北京城鄉-資產置換轉型人服賽道數字化建設助力企業發展-220717（35頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 商貿零售 一般零售 資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 北京城鄉業務增長乏力，擬置入北京外企發展人資服務北京城鄉業務增長乏力，擬置入北京外企發展人資服務。北京城鄉主營線下商貿業務，受消費模式轉變以及疫情影響，公司營收與凈利潤逐年下滑。北京外企作為人資行業先行者，人資業務覆蓋全面，2019-2021年公司營收/歸母凈利潤逐年上漲，CAGR 分別為 26%/22.15%。從業務結構上看，人事管理服務毛利占比超過五成，為主要利潤來源；業務外包服務營收占比超八成且增速較快，為主

2、要收入來源。北京城鄉擬通過資產置換、發行股份購買資產以及募集配套資金的方式置入北京外企，更改上市公司主營業務為人資服務，募集資金用于數字一體化平臺建設，推動業務發展降本增效。人資行業加速發展，未來前景廣闊。人資行業加速發展，未來前景廣闊。人資機構數目以及行業全年營收逐年增長，CAGR 分別 13.88%/16.78%，行業規模不斷擴大。行業集中度低，CR5 僅為 19.04%?！坝霉せ摹迸c“就業難”現象并存，急需人資機構搭建用工橋梁調節勞動力供需失衡；政府政策接連出臺，鼓勵人資行業進一步發展。五大優勢突出，助推外企發展。五大優勢突出，助推外企發展。品牌優勢，發展歷史久遠，經驗豐富，品牌聲譽卓越

3、；業務全面發展，產品覆蓋客戶需求，表現優于同業；國際合作優勢，強強聯合，外企德科實力強勁；客戶資源優質，客戶粘性較強，公司維持存量客戶的同時積極拓展增量客戶；技術優勢，增加委外研發，培育數字能力，專注核心業務。預期重組成功后，北京外企加速發展。預期重組成功后，北京外企加速發展。重組上市后，北京外企將擴大品牌影響力，提高客戶認可度；獲得上市公司融資優勢，助力業務進一步發展；繼續加大數字技術投入，賦能業務開展，構筑人服生態圈。估值及投資建議估值及投資建議：預計2022-2024年北京外企將實現歸母凈利潤7.07億元（備考）/8.37 億元/9.57 億元，同比增速 15%（備考）/18.4%/14

4、.3%。，EPS 分別為 1.25/1.48/1.69 元/股，對應 PE 分別為 16.7/14.1/12.3 倍。風險提示風險提示：北京外企存在與北京城鄉重組交易失敗的風險；存在不能足額募集配套資金的風險；存在置入北京城鄉后業績承諾不能完成的風險；存在行業政策法規變化風險；存在同業競爭過大，市場份額下降的風險；存在國內疫情反復，業務開展受阻的風險等。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)317/317 總市值/流通(百萬元)6,596/6,596 12 個月最高/最低(元)28.07/16.16 Table_ReportInfo

5、Table_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：證券分析師：王湛證券分析師：王湛 電話：010-88321716 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190517100003 (26%)(10%)6%22%38%54%21/7/1921/9/1921/11/1922/1/1922/3/1922/5/19北京城鄉滬深3002022-07-17 公司深度報告 買入/首次 北京城鄉(600861)目標價：33 昨收盤：20.82 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 資產置換轉型人服賽道資產置換

6、轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021 2022E（備考）2023E 2024E 營業收入(百萬元)25,408.79 32484.46 43108.47 56132.04（+/-%）40.45%27.85%32.70%30.21%凈利潤(百萬元）615.02 707.00 837.00 957.00（+/-%）6.94%14.96%18.39%14.34%攤薄每股收益(元)1.09 1.25 1.48 1.69 市盈率(PE)14.55 16.7 14.1 12.3 資料來源：Wind，

7、太平洋證券注：攤薄每股收益按交易完成后總股本計算 XZEYTUAVEWTYEY4YaQcM7NsQnNmOpNjMmMtMfQrQzQbRoPrRvPsPuNuOnRsM 公司深度報告公司深度報告 P3 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、擬重組置入北京外企，主業變更為人力資源服擬重組置入北京外企，主業變更為人力資源服務務.5(一一)交易方案梳理交易方案梳理.5(二二)北京外企業績承諾北京外企業績承諾.6(三三)交易對上市公司的影響交易對上市公司的影響.7 二、二、北京城鄉：消費模式轉變與

8、疫情沖擊，線下商北京城鄉：消費模式轉變與疫情沖擊，線下商貿業務增長乏力貿業務增長乏力.8(一一)公司介紹：主營線下商貿，業績表現不佳公司介紹：主營線下商貿，業績表現不佳.8(二二)業績不佳原因一：消費模式轉變，線下銷售承壓業績不佳原因一：消費模式轉變，線下銷售承壓.8(三三)業績不佳原因二：新冠疫情沖擊，線下消費受挫業績不佳原因二：新冠疫情沖擊，線下消費受挫.9 三、三、人資行業：加速發展，前景廣闊人資行業：加速發展，前景廣闊.10(一一)人力資源行業發展現狀人力資源行業發展現狀.10(二二)行業增長動因：勞動力行業增長動因：勞動力供需錯配，政策持續利好供需錯配，政策持續利好.11(三三)疫情

9、后人資行業變化及發展趨勢疫情后人資行業變化及發展趨勢.14(四四)勞務外包、勞務派遣及靈活用工的區別勞務外包、勞務派遣及靈活用工的區別.16 四、四、北京外企：重組上市助力業務發展北京外企：重組上市助力業務發展.17(一一)國內人資行業先行者國內人資行業先行者.17(二二)核心優勢助推業務發展核心優勢助推業務發展.23 五、五、重組上市帶來更多發展空間重組上市帶來更多發展空間.29(一一)上市后公司迎來發展機遇上市后公司迎來發展機遇.29(二二)北京外企未來的利潤增長點北京外企未來的利潤增長點.30 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30(一一)盈利預測盈利預測.30(二二)估值及

10、投資建議估值及投資建議.32 七、七、風險提示風險提示.32 公司深度報告公司深度報告 P4 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：北京城鄉重組進展.5 圖表 2：可比公司估值比較.6 圖表 3：募集配套資金的用途.6 圖表 4：北京外企業績承諾.7 圖表 5：交易前后北京城鄉股權結構.7 圖表 6：北京城鄉營業收入（萬元）.8 圖表 7：北京城鄉歸母凈利潤（萬元）.8 圖表 8：中國實體、網絡零售交易規模（萬億元）及其所占比（%）.9 圖表 9：北京疫情發展情況.9 圖表 10：

11、人資服務機構數目與行業全年營收（萬億）.10 圖表 11：2020 年中國人力資源行業市場占有率（%）.10 圖表 12：人資企業研發費用（萬元）及研發費用率.11 圖表 13：人資企業數字化建設項目.11 圖表 14：勞動力人口占比及總勞動力人口數目同比變化.12 圖表 15：制造業年薪及同比增速.12 圖表 16：2000 年以來專本碩畢業人數持續增長.12 圖表 17：全國城鎮調查失業率.12 圖表 18：2015 年以來中國人資行業相關政策文件.13 圖表 19：北京外企一站式共享用工平臺.14 圖表 20：2021 中國人力資源服務品牌 100 強節選.15 圖表 21：業務外包、勞

12、務派遣及靈活用工區別.16 圖表 22：北京外企發展歷程.17 圖表 23：北京外企現任核心人員.18 圖表 24：北京外企主營業務.19 圖表 25：北京外企 2019-2021 年營業收入（萬元）.19 圖表 26：北京外企各項業務營業收入占比（%）.19 圖表 27：北京外企各項業務營業收入（萬元）.20 圖表 28：北京外企各業務及綜合毛利率（%）.20 圖表 29：北京外企各業務毛率占比.21 圖表 30：北京外企 2019-2021 年歸母凈利潤（萬元）.21 圖表 31：北京外企 2019-2021 年歸母凈利潤（萬元）.22 圖表 32：非經常損益占歸母凈利潤比重.22 圖表

13、33：人資企業主營業務對比.24 圖表 34：北京外企、外服控股各業務毛利率對比.24 圖表 35：2020 年北京外企、外服控股分地區營收分布情況.25 圖表 36：2020 至 2021 年上海外企德科營收及歸母凈利潤（萬元）.26 圖表 37：2020 年北京外企前五大客戶.26 圖表 38：2021 年北京外企前五大客戶.26 圖表 39：人力資源行業上市公司研發費用對比.27 圖表 40：人力資源行業上市公司研發費用率對比.27 圖表 41：北京研發費用構成情況.28 圖表 42：北京外企已上線的數字化平臺.28 圖表 43：FESCO 數字一體化平臺.28 圖表 44：北京外企分業

