刀具行業報告：行業發展空間及國產替代趨勢分析-220719（62頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.07.18 多因素共振打開行業空間，多因素共振打開行業空間，國產替代國產替代引領發展方向引領發展方向 刀具行業報告刀具行業報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)曾大鵬曾大鵬(研究助理研究助理)021-38676779 0755-23976738 證書編號 S0880521020003 S0880121120056 本報告導讀：本報告導讀：機床市場回暖，數控化率提高，機床市場回暖，數控化率提高，硬質合金消費占比提升，機床硬質合金消費占比提升，機床刀具規模有望進一步增刀具

2、規模有望進一步增長；國產替代加速推進長；國產替代加速推進，高端化、全球化、產業鏈一體化引領未來發展方向，高端化、全球化、產業鏈一體化引領未來發展方向。摘要：摘要：Table_Summary0 結論：結論：刀具是制造業中承擔切削功能的核心零部件，廣泛應用于制造業各領域，其耗材屬性和分散的下游應用熨平了行業周期；硬質合金作為最有優勢的刀具材料，隨著長期機床數控化率的不斷提高和中期機床行業景氣度的上行，硬質合金數控刀具具有韌性且發展前景廣闊；隨著國產刀具性能日益提升，國產廠商有望朝高端化、全球化、產業鏈一體化加速發展，實現高增長。首次覆蓋刀具行業，增持。推薦：推薦：鋸齒刀片龍頭歐科億、四大核心技術壁

3、壘深厚的華銳精密、超硬刀具隱形冠軍沃爾德、礦用硬質合金龍頭新銳股份。三大因素趨動，硬質合金數控刀具發展前景廣闊。三大因素趨動，硬質合金數控刀具發展前景廣闊。全球刀具市場規模超 2400 億元，中國市場規模超 400 億，預計 2022 年機床刀具整體增速放緩至 3.5%。在三大驅動因素共振下，硬質合金數控刀具中長期發展前景廣闊：（1）我國 2020 年機床數控化率為 42.9%，相比國際制造業強國 60%的機床數控化率仍有提升空間，數控刀具市場有望快速擴容。（2）我國硬質合金刀具消費占比僅 53%，遠低于全球和歐美日發達國家的 63%和 70%，硬質合金刀具市場份額有望進一步提升；（3）202

4、2H2 機床或步入上行通道，刀具行業景氣度有望回升。國產替代持續加速國產替代持續加速，不斷朝向不斷朝向“三化三化”發展發展。隨著國產刀具性能日益提升，性價比優勢凸顯，進口刀具占總消費比重從 2016 年的 37.2%下降至 2021 年的 28.9%；在疫情催化下，國產刀具企業憑借供應鏈優勢和服務優勢，持續加速推進國產替代，在存量與增量共振下刀具中長期國產替代空間近 400 億元。國產廠商未來將朝向“三化”發展：（1）高端化，對標國際龍頭山特維克，國產企業在逐步加強中高端刀具產業布局的基礎上，正在朝向綜合解決方案供應商的方向不斷努力；（2）全球化，全球切削刀具市場規模超國內市場規模 5 倍，市

5、場更加廣闊，國產廠商在深耕國內市場的同時，紛紛加大海外業務拓展力度，為公司未來參與國際競爭打下基礎；（3）產業鏈一體化，碳化鎢在硬質合金刀具中成本占比超過 80%，刀具廠商很難及時、充分地消化上游原材料的漲價，行業企業需要通過不斷強化上游產業鏈一體化布局來降低原材料波動對企業經營的影響，增強市場競爭能力。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化、海外疫情恢復刀具供應鏈向國外轉移的風險、制造業景氣度不及預期的風險、原材料價格波動風險。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代

6、碼 公司名稱公司名稱 評級評級 688308 歐科億 增持 688059 華銳精密 增持 688028 沃爾德 增持 688257 新銳股份 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 機床機床 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 53 目目 錄錄 1.刀具：耗材屬性應用廣泛，行業壁壘鮮明.4 1.1.刀具是現代工業之齒，在機械加工中不可或缺.4 1.2.硬度韌性兼具，硬質合金成主流材質.4 1.3.行業上下游清晰，硬質合金刀具應用廣泛.6 1.4.技術密集與資金密集，刀具行業壁壘較高.8 1.4.1.刀具生產涉及四大核心

7、技術，行業技術壁壘高.8 1.4.2.刀具行業資金密集，回報周期較長.10 2.行業：刀具市場廣闊，三大因素趨動中長期增長.12 2.1.全球刀具市場規模超 2400 億元，中國市場規模超 400 億.12 2.2.長期驅動因素一：數控化率提升.14 2.3.長期驅動因素二：硬質合金刀具占比提升.16 2.4.中期驅動因素：機床行業景氣度進入上行通道，刀具消費景氣回升 17 3.競爭格局：國產替代持續加速，產能擴張無懼過剩風險.19 3.1.市場競爭格局呈金字塔型，頭部集中仍在途.19 3.2.國產替代加速，綜合解決能力日趨重要.20 3.3.需求增長穩定，產能過剩無虞.23 3.3.1.國內

8、廠商2022-2023年新增數控刀片產能預計將達8.45、6.08億元 23 3.3.2.悲觀假設場景下，預計 2022-2023 年國產數控刀片增量需求為 8.9、6.9 億元.24 3.3.3.2023 年之前無產能過剩風險.25 4.未來發展方向：高端化+全球化+產業鏈一體化.27 4.1.高端化：加強綜合解決方案供應能力，保障未來核心競爭力 27 4.2.全球化：努力拓展海外業務，進軍廣闊國際市場.30 4.3.產業鏈一體化：原材料價格波動，一體化運營優勢凸顯.31 5.行業重點公司：產能擴張+技術升級，國產替代步步為營.33 5.1.中鎢高新：硬質合金引領國產替代，光伏鎢絲打開成長空

9、間 33 5.2.歐科億：鋸齒刀片龍頭企業，數控刀具高速增長未來可期.37 5.3.華銳精密：四大核心技術構筑壁壘，產能擴張保障行穩致遠 41 5.4.沃爾德：超硬刀具隱形冠軍，多管齊下打開第二成長曲線.45 5.5.新銳股份：礦用硬質合金龍頭企業，入局數控刀片成長可期 49 6.投資建議及推薦標的.52 7.風險提示.53 7.1.行業競爭格局惡化.53 7.2.海外疫情恢復刀具供應鏈向國外轉移的風險.53 7.3.制造業景氣度不及預期的風險.53 7.4.原材料價格波動風險.53 Table_Directory 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 5

10、3 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 歐科億 688308 2022.07.15 61.17 2.22 2.91 4.05 27.53 21.02 15.10 增持 81.48 華銳精密 688059 2022.07.15 138.43 3.69 4.89 6.82 37.52 28.34 20.31 增持 171.5 沃爾德 688028 2022.07.15 33.85 0.6

11、8 1.12 1.69 49.73 30.09 20.06 增持 42.56 新銳股份 688257 2022.07.15 36.36 1.47 1.95 2.70 24.77 18.64 13.44 增持 48.75 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 53 1.刀具：耗材屬性應用廣泛，行業壁壘鮮明刀具：耗材屬性應用廣泛，行業壁壘鮮明 1.1.刀具是現代工業之齒，在機械加工中不可或缺刀具是現代工業之齒，在機械加工中不可或缺 刀具是機械加工中不可或缺的刀具是機械加工中不可或缺的一環一環。機床是制造機器的機器，在現代化建設中發揮著重要作用，隨著自動化時代的

12、到來，通過應用自動化控制技術、綜合現代精密傳動控制技術和精密制造技術的數控機床誕生，實現了高速度、高精度、高效率、高質量產品制造生產，使機床真正成為了機械領域的“工作之母”。而刀具是數控機床的重要組成部分，是機床實現切削功能的核心零部件，具有“高精密、高技術、高性能”的特點。刀具和機床是兩個相對獨立卻又相輔相成的系統，共同推進現代制造業的發展。刀具由刀柄、刀桿（盤）與刀片組成。刀具由刀柄、刀桿（盤）與刀片組成。刀柄、刀桿（盤）的單價在 100-1000元不等；而刀片的單價是它們的 1/10，平均每幾個小時輪替一次，需求量大，是數控機床在各類機械加工過程中所需的易耗品，廣泛應用于汽車、軌道交通、

13、航空航天、精密模具、能源裝備、工程機械、通用機械、石油化工等各領域的金屬加工。圖圖 1：刀具由刀柄、刀桿（盤）與刀片組成：刀具由刀柄、刀桿（盤）與刀片組成 數據來源：華銳精密公告，國泰君安證券研究 1.2.硬度韌性兼具，硬度韌性兼具，硬質合金硬質合金成主流材質成主流材質 目前主要的刀具材料包括硬質合金、目前主要的刀具材料包括硬質合金、工具鋼工具鋼、陶瓷和超硬材料（、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）。）。刀具的質量直接決定了機械制造行業的生產水平，更是制造業產品質量和提高生產效率最重要的因素。高效的先進工具可以通過提升加工精度和工件表面質量，提高產品質量和切削加工效率并降低生產成本。而刀具材料是

14、決定刀具性能的重要因素之一，目前主要的刀具材料包括硬質合金、工具鋼、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN），隨著工業技術的發展，各種刀具材料各自發展、相互配合、彼此競爭，通過組合應用為現代切削加工提供解決方案。四種不同的材質有著各自不同的特點：（1）工具鋼：硬度、耐磨性、耐熱性相對差，但抗彎強度高，價格便宜易焊接。刃磨性能好，廣泛用于中低速切削的成形刀具（高性能高速鋼切削速度可達 50-100m/min），不宜高速切削。其常用于鉆頭、絲錐、鋸條以及滾刀、插齒刀、拉刀等刀具，尤適用于 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 53 制造耐沖擊的金屬切削刀具。（2）硬質

15、合金：具有硬度高（86-93HRA）、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，特別是其高硬度和耐磨性，即使在 500的溫度下也基本保持不變，在 1000時仍有很高的硬度。硬質合金的強度低于高速鋼，不適合沖擊性強的工況。其廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。（3）陶瓷：高硬度、耐磨性、耐熱性、化學穩定性、摩擦系數低、強度與韌性低，熱導率低。其主要適用于鋼料、鑄鐵、高硬材料（淬火鋼）連續切削的半精加工或精加工。（4）超硬材料分為人造金剛石(PCD)

