北京城鄉：資產置換上市人服巨頭發展進入新階段-220804（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持（首次）：增持（首次） 市場價格：市場價格： 1919. .6666 元元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理：張驥研究助理：張驥 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 317 流通股本(百萬股) 317 市價(元) 19.66 市值(百萬元) 6,228 流通市值(百萬元) 6,228 股價與行業股價與行業- -市場走勢對市場走勢對比比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值

2、指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 704.02 697.28 29,752.79 38,142.77 46,607.87 增長率 yoy% -67.35% -0.96% 4167.01% 28.20% 22.19% 歸母凈利潤（百萬元） -74.40 -63.55 711.60 821.16 923.38 增長率 yoy% -852.26% 14.58% 1219.76% 15.40% 12.45% 每股收益 （元） （攤薄后） -0.23 -0.20 1.26 1.45 1.63 每股現金流量 0.14 0.30 40.95 13.54 1

3、4.67 凈資產收益率 -0.03 -0.03 0.23 0.20 0.18 P/E（攤薄后） -82.52 -96.61 15.64 13.55 12.05 P/B 2.76 2.83 2.19 1.73 1.40 備注：股價選取 2022 年 8 月 4 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：北京外企是北京外企是歷史悠久歷史悠久、擁有國企背景的、提供人力資源一站式服務的擁有國企背景的、提供人力資源一站式服務的人服機構，人服機構，憑借憑借優質優質客戶客戶、多元化人服業務、國企背景、品牌，在人服賽道發展、多元化人服業務、國企背景、品牌，在人服賽道發展具備較高具備較高穩定性。穩定性。

4、首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。北京城鄉發布公告，擬以資產臵換及發行股份購買資產的方式收購北京外企 100% 股權。交易結束后，上市公司核心資產變為人服機構，預計攤薄現有股份 78.69%?？紤]該資產臵換，我們預計北京城鄉 22-24年營業收入分別為 297.53/381.43/466.08 億元，yoy 17.05%/28.20%/22.19%，歸母凈利潤為 7.12/8.21/9.23 億元，yoy15.77%/15.40%/12.45%，按攤薄后的股本計算，對應 PE 15.4/13.4/11.9，首次覆蓋，給予“增持”評級。 人力資源行業人力資源行業空間廣闊空間

5、廣闊，人服機構人服機構將普遍受益將普遍受益。人力資源行業投資核心看行業增長與政策支持： 1.人服機構最終解決的核心問題是勞動力市場信息不對稱和供需不平衡。中國作為勞動力的超級大市場，供需不平衡長期趨勢加劇，人服行業整體價值將越來越大。2.由于人服機構作為中介需要收取服務費，人服機構客戶目前以中大型企業為主，這類企業的人服需求和規模增速相對中小企業更優。3.現有上市人服機構（除在線招聘公司外）以靈活用工模式為主，靈活用工模式在中國起步晚，滲透率低，空間廣闊。4.政策支持。疫情下，人服機構成為穩就業的重要抓手，一方面人服機構獲得財政補貼，另一方面有助于提高人服業務在全社會的滲透。 北京外企北京外企

6、是人力資源行業具有較高穩定性的國企。是人力資源行業具有較高穩定性的國企。北京外企在同類上市公司中，規模最大。較高規模下，我們預計公司依然能保持相對穩定的增長，源自其具備的幾項特征：1.業務條線豐富，可以提供人力資源一站式服務，有助于積累更多客戶資源， 做連帶服務。2.品牌與國企背景背書， 客戶相對更加優質，合作黏性更強，有助于保持業務穩定性。 除人事管理、薪酬管理等穩定業務外，北京外企亦可受益于靈活用工的高景氣除人事管理、薪酬管理等穩定業務外，北京外企亦可受益于靈活用工的高景氣度。度。根據北京外企公布的 21 年數據，業務外包占營收比重已達 85%，毛利占比達 26%，該業務 21 年營收增速

7、 46.0%（公司整體營收增速 40.5%） ，毛利增速 38.4%（公司整體毛利增速 16.5%） ，將逐步成為公司重點與核心業務。公司與華為、字節跳動、鏈家、貝殼等大客戶積累較好的合作基礎，并積極拓展新客戶，有望持續受益于靈活用工賽道高景氣度。 風險提示：風險提示：（1）國內疫情反復； （2）潛在的勞動爭議糾紛； （3）人力資源行業政策變化； （4）資產臵換進度不及預期風險； （5）研報使用信息滯后或更新不及時風險。 北京外企資產置換上市，人服巨頭發展進入新階段北京外企資產置換上市，人服巨頭發展進入新階段 北京城鄉首次覆蓋北京城鄉首次覆蓋 北京城鄉（600861.SH）/ 商社 證券研究報

8、告/公司深度報告 2022 年 08 月 04 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07北京城鄉 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.北京外企借殼北京城鄉，人服上市企業再添重磅成員北京外企借殼北京城鄉，人服上市企業再添重磅成員 . - 5 - 2.專業的人力資源綜合解決方案提供商，一站式服務筑百億人服巨頭專業的人力資源綜

9、合解決方案提供商，一站式服務筑百億人服巨頭 . - 6 - 3.北京外企的多元化發展模式與品牌背書構筑業務穩定性北京外企的多元化發展模式與品牌背書構筑業務穩定性. - 9 - 3.1 覆蓋人力資源全鏈條業務，易于積累客戶與開展業務 . - 10 - 3.2 品牌與國企背景有助于保持業務的持續性與穩定性 . - 11 - 4.人力資源行業投資邏輯再回顧人力資源行業投資邏輯再回顧 . - 13 - 5.盈利預測盈利預測 . - 19 - 6.附錄附錄 . - 22 - 全球人力資源巨頭 Adecco 簡介 . - 22 - 7.風險提示風險提示 . - 24 - zXhY9UkWJYnNmMsN6

10、M8Q7NnPnNoMpNeRrRyQiNrRwO7NnMqQxNnPsPMYrQnN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：募集配套資金主要用于數字一體化建設：募集配套資金主要用于數字一體化建設 . - 5 - 圖表圖表 2：交易后，考慮配套融資，股本攤?。航灰缀?，考慮配套融資，股本攤薄 . - 5 - 圖表圖表 3：華北與華東地區是北京外企的重點業務區域：華北與華東地區是北京外企的重點業務區域 . - 6 - 圖表圖表 4：北京外企子公司遍布全國：北京外企子公司遍布全國 . - 6 - 圖表圖