14、務預測.31 圖表 45：北京外企整體收入預測.31 圖表 46：可比公司估值對比.32 公司深度報告公司深度報告 P5 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、擬重組置入北京外企，主業變更為人力資源服務擬重組置入北京外企，主業變更為人力資源服務 2021 年 9 月 30 日，北京城鄉商業（集團）股份有限公司（后簡稱北京城鄉）發布關于籌劃重大資產重組停牌公告，公告指出，北京城鄉正在籌劃通過資產置換及發行股份購買資產的方式購買北京國管接受劃轉后持有的北京外企人力資源服務有限公司（以下簡稱北京外企）的股權

15、，同時，公司以非公開發行股份的方式募集配套資金。北京城鄉資產重組，置入北京外企之路就此開始。同年 10 月 20 日，北京城鄉提交重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，并于 11 月 16 日就上交所問詢函進行回復。2022 年 4 月 11 日，北京城鄉發布交易報告書（草案）。同年 4 月 26 日，獲北京市國資委批復，同意公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金方案。6 月 27 日，公司就 證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書 進行回復，并發布 交易報告書（草案）（修訂稿），7 月 14 日公司重組交易獲得證監會審核無條件通過，預計將于 2023Q1 完

16、成資產交割。圖表 1：北京城鄉重組進展 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (一一)交易方案梳理交易方案梳理 根據 交易報告書，本次交易由資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金三部分組成。其中，資產置換、發行股份購買資產互為條件、同步實施。募集配套資金以資產置換、發行股份購買資產的實施為前提條件，但募集配套資金成功與否并不影響資產置換、發行股份購買資產的實施。1.1.資產置換資產置換 北京城鄉擬將截至 2021 年 8 月 31 日除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。經評估及協商

17、，北京城鄉擬置 公司深度報告公司深度報告 P6 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 出資產交易價格為 650,229.67 萬元，增值率為 225.02%；擬置入資產交易價格為 894,587.47 萬元，增值率為 280.92%。兩者差價為 244,357.8 萬元。北京外企 21 年歸母凈利潤 6.15 億元，對應市盈率 14.55 倍。參考 21 年外服控股上市的估值 13.8 倍 PE，北京外企估值與外服控股接近，處于合理區間。圖表 2：可比公司估值比較 上市公司上市公司 標的資產標的資產 收購價格

18、（億）收購價格（億）完成時間完成時間 P PE E P PB B 增值率增值率 原強生控股原強生控股 外服控股 100%股權 68.08 2021 年 10 月 13.8 2.89 292%北京城鄉北京城鄉 北京外企 100%股權 89.46 預計 2023 年 4 月 14.55 2.9 281%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 注：外服控股根據 2020 年數據計算，北京外企根據 2021 年數據計算市盈率、市凈率 2.2.發行股份購買資產發行股份購買資產 北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買置換資產交易價格的差額部分，擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北

19、京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權。通過交易，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。發行價格為 15.84 元/股，交易股份數量合計為 154,266,287 股。鎖定期安排：自股份發行結束之日起算，北京國管鎖定期 36 個月，天津融衡、北創投鎖定期12 個月，京國發鎖定期 36 個月。3.3.募集配套資金募集配套資金 北京城鄉擬向北京國管非公開發行股票募集配套資金，發行價格為 16.80 元/股，發行股份的數量不超過 95,041,484 股，募集配套資金總額不超過 159,669.69 萬元，鎖定期為 36 個月。所募集的配套資金用于 FESCO 數字一體化建設項目和

20、補充流動資金。圖表 3：募集配套資金的用途 項目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）FESCOFESCO 數字一體化建設項目數字一體化建設項目 130,431.64 79,834.85 補充流動資金補充流動資金 79,834.84 79,834.84 合計合計 210,266.48 159,669.69 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)北京外企業績承諾北京外企業績承諾 公司深度報告公司深度報告 P7 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

21、靜 致遠 北京外企的業績承諾期為交易完成后的連續三個會計年度，若本次交易于 2022 年實施完畢，該三年為 2022 年、2023 年及 2024 年；若本次交易于 2023 年實施完畢，該三年為 2023 年、2024年及 2025 年。標的公司 2022 年至 2025 年的扣非歸母凈利潤數不低于 4.24 億/4.88 億/5.63 億/6.31 億，由于標的公司所處的行業能夠持續穩定獲得當地政府的專項財政補貼，故在業績承諾中計入補貼金額 3109.5 萬元/年，承諾公司 2022 年至 2025 年的實際實現歸母凈利潤數不低于 4.55 億/5.19億/5.94 億/6.62 億，增速

22、分別為 14.1%/14.5%/11.5%。圖表 4：北京外企業績承諾 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 扣非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 專項財政補貼（萬元）專項財政補貼（萬元）3109.5 3109.5 3109.5 3109.5 歸母凈利潤合計（萬元）歸母凈利潤合計（萬元）45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.90 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)交易對上市公司的影響交易對上市公司的影響 1

23、.1.上市公司主營業務發生變化上市公司主營業務發生變化 交易前，北京城鄉主營業務集中在商業和旅游服務；交易完成后，上市公司主營業務將變更為人力資源服務。交易有利于上市公司探索新業務轉型、尋求新利潤增長，提升盈利能力和綜合實力。2.2.股權結構變化股權結構變化 重組前，北京國管擁有北京城鄉 34.24%的股份，北京國管、天津融衡、北創投、京國發分別擁有北京外企 86%、8.8125%、4.00%、1.1875%的股份。若重組成功，則北京國管、天津融衡、北創投、京國發、其他股東分別擁有重組后公司 49.23%、8.79%、3.99%、1.18%以及 36.80%的股份。圖表 5：交易前后北京城鄉股

24、權結構 交易前交易前 交易后（未考慮配套融資）交易后（未考慮配套融資）交易后（考慮配套融資）交易后（考慮配套融資）股份數量股份數量 比例比例 股份數量股份數量 比例比例 股份數量股份數量 比例比例 北京國管北京國管 108,452,397 34.23%183,651,611 38.99%278,693,095 49.23%天津融衡天津融衡-49,769,899 10.57%49,769,899 8.79%北創投北創投-22,590,592 4.80%22,590,592 3.99%京國發京國發-6,706,582 1.42%6,706,582 1.18%公司深度報告公司深度報告 P8 資產置換

25、轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 其他股東其他股東 208,352,552 65.77%208,352,552 44.23%208,352,552 36.80%合計合計 316,804,949 100.00%471,071,236 100.00%566,112,720 100.00%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、北京城鄉：消費模式轉變與疫情沖擊，線下商貿業務增長乏力北京城鄉：消費模式轉變與疫情沖擊，線下商貿業務增長乏力 (一一)公司介紹：主營線下商貿，業績表現不佳公司介紹：主營線下商貿，業績表現不佳

26、 北京城鄉，即北京城鄉商業（集團）股份有限公司，成立于 1992 年 8 月 10 日，原為北京城鄉貿易中心股份有限公司，后于 1994 年 5 月 20 日正式在上交所掛牌上市。發展至今，北京城鄉已形成寬渠道、全品類的線下銷售網絡。公司經營行業廣泛，經營業態全面。公司經營行業廣泛，經營業態全面。從經營行業上看，公司業務以商業和旅游服務業為主，此外還涉及公共飲食業、物資供銷業、倉儲業、日用品修理、群眾文化事業等。在經營業態上，公司的主營業態包括三個方面。第一，百貨零售及購物中心，主要指定位為年輕時尚家庭式購物中心的城鄉華懋商廈以及定位為家庭式購物體驗為主的城鄉世紀廣場。第二，綜合超市，主要指公

27、司經營的城鄉 118 超市，經營品類涉及 60 多個大類、4 萬多種商品。第三，社區超市，主要指北京城鄉 118 超市下轄的各個社區店和便利店，其立足于社區，為社區居民提供購物、家政服務、送餐送水等便利的一站式服務。公司營收和利潤逐年下降，盈利情況不佳。公司營收和利潤逐年下降，盈利情況不佳。在 2016 年至 2021 年六年期間，北京城鄉的營收和凈利潤連續保持下滑趨勢，尤其是 2020 年疫情后，公司營收大幅下滑，歸母凈利潤虧損，且預計短期內難有起色。圖表 6：北京城鄉營業收入（萬元）圖表 7：北京城鄉歸母凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理

28、(二二)業績不佳原因一：消費模式轉變，線下銷售承壓業績不佳原因一：消費模式轉變，線下銷售承壓 公司深度報告公司深度報告 P9 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 電子商務的發展帶動網上銷售平臺興起，居民的消費模式從線下向線上轉移。電子商務的發展帶動網上銷售平臺興起，居民的消費模式從線下向線上轉移。根據中華全國商業信息中心數據，中國網絡零售市場交易規模已從2016年的4.28萬億元增長至2021年的10.80萬億元，CAGR 為 20.34%，網絡渠道交易規模占比逐年上升，自 2016 年的 13.70%增長

