三一重能-“十四五”陸上風機政策及市場需求機遇分析-220718（39頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究風電設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三一重能（688349）藏器于身十藏器于身十四四載載，平價已來風滿樓平價已來風滿樓 2022 年年 07 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)52.01 一年最低/最高價 38.46/52.01 市凈率(倍)11.39 流通 A 股市值(百萬元)6,806

2、.83 總市值(百萬元)61,204.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.56 資產負債率(%,LF)72.33 總股本(百萬股)1,176.79 流通 A 股(百萬股)130.88 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）10,175 12,694 18,431 23,783 同比 9%25%45%29%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,591 1,774 2,534 3,130 同比 16%11%43%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.35 1.51 2.15 2.

3、66 P/E（現價&最新股本攤?。?8.47 34.51 24.16 19.55 Table_Summary 投資要點投資要點 陸上風機二梯隊，搶裝潮快速崛起：陸上風機二梯隊，搶裝潮快速崛起：公司成立于 2008 年，前身為三一電氣，由三一集團出資2 億元設立，2022 年 6 月在科創板上市。目前主營陸上風機的研發、制造和銷售，在 2020 年搶裝潮中吊裝市占率大幅提升，由 2018 年的 1.2%提升至 5.6%，排名由 14 名上升至第 8 名，位列二梯隊。2020/2021 年營收 93.1/101.8 億元，同比+529%/9%；歸母凈利潤 13.7/15.9 億元，同比+993%/

4、16%，2020 年業績實現高增長，2021 年平價元年保持增長。多維度打造輕量化大風機，厚積薄發筑就成本優勢：多維度打造輕量化大風機，厚積薄發筑就成本優勢：公司大型化步伐行業領先，2021 年 10 月推出 6.7MW 風機，系全球陸上風機葉輪首次突破 200m，并發布 7.2MW 雙饋發電機。2022 年5 月 99m 葉片在湖南韶山下線。2020、2021 年公司毛利率比行業平均高 15.6pct、8.8pct，主要系成本優勢體明顯，具體體現在：1）自研自產核心零部件降本，）自研自產核心零部件降本，整機成本占比最大的三大部分為齒輪箱、葉片、發電機，公司自研自產葉片、發電機，有助于控制成本

5、；2）一體化設）一體化設計，輕量化降本，計，輕量化降本，葉片和整機一體化設計能夠以度電成本最低為目標優化葉片結構，降低整機載荷，并能實現不同平臺機組高效快速迭代。3-4MW 機艙重量控制在 100 噸以內，比同路線機型輕 10 噸以上。隨著大型化推進，輕量化優勢愈加明顯；3）智能制造，高效生產降本，）智能制造，高效生產降本，柔性產線顯著縮短生產周期降低生產成本，搶裝期間憑借狼性交付建立良好口碑；4）變壓器上）變壓器上置，置，國內首家，能夠降低電纜、運維成本以及線路損耗。陸風平價新周期需求旺盛陸風平價新周期需求旺盛，公司公司憑借成本優勢吊裝憑借成本優勢吊裝市占率有望從市占率有望從 2021 年的

6、年的 7.7%提升至提升至 2024的的 15%：經過 2021 年整機價格戰，陸上風電運營商收益率大幅提升，催生旺盛需求。2022 年1-6 月陸風招標 38.4GW，在 2021 年高基數的基礎上同比+55%，全年預計 60GW+。十四五陸風裝機將實現穩定增長，我們預計 2022-2025 年分別新增 52、60、68、76GW，CAGR 達 13.5%。2020 年整機 CR3 首次下降，2020/2021 年 CR3 分別 50%/47%，同比-13pct/-3pct，主要系搶裝潮帶來行業需求激增，頭部廠商訂單飽和，外溢至二梯隊，使得一二梯隊份額差距縮小。2021年以來，整機企業通過大

7、型化加速降本，投標價格不斷下探，一度達到盈虧平衡點，十四五期間市場份額的競爭將是成本控制能力的競爭，我們預計公司有望通過成本優勢攫取更高市場份額。從在手訂單看，2021 年、2022 年 1 月-7 月 8 日分別中標 3GW、3.8GW，均位列陸風第5，全年陸風吊裝市占率有望同比提升 2pct 至 10%，十四五期間有望進一步沖擊 20%。雙海市場方興未艾，三一有望后來居上：雙海市場方興未艾，三一有望后來居上：海上風電具備高成長性，根據沿海各省海風十四五規劃，新增裝機將超 64GW，我們預計 2022-2025 年分別為 5、10、13、16GW，CAGR 為 47%。公司順勢而為，IPO

8、募資研發海上 6-7.XMW、8-10.XMW 機型，有望將陸風成本優勢延續至海風。海外新興市場出口潛力大，公司依托三一重工國際化布局的經驗和優勢，從建立風機生產基地、開發風、光項目等多途徑開拓印度、越南、烏茲別克斯坦等國家。憑借成本優勢，有望加速拓展風電整機出口。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：考慮公司成本優勢顯著，在陸風平價新周期有望快速提升市場份額。我們預計 2022-2024 年公司風機出貨 5.2/7.8/10.2GW，陸上市占率提升至 10%/13%/15%，實現歸母凈利潤 17.74/25.34/31.30 億元，同比+11%/43%/24%，目前股價對應 PE 為 35x

9、/24x/20 x?？紤]公司盈利能力較強，市場份額彈性大，給予公司 2023 年 28 倍 PE，目標市值 710 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：整機價格戰加劇、陸風需求不及預期、市場開拓不及預期。-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%2022/6/222022/6/292022/7/62022/7/13三一重能滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/39 內容目錄內容目錄 1.三一重能：陸風二梯隊，搶裝潮黑馬三一重能：陸風二梯隊，搶裝潮黑馬.5 1.1.工

10、程機械基因，深耕陸上風電.5 1.2.受益搶裝潮，業績增長迅猛.10 2.陸風平價新周期需求旺盛，陸風平價新周期需求旺盛，“百舸爭流百舸爭流”格局或重塑格局或重塑.13 2.1.陸上風機價格快速下降，帶動招標放量.13 2.2.政策支持力度高，“十四五”需求拾級而上.14 2.2.1.大基地二期加速啟動，陸風裝機確定性高.17 2.2.2.風電下鄉+備案制，分散式風電開發有望率先受益.19 2.2.3.風機以大代小，釋放優質風資源地區發電潛力.20 2.3.搶裝潮致 CR3 下降，二梯隊迎來機遇.21 2.4.大兆瓦，風機降本的必然選擇.22 3.三一成本優勢顯著，平價時代市場份額彈性大三一成

11、本優勢顯著，平價時代市場份額彈性大.24 3.1.搶裝潮訂單高企，二梯隊嶄露鋒芒.24 3.2.多維度筑就成本優勢，盈利能力拔群.25 3.2.1.自研自產核心零部件，相比外購成本具有優勢.26 3.2.2.一體化設計，輕量化降本.29 3.2.3.智能智造高效降本，狼性交付建立口碑.30 3.2.4.國內首家變壓器上置，降低風場綜合成本.31 4.雙海市場方興未艾，雙海市場方興未艾，IPO 蓄勢待發蓄勢待發.32 4.1.海上風電空間廣闊，公司順勢而為補齊海上拼圖.32 4.2.依托三一重工全球體系，有望成為整機出海先鋒.33 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.35 6.風險提示風險

12、提示.37 0UAUOZ4XFXSZ5X4YbRcM9PnPqQpNmOfQoOrOfQnMxO7NqRmMvPrMyRxNpMnQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：本次發行后公司股東結構.6 圖 3：2021 年公司各業務營收構成（%）.7 圖 4：2017-2021 年公司營收和同比增速（億元，%）.10 圖 5：2017-2021 年公司歸母凈利潤和同比增速（億元，%）.10 圖 6：各地區主營業務收入(億元，%).11 圖 7：主營業務收入結構向三

13、北地區轉移(%).11 圖 8：主營業務季度收入（億元）.11 圖 9：公司銷售毛利率和銷售凈利率(%).12 圖 10：2018 年后費用管控改善(%).12 圖 11：2017 年-2022Q1 研發費用持續提升(億元，%).12 圖 12：可比公司研發費用率（%）.12 圖 13：可比公司資產負債率（%）.13 圖 14：可比公司應收賬款周轉率（%）.13 圖 15：2021-2022 年 7 月 11 日陸上風機日平均中標價格（元/kW）.14 圖 16：2021-2022 年 7 月 11 日國內陸上風電月招標量（GW）.14 圖 17：全國發電量和新增風電裝機、發電量測算.15 圖

14、 18：國內陸上風電新增裝機預測（GW，%）.17 圖 19：全國、三北地區棄風率（%）.18 圖 20：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.18 圖 21：分散式風電裝機（MW，%）.20 圖 22：分散式風電招標情況（MW）.20 圖 23：2014-2021 年風電整機頭部梯隊市占率變化（%）.22 圖 24：各階段主流機型大型化趨勢（MW，m）.22 圖 25：全國各容量新增裝機占比和平均單機容量（%，kW）.23 圖 26：不同功率下機艙重量.23 圖 27：公司訂單、吊裝量和占風機市場份額（GW，%）.24 圖 28：公司風機業務營收和增速（億元，%）.24 圖 29：2019-

15、2021 年各廠商整機及配件的毛利率（會計調整統一后）.25 圖 30：國內外整機商陸上機型3MW 機型容量、葉輪直徑對比(MW，m).26 圖 31：2021 年公司風機及配件業務營業成本構成.27 圖 32：2021 年風機及配件業務營業成本原材料明細.27 圖 33：公司與德力佳采購合作（億元，%）.28 圖 34：公司一體化產能布局.29 圖 35：2019 年起公司產能、產量均快速提升.31 圖 36：變壓器上置示意圖.31 圖 37：我國海風新增裝機預測（GW，%）.33 圖 38：2020 年全球陸上整機新增裝機容量及市場分布（GW）.34 表 1：三一重能高管.6 表 2：公司

16、風電場出售項目及對應容量.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/39 表 3：公司主營業務.8 表 4：公司各類風機產品.8 表 5：公司主要央國企客戶結構及前五大客戶銷售占比(億元，%).9 表 6：公司近期與大型央國企部分重要合作項目.9 表 7：2021 年可比公司前三大客戶占比.10 表 8：2022 年國家發布重點政策支持風電發展.15 表 9：各省市、自治區對核準項目時限要求.16 表 10：各省市、自治區十四五規劃（GW）.17 表 11：風光大基地建設安排（GW）.18 表 12：地方十四五期間分散

17、式風電政策.19 表 13：部分“以大代小”項目.20 表 14：老舊機組改造空間測算.21 表 15：2017-2021 年國內風電市場各企業占有率（%）.21 表 16：不同功率下 100MW 風電場投資成本測算.24 表 17：2022 年 1 月-7 月 8 日各主機商中標情況（GW）.25 表 18：核心零部件自產或聯營的能力對比.27 表 19：整機各技術路線特點.27 表 20：核心零部件關聯供應.28 表 21：公司對外合作項目.29 表 22：整機廠各機型重量對比.30 表 23：十四五期間沿海各省海風新增裝機規劃及政策（GW）.32 表 24：公司募投項目.33 表 25：

18、公司海外戰略布局.35 表 26：公司分業務、風機及配件業務各機型盈利預測.36 表 27：可比公司盈利預測和估值（2022 年 7 月 15 日）.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/39 1.三一重能：陸風二梯隊，搶裝潮黑馬三一重能：陸風二梯隊，搶裝潮黑馬 1.1.工程機械基因，深耕陸上風電工程機械基因，深耕陸上風電 裝備制造頂流進軍陸上風電，深耕裝備制造頂流進軍陸上風電，深耕十四十四載市占率持續提升。載市占率持續提升。公司成立于 2008 年，前身為三一電氣，系三一旗下風電成套解決方案和可再生清潔能源的提

19、供者。公司發展歷程主要分為三個階段：1）2008-2015 年起步階段，主營風電整機研發、制造與銷售，并實現葉片、發電機、齒輪箱、底架、變流器等零部件一體化布局；2）2016-2019 年轉折再出發：2016 年遇質量問題，2017 年后轉變產業鏈全覆蓋的重資產架構，零部件方面僅自研自產葉片和發電機。此外，拓展風、光運營管理業務；3）2020 年至今：搶裝潮風機業務迅速增長，2021 年陸風吊裝排名躍升至第五。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、招股書，東吳證券研究所 實控人及其一致行動人持股比例高，高管與核心員工參與戰略配售彰顯信心。實控人及其一致行動人持股比例高，高管與核