11、表 5：針對人力資源管理六大模塊的需求，北京外企提供一站式解決方案：針對人力資源管理六大模塊的需求，北京外企提供一站式解決方案 . - 6 - 圖表圖表 6：北京外企各項業務的運營模式：北京外企各項業務的運營模式 . - 7 - 圖表圖表 7：北：北京外企業績增長穩健京外企業績增長穩健 . - 8 - 圖表圖表 8：業務外包服務是最主要的營收來源：業務外包服務是最主要的營收來源 . - 8 - 圖表圖表 9：北京外企業各項業務毛利率差異較大：北京外企業各項業務毛利率差異較大 . - 8 - 圖表圖表 10：人事管理貢獻：人事管理貢獻50%的毛利（的毛利（21年數據）年數據） . - 8 - 圖

12、表圖表 11：北京外企營收規模在可比公司中保持領先：北京外企營收規模在可比公司中保持領先 . - 9 - 圖表圖表 12：北京外企歸母凈利潤高于可比公司：北京外企歸母凈利潤高于可比公司 . - 9 - 圖表圖表 13：北京外企綜合毛利率受外包業務拖累（：北京外企綜合毛利率受外包業務拖累（%） . - 9 - 圖表圖表 14：人力資源服務的：人力資源服務的B端屬性明顯端屬性明顯 . - 10 - 圖表圖表 15：前五大客戶占比，北京外企居于行業中游：前五大客戶占比，北京外企居于行業中游 . - 11 - 圖表圖表 16：前五大客戶收入絕對值，北京外企遙遙領先（單位：億元）：前五大客戶收入絕對值，

13、北京外企遙遙領先（單位：億元） . - 11 - 圖表圖表 17：北京外企是國內第一家人服機構，歷史悠久：北京外企是國內第一家人服機構，歷史悠久 . - 11 - 圖表圖表 18：北京外企與：北京外企與Adecco合作的多家人服合資公司合作的多家人服合資公司 . - 12 - 圖表圖表 19：上海外企德科貢獻歸母凈利潤：上海外企德科貢獻歸母凈利潤25%-30% . - 13 - 圖表圖表 20：招聘服務是人力資源公司的核心業務：招聘服務是人力資源公司的核心業務 . - 13 - 圖表圖表 21：長期看，中國勞動力市場供不應求趨勢加?。洪L期看，中國勞動力市場供不應求趨勢加劇 . - 14 - 圖

14、表圖表 22：中國勞動力數量絕對值出現下降（萬人）：中國勞動力數量絕對值出現下降（萬人） . - 14 - 圖表圖表 23：人服企業的客戶以中大型企業為主：人服企業的客戶以中大型企業為主 . - 15 - 圖表圖表 24：北京外企客戶存續情況良好：北京外企客戶存續情況良好 . - 15 - 圖表圖表 25：外服控股存續客戶占比超：外服控股存續客戶占比超80% . - 16 - 圖表圖表 26：發達國家靈活用工滲透率：發達國家靈活用工滲透率1.5%-3% . - 16 - 圖表圖表 27：中國靈活用工滲透率目前：中國靈活用工滲透率目前0.2%左右左右 . - 16 - 圖表圖表 28：日本各類非

15、正式用工人數長期持續提升：日本各類非正式用工人數長期持續提升 . - 17 - 圖表圖表 29：即使勞動力數量絕對值下滑，日本靈活用工滲透率仍逐步提升：即使勞動力數量絕對值下滑，日本靈活用工滲透率仍逐步提升 . - 17 - 圖表圖表 30：針對疫情各地出臺的穩就業實施方案：針對疫情各地出臺的穩就業實施方案 . - 18 - 圖表圖表 31：北京外企各項業務營收預測：北京外企各項業務營收預測 . - 19 - 圖表圖表 32：北京外企各項業務毛利率預測：北京外企各項業務毛利率預測 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深

16、度報告 圖表圖表 33：北京外企銷售費用率與同行相比較低：北京外企銷售費用率與同行相比較低 . - 20 - 圖表圖表 34：北京外企管理費用率：北京外企管理費用率3%左右左右 . - 20 - 圖表圖表 35：北京外企與可比公司估值：北京外企與可比公司估值 . - 21 - 圖表圖表 36：Adecco集團集團65年發展史年發展史 . - 22 - 圖表圖表 37：Adecco集團以歐美地區業務為主集團以歐美地區業務為主 . - 23 - 圖表圖表 38：Adecco集團集團2000年以后營收平穩年以后營收平穩 . - 23 - 圖表圖表 39：Adecco營收以靈活用工為主營收以靈活用工為

17、主. - 24 - 圖表圖表 40：Adecco各條業務毛利較高各條業務毛利較高 . - 24 - 圖表圖表 41：Adecco的客戶行業分布廣泛的客戶行業分布廣泛. - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 1.北京外企借殼北京城鄉，人服上市企業再添重磅成員北京外企借殼北京城鄉，人服上市企業再添重磅成員 2022 年年 7 月月 28 日，北京城鄉發布公告，日，北京城鄉發布公告，公司重大資產臵換及向北京國公司重大資產臵換及向北京國有資本運營管理有限公司等發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯有資本運營管理有限公司等發行

18、股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項交易事項已獲得證監會核準批復，標志本次已獲得證監會核準批復，標志本次重組重組相關的行政審批相關的行政審批事項事項全全部按計劃完成部按計劃完成。本次交易由資產臵換、發行股份購買資產及募集配套資金三部分組成： 1）重大資產臵換：）重大資產臵換：北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行臵換，臵出資產將由北京國管承接。根據最終評估結果，北京城鄉擬臵出資產評估價值為 65.02 億元，擬臵入資產評估價值為 89.46 億元。 2）發行股份購買資產：）發行股份購買資產：北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方

19、式購買北京國管持有北京外企 86%股權與臵出資產交易價格的差額部分， 擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股權，發行價格確定為 15.84 元/股，預計發行股份數量約 1.54 億股。 通過本次重組， 北京城鄉將取得北京外企100%股權。 3）募集配套資金：）募集配套資金：北京城鄉擬向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金，募集配套資金發行股份的數量不超過 9504 萬股，不超過本次交易前上市公司總股本 30%， 發行價確定為 16.80 元/股， 募資資金總額不超過 15.97 億元，擬用于“FESCO 數字一體化建

20、設項目”及補充流動資金等。 圖表圖表 1：募集配套資金主要用于數字一體化建設募集配套資金主要用于數字一體化建設 項目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元） 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元） FESCO 數字一體化建設項目 130,431.64 79,834.85 補充流動資金 79,834.84 79,834.84 合計合計 210,266.48 159,669.69 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2：交易后，考慮配套融資，股本攤薄交易后，考慮配套融資，股本攤薄 股東名稱股東名稱 交易前交易前 交易后交易后 （未考慮配套融資）（未考慮配套融資）