16、和立方氮化硼(CBN)：人造金剛石(PCD)：最高的硬度和耐磨性，摩擦系數小，導熱性好但不耐溫（耐熱 800 度），切削速度可達 2500-5000m/min，但價格昂貴，加工、焊接都非常困難。其主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加工，不適宜切削黑色金屬。立方氮化硼(CBN)：高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性（耐熱 1400 度），化學性質穩定，導熱性好，摩擦系數低，抗彎強度與韌性略低于硬質合金。立方氮化硼主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精加工，特別是高速切削黑色金屬。表表 1：四種刀具材料特點及應用側重有所不同四種刀具材料特點及應用側重有所不

17、同 刀具材料刀具材料 工具鋼工具鋼 硬質合金硬質合金 陶瓷陶瓷 超硬材料超硬材料 人造金剛石人造金剛石(PCD)立方氮化硼立方氮化硼(CBN)特點特點 硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐熱性相對差，但抗彎強度高，價格便宜易焊接。刃磨性能好，廣泛用于中低速切削的成形刀具（高性能高速鋼切 削 速 度 可 達50-100m/min），不宜高速切削 硬質合金具有硬度高（86-93HRA）、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，特別是其高硬度和耐磨性，即使在 500的溫度下也基本保持不變，在1000時仍有很高的硬度。硬質合金的強度低于高速鋼，不適合沖擊性強的工況 高硬度、耐磨性、耐熱性、

18、化學穩定性、摩擦系數低、強度與韌性低，熱導率低 最高的硬度和耐磨性，摩擦系數小，導熱性好但不耐溫（耐熱 800度），切削速度可達 2500-5000m/min，但價格昂貴，加工、焊接都非常困難 高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性（耐熱 1400 度），化學性質穩定，導熱性好，摩擦系數低，抗彎強度與韌性略低于硬質合金 應用領域應用領域 常用于鉆頭、絲錐、鋸條以及滾刀、插齒刀、拉刀等刀具，尤適用于制造耐沖擊的金屬切削刀具 硬質合金廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材

19、料 適用于鋼料、鑄鐵、高硬材料（淬火鋼）連續切削的半精加工或精加工 主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加工，不適宜切削黑色金屬。主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精加工，特別是高速切削黑色金屬 國外企業國外企業 山特維克、伊斯卡、山特維克、伊斯卡、山特維克、伊斯卡、山特維克、伊斯卡、肯納金屬、三菱綜 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 53 肯納金屬、三菱綜合材料、特固克、克洛伊 肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克、克洛伊 肯納金屬、三菱綜合材料、京瓷、特固克 合 材料、京瓷、特固克、克洛伊 國內企業國內

20、企業 恒鋒工具、漢江工具、哈爾濱第一工具制造有限公司 株洲鉆石、廈門金鷺、歐科億、華銳精密 沃爾德、鄭州市鉆石精密制造有限公司、威硬工具、中天超硬 數據來源：華銳精密招股說明書、國泰君安證券研究 硬質合金刀具綜合性能強硬質合金刀具綜合性能強，兼具硬度和韌性。兼具硬度和韌性。硬質合金具有高強度和高耐磨性，是由作為主要組元的難熔金屬碳化物和起粘結相作用的金屬組成的合金材料。與工具鋼相比，硬質合金具有較高的硬度、耐磨性和紅硬性；與陶瓷和超硬材料相比，硬質合金具有較高的韌性。由于硬質合金具有良好的綜合性能，因此廣泛應用于鋼（P）、不銹鋼（M）、鑄鐵（K）、有色金屬（N）、耐熱鋼（S）和淬硬鋼（H）材料

21、的加工。隨著混合料配備、模壓燒結、研磨加工和涂層等刀具生產重要工藝流程的優化，硬質合金廣泛用于刀具和刀片生產。根據中國機床工具工業協會的統計，硬質合金刀具產品的主要類型包括硬質合金刀片、銑削刀具、車削刀具、孔加工刀具等，其中應用于制作刀片的占比最高，接近 50%。圖圖 2 2：硬質合金主要被用于制作刀片硬質合金主要被用于制作刀片 數據來源：中國機床工具工業協會，歐科億招股說明書，國泰君安證券研究 1.3.行業上下游清晰，行業上下游清晰，硬質合金硬質合金刀具應用廣泛刀具應用廣泛 硬質合金刀具上游企業主要為生產碳化鎢粉和鈷粉的企業。硬質合金刀具上游企業主要為生產碳化鎢粉和鈷粉的企業。鎢具有硬度高、

22、熔點高等特性，廣泛應用于機械制造行業，屬于中國戰略性礦產資源，我國鎢資源約占世界儲量的 60%左右，產銷量穩居世界第一，國內碳化鎢生產企業眾多，供應量充足；鈷是一種小金屬資源，因其耐高溫、耐腐蝕等特性廣泛應用于機械制造行業，盡管中國鈷資源僅占世界儲量的 1%左右，但鈷冶煉工藝處于世界領先水平，且國內企業對主要鈷礦資源國的投資使得鈷資源保障能力大大提升。49.7%27.6%18.0%2.1%2.6%刀片銑削刀具孔加工刀具切齒刀具其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 53 圖圖 3：我國鎢礦儲量占比超過我國鎢礦儲量占比超過 50%圖圖 4：近近 10 年

23、我國鎢礦產量占比超過年我國鎢礦產量占比超過 80%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：刀具上游行業為碳化鎢粉、鈷粉，下游廣泛應用于制造業：刀具上游行業為碳化鎢粉、鈷粉，下游廣泛應用于制造業 數據來源：華銳精密招股說明書、歐科億招股說明書、第四屆切削刀具用戶調查分析報告，國泰君安證券研究 下游需求旺盛，下游需求旺盛，耗材屬性和分散的下游應用熨平行業周期耗材屬性和分散的下游應用熨平行業周期。刀具行業下游主要為制造業，根據我國切削刀具按制造業板塊的消費規模，汽車、摩托車、機床工具、航空航天、通用機械、模具及工程機械等行業對刀具的需求尤為明顯，所占比例

24、達到 95.4%，在軌道交通、能源設備和新能源等高端領域也有一定應用。鑒于國家經濟政策對新能源等景氣行業發展的推動，政府對航空航天等產業的高度重視，這些行業的飛速發展勢必將帶動高端切削刀具需求的增長。30%35%40%45%50%55%60%65%050100150200250300350400中國鎢礦儲量（萬噸）全球鎢礦儲量（萬噸）中國鎢礦儲量占比30%40%50%60%70%80%90%0246810中國鎢礦產量（萬噸）全球鎢礦產量（萬噸）中國鎢礦產量占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 53 圖圖 6：刀具下游應用廣泛：刀具下游應用廣泛 數據來

25、源：第四屆切削刀具用戶調查分析報告，國泰君安證券研究 購置稅優惠超預期下汽車景氣上行具備確定性。購置稅優惠超預期下汽車景氣上行具備確定性。據第四屆切削工具用戶調查分析報告統計，汽車、摩托車/機床工具/通用機械為機床刀具的下游應用前三，分別占比 20.9%/18.1%/15.1%。汽車上刀具使用較多的是由缸體、曲軸、連桿、凸輪軸、缸蓋五大件組成的發動機，2022 年 4 月數據顯示，汽車銷售 118.1 萬輛/-47.6%受疫情反復拖累明顯，但投資端累計同比+10.4%維持高位，表明作為生產主體的企業判斷需求大概率回彈，疊加減征 600 億的新一輪乘用車購置稅優惠政策超預期，部分有條件的城市和地

26、區相繼出臺促銷費政策，汽車景氣上行具備確定性，新能源汽車的發展亦拉動上游零部件需求。同時從模具制造的出口交貨值看，2022 年世界模具制造業訂單有向我國傾斜的趨勢，看好高端精密模具成長性。此外航空航天、通用機械在 2022 年也有看點，工程機械預計全年增長有限，2022 年 4-5 月的訂單狀況顯示市場形勢仍不明朗，3C 等消費類應用的企穩仍待時日。圖圖 7：受疫情影響受疫情影響 2022 年年 4 月汽車銷量疲弱，投資需求旺盛月汽車銷量疲弱，投資需求旺盛 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.4.技術密集與資金密集，刀具行業壁壘較高技術密集與資金密集，刀具行業壁壘較高 1.4.1.刀具生

27、產涉及四大核心技術，行業技術壁壘高刀具生產涉及四大核心技術，行業技術壁壘高 硬質合金刀具行業是技術密集型行業，其生產流程復雜，生產工藝要求硬質合金刀具行業是技術密集型行業，其生產流程復雜，生產工藝要求高。高。硬質合金刀具生產工藝包括模具工序、合金工序、深加工工序和涂20.9%18.1%15.1%7.4%6.8%6.3%25.4%汽車、摩托車機床工具通用機械模具工程機械航空航天其他-60%-40%-20%0%20%40%60%-200%-100%0%100%200%300%400%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-0620

28、14-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02銷量:汽車:當月同比固定資產投資完成額:制造業:汽車制造業:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 53 層工序等多個工序，且每個工序均由多個不同的環節組成，其制造工序長、流程復雜、關鍵質量控制點多，工藝控制難度大，因而行業技術門檻較高

29、。圖圖 8：硬質合金刀具生產工藝流程復雜：硬質合金刀具生產工藝流程復雜 數據來源：華銳精密招股說明書，國泰君安證券研究 硬質合金刀具生產涉及四大核心技術領域，分別為基體材料、槽型結構、硬質合金刀具生產涉及四大核心技術領域，分別為基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層：精密成型和表面涂層：（1）基體材料：通過成分和結構的調整平衡決定硬質合金的硬度和韌性，開發出更具有針對性的基體材料是行業研發的重難點，主要技術環節包括基體牌號開發、碳含量控制和晶粒度控制。（2）槽型結構：是切削的直接受力和主要磨損部位，合理的槽型結構可以減少切削阻力、增強斷屑能力，解決金屬切削斷屑清理問題，以達到高效切削的加工需求

30、。（3）精密成型：影響成型時的壓制、燒制及深加工過程中的收縮變形,進而影響產品的一致性與穩定性，提高產品精度，主要技術環節包括模具制備、混合料制備、壓制成型控制和燒結成型控制。（4）表面涂層：表面涂層起到保護和屏障作用，優良的表面涂層可以延長刀片 20%-30%的使用壽命，主要技術環節包括 PVD 涂層開發和 CVD 涂層開發。核心技術的提升有助于改善硬質合金數控刀片的加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能。通過四大領域核心技術開發滿足數控刀片多樣化需求的基體牌號、槽型結構、成型結構和涂層材料，精準控制制備過程，形成相應的制備工藝參數或控制方法。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