20、心員工參與戰略配售彰顯信心。2020年 6 月拆除原有紅籌結構，原股東湖南三一重能將其持有公司的 100%股權轉讓給 15 名自然人股東。實際控制人梁穩根系三一重工董事長，占發行后總股本 48%，與一致行動人合計持股 80%，控制權穩固。本次戰略配售占發行規模 26%，其中發行人高級管理人員與核心員工通過專項資管計劃參與配售，占發行后總股本 0.7%。高管、核心員工與企業形成利益共同體，有助于提升企業經營效率。2008年三一電氣成立；第一臺1.5MW風機下線第一臺完全自主研發的2MW風機下線公司2MW風機首次出口美國，國內當時出口單機容量最大2009年2010年2011年首次以總包模式建設山西

21、風電項目，2013年發電量居山西首位2013年簽署埃塞俄比亞153NW，6億的風機采購合同，創國內最大單筆風機出口記錄2014年斬獲華能集團8億風機訂單，華能集團最大單筆招標項目2016年與華電福新簽署戰略合作協議；自建雷公山風場并網2017年2018年2020年2019年2021年首個生態智慧風場并網，發電量湖南第一；成立三一新能源涉足開發業務；發布905超低風速風機；歐洲研究院成立；發布906，全套德國引進第二代3.X平臺產品908機型下線；71m葉片下線，當時全球最長與國電投簽訂戰略合作協議，為青海風電大基地供應65萬千瓦風機，公司單筆容量最大訂單第二家在印度獲準生產風機；創造單條產線1

22、00天生產800臺風機奇跡；5MW變壓器上置機組完成樣機吊裝，并網發電國內首家獲得箱變上置大兆瓦風機國際認證；推出針對平價低風速市場三款新機型；7.2MW雙饋發電機發布階段二：整合業務階段三：搶裝期前后發力階段一：起步階段 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/39 圖圖2：本次發行后公司股東結構本次發行后公司股東結構 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 公司董事會高學歷，高管在裝備制造行業具有豐富經驗。公司董事會高學歷，高管在裝備制造行業具有豐富經驗。公司董事會 7 位成員中，有 3 位博士、4 位碩士，學歷較高。

23、高管中董事長周福貴，副總廖旭東、余梁為都曾擔任三一系要職，擁有十年以上裝備制造行業工作經驗。董秘房猛亦在三一集團擔任過財務副總監。副總李強曾擔任國內外整機企業核心研發崗，現任三一研究院院長、總工程師，對行業趨勢洞察力強。表表1：三一重能高管三一重能高管 姓名 職務 學歷 簡介 周福貴 董事長 總經理 碩士碩士 1983-1985 年任昆明電纜廠助理工程師；1988-1991 年歷任漣源特種焊接材料廠供應科科長、副廠長；1991-1994 年就職于深圳中僑表面技術有限公司；1994-1998 年任三一重工三一重工董事、副總裁；1998-2009 年任三一重工董事、副總裁、三一美國總經理；2009

24、-2016 年任三一集團董事、三一重型機器有限公司董事長；2016-2018 年 3 月任三一集團董事；2018 年 3 月-2018 年 4 月任三一集團董事、三一重能執行董事；2018 年 4 月-2020 年 9 月任三一集團董事、三一重能執行董事、經理；2020 年 9 月至今任三一重能董事長、總經理、三一集團董事。李強 副總經理 博士博士 2008 年 9 月-2012 年 1 月就職于通用電氣通用電氣(中國中國)全球研究開發中心有限公司，任研發工程師；2012 年 1 月-2018 年 6 月，就職于國電聯合動力國電聯合動力技術有限公司，任技術中心總工程師；2018 年 9 月-2

25、020 年 9 月，任三一重能有限研究院院長、總工程師。2020 年 9 月至今任三一重能董事、副總經理、總工程師、研究院院長。廖旭東 副總經理 本科 1999 年 7 月-2003 年 4 月就職 LG 曙光電子有限公司，任質量工程師；2003 年 4 月-2008 年 4 月任三一重工三一重工重機事業部質保部部長；2008 年 4 月-2014 年 9 月任三一重工泵送事業部質?？偙O；2014 年 9 月-2020 年 9 月就職三一重能，歷任制造部、服務部、質保部總監；2020 年 9 月至今任三一重能副總經理、質保部總監。余梁為 副總經理 本科 2002 年 6 月-2012 年 11

26、 月就職于三一重工三一重工，歷任營銷公司投訴組主管、三一海外事業部儲運部副部長、部長、總經辦副主任、國際計劃部部長、國際經營計劃科科長；2012 年 11 月-2020 年 11 月就職于三一重能，歷任區域經理、分公司副總經理、總經理、營銷總監；2020 年 11 月至今，任三一重能副總經理、營銷總監。房猛 財務總監,董事會秘書 本科 2003 年 6 月-2010 年 5 月就職于海爾集團公司，歷任計算機本部海外財務經理、財務計劃與分析負責人、財務部長；2010 年 5 月-2014 年 12 月就職于比德文控股集團有限公司，歷任事業部財務總監、副總經理；2014 年 12 月-2017 年

27、 7 月任北京新能源汽車股份有限公司財務副部長；2017 年 9 月至今，歷任三一集團三一集團財務總部財務副總監，三一重能財務總監；2020 年 9 月至今，任三一重能董事會秘書、財務總監。數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/39 公司主營風機制造，兼具部分核心零部件設計、生產能力，同時延伸新能源電站運公司主營風機制造，兼具部分核心零部件設計、生產能力，同時延伸新能源電站運營、建設業務，通過一體化布局增強綜合競爭力。營、建設業務，通過一體化布局增強綜合競爭力。主要產品及服務包括：

28、1）風機產品及運維服務）風機產品及運維服務，2021 年營收占比 87%。風機方面：主要面向陸上風電，產品已覆蓋 2.X-6.XMW。核心零部件方面：能夠獨立研發生產制造風機葉片、發電機，并具備部分其他核心零部件設計能力。此外，公司為風機銷售配套運維服務（質保期）。2）新能源電站業務）新能源電站業務，其中風電場、光伏電站運營管理業務模式為將運營電站所發電力自用或者對外銷售實現收入。部分風電場適時轉讓，取得轉讓相關收益。2021 年發電收入占營業收入的比例為 6.1%。截至公司招股書簽署日，公司共有 8 個在運營風電場，規模合計 498MW，12 個在運營光伏電站，規模合計 43.43MW。已轉

29、讓 10 個風電場，規模合計 660MW。2022Q1 轉讓風電場 220MW，確認投資收益 6.06 億元。3）風電建設服務，）風電建設服務，公司積極布局風電建設服務業務，加快風資源儲備，目前 EPC業務主要面向合并范圍內風電場，少量面對外部風電場獲得收入。圖圖3：2021 年公司各業務營收構成（年公司各業務營收構成（%）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 表表2：公司風電場出售項目及對應容量公司風電場出售項目及對應容量 年份年份 項目項目 容量容量/MW 2018 龍南雷公山風電場 70 2019 三一納雍風電場 80 濟源王屋長樹嶺風電場 50 2021 中贏正源（鹽池）惠安堡風電場

30、150 郟縣石雞山風電場 48 濟源太行風電場 42 2022Q1 隆回牛形山風電場 100 三一開封市杞縣風電場 70 藍山縣百疊嶺風電場 50 合計合計 660 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 整機,87.1%發電,6.1%風電建設服務,5.5%其他,1.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/39 表表3：公司主營業務公司主營業務 主營業務主營業務 業務內容業務內容 風電機組風電機組 研發、制造、銷售研發、制造、銷售 1）風電整機（配套運維服務）2）葉片、發電機等核心零部件 3）風機銷售配套運維服務（質保

31、期內）風電場運營風電場運營 1）依托自研智慧風電場系統，運營自持風電場，發電自用或對外銷售形成收入。在運營風電場在運營風電場 8 個個 498MW 2）風電場適時轉讓獲得收益。已轉讓已轉讓 10 個個 660MW 風電場風電場 EPC（三一智慧新能源）（三一智慧新能源）1）公司合并范圍內風電場 2）承建第三方業主的風電場 光伏電站運營光伏電站運營（三一太陽能）（三一太陽能）發電自用或對外銷售實現收入，在運營光伏電站 12 個，共個，共43.43MW 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 從從 2.XMW 到到 3.XMW 再到再到 4.X-6.XMW，公司陸上風機大型化步伐領先。，公司陸上風機

32、大型化步伐領先。2.X、3.X系列風機分別為公司系列風機分別為公司 2020 年、年、2021 年主打產品，營收占比分別年主打產品，營收占比分別 73.4%、55.2%。4.X-6.X 系列風機為新產品，并已形成一定收入，系列風機為新產品，并已形成一定收入，2021 年占比年占比 11.3%。公司已成功吊裝單機容量 6.25MW 的風機，獲核準的風場項目最大單機容量達 7.2MW（三一通榆），走在陸上風機大型化前列。葉片設計也相應走向大型化，2022 年 5 月，長 99 米葉片在韶山產線下線，是目前國內已下線的最長陸上葉片。表表4：公司各類風機產品公司各類風機產品 型號型號 路線路線 風輪風

33、輪 直徑直徑(m)塔筒塔筒 輪轂高度輪轂高度(m)用途用途 技術優勢技術優勢 2.X 雙饋 115-146 最高 140 中低風速 搶裝年公司主力機型之一。塔筒輕量化設計能夠實現降載與結構優化；通過高度集成智能控制實現精確同步變槳，電網適配性強。3.X 雙饋 145-193 95-140 中高速 低風速 全系產品重量指標輕于國內競爭對手，如3.0MW 機艙重量最輕約 98 噸，國內同級別機型最輕的基本都在 100 噸以上。4.X-6.X 雙饋 箱變上置 146-193 95-140 中高速 箱變上置設計使得每臺風機減少征地約 18平方米，并且有效節省線路損耗，節省施工養護周期，整個機組含箱變重

34、量不超過140 噸。采用平臺化設計思路，各部件模塊化配置，具有廣泛的適用性 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/39 前五大客戶中大型發電、電力建設集團銷售占比提升。前五大客戶中大型發電、電力建設集團銷售占比提升。2021 年前五大客戶為國電投（占比 28%）、中電建（17%）、中能建（10%）、華能（8%）、國家電網（7%），均為大型發電、電力建設集團，2020 年前五大客戶也是此類大型央國企，銷售占比高達 79%，而 2017-2019 年分別為 62%、44%、57%。國電

35、投為公司戰略合作伙伴，有著新疆木壘、青海特高壓大基地、新疆塔城等合作案例?？杀裙局?，明陽智能的主要客戶為華能、華潤、粵電、大唐、中廣核，運達為華能、電建，金風為三峽集團。明陽、運達、金風、三一 2021 年第一大客戶占比分別為 15%/24%/12%/28%。橫向來看，頭部整機企業的主力客戶群各有側重，且三一對第一大客戶的銷售占比高于平均。表表5：公司主要央國企客戶結構及前五大客戶銷售占比公司主要央國企客戶結構及前五大客戶銷售占比(億元，億元，%)業主業主 2017 2018 2019 2020 2021 中電建中電建 14%22%17%中能建中能建 10%國家電網國家電網 10%5%7%五

36、大五大 華電華電 14%9%華能華能 24%14%7%8%國電投國電投 32%16%18%36%28%大唐大唐 7%四小四小 中廣核中廣核 15%上述大型央國企占比上述大型央國企占比 62%44%57%79%69%CR5 合計合計 85%75%72%79%69%數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 表表6：公司近期與大型央國企部分重要合作項目公司近期與大型央國企部分重要合作項目 合作方合作方 年份年份 合作內容合作內容 國家電投國家電投 2021 中標國家電投額敏縣瑪伊塔斯 90 萬千瓦風電項目（標段 30 萬千瓦、標段 30 萬千瓦），共 600MW 2021 國家電投塔城新能源創新產業園由

37、國家電投新疆牽頭建設；公司在建項目計劃年產 5MW 機組 400 臺，葉片 1200 支 2022 公司與國家電投湖北簽訂湖南百疊嶺 5 萬千瓦風電項目股權轉讓協議 2022 中標內蒙古霍煤鴻駿電力分公司火電靈活性改造促進市場化消納新能源試點項目 300MW 華能華能 2021 中標華能富源光梁子二期等 11 個風電項目 250MW 2021 中標華能云南文山州天馬山風電場 640MW 2021 中標華能芮城等 9 個項目 336MW 2022 中標華能慶陽風光綜合新能源示范項目首批風光項目，759MW 華電華電 2022 中標河池南丹山口 200MW、欽州風門嶺三期 100MW 龍源電力龍源