21、交易后交易后 （考慮配套融資）（考慮配套融資） 股份數量（股） 比例 股份數量（股） 比例 股份數量（股） 比例 北京國管 108,452,397 34.23% 183,651,611 38.99% 278,693,095 49.23% 天津融衡 - - 49,769,899 10.57% 49,769,899 8.79% 北創投 - - 22,590,592 4.80% 22,590,592 3.99% 京國發 - - 6,706,582 1.42% 6,706,582 1.18% 其他股東 208,352,552 65.77% 208,352,552 44.23% 208,352,552

22、36.80% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 合計合計 316,804,949 100.00% 471,071,236 100.00% 566,112,720 100.00% 來源：公司公告，中泰證券研究所 重組后，北京外企做出業績承諾，重組后，北京外企做出業績承諾，22-25 年歸母凈利潤分別為：年歸母凈利潤分別為：4.55/5.19/5.94/6.62 億元。億元。 2.專業的人力資源綜合解決方案提供商專業的人力資源綜合解決方案提供商， 一站式服務， 一站式服務筑百億人服巨筑百億人服巨頭頭 北京外企的主營業務涵蓋了人事

23、管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務，業務輻射全國。公司的業務基本涵蓋傳統人力資源管理的六大模塊，即戰略規劃、招聘與配臵、培訓與開發、績效管理、薪酬福利、員工關系，可以為企業提供一站式服務。 圖表圖表 3： 華北與華東地區是北京外企的重點業務區域： 華北與華東地區是北京外企的重點業務區域 （公（公司司21年營收數據）年營收數據） 圖表圖表 4：北京外企子公司遍布全國：北京外企子公司遍布全國 來源：公司公告1，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 5：針對人力資源管理針對人力資源管理六大六大模塊的需求模塊的需求，北京外企提供北京外企提供一站式一站式解決解決

24、方案方案 人力資源管理模塊人力資源管理模塊 主要含義及對應工作主要含義及對應工作 北京外企對應的服務北京外企對應的服務 戰略規劃 企業人力資源戰略、定位的研究與設計 HR 管理咨詢 招聘與配置 校園招聘與社會招聘計劃與實施，制定企業各部門的編制人數與外包人數 招聘流程外包服務、中高端人才尋訪、勞務派遣服務、業務外包服務、靈活用工服務 培訓與開發 企業員工內訓 績效管理 績效制度設計與績效考核實施 1 北京外企的北方大區主要覆蓋京津冀、山東省等北方地區；華東大區業務主要覆蓋上海市、江蘇省、浙江省、安徽省等長三角地區；華南大區業務主要覆蓋廣東省、福建省、海南省等華南地區；中西部大區業務主要覆蓋河南

25、省、山西省、陜西省、四川省、重慶 市、湖北省、湖南省、江西省、云南省等中西部區域。 北方大區 37% 華東大區 42% 華南大區 17% 中西部大區 3% 境外 1% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 薪酬福利 薪酬體系設計、 薪資發放、企業工會及其他福利 社保公積金代繳及管理服務、 薪酬財稅管理服務、員工彈性福利關懷服務、健康管理服務 員工關系 員工檔案、合同管理，入職、離職、轉崗、調崗流程與管理 勞動關系管理服務、入離職管理服務、在職人事管理服務 來源： 公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 6：北京外企各項北京外企各項業

26、務業務的的運營運營模式模式 業務業務 形式形式 費用結構費用結構 收費方式收費方式 影響定價因素影響定價因素 人事管理服務 基礎人事管理服務 服務費 按月收費 內容難度、 服務規模、 服務可持續性、 市場競爭情況、人員分布情況 勞務派遣服務 派遣人員成本+服務費 按月收費 用工行業情況、用工人員規模、用工人員集群情況、城市分布、服務內容難度、市場競爭因素 薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 服務費 按月收費 服務內容、服務規模、客戶所處行業及品牌影響力、市場同類競品 員工彈性福利關懷服務 自身成本、采購成本+系統建設費、管理費、商品價格加成等 按人收費 北京外企自身服務成本、供應商結算成本 健康管

27、理服務 自身成本、采購成本+服務費 按人收費 - 業務外包服務 業務外包服務 業務外包成本+合理利潤 按項目收費 外包項目內容、完成難度、完成周期、人員需求、市場情況 招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務 服務費 按項目收費 市場報價 中高端人才尋訪 服務費 按項目收費 以客戶第一年支付給推薦成功候選人的年度貨幣性收入總額為基準按一定比例進行收費， 收入總額通常為客戶與推薦成功候選人確定的月工資額*12 月的金額進行計算 靈活用工 服務項目金額加成服務費比例 按項目收費 服務內容、權責分配、 流水大小、業務規模、業務意義、市場競爭情況、服務成本 來源： 公司公告，中泰證券研究所 根據公司披露的

28、經營數據，19-21 年，北京外企的營業收入年復合增長率為 26.00%， 歸母凈利潤復合增長率 22.15%， 21 年營業收入已達 254億元人民幣，同類上市公司（北京外企、外服控股、科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華大中華）中規模最大。業務外包服務在 20、21 年的營收中占比超過 80%，成為最主要的業務收入來源，原因系外包服務包含了對應外包人員的員工工資。 毛利率方面，各業務毛利率差異較大。人事管理毛利率最高，達到 80%左右， 為毛利貢獻最高的業務。 營收占比最大的業務外包毛利率僅在 3%左右，拉低公司整體毛利率水平。公司 19-21 年綜合毛利率分別為11.00%/10.28%/8.5

29、3%，未來隨著業務外包在營收中的占比持續提升，公司綜合毛利率仍將保持相對低位。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 7：北京外企業績增長穩健北京外企業績增長穩健 圖表圖表 8：業務外包服務業務外包服務是最主要的營收來源是最主要的營收來源（21年數年數據）據） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 9：北京外企業：北京外企業各項業務毛利率差異較大各項業務毛利率差異較大 圖表圖表 10：人事管理貢獻人事管理貢獻50%的毛利（的毛利（21年數據）年數據） 來源：公司公告，中泰證券研究所

30、來源：公司公告，中泰證券研究所 160.00 180.97 254.18 4.12 5.75 6.15 0.001.002.003.004.005.006.007.00050100150200250300201920202021主營業務收入（億元） 歸母凈利潤（億元）右軸 人事管理 5% 薪酬福利 4% 業務外包 85% 招聘及靈活用工 5% 其他服務 1% 82.20% 78.27% 83.13% 37.20% 35.44% 33.03% 3.14% 2.74% 2.60% 9.72% 9.49% 9.30% 51.42% 30.10% 32.23% 0.00%10.00%20.00%30.