31、后的免責條款部分 10 of 53 圖圖 9：機床刀具四大核心環節影響產品切削性能：機床刀具四大核心環節影響產品切削性能 數據來源：華銳精密招股說明書，國泰君安證券研究 產品終端應用廣泛，非標需求提高行業技術壁壘。產品終端應用廣泛，非標需求提高行業技術壁壘。刀具下游應用廣泛，涉及模具、汽車、機械、軌交、航空航天等諸多行業，產品終端覆蓋制造業多個細分領域。下游復雜的場景和環境導致了客戶大量的非標準化需求，對刀具技術參數提出了多樣化要求。而刀具廠商則需要根據客戶的提出的需求對產品重新進行設計和生產，使得原本就非常復雜的生產流程更加復雜。大量的非標準化需求無疑是對生產廠商設計與生產技術水平的考驗，使

32、得行業的技術壁壘進一步提高。圖圖 10：廠商根據需求開發生產流程復雜：廠商根據需求開發生產流程復雜 數據來源：華銳精密招股說明書，國泰君安證券研究 1.4.2.刀具行業資金密集，回報周期較長刀具行業資金密集，回報周期較長 硬質合金刀具行硬質合金刀具行業是資金密集型行業，生產設備昂貴，且回報周期較長。業是資金密集型行業，生產設備昂貴，且回報周期較長。以華銳精密為例，華銳精密招股說明書顯示硬質合金刀具主要生產設備總原值達到 2.36 億，總凈值達到 1.77 億，國產設備主要用于制料和燒結工序，而模具、壓制、研磨和涂層工序所用設備依賴于進口，導致公司生產設備價值高昂。根據歐科億 2022 年的定向

33、增發預案，年產 1000噸高性能棒材、300 萬支整體硬質合金刀具、20 萬套數控刀具、500 萬片金屬陶瓷刀片及 10 噸金屬陶瓷鋸齒需要投資 7.5 億元。行業投資建設周期較長，根據公司公告，華銳精密數控刀具數字化生產線建設項目投資建設 周期為 2 年，歐科億數控刀具產業園項目投資建設周期為 1.5 年。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 53 表表 2：硬質合金刀具生產設備多為進口且價格昂貴硬質合金刀具生產設備多為進口且價格昂貴 工序工序 設備名稱設備名稱 數量數量 原值原值(萬元萬元)設備原產國設備原產國 制料制料 噴霧塔 1 219 中國 模

34、具模具 五軸聯動加工中心 2 642 德國、瑞士 電火花成型機床 5 762 瑞士 慢走絲切割機床 1 180 瑞士 壓制壓制 電動壓機 19 4,777 瑞士、日本 機械手 15 1171 韓國、德國 掃毛刺工作站 1 101 德國 燒結燒結 燒結爐 5 916 中國 等離子噴涂系統 1 79 中國 裝卸機械手 3 255 韓國 研磨研磨 精密雙端面磨床 3 955 瑞士 數控周邊磨床 4 858 日本 濕噴砂機 1 532 英國 全自動搬運設備 2 191 中國 涂層涂層 CVD 涂層爐 4 5,281 瑞士 PVD 涂層爐 6 6,117 瑞士、德國 裝卸機械手 4 548 韓國 數據來

35、源：華銳精密招股說明書，國泰君安證券研究 表表 3：歐科億定增項目擴大產能：歐科億定增項目擴大產能 定增項目定增項目 預期產能預期產能(年產年產)投資金額投資金額(萬元萬元)株洲歐科億切削工具有限公司數控刀具產業園項目 1,000 噸高性能棒材 74,890 300 萬支整體硬質合金刀具 20 萬套數控刀具 500 萬片金屬陶瓷刀片 10 噸金屬陶瓷鋸齒 數據來源：歐科億公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 53 2.行業：刀具市場廣闊，三大因素趨動中長期增長行業：刀具市場廣闊，三大因素趨動中長期增長 2.1.全球刀具市場規模全球

36、刀具市場規模超超 24240000 億元億元，中國市場規模，中國市場規模超超 400400 億億 全球全球切削刀具切削刀具市場市場規模規模呈上漲趨勢，市場規模超呈上漲趨勢，市場規模超 2400 億元。億元。根據QYResearch 數據，2016 年全球切削刀具市場規模達 331 億美元，2020年全球切削刀具市場規模達 370 億美元，2016-2020 復合增長率 2.82%。2022 年市場規模有望達到 390 億美元。圖圖 11：2020 年全球切削刀具市場規模達年全球切削刀具市場規模達 370 億美元億美元 數據來源：QYResearch，國泰君安證券研究 我國刀具市場呈波動上漲趨勢

37、，市場規模超過我國刀具市場呈波動上漲趨勢，市場規模超過 400 億元。億元。我國切削刀具市場消費情況與我國制造業發展水平和結構調整息息相關。受國內投資增速放緩和需求結構調整影響，2011 年至 2016 年刀具市場規模主要集中在 312 億元至 345 億元的區間。隨著“十三五”規劃的落地，國內供給側結構性改革的不斷深化，2018 年切削刀具行業市場規模達到 421 億元，相對于 2016 年增長 30.95%。2019 年受中美貿易摩擦以及汽車等下游行業下行的影響，我國切削刀具消費額下降至 393 億元；2021 年市場規模達到 477 億元，隨著我國制造業的發展和復蘇，我國刀具市場規模有望

38、持續增長。圖圖 12：2021 年中國刀具市場消費規模年中國刀具市場消費規模 477 億元億元 數據來源：中國機床工具工業協會，國泰君安證券研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%30032034036038040020162017201820192020E2021E2022E全球刀具市場規模（億美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600中國刀具市場規模(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 53 從金屬的切削方式來看，金屬切削主要包括車削、銑削、鉆削等工藝方從金屬的切削方式來

39、看，金屬切削主要包括車削、銑削、鉆削等工藝方法：法：（1）車削是指加工時工件做旋轉運動，刀具在平面內作直線或曲線進給運動的切削加工方式，通常只有一個切削刃參與切削，形狀較為規則，主要應用于通用機械、汽車、軌道交通、精密軸承、通用機械、高端衛浴、石油化工等領域。（2）銑削是指加工時刀具做旋轉運動,工件固定或移動的切削加工方式，通常是多個切削刃同時參與切削，刀片的尺寸一致性波動對使用壽命的影響較大，主要應用于精密模具和能源裝備等領域。（3）鉆削是指加工時刀具和工件做相對旋轉運動，并沿刀具軸向方向做相對進給運動的切削加工方式，主要應用于工程機械和新能源等領域。三種工藝的刀具當中車削和銑削的占比較高。

40、表表 4：按切削方式可分為車削、銑削和鉆削按切削方式可分為車削、銑削和鉆削 金屬切削方金屬切削方式式 具體用途具體用途 主要應用場景主要應用場景 產品圖片產品圖片 車削車削 主要應用于鋼（P）、不銹鋼（M）、鑄鐵（K）等被加工材料的外圓、內圓、端面等車削加工，軸類、環類等零件的切槽、仿形或切斷加工，以及緊固連接件的螺紋加工 通用機械、汽車、軌道交通、精密軸承、通用機械、高端衛浴、石油化工等 銑削銑削 主要用于鋼（P）、淬硬鋼（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等銑削加工 精密模具、能源裝備等 鉆削鉆削 主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）類被加工材料的機械加工中孔鉆加工 工程機械、新能源

41、等 數據來源：華銳精密招股說明書、國泰君安證券研究 所有刀具中，硬質合金材質為主流，我國硬質合金數控刀片市場規模超所有刀具中，硬質合金材質為主流，我國硬質合金數控刀片市場規模超100 億。億。2021 年國內刀具市場整體規模 477 億元，按照刀具材質分類，硬質合金、高速鋼、立方氮化硼、陶瓷、金剛石材質的刀具市場占比分別為 53%、21%、8%、8%和 6%，市場規模分別達到 253 億、100 億、38 億、38 億和 29 億。在硬質合金刀具中，按照加工方式進行分類，硬質合金刀片、硬質合金銑削刀具、硬質合金車削刀具、硬質合金孔加工刀具市場占比分別達到 49.7%、27.6%、18%和 2.

42、1%，市場規模分別達 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 53 到 126 億、70 億、46 億和 5 億元。如果假設硬質合金數控刀片在硬質合金刀片整體市場中占比 80%，則硬質合金數控刀片市場規模超 100 億元。圖圖 13：國內刀具市場細分格局測算：國內刀具市場細分格局測算 數據來源：第四屆切削刀具用戶調查分析報告，前瞻資訊中國切削刀具制造行業產銷需求與投資預測分析報告，中國機床工具工業協會，歐科億招股說明書，國泰君安證券研究 預計預計 2022 年機床刀具整體增速放緩至年機床刀具整體增速放緩至+3.5%，硬質合金具備韌性，硬質合金具備韌性+4.

