安博通-網安上游“小巨人”加速崛起-220719（23頁）.pdf

1、 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 7 月月 19 日日 688168.SH 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 34.86 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(43%)(30%)(17%)(4%)9%22%Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22安 博 通上證綜指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(44.5)5.3(29.0)(38.0)相對上證指數(3

2、4.7)6.5(31.6)(30.7)發行股數(百萬)72 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)2,503 3個月日均交易額(人民幣 百萬)25 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)鐘竹 26 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年7月18日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機計算機:軟件開發軟件開發 證券分析師：證券分析師：楊思睿楊思睿(8610)66229321 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518090001 安安 博博 通通 網安上游“小巨人”加速崛起 公司公司是是

3、網安領域專精特新“小巨人”網安領域專精特新“小巨人”，擁有擁有硬件無關化硬件無關化、多核并行多核并行安全操作安全操作系統等多項系統等多項核心核心技術。技術。公司定位產業上游公司定位產業上游，為，為華為、新華三、啟明星辰華為、新華三、啟明星辰等知等知名中游名中游網安網安廠商提供平臺和模塊化產品廠商提供平臺和模塊化產品，合作合作多于競爭多于競爭。受益于行業增長和受益于行業增長和處于產業鏈上游的定位處于產業鏈上游的定位，安全網關業務增長動力充足；，安全網關業務增長動力充足；公司把握行業趨勢，公司把握行業趨勢，并結合自身的技術積累進軍數據安全領域，定增項目的開啟有望助力公司打并結合自身的技術積累進軍數

4、據安全領域，定增項目的開啟有望助力公司打造新一輪增長極。造新一輪增長極。首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予公司公司買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 國產網安行業高速發展，國產網安行業高速發展，上游上游網關業務網關業務受益明顯受益明顯。近年來，隨著 IPv6的全面推進以及網安政策的頻頻落地，網安市場規模進一步擴大。公司定位產業上游，受下游干擾較小。即使終端客戶需求波動，也較難對產業上游產生顯著影響。公司的主要客戶為華為、新華三、啟明星辰等大型企業，目前產業中游頭部企業市占率穩步提升，對公司形成進一步利好。前瞻布局數據安全，定增奠定新一輪增長。前瞻布局數據安全，定增奠定新一輪增長。公司近

5、期擬定增不超過 1.74億元用于“數據安全防護與溯源分析平臺研發及產業化”項目。近年來數據安全的重要性凸顯，行業步入快車道。公司在數據安全方面具備技術積累，擁有軟件定義邊界、數據資產監測以及溯源分析平臺產品，定增項目將在安全防護訪問控制以及數據溯源方面對現有產品進行補充和延伸，從而進一步鞏固公司在網絡安全領域的競爭優勢。專精特新持續升溫專精特新持續升溫。2022年 7月 6日，工信部發布“十四五”促進中小企業發展規劃（簡稱“規劃”），規劃提出要完善中小企業創新生態，推動形成一百萬家創新型中小企業、十萬家“專精特新”中小企業、一萬家專精特新“小巨人”企業。公司作為網安行業國家級專精特新“小巨人”

6、，在政策支持下，有望迎來高速發展。估值估值 預計 20222024年凈利潤為 1.04、1.45、1.91億元，對應 EPS分別為 1.45、2.01、2.65元，對應 PE為 24X、17X和 13X。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 政策推動不及預期；技術突破不及預期；核心器件供應風險。投資摘要投資摘要 年結日年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)263 391 560 778 1,039 變動(%)6 49 43 39 34 凈利潤(人民幣 百萬)44 72 104 145 191 全面

7、攤薄每股收益(人民幣)0.618 1.003 1.447 2.014 2.652 變動(%)(57.1)62.3 44.3 39.2 31.7 全面攤薄市盈率(倍)56.4 34.8 24.1 17.3 13.1 價格/每股現金流量(倍)201.1 131.1 125.4 88.4 66.3 每股現金流量(人民幣)0.17 0.27 0.28 0.39 0.53 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)26.4 78.7 18.6 12.6 5.9 每股股息(人民幣)0.213 0.382 0.525 0.749 0.975 股息率(%)0.6 1.1 1.5 2.1 2.8 資料來源：公司公告，中銀證

8、券預測 2022年 7月 19日 安 博 通 2 目錄目錄 十年磨一劍打造專十年磨一劍打造專精特新“小巨人”精特新“小巨人”.4 網安上游專精特新“小巨人”.4 21 年收入明顯恢復，逆勢布局加大投入.7 安全網關業務：網安產業空間充足，行業集中度提升再添助力安全網關業務：網安產業空間充足，行業集中度提升再添助力.9 網安行業高速發展，國產化浪潮已至.9 行業集中度提升利好安全網關業務.11 依托 ABT SPOS 平臺打造核心競爭力，網關業務護城河穩固.12 數據安全業務：前瞻布局打造新增長極數據安全業務：前瞻布局打造新增長極.15 數據安全產業發展態勢強勁.15 定增加碼數據安全，增長空間

9、進一步打開.16 盈利預測盈利預測與投資分析與投資分析.18 盈利預測.18 估值分析.18 風險提示風險提示.20 XZAUUXBUFXQXBVFX9PdN8OsQmMsQmOjMmMpQlOpNqQ8OnNzRvPmPxPMYmPmN 2022年 7月 19日 安 博 通 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.安博通提供可視化網絡安全產品安博通提供可視化網絡安全產品.4 圖表圖表 2.公司產品業務范圍公司產品業務范圍.5 圖表圖表 3.公司戰略定位公司戰略定位.5 圖表圖表 4.公司主要競爭對手公司主要競爭對手.6 圖表圖表 5.公司發展史公司發展