38、電力（國家能源集團）（國家能源集團）2021 中標龍源電力達坂城一期等 4 個風電項目 261MW 數據來源：公司招股書，北極星，公司公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/39 表表7：2021 年可比公司前三大客戶占比年可比公司前三大客戶占比 可比公司可比公司 第第一一 第第二二 第第三三 合計合計 主要客戶主要客戶 明陽智能 15.15%14.51%11.97%41.63%華能、華潤、粵電、大唐、中廣核（2019 年）運達股份 24.23%14.35%10.71%49.29%華能、電建（2

39、018 年）金風科技 11.87%9.68%8.18%29.73%三峽（2021 年第一，2018-2020 年前三）三一重能三一重能 27.83%16.64%9.69%54.16%國電投（國電投（2017-2021 年第一）年第一）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.受益搶裝潮，業績增長迅猛受益搶裝潮，業績增長迅猛 2019 年下半年以來陸上風電開啟搶裝潮，公司業績迎來高增長。年下半年以來陸上風電開啟搶裝潮，公司業績迎來高增長。2020/2021 年實現營業收入 93.11/101.75 億元，同比+529%/+9%；實現歸母凈利潤 13.72/15.91 億元，同比+993%/16

40、%；2017-2021 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 60%/59%。搶裝潮業績高增長，平價元年繼續保持增長。圖圖4：2017-2021 年公司營收和同比增速（億元，年公司營收和同比增速（億元，%）數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 圖圖5：2017-2021 年公司歸母凈利潤和同比增速（億元，年公司歸母凈利潤和同比增速（億元，%）數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 15.6510.3514.8193.11101.75-34%43%529%9%-100%0%100%200%300%400%500%600%02040608010012020172018201920

41、202021風機發電風電場建設其他YoY-2.49-3.381.2613.7215.915.97-36%137%993%16%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-505101520201720182019202020212022Q1歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/39 銷售重心向三北快速傾斜。銷售重心向三北快速傾斜。2019 年前由于西北消納能力不足，公司銷售重點放在中東南地區。2019 年后隨著特高壓輸電能力提升，風電逐步回歸三北地區。公司抓住機遇搶占市場，2

42、019-2020 年三北地區銷售比例快速提升。2019 年主力布局華北市場，次年進軍西北市場，占比達 40%，項目多位于 青海、甘肅、陜西、寧夏。2021 年 5 月吉林通榆基地投產，通過產能布局開拓東北市場，效果顯著，當年收入占比達 14%。圖圖6：各地區主營業務收入各地區主營業務收入(億元，億元，%)圖圖7：主營業務收入結構向三北地區轉移主營業務收入結構向三北地區轉移(%)數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 受下游開工節奏影響，風機業務收入呈季度性差異。受下游開工節奏影響，風機業務收入呈季度性差異。我國風電場通常是年初開工、年內建

43、設、年底竣工投產。年底通常是業主內部工程考核的時間節點，整機廠商發貨也相應地集中在下半年，因此公司風機收入在四季度確認最多。其中 2020 年受搶裝期影響，公司季度收入變化較為明顯，呈逐季遞增態勢。圖圖8：主營業務季度收入（億元）主營業務季度收入（億元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 0.09 37.23 31.39 1.16 1.70 7.52 28.02 15.05 0.02 14.22 8%18%56%71%60%0%20%40%60%80%02040608010020172018201920202021西北華北東北其他三北占比%1%40%31%8%18%56%30%15%0%14

44、%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021西北華北東北華中華東西南華南2.40.30.94.619.23.41.71.018.619.64.82.72.426.416.34.24.59.242.445.30.010.020.030.040.050.020172018201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/39 毛利率穩定，隨著費用率下降，凈利率提升。毛利率穩定，隨著費用率下降，凈利率提升。公司銷售毛利率穩定，2017-2021

45、 年基本保持在 29%-31%。受 2015-2016 年特殊質保影響，2017-2018 年凈利率為負，隨著計提完成，疊加期間費用率隨營收規模提升快速下降，2019-2021 年凈利率持續改善，2021 年達 15.6%。圖圖9：公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率(%)圖圖10：2018 年后費用管控改善年后費用管控改善(%)數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 重視研發，核心技術人員薪酬優渥。隨著收入體量增加，研發費用率下降并穩定在重視研發，核心技術人員薪酬優渥。隨著收入體量增加，研發費用率下降并穩定在5%以上，高

46、于一線。以上，高于一線。自 2017 年調整發展戰略，以整機和核心零部件為重心后，在整機大型化、零部件輕量化、核心零部件升級、風電場數字化運營等方面持續攻關，設立北京、長沙、歐洲等 8 個研究所，在引進歐洲先進技術的基礎上，開發了具有自主知識產權的風機、葉片產品線。2017-2021 年研發費用持續提升，2020-2021 年在收入規模效應下，研發費用率保持 5%以上。平價時代降本增效是核心，加大研發投入將進一步增強公司競爭力。公司文化積極進取，通過提高薪酬、福利，吸納核心技術人才。2021 年，15 名核心技術人員平均薪酬為 167.50 萬元。其中核心技術骨干梁家寧，張芹，武勝飛，梁濕，何

47、濤有國內龍頭企業長期工作經驗、李強、楊懷宇曾任 GE、Vestas 核心研發崗。圖圖11：2017 年年-2022Q1 研發費用持續提升研發費用持續提升(億元，億元，%)圖圖12：可比公司研發費用率（可比公司研發費用率（%）數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 31.0630.9934.2929.8528.5625.93-15.91-32.338.4814.7115.6429.33-40-2002040201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)13%19%16%6%6%7%-5%0%5%10%1

48、5%20%25%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率1.141.341.424.625.421.237%13%10%5%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021 2022Q1研發費用研發費用率7%13%10%5%5%0%5%10%15%20172018201920202021金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/39 資產負債結構

49、顯著改善。資產負債結構顯著改善。2019 年負債率超 100%，主要系公司股東通過 15 名自然人股東以債權形式對公司進行資本投入。為降低負債率和財務成本,2020 年 8 月已將 18 億元債權進行債轉股。2021 年公司負債率已降至 78.38%，2022Q1 進一步降至72.33%，處于行業平均水平。上市后融資渠道拓寬，資產負債結構預計進一步向好。短期賬齡結構占比提升，回款有望加速。短期賬齡結構占比提升，回款有望加速。隨著近兩年公司訂單規模集中爆發，應收賬款周轉率下降較快，2022Q1 回落到行業平均水平。公司賬齡組合 1 年以內應收賬款/合同資產余額占比從 2019 年的 88%提升至

50、 2021 年的 94%，短期賬齡結構占比提升有助于加速回款。圖圖13：可比公司資產負債率（可比公司資產負債率（%）圖圖14：可比公司應收賬款周轉率（可比公司應收賬款周轉率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.陸風平價新周期需求旺盛，“百舸爭流”格局或重塑陸風平價新周期需求旺盛，“百舸爭流”格局或重塑 2.1.陸上風機價格快速下降，帶動招標放量陸上風機價格快速下降，帶動招標放量 搶裝潮后陸上風機價格快速下行，平價新周期需求旺盛。搶裝潮后陸上風機價格快速下行，平價新周期需求旺盛。2019 年下半年至 2020 年底陸上風電掀起搶裝潮，招標市場量價齊升。

51、潮落之后，2021 年以來風機招標價格持續走低。由于風機價格下降，陸上風電場投資收益顯著，從招標數據可見下游需求旺盛。2022 年 1-6 月陸風招標 38.4GW，同比+55%。開/中標 35GW，同比+121%。我們預計全年招標有望超過 60GW。113.7684.6978.3872.33607080901001101202019202020212022Q1三一重能明陽智能運達股份金風科技電氣風電14.126.830.790510152019202020212022Q1三一重能明陽智能運達股份金風科技電氣風電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

52、東吳證券研究所 公司深度研究 14/39 圖圖15：2021-2022 年年 7 月月 11 日陸上風機日平均中標價格（元日陸上風機日平均中標價格（元/kW）數據來源：北極星，中招網，東吳證券研究所 圖圖16：2021-2022 年年 7 月月 11 日國內陸上風電月招標量（日國內陸上風電月招標量（GW）數據來源：北極星，中招網，東吳證券研究所 2.2.政策支持力度高，“十四五”需求拾級而上政策支持力度高，“十四五”需求拾級而上 能源安全及“雙碳”目標下，政策端繼續大力支持風電、光伏等清潔能源發展。能源安全及“雙碳”目標下，政策端繼續大力支持風電、光伏等清潔能源發展。十三五期間我國能源結構持續

53、優化，低碳轉型成效顯著。2022 年兩會政府工作報告提出“有序推進碳達峰碳中和工作”；3 月 22 日，發改委、能源局印發“十四五”現代能源體系規劃，指出我國能源安全保障進入關鍵攻堅期、能源低碳轉型進入重要窗口期，提出到到 2025 年非化石能源發電量比重達年非化石能源發電量比重達 39%，要求全面推進風光發電大規模開發和高質量發展；5 月 30 日，國辦函 39 號文件關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知推動備案制取代核準制；5 月 31 日，國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知明確大基地二期加速啟動；補貼端新增撥付 500 億元可再生能源補貼，降低電站開發初期成本。截至

54、2022 年 6 月，財政部已累計下達 67 億元補貼資金（不包含國網和南網補貼）。100015002000250030003500400045001月1日3月15日3月31日4月27日5月14日6月1日6月15日6月23日7月13日7月24日8月6日8月31日9月14日10月10日10月19日11月1日11月17日11月30日12月23日1月12日2月7日2月21日3月15日3月28日4月7日4月20日4月28日5月10日5月17日5月27日6月7日6月23日7月4日2021年2022年陸上風機陸上風機（含塔筒）2.93.76.56.23.12.51.44.06.08.03.32.98.03

55、.07.215.13.52.10.80.05.010.015.020.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年-陸上2022年-陸上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/39 表表8：2022 年國家發布重點政策支持風電發展年國家發布重點政策支持風電發展 時間時間 部門部門 政策標題政策標題 政策內容政策內容 3 月 發改委、能源局 “十四五”現代能源體系規劃 我國能源安全保障進入關鍵攻堅期、能源低碳轉型進入重要窗口期，提出到 2025 年非化石能源發電量比重達年非化石能源發電量比重達 3

56、9%，要求全面推進風光發電大規模開發和高質量發展。5 月 國務院 關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知 加快推動以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風光基地建設，近期抓緊啟動加快推動以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風光基地建設，近期抓緊啟動第二批項目第二批項目，統籌安排大型風光電基地建設項目用地用林用草用水，按程序核準和開工建設基地項目、煤電項目和特高壓輸電通道。5 月 國務院 關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 方案明確將推動風電項目由核準制調整為備案制方案明確將推動風電項目由核準制調整為備案制，以新能源為主體的多能互補、源網荷儲、微電網等綜合能源項目可作為整體統一辦理核準（備案）手續

57、。是國家首次推動風電由核準制調整為備案制。5 月 國務院 鄉村建設行動實施方案 風電下鄉風電下鄉：實施鄉村清潔能源建設工程。鞏固提升農村電力保障水平，推進城鄉配電網建設，提高邊遠地區供電保障能力。發展太陽能、風能、水發展太陽能、風能、水能、地熱能、生物質能等清潔能源能、地熱能、生物質能等清潔能源，在條件適宜地區探索建設多能互補的分布式低碳綜合能源網絡。逐步提高清潔能源在農村取暖用能中的比重。4 月 發改委、能源局 關于做好新能源領域增量混合所有制改革重點推進項目工作的通知 充分發揮國有企業、民營企業在新能源領域的各自優勢，鼓勵以合作新設鼓勵以合作新設市場主體等增量混合所有制方式推進項目建設市場

58、主體等增量混合所有制方式推進項目建設，以集中式和分布式能源項目為主。5 月 國務院 再撥付 500 億元可再生能源補貼 國務院常務會議要求，確保能源供應，在前期支持基礎上，再向中央發電在前期支持基礎上，再向中央發電企業撥付企業撥付 500 億元可再生能源補貼。億元可再生能源補貼。5 月 發改委 規劃建設 450GW 大型風電光伏基地，85GW 項目已開工建設 規劃建設規劃建設 450GW 大型風電光伏基地，大型風電光伏基地，85GW 項目已開工建設，第二批項項目已開工建設，第二批項目正在抓緊前期工作目正在抓緊前期工作，加快構建新能源供給消納體系。數據來源：北極星，東吳證券研究所 陸上風電大型化