43、8%。2022Q1 國內刀具同比增長 3%-5%，2022 年 4 月浙江、江蘇需求同比下滑約 15%，上海疫情管控趨嚴出貨量較少。依據當下的在手訂單狀況，MIR 預測 2022-2023 年我國金屬加工機床將整體+2.9%/-4.5%，此后逐步回升，對應上游刀具 2022 年增速將回落至+3.5%，其中硬質合金+4.8%具備韌性。2.2.長期驅動因素一：數控化率提升長期驅動因素一：數控化率提升 數控機床大勢所趨，市場需求與產業政策加速推進滲透。數控機床大勢所趨，市場需求與產業政策加速推進滲透。隨著我國制造業的發展和進步，市場上的產品規格不斷豐富，市場對于高精度、高效率切削的需求日趨旺盛。中國

44、制造 2025提出從制造業大國向制造業強國轉變，最終實現制造業強國的目標，而機床是工業之母，是實施制造強國戰略的有力抓手，因而將高檔數控機床列為大力推動突破發展的重點領域之一，國家和有關部門陸續制定了一系列產業政策以支持數控機床的發展。表表 5：政策扶持，助力裝備制造業發展及高端數控機床國產化推進政策扶持，助力裝備制造業發展及高端數控機床國產化推進 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 頒布時間頒布時間 文件內容文件內容 促進產業結構調整暫行規定 國務院 2005/11 提高重大技術裝備國產化水平，特別是在高效清潔發電和輸變電、大型石油化工、先進適用運輸裝備、高檔數控機床、自動化控制、集成電路設

45、備、先進動力裝備、節能降耗裝備等領域實現突破，提高研發設計、核心元器件配套、加工制造和系統集成的整體水平 國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)國務院 2006/02 提高裝備設計、制造和集成能力?；緦崿F高檔數控機床、工作母機、重大成套技術裝備、關鍵材料與關鍵零部件的自主設計制造 關于加快振興裝備制國務院 2006/06 要求發展大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件，改變大型、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 53 造業的若干意見 高精度數控機床大部分依賴進口的現狀，滿足機械、航空航天等工業發展的需要 裝備制造業調整和振興規

46、劃 國務院 2009/05 全面提高重大裝備技術水平，滿足國家重大工程建設和重點產業調整振興需要，百萬千瓦級核電設備、新能源發電設備、高速動車組、高檔數控機床與基礎制造裝備等一批重大裝備實現自主化 關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 國務院 2010/10 高端裝備制造業被列為七大戰略性新興產業之一。在高端裝備制造領域，包括高端數控機床在內的智能制造裝備將以數字化、柔性化及系統集成技術為核心發展方向;智能制造裝備的基礎配套能力也將得到強化 中國制造 2025 國務院 2015/05 將高檔數控機床和機器人列為擬大力推動發展的十項重點領域之一，提出：開發一批精密、高速、高效、柔性數控機床與基

47、礎制造裝備及集成制造系統;加快高檔數控機床等前沿技術和裝備的研發。計劃到 2025 年，高檔數控機床與基礎制造裝備國內市場占有率超過 80%，高檔數控機床與基礎制造備總體進入世界強國行列“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 2016/12 加快高檔數控機床與智能加工中心研發與產業化，突破多軸、多通道、高精度高檔數控系統、伺服電機等主要功能部件及關鍵應用軟件，開發和推廣應用精密、高速、高效、柔性并具有網絡通信等功能的高檔數控機床、基礎制造裝備及集成制造系統 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）發改委 2017/02 將數控機床和智能基礎制造裝備列入高端裝備制造產業大類中的

48、智能制造裝備產業 國家智能制造標準體系建設指南（2018 年版）工信部、國家標準化管委會 2018/08 建設智能制造標準試驗驗證平臺，提升公共服務能力，提高標準應用水平和國際化水平。發揮各行業特點，制定行業亟需的智能制造相關標準。如：新一代信息技術領域的射頻識別標準，高檔數控機床和機器人領域的機床制造和測試標準等 戰略性新興產業分類（2018）統計局 2018/11 將金屬切削機床、金屬成形機床、工業機器人制造等列入高端裝備制造產業大類中的智能制造裝備產業 關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 工信部 2019/09 加快推進智能制造、綠色制造，提高生產過程的自動化、智能化水平，降低能

49、耗、物耗和水耗“十四五”規劃 國務院 2021/03 培育先進制造業集群，推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等產業創新發展。2021 年工業和信息化標準工作要點 工信部 2021/03 加強機床和基礎制造設備、中高檔數控系統和伺服電機等工業母機標準，以及儀器儀表、基礎零部件、電子元器件、工業軟件和專用設備等標準制定 數據來源：國盛智科招股說明書，發改委，工信部，中國政府網，國泰君安證券研究 數控機床市場滲透率提升數控機床市場滲透率提升有望推動有望推動刀具刀具市場市場擴容擴容。在我國刀具產品消費結構中，傳統焊

50、接刀具占據較大比重，隨著加工產品的結構復雜化、加工精度要求的不斷提高，我國機床設備正逐步從傳統普通機床向數控機床過渡。我國新增金屬切削機床數控化率從 2013 年的 28.83%提升到2020 年的 42.9%，相對于國際上制造業強國機床數控化率 60%以上水平，我國金屬切削機床的數控化程度的提升空間很大。而數控刀具作為數控金屬切削機床的易耗部件，隨著產業結構的升級，無論是存量機床的配備需要，還是每年新增機床的增量需求，都將帶動數控刀具的消費需求。圖圖 14：2012-2020 中國金屬切削機床數控化率呈上升趨勢中國金屬切削機床數控化率呈上升趨勢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

51、之后的免責條款部分 16 of 53 數據來源：Wind，前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 2.3.長期驅動因素二：硬質合金刀具占比提升長期驅動因素二：硬質合金刀具占比提升 硬質合金刀具硬質合金刀具產值產值占比逐年提升，已占比逐年提升，已漸漸成市場主流。成市場主流。刀具材料結構變化體現了我國制造業發展水平，隨著我國制造業持續升級，硬質合金刀具的產值占比將逐步提高，我國硬質合金刀具產值從 2015 年的 39%提高到 2019 年的 47%，占比首次超過工具鋼刀具。表表 6：我國硬質合金刀具產值不斷提高，：我國硬質合金刀具產值不斷提高，2019 年達到第一年達到第一 年份年份 硬質合金刀具硬質合

52、金刀具 工具鋼工具鋼刀具刀具 其他刀具其他刀具 產值產值(億元億元)占比占比 產值產值(億元億元)占比占比 產值產值(億元億元)占比占比 2015 30.09 39.45%39.24 51.45%6.93 9.09%2016 32.44 39.96%41.65 51.31%7.08 8.72%2017 41.32 40.06%51.73 50.15%10.11 9.80%2018 51.81 44.25%54.40 46.46%10.88 9.29%2019 54.85 47.47%51.44 44.52%9.25 8.01%2020 61.27 48.87%53.83 42.93%10.28

53、 8.20%數據來源：歐科億公告，國泰君安證券研究 硬質合金刀具市場份額有望進一步提升。硬質合金刀具市場份額有望進一步提升。硬質合金刀具在全球切削刀具消費中占主導地位，占比為63%，歐美日等發達國家占比更是高達70%，而我國硬質合金刀具消費占比達 53%，相比硬質合金刀具全球消費占比仍有較遠距離，隨著我國制造業的升級以及金屬切削機床數控化率的提升，我國硬質合金刀具市場規模有望進一步提升。圖圖 15：硬質合金在中國切削市場消費中占比低于全球市場硬質合金在中國切削市場消費中占比低于全球市場 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080901002

54、01220132014201520162017201820192020金屬切削機床產量(萬臺)數控金屬切削機床產量(萬臺)金屬切削機床數控化率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 53 數據來源：第四屆切削刀具用戶調查分析報告，國泰君安證券研究 2.4.中期驅動因素：機床行業景氣度進入上行通道，刀具消費中期驅動因素：機床行業景氣度進入上行通道，刀具消費景氣回升景氣回升 2022H2 機床機床或步入上行通道或步入上行通道，刀具行業景氣度有望回升，刀具行業景氣度有望回升。機床被譽為“工業之母”，代表國家制造業整體水平的高低。通過梳理較長時間的歷史訂單與產量

55、數據，我們發現機床的景氣周期較為顯著，平均約 3.5-4年，各國情況存在一定差異。日本有大小周期之分，當前處于一個小周期的尾聲，而國內自 2012 年完成工業化以來本質上經歷了一段長時間的波動式下行，且周期時長有所增加，疫情的影響只會令周期遲到但不會缺席，按此推算 2022H2 起機床或步入上行通道，屆時國內制造業很可能再度呈現供需兩旺的局面。而作為工業機床的“牙齒”，刀具是高檔數控機床的重要組成部分，對于提升機床的精密、高速和高效等方面的性能有直接的影響，機床行業景氣度有望隨機床進入上行通道而提高。圖圖 16：工業之母具備工業之母具備 3.5-4 年的強周期性，年的強周期性，2022H2 或

56、步入上行通道或步入上行通道 0%20%40%60%80%100%全球中國硬質合金高速鋼陶瓷人造金剛石立方氮化硼其他-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4001,6001987-041988-021988-121989-101990-081991-061992-041993-021993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-06200

57、7-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-04日本:機械定單:金屬切削機床(億日元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 53 數據來源：日本內閣府，Wind，國泰君安證券研究 我國刀具消費占機床消費我國刀具消費占機床消費比例比例呈上漲趨勢呈上漲趨勢，刀具消費規模仍有較大空間。，刀具消費規模仍有較大空間。刀具的性能很大程度上決定了機械加

58、工質量與生產效率。德國、美國和日本等制造業強國注重現代數控機床和高效刀具互相協調、平衡發展，每年的刀具消費規模為機床消費的 50%左右。而 2012 年我國市場的刀具消費占機床消費比例僅有 14.13%，2019 年達到 25.26%，明顯呈上漲趨勢，但還遠低于發達國家 50%左右的水平。隨著國內終端用戶生產觀念逐漸從“依靠廉價勞動力”轉向“改進加工手段提高效率”疊加機床市場的轉型升級，我國刀具消費規模仍存在較大提升空間。圖圖 17：我國刀具消費占機床消費比呈上漲趨勢我國刀具消費占機床消費比呈上漲趨勢 數據來源：中國機床工具工業協會，國泰君安證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%6

59、0%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002000-072000-122001-072001-122002-072002-122003-072003-122004-072004-122005-072005-122006-072006-122007-072007-122008-072008-122009-072009-122010-072010-122011-072011-122012-072012-122013-072013-122014-072014-122015-072015-122016-072016-122017-072017

60、-122018-072018-122019-072019-122020-072020-122021-072021-12國內金屬切削機床+金屬成型機床總產量（臺）yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020中國刀具消費額(億元)中國機床消費額(億元)刀具消費額占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 53 3.競爭格局：國產替代持續加速，產能擴張無懼過剩競爭格局：國產替代持續加速，產能擴張無懼過剩風險風險 3

61、.1.市場競爭格局呈金字塔型，頭部集中仍在途市場競爭格局呈金字塔型，頭部集中仍在途 國際刀具行業競爭格局分為三個陣營，歐美刀具企業（第一陣營），日國際刀具行業競爭格局分為三個陣營，歐美刀具企業（第一陣營），日韓刀具企業（第二陣營）以及國產刀具企業（第三陣營）：韓刀具企業（第二陣營）以及國產刀具企業（第三陣營）：第一陣營為以山特維克和伊斯卡等為代表的歐美刀具企業。歐美刀具企業定位于為客戶提供完整的刀具解決方案，在高端定制化刀具領域始終占據主導地位。第二陣營是以三菱材料和克洛伊等為代表的日韓刀具企業。日韓刀具企業定位于為客戶提供通用性、穩定性和性價比高的產品，在高端制造業的非定制化刀具領域贏得了眾