10、史.6 圖表圖表 6.公司股權結構公司股權結構.7 圖表圖表 7.公司營收及增速公司營收及增速.7 圖表圖表 8.公司費用率變化公司費用率變化.8 圖表圖表 9.公司利潤及增速公司利潤及增速.8 圖表圖表 10.公司利潤率變化公司利潤率變化.8 圖表圖表 11.國內網安市場高速增長國內網安市場高速增長.9 圖表圖表 12.政策推動網安產業發展政策推動網安產業發展.10 圖表圖表 13.國產化替代廠商圖譜國產化替代廠商圖譜.10 圖表圖表 14.網絡安全市場集中度相對較低網絡安全市場集中度相對較低.11 圖表圖表 15.網安行業集中度不斷提升網安行業集中度不斷提升.11 圖表圖表 16.公司產品

11、銷售模式公司產品銷售模式.12 圖表圖表 17.ABT SPOS 平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發.12 圖表圖表 18.ABT SPOS 平臺具備高適配性與融平臺具備高適配性與融合性合性.13 圖表圖表 19.安全網關業務增速高于行業水平安全網關業務增速高于行業水平.14 圖表圖表 20.2016-2020 年國內數據安全市場規模年國內數據安全市場規模.15 圖表圖表 21.網絡安全相關政策梳理網絡安全相關政策梳理.16 圖表圖表 22.“數據安全防護與溯源分析平臺研發及產業化數據安全防護與溯源分析平臺研發及產業化”細分模塊細分模塊.16 圖表圖表 23.“元

12、溯元溯”平臺部署方案平臺部署方案.17 圖表圖表 24.公司細分業務收入預測公司細分業務收入預測.18 圖表圖表 25.可比公司估值可比公司估值.19 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).21 資產負債表資產負債表(人人民幣民幣 百萬百萬).21 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).21 主要比率主要比率(%).21 2022年 7月 19日 安 博 通 4 十年磨一劍十年磨一劍打造專精特新“小巨人”打造專精特新“小巨人”網安網安上游上游專精特新專精特新“小巨人小巨人”公司公司提供提供可視化網絡安全專用核心系統產品與安全服務可視化網絡安全專用核心系統產品與安全服務。安博通以深度

13、安全網關、融合應用網關、數據分析與綜合運維平臺等產品為核心，重點面向政府、金融、運營商、軍隊、企業、教育等多個行業領域，主要客戶業務場景包括經營服務型網絡、園區網、網絡運營商、無線安全運營、大型行業內網等。目前公司已擁有 100多家戰略合作伙伴，80,000多個企業級客戶。圖表圖表1.安博通提供安博通提供可視化網絡安全產品可視化網絡安全產品 資料來源：公司官網，中銀證券 公司具備安全網關、安全管理以及安全服務的三大公司具備安全網關、安全管理以及安全服務的三大業務業務，產品，產品以模塊形式銷售，以模塊形式銷售，具備純軟件和軟硬具備純軟件和軟硬一體兩種形態一體兩種形態。安全網關類產品以防御控制為目

14、的，主要分為嵌入式網關和虛擬化網關。嵌入式安全網關是一種軟硬件結合的實體安全設備，通常用于網絡互聯網出口或網絡關鍵區域邊界，是網絡中用于隔離、控制、防御的基礎安全產品；虛擬化安全網關主要應用于云計算和大型數據中心，通常以通用服務器為硬件載體。安全管理類產品以監測預警為目的，包括流量分析、態勢感知、安全運維等，主要利用大數據分析與可視化技術，通過云端平臺對安全設備和安全事件提供集中部署、運維監測、數據收集分析以及預警處臵。安全服務為 2021年公司新增業務，主要是在公司主營產品上進行定制開發以及運維保障。2022年 7月 19日 安 博 通 5 圖表圖表2.公司產品業務范圍公司產品業務范圍 資料

15、來源：公司招股說明書，中銀證券 公司戰略定位公司戰略定位“廠商的廠商廠商的廠商”，處于產業鏈上游，處于產業鏈上游。公司自主研發的 ABT SPOS可視化網絡安全系統平臺，為眾多一線廠商與大型解決方案集成商提供網絡安全操作系統、業務組件、分析引擎、關鍵算法等模塊化產品，屬于網絡安全行業中“廠商中的廠商”。圖表圖表3.公司戰略定位公司戰略定位 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司競爭格局良好。公司競爭格局良好。根據公司招股說明書，在安全網關產品領域，公司定位于網絡安全產業鏈上游，不涉及終端市場，主要競爭對手為深信服、山石網科、三六零。相比中游，上游的競爭格局更為優化。目前處于產業鏈中游的網安上

16、市公司達 20家以上，行業競爭激烈。而安博通處于產業鏈上游，和眾多實力強勁的廠商達成合作關系。并且隨著近幾年公司客群覆蓋度的提升，與網安廠商合作相應增加，競爭格局有望進一步優化。而在安全管理產品領域，公司主要競爭對手為啟明星辰、三六零和天融信。在該領域，公司和其他網安廠商形成差異化競爭。安博通以安全策略路徑作為技術基礎，在策略路徑、整網暴露攻擊面等算法上達到了國內領先水平，而競爭對手的產品則以安全事件、安全知識庫、設備日志等方向作為技術基礎，與公司產品使用不同的技術路線，產品功能有所差別。2022年 7月 19日 安 博 通 6 圖表圖表4.公司主要競爭對手公司主要競爭對手 類別類別 細分產品