29、至 2021 年的 24.5%。雖在 2021 年實體零售市場銷售額恢復性增長，但從中長期來看，中國網絡零售市場規模占比還是增加的，給線下商貿零售企業帶來銷售壓力。誠然，北京城鄉也持續優化其自有網上商城，加大數字化投入，如 2020 年與北京匯逛科技有限公司合作投入智能購物車。但一方面其網上商城是自有平臺，客戶流量較小，對于線上業務發展有限；另一方面其數字化舉措主要是優化客戶線下購物體驗，在總體消費模式轉向線上的趨勢下，對公司業績增長提供的動力有限。圖表 8：中國實體、網絡零售交易規模（萬億元）及其所占比（%）資料來源：中華全國商業信息中心，太平洋證券整理 (三三)業績不佳原因二：新冠疫情沖擊

30、，線下消費受挫業績不佳原因二：新冠疫情沖擊，線下消費受挫 自 2020 年初新冠肺炎疫情爆發以來，北京地區三年內陸續經歷多輪疫情，給服務業帶來巨大沖擊。對于北京城鄉的線下銷售業務而言，（1）從商品供給端來看，受疫情防控政策影響，公司商品采購成本以及運輸成本均提高，導致公司平均經營成本提高；（2）從客戶購買角度看，疫情的嚴峻形勢一方面使得居民難以線下消費，出于安全考慮線下消費欲望降低，（3）疫情使得居民就業受到影響，收入水平下降，購買能力也降低。圖表 9：北京疫情發展情況 公司深度報告公司深度報告 P10 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責

31、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：北京本地寶，太平洋證券整理 三、三、人資行業：加速發展，前景廣闊人資行業：加速發展，前景廣闊 (一一)人力資源行業發展現狀人力資源行業發展現狀 市場人資機構激增，行業營收逐年增加市場人資機構激增，行業營收逐年增加。據人社部估算，2021 年人力資源服務機構數目由 2015年的 2.71 萬家增長至 5.91 萬家，CAGR 為 13.88%;行業全年營收由 2015 年的 0.97 萬億元增長至2021 年的 2.46 萬億元，CAGR 為 16.78%，行業整體規模不斷擴大。行業集中度較低，頭部企業上升空間大行業集中度較低，頭部企業上升空間大。根據

32、中國企業家協會發布的 2020 年中國企業 500強榜單及外服控股公司公告，我國人力資源行業業務規模（寬口徑行業規模數據，即包含代發工資額等）排名前三的企業分別為外服控股、中智集團、北京外企，市占率分別為 7.62%、6.27%、5.14%，CR5 為 19.04%，整體行業集中度較低。頭部企業之外的大部分人資企業平均規模較小，資本實力大多不足，缺乏核心競爭力，人力資源產品及服務的同質化和低端化現象仍然較為普遍，行業整體有待進一步整合并提高行業集中度。圖表 10：人資服務機構數目與行業全年營收（萬億）圖表 11：2020 年中國人力資源行業市場占有率（%）資料來源：人社部，太平洋證券整理 資料

33、來源：外服控股公告，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P11 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 增加研發費用投入，加大數字能力建設。增加研發費用投入，加大數字能力建設。近年來人資企業逐年加大研發費用投入，2021 年，北京外企的研發費用從 2019 年的 14198.19 萬元逐年增長至 2021 年的 18960.14 萬元；外服控股的研發費用從 2019 年的 2201.64 萬元逐年增長至 2021 年的 3453.62 萬元；科銳國際的研發費用投入自 2019 年的 758.90 逐年增長

34、至 2021 年的 3875.57 萬元。其中外服控股與科銳國際研發費用率的 CAGR 分別為 78.59%與 61.62%，研發費用率增速較快。各人資企業增加的研發費用主要是用于數字化項目建設，如北京外企的 FESCO 數字一體化建設項目、外服控股的“數字外服”轉型升級項目以及科銳國際的數字化人力資本平臺建設項目。圖表 12：人資企業研發費用（萬元）及研發費用率 圖表 13：人資企業數字化建設項目 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)行業增長動因：勞動力供需錯配，政策持續利好行業增長動因：勞動力供需錯配，政策持續利好 “用工荒”與“就業難”現象并存

35、，勞動力就業供求失衡，為人資服務提供機會?！坝霉せ摹迸c“就業難”現象并存，勞動力就業供求失衡，為人資服務提供機會。目前，我國的就業市場供求失衡現象普遍，一方面是企業招人困難，無工可用；另一方面是求職者就業困難，無業可就，勞動力供求匹配失衡，急需人資行業構建用工橋梁。人才供應不足人才供應不足+薪資工作條件不匹配薪資工作條件不匹配+求職者偏好轉變，企業一員難求求職者偏好轉變，企業一員難求。企業的用工荒主要是對于具有滿足崗位技能要求的長期雇傭人才的需求難以滿足。從人才供應上看從人才供應上看，總體而言，中國總勞動力人口的同比增長率自 1990 年開始整體呈現增速放緩的趨勢，2018 年開始，總勞動力人

36、口甚至出現負增長。就勞動力人口占總人口比例而言，早在 2013 年開始，占比就從高點 58.70%逐年下降至 2020 年的 57.29%，全社會勞動力供應不足。從薪資水平上看從薪資水平上看，近年來我國經濟增速放緩，特別是疫情以后，企業經營困難，有進一步降低人工成本的壓力，職工薪酬增速放緩。特別是“用工荒”情況嚴重的制造業，其 2020 年非私營/私營單位就業人員平均年薪分別為 82,783元/57,910 元，遠低于城市單位在崗職工平均年薪 100,512 元，與其工作環境較差、工作時間較 公司深度報告公司深度報告 P12 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請

37、務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 長不匹配。求職者工作偏好轉變，更關注工作靈活性。求職者工作偏好轉變，更關注工作靈活性。艾瑞咨詢指出，偏好彈性工作節奏與自由生活的向往成為當下求職者選擇工作的重要考量，而工作時間較長且較為固化的工作對求職者吸引力下降，靈活用工業務處于快速增長期。圖表 14：勞動力人口占比及總勞動力人口數目同比 圖表 15：制造業年薪及同比增速 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 畢業生人數增長，競爭加劇，年輕人群就業困難。畢業生人數增長，競爭加劇，年輕人群就業困難。大專院校畢業生是每年求職大軍的主要組成部分，自 20

38、00 年以來畢業生人數持續增長，至 2021 年本專碩應屆畢業生人數高達 903.8 萬人，給就業市場帶來進一步的壓力。自 2018 年以來，16 至 24 歲年輕人群的失業率整體呈上升趨勢，至 2022 年 5 月達到 18.4%，遠高于整體平均水平 5.9%。年輕群體失業率高主要是因為對未來規劃不足，缺乏實踐經驗以及與崗位相匹配的技術能力。對接企業與求職者，人資服務匹配勞動力供需。對接企業與求職者，人資服務匹配勞動力供需。人資企業作為人資服務提供商，精確感知企業需求，為企業提供全方位的解決方案，解決企業用工難題，降低用工成本。此外，人資企業還為求職者提供相應的職業技能培訓與職業規劃，協助求

39、職者找到滿意工作。人資服務企業立足于用工方與求職者雙方痛點，平衡供需情況，發展潛力巨大。圖表 16：2000 年以來專本碩畢業人數持續增長 圖表 17：全國城鎮調查失業率 公司深度報告公司深度報告 P13 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 政府政策規范，為人資行業發展保駕護航。政府政策規范，為人資行業發展保駕護航。近年來、人社部、發改委、國務院等部門發布一系列相關政策文件，規范人力資源市場發展情況，保障求職者合法權益，鼓勵包括靈活

40、就業在內的多渠道就業方式。特別是自疫情以來，國內就業市場受到嚴重影響，為促進就業，保證企業充足用工，國務院發布關于支持多渠道靈活就業的意見，擴寬靈活就業渠道，加大對靈活就業的保障支持。圖表 18：2015 年以來中國人資行業相關政策文件 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2 2015015 國務院關于促進服務外包產國務院關于促進服務外包產業加快發展的意見業加快發展的意見 同步推進信息技術、業務流程和知識流程外包服務，著力發展高技術、高附加值服務外包著力發展高技術、高附加值服務外包業務，促進向產業價值鏈高端延伸業務，促進向產業價值鏈高端延伸。定期發布服務外包產業重點發展領域指導目錄，

41、加強對服務外包產業發展指導。20162016 關于推動積極發揮新消費引關于推動積極發揮新消費引領作用加快培育形成新供給新領作用加快培育形成新供給新動力重點任務落實的分工方案動力重點任務落實的分工方案 建立企業從設立到退出全過程的規范化管理制度以及適應從業人員就業靈活、企業運營服適應從業人員就業靈活、企業運營服務虛擬化等特點的管理服務方式務虛擬化等特點的管理服務方式，最大限度地簡化審批程序 20172017 人力資源服務業發展行動計人力資源服務業發展行動計劃劃 針對人力資源服務業發展中的重大問題和關鍵環節，實施“三計劃”和“三行動”：“骨干企業培育計劃”、“領軍人才培養計劃”、“產業園區建設計劃