59、降本后帶來投資收益率大幅提升，并且高利用小時數帶來的高發電陸上風電大型化降本后帶來投資收益率大幅提升，并且高利用小時數帶來的高發電量優勢，將成為清潔能源裝機的重要力量。量優勢，將成為清潔能源裝機的重要力量。2021 年全國可再生能源發電量 2.48 萬億千瓦時，占全社會用電量 29.8%，其中風電、光伏發電分別占 7.8%和 3.9%，合計占 11.7%。根據 2025 年非化石能源發電量占比目標，我們測算風電、光伏發電量比重將超 25%，其中風電占比約 14%，對應新增裝機 91GW。圖圖17：全國發電量和新增風電裝機、發電量測算全國發電量和新增風電裝機、發電量測算 數據來源：國家能源局，東

60、吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/39 核準項目需在規定時限內完工，保證招標項目有序并網。核準項目需在規定時限內完工，保證招標項目有序并網。2021 年系陸風平價元年，裝機量同比下滑 55%，而針對核準后的項目拖延和開工難問題，政策給予了及時引導：2021 年 4 月，國家能源局下發 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知，指出各類存量項目應在規定時限內建成投產，對于長期核準（備案）而不建設的項目，各省級能源主管部門應及時組織清理，對確實不具備建設條件的，應及時予以廢止。在存量項目方

61、面國家設立了時限，而新建項目方面，2022 年開始地方也加強時限要求，體現在：1）分散式：6 月，內蒙古、天津相繼要求分散式項目需核準后 2 年內投產。2）大基地：5 月，青海約談了華能、明陽，要求大基地項目確保上半年開工建設，按期投產。3）保障性項目：1 月，新疆多地要求保障性項目競配后在年內完成并網。上述政策對風電項目建設時限大體控制在 1-2 年內，有助于驅動平價項目及時投產。表表9：各省市、自治區對核準項目時限要求各省市、自治區對核準項目時限要求 類型類型 地區地區 政策內容政策內容 風電 河北河北 2020 年底前已批復、未按期全容量并網且不在各市梳理上報范圍內的項目視為自動放棄年底

62、前已批復、未按期全容量并網且不在各市梳理上報范圍內的項目視為自動放棄建設建設，取消建設計劃并不再預留電網空間。對于各市梳理上報的 82 個、9.415GW 的未并網風光項目則具體分為四類進行相關處置或安排 全國全國 2020 年底前已核準且在核準有效期內的風電項目和 2019 年、2020 年平價、競價光伏項目等存量風電、光伏發電項目直接納入各?。▍^、市）保障性并網項目范圍。各類存量各類存量項目應在規定時限內建成投產項目應在規定時限內建成投產，對于長期核準（備案）而不建設的項目，各省級能源主管部門應及時組織清理，對確實不具備建設條件的，應及時予以廢止。四川甘孜四川甘孜 項目核準后一年內未開發的

63、，簽訂開發合同后 3 個月內未完成備案的，備案后 3 個月內未開工建設項目的，由州縣人民政府無條件收回開發權由州縣人民政府無條件收回開發權 天津天津 集中式風電項目自公布之日起，應在一年內完成核準自公布之日起，應在一年內完成核準，不能按期核準的，取消資格，取消后仍需建設的，需重新申報；分散式風電項目自核準之日起，應在兩年內建成投產。自核準之日起，應在兩年內建成投產。云南曲靖云南曲靖 風電項目原則上 3 個月內取得項目核準批復，前期工作完成時長不得超過前期工作完成時長不得超過 4 個月個月，裝機10 萬千瓦以上項目開工 12 個月內具備投產條件，裝機 10 萬千瓦及以下項目開工 10 個月內具備

64、投產條件，全容量并網最長期限不得超過全容量并網最長期限不得超過 18 個月。個月。云南文山州云南文山州 風電項目選定投資業主后，在在 18 個月內建成。個月內建成。大基地 青海青海 加快青豫直流二期 30 萬千瓦風電項目、德令哈源網荷儲一體化示范 17 萬千瓦風電項目建設進度，力爭五月中下旬開工，確保項目按期開工投產。力爭五月中下旬開工，確保項目按期開工投產。分散式 內蒙古內蒙古 在當年建設計劃規模內的分散式風電、分布式光伏發電項目必須于當年核準、備案并開工建設，分散式風電項目必須于次年必須于次年 12 月底建成并網月底建成并網，對于未按規定時間并網的項目，各盟市能源主管部門應即使予以廢止 保

65、障性項目 廣西廣西 保障性并網項目，從年度建設方案發布之日起，風電項目半年內未申報核準，取消建設從年度建設方案發布之日起，風電項目半年內未申報核準，取消建設指標指標；核準后一年內未完成第一基風機及升壓站基礎澆筑，兩年內未完成升壓站主體建設、設備安裝及 50%以上項目投資的，不再納入保障性并網項目范圍；三年內未建成投產的，取消建設指標，項目予以廢止。新疆新疆 新疆阿勒泰、伊犁、巴州、昌吉、吐魯番多多地啟動保障性風光項目競配：要求 2022 年底前建成并網。數據來源：各省能源局，東吳證券研究所 2022 年國內陸上新增裝機量預計超年國內陸上新增裝機量預計超 50GW，2023-2025 年年均裝機

66、可達年年均裝機可達 68GW，未，未來來 3 年年 CAGR 達達 13.5%。國內陸上風電交貨周期一般需 3-6 個月，從招標到全容量并網則需 0.5-1 年，結合 2021-2022 上半年的招標量，我們預計 2022 年陸上新增裝機將超50GW。根據各省市、自治區公布的十四五規劃，陸上風電新增裝機目標約 257GW，我們預計 2022-2025 年陸上風電新增裝機 52、60、68、76GW，CAGR 達 13.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/39 表表10：各省市、自治區十四五規劃各省市、自治區十

67、四五規劃（GW）省份省份 陸風陸風 省份省份 陸風陸風 新增新增/GWGW 新增新增/GWGW 黑龍江 10.0 山東 1.0 吉林 16.2 江蘇 0.0 遼寧 6.5 上海 0.4 青海 8.1 安徽亳州 2.8 甘肅 24.8 河南 10.0 寧夏 4.5 重慶 1.0 陜西 22.6 四川 6.0 新疆 24.5 江西 1.9 河北 20.3 湖北 5.0 北京 0.1 湖南 7.3 天津 1.1 廣西 15.0 內蒙古 51.2 貴州 5.0 云南 9.0 福建漳州 0.0 廣東 3.0 三北合計三北合計 189.8 中東南合計中東南合計 67.3 總計總計/GWGW 257.19

68、數據來源：各省能源局規劃，東吳證券研究所 圖圖18：國內陸上風電新增裝機預測（國內陸上風電新增裝機預測（GW，%）數據來源：國家能源局，CWEA，GWEC，東吳證券研究所 2.2.1.大基地二期加速啟動，陸風裝機確定性高大基地二期加速啟動，陸風裝機確定性高 三北地區消納能力持續改善，風光大基地規模開發具備消納條件。三北地區消納能力持續改善，風光大基地規模開發具備消納條件。據全國新能源消納監測預警中心統計，2022Q1 青海、蒙西消納能力已經大幅好轉，棄風率同比-6.2pct、-2.5pct，隨著青豫直流外送等輸配電項目逐步建設，西北地區清潔能源消納能力有望進一步改善。32.6 18.7 13.

69、9 18.9 23.8 68.6 30.7 52.0 60.0 68.0 76.0-43%-26%37%25%189%-55%70%15%13%12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E陸風-新增yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/39 圖圖19：全國、三北地區棄風率（全國、三北地區棄風率（%）數據來源：國家能源局

70、，東吳證券研究所 風光大基地二期加速啟動，陸上風電憑借成本優勢裝機量有望高企。風光大基地二期加速啟動，陸上風電憑借成本優勢裝機量有望高企。5 月 31 日，國務院正式發布關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知，明確指出要加快風光大基地建設，抓緊啟動第二批項目。我們認為陸上風電投資收益率高企，在大基地項目中有望占據較高份額，2022-2024 年投產規模預計超 120GW。以新疆為例，公司 2022 年中標的阿勒泰地區 25 萬千瓦保障性并網標段一項目100MW，單機容量為 5.0-6.5MW，中標單價 1581 元/kW。新疆上網電價為 0.262 元/kWh，2021 年 1-11 月平均

71、年利用小時數為 2161h，測算得到全投資 IRR 達 6.4%以上，資本金IRR 接近 20%。表表11：風光大基地建設安排（風光大基地建設安排（GW）圖圖20：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 項目類型項目類型 2022 年年投產投產 2023 年年投產投產 2024 年年投產投產 合計合計 光伏光伏-第第一批一批 24 32 56 風電風電-第第一批一批 21 20 41 光伏光伏-第第二批二批 42 78 120 風電風電-第第二批二批 28 52 80 光伏合計光伏合計 24 74 78 176 風電合計風電合計 21 48 52 121 數據

72、來源：北極星，每日風電，東吳證券研究所 數據來源：北極星，每日風電，東吳證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%全國平均%華北平均%東北平均%西北平均%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/39 2.2.2.風電下鄉風電下鄉+備案制，分散式風電開發有望率先受益備案制，分散式風電開發有望率先受益 國家層面，首次推動風電項目由核準制調整為備案制，投資積極性有望提升。國家層面，首次推動風電項目由核準制調整為備案制，投資積極性有望提升。5 月30 日國辦函 39 號文件關于

73、促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知發布，明確將推動風電項目由核準制調整為備案制。鼓勵地方政府加大力度支持農民積極推進鄉村分散式風電開發。備案制取代核準制，有助于提高風電項目建設速度，并進一步刺激需求。備案制將權力下放到地方政府，簡化審批手續，風電行業有望效仿光伏，增加資金對風電場建設的積極性，提高建設規模和速度。地方層面，地方層面，2022 年湖北、山西、江西、上海、北京、內蒙古、青海、河南、甘肅等省份陸續出臺分散式風電建設計劃，積極響應國家政策。表表12：地方十四五期間分散式風電政策地方十四五期間分散式風電政策 省份省份 十四五規劃十四五規劃 政策政策 湖北 湖北省能源發展十四五規劃

74、加快推進分散式風電項目開發。山西 山西省可再生能源發展十四五規劃環境影響報告書（征求意見稿）“十四五”期間，新增并網分散式風電裝機 300 萬千瓦。江西 關于江西省十四五能源發展規劃的通知 結合鄉村振興戰略，貫徹落實國家“千鄉萬村馭風計劃”。上海 上海市能源發展十四五規劃 因地制宜推動分散式風電開發。北京 北京市十四五時期能源發展規劃 結合低碳園區、零碳村莊等應用場景，試點推進分散式風電應用。內蒙古 內蒙古自治區十四五電力發展規劃 優先在風能資源優越、土地資源緊缺、靠近負荷中心地區發展分散式風電。到 2025 年，累計建成分散式風電項目約 400萬千瓦。青海 關于青海省十四五能源發展規劃的通知

75、。積極發展分散式風電，擴大分布式清潔能源就地開發、就地消納。河南 關于河南省十四五現代能源體系和碳達峰碳中和規劃的通知 在電力負荷集中、電網接入條件較好的地方，統一規劃、協同開發分散式風電項目。甘肅 甘肅省十四五能源發展規劃 中部和中南部能源融合創新區，“十四五”時期要大力發展分散式風電、分布式光伏發電，形成分布式與集中式相互融合的新能源發展格局 數據來源：北極星，每日風電，東吳證券研究所 十四五風電下鄉規模有望達十四五風電下鄉規模有望達 40-50GW。2019-2020 年國內分散式風電新增裝機同比+114%/234%，增速高企。但 2020 年累計裝機量僅 1.9GW，主要系審批手續繁瑣

76、、成本高、規模效益弱等因素制約分散式風電發展。隨著技術提升、成本下降，風電企業持續推出低風速機型。2020 年以來，分散式風電項目招標放量明顯，據不完全統計，2021 年招標 3.1GW，同比+221%。在千鄉萬村馭風計劃的政策支持、風電伙伴行動的產業支撐、備案制催化下，我們預計十四五風電下鄉規模有望達 40-50GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/39 圖圖21：分散式風電裝機（分散式風電裝機（MW，%）圖圖22：分散式風電招標情況（分散式風電招標情況（MW）數據來源：CWEA，東吳證券研究所 數據來源：北