31、00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201920202021人事管理 薪酬福利 業務外包 招聘及靈活用工 其他服務 人事管理 50% 薪酬福利 15% 業務外包 26% 招聘及靈活用工 5% 其他服務 4% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 11：北京外企營收規模在可比公司中保持領先北京外企營收規模在可比公司中保持領先 圖表圖表 12：北京外企歸母凈利潤高于可比公司北京外企歸母凈利潤高于可比公司 來源：公司公告2，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1

32、3：北京外企綜合毛利率：北京外企綜合毛利率受外包業務拖累受外包業務拖累（%） 來源： 公司公告3，中泰證券研究所 3.北京外企的北京外企的多元化多元化發展模式與品牌背書發展模式與品牌背書構筑業務穩定性構筑業務穩定性 人服 B 端業務的屬性非常明顯。 人服企業上游采購有時需借助于 B 端企業，下游交付也是面向 B 端企業。B 端業務的信息不完全問題相對更普遍，即需求企業無法獲得所需的全部信息，無法找到全部供應商并判斷供應商的優劣。由此帶來兩個后果：1.需要資源背書，如品牌、背景、人脈等。2.合作關系的黏性相對 C 端模式強。信息不完全導致更換合作方或出現更多的不確定性，因此合作關系易于較長期維持

33、。 2 外服控股營收出現波動系收入確認方式發生改變。2021 年人才派遣業務由“以向客戶收取的全部費用（人員成本基礎上合理加成進行定價）對人才派遣服務收入進行計量”變更為“按照收取的服務費金額確認收入” ，導致營業收入大幅下降。 3 萬寶盛華大中華的毛利率較高，系營業成本中未計入銷售人員的工資。 180.97 39.32 218.76 28.30 32.23 254.18 70.10 114.54 47.39 39.69 05010015020025030020202021單位：億元 5.75 1.86 4.93 1.83 1.26 6.15 2.53 5.32 1.02 1.39 01234

34、56720202021單位：億元 10.28% 13.57% 7.52% 9.60% 16.60% 8.53% 11.52% 15.15% 5.30% 16.10% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%北京外企 科銳國際 外服控股 人瑞人才 萬寶盛華大中華 20202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 14：人力資源服務的：人力資源服務的B端屬性明顯端屬性明顯 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.1 覆蓋覆蓋人力資源全鏈條業務，易于積累客戶與開展業務人力資源全鏈條業務，易于積累客戶與開展業務

35、企業對人力資源公司的需求是多元化的。北京外企通過滿足各類需求作為切入點，可以積累更多客戶資源，并帶來連帶服務。例如，RPO（招聘流程外包）業務的客戶或許也會有中高端尋訪以及薪酬財稅管理服務的業務需求，有勞務派遣業務需求的客戶或許嘗試業務外包服務。由于北京外企可以為客戶提供整套的人力資源服務，覆蓋的客戶更廣，黏性更強。 目前， 北京外企為來自上百個國家和地區的數萬家客戶提供服務，涵蓋互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等行業。 從客戶收入工貢獻的角度，北京城鄉前五大客戶占比總體看居于行業可比公司的平均水平， 但是頭部客戶貢獻的收入絕對值在行業內遙遙領先。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

36、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 15： 前五大客戶占比， 北京外企居于行業中游： 前五大客戶占比， 北京外企居于行業中游（21年數據）年數據） 圖表圖表 16：前五大客戶收入絕對值，北京外企遙遙領先：前五大客戶收入絕對值，北京外企遙遙領先（21年數據，年數據，單位：億元）單位：億元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.2 品牌與國企背景有助于品牌與國企背景有助于保持保持業務的持續性與穩定性。業務的持續性與穩定性。 國內首家人服機構，歷史悠久，國內首家人服機構，歷史悠久，B 端品牌心智強。端品牌心智強。根據公司公

37、告，北京外企成立于 1979 年，前身是北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內第一家從事人力資源服務的機構，并且也是業內率先實現全國化發展的人力資源服務企業以及首家開展國際化合作實踐的人力資源服務企業。經過多年的深耕，B 端已經形成較好的品牌和口碑。 圖表圖表 17：北京外企是國內第一家人服機構，歷史悠久：北京外企是國內第一家人服機構，歷史悠久 來源： 公司公告，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 人服機構是企業核

38、心供應商，國企背景易于合作，需求相對穩定。人服機構是企業核心供應商，國企背景易于合作，需求相對穩定。人力資源服務機構作為企業核心的供應商，無論是員工的入、離、調、轉，還是薪酬福利以及人員配臵，都涉及企業的核心信息。因此，人力資源行業較低的準入門檻與較高的服務要求形成較大差距。對于甲方的中大型企業，特別是國企，對于人服的合規性、安全性的要求較高，傾向于同樣具備國企背景的人力資源機構合作，即形成國企供應商更容易與國企客戶合作的局面。 另一方面， 大型國企作為客戶， 往往需求較為穩定，特別是在人力服務方面，不易出現大幅變動。北京外企的國企背景，容易為業績提供較好支撐。 與國際人服巨頭與國際人服巨頭

39、Adecco4合作，進一步鞏固品牌護城河。合作，進一步鞏固品牌護城河。2010 年，北京外企與世界人服巨頭 Adecco 成立合資公司。借助 Adecco 在全球的品牌影響力和成熟的運營經驗，進一步擴大北京外企在外企、私企客戶中的滲透，并借助 Adecco 全球的布局，開展海外業務的合作。目前合資成立的子公司中，規模最大的合資公司為上海外企德科（北京外企德科人力資源服務上海有限公司） ， 該子公司 20/21 年營業收入占北京外企總營收的比重為 29.71%/32.10%，歸母凈利潤占總歸母凈利潤的30.03%/26.18% 圖表圖表 18：北京外企與北京外企與Adecco合作合作的多家人服合

40、資公司的多家人服合資公司 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 主營業務主營業務 北京外企德科人力資源服務上海有限公司 51.00% 招聘服務；人才派遣；企業管理咨詢；業務外包 北京外企德科人力資源服務深圳有限公司 60.00% 招聘服務； 勞務派遣； 企業管理咨詢； 業務流程外包；職業培訓 北京外企德科人力資源服務蘇州有限公司 60.00% 人才招聘；勞務派遣；企業管理咨詢；業務外包 北京外企德科人力資源服務陜西有限公司 51.00% 人力資源服務；勞務派遣 浙江外企德科人力資源服務有限公司 51.00% 職業中介；勞務派遣；人力資源外包服務；企業管理咨詢 重慶外企德科人力資源服務有限公司 5