42、”、“互聯網“互聯網+人力人力資源服務行動”資源服務行動”、“誠信主題創建行動”、“一帶一路人力資源服務行動”，提供優提供優質高效的人力資源服務保障。質高效的人力資源服務保障。2 2019019 國務院關于進一步做好穩就國務院關于進一步做好穩就業工作的意見業工作的意見 加大援企穩崗力度，加強對企業金融支持，挖掘內需帶動就業，加大投資創造就業，穩定外貿擴大就業，培育壯大新動能拓展就業空間。2 2020020 產業結構調整指導目錄（產業結構調整指導目錄（2019 2019 年本）年本）新版本將“人力資源和人力資本服務業”列入鼓勵類的第新版本將“人力資源和人力資本服務業”列入鼓勵類的第 46 46

43、類類，從原版本的第 23 類商務服務業中獨立出來。2 2020020 關于應對新冠肺炎疫情影響關于應對新冠肺炎疫情影響強化穩就業舉措的實施意見強化穩就業舉措的實施意見 更好實施就業優先政策，拓寬高校畢業生就業渠道，完善職業培訓和就業服務完善職業培訓和就業服務 20202020 國務院辦公廳關于支持多渠國務院辦公廳關于支持多渠道靈活就業的意見道靈活就業的意見 擴寬靈活就業發展渠道擴寬靈活就業發展渠道，鼓勵個體經營發展，增加非全日制就業機會，支持發展就業形態；加大對靈活就業保障支持，推動新職業發布和應用，開展針對性培訓，優化人力資源服務，維護勞動保障權益，加大對困難靈活就業人員幫扶力度。20212

44、021 關于推進新時代人力資源服關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見務業高質量發展的意見 提出目標：到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬。培育培育 5050 家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到 3030 家家左右。左右。公司深度報告公司深度報告 P14 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2 2022022 關于進一步做好高校畢業生關于進一步做好高校畢業生等青年就業創業工

45、作的通知等青年就業創業工作的通知 擴大企業就業規模，拓寬基層就業空間，支持自主創業和靈活就業支持自主創業和靈活就業，穩定公共部門崗位 資料來源：公司公告、政府網站，太平洋證券整理 (三三)疫情后人資行業變化及發展趨勢疫情后人資行業變化及發展趨勢 企業復工復產，市場規模進一步擴大企業復工復產，市場規模進一步擴大。隨著疫情的有所好轉，各地區接連放松疫情防控要求，出臺一系列政策助力企業復工復產，刺激經濟復蘇。2022 年 5 月 31 日，國務院印發穩住經濟的一攬子政策措施，出臺一系列措施穩增長保就業。6 月 1 日起，上海全面恢復正常生產生活秩序階段，要求在做好防疫管理的前提下，加快企業、園區、樓

46、宇等全面復工復產。隨著各地防疫措施的放開，企業逐步復工復產，用工需求也將隨之擴大。短期內，人資服務需求快速恢復，長期來看，中國勞動力結構轉變以及企業多元化用工需求成為助推人資行業市場規模進一步擴大的持久動力。產品條線愈加豐富，一站式產品條線愈加豐富，一站式解決方案成為發展趨勢。解決方案成為發展趨勢。發展至今，國內的許多人資巨頭已經提供招聘、外包、人事管理、薪酬福利、靈工等系統服務，而在疫情期間，人資巨頭紛紛推出線上招聘、線上薪酬管理等服務，不斷創新業務豐富度，滿足特殊時期的用戶需求，幫助用人單位降本增效。隨著人資行業市場規模的擴大，行業競爭也愈發激烈，客戶企業對于人服公司的產品要求也愈發嚴格，

47、既能在單一產品業務上具有服務優勢，又能提供一站式全品類人資服務的企業將具有巨大優勢。圖表 19：北京外企一站式共享用工平臺 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 重視品牌培育，提高核心競爭力。重視品牌培育，提高核心競爭力。目前人資行業市場集中度較低，產品同質化較為嚴重，面 公司深度報告公司深度報告 P15 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 對未來擴大的市場規模所帶來的激烈競爭，各大人資巨頭將進一步加強品牌意識，擴大品牌宣傳，注重品牌質量維護，重視品牌培育以提高其影響力，充分發揮品牌作為核心競爭力的優勢。圖表

48、 20：2021 中國人力資源服務品牌 100 強節選 資料來源：HRflag，太平洋證券整理 業務外包服務高速增長。業務外包服務高速增長。隨著專業化分工的發展，很多企業傾向于將非核心業務、不擅長的業務或重復性勞動的崗位委托給專業的外包團隊完成。外包服務提供商往往專注于某個專業或領域，生產效率更高。在外包項目中，外包服務提供商與崗位人員簽訂勞動合同，用工企業和員工不發生直接關系，規避了用工風險。業務外包可以幫助企業集中精力發展核心業務，受到企業客戶的歡迎，目前正處于高速發展期。靈工服務滿足多元化用工需求。靈工服務滿足多元化用工需求。相對傳統用工，靈活用工是一種更具成本效益的人力資源解決方案，用

49、于滿足季節性或臨時性雇傭需求。目前國內的靈工服務正處于提速發展階段，它能有效降低企業用工成本和人力風險，抗周期性較強，在企業招聘中的認可度不斷提升，市場發展空間廣闊。數字服務滲透，產業數字化程度提高。數字服務滲透，產業數字化程度提高。隨著數字技術的不斷發展，人資行業也在積極建設數字化項目，推動數字技術與招聘、外包、薪酬、靈工等業務的融合。數字技術使得人資服務更加快速與便利，也有利于企業的內部管理流程，將成為未來產品服務競爭優勢的基石。為在未來擴大競爭優勢，人資企業紛紛布局數字化項目，以數字技術為產品賦能。隨著企業的數字化布局擴大，人資行業數字化程度提高將是長期發展趨勢。公司深度報告公司深度報告

50、 P16 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (四四)勞務外包、勞務派遣及靈活用工的區別勞務外包、勞務派遣及靈活用工的區別 勞務外包、勞務派遣以及靈活用工作為廣義上靈活就業的三種重要用工模式，為企業提供了除全職雇傭之外的多元化用工方式，幫助企業實現人才資源調整以適應業務發展需要。三者在用工形式、員工管理、用工合同標的等方面存在差異。業務外包：業務外包：核心內容是發包方將部分業務或工作內容交給承包方，發包方按約定向承包方支付外包費。承包方自行安排人員完成外包的業務或職能，并為工人發放工資。承包方往往專注于某些

51、行業或領域，有利于用工企業降本提效。外包業務一般為發包方的非核心業務。勞務派遣勞務派遣：勞務派遣單位與被派遣勞動者建立勞動關系，并將勞動者派遣到用工單位，被派遣勞動者在用工單位的指揮、監督下從事勞動的新型用工形式。勞務派遣能夠滿足用人單位靈活的用工需求，但也容易被一些用人單位利用來逃避法律義務，損害勞動者的權益。勞務派遣暫行規定第 4 條規定：“用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的 10%?！?。在此限制下，目前大量的勞務派遣向業務外包轉移。靈活用工靈活用工則是承接用工企業臨時性的多樣化用工需求，招募靈活性求職者為用工企業服務，并由人資公司對靈活用工人

52、員進行管理。靈活用工與勞務外包的區別主要在其靈活性，這種靈活性可以是工作時間上的，也可以是空間上的。圖表 21：業務外包、勞務派遣及靈活用工區別 用工形式用工形式 人資企業與人資企業與勞動者關系勞動者關系 員工管理員工管理 用工合同標的用工合同標的 薪酬發放形式薪酬發放形式 優勢優勢 劣勢劣勢 業務外包業務外包 用工企業將公司的部分業務或職能發包給外包公司，由其自行安排人員按照要求完成業務或職能 勞動合同 人資企業 某項業務或職能 用工企業支付給外包公司整體的服務費，外包公司按進度或工時支付員工工資 外包公司專注于某行業或領域有利于提高效率、節約成本、降低用工風險 完成質量取決于外包企業的專業

53、度，不易把控 勞務派遣勞務派遣 派遣勞動者進入用工企業參與勞動 勞動合同 用工企業 派遣的人 用工企業支付給派遣公司，派遣公司支付給勞動者 降低人力資源部門的工作強度，降低用工風險 員工歸屬感低，流失率高。派遣員工不超過員工總數的10%公司深度報告公司深度報告 P17 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 靈活用工靈活用工 用工企業提出需求，人資公司平臺發布用工信息，個人求職者應聘 勞務合同 人資企業 多元化的用工需求 人資公司支付，不涉及或少涉及社保、公積金、醫保等，成本低 能夠彈性應對波峰波谷、季節轉換，