17、細分產品 潛在競爭對手及其市場份額潛在競爭對手及其市場份額 合作客戶及其份額合作客戶及其份額 安全網關類 UTM產品 深信服（16.7%）網御星云（18.5%）三六零（3.9%）山石網科（9.4%）安全內容管理硬件 深信服（21.2%）綠盟科技(4.6%)三六零（2.9%）安全管理類 安全管理產品 啟明星辰 三六零 天融信 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 注：市場份額以2021年業績測算 深耕十余年深耕十余年，打造國家級專精特新打造國家級專精特新“小巨人小巨人”。公司于 2011年起步，當年發布了網絡安全系統平臺 ABT SPOS V1.0。該平臺通過了國家發改委下一代互聯網信息安全專項產

18、品測試，支撐國內第一批下一代防火墻產品規模商用。隨后 ABT SPOS平臺不斷集成優化，實現硬件無關化等技術的突破，并在國內市場中占據領先地位。2019 年，公司在科創板掛牌上市，成為中國第一家登陸科創板的網絡安全企業。2020 年 11 月，安博通成功入選國家級專精特新“小巨人”企業。公司研發能力持續提升，2021 年發布應急攔截網關、一鍵封堵平臺等新品，并在零信任領域推出產品和解決方案。圖表圖表5.公司發展史公司發展史 資料來源：公司官網，中銀證券 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司第一大股東是董事長鐘竹，直接持股比例為 26.24%，通過崚盛投資間接持股 2.9%，直接和間接合計持

19、股比例為 29.14%，直接及間接控制公司表決權占總表決權比例為 40.28%，為公司控股股東和實際控制人。公司擁有北京思普崚、湖北安博通、武漢思普崚、天津睿邦等 9 家全資子公司，以及河南安博通、廣西安桂通信 2家控股子公司。2022年 7月 19日 安 博 通 7 圖表圖表6.公司公司股權結構股權結構 資料來源：萬得，中銀證券 注：日期截止至2022年一季報 公司管理層技術背景深厚。公司管理層技術背景深厚。公司董事長鐘竹歷任銳捷網絡股份有限公司產品經理、軟件產品線總監，戴爾（中國）有限公司高級系統顧問、經理，行業經驗積累豐富。核心管理層人員在中國長城、港灣網絡、華三通信均有豐富技術研發及管

20、理經驗，公司整體技術底蘊深厚。21 年收入年收入明顯恢復明顯恢復，逆勢布局加大投入逆勢布局加大投入 業績得到修復，業績得到修復，21 年收入高速增長年收入高速增長。公司近 5 年營業收入增速基本維持在 30%左右，高于國內網安行業 20%-25%的增速。2020年公司收入增速為 5.67%，主要系疫情影響。公司兩個重點產品開發基地分別設在北京和武漢，根據公司招股說明書，2018 年北京和武漢的研發人員占比分別為 56.3%和32.2%，2020年上述兩地受疫情影響較大。2021年公司實現收入 3.9億元，同比增長 49%。剔除 2020年基數影響后，近兩年收入 CAGR為 25%，與前期增長趨

21、勢保持一致。圖表圖表7.公司營收及增速公司營收及增速 資料來源：萬得，中銀證券 逆勢布局加大投入逆勢布局加大投入。2020年公司研發費用率提升至 24.08%，同比增加 8.9個百分點，并在下一年繼續維持前期研發投入水平。2021年銷售投入力度進一步加大，銷售費用率達 15.09%，同比增加 5.3個百分點。研發人員、銷售人員數量與相關投入基本保持同步增長趨勢，近三年研發人員數量分別為 109、135、179人；銷售人員數量分別為 30、28、59人。公司管理費用率自 2018年開始下降，費用管控質量良好。2022年 7月 19日 安 博 通 8 圖表圖表8.公司費用率變化公司費用率變化 資料

22、來源：萬得，中銀證券 投入加大，投入加大，利潤短期承壓利潤短期承壓。除 2020年外，公司近 5年毛利潤增速基本保持 30%左右，2020年毛利增速下降主要系疫情影響，與收入變動一致；公司毛利率基本維持在 60%以上，與行業水平相當。受疫情影響，2020年公司凈利潤同比下滑 39%，2021年凈利同比增長 59%，恢復到 2019年水平。近兩年凈利率處于相對低位。主要是由于疫情影響疊加銷售、研發投入加大所致。圖表圖表 9.公司利潤及增速公司利潤及增速 圖表圖表 10.公司利潤率變化公司利潤率變化 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 7月 19日 安 博 通 9 安全

23、網關業務安全網關業務：網安產業空間充足，網安產業空間充足，行業集中度提升再添助力行業集中度提升再添助力 網安行業高速發展，國產化浪潮網安行業高速發展，國產化浪潮已至已至 產業升級產業升級推動推動網安網安行業發展行業發展，市場市場規模有望超規模有望超 1400億元億元。網絡互連協議（IP）是全球互聯網的基礎協議，是支撐 Internet高速發展的基石。20世紀 80年代初設計的 IPv4協議沒有預測到互聯網的爆炸性增長，導致現在全球已進入 IPv4地址資源枯竭的時代，很多新興公司缺乏足夠的 IP地址。除此之外，即將到來的物聯網時代對于網絡地址資源會有更高的需求，而 IPv6作為新版網絡層協議具有

24、非常豐富的地址資源，向 IPv6遷移是網絡發展的大勢所趨。根據第 43次中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至 2018年 12月，我國 IPv6地址數量為 41,079塊/32，年增長率為 75.3%，我國 IPv6大規模部署進入飛速發展時代。然而在我國大規模推進 IPv6發展的同時，針對 IPv6的安全措施卻相對滯后。IPv6技術采用 128位地址，而 IPv4的地址只有 32位，傳統網安產品往往不能適應 IPv6協議。目前 IPv6面臨協議自身安全、關聯協議安全和過渡技術安全等多種問題，因此網安市場需要進一步發展以適應 IPv6應用。根據艾媒咨詢數據，2021年中國網絡信息安全市場規模達到了