77、極星，每日風電，東吳證券研究所 2.2.3.風機以大代小，釋放優質風資源地區發電潛力風機以大代小，釋放優質風資源地區發電潛力“以大代小”改造采用“等容更新”、“等容更新增容”兩種模式。等容部分沿用“以大代小”改造采用“等容更新”、“等容更新增容”兩種模式。等容部分沿用原先補貼政策，更新利用小時數更高的新機型，有助于效益提升。原先補貼政策，更新利用小時數更高的新機型，有助于效益提升。從補貼模式看，龍源電力賀蘭山第四風電場 79.5MW，等容部分補貼沿用原政策，上網電價不變，增容部分按新增項目管理。從機型并網年限看，華電的彰武、康平風力發電場 48MW（并網運行16 年），改造后年利用小時數提升至

78、 3200h。瓦房店東崗風力發電場三期（1988 年投產），改造后年利用小時數提升近 5 倍。表表13：部分“以大代小”項目部分“以大代小”項目 項目項目 投產時間投產時間 技改方式技改方式 技改后技改后 賀蘭山第四風電場“以大代小”79.5 兆瓦等容風電技改項目 2006 年 原有老舊機組全部拆除，等容更新建設 79.5MW 風電項目，增容建設240MW 風電項目 等容部分補貼沿用原項目相關政策，增容部分按照新增風電項目管理 華電彰武、康平風力發電場“以大代小”等容更新項目 2006 年 12 臺 4MW 機型代替原有 58 臺850kW 舊機型 年利用小時數提升至 3200 小時 瓦房店東

79、崗風力發電場三期“以大代小”項目 1988 年 3 臺 1.5MW 機組代替原有 10 臺0.55MW 機組 年利用小時數從不足 500 小時提升至 2527 小時 數據來源：北極星，每日風電，東吳證券研究所 十四五以大代小規模有望超十四五以大代小規模有望超 30GW。隨著產業支持政策完善、風電技改升級，老舊機組改造能夠充分釋放存量項目資源潛力，提升風電場整體發電能力，將是未來重點發展方向。2021 年 12 月，國家能源局綜合司發布了風電場改造升級和退役管理辦法征求意見稿，鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役。2006 年前國內風機規模為 2.6GW，平均功率 0.5-0.7

80、5MW；運行 10-15 年的風機規模為 60GW，平均功率1.5MW。據我們測算，2006 年前機型在“十四五”末設計壽命將到期，假定此類機型 100%進行改造；而運行 10-15 年的風機受單機容量限制，業主技改動力足，假定按 20%改造，則“十四五”期間老舊機組改造帶來的市場規模有望超 30GW。70%29%-41%27%61%15%114%234%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500201220132014201520162017201820192020新增裝機MW累計裝機MW新增YoY010020030040050060

81、02018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/39 表表14：老舊機組改造空間測算老舊機組改造空間測算 累計裝機容量累計裝機容量 風機數量風機數量 單機平均功單機平均功率率 升級功率后平均升級功率后平均 十四五改造十四五改造 比例比例 改造空間改造空間 GW 臺 MW MW%GW 運行運行 15 年以

82、上年以上（2006 年）年）2.6 5000 0.5-0.75 1.5MW 100%7.5 運行運行 10-15 年年（2007-2011 年）年）60 40000 1.5 3MW 20%24 合計合計 31.5 數據來源：北極星，每日風電，東吳證券研究所 2.3.搶裝潮致搶裝潮致 CR3 下降，二梯隊迎來機遇下降，二梯隊迎來機遇 2014 年至今國內整機企業集中度不斷提升，搶裝潮中二梯隊抓住機遇縮小與頭部年至今國內整機企業集中度不斷提升，搶裝潮中二梯隊抓住機遇縮小與頭部差距。差距。國內整機市場可分為三個發展階段，分別是 1）2006-2010 年的高速發展期年的高速發展期：受兩個重要政策驅動

83、，即可再生能源法和關于風電建設管理有關要求的通知，前者正式開啟了國內可再生能源的發展，后者提出風電設備國產化率需達 70%，使得國內整機企業市場份額快速提升，2010 年達到 90%。2）2011-2013 年陣痛期：年陣痛期：低價競爭加劇導致質量問題頻發，加上棄風率高，國內整機市場遭洗牌，龍頭華銳退位，市場份額迅速下滑。3）2014 年起行業重回良性發展年起行業重回良性發展，集中度不斷提升，集中度不斷提升：2021 年整機新增吊裝 CR10 提升至 95%，但競爭較為激烈，尤其是自 2019 年起，搶裝導致頭部廠商訂單飽和外溢，市占率下降，2020、2021 年 CR3 同比-13pct、-

84、3pct，二梯隊和頭部差距縮小。平價新周期更看重整機商的成本控制力和技術創新力，通過大型化降本提升盈利能力的企業有望脫穎而出，迎來黃金發展期。表表15：2017-2021 年國內風電市場各企業占有率（年國內風電市場各企業占有率（%）2017 2018 2019 2020 2021 1 金風科技 27%金風科技 32%金風科技 30%金風科技 23%金風科技 20%2 遠景能源 15%遠景能源 20%遠景能源 19%遠景能源 17%遠景能源 15%3 明陽智能 13%明陽智能 12%明陽智能 14%明陽智能 10%明陽智能 12%4 聯合動力 7%聯合動力 6%運達股份 6%電氣風電 9%運達股

85、份 12%5 中國海裝 6%電氣風電 5%東方電氣 5%運達股份 7%電氣風電 10%6 電氣風電 6%運達股份 4%電氣風電 5%中車風電 6%中國海裝 6%7 哈電風能 5%中國海裝 4%中國海裝 4%東方電氣 6%中車風電 6%8 運達股份 4%哈電風能 3%聯合動力 4%三一重能三一重能 6%三一重能三一重能 6%9 東方電氣 4%Vestas 3%中車風電 3%中國海裝 5%東方電氣 6%10 華創風能 4%東方電氣 2%三一重能三一重能 3%聯合動力 4%聯合動力 2%11 三一重能三一重能 2%中車風電 1%哈電風能 3%Vestas 2%哈電風能 1%12 中車風電 2%南京風

86、電 1%西門子歌美颯 2%GE 2%Vestas 1%13 Vestas 2%西門子歌美颯 1%華儀風能 1%哈電風能 1%西門子歌美颯 1%14 許繼風電 1%三一重能三一重能 1%Vestas 1%許繼風電 1%許繼風電 1%15 GE 1%華儀風能 1%許繼風電 1%西門子歌美颯 1%華銳風電 1%CR3 55%64%63%50%47%CR10 90%90%92%92%95%數據來源：CWEA，公司招股書，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/39 圖圖23：2014-2021 年風電整機頭

87、部梯隊市占率變化（年風電整機頭部梯隊市占率變化（%）數據來源：CWEA，東吳證券研究所 2.4.大兆瓦，風機降本的必然選擇大兆瓦，風機降本的必然選擇 大型化是全球風電行業的共同趨勢。大型化是全球風電行業的共同趨勢。據 GWEC 測算，2010-2020 年全球主要國家新增裝機平均單機容量由 1.9MW 升至 2.8MW，增幅 63%。2020 年瑞典、丹麥、英國的新增平均容量已達 4MW。2021 年，全球新增裝機平均單機容量進一步升至 3.5MW，國內風機平均容量亦快速增長，達到世界平均水平。進入平價時代，國內風電單機容量快速提升，平價前進入平價時代，國內風電單機容量快速提升，平價前 10

88、年提升年提升 1MW，平價后，平價后 1 年年提升提升 1MW。2020 年前，國內風電新增裝機平均容量維持 1.5-2.5MW。2021 年，平均單機容量提升至 3.5MW，增長迅速。溯其原因，主要是補貼時代國內整機商技術進步動力不足，而進入平價時代后降本迫切，因此升級大兆瓦的動力更強。2022 年國內陸上風電新增機型平均容量有望達 4-5MW，大兆瓦占比進一步提升。圖圖24：各階段主流機型大型化趨勢（各階段主流機型大型化趨勢（MW，m）數據來源：各招標網站，東吳證券研究所 19%25%27%27%32%30%23%20%8%8%9%15%20%19%17%15%9%8%8%13%12%14

89、%10%12%4%4%3%4%4%6%7%12%7%6%7%6%5%5%9%10%2%3%2%2%1%3%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021金風科技遠景能源明陽智能運達股份電氣風電三一重能2021-20222023以后1.5MW2.xMW3.xMW4-5MW6-8MW10MWD70-9070-80m70-90mD90-150D140-190D140-170D170-200D180+90-140m100-160m85-90m2020年以前100-140m 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

90、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/39 圖圖25：全國各容量新增裝機占比和平均單機容量（全國各容量新增裝機占比和平均單機容量（%，kW）數據來源：CWEA，東吳證券研究所 大型化帶來風機單瓦價格和風場通量成本下降。大型化帶來風機單瓦價格和風場通量成本下降。1）風機大型化之后，降低了單位功率零部件用量，從而降低整機制造和運輸成本。據我們測算，各企業發布的 5MW 機型，功率相比 2.5MW 翻倍，而機艙重量均控制在 130 噸以內，提升幅度有限；2）隨著風機功率增長，同一風場所需風機臺數和機位點數減少，能夠降低吊裝費用和其他施工成本，進而攤薄度電成本。據我們測算，以 100

91、MW 風電場為例，單機容量 5MW 替代2.5MW 后，風機臺數減少一半，建設成本可降低 19%，運維成本低 16%，全投資 IRR提升 3.4%。圖圖26：不同功率下機艙重量不同功率下機艙重量 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 15461646172017681837199521122183245426683514050010001500200025003000350040000%20%40%60%80%100%120%20112012201320142015201620172018201920202021平均單機容量（kW）新增裝機占比%1.X2.X3.X4.X5.X6.X7.X平均單

92、機容量83859912911011211586971001150204060801001201402.5345機艙重量（噸）功率（MW）明陽智能運達股份三一重能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/39 表表16：不同功率下不同功率下 100MW 風電場投資成本測算風電場投資成本測算 2.5MW 5MW 變動率變動率 全投資全投資 IRR 3.04%6.40%3.37%建設成本建設成本 4748.64 3864.53-19%運維成本運維成本 119.13 99.86-16%LCOE 0.2766 0.2274-18

93、%數據來源：中招網，北極星，東吳證券研究所 3.三一成本優勢顯著，平價時代市場份額彈性大三一成本優勢顯著，平價時代市場份額彈性大 3.1.搶裝潮訂單高企，二梯隊嶄露鋒芒搶裝潮訂單高企，二梯隊嶄露鋒芒 2019 年下半年以來，公司把握搶裝潮機遇，訂單高企帶來市占率和收入規模提升。年下半年以來，公司把握搶裝潮機遇，訂單高企帶來市占率和收入規模提升。2018-2021 年，公司外部訂單分別 0.41GW、2.9GW、2.6GW、6.8GW，對應年份吊裝容量分別 0.3GW、0.7GW、3GW、3.2GW，占風機市場份額（排名）分別為 1.2%（14）、2.6%（10）、5.6%（8）、5.7%（8）

94、，占陸風市場份額（排名）分別為 1.3%（14）、2.9%（9%）、5.99%（8）、7.75%（5）。市占率提升帶來收入大幅增長，2018-2021 年公司風機業務收入 7.78/8.78/87.23/88.61 億元，同比-45%/13%/894%/2%。公司把握搶裝潮機遇，訂單盡數交付，提升了業主的信任度，尤其是和國電投的合作關系進一步深化，參與其塔城產業園項目，并于 2022 年 6 月中標國電投集采 1.3GW 大單。圖圖27：公司訂單、吊裝量和公司訂單、吊裝量和占風機市場份額占風機市場份額（GW，%）圖圖28：公司公司風機業務風機業務營收和增速（億元，營收和增速（億元，%）數據來源

95、：CWEA，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 截至截至 2022 年年 7 月月 8 日，已中標日，已中標 3.8GW 陸上風機，高于陸上風機，高于 2021 年全年，我們預計年全年，我們預計 2022年陸風吊裝市占率有望提升至年陸風吊裝市占率有望提升至 10%，十四五期間沖擊，十四五期間沖擊 20%，份額彈性大。，份額彈性大。據我們不完0.20.42.92.66.80.40.30.73.03.22.10%1%3%6%6%0%2%4%6%8%0.02.04.06.08.020172018201920202021外部訂單/GW吊裝容量/GW占風機市場份額

96、%14.17.788.7887.2388.61-45%13%894%2%-200%0%200%400%600%800%1000%02040608010020172018201920202021風機YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/39 全統計，2021 年公司風機中標規模達 3.02GW，占陸風市占率 10%，僅次于遠景能源、金風科技、明陽智能，運達股份，位列第 5。2022 年 1 月-7 月 8 日，國內陸上風機招標39.8GW，公布中標達 36.6GW，公司中標 3.8GW，陸上整機中標 CR5 依

97、次為金風(19%)明陽(18%)遠景(15%)東方(11%)三一(10%)。國內陸風全年招標有望超 60GW，公司憑借成本優勢有望進一步斬獲訂單，吊裝市占率有望提升至 10%。表表17：2022 年年 1 月月-7 月月 8 日日各主機商中標情況（各主機商中標情況（GW）序號序號 整機廠商整機廠商 海上海上 陸上陸上 總計總計 1 明陽智能 1.5 6.5 8.0 2 金風科技 0.8 7.0 7.8 3 遠景能源 1.0 5.5 6.5 4 東方電氣 0.4 3.9 4.3 5 三一重能三一重能 0.0 3.8 3.8 6 運達股份 0.0 3.6 3.6 7 中車風電 0.0 2.8 2.