54、成本低，用工風險低 溝通對接頻繁，任務零散管理困難，員工質量難把控 舉例：A 公司需要 10 名保安 勞務外包：勞務外包：找到一家安保公司，支付每年 50 萬的服務費，安保公司提供保安和保安主管，支付薪資；勞務派遣：勞務派遣：找到人資公司，人資公司招聘 10 名保安派到 A 公司，保安接受 A 公司的管理，A 公司每月支付人資公司費用；靈活用工：靈活用工：A 公司舉辦推廣活動，臨時需要 10 名保安工作一個月，人資公司平臺發布需求，找到 10 名能勝任的求職者派往 A 公司并負責管理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 四、四、北京外企：重組上市助力業務發展北京外企：重組上市助力業務發展 (一

55、一)國內人資行業先行者國內人資行業先行者 1.1.深耕人力資源服務市場深耕人力資源服務市場 國內首批人力資源服務企業。國內首批人力資源服務企業。北京外企人力資源服務有限公司，其前身是成立于 1979年的北京市友誼商業服務總公司，作為國內首家為外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司，開創了中國人力資源服務行業的先河。北京外企發展 43 年來，多次增資擴充實力，深耕于人力資源服務，業務范圍涵蓋用工管理、人事代理、商業外包、財稅薪酬等方面，是一家專業的人力資源綜合解決方案提供商。圖表 22：北京外企發展歷程 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告

56、P18 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 管理層穩定，從業經驗豐富。管理層穩定，從業經驗豐富。高級管理人員方面，除 2021 年原副總經理程金剛以及原財務總監鄧同鈺因正常工作調整不再任職外，北京外企高級管理人員未發生變動；核心業務人員大部分自公司 2002 年設立或設立初期即加入公司，與公司共同成長，認同公司的經營發展理念，具有一定忠誠度，相關人員穩定性較強。北京外企的核心管理團隊穩定，團隊的核心人員均具有多年的行業經營管理經驗，領導團隊涵蓋戰略規劃、產品研發、運營管理、資本運作等方面，對行業發展和企業管

57、理有深刻的理解。圖表 23：北京外企現任核心人員 姓名姓名 出生年份出生年份 當前任職當前任職 任職期限任職期限 高級管理人員高級管理人員 郝杰 1977 年 12 月 總經理 2016 年 5 月至今 刑穎 1969 年 6 月 副總經理 2016 年 7 月至今 核心業務人員核心業務人員 郭念 1969 年 9 月 運營總監兼彈性福利事業部總經理 石鴻濤 1965 年 4 月 業務總監兼審計部總經理 曹聯華 1967 年 9 月 業務總監兼業務部總經理 裴為民 1966 年 3 月 總經理助理 李軍 1975 年 1 月 業務總監兼多元就業促進事業部總經理 李寧 1978 年 12 月 業

58、務總監兼健康管理事業部總經理 周煬 1980 年 1 月 業務總監兼國際人才服務事業部總經理 王倩 1981 年 2 月 業務總監兼業務部總經理 李娟 1980 年 12 月 業務總監兼業務部總經理 翟茜 1979 年 12 月 業務總監、業務部總經理、工會服務事業部總經理 付燕燕 1981 年 11 月 業務總監兼業務部總經理 楊曦 1982 年 3 月 業務總監兼業務部總經理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 2.2.四大主營業務提供人力資源系統解決方案四大主營業務提供人力資源系統解決方案 四大業務助推，公司整體營收持續增長。四大業務助推，公司整體營收持續增長。北京外企的主營業務包括人事

59、管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務。其中 人事管理服務：人事管理服務：主要包括基礎人事管理服務、勞務派遣服務等細分業務，基礎人事管理服務提供勞動關系管理、入離職管理、在職人事管理、社保公積金代繳及管理等服務。人才派遣業務中公司與派遣員工簽署勞動合同，把派遣員工派向用工單位為其提供服務。人事管理業務通?？蛻粽承暂^高。薪酬福利服務：薪酬福利服務：北京外企的薪酬福利服務主要包括薪酬財稅管理服務、員工彈性福利關懷服務、健康管理服務等細分業務，為客戶提供薪酬管理、稅務代理、整體彈性福利、健康體檢等服務。公司深度報告公司深度報告 P19 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字

60、化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 業務外包服務：業務外包服務：包括辦公室崗位的業務流程支持類人員外包、財務外包、政務服務外包等專業化外包服務，客戶以業務完成量或崗位人員工作開展情況與人力資源服務機構進行結算。招聘及靈活用工服務：招聘及靈活用工服務：北京外企提供包括招聘流程外包服務、中高端人才尋訪、靈活用工服務等細分業務。圖表 24：北京外企主營業務 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 3.3.新興業務高速增長，傳統業務貢獻毛利新興業務高速增長，傳統業務貢獻毛利 公司營收逐年上漲，三年復合增速公司營收逐年上漲，三年復合增速 2 26 6%。2019 年

61、至 2021 年，北京外企的營業收入規模逐年增長，2021 年公司營收 254.18 億元，CAGR 達到 26%。從營收結構上看，業務外包服務是公司最主要的收入來源，營收占比超過八成且逐年上漲，其他三塊業務收入規模保持增長，但占比整體下降。圖表 25：北京外企 2019-2021 年營業收入（萬元）圖表 26：北京外企各項業務營業收入占比（%）公司深度報告公司深度報告 P20 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 人事管理業務毛利率

62、高，毛利占比近半。人事管理業務毛利率高，毛利占比近半。2019 年至 2021 年，北京外企的人事管理服務營收CAGR 為 19.51%。2021 年人事管理業務毛利率高達 83.13%，雖然當年營收占比只有 5.17%，但毛利占比達到 52.3%,是公司主要的利潤來源。薪酬福利業務毛利率較高，引進創新技術優化運營能力。薪酬福利業務毛利率較高，引進創新技術優化運營能力。2020 年薪酬福利服務營收同比下降10.35%，主要是受疫情影響，部分客戶撤區所致。2021 年該業務收入同比增長 7.43%，毛利率 33.03%，毛利占比 15.5%。未來北京外企將建成適應各類細分市場一體化解決方案，形成

63、“咨詢+技術+外包”一體化薪酬專業服務團隊，建成滿足所有省市的集約化薪酬福利服務平臺，并實現中國大陸地區業務全覆蓋。外包業務收入增速快占比高，是公司第二大利潤來源。外包業務收入增速快占比高，是公司第二大利潤來源。業務外包服務營收占比超 8 成且增速較高，由 2019 年的 130.03 億元增長至 2021 年的 217.25 億元，CAGR 高達 29.26%。2021 年外包業務毛利率 2.6%，貢獻毛利 5.65 億元，占比 27.1%。未來北京外企將通過對服務流程的優化和技術服務手段的優化來提高服務水平，保持該業務高速發展滿足市場需求。招聘及靈活用工處于高增長賽道。招聘及靈活用工處于高

64、增長賽道。招聘及靈活用工業務近年保持增長，2020 年和 2021 年，收入增速同比分別為 0.55%、43.64%，其中 2020 年業務增速較慢主要是受到疫情影響，企業用工需求下降。該業務 2021 年收入占比 4.5%，毛利率 9.3%。靈活用工模式在國外發展已經較為成熟，國內靈活用工市場近年來也異?；钴S，處于業務發展的高速增長期。業務結構變化致使公司毛利率持續下滑。業務結構變化致使公司毛利率持續下滑。2019 年-2021 年，北京外企綜合毛利率分別為11%/10.28%/8.53%，外包業務毛利率較低但收入增速較高，收入占比由 2019 年的 81.27%增長至85.50%，拉低了公

65、司整體的毛利率水平。未來隨著外包業務的持續增長，公司整體毛利率有進一步下滑的可能性。圖表 27：北京外企各項業務營業收入（萬元）圖表 28：北京外企各業務及綜合毛利率（%）公司深度報告公司深度報告 P21 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 29：北京外企各業務毛率占比 圖表 30：北京外企 2019-2021 年歸母凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 期 間 費 用 率 同 比

66、下 降，管 控 水 平 提 升。期 間 費 用 率 同 比 下 降，管 控 水 平 提 升。2019-2021 年 公 司 期 間 費 用 率 分 別 為6.94%/5.69%/4.85%,管理費用率和財務費用率逐年下降，財務費用小幅變動。北京外企作為人力資源領先企業，規模效應顯著，近年來的數字化建設更是有利于管理優化、降本提效，進一步降低費用率水平。其中銷售費用主要為職工薪酬，占比近七成；管理費用占比最大的是職工薪酬、折舊攤銷和辦公費用，21 年占比超 86%；財務費用主要為利息收支。公司持續加大對研發費用的投入，2020 年及 2021 年，研發費用分別為 16,411.13 萬元及 18

67、,960.14 萬元，整體金額呈上升趨勢。歸母凈利潤保持增長，政府補貼為主的非經常性損益構成利潤重要組成部分。歸母凈利潤保持增長，政府補貼為主的非經常性損益構成利潤重要組成部分。2019/2020/2021年公司實現歸母凈利潤分別為 41,220.82 萬元/57,511.24/61,502.46 萬元，2019-2021 年 CAGR 為22.15%，公司整體盈利能力穩步提高。2020 年/2021 年公司分別收到政府補貼 24,002 萬元/26,544萬元。公司各分支機構業務發展與當地就業息息相關，當地政府為了支持公司發展，會從每年公司納稅額中以專項扶持基金的形式給予一定比例（約為 12

