202021利息凈收入收入占比0%100%200%300%0204060802018201920202021融資融券余額股票質押式回購余額融資融券維持擔保比例股票質押擔保物比例0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021投資銀行業務手續費凈收入收入占比0501001502002503003502018201920202021公司債券企業債券非政策性金融債 財達證券（財達證券（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 風險因素風險因素 A 股成交額

54、大幅下滑：證券經紀業務是財達證券重要的收入來源之一，2021 年收入占比為 35.8%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，將會影響公司估值區間。信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2021 年，財達證券兩融維持擔保比例為 265.39%，如市場持續回調，財達證券融資融券業務可能面臨強平風險。后續如需計提信用減值損失，則將對公司業績帶來壓力。投資出現虧損：證券自營業務是財達證券另一重要收入來源，收入占比為 44.3%。2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損

55、益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。限售股解禁風險：目前財達證券總市值在 286 億元左右，流通市值僅占 39%。在次新股效應下，財達證券相比同類券商享有接近 90%的流動性溢價。2022 年 8 月，約 3.5億元市值的流通股將解禁，可能對股價帶來波動。2024 年 5 月，約 174 億元市值的流通股將解禁，財達證券流通市值比例將提升至 100%，屆時財達證券流動性溢價可能大幅降低。市場份額下滑風險：隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升。在此種

56、環境下，中小券商競爭壓力將顯著增大，如無法在細分市場形成競爭力，市場份額可能顯著下滑。估值評級估值評級及投資建議及投資建議 經紀業務方面，受股票期貨市場交易量下滑影響，預計 2022 年財達證券經紀業務收入同比下滑 6.88%。投行業務方面，在注冊制逐步推進投行業務走向頭部集中的格局下，預計 2022 年投行業務收入同比下降 7.79%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進，資管新規全面落地，預計資管收入 2022 年同比上升 5.00%左右。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計同比下降 57.60%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24 年營業收入為 1

57、9/23/26 億元，歸屬母公司凈利潤為 4.1/6.4/8.1 億元?？紤]凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取南京證券、第一創業、中銀證券和湘財股份為財達證券的可比公司。目前，南京證券 Wind 一致預期 PB 為 1.81 倍，第一創業為 1.83 倍，中銀證券為 2.28 倍，湘財股份為 1.76 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.92 倍 PB，位于近三年以來的 4%分位數。財達證券當前 PB 為 2.50 倍，估值明顯高于可比公司。次新股效應帶來的流動性溢價可能為其估值偏高的主要原因。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中，對中小券商的 財達證券（財達證券

58、（600906.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.7.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 估值可能造成不利影響。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。在短期內，受益于流動性溢價，預計財達證券將維持較高估值，其走勢將與市場同步。長期來看，隨著限售股逐步解禁，財達證券估值預計將向行業均值靠攏。圖 29：財達證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利

59、潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 1,038 1,097 1,009 1,067 1,152 主動性貨幣資金 1,430 1,235 1,297 1,362 1,430 其中：經紀業務 732 754 702 749 818 交易性金融資產 16,238 19,895 21,885 22,979 24,128 投行業務 272 276 254 261 274 可供出售金融資產 2,188 1,937 1,713 1,311 1,149 資管業務 31 42 44 47 49 主動性總資產 27,800 32,744 33,734 35,487 37,023 利息凈收入 94 99 1

60、19 214 202 股本 2,745 3,245 3,245 3,245 3,245 總投資收益 753 933 395 623 850 歸屬母公司所有者凈資產 8,924 11,159 11,438 12,044 12,819 營業收入 2,050 2,524 1,920 2,300 2,600 財務指標 業務及管理費 812 1,099 907 974 1,047 營業收入增長率 13.04%23.15%-23.94%19.77%13.08%營業利潤 726 926 566 875 1,101 凈利潤增長率-12.68%27.93%-40.03%56.54%26.34%歸屬母公司所有者凈

61、利潤 532 680 408 639 807 管理費用率 39.63%43.54%47.23%42.36%40.26%每股指標及估值 營業利潤率 35.43%36.70%29.48%38.07%42.34%EPS（元）0.19 0.21 0.13 0.20 0.25 ROE 5.96%6.10%3.57%5.30%6.30%BVPS（元）3.25 3.44 3.52 3.71 3.95 ROA*1.91%2.08%1.21%1.80%2.18%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 0123456782019-01-022020-01-0

62、22021-01-022022-01-02財達南京一創中銀湘財 19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報

63、告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容

64、產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中

65、信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級

66、說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期

67、相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，

68、及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：5

69、3 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994

70、PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督

71、管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA

72、 Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的

73、報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中

74、信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australi

75、a Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行

76、人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。