41、1.00% 企業管理咨詢；人力資源服務；勞務派遣 湖南外企德科人力資源服務有限公司 51.00% 人力資源服務 外企德科信息科技有限公司 51.00% 人力資源服務，職業中介活動，勞務派遣服務，信息技術咨詢服務， 企業管理咨詢，市場營銷策劃 來源： 公司公告，中泰證券研究所 4 關于 Adecco 集團的基本信息，請參閱文后附錄 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19：上海外企德科上海外企德科貢獻歸母凈利潤貢獻歸母凈利潤25%-30% 2020 2020 年占年占北京外企北京外企比重比重 2021 2021 年年

42、占北京外企占北京外企比重比重 營業收入（億元） 53.76 29.71% 81.60 32.10% 歸母凈利潤（億元） 1.73 30.03% 1.61 26.18% 來源： 公司公告，中泰證券研究所 4.人力資源行業投資邏輯再回顧人力資源行業投資邏輯再回顧 人力資源公司最大價值是解決勞動力市場供求不平衡和信息不對稱的人力資源公司最大價值是解決勞動力市場供求不平衡和信息不對稱的問題，兩個問題越嚴重，人力資源價值越高，長期看勞動力市場供求不問題，兩個問題越嚴重，人力資源價值越高，長期看勞動力市場供求不平衡趨勢將逐步擴大。平衡趨勢將逐步擴大。 我們認為， 人力資源管理的六模塊中 （戰略規劃、招聘與

43、配臵、培訓與開發、績效管理、薪酬福利、員工關系） ，具備相對較高附加值的服務為規劃咨詢、招聘、培訓。其中，以招聘為人力資源公司最直接最對口的核心服務項目。 招聘服務對應在線招聘、RPO（招聘流程外包） 、獵頭、靈活用工四大細分賽道。 構成目前中國人力資源上市公司的核心業務。 背后原因在于，招聘動作解決的是在勞動力市場供需不平衡、信息不對稱情況下，勞動力供求雙方的篩選與匹配問題。這一問題 1）不太涉及企業內部核心信息，2）僅依賴企業人力資源部門，投入產出比低。因此選擇外包的方式，即通過人力資源公司解決企業的招聘動作，節約企業的管理和用工成本。 圖表圖表 20：招聘服務招聘服務是人力資源公司的核心

44、業務是人力資源公司的核心業務5 公司公司 主營業務主營業務 1 主營業務主營業務 2 主營業務主營業務 3 主營業務主營業務 4 主營業務主營業務 5 主營業務主營業務 6 招聘服務大類的營收占比招聘服務大類的營收占比 北京外企 人事管理 薪酬福利 業務外包 招聘及靈活用工 其他服務 業務外包+招聘及靈活用工 5.20% 3.90% 85.50% 4.50% 1.00% 90.00% 科銳國際 中高端人才尋訪 靈活用工 招聘流程外包 技術服務 其他業務 中高端人才尋訪+招聘流程外包+靈活用工 10.00% 84.60% 2.10% 0.30% 3.00% 96.70% 外服控股 人事管理服務

45、薪酬福利服務 業務外包服務 招聘及靈活用工服務 人才派遣服務 其他業務 人才派遣服務+招聘及靈活用工服務+業務外包服務 10.10% 13.00% 69.80% 5.60% 1.20% 0.30% 76.50% 人瑞人才 - - 綜合靈活用工 專業招聘 - 其他人力資源解決方案 綜合靈活用工+專業招聘 - - 97.50% 1.90% - 0.60% 99.40% 5 本表比較的是 21 年行業上市公司營收數據。因為外包/靈活用工營業收入計算中包含了勞動力工資，營收占比較高。如果從利潤貢獻的角度考慮，則招聘業務的重要性會相對再弱一些。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

46、明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 萬寶盛華大中華 - - 靈活用工 招聘解決方案 - 其他業務 靈活用工+招聘解決方案 - - 92.90% 6.30% - 0.80% 99.20% 同道獵聘 向企業用戶提供人才獲取及其他人力資源服務 向個人用戶提供人才發展服務 - - - 投資物業租金收入 無確切口徑 87.10% 12.80% - - - 0.10% 近近 100% BOSS 直聘 為企業用戶提供的線上招聘服務 - - - 其他業務 為企業用戶提供的線上招聘服務 99.10% - - - 0.90% 99.10% 來源： 公司年報，中泰證券研究所 人力資源公司的價值來源主要是

47、勞動力市場供需不平衡和信息不對稱。供需不平衡和信息不對稱這兩個問題越大，人力資源公司的價值越高。其中，信息不對稱可以通過在線招聘（直聊、社交招聘、直播） 、獵頭等服務緩解， 但不能解除， 信息不對稱問題隨著技術的發展， 將邊際減弱。另一方面，勞動力市場供需不平衡的問題卻是剛性上升。長期看，中國勞動力市場面臨勞動力人口絕對值的下降的問題，而勞動力需求隨經濟發展不會大幅降低。導致的結果為勞動力市場長期供需不平衡的情況會加劇，人力資源公司的價值會越來越大。 圖表圖表 21：長期看，中國勞動力市場供不應求趨勢加劇長期看，中國勞動力市場供不應求趨勢加劇 圖表圖表 22：中國勞動力中國勞動力數量數量絕對值

48、絕對值出現出現下降下降（萬人）（萬人） 來源： 人社部6，中泰證券研究所 來源： 國家統計局，中泰證券研究所 上市的人力資源公司以服務中大型客戶為主，需求穩定性相對較好。上市的人力資源公司以服務中大型客戶為主，需求穩定性相對較好。人力資源公司作為第三方服務提供方， 業務與客戶企業的規模有較強聯系。在企業未達到一定規模之前，多數人力資源需求幾乎都可以通過企業人力資源部解決。隨著企業規模的擴大，企業內部的人力資源部門無法滿足需求，因此更多地借助第三方人力資源公司解決。因此我們看到人力 6 求人倍率 1 代表勞動力市場供不應求，1 代表勞動力市場供大于求 0.000.200.400.600.801.