68、%）的返還，支持公司做大做強。這部 公司深度報告公司深度報告 P22 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 分政府補貼延續性強，且隨著公司業務規模的壯大，納稅額的提升會有所增長。圖表 31：北京外企 2019-2021 年歸母凈利潤（萬元）圖表 32：非經常損益占歸母凈利潤比重 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 應收賬款周轉率略低，主要客戶賬期較長但還款能力有保障。應收賬款周轉率略低，主要客戶賬期較長但還款能力有保障。2021 年，北京外企的應收賬款周轉率雖有所提升，

69、從 2020 年的 15.63 次提高至 16.33 次，但仍低于行業平均水平。北京外企應收賬款周轉率較低主要是因為其主要客戶華為及阿里巴巴項目組賬期較長，分別為 60 天與 1 至 2個月。但其客戶資源優質，資信良好，還款能力佳，給予其一定時期的賬期有助于促進進一步的合作，滿足公司未來業務發展?？傎Y產周轉率有所提升，營運能力提高?？傎Y產周轉率有所提升，營運能力提高。2021 年，北京外企的總資產周轉率由 2020 年的 1.63次增長至 2.08 次，提升明顯，公司資金利用效率提高，營運能力提高。相比行業平均水平，公司總資產周轉率較低主要是由于其主營業務中的業務外包服務、人事管理服務等業務特

70、點導致總資產規模保持較高水平，致使總資產周轉率相比同行業公司偏低，而人力資源服務同行業可比公司的主要業務更多專注于靈活用工、中高端人才訪尋、勞務派遣等，與北京外企有著較大的業務結構、資產結構差異。圖表 27：2020 至 2021 年北京外企應收賬款周轉率與總資產周轉率（次）20202020 20212021 應收賬款周轉率（次）應收賬款周轉率（次）總資產周轉率（次）總資產周轉率（次）應收賬款周轉率（次）應收賬款周轉率（次）總資產周轉率（次）總資產周轉率（次）北京外企北京外企 15.63 1.63 16.33 2.08 行業平均值行業平均值 17.89 3.32 18.47 3.87 資料來源

71、：公司公告，太平洋證券整理 經營情況良好，償債能力能力有保障。經營情況良好，償債能力能力有保障。2020 年與 2021 年北京外企的流動比率分別為 1.29 與1.30，速動比率分別為 1.29 與 1.30，整體保持平穩；資產負債率由 73.06%下降至 72.22%，償債 公司深度報告公司深度報告 P23 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 能力有所提升；經營活動現金流入小計與負債合計的比例分別為 2.36 與 2.90，足以滿足期末北京外企的還款需求，且期末經營活動現金流量凈額為正，說明公司經營情況

72、良好，為公司未來的償債提供有利保障。圖表 28：2020 至 2021 年北京外企償債能力分析 20202020 20212021 流動比率流動比率 1.29 1.30 速動比率速動比率 1.29 1.30 資產負債率（資產負債率（%）73.06 72.22 經營活動現金流入小計（萬元）經營活動現金流入小計（萬元）2,013,422.94 2,670,895.50 負債合計（萬元）負債合計（萬元）855,131.86 917,945.70 經營活動現金流量凈額（萬元）經營活動現金流量凈額（萬元）135,537.70 58,960.14 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)核心優勢助推業

73、務發展核心優勢助推業務發展 1.1.品牌優勢：發展歷史久遠，品牌聲譽卓越品牌優勢：發展歷史久遠，品牌聲譽卓越 北京外企成立于 1979 年，作為國內首家為外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司，開創了中國人力資源服務行業的先河。作為當時北京市政府唯一指定的涉外服務機構，成為中國最早接觸外商企業的國有企業，具有一定壟斷優勢與先發優勢。改革開放后，北京外企面臨的競爭加大。但北京外企一方面受益于市場份額大、鋪設網點廣等先發優勢，另一方面也在積極擴展客戶資源，向國有企業客戶以及民營企業客戶發展。發展至今，北京外企服務范圍覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市，在全國 400

74、 余座城市建立了服務網絡，擁有 200 余家相關分支機構?？蛻魧ο蠹劝ㄈA為等民營企業，三星、IBM 等外資企業，還積極利用自身國有企業的獨特優勢，著力發展政府機關、事業單位及央企國企客戶的開發，助力政府部門的人才發展和國企改革。圖表 29：北京外企全國業務分支機構 圖表 30：2016 年至 2021 年北京外企所獲部分榮譽 公司深度報告公司深度報告 P24 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年份年份 榮譽榮譽 20162016 FESCO 在“第十四屆中國國際人才交流大會”上榮膺“亞太人力資源服務領軍

75、企業獎”20172017 FESCO 榮膺亞太人力資源開放與服務博覽會十大影響力平臺獎 20182018 FESCO 在第十六屆中國企業發展論壇暨第二次營商環境建設峰會上，獲評“2018 年度中國最具影響力企業”20192019 FESCO 位列“中國企業 500 強”第 223 位 20202020 FESCO 榮獲“年度影響力人力資源服務機構”與“年度人力資源服務機構社會貢獻獎”20212021 FESCO 位列中國人力資源科技創新品牌 TOP30 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 2.2.業務優勢業務優勢：業務全面發展，表現稍勝同業：業務全面發展，表

76、現稍勝同業 四大業務方向四大業務方向 1 12 2 大產品模塊全面覆蓋企業需求大產品模塊全面覆蓋企業需求。迄今為止，北京外企擁有四大主要業務方向，即人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務。具體而言，分為 12 大產品模塊，包括人事用工管理、業務外包管理、薪酬財稅管理、健康管理服務、員工福利關懷、靈活用工管理、人才配置發展、管理咨詢服務、國際人才服務、殘障人士用工管理、工會服務、綜合商務代理。目前國內人力資源行業的頭部企業中，除了外服控股與公司業務結構類似外，其他企業主營業務均偏重于某個領域。豐富齊全的產品線有助于發揮協同效應。豐富齊全的產品線有助于發揮協同效應。用人單位與

77、公司的合作往往從單個業務開始，建立起良好的合作關系后會逐漸向其他業務拓展，產品之間互為引流，形成多業務復購。公司作為老牌人資企業，與眾多的企業客戶建立了良好的合作關系，深入挖掘存量客戶的價值有助于提高公司市場核心競爭力和客戶粘性。北京外企四大業務盈利能力均勝于外服控股。北京外企四大業務盈利能力均勝于外服控股。2020 年北京外企的薪酬福利服務、業務外包服務以及招聘及靈活用工服務毛利率分別為 35.44%/2.74%/9.49%，均高于同期外服控股相應業務毛利率，2021 年這三項業務毛利率小幅下降，但仍高于同業表現。公司公告指出，2021 年人事管理服務毛利率提高的主要原因是其充分利用新技術成

78、果，加快推動互聯網化、數字化轉型，持續進行服務系統數字化建設，進一步以高效軟件代替原有相對傳統人工，致使人力資源服務成本有所下降，毛利率有所提高。圖表 33：人資企業主營業務對比 圖表 34：北京外企、外服控股各業務毛利率對比 公司深度報告公司深度報告 P25 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 業務業務 板塊板塊 北京北京外企外企 外服外服控股控股 科銳科銳 國際國際 萬寶萬寶盛華盛華 人瑞人瑞人才人才 人事管理服人事管理服務務 薪酬福利服薪酬福利服務務 業務外包服業務外包服務務 招聘及靈活招聘及靈活用工

79、服務用工服務 毛利率毛利率 20202020 20212021 北京北京 外企外企 外服外服控股控股 北京北京外企外企 外服外服 控股控股 人事管理服務人事管理服務 78.27%84.80%83.13%81.19%薪酬福利服務薪酬福利服務 35.44%33.28%33.03%31.19%業務外包服務業務外包服務 2.74%1.86%2.60%1.99%招聘及靈活用招聘及靈活用工服務工服務 9.49%8.55%9.30%7.85%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 業務分布南北更均衡，北方華東占比高。業務分布南北更均衡，北方華東占比高。2020 年，北京外企北

80、方大區、華東大區、華南大區的收入占比分別為 31.64%、50.17%和 14.15%，為公司收入主要來源區域。京津冀、長三角地區、珠三角地區聚集了較多的優秀企業，是北京外企客戶資源的重要來源。對比同年外服控股營收分地區分布情況，其華東大區營收占比為 71.27%，其中上海地區營收為 1,479,307.50 萬元，占全年營收高達 67.63%,中西部地區、華南大區、北方大區占比分別為 18.20%、5.4%、5.13%。與外服控股相比，北京外企的業務分布較為均衡，21 年北方大區、華南大區營收占比進一步提升，收入的地區來源更加均衡多元。圖表 35：2020 年北京外企、外服控股分地區營收分布