62、多廠商的青睞。第三陣營是以株洲鉆石和歐科億等為代表的中國刀具企業。中國刀具企業數量眾多，競爭實力差距較大，主要通過差異化的產品策略和價格優勢，贏得了較多的中低端市場份額。圖圖 18：刀具行業競爭格局分為三個陣營：刀具行業競爭格局分為三個陣營 數據來源：華銳精密招股說明書，歐科億招股說明書，國泰君安證券研究 歐美陣營和日韓陣營優勢明顯，國內陣營面臨挑戰：歐美陣營和日韓陣營優勢明顯，國內陣營面臨挑戰：歐美陣營：歐美陣營歷史久遠，山特維克創立于 1862 年，肯納金屬創立于 1943 年，歐美陣營品牌知名度高，技術領先優勢明顯，占據高端領域主要市場份額，但價格過于高昂。日韓陣營：日韓陣營發展歷史僅次

63、于歐美陣營，三菱材料創立于 1875年，日本京瓷創立于 1959 年，日韓陣營品牌知名度較高，在我國進口刀具中占比最大，具有通用性好、穩定性高和價格適中等優勢。國內陣營：國內陣營發展起始時間明顯滯后，廈門金鷺創立于 1989 年，株洲鉆石成立于 2002 年，國內陣營技術水平較低，總體以中低端產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 53 為主，具有價格優勢，然而隨著我國制造業的發展，國內領先的刀具企業技術不斷進步，部分中端產品性能已經達到國際水平，未來發展潛力充足。表表 7：各陣營公司：各陣營公司 2021 年營業收入情況年營業收入情況 公司名稱公司

64、名稱 2021 年收入（億元）年收入（億元）山特維克 990CHF（約合 6900CNY）京瓷 909.33 肯納金屬 125.96 歐科億 9.90 新銳股份 8.94 華銳精密 4.85 沃爾德 3.26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 國內市場競爭格局較為分散，頭部集中仍在途國內市場競爭格局較為分散，頭部集中仍在途。MIR 統計結果顯示，2020年國內硬質合金刀具市場 CR10 僅 21.4%，2021 年國內硬質合金刀具市場 CR10 為 24.4%，同比 2020 年提高了 3pct，可見國內市場集中度低，競爭格局相對分散，進口依賴度高。山特維克在國內市場占據最高的份額，國產廠

65、商在市場份額 Top10 中僅擁有三個席位，主要通過差異化的產品策略和價格優勢搶占中低端市場份額，除了株洲鉆石外，其他國產企業市場份額僅不足 1%。圖圖 19：中國市場集中度低，：中國市場集中度低，CR10 僅僅 24.4%數據來源：MIR，國泰君安證券研究 3.2.國產替代加速，綜合解決能力日趨重要國產替代加速，綜合解決能力日趨重要 在產品材料性能層面，國產刀具性能已經與日韓刀具相當，個別產品在產品材料性能層面，國產刀具性能已經與日韓刀具相當，個別產品性性能能接近歐美刀具。接近歐美刀具。歐科億不銹鋼加工用數控刀片 OP1215 的各項性能指標與日本三菱同類產品相當。華銳精密 PVD 涂層刀片

66、與日韓刀具相比在基體硬度、涂層硬度方面相當，膜基結合力略低；CVD 涂層刀片各方面性能與日韓、歐美刀具均相當。CoromantZccKennametalIscarKyocera廈門金鷺WalterSumitomoSecoMapalOthers,78.60%20202020年CoromantZccKennametal廈門金鷺IscarKyoceraWalterSumitomoOKESecoOthers,75.60%20212021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 53 表表 8：國產刀具性能已經與日韓刀具相當國產刀具性能已經與日韓刀具相當 刀具性能

67、刀具性能 品牌品牌 牌號牌號 維氏硬度維氏硬度 HV3(N/mm2)斷裂韌性斷裂韌性 納米壓恒納米壓恒(GPa)大載荷劃痕大載荷劃痕(LC3)PVD 涂層涂層 特固克 TT9030 1600 9.89 33.6 114.5 TT9080 1640 9.94 33.4 113 三菱材料 VP15TF 1590(1620)11.03(10.73)31.2(37.1)115.7(98)歐科億 OP1215 1590 9.9 38.8 96 華銳精密 WS7125 1570 11.22 33.6 104.1 WS5130 1550 10.68 31.2 104.3 CVD 涂層涂層 山特維克 GC42

68、25 1460 10.95 25.4 131.4 泰珂洛 T9125 1470(1500)12.15(11.25)25.5(27.7)127.8(115)歐科億 OC2115 1590 9.35 29.6 108 華銳精密 HS8225 1470 11.90 26.5 129.8 數據來源：歐科億公告，華銳精密公告，國泰君安證券研究 國產刀具主要在穩定性、精度、使用壽命等方面與進口刀具存在差距。國產刀具主要在穩定性、精度、使用壽命等方面與進口刀具存在差距。以華銳精密為例，穩定性方面，其車削刀片的波動幅度為 3 件，三菱為2 件，其銑削刀片的波動幅度為 1M，特固克為 0.5M；精度方面，其表面

69、粗糙度為 0.25-0.3mm，三菱為 0.23-0.25mm；使用壽命方面，其刀片磨損值與三菱、特固克極為接近。表表 9：國產刀片使用壽命逐步可與日韓比肩國產刀片使用壽命逐步可與日韓比肩 公司公司/序號序號 公司公司/序號序號 公司公司/序號序號 公司公司/序號序號 公司公司/序號序號 公司公司/序號序號 牌號 牌號 牌號 牌號 牌號 牌號 牌號 WS5130 VP15TF 牌號 HR52522 TT9030 樣品 1 21 件 24 件 樣品 1 12M 12.5M 樣品 2 24 件 23 件 樣品 2 12.5M 13M 樣品 3 23 件 22 件 樣品 3 13M 12.5M 樣品

70、 4 23 件 22 件 樣品 4 12.5M 12.5M 實驗結論實驗結論 試用刀片加工正常、切削穩定，測試效果良好，與日本三菱產品質量相當 實驗結論實驗結論 試用刀片加工效果與原刀片相當，壽命持平，性價比優勢突顯 數據來源：歐科億公告，華銳精密公告，國泰君安證券研究 性價比優勢凸顯，疫情加速進口替代。性價比優勢凸顯，疫情加速進口替代。在關鍵性能可與日韓刀具比肩的條件下，產品均價僅為日韓的 40%的國產刀具性價比優勢更加突顯。新冠疫情的進一步加快了國產替代的速度。除了產品質量本身以外，國產廠商在國產替代的進程中最難以克服的是下游廠商和原有歐美陣營與日韓陣營的粘性；但在疫情背景下，貿易進口更加

71、困難，客戶對于供應的保證日趨重視，而如歐科億、華銳精密等國產陣營廠商紛紛擴產，有保證供給的能力，下游廠商加速轉向國產陣營廠商。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 53 表表 10：疫情背景下國產廠商仍能保證產能：疫情背景下國產廠商仍能保證產能 廠商廠商 特點特點 產能產能 華銳精密華銳精密 起家：向大客戶提供非標銑削刀片 產品：車削 67%、銑削 30%、鉆削 3%優勢：模具加工的銑削刀片、鋼件加工的車削刀片 2021 年末約 8000 萬片/年，2022 年目標 1 億片/年 歐科億歐科億 起家：由硬質合金鋸齒刀片進軍車削數控刀片 產品：硬質合金 6

72、4%、數控刀具 36%優勢：鉆削刀片、不銹鋼加工的車削刀片 2021 年末約 7200 萬片/年，2022 年目標 1 億片/年 株洲鉆石株洲鉆石 起家：引入山特維克生產線，后放棄合資自建硬質合金 產品：硬質合金 37%、刀片刀具 15%、其他 48%優勢：車削刀片、銑削刀片、孔加工綜合 2021 年末約 1 億片/年，2022 年目標 1.2 億片/年 廈門金鷺廈門金鷺 起家：引進外資技術研發硬質合金，進軍精密切削 產品：有鎢粉末、硬質合金、切削刀具 優勢：超硬不銹鋼刀具 2021 年末約 5000 萬片/年 數據來源：華銳精密招股說明書，切削技術網，各公司公告，國泰君安證券研究 存量與增量

73、共振，存量與增量共振，國產替代國產替代中長期替代空間中長期替代空間獎金獎金 400 億。億?？陀^上，國產設備匹配國產刀具剛需確定，設備端的國產化進程會對部件形成傳導，且航空航天等戰略意義較強的領域內部有相對明確的國產替代指引。刀具的國產替代不僅限于已有的 100 多億進口金額，還存在于中高端刀具逐年擴張帶來的增量空間，存量與增量共振下空間廣闊，計算可得，短期（到 2025 年）刀具的國產替代空間為 314 億，中長期（到 2030 年）替代空間為 393 億。我們做如下關鍵假設：（1）2022-2023 年國內刀具市場增長參考 MIR 預測，2023-2025 年每年保持 5%增速，2025

74、年后增長進一步穩定，收斂于 3%；（2）國內中高端刀具滲透率穩步抬升，由 2020 年的 50%（汽車、航空航天等精加工領域約 30%，模具等粗加工領域高于 70%）抬升至 2030 年的 60%；（3）中高端領域內資品牌市占率穩步抬升，但增幅略有下降，由 2020年的 52%抬升至 2030 年的 74%。表表 11:國產替代中長期替代空間國產替代中長期替代空間接近接近 400 億億 項目項目/時間時間 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 國內刀具市場規國內刀具市場規模（億元）模（億元）421 4

75、77 494 518 544 572 589 606 625 643 663 YoY 7.10%12.10%3.50%5.00%5.00%5.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%中高端刀具占比中高端刀具占比 50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%中高端刀具市場中高端刀具市場規模（億元）規模（億元）211 241 257 275 294 314 330 346 362 380 398 數據來源：中國機床工具工業協會，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 53 3.3.需求增長穩定，產能過剩無