49、001.201.401.601.802001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q1勞動力市場求人倍率 775007800078500790007950080000805002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 資源公司都以中大

50、型客戶為主，這些客戶的抗風險能力相對于同行可比的中小企業，穩定性相對較好。另一方面，不同行業存在周期波動，對應用工需求的波峰波谷， 由于人力資源公司提供的人服業務不限制行業，景氣度在行業間的輪動會平滑人服企業的需求波動。 圖表圖表 23：人服企業的客戶以中大型企業為主：人服企業的客戶以中大型企業為主 外服控股外服控股 2019 年前五大客戶年前五大客戶 外服控股外服控股 2020 年前五大客戶年前五大客戶 北京外企北京外企 2020 年前五大客戶年前五大客戶 北京外企北京外企 2021 年前五大客戶年前五大客戶 上海浦東發展銀行股份有限公司 上海浦東發展銀行股份有限公司 華為客戶組 華為客戶組

51、 阿里巴巴客戶組 延長石油客戶組 阿里巴巴客戶組 貝殼客戶組 延長石油客戶組 健合（中國）有限公司 滴滴客戶組 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 交通銀行客戶組 交通銀行客戶組 順豐客戶組 阿里巴巴客戶組 蘇寧易購集團股份有限公司 上汽通用汽車有限公司 衣戀客戶組 上海禹璨信息技術有限公司 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 24：北京外企客戶存續情況良好：北京外企客戶存續情況良好 北京外企北京外企 20202020 年度前二十大客戶年度前二十大客戶 北京外企北京外企 20212021 年度存續情況年度存續情況 華為客戶組 華為客戶組 阿里巴巴客戶組 阿里巴巴客戶組 滴滴客戶組 滴滴客戶組 順

52、豐客戶組 順豐客戶組 衣戀客戶組 衣戀客戶組 晨光客戶組 晨光客戶組 三星客戶組 三星客戶組 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 貝殼客戶組 貝殼客戶組 甜維你客戶組 - 恒瑞醫藥客戶組 恒瑞醫藥客戶組 小米客戶組 小米客戶組 耐克客戶組 耐克客戶組 南京領行科技股份有限公司 - 開元物業客戶組 開元物業客戶組 武漢直播優選在線教育科技有限公司 - Bilibili 客戶組 - 杭州坤澤客戶組 杭州坤澤客戶組 中鐵建工客戶組 中鐵建工客戶組 科蒂客戶組 - - 上海禹璨信息技術有限公司 - 集順客戶組 - 利百客戶組 - 廈門建發客戶組 - 三六零客戶組 請務必閱讀正文之后

53、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 25：外服控股存續客戶占比超：外服控股存續客戶占比超80% 2017 2018 2019 2020 新增客戶 11094 12774 8855 6565 終止客戶 4809 4755 6486 8176 存續客戶 27574 33913 40201 40880 存續客戶占比 87.7% 86.1% 83.3% 合作客戶合計 38668 46687 49056 47445 來源： 公司公告，中泰證券研究所 靈活用工行業起步較晚，在中國滲透率較低。靈活用工行業起步較晚

54、，在中國滲透率較低。根據萬寶盛華大中華發布的中國靈活用工與合規管理研究報告 ，靈活用工模式（人力資源公司與求職者簽署正式勞動合同并派駐到用人單位，提供用工全流程服務的模式）是 2008 年才引入中國并逐步開展的，距今僅有 14 年歷史。而根據艾瑞咨詢的報告，全球看，靈活用工商業模式誕生于 20 世紀 20 年代的美國，距今有近百年的歷史。中國靈活用工起步較晚是中國與西方發達國家靈活用工滲透率有差異的重要原因。根據人瑞人才公布的數據，目前，中國的靈活用工滲透率在 0.2%左右。根據 WEC 的報告，發達國家靈活用工的滲透率在 1.5%-3%，具備較大的提升空間。 另一方面，我國還存在很多非正式勞

55、動合同的靈活用工模式，人力資源公司僅做中介平臺。這部分崗位包括網約車司機、外賣騎手、兼職等。借鑒鄰國日本的歷史數據，非正式勞動合同的靈活用工模式與正式的靈活用工模式一樣，長期看求職者的人數絕對值和滲透率都呈現逐步上升的趨勢。 靈活用工滲透率長期增長的驅動力源自兩方面： （1）社會（求職者與企業）對靈活用工商業模式認知的逐步滲透（2）國家對勞動者的權益保護以及社會福利的逐步健全。從中國發展的現階段判斷，這兩方面仍未進入完全的穩定期，增長驅動力將長期存在。 圖表圖表 26：發達國家靈活用工滲透率發達國家靈活用工滲透率1.5%-3% 圖表圖表 27：中國中國靈活用工靈活用工滲透率目前滲透率目前0.2

56、%左右左右 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 來源： WEC，中泰證券研究所 來源： 人瑞人才公告，中國國家統計局，中泰證券研究所 圖表圖表 28：日本各類非正式用工人數日本各類非正式用工人數長期長期持續提升持續提升 圖表圖表 29：即使勞動力數量絕對值下滑，即使勞動力數量絕對值下滑，日本靈活用工滲透日本靈活用工滲透率率仍仍逐步提升逐步提升 來源： JASSA，中泰證券研究所 來源： JASSA，日本統計局，中泰證券研究所 疫情下，人力資源公司是穩就業的重要抓手。疫情下，人力資源公司是穩就業的重要抓手。短期看，自 22 年

57、 Q1 末開始的疫情沖擊， 疊加企業對經濟形勢不確定性導致勞動力市場需求弱化，摩擦性失業加劇。國務院常務會議多次提及穩就業，中央至地方政策頻出。自 2022 年 5 月 31 日國務院發布關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知提出要“加大穩崗支持力度”以來，各省都頒布了相關的實施細則。針對招聘就業領域，主要集中于：(1)用人單位招錄 22 年應屆畢業生且簽訂勞動合同可享受一次性補助。(2)鼓勵零工市場、人才市場及平臺的建設。(3) 對做出突出貢獻的人力資源服務機構給予獎勵。 我們判斷，人力資源公司將成為主要的穩就業抓手。原因體現在： （1）人力資源公司作為連接求職者和企業的媒介，掌握海量求職

58、者與客戶信息，更易撮合就業。 （2）人力資源公司可以通過平臺型用工、就業培訓等方式，對沖宏觀經濟不確定性，減少摩擦性失業。導致的結果有兩個方面，一方面上市公司盈利(非經常性損益)有望提高，另一方面使人服機構充分發揮作用，進一步提升人服業務在 B 端企業的滲透率，行業規模有望進一步得到提升。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%20142015201620172018201920200.01.02.03.04.05.06.07.08.06300640065006600670068006900700020002

59、0012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020勞動力人數（萬人） 靈活用工滲透率（%）-右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 30：針對疫情各地出臺的穩就業實施方案針對疫情各地出臺的穩就業實施方案7 省份省份 文件名稱文件名稱 頒布日期頒布日期 相關相關要點要點 北京 北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案 2022/6/2 用人單位招用畢業年度本市高校畢業生，符合條件的給予社會保險補貼。招用畢業

60、年度本市高校畢業生，簽訂勞動合同并參加失業保險的，給予每人 1500 元一次性擴崗補助。 發揮共享用工平臺作用，及時對接企業用工調劑需求，支持平臺企業為餐飲、文旅、會展等受疫情影響企業提供靈活用工崗位。 甘肅 甘肅省進一步穩定和擴大就業若干措施 2022/6/8 對招用畢業年度高校畢業生且簽訂 1 年以上勞動合同的中小微企業，按每人 1000 元標準給予一次性吸納就業補貼； 對招用畢業年度高校畢業生且簽訂勞動合同并參加失業保險的企業， 按每人 1500元標準發放一次性擴崗補助。 對經營性人力資源服務機構、勞務中介機構、勞務經紀人有組織輸轉脫貧勞動力到企業實現穩定就業，簽訂并實際履行 6 個月以