98、8 8 中國海裝 1.1 1.1 2.2 9 電氣風電 0.6 1.4 1.9 10 聯合動力 0.0 0.7 0.7 數據來源：中招網，北極星，東吳證券研究所 3.2.多維度筑就成本優勢，盈利能力拔群多維度筑就成本優勢，盈利能力拔群 公司風機及配件業務毛利率高于競爭對手，公司風機及配件業務毛利率高于競爭對手，2020-2021 年優勢明顯。年優勢明顯。2020、2021 年公司風機及配件業務毛利率分別為 28.87%、26.18%，高于行業平均 15.6pct、8.8pct。根據公司招股書，2020 年毛利率優勢較大，存在訂單周期的因素，公司在行業弱周期（2017年下至 2019 年初）時簽

99、單及執行量較少，而在 2019 年以來獲得景氣周期訂單。2021 年隨著行業內其他企業早期訂單出清，毛利率逐步回升，公司仍然領先 8.8pct。圖圖29：2019-2021 年各廠商整機及配件的毛利率（會計調整統一后）年各廠商整機及配件的毛利率（會計調整統一后）數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 注：可比公司毛利率按照（商品銷售收入-商品銷售成本-運輸費）/商品銷售收入測算 25.26%17.43%16.62%28.87%26.18%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20172018201920202021金風科技明陽智能運

100、達股份電氣風電三一重能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/39 在行業大型化降本浪潮中，公司成本優勢最直接的表現在于大型化步伐領先。在行業大型化降本浪潮中，公司成本優勢最直接的表現在于大型化步伐領先。公司陸上風機產品覆蓋 2.X-6.X 機型，葉輪直徑、單機容量均處于行業領先。2021 年 10 月推出 6.7MW 風機，系全球陸上風機葉輪首次突破 200m，并發布 7.2MW 雙饋發電機。2021 年 12 月，公司 6.25MW 風機在甘肅成功吊裝，是當年全球單機容量最大的商業化陸上風電項目。2022 年 5

101、 月，99m 葉片在湖南韶山下線。圖圖30：國內外整機商陸上機型國內外整機商陸上機型3MW 機型容量、葉輪直徑對比機型容量、葉輪直徑對比(MW，m)數據來源：據公司招股書、各公司官網不完全統計，東吳證券研究所 3.2.1.自研自產核心零部件，相比外購成本具有優勢自研自產核心零部件，相比外購成本具有優勢 葉片、發電機等核心零部件成本占比高，公司自研自產，有助于控制整體成本和質葉片、發電機等核心零部件成本占比高，公司自研自產，有助于控制整體成本和質量。量。公司整機成本中原材料占 88%，而原材料成本中齒輪箱占 24%、葉片占 17%、發電機占 6%，位列前三。公司通過自主研發、設計、生產葉片和發電

102、機，實現核心零部件自主可控。1）自研自產葉片。）自研自產葉片。國內外頭部整機企業中，Vestas、GE、西門子歌美颯、遠景能源、明陽智能、東方電氣都自供部分葉片，在風機大型化進程中受第三方葉片供應商生產、研發能力制約較小。2）自研自產雙饋發電機）自研自產雙饋發電機。雙饋技術成熟，應用最廣，最大優勢在于發電機體積小，成本低。公司全系列風機均采用雙饋技術，本次募投項目含 4-10.XMW 雙饋異步發電機、大功率 4 極雙饋異步發電機的開發，大兆瓦疊加雙饋強化成本優勢。3）齒輪箱主要采購自聯營企業德力）齒輪箱主要采購自聯營企業德力佳。佳。2016 年開始與德力佳建立合作，保供能力突出，2021 年其

103、齒輪箱采購比例占 83%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/39 圖圖31：2021 年公司風機及配件業務營業成本構成年公司風機及配件業務營業成本構成 圖圖32：2021 年風機及配件業務營業成本原材料明細年風機及配件業務營業成本原材料明細 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所 表表18：核心零部件自產或聯營的能力對比核心零部件自產或聯營的能力對比 整機廠商整機廠商 自產或聯營的零部件種類自產或聯營的零部件種類 金風科技金風科技 電控系統 遠景能源遠景能源

104、 葉片、齒輪箱（聯營）、變頻器（自研）明陽智能明陽智能 葉片、變頻器、變槳控制系統、主控制系統、發電機、齒輪箱、電控系統 運達股份運達股份 變槳驅動器（自研）、葉片（自研）三一重能三一重能 葉片、發電機、齒輪箱（聯營）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 表表19：整機各技術路線特點整機各技術路線特點 雙饋雙饋 直驅直驅 半直驅半直驅 特點比較特點比較 機型機型 雙饋（四點支撐）高速直驅 半直驅 半直驅集成 特點特點 帶齒輪箱（高速 1500 r/min），成本低，重量輕；可以單獨對齒輪箱、發電機等部件單獨維修，易維護 不帶齒輪箱，可靠性高；永磁電機磁極多，體積重量大，海中易生銹 難以現場維修

105、，只能整機拆卸返廠 帶齒輪箱（低速 400 r/min）集成度較高，易維護性稍弱于無齒輪箱的雙饋機型；永磁同步發電機，成本較低；經濟性相比雙饋機組有提升空間 陸上新增陸上新增 各機型逐年各機型逐年占比占比 數據來源：公司招股書，CWEA，東吳證券研究所整理 原材料,88%人工成本,4%制造費用,2%運輸成本,5%運維服務成本,1%聯營自供76%74%72%66%68%66%62%61%56%52%61%22%25%26%31%28%32%35%35%37%37%31%0%0%0%0%0%0%1%3%7%12%8%0%50%100%20102011201220132014201520162017

106、201820192020雙饋直驅半直驅其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/39 與主要零部件廠商合作關系穩固。與主要零部件廠商合作關系穩固。主軸軸承進口為主，主要供應商包括瑞典斯凱孚、舍弗勒、洛軸、瓦軸、新強聯（戰略供應商）等；三一裝備、三一鑄造、索特傳動生產軸承座、回轉支承和減速機，均為三一系，搶裝潮助力公司風機更快交付。表表20：核心零部件關聯供應核心零部件關聯供應 圖圖33：公司與德力佳采購合作（億元，公司與德力佳采購合作（億元，%）企業企業 類型類型 產品產品 德力佳德力佳 聯營企業 齒輪箱 三一裝備

107、三一裝備 三一鑄造三一鑄造 三一重工間接控股子公司 軸承座 索特傳動索特傳動 三一重工控股子公司 回轉支承 減速機 中泰設備中泰設備 三一重工控股子公司 自建風電場吊裝 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 大兆瓦研發和擴產持續推進。大兆瓦研發和擴產持續推進。IPO 募投研發大兆瓦發電機和葉片：1）發電機沿用雙饋路線、進軍大兆瓦：計劃開發 4-10.XMW 雙饋異步發電機、大功率 4 極雙饋異步發電機。2）葉片輕量化、大型化：研發90m 的大兆瓦葉片。產能方面：產能方面：1）2022 年底具年底具備備 5 條整機產線，總產能達條整機產線，總產能達 9.35

108、GW，IPO 募投募投后后將達將達 14.5GW。目前公司擁有 2 條整機產線，年產能 3.35GW，其中北京總部生產線 1.85GW（IPO 募投后目標年產 5GW）、通榆基地生產線 1.5GW；在建整機產線 3 條，分別為巴彥卓爾二期（2021 年 12 月開工，500 臺）、新疆塔城（預計 2022 年 10 月投產，2GW）以及湖南郴州（1000 臺，預計 2022年底投產），按照平均單機容量 4MW 測算，3 條新產線產能合計 6GW。2）3 個葉片基個葉片基地，在建地，在建 2 個個，已有，已有+在建產能在建產能 5000 套套。3 個基地包括張家口、韶山、通榆（18 條產線，年產

109、能 3000 套，IPO 募投后目標新增 1000 套）、在建 2 個為巴彥卓爾（預計產能達 1500支），塔城（預計 1500 支）。3）1 個發電機基地，個發電機基地，北京基地年產能 3000 臺（IPO 募投后目標產能+20%）。4）1 個輪轂、塔筒基地正在建設，個輪轂、塔筒基地正在建設，湖南郴州基地，塔筒達產后年產量達 10 萬噸。3.59.24.229%49%83%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.0201920202021采購德力佳金額德力佳在齒輪箱外采中占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

110、證券研究所 公司深度研究 29/39 圖圖34：公司一體化產能布局公司一體化產能布局 數據來源：公司招股書，公司官網、公眾號，東吳證券研究所 3.2.2.一體化設計，輕量化降本一體化設計，輕量化降本 葉片從學習歐洲先進技術到完全自研，實現輕量化降本。葉片從學習歐洲先進技術到完全自研，實現輕量化降本。2016-2017 年公司與Aerodyn 合作，對 2.0-3.0MW 機型進行二次開發，建立了 906、908 風電機組平臺，并成為搶裝潮的重要主力。2017-2019 年又與 Windnovation 合作，掌握葉片核心技術。2020年后，核心技術體系已不再涉及與這兩家合作研發的技術。公司借助

111、國際合作，通過二次開發迅速積累經驗，從而邁入自主知識產權新階段。自研自產葉片的“輕”體現在：1）輕結構：2018 年在 Aerodyn71 米葉片基礎上進行了減重優化，相比運達、明陽同樣長度的葉片，公司葉片輕一噸以上；2）輕材料：率先在國內 80m 以上葉片全系列設計應用玻纖拉擠工藝及材料，輕量化水平處于行業前列。表表21：公司對外合作項目公司對外合作項目 企業企業 合作時間合作時間 技術歸屬技術歸屬 協議協議 公司自研公司自研 產品比較產品比較 Aerodyn Nov-16 歸 Aerodyn 三一可二次開發 aeroMaster 2.0-120 風電機組的設計與研發合作協議 SE14125

112、 SE14630 Jun-17 歸 Aerodyn 三一可二次開發 aeroMaster 3.0-145（含葉片）風電機組的設計與研發合作協議 Sep-20 歸三一 aeroMaster 8.4-180 概念研究工程協議 Sep-21 歸三一 aeroMaster NT 15.0-236 概念研究工程協議 Windnovation Feb-17 歸 Windnovation WINDblade635-3.0G1-1 風輪葉片 FB68525 FB710C30 Dec-19 歸 Windnovation WINDblade834-5.6-F60G1S1 風輪葉片 數據來源：公司招股書，東吳證券研

113、究所【北京北京】整機整機+發電機發電機1）整機：）整機：1.85GW，規劃5GW2）發電機：）發電機：規劃7MW雙饋電機，產能提升20%【河北張家口河北張家口】葉片葉片規劃新增1000套/年【吉林通榆吉林通榆】整機整機+葉片葉片2021年5月投產整機：整機：1.5GW【湖南韶山湖南韶山】葉片葉片【湖南郴州湖南郴州】整機、輪轂、塔筒整機、輪轂、塔筒2022年6月開工，2023年6月交付1）整機：年產整機1000套，2022年底達產2）塔筒：10萬噸【內蒙古巴彥卓爾內蒙古巴彥卓爾】整機整機+葉片葉片2021年12月開工一期1500支葉片，二期500臺整機【新疆塔城新疆塔城】整機整機+葉片葉片202

114、2年10月投產整機2GW，1500支葉片公司目前一體化產能公司目前一體化產能2條整機產線發電機3000臺，葉片3000套，18條產線IPO后產能后產能14.5GW整機5000套葉片3600臺發電機10萬噸塔筒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/39 一體化設計，實現輕量化降本。一體化設計，實現輕量化降本。公司 3.0MW 產品機艙重量 97 噸，同級別競爭對手雙饋機型重量達 110 噸；4.XMW 整機重量控制到與國內競爭對手 3.XMW 級別風機等同。輕量化主要歸功于一體化設計，1）葉片和整機一體化設計，能夠以