25、 926.8億元，預計 2023年市場規模將突破 1400億元。圖表圖表 11.國內網安市場高速增長國內網安市場高速增長 資料來源：艾媒咨詢，中銀證券 政策落地政策落地推動行業發展推動行業發展。網絡安全對于國家信息安全的防御和保障起著至關重要的作用，實現自主可控和國產化替代對于網安領域有著重大意義。本土廠商依托本地化的布局，能夠實現對新需求的迅速響應，并且產品性價比相對外國產品更具優勢，但在高端市場上，國產網安產品競爭力仍相對較弱。近年來，我國在關鍵信息基礎設施、數據安全與個人信息保護、工業互聯網、車聯網、物聯網等多個領域密集出臺了網絡安全審查辦法等多項信息安全法律法規和政策文件，有效促進了網

26、安領域的技術創新和應用落地。2022年 7月 19日 安 博 通 10 圖表圖表 12.政策推動網安產業發展政策推動網安產業發展 政策政策/規定規定/標準標準 發布時間發布時間 內容內容“十四五”數字經濟發展規劃 2022年 1月 12日 要著力強化數字經濟安全體系，增強網絡安全防護能力、提升數據安全保障水平、切實有效防范各類風險。網絡安全審查辦法 2022年 1月 4日 掌握超過 100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023年）（征求意見稿）2021年 7月 12日 到 2023年，信息安全產

27、業規模超過 2500億元，年復合增長率超過15%。提升中小企業、重點行業和關鍵行業基礎設施網絡安全防護水平，電信等重點行業信息安全投入占信息化投入比例達 10%。關于開展工業互聯網企業網絡安全分類分級管理試點工作的通知 2021年 1月 13日 進一步完善工業互聯網企業網絡安全分類分級規則標準、定級流程，加快構建工業互聯網企業網絡安全分類分級管理制度。資料來源：國務院、網信辦、工信部、中銀證券 自主可控技術日趨成熟，自主可控技術日趨成熟，國產國產網安產業陸續突破網安產業陸續突破。要實現自主可控，網絡安全產品需要在芯片、操作系統、數據庫和中間件部分實現國產化替代。目前我國綜合技術水平已經可以滿足

28、日常應用需求。芯片方面，國內的龍芯、申威、飛騰和兆芯，分別使用 MIPS、Alpha、ARM和 X86架構，不論是自主研發指令集，還是指令集架構授權，都可以滿足現階段安全可控的要求。其中飛騰利用 ARM架構，在服務器層面對 INTEL的 CPU進行替代；兆芯、龍芯則主要涉及個人 PC及服務器領域，申威則主要用于超級計算機。在普通辦公和通信場景下，國產芯片已經達到了應用標準。操作系統方面，中標麒麟、普華等國產操作系統可以支持飛騰、龍芯、申威、兆芯、海光、鯤鵬等自主 CPU和 x86平臺，并且可在手機、PC等多端融合應用。2022年 6月 30日，我國首個桌面操作系統開發者平臺“開放麒麟”正式發布

29、，更多的開發者能夠通過開放操作系統源代碼，共同參與國產開源操作系統的開發。國產操作系統生態發展已逐漸趨于成熟。對于國產數據庫領域，達夢公司的安全數據庫產品已達到國產數據庫最高安全級別國家安全四級，其產品水準雖然距離國際領先依然存在差距，但可以滿足常用的應用場景。綜合以上分析，對于自主可控技術的關鍵組成部分，業界已經基本具備了國產化替代的能力，應用條件已經相對成熟。近些年，網安產業國產化替代接連實現突破。2018年 12月 5日，啟明星辰與天津飛騰簽署戰略合作協議。啟明星辰全資子公司網御星云發布高性能自主可控網關型產品，其核心處理器、操作系統、網絡處理器、內存等均實現自主化；天融信于 2010年

30、啟動國產 CPU芯片應用研究，并于 2013年至 2015年期間發布龍芯系列與兆芯系列防火墻、入侵檢測等安全硬件產品。國產化替代背景下，國內網絡安全市場得到快速發展。圖表圖表 13.國產化替代廠商圖譜國產化替代廠商圖譜 資料來源：億歐智庫，中銀證券 2022年 7月 19日 安 博 通 11 行業集中度行業集中度提升提升利好利好安全網關業務安全網關業務 網絡網絡行業行業呈呈“碎片化碎片化”。一方面，終端客戶對網絡安全需求呈現多元化的特質；另一方面，網絡安全產業鏈較長，產品細分程度高，頭部廠商在各自細分賽道占據優勢，但很難在整個領域形成“一家獨大”的局面。目前，國產網絡安全廠商主要包括深信服、奇

31、安信、山石網科、天融信、迪普科技、綠盟科技、啟明星辰等。根據中國網絡安全產業聯盟（CCIA）發布的2022中國網絡安全市場與企業競爭力報告，2021年，4家網絡安全頭部企業奇安信、啟明星辰、深信服和天融信市占率之和為28%。圖表圖表 14.網絡安全市場網絡安全市場集中度集中度相對相對較低較低 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，中銀證券 行業行業集中度集中度不斷提升不斷提升，頭部企業市場份額繼續擴大，頭部企業市場份額繼續擴大。根據 CCIA的統計，2022年上半年我國共有 3256家公司開展網絡安全業務，相比上一年減少 31%。同時，近幾年網安行業 CR1、CR4、CR8比例不斷提升，2021年

32、CR8已經超過 40%，反映出我國網安市場已經由競爭性變為低集中寡占型。隨著市場的進一步增長，預計未來頭部企業市場份額會繼續擴大，市場集中度將會持續提升。圖表圖表 15.網安行業網安行業集中度不斷提升集中度不斷提升 資料來源：CCIA，中銀證券 公司主要客戶為網安中游公司主要客戶為網安中游大型大型企業，隨著頭部企業集中度的提升，企業，隨著頭部企業集中度的提升，網關業務網關業務受益明顯。受益明顯。公司主要產品分為安全網關類和安全管理類。2021年安全網關類產品收入占比為 78.81%，對于該部分業務，公司主要將產品提供給知名中游產品廠商，如華為、新華三、啟明星辰、衛士通等，再由產品廠商進行相應改