76、虞需求增長穩定，產能過剩無虞 3.3.1.國內廠商國內廠商 2022-2023 年新增數控刀片產能預計將達年新增數控刀片產能預計將達 8.45、6.08 億億元元 國內廠商爭相擴產，四大廠商國內廠商爭相擴產，四大廠商 2022、2023 年新增產能年新增產能 6900、6000 萬片。萬片。我國硬質合金刀片廠商主要有中鎢高新（株洲鉆石、自硬公司）、廈門鎢業（廈門金鷺）、歐科億、華銳精密，四家公司的擴產計劃如下：（1）中鎢高新：公司旗下生產數控刀片的公司主要有株洲鉆石、自硬公司兩家。根據公開投資者調研紀要，2021 年株洲鉆石數控刀片年產量突破 1 億片，和自硬公司合計在 2021 年產量達到

77、1.09億片。擴產計劃方面，株鉆公司 2020 年定增項目使公司年產能擴張 2000 萬片達到 8000 萬片，2022 年又啟動切削刀具技改項目，計劃新增 1000 萬片數控刀片產能。自硬公司計劃進行數控刀片產線擴能改建，預計 2022 年達產后產能達到 2000 萬片?？紤]到株洲鉆石在 2021 年實際產能已經突破 1 億片，假設2022-2023 年實際產能進一步擴大至 1.1 億片、1.2 億片，自硬公司 2022-2023 年產能分別為 2000 萬片、3000 萬片。合計來看，假設中鎢高新 2022-2023 年數控刀片產能分別達到 1.3 億片、1.5億片。（2）廈門鎢業：公司旗

78、下生產數控刀片的公司主要為子公司廈門金鷺，2020-2021 年，公司數控刀片產量約為 3285、3817 萬片。根據公開投資者調研紀要，公司目前數控刀片擁有約 5000 萬片/年的產能，年底擴產項目達產后，數控刀片產能預計將達到 6000 萬片/年。因此，假設廈門鎢業 2022-2023 年數控刀片產能分別達到 6000 萬片、6000 萬片。（3）歐科億：根據公司年報，公司 2020-2021 年數控刀片產量分別為5549、8097 萬片，假設 2021-2022 年產能分別為 5600 萬片、8100萬片。根據公開披露數據，公司 IPO 募投 4000 萬片高端數控刀片項目已進入調試階段

79、，將于 2022 年上半年開始逐步投產。假設 2022-2023 年公司數控刀片產能分別為到 1 億片、1.2 億片。（4）華銳精密：根據公司年報及招股說明書，公司 2020-2021 年數控刀片產量分別為 5797 萬片、7959 萬片，假設產能分別為 5800萬片/年、8000 萬片/年。擴產計劃方面，結合公司 IPO 募投項目進展和現有生產線的新增產能提升，假設 2022-2023 年公司年產能分別為 1 億片、1.2 億片。表表 12：2019-2023 年主要國產刀具企業數控刀片產能規模測算年主要國產刀具企業數控刀片產能規模測算 單位：萬片單位：萬片 2019A 2020A 2021

80、A 2022E 2023E 中鎢高新中鎢高新 6600 8000 11000 13000 15000 歐科億歐科億 4600 5600 8100 10000 12000 華銳精密華銳精密 4300 5800 8000 10000 12000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 53 廈門鎢業廈門鎢業 2500 3300 5000 6000 6000 四家合計產能四家合計產能 18000 22700 32100 39000 45000 四家新增產能四家新增產能 4700 9400 6900 6000 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 根據中國鎢業協

81、會，我國 2019-2021 年國內數控刀片產量為 2.45 億片、2.8億片、4.5億片，據此測算得到頭部四家公司市占率分別達到72.93%、80.8%、68.38%，假設在全行業擴產的背景下，2022-2023 年頭部四家公司市占率進一步下降到 66%、65%。據此，2022-2021 年國內新增數控刀片產量為 1.41 億片、1.01 億片，假設新增產量的平均單價為 6 元/片，則新增產值分別為 8.45 億元、6.08 億元。表表 13：2019-2023 年主要國產刀具企業、行業數控刀片產量年主要國產刀具企業、行業數控刀片產量 2019A 2020A 2021A 2022E 2023

82、E 中鎢高新中鎢高新(萬片萬片)6575 7994 10900 13000 15000 歐科億歐科億(萬片萬片)4552 5549 8097 10000 12000 華銳精密華銳精密(萬片萬片)4243 5797 7959 10000 12000 廈門鎢業廈門鎢業(萬片萬片)2497 3285 3817 6000 6000 四家合計產量四家合計產量(萬片萬片)17867 22625 30773 39000 45000 四家合計市占率四家合計市占率 72.93%80.80%68.38%66%65%國內總產量國內總產量(萬片萬片)24500 28000 45000 59091 69231 國內新增

83、產量國內新增產量(萬片萬片)3500 17000 14091 10140 國內新增產值國內新增產值(萬元萬元)84545 60839 數據來源：各公司公告，中國鎢業協會，國泰君安證券研究 3.3.2.悲觀假設場景下，悲觀假設場景下，預計預計 2022-2023 年年國產國產數控刀片數控刀片增量需求為增量需求為8.9、6.9 億元億元 需求需求端主要測算假設如下：端主要測算假設如下：（1）根據中國機床工具工業協會統計數據，2021 年我國刀具市場總消費規模約為 477 億元。受疫情影響，依據當下的在手訂單狀況，MIR 預測 2022-2023 年我國金屬加工機床將整體+2.9%/-4.5%，此后

84、逐步回升，對應上游刀具 2022 年增速將回落至+3.5%。據此假設國內刀具市場規模 2022 年同比增長 3.5%，悲觀、中性和樂觀情況下，2022/2023 年預期同比增速分別為 2.5%/1%、3%/3%、3.5%/5%。（2）根據 第四屆切削刀具用戶調查分析報告，我國 2018 年硬質合金消費占比達到 53%，相比全球 63%和歐美日 70%的硬質合金消費占比仍有提升空間。因此，假設悲觀、中性、樂觀情況下，2022、2023 年國內硬質合金刀具消費占比分別為 57%、58%。（3）根據我國硬質合金刀具的市場格局和預測，機床工具工業協會統計數據可知，2010 年 110 億進口刀具中，除

85、 10 億的高性能高速鋼刀具外，主要是硬質合金刀具。假設目前進口刀具中硬質合金刀具占比維持在 95%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 53（4）根據中國機床工具工業協會統計數據，2021 年我國進口刀具規模為138億元，間接計算得到硬質合金刀具國產化率為50.92%，假設在悲觀、中性、樂觀情況下，2022/2023 年硬質合金刀具國產化率分別為 52%/53%、52.5%/54%、53%/55%。表表 14：2022、2023 年硬質合金數控刀片需求測算年硬質合金數控刀片需求測算 單位（億元）單位（億元）2021A 2022E 2023E 悲觀悲觀

86、 預測預測 刀具消費市場規模 477.0 488.9 493.8 yoy 2.5%1.0%硬質合金刀具消費占比 56%57%58%硬質合金刀具消費規模 267 279 286 進口刀具消費規模 138.0 140.8 141.7 進口刀具硬質合金刀具占比 95%95%95%硬質合金刀具國產化率 50.92%52.00%53.00%國產硬質合金刀具消費規模 136.0 144.9 151.8 國產硬質合金刀具需求增量國產硬質合金刀具需求增量 8.9 6.9 中性中性 預測預測 刀具消費市場規模 477.0 491.3 501.1 yoy 3.0%3.0%硬質合金刀具消費占比 56%57%58%硬

87、質合金刀具消費規模 267 280 294 進口刀具消費規模 138.0 140.0 142.1 進口刀具硬質合金刀具占比 95%95%95%硬質合金刀具國產化率 50.92%52.50%54.00%國產硬質合金刀具消費規模 136.0 147.0 158.5 國產硬質合金刀具需求增量國產硬質合金刀具需求增量 11.0 11.5 樂觀樂觀 預測預測 刀具消費市場規模 477.0 493.7 518.4 yoy 3.5%5.0%硬質合金刀具消費占比 56%57%58%硬質合金刀具消費規模 267 281 301 進口刀具消費規模 138.0 139.2 142.4 進口刀具硬質合金刀具占比 95

88、%95%95%硬質合金刀具國產化率 50.92%53.00%55.00%國產硬質合金刀具消費規模 136.0 149.1 165.4 國產硬質合金刀具需求增量國產硬質合金刀具需求增量 13.1 16.2 數據來源：中國機床工具工業協會，MIR，第四屆切削刀具用戶調查分析報告，我國硬質合金刀具的市場格局和預測，國泰君安證券研究 3.3.3.2023 年之前無產能過剩風險年之前無產能過剩風險 整體上看整體上看，2023 年之前年之前，國內硬質合金刀具市場，國內硬質合金刀具市場不會出現產能過剩情況。不會出現產能過剩情況。在 2022、2023 年悲觀、中性和樂觀三種假設情況下，國產硬質合金刀具增量需

89、求分別為 8.9/6.9 億元、11/11.5 億元、13.1/16.2 億元?？紤]到2022、2023 年供給端國產廠商擴產規模 8.45 億元、6.08 億元，即使在悲觀假設情況下，硬質合金數控刀片國產廠商增產規模仍略小于需求增量，在中性和樂觀假設情況下，則會出現明顯的供不應求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 53 4.未來發展方向：高端化未來發展方向：高端化+全球化全球化+產業鏈一體化產業鏈一體化 4.1.高端化高端化：加強綜合解決方案供應能力，保障未來核心競

90、爭：加強綜合解決方案供應能力，保障未來核心競爭力力 國產刀具向高端市場延伸，國產刀具向高端市場延伸，進口進口刀具刀具市場份額下降明顯。市場份額下降明顯。近年來，國內刀具企業在不斷引進消化吸收國外先進技術的基礎上，研究成果和開發生產能力得到了大幅提升，國產刀具向高端市場延伸，憑借產品性價比優勢，已逐步實現對高端進口刀具產品的進口替代，加速了數控刀具的國產化。根據中國機床工具工業協會統計數據，2021 年我國刀具市場總消費規模約為 477 億元，進口刀具規模為 138 億元，絕大部分是現代制造業所需的高端刀具。20162021 年進口刀具占總消費的比重從 37.2%下降至 28.9%，表明我國數控

91、刀具的自給能力在逐步增強，進口替代速度加快。圖圖 20：2016 年以來進口刀具市場份額呈下降趨勢年以來進口刀具市場份額呈下降趨勢 數據來源：中國機床工具工業協會，國泰君安證券研究 國際比較上，外資企業在五種加工方式與四種刀具材料上基本都有布局，國產系處于起步階段但亮點頗多，華銳精密、歐科億、株洲鉆石、廈門金鷺分別在銑削、鉆削、車削、超硬不銹鋼方面占據優勢。表表 15:國產國產刀具陣營刀具陣營處于起步階段但亮點頗多處于起步階段但亮點頗多 梯隊梯隊 公司公司 簡稱簡稱 成立成立時間時間 進入中國進入中國市場時間市場時間 加工方式加工方式 刀具材料刀具材料 車削車削 銑削銑削 鉆削鉆削 刀體刀體