61、上勞動合同的，按每人 200 元標準給予一次性獎補。 河南 河南省貫徹落實穩住經濟一攬子政策措施實施方案 2022/6/8 對招用畢業年度或離校1年內未就業高校畢業生且簽訂1年以上勞動合同并為其繳納社保的中小微企業，按規定給予社保補貼，并按每人不超過 1500 元的標準給予一次性吸納就業補貼。 支持各地選擇交通便利、人員求職集中的地點建設零工市場，加大新業態靈活就業人崗撮合對接力度。 建設 30 個省級人力資源品牌培訓示范基地，省財政給予每個項目資金 50 萬元200 萬元獎補。 江蘇 進一步釋放消費潛力促進消費加快恢復和高質量發展 2022/6/16 對積極吸納高校畢業生、靈活就業人員、就業

62、困難群體的各類創新創業企業，加大創業擔保貸款、社會保險補貼、技術咨詢和孵化服務等支持力度。 鼓勵有條件的地方合理利用失業保險基金結余部分，加大職業技能培訓支持力度。 支持各類勞動力市場、人才市場、零工市場建設，支持個體經營發展，增加非全日制就業機會。 山東 山東省全力做好高校畢業生等重點群體穩就業工作 2022/5/24 對招用畢業年度高校畢業生并簽訂 1 年以上勞動合同的中小微企業，給予 1000 元人一次性吸納就業補貼。 對小微企業招用畢業年度和離校 2 年內未就業高校畢業生的， 全額補貼企業實際繳納的社會保險費。 鼓勵引導人力資源社會組織（行業協會）、人力資源服務機構為受疫情影響嚴重、存

63、在經營困難的行業企業提供專業化人力資源服務，省級對做出突出貢獻的人力資源服務機構給予適當獎補。 上海 上海市人民政府關于做好本市當前和今后一個時期穩就業工作的意見 2022/7/1 鼓勵各類用人單位招用高校畢業生，及時落實高校畢業生求職創業補貼、一次性吸納就業補貼和社會保險補貼等政策。 鼓勵經營性人力資源服務機構設立專門的零工市場或網絡平臺， 為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓等專業化服務。 引導知名人力資源服務機構參加“助力大學生就業聯盟”“人才服務進校園”“千校萬崗”等主題活動 鼓勵優質經營性人力資源服務機構入駐上海公共招聘平臺，推動就業服務數據和信息共享。 來源：各地政府網站

64、，中泰證券研究所 就北京外企而言，公司是人力資源行業中的頭部公司，可以充分享受行業發展的紅利。主要體現為：(1)人力資源各業務線覆蓋全面疊加國企和品牌背景，作為人服優質機構，能夠深度參與各行業的勞動力市場，解決對應的勞動力市場信息不對稱和供求不平衡的問題。 (2)基于(1)， 我們看到北京外企現有的客戶資源非常優質，可以預期隨客戶規模（原有客戶存量業務擴張+新客戶增量業務）擴大，北京外企的業務將持續穩定增長。(3)公司的外包與靈活用工業務近兩年保持高增速，享受靈工賽道高景氣度。(4)業務覆蓋全國，疫情下仍將享受各地的政策補貼。 7 22 年 Q2，幾乎各省都出臺了穩經濟一攬子實施方案，篇幅所限

65、，本表只選取部分較有代表性的省份做展示。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 5.盈利預測盈利預測 在北京城鄉商業（集團）股份有限公司重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案） （修訂稿） 中，公司已經對未來幾年的營收、毛利及費用做相關預測。本部分基于該文件對公司的業績進行預測。 營業收入：營業收入：2022/2023/2024 營業營業收入收入分別分別為為 297.53/381.43/466.08 億億元，元，yoy 17.05%/28.20%/22.19% 總體看， 北京外企營收已達200億以上

66、的規模， 高規模下增速相對平穩，預計 22-24年保持 20%左右增速8， 疫情仍然是最重要的影響營收變量。 分業務條線看，業務外包服務仍是最主要的營收來源，占比超過 80%，該項業務由于受 22 年 Q2 疫情壓制，預計 22 年增速較低，低基數下，假設明年全年疫情影響緩和，23 年增速相對較高。 圖表圖表 31：北京外企各項業務營收預測北京外企各項業務營收預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人事管理 12.49 13.14 14.02 15.26 16.74 薪酬福利 9.13 9.81 11.87 12.89 13.83 業務外包 148.80 217.25 2

67、56.01 333.18 410.63 招聘及靈活用工 7.97 11.44 13.57 17.92 22.60 其他服務收入 2.48 2.44 2.05 2.17 2.28 主營業務收入主營業務收入 180.87 254.09 297.53 381.43 466.08 來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利毛利：低毛利業務外包占比持續提升，綜合毛利率穩中有低毛利業務外包占比持續提升，綜合毛利率穩中有降，數字化建降，數字化建設有助改善毛利。設有助改善毛利。 預計 2022/2023/2024 北京外企的綜合毛利率為 8.09%/7.62%/7.19%，毛利持續下滑的原因為低毛利業務外包在營收中

68、的占比持續擴大。 22 年受疫情影響，預計業務外包毛利或有承壓。23 年之后預計業務外包毛利相對環比改善，主要原因：(1)人效提升與高毛利外包崗位占比擴大(2)信息化、數字化系統建設項目帶來的降本增效。 圖表圖表 32：北京外企各項業務毛利率預測北京外企各項業務毛利率預測 8 參考依據：2015 年至 2019 年，我國人力資源行業整體規模復合增長率約為 19.23%；19-21 年，北京外企的營業收入年復合增長率為 26.00% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人

69、事管理毛利率 78.27% 83.13% 80.32% 83.91% 83.81% 薪酬福利毛利率 35.44% 33.03% 37.13% 37.13% 37.13% 業務外包毛利率 2.74% 2.60% 2.47% 2.69% 2.75% 招聘及靈活用工毛利率 9.49% 9.30% 10.32% 9.57% 9.14% 其他服務收入毛利率 30.10% 32.23% 33.04% 36.98% 43.35% 綜合毛利率綜合毛利率 10.28% 8.53% 8.09% 7.62% 7.19% 來源：公司公告，中泰證券研究所 費用費用：公司的費用管控較好，預計未來費用率仍將進一步下降。公司