33、造后銷售給終端客戶或形成解決方案。隨著頭部企業集中度的不斷提升，安全網關業務有望受益。2022年 7月 19日 安 博 通 12 圖表圖表 16.公司產品銷售模式公司產品銷售模式 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 依托依托 ABT SPOS 平臺平臺打造核心競爭力，網關業務護城河穩固打造核心競爭力，網關業務護城河穩固 公司圍繞公司圍繞 ABT SPOS平臺進行建設，平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發。平臺進行建設，平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發。ABT SPOS平臺是公司自主研發的網絡安全系統平臺?；谠撈脚_，廠商可以快速開發各類安全網關產品。當下，網絡攻擊的種類與復雜程度大大提升，僅依靠傳

34、統的、單一功能的“萬金油式”安全產品很難打造完整的網絡安全防御體系，用戶需要能夠面向行業場景的、有效解決個性化需求的網絡安全整體解決方案。而公司的 ABT SPOS平臺可以讓網安廠商快速打造網絡安全網關類硬件設備、云環境下虛擬化安全網關、安全監測預警與運維管理類等產品，將應用層安全能力融入現有網絡設備和通信設備，從而更好地滿足客戶構建一體化解決方案的需求。目前 ABT SPOS系統提供的嵌入式安全網關平臺、模塊、引擎、算法、特征庫等被眾多大型廠商廣泛應用，客戶包括華為、新華三、星網銳捷、邁普通信、衛士通、啟明星辰、360 網神、任子行、綠盟科技等，在網運行 SPOS系統達 200,000多套。

35、圖表圖表 17.ABT SPOS 平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發平臺支持眾多合作伙伴進行產品開發 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 7月 19日 安 博 通 13 跨硬件平臺適應能力與云計算虛擬化能力構成平臺核心競爭力?？缬布脚_適應能力與云計算虛擬化能力構成平臺核心競爭力。傳統網絡安全防御架構依賴于軟硬件一體化設備，其安全防護系統與硬件實體緊耦合，無法快速靈活地部署于各類云計算虛擬化環境、各類不同架構的網絡通信平臺與各類物聯網智能硬件場景，因此難以響應數字化時代層出不窮的安全防護需求。而公司將網絡安全的能力特性完全軟件化與模塊化，通過應用層軟件技術、用戶態軟件技術、硬件無關化、軟件

36、虛擬化等技術，最大程度解開產品與硬件的緊密耦合性，達到產品的柔性特點，因此具備更廣泛的適配性與融合性。ABT SPOS平臺不僅可以安裝在傳統網絡硬件設備中，還可以應用于各類虛擬化環境、云計算環境、特種硬件平臺、IoT 物聯網等下一代信息網絡中，目前平臺已經可以支持已支持 IPv6 下一代網絡協議；在自主可控方面，能夠支持基于龍芯、飛騰、申威芯片架構的國產自主可控硬件以及國產操作系統。圖表圖表 18.ABT SPOS 平臺具備高適配性與融合性平臺具備高適配性與融合性 資料來源：公司官網，中銀證券 安全網關業務具備護城河，安全網關業務具備護城河，中游廠商切入上游市場可能性較小。中游廠商切入上游市場

37、可能性較小。處于產業鏈中游與處于產業鏈上游對于產品的要求不同。中游產品廠商直接面向終端客戶，需要針對各個客戶滿足其特定需求，而處于上游的網安供應商面向多個產品廠商，對軟件的適配性要求較高。當中游廠商進入上游市場時，由于其軟硬件綁定的技術特點，使得產品對廠商體系結構和硬件的適配面較窄，無法將軟件低成本地適配在多種不同廠商的硬件路線上。另一方面，目前網安產品市場呈現“碎片化”特質，廠商可以發力的細分領域眾多，向上游延伸并非唯一選擇。從產業鏈角度看，網安中游廠商傾向于提供一體化解決方案，對終端客戶進行全面覆蓋，對于細分技術領域往往不會面面俱到，因此通常會采取與上游廠商部分合作的策略。目前向上游延伸并

38、非眾多中游網安廠商重點發力方向，公司安全網關業務競爭相對較小。安全網關業務安全網關業務質量較高，受質量較高，受終端客戶需求波動影響較小。終端客戶需求波動影響較小。安全網關業務為眾多中游廠商提供構建解決方案所需的模塊化產品，受到下游干擾較小。即使終端客戶更換解決方案供應商，也較難對公司業務產生壓力。如下表所示，公司安全網關業務相比中游網安廠商波動性更小，4年 CAGR顯著高于行業水平，反映出在終端客戶需求波動的情況下，安博通網關業務需求始終保持相對穩定。2022年 7月 19日 安 博 通 14 圖表圖表 19.安全網關業務增速高于行業水平安全網關業務增速高于行業水平（%）2018 2019 2

39、020 2021 4年年 CAGR 安博通安全網關業務 33.6 15.0 12.2 47.9 26.3 綠盟科技 7.2 24.2 20.3 29.8 20.1 啟明星辰 10.7 22.5 18.0 20.3 17.8 衛士通(9.6)9.0 13.3 17.0 6.9 任子行 15.7(15.5)(11.9)(20.8)(9.1)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 7月 19日 安 博 通 15 數據安全業務：數據安全業務：前瞻布局打造新增長極前瞻布局打造新增長極 數據安全產業發展態勢強勁數據安全產業發展態勢強勁 數據量爆發增長，數據量爆發增長，數據安全產業步入快車道。數據安全產業步入