92、整體刀整體刀具具 硬質硬質合金合金 高速高速鋼鋼 陶瓷陶瓷 超硬超硬材料材料 第一梯隊第一梯隊 歐美系歐美系 山特維克 1862 1985 伊斯卡 1952 1989 肯納金屬 1938 1991 第二梯隊第二梯隊 日韓系日韓系 三菱 1950 1996 京瓷 1959 2003 第三梯隊第三梯隊 國產系國產系 華銳精密 2007 2007 歐科億 1996 1996 株洲鉆石 2002 2002 廈門金鷺 1989 1989 沃爾德 2006 2006 數據來源：華銳精密招股說明書，切削技術網，各公司官網，國泰君安證券研究。注：紅色表示優勢各公司的品類。0%5%10%15%20%25%30%

93、35%40%0100200300400500600200520072009201120132015201720192021我國刀具市場規模(億元）進口刀具規模（億元）進口刀具占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 53 山特維克目前山特維克目前是是全球最大的機床刀具供應商。全球最大的機床刀具供應商。山特維克于 1862 年在瑞典成立，1901 年在斯德哥爾摩證券交易所上市，目前已成為全球領先的跨國先進產品制造商。公司是采礦和巖石挖掘、巖石加工、金屬切削和材料技術領域的工程集團，致力于提供基于數字化、創新和可持續工程的 優 化 產 品 和 解 決 方

94、案。山 特 維 克 旗 下 有 山 特 維 克 可 樂 滿(Sandvikcoromant)、山高(Seco)、瓦爾特(Walter)和萬耐特(V alenit)等知名品牌，旗下子公司生產的硬質合金、高速鋼刀具以及其他材料制品的市場占有率常年穩居世界第一。圖圖 21：山特維克成立于：山特維克成立于 1862 年，年，是目前全球最大的機床刀具供應商是目前全球最大的機床刀具供應商 數據來源：山特維克官網，國泰君安證券研究 山特維克在刀具行業世界領先，山特維克在刀具行業世界領先，2021 年全球收入年全球收入 991 億瑞郎。億瑞郎。近年來公司營業收入和歸母凈利潤均呈增長趨勢，受新冠疫情影響，公司

95、2020年業績出現大幅下滑，2021年業績迅速拉升，全球收入實現991億瑞郎。公司盈利能力維持高位公司盈利能力維持高位，2021 年歸母凈利潤 145 億瑞郎，毛利率穩定在近 40%左右，2021 年達到 40.5%；凈利率呈波動上行趨勢，2021 年達到14.6%，較 2020 年上升 4.5pct。圖圖 22：山特維克山特維克營業收入營業收入整體整體呈增長趨勢呈增長趨勢 圖圖 23：2021 年年山特維克山特維克歸母凈利潤大幅歸母凈利潤大幅提升提升 數據來源：山特維克公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：山特維克公司年報，國泰君安證券研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

96、20%020040060080010001200201620172018201920202021收入(億瑞郎)yoy-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160201620172018201920202021歸母凈利潤(億瑞郎)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 53 圖圖 24：山特維克：山特維克毛利率和凈利率穩定，盈利能力好毛利率和凈利率穩定，盈利能力好 數據來源：山特維克公司年報，國泰君安證券研究 山特維克技術積累全球領先，可以根據下游需求提供整體解決方案。山特維克技術積累全球領先，可以根據

97、下游需求提供整體解決方案。2016-2020 年山特維克研發費用保持在 3040 億瑞郎，研發費用率近 4%，研發支出穩定；公司技術處于行業內絕對領先地位，目前有效專利數量達到 6400 項左右，且每年保持大量專利新增，2016-2021 年公司每年專利新增數在 800 至 1200 項之間。公司金屬切削工具、建筑及采礦業設備設施、不銹鋼材料、特種合金、金屬及陶瓷電阻材料以及傳動系統等產品和經驗豐富，能夠為航空航天、汽車、模具、機械、石化和新能源等下游行業提供整體解決方案。圖圖 25：2016-2021 年年山特維克山特維克研發費用率近研發費用率近 4%圖圖 26：2016-2021 年年山特

98、維克山特維克每年每年新增近千新增近千專利專利 數據來源：山特維克公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：山特維克公司年報，國泰君安證券研究 行業下游環境復雜，非標需求凸顯綜合解決能力重要性。行業下游環境復雜，非標需求凸顯綜合解決能力重要性。下游行業環境復雜，對刀具技術參數有個多樣化的需求。以汽車整體解決方案為例，其包含變速箱、發動機以及其他零件等多個部分，其中變速箱內又包含軸、齒輪和換擋套筒等零件；發動機內又包括氣缸體、汽缸蓋、曲軸、凸輪軸和連桿等；其他零件中又包括渦輪增壓器、殼體、轉向節和制動鉗等零件。每個零件對于刀具的參數要求各不相同，因而相比于單一的刀片刀具制造，更加凸顯刀具廠商的綜合解決

99、能力。山特維克與下游客戶對接并根據客戶需求，為其提供定制化的整體解決方案具發展空間，這也是以山特維克為代表的歐美企業比日韓、中國企業領先之處。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021毛利率凈利率3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%26283032343638201620172018201920202021研發費用(億瑞郎)研發費用率0200400600800100012001400201620172018201920202021專利新增數(項)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of

100、 53 圖圖 27：山特維克汽車整體解決方案凸顯公司綜合解決能力山特維克汽車整體解決方案凸顯公司綜合解決能力 數據來源：山特維克可樂滿官網，國泰君安證券研究 隨著全球刀具行業技術水平的逐漸提升，綜合解決能力逐漸成為行業未隨著全球刀具行業技術水平的逐漸提升，綜合解決能力逐漸成為行業未來的發展方向。來的發展方向。領先的技術水平是企業成為行業龍頭不可或缺的條件，但隨著行業技術水平的整體提升，刀具企業綜合解決能力的重要性越發明顯。綜合解決能力能有效的提高價值量并增強綜合解決能力能有效的提高價值量并增強與與客戶粘性，客戶粘性，山特維克在與下游客戶的對接中，基于領先的技術儲備，山特維克不僅僅是銷售刀具，而

101、是可以根據客戶的需求，從整體上提供解決方案，進一步的提高了發展空間；另一方面，綜合解決方案又能有效的提高與客戶的粘性，從而進一步加強自身競爭力。長期來看，從產品技術優勢到綜合解決方案能力的跨越，是從頭部公司成長為巨頭的關鍵一步。4.2.全球化：努力拓展海外業務，進軍廣闊國際市場全球化：努力拓展海外業務，進軍廣闊國際市場 全球全球切削刀具切削刀具市場規模市場規模超國內市場規模超國內市場規模 5 倍，更加看重整體解決方案供倍，更加看重整體解決方案供應能力，價值量更高應能力，價值量更高。2020 年全球切削刀具市場規模達 370 億美元，超過國內市場規模的 5 倍。國際客戶不僅對刀具的技術指標有更高

102、的要求，對于綜合解決方案供應能力也有更高的需求，附加值也就更高。對于國內廠商而言，在深耕國內市場的同時，必須加大海外業務拓展力度，打開長期成長空間。國內頭部國內頭部刀具廠商在穩固國內市場持續國產替代的同時，不斷加大海外刀具廠商在穩固國內市場持續國產替代的同時，不斷加大海外業務拓展力度業務拓展力度：中鎢高新旗下株硬歐洲公司“鉆石牌”硬質合金成功躋身歐洲市場，獲得歐洲市場廣泛認可。華銳精密不斷完善海外流通經銷商布局，提升產品海外認知度，為公司未來參與國際競爭打下基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 53 歐科億在海外疫情及物流低效等情形下，深挖海外存量

103、客戶，在巴西和土耳其布局刀具商店，加工鑄鐵及鋼件等系列數控刀片產品在海外市場影響力進一步提升。2022 年開始，公司加快海外市場開拓，將部分重點市場的系列產品導入海外市場，開設海外刀具商店，加大自主品牌的海外推廣，同時建立增量市場的海外合作伙伴關系，拓寬海外渠道布局。國內刀具廠商海外營收占比不斷提高。國內刀具廠商海外營收占比不斷提高。歐科億和華銳精密海外營業收入從 2017 年到 2021 年不斷提高。歐科億海外營收從 2017 年的 2566 萬元增加到 2021 年的 9027 萬元，CAGR為 36.95%，海外營收占比也從 5.99%提高到 9.11%。華銳精密海外營收從 2017 年

104、的 149 萬元增加到 2021 年的1865萬元，CAGR為88.09%，海外營收占比也從1.11%提高到3.84%。圖圖 28：歐科億和華：歐科億和華銳精密國外營收占比呈上升趨勢銳精密國外營收占比呈上升趨勢 來源：wind，國泰君安證券研究 4.3.產業鏈一體化：原材料價格波動，一體化運營優勢凸顯產業鏈一體化：原材料價格波動，一體化運營優勢凸顯 碳化鎢在硬質合金刀具中，成本占比超過碳化鎢在硬質合金刀具中，成本占比超過 80%。原材料成本占比高公司主要原材料為碳化鎢和鈷粉，其中碳化鎢在原材料中的用量占比約 86%圖圖 29：碳化鎢在硬質合金刀具中成本占比超過：碳化鎢在硬質合金刀具中成本占比超

105、過 80%來源：歐科億招股說明書，國泰君安證券研究 數控刀具中直接材料占成本超過數控刀具中直接材料占成本超過 40%，產品價格與上游原材料價格不存，產品價格與上游原材料價格不存0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00020172018201920202021歐科億國外營收華銳精密國外營收歐科億國外營收占比華銳精密國外營收占比86%8%6%碳化物鈷粉其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 53 在明顯的聯動關系。在明顯的聯動關系。數控刀具產品的銷售定價通常需要綜合考慮市場情況、單位成本、競爭地位等因素，不存在與上游