115、度電成本最低為目標，建立風電機組整體性能指標和成本模型，更加系統地評估各項設計參數對機組的影響，降低葉片載荷與結構重量，優化接口尺寸，降低葉片和輪轂重量，進而推動整機產品減重，實現降本。2）平臺化開發，各平臺內通過模塊化設計，大部件僅需更換葉片或齒輪箱，葉片可共用模具實現快速設計，同平臺不同長度的葉片可以快速投入生產。目前 2 個量產平臺 3.0MW 兼容到 4.2MW，4.2MW 兼容到 6.7MW，部件通用能夠降低單位 MW 成本。表表22：整機廠各機型重量對比整機廠各機型重量對比 路線路線 雙饋雙饋 直驅直驅 半直驅半直驅 項目 三一重能 運達股份 金風科技 明陽智能 2.5MW 型號

116、SE14125 WD140-2.5 GW140/2.5 MySE2.5-121 功率等級/MW 2.5 2.5 2.5 2.5 葉輪直徑/m 141 140 140 121 機艙重量/t 86 86 88.2 83 3.XMW 型號 SI-14630 WD164-3000 GW150-3.0 MySE3.0-135 功率等級/MW 3 3 3 3 葉輪直徑/m 146 164 150 135 機艙重量/t 97 110 94.1 85 4.XMW 型號 SI-17540 WD164-4000 MySE4.0-145 功率等級/MW 4 4 4 葉輪直徑/m 175 164 145 機艙重量/t

117、 99.5 112 99 5.XMW 型號 SI-17250 WD164-5000 MySE5.0-166 功率等級/MW 5 5 5 葉輪直徑/m 172 164 166 機艙重量/t 115 115 128.6 數據來源：各公司官網、公司公告，東吳證券研究所整理 3.2.3.智能智造高效降本，狼性交付建立口碑智能智造高效降本，狼性交付建立口碑 智能制造提升生產效率，縮短生產周期，降低生產成本。智能制造提升生產效率，縮短生產周期，降低生產成本。通過燈塔工廠的建設、工業機器人的大量運用，打造出整機、發電機及葉片工廠多個智能生產單元和全自動化物流體系。公司智能制造基地的兩條脈動式柔性生產線均可生

118、產 3.X-6.X 兆瓦的機型，自動化程度高?？梢愿鶕蛻粜枨髮崟r響應，實現混線生產和柔性生產。傳統制造工廠平均 3.5-4 小時下線 1 臺風機，而智能制造工廠能做到 2 小時下線 1 臺風機，即一天生產4 臺風機，不僅生產周期大幅縮短，裝配精度也大幅提升，能夠降低人工成本和不良率。狼性交付，建立口碑。狼性交付，建立口碑。2020 年搶裝期間風機產品供不應求，為保障產品供應，公司燈塔工廠創造了單條生產線“100 天生產 800 臺風機”的業內奇跡，產能利用率達 210%，如期完成產品交付。并且憑借規模效應，進一步降低成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

119、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/39 圖圖35：2019 年起公司產能、產量均快速提升年起公司產能、產量均快速提升 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 3.2.4.國內首家變壓器上置，降低風場綜合成本國內首家變壓器上置，降低風場綜合成本 Vestas、GE、西門子歌美颯等國際風電巨頭在、西門子歌美颯等國際風電巨頭在 2017-2019 年就開始布局箱變上置的年就開始布局箱變上置的機組形式，公司是國內首家。機組形式，公司是國內首家。Vestas V150-4.2 機型，GE 4.8MW-158 機型，西門子歌美颯 SG4.5-155 機型均采用箱變上置的解決方案。2019 年初，

120、公司依靠國際化的視野和標準，基于箱變上置技術方案，推出 4.X MW 以上平臺產品，系國內首家。5.0MW 機組獲得 DNV 認證，成為國內首個獲得箱變上置大兆瓦風機國際認證的整機制造商。變壓器上置方案，可以降低電纜成本。變壓器上置方案，可以降低電纜成本。隨著單機容量增大，塔筒變高，箱變上置與下置相比，1）節約造價：）節約造價：節省了普通箱變到變流器電纜成本以及箱變用地成本，能有效降低風電場造價。據三一研究院測算，以 4.5MW 風機為例，電壓從發電機輸出電壓 690V變為 35KV 直出，電纜從 35 根（每根 3 芯 240mm+1 芯 120mm，大約每根 35m）減少到 1 根，相當于

121、每臺節約幾十萬纜線成本。用地方面，箱變平均占地 20 平米，從征地到安裝全過程成本約幾萬元，從基礎施工到養護期需要一個月左右。箱變上置在工程時間、投產效率、原材料成本上多維度節約了造價；2）節約線損：）節約線損：有效節省線路損耗（塔內升壓，電流更低），對于 4.5MW 風機，線損大約減少 70kW 以上；3）節約運維成本：）節約運維成本：地面油浸式變壓器怕潮、易燃、不防火、需經常維護，并對環境會造成一定污染，而機艙內的干式變壓器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。圖圖36：變壓器上置示意圖變壓器上置示意圖 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 80181691018502850568492792

122、3882342671%60%87%210%120%0%50%100%150%200%250%01000200030004000500020172018201920202021產能（MW）產量（MW）產能利用率%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/39 4.雙海市場方興未艾，雙海市場方興未艾，IPO 蓄勢待發蓄勢待發 4.1.海上風電空間廣闊，公司順勢而為補齊海上拼圖海上風電空間廣闊，公司順勢而為補齊海上拼圖 IPO 募資研發，開拓雙海市場。募資研發，開拓雙海市場。本次上市擬募資 30.32 億元，其中 11.74

123、億元將用于研發項目，包括海上 6-7.XMW、8-10.XMW 產品研發。2021 年國內海風搶裝，新增并網 16.9GW，新增和累計裝機超越英國，躍居全球第一。國補退坡后，沿海各省積極鼓勵海風發展，十四五新增裝機預計超 64GW。我們預計 22-25 年國內海上風電新增裝機分別為 5、10、13、16GW，CAGR 為 47%。2023 年海風迎來全面平價，長期來看空間廣闊，2023 年公司在風能展期間欲推出海上風機，此次布局海上風機彰顯了公司管理層順勢而為和抓住海風機遇的宏圖。表表23：十四五期間沿海各省海風新增裝機規劃及政策（十四五期間沿海各省海風新增裝機規劃及政策（GW）省份省份 十四

124、五十四五 海風新增海風新增 政策政策 遼寧遼寧 3.5 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃：到 2025 年，力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4.05GW 山東山東 8 能源保障網建設行動計劃：2022 年海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦；到 2030 年建成 3500 萬千瓦。海上風電地方補貼政策：對 2022-2024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160萬千瓦。2023 年底前

125、建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施。江蘇江蘇 18.2 江蘇省“十四五”海上風電規劃：本輪規劃場址 28 個，規模 909 萬 kW，規劃總面積為 1444平方公里。江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃到 2025 年，全省風電裝機達到 2800 萬千瓦以上，其中海上風電裝機達到 1500 萬千瓦以上。上海上海 1.4 上海市資源節約和循環經濟發展“十四五”規劃：加快推進奉賢、南匯、金山等地區海上風電基地建設，積極推進百萬千瓦級深遠海域風電示范試點，力爭新增風電裝機規模 180 萬千瓦。浙江浙江 4.6 浙江省能源發展十四五規劃：到 2025 年，浙江省風電裝機達到 641 萬千

126、瓦以上，其中海上風電 500 萬千瓦以上。廣西廣西 3.0 廣西可再生能源發展“十四五”規劃：“十四五”期間，廣西新增風電裝機 1797 萬千瓦，其中陸上風電新增裝機 1497 萬千瓦，海上風電新增裝機 300 萬千瓦。福建福建 4.1 福建省“十四五”能源發展專項規劃：十四五期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海開工 480 萬千瓦。廣東廣東 17.0 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案：2025 年底，力爭達到 1800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。海南海南 4.2 海南省上風電項目招商(競爭性配置)方案：“十

127、四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，分別位于臨高西北部、儋州西北部、東方西部、樂東西部和萬寧東南部海域，單個場址規劃裝機容量50 萬千瓦150 萬千瓦，總開發容量為 1230 萬千瓦。其中示范項目 3 個，共 420 萬千瓦，其他項目 810 萬千瓦規模資源采用招商(競爭性配置)分配到各開發企業?？傆嬁傆?64.0 數據來源：各省能源局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/39 表表24：公司募投項目公司募投項目 項目項目 項目投資項目投資 擬募投擬募投 金額金額 地點地點 內容內容 新產

128、品與新技術新產品與新技術 開發項目開發項目 11.74 億元億元 11.74 億元億元 北京昌平北京昌平 1）海上風機：）海上風機：6-7.XMW、8-10.XMW 產品研發產品研發 2）發電機：開發 4-10.XMW 雙饋異步發電機、大功率 4 極雙饋異步發電機 3）葉片：90m 的大兆瓦葉片 新建大兆瓦風機新建大兆瓦風機 整機生產線項目整機生產線項目 3.87 億元 3.87 億元 北京昌平 風機：建設大兆瓦風機總裝配廠房，達產后將實現年產 4,975MW 大兆瓦風機 生產線升級生產線升級 改造項目改造項目 1.55 億元 1.55 億元 北京昌平 發電機：建設自動化發電機生產線，有效降本

129、；生產7MW 雙饋發電機，產能+20%風機后市場工藝風機后市場工藝 技術研發項目技術研發項目 1.51 億元 1.51 億元 北京昌平 運維：管理云平臺 三一張家口風電三一張家口風電 產業園建設項目產業園建設項目 5.13 億元 1.65 億元 河北張家口 葉片：新增產能 1000 套/年 補充流動資金補充流動資金 10.00 億元 10.00 億元 合計合計 33.79 億元 30.32 億元 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 圖圖37：我國海風新增裝機預測（我國海風新增裝機預測（GW，%）數據來源：CWEA、GWEC、國家能源局、東吳證券研究所預測 4.2.依托三一重工全球體系，有望成

130、為整機出海依托三一重工全球體系，有望成為整機出海先鋒先鋒 由于歐美整機制造商具備先發優勢和全球影響力，相比風電零部件，國內整機出海由于歐美整機制造商具備先發優勢和全球影響力，相比風電零部件，國內整機出海進度較慢。進度較慢。與光伏行業不同，海外風機市場長期被歐美公司占領。以 2020 年全球陸上整機新增裝機為例，GE、Vestas、西門子歌美颯的業務構成中，歐美、中東非的市場份額要遠高于亞太市場。而排名前十中雖然有七名為中國公司，但只有遠景和金風拓展了一定份額的歐美市場。國內整機走在出海前列的金風科技，2021 年海外收入占比僅8.17%，同比 2020 年收入+32%，基點較低，增速高。以越南

131、、印度為代表的非歐美風電市場空間廣闊，中國企業憑借成本優勢有望快速以越南、印度為代表的非歐美風電市場空間廣闊，中國企業憑借成本優勢有望快速0.36 0.59 1.16 1.66 2.40 3.06 16.90 5101316-100%0%100%200%300%400%500%02468101214161820152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E海風-新增yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/39 占領份額。占領份額。1）2021 年金風、遠景、運

132、達等企業紛紛發力越南市場，當年中國出口越南容量達 2.36GW，占當年越南裝機 68%。越南自 2017 年起無新增煤炭 PPA 獲批，疊加近期能源波動致印尼禁止煤炭出口，可再生能源需求大。越南的風資源稟賦豐厚，根據世界銀行預計，2030 年前可開發海風資源達 10GW。2022 年越南公布的第八個國家電力發展計劃（PDP8）草案也將重點轉向海上風電。此外，越南原上網電價政策于 2021年底到期，中國企業有望憑低成本優勢突圍。2）印度，為全球第四大陸風市場，截止2021 年累計裝機容量 40GW。2022-2030 年陸風新增裝機目標達 100GW，并且到 2030年海風累計裝機 30GW。目

133、前國內出口印度的風機較少，且印方政府鼓勵風電產業實現“印度制造”，因此我們認為能夠走出去并在當地建廠的中國企業將會受益。圖圖38：2020 年全球陸上整機新增裝機容量及市場分布（年全球陸上整機新增裝機容量及市場分布（GW）數據來源：BNEF，東吳證券研究所 公司依托三一重工，將積極開拓海外市場。公司依托三一重工，將積極開拓海外市場。公司實際控制人梁穩根系三一重工董事長，而三一重工在國際化布局方面經驗豐富，從 2002 年走向國際化，截至目前共有 4 個海外制造基地、10 個銷售大區。國際化開拓方面，公司可依托三一重工，重點布局印度、越南、烏茲別克斯坦等國家，已拿到一些海外訂單，2023 年或將

134、成為業績新增長點。1）印度方面，已布局子公司三一印度，成為第二家在印度獲準進行風機生產的中資企業。2）烏茲別克斯坦方面，2020 年 3 月，公司成功進入烏方亞洲開發銀行組織 200MW、世界銀行下屬 IFC 組織 400MW 光伏項目的初選名單。3）越南方面，三一風電正在進行200MW 風資源開發項目。13.5312.7512.169.485.744.763.983.843.723.520246810121416GE金風科技Vestas遠景能源西門子歌美颯明陽智能運達股份中車風電三一重能上海電氣歐洲、中東非美洲亞太 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

135、究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/39 表表25：公司海外戰略布局公司海外戰略布局 地點地點 部門部門 業務布局業務布局 印度印度 三一印度風能 計劃年生產 100 套 開發、投資、運營風力發電場，計劃每年投資100MW 電場 合資子公司,三一重能持有 99.9995%股權 2020 年 4 月 2 日順利獲得全球管理認證服務集團頒發的 ISO 9001：2015 質量體系認證證書。成為第二家在印度獲準進行風機生產的中資企業 西班牙馬德里西班牙馬德里 三一重能歐洲研究院 與歐洲相關合作研發企業的技術合作，引進歐洲先進技術的基礎上開發自主知識產權 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 5.