40、快車道。在云計算和邊緣計算的技術驅動下，企業各類數據量激增。根據 IDC的數據時代 2025，全球數據量將從 2018年的 33ZB增至 2025年的 175ZB，增長超過 5倍；而中國平均增速快于全球 3%。隨著數據量的爆發式增長，數據安全的需求也相應提升。信通院安全所信息安全部主任魏薇表示，我國數據安全市場規模有望在 2023年達到 97.5億，占整體網絡安全市場的 12.1%，并且自 2017年以來一直呈現增長態勢。圖表圖表 20.2016-2020 年年國內數據安全市場規模國內數據安全市場規模 資料來源：計世資訊，中銀證券 數據安全政策落地助力產業發展。數據安全政策落地助力產業發展。近

41、年來重大數據安全事故的頻發，提升了我國對數據安全的重視程度，相關政策密集出臺。2013年以來，我國先后設發布新的國家安全法、網絡安全法、關鍵信息基礎設施安全保護條例（征求意見稿）等。2021年，我國迎來數字安全元年。數據安全法、個人信息保護法、關鍵信息基礎設施安全保護條例等法律法規相繼出臺，提高了政府、企業對網絡數據安全的合規要求，將進一步帶動政府、企業在網絡數據安全方面的投入。2022年 7月 19日 安 博 通 16 圖表圖表 21.網絡安全相關政策梳理網絡安全相關政策梳理 政策政策/規定規定/標準標準 發布時間發布時間 內容內容 個人金融信息保護技術規范 2020 將個人金融信息按敏感程

42、度、泄露后造成的危害程度,從高 到低分為 C3(鑒別信息,如銀行賬戶、登錄密碼等)、C2(可識別特定主體的信息,如身份證號、用戶名、交易流水 等)、C1(機構的內部信息,如開戶機構等)三個類別,對相關機構建立不同信息保護層級方面提出了更高的要求。汽車數據安全管理若干規定(征求 意見稿)2021 明確汽車行業中重要數據的范圍;對于汽車數據收集進行車 內車外雙場景的區分;強調最小必要原則和目的限制原則;提出數據全生命周期的處理要求;明確汽車行業數據本地化 存儲的原則要求和跨境數據傳輸的具體要求。(工業數據分級分類指南(試行)2020 提出工業數據的基本概念,明確適用范圍和原則;明確企業為數據分類分

43、級主體,承擔開展數據分類分級、加強數據管理等主體責任;按照每類工業數據遭篡改、破壞、泄露或非 法利用后可能帶來的潛在影響,將數據劃分為了 3個級別。關于加強網絡安全和數據保護工作 的指導意見 2021 提出了加強醫療數據安全保護的相關要求,包括:實施數據全生命周期安全管理、實施分級分類管理、加強重要數據和敏感字段保護、強化數據安全審批管理、落實數據安全權限、推動數據安全共享和使用、建立健全數據安全風險評估機制。關于加快發展數字家庭提高居住品質的指導意見 2021 在數字家庭系統方面,要求強化網絡和數字安全保障,保障數字家庭系統安全穩定運行,防止信息泄露、損毀、丟失,確保收集、產生數據和個人信息

44、安全。遵守密碼應用規定,形成安全可控完整的產業生態系統。資料來源：中國人民銀行、網信辦、工信部、國家醫療保障局、住房和城鄉建設部、中銀證券 定增加碼數據安全，增長空間進一步打開定增加碼數據安全，增長空間進一步打開 定增預案發布，彰顯管理層定增預案發布，彰顯管理層決心。決心。6月 28日，公司發布公告，擬募集不超過 1.74億元用于“數據安全防護與溯源分析平臺研發及產業化”項目。該項目將采用新一代安全模型零信任網絡架構模型，研發方向覆蓋安全防護訪問控制以及數據溯源兩大模塊。此次定增方案充分彰顯公司向數據安全領域進軍的決心。圖表圖表 22.“數據安全防護與溯源分析平臺研發及產業化數據安全防護與溯源

45、分析平臺研發及產業化”細分模塊細分模塊 模塊模塊 子模塊子模塊 功能功能 安全防護 訪問控制 信任評估引擎 與訪問控制引擎聯動，持續為其提供主體信任等級評估、資源安全等級評估以及環境評估等評估數據，作為訪問控制策略判定依據。訪問控制引擎 持續接收來自信任評估引擎的評估數據，以會話為基本單元，秉承最小權限原則，對所有的訪問請求進行基于上下文屬性、信任等級和安全策略的動態權限判定，最終決定是否為訪問請求授予資源的訪問權限。訪問代理 訪問代理攔截訪問請求后，通過訪問控制引擎對訪問主體進行身份認證，對訪問主體的權限進行動態判定。訪問代理將為認證通過、并且具有訪問權限的訪問請求，建立安全訪問通道，允許主

46、體訪問被保護資源。當訪問控制引擎判定訪問連接需要進行策略變更時，訪問代理實施變更，中止或撤銷會話。數據溯源 數據采集 通過鏡像或者代理模式從各種網絡中實時獲取流量并處理，深度提取和處理各種元數據，將這些元數據源源不斷的送到上層的大數據安全分析系統進行后續各種復雜處理。大數據安全分析 包括數據處理層和業務場景層。數據處理層進行數據質量檢測、抽取、標簽化、統計、存儲等的基礎處理，然后進一步進行數據挖掘和高級分析，包括實時全息圖、實體和用戶的畫像、全息關聯、結合機器學習構建基線、日志輸出和 API等；業務場景層基于數據處理層產生的各種數據和結果，根據不同行業、部門需求場景展示結果。資料來源：萬得、中