81、情況 北京外企北京外企 外服控股外服控股 銷售區域銷售區域 營業收入（萬元）營業收入（萬元）占比占比 營業收入（萬元）營業收入（萬元）占比占比 北方大區北方大區 572,589.71 31.64%112,301.78 5.13%華東大區華東大區 907,849.12 50.17%1,559,039.33 71.27%華南大區華南大區 256,123.93 14.15%118,238.28 5.40%中西部大區中西部大區 65,908.02 3.64%398,065.12 18.20%境外地區境外地區 7,207.03 0.40%0 0.00%合計合計 1,809,677.81 100.00%2

82、,187,644.52 100.00%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 3.3.國際合作國際合作優勢優勢：強強聯合，外企德科發展強勁：強強聯合，外企德科發展強勁 成立控股合資公司，聚焦人力資源解決方案。成立控股合資公司，聚焦人力資源解決方案。2010 年，北京外企與瑞士人力資源咨詢與解決方案提供商德科集團（The Adecco Group）成立北京外企德科人力資源服務上海有限公司（簡稱上海外企德科），其中北京外企股權占比 51%。上海外企德科為企業及個人提供業務外包、人事服務、招聘獵頭和員工福利等人力資源解決方案，將國際化理念與本土化優勢相結合，增強市場 公司深度報告公司深度報告 P26 資

83、產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 競爭力。合資公司貢獻大量營收與利潤，發展強勁。合資公司貢獻大量營收與利潤，發展強勁。成立以來，外企德科飛速發展，目前，FESCO Adecco 在重慶、浙江、深圳、蘇州、陜西、湖南設立了分支機構，全國服務人數超過 210 萬名，服務客戶超 23,000 家。其中上海外企德科更是表現出色，2021 年營收為 815,963.95 萬元，同比增加51.78%，占北京外企全年營收的 32.10%，歸母凈利潤為 16,113.48 萬元，占母公司歸母凈利潤的26.2%。圖表 36：

84、2020 至 2021 年上海外企德科營收及歸母凈利潤（萬元）上海外企德科上海外企德科 20202020 20212021 營業收入（萬元）營業收入（萬元）537,591.20 815,963.95 營收占比營收占比 29.71%32.10%歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）17,268.11 16,113.48 歸母凈利潤占比歸母凈利潤占比 30.03%26.20%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 4.4.客戶優勢：客戶資源優質，服務粘性較高客戶優勢：客戶資源優質，服務粘性較高 客戶資源優質，回款能力較強?？蛻糍Y源優質，回款能力較強。發展至今，北京外企所服務的客戶類型包括國有企業、民營企

85、業以及外資企業，覆蓋華為、阿里巴巴、貝殼、拼多多、三星、通用電氣等國內外知名企業。2021 年北京外企前五大銷售收入客戶來源為：華為客戶組、貝殼客戶組、黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司、阿里巴巴客戶組、上海禹璨信息技術有限公司，前 5 家客戶銷售收入占總銷售收入高達36.98%，銷售收入來源較為集中。且頭部客戶多為國內各行業龍頭企業，回款能力強。圖表 37：2020 年北京外企前五大客戶 圖表 38：2021 年北京外企前五大客戶 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司深度報告公司深度報告 P27 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業

86、發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 續簽客戶較多，服務粘性較高。續簽客戶較多，服務粘性較高。2021 年度北京外企前二十大客戶中有 15 家為 2020 年度前二十大客戶中存續，而其他 5 家雖未出現在 2021 年前二十大客戶中，但仍然與北京外企保持合作關系，僅營業收入金額排名未進入 2021 年度的前二十大。故北京外企主要客戶情況穩定，主要客戶粘性較好。維持存量客戶，拓展增量客戶。維持存量客戶，拓展增量客戶。在存量客戶方面，北京外企擁有先發優勢，憑借良好的品牌形象以及業務能力積累了數量龐大且優質的客戶資源，積極進行產品創新升級，針對四大產品線對原有客戶進行二次開

87、發。在增量客戶方面，北京外企針對行業趨勢以及客戶特定需求，對客戶進行重點渠道挖掘和多渠道引流，開展全鏈路深度營銷，持續針對不同圈層的客戶群體開展客戶挖掘。此外，還積極利用其國企身份優勢，擴展政府機構、國有企業的客戶群體，避免私企、外企的激烈同業競爭，使得客戶來源渠道多元化。5.5.技術優勢技術優勢：委外研發增加，專注核心業務：委外研發增加，專注核心業務 整體研發費用增加，打造智慧人服生態。整體研發費用增加，打造智慧人服生態。2019/2020/2021 年，北京外企的研發費用分別為14198.19 萬元/16,411.13 萬元/18,960.14 萬元,研發費用率分別為 0.89%/0.91

88、%/0.79%，整體研發投入增加。從與同業上市公司對比數據來看，北京外企無論是研發費用絕對值還是研發費用率都遠高于同業。近年來，北京外企基于“打造有價值的智慧人力服務生態”戰略，持續聚焦數智賦能，通過產品、服務、平臺不同的組合方式應用于不同場景，構建立體化人力資源綜合服務解決方案，以場景驅動促進用戶數字化服務生態構建，推進智慧管理工具創新。圖表 39：人力資源行業上市公司研發費用對比 圖表 40：人力資源行業上市公司研發費用率對比 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 委外研發與自主研發并重，充分利用外部技術企業優勢。委外研發與自主研發并重，充分利用外部技

89、術企業優勢。從北京外企的研發費用構成看，2020年和 2021 年委外研發費用占比為 48.47%和 60.79%，人工費用占比分別為 47.35%和 37.8%。這主 公司深度報告公司深度報告 P28 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 要是因為北京外企作為人資企業，其核心競爭力為品牌知名度、服務經驗、業務能力、產品全面度等方面，而技術能力水平雖然有助于提高其業務水平，但北京外資只是此類數字產品的使用者，自主研發能力某種程度上更偏向于“錦上添花”的作用，并非人資企業的核心競爭力所在。過多的自主研發投入將使

90、得企業成本大幅度提高，而委外研發能夠利用外部技術企業的優勢，加快所使用的數字平臺產品更新換代速度，降低企業自身成本，專注核心競爭力的培養。此外，北京外企近些年也采取一定措施培育自主研發，設立信息化建設戰略委員會，負責信息化發展總體設計和規劃。以委外研發為主，培育自主研發，為實現智慧人力服務生態奠定基礎。圖表 41：北京研發費用構成情況 圖表 42：北京外企已上線的數字化平臺 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 智慧人服生態圈初有所成。智慧人服生態圈初有所成。目前北京外企已上線的數字化平臺主要包括員工自助服務平臺、HR 共享服務平臺、彈性福利平臺和易北京

91、APP。至今，北京外企的數字化鏈接已經覆蓋超過 90%的客戶群體，研發成果顯著，榮獲“2020 中國信息技術人力資源服務業影響力企業”、“2020 年度數字企業卓越服務商”、“2021 數字人力資源科技獎（最佳機構獎）”等多個獎項。募資用于建設募資用于建設 F FESCOESCO 數字一體化平臺數字一體化平臺，持續提升技術優勢持續提升技術優勢。數字一體化平臺建設項目由“FESCO 數字化賦能中心”、“FESCO 研發運維中心”和“FESCO 基礎架構技術底座”三大板塊組成。公司力求通過新技術的應用驅動流程創新和業務創新，以有效降低經營成本、提升核心競爭力，實現業務的創新和管理的變革，同時利用先

92、進的技術和平臺，基于北京外企多年積累沉淀的人力資源，實現從人力資源管理向人力資源資本化運營的轉化。圖表 43：FESCO 數字一體化平臺 公司深度報告公司深度報告 P29 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 五、五、重組上市帶來重組上市帶來更多更多發展空間發展空間 重組交易完成后，北京外企及下屬企業納入上市公司的整體管理體系，按照上市公司治理的要求對其進行管理，并在業務、資產、財務、人員和機構等方面進行逐步整合，制訂發展規劃，優化資源配置，提高經營效率和效益，提升北京外企

93、人力資源服務領軍企業的品牌影響力。(一一)上市后公司迎來發展機遇上市后公司迎來發展機遇 擴寬融資渠道，有利通過收購整合做大做強。擴寬融資渠道，有利通過收購整合做大做強。重組交易前，北京外企作為非上市公司，融資渠道有限，在一定程度上阻礙了業務的進一步做大；重組交易后，北京外企成為上市公司，可以通過增發、配股、發行可轉換債券等方式進行融資，融資渠道擴寬，融資成本降低，有利于公司利用充足資金拓展業務范圍，補足運營短板，并購整合，快速提升市占率。拓展國際業務，深化國際合作。拓展國際業務，深化國際合作。北京外企作為國內首家為外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司，與外資企業