136、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議“十四五”期間國內陸上風電有望保持穩定增長，預計 2022-2024 年裝機量分別為52、60、68GW。風機出貨量：風機出貨量：我們預計公司 2022-2024 年陸風市占率分別為 10%、13%、15%，對應出貨量分別 5.2GW、7.8GW、10.2GW。根據風機大型化趨勢，預計 2022-2024 年公司 3MW 及以上機型銷量占比分別為 89%、94%、97%，對應銷量分別 4.6GW、7.3GW、9.9GW。整機價格整機價格&毛利率：毛利率：在風機大型化趨勢下，2021 年陸上風機中標價格大幅下滑，2022Q2 逐步企穩。我們預計隨著需求釋放，整

137、機進入良性競爭，價格有望穩中有升。2022-2024 年 3MW 機型均價為 2600-2650 元/kW，毛利率維持 25%附近；4MW 機型均價 1800-2000 元/kW，毛利率 16-20%；5MW 以上機型均價 1700-1900 元/kW，毛利率 17-20%。發電業務：發電業務：2022Q1 轉讓風電場 220MW，目前在運營風電場約 498MW，相比 2021年 718MW 在運營風電場，2022 年發電收入同比下降，隨著公司滾動開發風電場（每年0.8-1GW），運營和轉讓并行，我們預計 2023-2024 年發電收入同比提升 49%/16%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

138、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/39 表表26：公司分業務、風機及配件業務各機型盈利預測公司分業務、風機及配件業務各機型盈利預測 數據來源：wind、公司招股書、東吳證券研究所測算 整體營收整體營收2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）1,034.84 1,481.24 9,310.64 10,174.71 12,693.74 18,431.03 23,782.58 YoY43.14%528.57%9.28%24.76%45.20%29.04%銷售成本（百萬元）銷售成本（百萬

139、元）714.11 973.38 6,531.24 7,269.14 9,631.93 13,924.51 17,965.76 毛利320.73 507.86 2,779.40 2,905.57 3,061.81 4,506.51 5,816.82 YoY58.34%447.28%4.54%5.38%47.18%29.08%分業務一、風機業務一、風機業務2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）778.40 877.69 8,722.99 8,861.36 11,495.92 16,901.33 21,987.24 YoY12.75

140、%893.86%1.59%29.73%47.02%30.09%銷售成本（百萬元）銷售成本（百萬元）572.26 632.11 6,204.59 6,541.59 8,854.13 12,977.43 16,853.92 毛利206.15 245.58 2,518.40 2,319.77 2,641.79 3,923.90 5,133.33 YoY19.13%925.50%-7.89%13.88%48.53%30.82%毛利率毛利率26.48%27.98%28.87%26.18%22.98%23.22%23.35%二、發電收入二、發電收入2018A2019A2020A2021A2022E2023

141、E2024E銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）145.57 225.22 284.07 617.07 375.97 558.53 646.49 銷售成本（百萬元）銷售成本（百萬元）36.17 51.14 76.84 156.42 105.27 153.60 174.55 毛利率毛利率75.15%77.29%72.95%74.65%72.00%72.50%73.00%三、風電建設三、風電建設2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）0.34 246.53 186.51 559.44 671.33 805.60 966.72 銷售成

142、本（百萬元）銷售成本（百萬元）0.10 161.22 139.06 447.42 537.07 644.48 773.38 毛利率毛利率71.53%34.60%25.44%20.02%20.00%20.00%20.00%四、其他業務四、其他業務2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）110.52 131.80 117.07 136.83 150.52 165.57 182.13 銷售成本（百萬元）銷售成本（百萬元）105.58 128.91 110.75 123.70 135.47 149.01 163.91 毛利率毛利率4.4

143、7%2.19%5.39%9.60%10.00%10.00%10.00%分機型2.XMW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入銷售收入(萬元萬元)70,301.13 54,000.27 61,396.28 17,888.16 14,500.00 銷售數量（銷售數量（MW）234.6195.5223.159.850平均售價（元平均售價（元/kW）2996.642762.162751.962991.332900.00毛利率毛利率24.18%25.25%22.20%26.03%26.00%單位成本單位成本2271.942064.602141.062212.762

144、146.002.5MW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入銷售收入(萬元萬元)5,146.14 31,260.34 613,607.49 193,952.05 163,800.00 147,420.00 96,390.00 銷售數量（銷售數量（MW）15.00 107.50 1,960.00 605.00 520.00 468.00 306.00 平均售價（元平均售價（元/kW）3,430.76 2,907.94 3,130.65 3,205.82 3,150.00 3,150.00 3,150.00 毛利率毛利率23.71%26.91%28.35%2

145、9.39%29.00%29.00%29.00%單位成本單位成本2617.352125.402242.982263.562236.502236.502236.503.XMW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入銷售收入(萬元萬元)184,365.97 553,781.98 405,600.00 516,750.00 540,600.00 銷售數量（銷售數量（MW）618.80 1,999.20 1,560.00 1,950.00 2,040.00 平均售價（元平均售價（元/kW）2,979.41 2,770.02 2,600.00 2,650.00 2,6

146、50.00 毛利率毛利率32.97%26.45%25.00%25.50%25.50%單位成本單位成本1997.072037.401950.001974.251974.254.XMW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入銷售收入(萬元萬元)30,130.63 374,400.00 444,600.00 510,000.00 銷售數量（銷售數量（MW）149.60 2,080.00 2,340.00 2,550.00 平均售價（元平均售價（元/kW）2,014.08 1,800.00 1,900.00 2,000.00 毛利率毛利率18.83%16.00%1

147、8.00%20.00%單位成本單位成本1634.911512.001558.001600.005.X-6.XMW2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入銷售收入(萬元萬元)82,931.62 168,300.00 547,560.00 1,007,760.00 銷售數量（銷售數量（MW）410.40 990.00 3,042.00 5,304.00 平均售價（元平均售價（元/kW）2,020.75 1,700.00 1,800.00 1,900.00 毛利率毛利率21.00%17.00%19.00%20.00%單位成本單位成本1596.391411.001

148、458.001520.00 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/39 隨 著 公 司 市 占 率 提 升，我 們 預 計隨 著 公 司 市 占 率 提 升，我 們 預 計 2022/2023/2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為17.74/25.34/31.30 億元，同比億元，同比+11%/43%/24%，對應，對應 PE 35/24/20 倍。倍。我們選取風電整機頭部企業金風科技、明陽智能、上海電氣、運達股份作為可比公司，2021 年公司整機業務占總營收比重為 87%，

149、可比公司分別為 77%/93%/98%/98%，業務具備可比性。2023年可比公司平均 PE 為 17 倍?？紤]行業景氣上升，公司成本優勢顯著、份額彈性大，我們看好公司長期發展，給予 2023 年 28 倍 PE，目標市值 710 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表27：可比公司盈利預測和估值可比公司盈利預測和估值（2022 年年 7 月月 15 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：帶*為 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 整機價格戰加?。赫麢C價格戰加?。汗局鳡I業務為整機銷售。2022 年上半年行業整機價格戰致使陸上風電中標價下行較快。如果未來價格戰加劇，公司整機業務

150、盈利增長可能不及預期；陸風需求不及預期：陸風需求不及預期：整機商的風機銷售業務與下游業主裝機需求相關度高。如果十四五期間陸風需求不及預期，公司營收和盈利將承壓；市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：公司當前專注于陸上賽道，如果陸上風電訂單獲取和市占率不及預期，或海上風電市場開辟進度延緩，可能會對公司業績產生影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/39 三一重能三一重能三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤

151、表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 10,281 19,903 22,386 29,014 營業總收入營業總收入 10,175 12,694 18,431 23,783 貨幣資金及交易性金融資產 4,057 11,039 11,339 14,196 營業成本(含金融類)7,269 9,632 13,925 17,966 經營性應收款項 2,834 3,398 4,347 5,753 稅金及附加 69 83 120 155 存貨 1,528 3,308 3,685 5,318 銷售費用 660 762 1,032 1,237 合同資產 1

152、,162 1,265 2,007 2,535 管理費用 349 432 608 761 其他流動資產 700 894 1,007 1,212 研發費用 542 635 958 1,284 非流動資產非流動資產 7,481 11,139 14,897 18,638 財務費用 50 125 25 72 長期股權投資 191 247 308 369 加:其他收益 194 254 369 476 固定資產及使用權資產 4,011 7,747 11,329 14,805 投資凈收益 521 698 719 737 在建工程 1,107 844 806 844 公允價值變動 39 0 0 0 無形資產 2

153、84 426 592 770 減值損失-135 6-18-22 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 1 2 2 長期待攤費用 4 6 8 10 營業利潤營業利潤 1,853 1,986 2,834 3,501 其他非流動資產 1,884 1,869 1,854 1,840 營業外凈收支 -15-15-19-23 資產總計資產總計 17,762 31,043 37,282 47,652 利潤總額利潤總額 1,838 1,971 2,815 3,478 流動負債流動負債 12,463 18,500 22,205 29,445 減:所得稅 247 197 282 348 短期借款及一年內到期的非

154、流動負債 2,755 3,786 4,897 5,956 凈利潤凈利潤 1,591 1,774 2,534 3,130 經營性應付款項 5,165 9,573 10,163 14,736 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 2,546 2,369 3,831 4,993 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,591 1,774 2,534 3,130 其他流動負債 1,998 2,772 3,315 3,760 非流動負債 1,459 1,459 1,459 1,459 每股收益-最新股本攤薄(元)1.35 1.51 2.15 2.66 長期借款 1,342 1,342 1,342 1

155、,342 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,458 1,371 2,129 2,828 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 1,760 1,950 3,024 4,051 其他非流動負債 117 117 117 117 負債合計負債合計 13,922 19,958 23,664 30,904 毛利率(%)28.56 24.12 24.45 24.46 歸屬母公司股東權益 3,840 11,084 13,618 16,748 歸母凈利率(%)15.64 13.97 13.75 13.16 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 3,840 11,084 13,618

156、 16,748 收入增長率(%)9.28 24.76 45.20 29.04 負債和股東權益負債和股東權益 17,762 31,043 37,282 47,652 歸母凈利潤增長率(%)16.01 11.47 42.86 23.54 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 647 4,293 3,464 6,425 每股凈資產(元)3.88 9.42 11.57 14.23 投資活動現金流 159-3,601-4,008-4,308 最新發行在外

157、股份（百萬股）1,177 1,177 1,177 1,177 籌資活動現金流 1,393 6,289 845 739 ROIC(%)19.88 10.22 10.62 11.59 現金凈增加額 2,199 6,982 301 2,857 ROE-攤薄(%)41.44 16.00 18.61 18.69 折舊和攤銷 301 579 896 1,223 資產負債率(%)78.38 64.29 63.47 64.85 資本開支-1,817-4,246-4,667-4,982 P/E（現價&最新股本攤?。?8.47 34.51 24.16 19.55 營運資本變動-857 2,419 452 2,44

158、6 P/B（現價）13.39 5.52 4.49 3.65 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

159、發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/