47、銀證券 2022年 7月 19日 安 博 通 17 公司在數據安全領域具備先發優勢。公司在數據安全領域具備先發優勢。公司目前已具備“元溯”數據資產監測及溯源分析平臺，該平臺能夠有效解決傳統以 UEBA（用戶與實體行為分析）為基礎的數據安全產品大量誤報的問題，并針對核心網絡區域以及關鍵業務應用的數據資產，對數據在網絡中的傳輸進行監控審計，實時呈現數據資產在網絡中流動的動態全息視圖，從而主動發現數據泄露或數據濫用等異常行為，并進行即時警告、快速溯源和處臵響應。公司在數據安全領域的技術積累為定增平臺的開發打下了堅實的基礎。圖表圖表 23.“元溯元溯”平臺部署方案平臺部署方案 資料來源：公司官網，中銀

48、證券 數據安全的前瞻布局將為公司打開新一輪增長空間。數據安全的前瞻布局將為公司打開新一輪增長空間。數據安全平臺以身份控制為基石，以數據溯源為能力，覆蓋云環境、大數據中心、微服務等眾多應用場景，能夠實現實時發現網絡中的數據資產，并對數據的流轉路徑進行監測，構建數據全息關聯圖，提供多維度實時關聯分析；可呈現敏感數據安全態勢，發現出境數據、數據泄露、數據濫用等風險行為；可提供強大的數據溯源能力，為事件調查取證提供全面的證據鏈，快速界責。數據安全平臺針對現有數據分析和虛擬專用網絡等技術進行升級，以實現在新的網絡架構下對數據安全的實時防護和對關鍵數據的回溯分析，是對現有安全網關和安全管理業務的延伸和拓展

49、。公司對于產品矩陣的擴充將進一步鞏固公司在網絡安全產業上游的競爭優勢，為公司未來戰略布局奠定堅實基礎 2022年 7月 19日 安 博 通 18 盈利預測與盈利預測與投資分析投資分析 盈利預測盈利預測 安全網關業務：安全網關業務：一方面公司受益于行業整體增速帶來的增長，根據艾媒咨詢的數據，2023年網安行業增速預計達 25%以上；另一方面，公司處于產業上游的定位有望使公司享受高于行業的增速。相比產業中游，公司處于上游競爭格局更為優化，面臨競爭對手相對更少。并且與產業中游頭部廠商相比，公司安全網關業務 4年 CAGR顯著高于可比公司水平。隨著產業中游頭部廠商集中度的提升，公司作為這些廠商的供應商

50、有望進一步受益，預計 2022、2023、2024年收入增速分別為 43.9%、37.4%以及 31.6%。安全管理和安全管理和安全服務業務：安全服務業務：目前網絡安全需求趨于復雜化、多元化、個性化，隨著公司產品矩陣的不斷豐富，未來安全管理和安全服務業務有望實現高速增長，預計 2022、2023、2024年收入增速分別為 43.5%、47.0%、40.1%和 30.1%、37.9%、43.0%。預計預計公司公司 2022、2023、2024年收入增速分別為年收入增速分別為 43.0%、38.9%、33.6%。歸母凈利分別為歸母凈利分別為 1.04、1.45、1.91億元，對應億元，對應 EPS

51、分別為分別為 1.45、2.01、2.65元。元。圖表圖表 24.公司細分業務收入公司細分業務收入預測預測（人民幣：百萬元）（人民幣：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 391.4 559.9 777.9 1039.1 YOY(%)48.9 43.0 38.9 33.6 成本 154.6 214.7 294.1 391.6 毛利 236.9 345.2 483.8 647.4 毛利率(%)60.5 61.7 62.2 62.3 安全網關安全網關 收入 308.5 443.9 609.9 802.6 YOY(%)32.0 43.9 37.4 31.6 成本 1

52、49.5 206.4 283.6 379.9 毛利率(%)51.6 53.5 53.5 52.7 安全管理安全管理 收入 61.3 88.0 129.4 181.3 YOY(%)38.0 43.5 47.0 40.1 成本 3.6 4.7 5.2 5.8 毛利率(%)94.1 94.7 96.0 96.8 安全服務安全服務 收入 21.5 28.0 38.6 55.2 YOY(%)22.0 30.1 37.9 43.0 成本 1.4 3.6 5.3 6.0 毛利率(%)93.4 87 86.4 89.2 資料來源：萬得，中銀證券 估值分析估值分析 我們通過可比公司法進行估值。我們選取網安產業中

53、游頭部企業通過 PE進行估值，目前公司 PE為24 倍，為行業合理估值的 52%。公司大部分客戶為網安頭部企業，受下游需求波動干擾較小，近 4年網關業務 CAGR顯著高于可比公司業務增速，并且隨著網絡安全市場份額向頭部企業的不斷集中，公司作為這些大企業的供應商將會進一步受益；除此之外，公司在數據安全領域已有布局，定增項目的開啟有望為公司打造新增長極。首次覆蓋，給予公司買入買入評級。2022年 7月 19日 安 博 通 19 圖表圖表 25.可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價(元元)EPS（元）（元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E

54、 24E 啟明星辰 002439 18.44(0.11)1.12 1.43 1.80 20X 16X 13X 10X 深信服 300454 91.00(1.25)1.25 2.01 3.19 139X 73X 45X 29X 綠盟科技 300369 9.67(0.14)0.55 0.70 1.72 22X 18X 14X 11X 安恒信息 688023 134.32(2.42)1.73 3.11 3.19 764X 78X 43X 30X 平均平均 (0.98)1.16 1.81 2.46 236X 46X 29X 20X 安博通安博通 688168 34.86(0.44)1.45 2.01