94、合作的經驗豐富。在交易重組后，公司將利用合資企業平臺以及合作方全球業務資源渠道，緊密圍繞人力資源服務產業鏈條高端環節，為中國企業走出去、國際人才引進來提供全方位人力資源解決方案。豐富產品條線，創新產品服務。豐富產品條線，創新產品服務。北京外企深入挖掘客戶需求，順應“新時代、新起點”人力資源服務行業發展潮流，持續打造全生命周期、全方位、一站式服務模式。未來，北京外企將結合疫情局勢好轉情況以及國家政策倡議，緊扣客戶需求，提升薪酬管理以及靈活用工業務服務能力，抓住發展趨勢，創新人事管理與業務外包服務，強化現有優勢。推陳出新，以豐富的產品持續賦能企業人力資源管理。人員保持穩定，優化激勵措施。人員保持穩

95、定，優化激勵措施。交易完成后，北京外企將保持原有經營管理團隊的相對獨立 公司深度報告公司深度報告 P30 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 和穩定，并在治理以及業務層面授予其較大程度的自主度和靈活性，保證公司市場地位的穩固性及競爭優勢的持續性；北京外企在公司治理、人員管理上將符合上市公司規范運作的有關要求，有利于公司人員組織結構的穩定。此外，北京外企有望在重組后推出更加完善的人才激勵措施。加強數字化建設，賦能業務發展。加強數字化建設，賦能業務發展。重組完成后，北京外企將不斷加大科技投入與研發力度，通過自主

96、研發、委外研發、并購等多種方式加大數字化平臺建設力度，以數據驅動、賦能人力資源服務。未來，公司將進一步通過產品、服務、平臺不同的組合方式在不同場景與新的人工智能、新技術相結合，打造有價值的智慧人力服務生態，持續賦能組織和行業發展。(二二)北京外企未來的利潤增長點北京外企未來的利潤增長點 收入持續提高，業務表現強勁。收入持續提高，業務表現強勁。從公司目前的收入構成看，以人事管理為代表的傳統業務雖然收入增速不高，但毛利率優秀。新興業務靈活用工和業務外包目前正處于高速增長期，雖然毛利率較低，但規模效應明顯。公司在拓展新客戶的同時對存量客戶二次開發，為各業務板塊導流實現交叉銷售。預計上市后公司收入仍維

97、持較高增速 期間費用率有望持續下降。期間費用率有望持續下降。隨著公司業務規模的擴大，期間費用相應的增長，但期間費用率保持穩定下滑。從費用構成來看，銷售費用中職工薪酬占比近六成，管理費用中職工薪酬占比 7成左右。隨著數字化技術水平的提高，許多原來依靠人工完成的工作改由技術平臺完成，大幅節省了人力成本，有望助力期間費用率持續改善。預計政府補助穩定增長。預計政府補助穩定增長。根據國家扶持人力資源行業發展，保障居民就業的政策，公司每年收到各子公司所在當地政府以專項基金形式返還的一定比例的納稅額，這部分收入非常穩定且隨著公司業務規模的擴大而增長。加大數字化建設形成競爭壁壘。加大數字化建設形成競爭壁壘。隨

98、著數字化技術在各項業務中的應用，客戶的運營數據逐漸沉淀在公司的數字化平臺中，客戶與人力資源服務公司的合作關系進一步被綁定，更換人力資源服務企業的的成本更加高昂。同時數字化項目的建設能夠幫助公司提升勞動效率，規范業務流程，提升用戶體驗。六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 (一一)盈利預測盈利預測 1.1.分業務收入預測分業務收入預測 目前公司主營業務收入占比超九成。目前公司主營業務收入占比超九成。在四條業務線中，業務外包服務收入占比超八成，為主 公司深度報告公司深度報告 P31 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出

99、奇 寧靜 致遠 要收入來源。業務外包服務、招聘及靈活用工業務增速較快，2021 年同比增速分別為 43.64%、46.01%，具有較大發展潛力。從毛利率來看，2021 年人事管理服務毛利率超過 80%，薪酬管理服務毛利率超 30%，為主要毛利來源，預計將穩步發展。圖表 44：北京外企分業務預測 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E（備考）（備考）2023E2023E 2024E2024E 人事管理人事管理 營業收入（百萬元）1249.06 1314.17 1445.59 1590.15 1717.36 收入增速 5.21%10%10%8%收入占比 6.91%5.17

100、%4.45%3.69%3.06%毛利率 78.27%83.13%82.0%83.0%83.5%薪酬管理薪酬管理 營業收入（百萬元）912.73 980.58 1059.03 1164.93 1258.12 收入增速 7.43%8%10%8%收入占比 5.05%3.86%3.26%2.70%2.24%毛利率 35.44%33.03%30%35%36%業務外包業務外包 營業收入（百萬元）14879.78 21725.34 28242.94 38127.97 50328.92 收入增速 46.01%30%35%32%收入占比 82.27%85.50%86.94%88.45%89.66%毛利率 2.7

101、4%2.60%2.50%2.60%2.60%招聘及靈活招聘及靈活用工用工 營業收入（百萬元）796.73 1144.38 1487.69 1963.76 2552.88 收入增速 43.63%30%32%30%收入占比 4.41%4.50%4.58%4.56%4.55%毛利率 9.49%9.3%9.3%9.5%9.5%數據來源：公司公告、太平洋證券整理 2.2.營業收入預測營業收入預測 預計 2022 年至 2024 年主營業務收入增速分別為 28.1%（備考）/32.92%/30.37%，公司整體營業收入為 324.84 億元（備考）/431.08 億元/561.32 億元，同比增速為 27

102、.85%（備考）/32.7%/30.21%。圖表 45：北京外企整體收入預測 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E（備考）（備考）2023E2023E 2024E2024E 主營業務主營業務 營業收入（百萬元）17838.30 25164.47 32235.25 42846.80 55857.29 營收增速 41.07%28.10%32.92%30.37%毛利率 10.00%8.30%7.28%6.78%6.15%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）248.36 244.32 249.21 261.67 274.75 營收增速 0.96%2.00%5.00%5.00

103、%公司深度報告公司深度報告 P32 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 毛利率 30.10%32.23%30%32%33%北京外企北京外企 營業收入（百萬元）18,086.66 25,408.79 32484.46 43108.47 56132.04 營收增速 40.48%27.85%32.70%30.21%毛利率 10.28%8.53%7.46%6.93%6.29%數據來源：公司公告、太平洋證券整理 (二二)估值及投資建議估值及投資建議 北京外企在重組置入北京城鄉后，將利用上市公司在融資、并購等方面的優勢

104、，繼續人資服務的創新與發展，打造有價值、有溫度的人資服務生態，與客戶共創價值。北京外企業績將受益于：（1）業務外包服務的擴大發展，靈工服務的持續增長潛力；（2）置入上市公司，獲得多元化融資渠道，助推企業發展；（3）擴大品牌影響力，提高客戶認可度；（4）數字技術投入，賦能產品服務，降低經營費用。重組事項的交割將于 2023 年上半年將完成。預計 2022-2024 年北京外企將實現歸母凈利潤7.07 億元（備考）/8.37 億元/9.57 億元，同比增速 15%（備考）/18.4%/14.3%。截至 2022 年 7月 15 日，北京城鄉收盤價為 20.82 元/股，交易成功后（考慮配套融資）股

105、份數為 566,112,720股，預計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.25/1.48/1.69 元/股，對應 PE 分別為 16.7/14.1/12.3 倍。我們認為北京外企作為國內人資行業的專業服務商，深耕行業多年，產品服務廣泛，客戶資源豐富，未來置入北京城鄉將有利于公司進一步擴大業務，具備較強盈利能力，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 46：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 202

106、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600662600662 外服控股外服控股 154 5.3 5.9 6.8 8.0 31 26 23 19 300662300662 科銳國際科銳國際 89 2.5 3.2 4.3 5.5 49 27 21 16 北京外企北京外企 118 6.2 7.1 8.4 9.6-17 14 12 數據來源：WIND、太平洋證券整理 七、七、風險提示風險提示 北京外企存在與北京城鄉重組交易失敗的風險；存在不能足額募集配套資金的風險；存在置入北京城鄉后業績承諾不能完成，盈利情況不達預期的風險；存在行業政策法規變化風險；存在同業競爭過大，市場份額下

107、降的風險；存在國內疫情反復，業務開展受阻的風險等。公司深度報告公司深度報告 P33 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6

108、個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 劉瑩 15152283256 華北銷售 董英杰 15232179795 華北銷售 常新宇 13269957563 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售副總監 梁金萍 159

109、99569845 華東銷售副總監 秦娟娟 18717767929 華東銷售總助 楊晶 18616086730 華東銷售 郭瑜 18758280661 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 李艷文 13728975701 公司深度報告公司深度報告 P34 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務

110、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 華南銷售 陳宇 17742876221 公司深度報告公司深度報告 P35 資產置換轉型人服賽道資產置換轉型人服賽道 數字化建設助力企業發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。