70、的費用管控較好，預計未來費用率仍將進一步下降。 2020/2021 年，北京外企銷售費用率分別 2.44%/1.87%，管理費用率為3.47%/3.01%?？杀裙镜钠骄N售費用率 3.90%/4.14%，管理費用率2.97%/2.95%?？傮w看，北京外企的費用管控較好，且隨規模擴大費用率逐步下行。預計 22-24 年銷售費用率分別為 1.85%/1.65%/1.55%，管理費用率分別為 2.90%/2.75%/2.55%。 研發費用方面，考慮到公司未來將持續加大研發投入，通過信息化平臺的升級建設，提高公司信息化服務能力和運營水平。22-24 年研發費用分別為 2.08/2.40/2.70 億

71、元。 圖表圖表 33：北京外企銷售費用率與同行相比較低北京外企銷售費用率與同行相比較低 圖表圖表 34：北京外企管理費用率北京外企管理費用率3%左右左右 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 綜 合 以 上 ， 我 們 預 計 北 京 外 企22-24 年 營 業 收 入 分 別 為297.53/381.43/466.08 億元， yoy 17.05%/28.20%/22.19%， 歸母凈利潤為 7.12/8.21/9.23 億元，增速 15.77%/15.40%/12.45%。 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們選取相關上市公司，對應 20

72、24 年2.44% 2.53% 3.26% 1.89% 9.38% 1.87% 2.41% 6.13% 1.38% 8.90% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%可比公司銷售費用率 202020213.47% 4.93% 1.64% 2.62% 2.20% 3.01% 3.64% 3.58% 2.12% 2.40% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%可比公司管理費用率 20202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司

73、深度報告 盈利預期，可比公司平均 PE 為 16.0 倍，北京外企當前市值（資產臵換股份攤薄后）對應 2024 年 PE 為 12.1 倍，考慮其業務穩定性與受益于靈活用工行業的景氣發展，首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表 35：北京外企與可比公司估值：北京外企與可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代碼 簡稱 總市值（億） 凈利潤 （2022E) 凈利潤（2023E） 凈利潤（2024E） PE（2022） PE（2023） PE（2024） 300662.SZ 科銳國際 81.10 3.25 4.28 5.42 24.95 18.95 14.96 600662.SH 外服控股 135

74、.86 5.90 6.81 7.97 23.03 19.95 17.05 平均 23.99 19.45 16.00 600861.SH 北京城鄉 111.22 7.12 8.21 9.23 15.64 13.55 12.05 來源：盈利預測來自 wind 一致預期，中泰證券研究所，市值數據為 2022 年 8 月 3 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 6.附錄附錄 全球人力資源巨頭全球人力資源巨頭 Adecco 簡介簡介 歷史：創立歷史：創立 65 年，海外擴張伴隨收并購終成人服世界巨頭。年，海外擴張伴隨收并購終成人服

75、世界巨頭。Adecco 是由 Adia 與 Ecco 合并而成的全球人力資源巨頭公司。Adia 于 1957 年在瑞士成立， 1972 年就開始走海外擴張之路， 并在接下來的十多年中收購了 85 家人服企業。而 Ecco 于 1964 年在法國成立，前期深耕本土，并于 1980 年代早期成為法國最大的靈活用工供應商。 1996 年 Adia 與Ecco 已經是全球 TOP3 級別的人服企業，兩者強強聯合成立全球人服巨頭 Adecco 集團。 之后， Adecco 又通過收并購完成進入新國家和地區市場、數字化轉型以及開拓業務條線的任務。2010 年，Adecco 與北京外企成立合資公司，正式進入

76、中國。根據公司官網披露的信息，目前，Adecco 業務遍布全球 60 個國家和地區，服務約 10 萬家客戶，依然是全球人服頭部企業。 圖表圖表 36：Adecco集團集團65年發展史年發展史 來源：公司公告，中泰證券研究所 靈活用工為主的靈活用工為主的成熟期成熟期全球人服巨頭全球人服巨頭， 靈工為主， 市值近， 靈工為主， 市值近400億人民幣億人民幣。目前 Adecco 集團已經進入成熟期， 2000 年來營收穩定在 150-250 億歐元，當前市值近 400 億人民幣。分業務條線看，根據 Adecco 集團 21年的年報數據， 靈活用工業務營收占比 82%， 外包及其他服務占比 12%，獵

77、頭業務占比 3%，職業培訓業務占比 2%，職業咨詢業務占比 1%。毛利角度，Adecco 的各項毛利普遍較國內人服機構更高，與相關營業成本計入費用有關 （公司的 Selling, general, and administrative expenses費用率 16%左右，遠高于國內可比公司） ，職業咨詢與獵頭兩項業務毛利最高， 靈活用工、 外包業務毛利相對較低。 收入來源以歐美地區為主，客戶廣泛分布于各領域。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 37：Adecco集團以歐美地區業務為主集團以歐美地區業務為主（21年

78、數據）年數據） 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 38：Adecco集團集團2000年以后營收平穩年以后營收平穩 來源：公司年報，中泰證券研究所 (4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0005010015020025030020002003200620092012201520182021營業收入 歸母凈利潤-右軸 單位：億歐元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 39：Adecco營收以靈活用工為主營收以靈活用工為主（21年數據）年數據） 圖表圖表 40：Adecco各條業務

79、毛利較高各條業務毛利較高（21年數據）年數據） 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 41：Adecco的客戶行業分布廣泛的客戶行業分布廣泛 來源： 公司公告，中泰證券研究所 7.風險提示風險提示 國內疫情反復國內疫情反復 國內疫情持續或突然惡化將影響外包人員入職節奏以及其他人服業務的線下開展，當季營收受損，對業績產生不利影響。 潛在的勞動潛在的勞動爭議糾紛爭議糾紛 根據人力資源服務的業務模式及業務特點，人服機構往往承擔了企業的用工風險，因此會涉及較多的勞動爭議。通過訴訟或仲裁，人服機構可能對求職者產生相關賠償，進而拖累人服機構業績。 人力資源行業政策變化人

80、力資源行業政策變化 人力資源行業目前受政策支持與鼓勵。預計未來幾年，人服機構仍可通過獲得政府補貼貢獻業績。若政策發生變化，或對業績產生不良影響。 靈活用工 82% 獵頭 3% 職業咨詢 1% 外包及其他服務 12% 職業培訓 2% 14.88% 95.46% 95.44% 25.99% 67.31% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 資產臵換進度不及預期資產臵換進度不及預期風險風險 鑒于本次交易尚未完成工商變更登記等后續流程，資產臵換進度仍存在不確定

81、性以及不及預期的風險。 研報使用信息滯后或更新不及時研報使用信息滯后或更新不及時風險風險 本篇研報主要以 21 年數據為主，存在信息滯后與更新不及時風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指

82、數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

83、為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準

84、確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。