55、2.65 35X 24X 17X 13X 資料來源：萬得，中銀證券 注：以2022年7月18日收市價為準；深信服、綠盟科技、安恒信息EPS來自萬得一致預測 2022年 7月 19日 安 博 通 20 風險提示風險提示 1.政策推動不及預期。政策推動不及預期。網絡安全行業受政策帶動影響較大，如果政策對產業扶持不及預期，將會導致行業增速下降。2.技術突破不及預期技術突破不及預期。網絡安全屬于知識密集型產業，產品更新換代速度較快,如果公司不能緊密跟隨產品技術革新節奏,將會給公司的持續經營發展帶來風險。3.核心器件供應風險。核心器件供應風險。公司產品的主要原材料包括服務器和嵌入式網絡通信平臺，如果關鍵

56、零部件成本上升，將會導致造成供貨壓力。2022年 7月 19日 安 博 通 21 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 263 391 560 778 1,039 銷售成本(98)(158)(219)(301)(400)經營費用(88)(210)(254)(377)(492)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 76 24 86 100 146 折舊及攤銷(5)(6)(6)(8)(9)經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)71 18 80 93 137 凈利息收入/(費用)7 17 23 32 45

57、其他收益/(損失)30 29 39 49 62 稅前利潤稅前利潤 49 82 115 162 212 所得稅(5)(11)(11)(19)(23)少數股東權益 0(1)(1)(2)(2)凈利潤凈利潤 44 72 104 145 191 核心凈利潤核心凈利潤 44 72 104 145 191 每股收益(人民幣)0.618 1.003 1.447 2.014 2.652 核心每股收益(人民幣)0.618 1.003 1.447 2.014 2.652 每股股息(人民幣)0.213 0.382 0.525 0.749 0.975 收入增長(%)6 49 43 39 34 息稅前利潤增長(%)(22

58、)(75)342 16 48 息稅折舊前利潤增長(%)(19)(69)261 16 45 每股收益增長(%)(57)62 44 39 32 核心每股收益增長(%)(57)62 44 39 32 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 533 684 978 1,359 1,815 應收帳款 220 281 365 466 560 庫存 29 37 67 67 117 其他流動資產 27 26 49 52 87 流動資產總計流動資產總計 1,087 1,07

59、6 1,505 1,992 2,626 固定資產 40 53 56 61 63 無形資產 9 11 12 12 12 其他長期資產 8 98 96 97 96 長期資產總計長期資產總計 56 161 164 170 172 總資產總資產 1,145 1,237 1,669 2,161 2,798 應付帳款 35 28 90 90 132 短期債務 42 63 78 123 180 其他流動負債 46 54 49 52 50 流動負債總計流動負債總計 122 145 217 264 362 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 1 2 1 1 1 股本 72 72 72 72 72 儲備

60、969 1,039 1,380 1,826 2,367 股東權益股東權益 1,041 1,111 1,452 1,898 2,439 少數股東權益 2 0(1)(3)(5)總負債及權益總負債及權益 1,145 1,237 1,669 2,161 2,798 每股帳面價值(人民幣)14.46 15.43 20.16 26.37 33.88 每股有形資產(人民幣)14.34 15.28 20.00 26.20 33.71 每股凈負債/(現金)(人民幣)(6.82)(8.62)(12.50)(17.17)(22.71)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結

61、日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 49 82 115 162 212 折舊與攤銷 5 6 6 8 9 凈利息費用(4)(10)(13)(18)(26)運營資本變動(37)(45)(44)(102)(88)稅金(5)(13)(11)(19)(23)其他經營現金流 4(2)(33)(2)(46)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 12 19 20 28 38 購買固定資產凈值 3 2 11 13 12 投資減少/增加 13(75)11 10 10 其他投資現金流(285)203(21)(26)(24)投資活動產生的現金流投資活動產生的現

62、金流(269)130(0)(3)(2)凈增權益(15)(28)(38)(54)(70)凈增債務 36 26 11 44 58 支付股息 15 28 38 54 70 其他融資現金流(25)(44)264 311 362 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 11(18)274 356 420 現金變動(246)131 294 381 456 期初現金 776 533 684 978 1,359 公司自由現金流(257)149 20 25 36 權益自由現金流(224)169 24 60 82 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 202

63、0 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)29.0 6.1 15.4 12.9 14.1 息稅前利潤率(%)27.2 4.6 14.3 11.9 13.2 稅前利潤率(%)18.8 21.0 20.5 20.9 20.4 凈利率(%)16.9 18.4 18.6 18.6 18.4 流動性流動性 流動比率(倍)8.9 7.4 6.9 7.5 7.3 利息覆蓋率(倍)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.凈權益負債率(%)凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 速動比率(倍)8.6 7.2 6.6 7.3 6.9 估值估值 市盈率(倍)56.4

64、34.8 24.1 17.3 13.1 核心業務市盈率(倍)56.4 34.8 24.1 17.3 13.1 市凈率(倍)2.4 2.3 1.7 1.3 1.0 價格/現金流(倍)201.1 131.1 125.4 88.4 66.3 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)26.4 78.7 18.6 12.6 5.9 周轉率周轉率 存貨周轉天數 95.5 76.4 86.1 81.2 83.6 應收帳款周轉天數 299.7 233.8 210.5 195.0 180.2 應付帳款周轉天數 41.7 29.1 38.4 42.2 38.9 回報率回報率 股息支付率(%)34.5 38.1 36.3 3

65、7.2 36.8 凈資產收益率(%)4.4 6.7 8.1 8.7 8.8 資產收益率(%)5.8 1.3 4.9 4.3 4.9 已運用資本收益率(%)1.1 1.6 1.9 2.0 2.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 7月 19日 安 博 通 22 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀

66、國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對

67、基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數

68、；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告

69、。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標

70、記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有

71、限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報

72、告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能

73、代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中

74、銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147

75、9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371