106、原材料價格明顯的聯動關系或傳導機制。刀具廠商雖然可以通過長單鎖量鎖價控制成本，也可以通過提價來消化原材料的上漲，但原材料議價權仍掌握在上游原材料廠商手中，因此刀具廠商無法及時、充分地消化上游原材料的漲價，所以必須承擔一定的原材料價格波動風險。硬質合金行業上下游整合的趨勢增強。硬質合金行業上下游整合的趨勢增強。硬質合金及工具行業屬于硬質合金產業鏈中的中下游，其上游為鎢、鈷等金屬化合物和粉末的開采及冶煉行業，下游為機械加工、石油和地礦挖掘、汽車制造和航空航天等應用領域。由于硬質合金細分產品數量眾多，下游應用領域廣泛，長期以來各細分市場間存在一定的壁壘。上游原材料價格波動對刀具生產企業的生產、銷售影

107、響較大，行業企業需要通過不斷強化上游產業鏈一體化布局來降低原材料波動對企業經營的影響，形成產業鏈上下游協同發展的競爭格局，增強市場競爭能力。圖圖 30：硬質合金產業鏈：硬質合金產業鏈 數據來源：新銳股份招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 53 5.行業重點公司：產能擴張行業重點公司：產能擴張+技術升級，國產替代步技術升級，國產替代步步為營步為營 5.1.中鎢高新：硬質合金引領國產替代，光伏鎢絲打開成長空中鎢高新：硬質合金引領國產替代，光伏鎢絲打開成長空間間 中鎢高新是五礦集團旗下鎢產業一體化管理運營的平臺型企業，管理及運營

108、著集礦山、冶煉、加工與貿易于一體的完整鎢產業鏈，主要從事硬質合金和有色金屬及其深加工產品的研發、生產和銷售。中鎢高新規模龐大，旗下子公司實力強勁，包括株洲硬質合金集團、硬質合金切削刀具綜合供應商株洲鉆石、PCB用精密微型鉆頭及刀具綜合供應商金洲精工、中國鎢基硬面材料領域的領導者自貢硬質合金公司以及鎢粉末制品基地南昌硬質合金公司，均是行業內領先企業。圖圖 31：中鎢高新發展歷程悠久：中鎢高新發展歷程悠久，內生外延實現鎢產業鏈一體化布局，內生外延實現鎢產業鏈一體化布局 數據來源：公司公告、公司官網、國泰君安證券研究 中鎢高新中鎢高新的主營產品硬質合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其的主營產品硬

109、質合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他產品。他產品。產品覆蓋了硬質合金產業鏈的上游以及下游，并且廣泛應用于下游領域，如汽車制造、數控機床、航空航天、軍工、機械模具加工、IT 產業加工、船舶、海洋工程裝備等制造加工領域。中鎢高新營收穩定增長，中鎢高新營收穩定增長，2021 年歸母凈利潤高增年歸母凈利潤高增。中鎢高新 2021 年營收為 121 億元，同比增長 21.9%；歸母凈利潤為 5.28 億元，同比增長138.6%。2021 年，由于國外受疫情影響嚴重，加之產業鏈向中國轉移，中鎢高新的營業收入和歸母凈利潤有顯著的上升。切削刀具銷售收入增長了 5 億元，貿易及裝備銷售收入比去年增長了

110、1 億元左右，業績表現亮眼。分業務中，刀片及刀具毛利率最高，盡管 2021 年有下降趨勢，但是仍然保持了 35.4%的高位，主營產品盈利能力較強。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 53 圖圖 32：中鎢高新：中鎢高新近兩年保持近兩年保持 20%以上以上營收營收增速增速 圖圖 33：2021 年中鎢高新歸母凈利潤年中鎢高新歸母凈利潤高增高增 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 34：中鎢高新：中鎢高新近兩年近兩年凈利率、凈利率、ROE有所提升有所提升 圖圖 35：2021 年中鎢高新各業務板塊毛利率年中鎢高

111、新各業務板塊毛利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 36：2021 年中鎢高新年中鎢高新刀片刀具、合金制片、粉末制品貢獻主要收入刀片刀具、合金制片、粉末制品貢獻主要收入 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司管理效率逐漸改善，近年來期間費用率逐年下降。公司管理效率逐漸改善，近年來期間費用率逐年下降。中鎢高新的管理費用率和銷售費用率均呈現逐年下滑的趨勢，受 2020、2021 年疫情的影響，銷售費用率顯著下滑，財務費用率控制較為穩定。-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201720182019202

112、02021 2022Q1營收(億元)yoy-40%0%40%80%120%160%0123456201720182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元)yoy0%5%10%15%20%25%20172018201920202021毛利率凈利率ROE0%10%20%30%40%刀片及刀具合金制品粉末制品難熔金屬制品27.36%24.69%16.01%14.64%12.46%4.85%刀片及刀具合金制品粉末制品貿易難熔金屬制品其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 53 圖圖 37：中鎢高新：中鎢高新近三年近三年三費營收占比三費營收占比呈下

113、降趨勢呈下降趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司注重研發投入，研發實力強大。公司注重研發投入，研發實力強大。中鎢高新研發費用率近三年穩定在3%以上，2021 年研發投入達 4 億元，研發支出持續增加。中鎢高新擁有硬質合金行業唯一的國家重點實驗室，2021年專業研發人員1073名，占公司員工數量 12.8%，其中本科及以上有 917 人，專業素養較高。2021年公司獲得授權專利 163 項，其中發明專利 49 項；截至 2021 年末，公司累計持有有效專利 1487 項，其中發明專利 571 項，海外專利 16 項。中鎢高新強大的研發實力為其產品的升級以及新產品的開發奠定了堅實的基礎

114、。圖圖 38：2018-2021 年中鎢高新研發費用年中鎢高新研發費用逐年上升逐年上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中鎢高新產能持續擴張，繼續開拓國內外市場。中鎢高新產能持續擴張，繼續開拓國內外市場。中鎢高新株鉆的產能約為 1 億片數控刀片，金州產能 5 億只微鉆，自硬產能 1000 萬片數控刀片，已占據國內重要市場。隨著中國疫情防控的加緊和產業鏈的移出，中鎢高新擬加速拓展海外市場。數控刀片和微鉆均有產能擴張計劃，并且整改整體刀具產線，加速產品的生產以及升級。公司產能擴張穩步推進。公司產能擴張穩步推進。2021 年公司數控刀片產量 1.09 億片，2022 年計劃新增數控刀片年產能

115、2000 萬片，株鉆公司將新增精密切削刀片產能 1000 萬片，主要應用于航空航天和汽車領域。0%2%4%6%8%10%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%01234520172018201920202021研發費用(億元)研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 53 表表 16：中鎢高新中鎢高新 2022 年計劃新增數控刀片年產能年計劃新增數控刀片年產能 2000 萬片萬片 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 預計產能預計產能 投資金額投資金額(萬元萬元)開工時間開工時間 建設期建設期

116、 高 端制造 用高高 端制造 用高精 密復合 涂層精 密復合 涂層切 削刀具 技改切 削刀具 技改項目項目-新增新增 1000萬 片數控 刀片萬 片數控 刀片技術改造項目技術改造項目 株鉆公司 新增高端數控刀片產能 1000萬片/年 7,760 2022.03 12 個月 自 硬公司 數控自 硬公司 數控刀 片生產 線擴刀 片生產 線擴能改造項目能改造項目 自硬公司 數控刀片擴產1000 萬片/年，年產達到 2000萬片/年 9,316 2022.03 9 個月 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 布局光伏鎢絲，有望打開新的成長曲線。布局光伏鎢絲，有望打開新的成長曲線。光伏產業持續高景氣，硅

117、片需求高增，帶動金剛線市場需求保持快速增長。行業進步使得對金剛線線徑不斷提出更高要求，鎢絲憑借其優秀的物理特性，有望承接切割絲母線產品迭代的剛需。2022 年 2 月 24 日，中鎢高新第九屆董事會審議通過了關于自硬公司新增年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目的議案，同意自硬公司成都分公司自籌資金 9792 萬元，用于建設新增年產 100億米主要用于光伏行業的高強度細鎢絲生產線，項目建設期為 9 個月，預計 2022 年底投產，有望為公司打開新的成長曲線。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 53 5.2.歐科億：鋸齒刀片龍頭企業，數控刀具高速增長未來可

118、期歐科億：鋸齒刀片龍頭企業，數控刀具高速增長未來可期 歐科億成立于 1996 年，是一家專業從事硬質合金制品和數控刀具產品的研發、生產和銷售，具有自主研發和創新能力的高新技術企業，于 2020年 12 月 10 日在上海證券交易所科創板成功掛牌上市，是首家以硬質合金刀具為主營業務的科創板上市公司。公司是國內規模最大的鋸齒刀片企業，硬質合金鋸齒刀片產品工藝技術位居國內前列，自 2011 年開始，公司依托成熟的硬質合金制品生產經驗，將業務延伸至數控刀片制造領域，打開第二成長曲線，形成產業協同優勢，現已發展成為國產數控刀片的主要制造商之一。圖圖 39：歐科億歐科億成功由成功由鋸齒片生產轉型數控刀片鋸

119、齒片生產轉型數控刀片供應商供應商 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 歐科億的主要產品分為數控刀具和硬質合金制品。歐科億的主要產品分為數控刀具和硬質合金制品。數控刀具產品主要是數控刀片，廣泛應用于通用機械、汽車、模具等零部件加工；硬質合金制品主要是鋸齒刀片、圓片和棒材，加工制成硬質合金切削刀具，廣泛應用于各種領域的金屬加工。2021 年歐科億營收年歐科億營收高速高速增長，歸母凈利潤翻倍。增長，歸母凈利潤翻倍。2021 年歐科億憑借性能優秀的產品和企業的龍頭品牌獲得了大量的銷售市場，實現了銷售收入和歸母凈利潤的大幅增長。2021 年歐科億的營收達到了 9.9 億元，同比增長 41%；

120、歸母凈利潤為 2.22 億元，同比增長 106.8%。圖圖 40：2021 年歐科億年歐科億營收增速超營收增速超 40%圖圖 41：2021 年歐科億歸母凈利潤年歐科億歸母凈利潤實現翻倍增長實現翻倍增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021 年公司的主營產品硬質合金產品和數控刀具的銷售收入均得到了顯著增長，硬質合金產品銷售收入增長 1.35 億元，數控刀具銷售收入增長 1.52 億元，并且數控刀具近三年的毛利率在 40%以上，硬質合金毛利率在 20%以上，盈利能力穩定。0%10%20%30%40%50%0246810122017201820192

121、02020212022Q1營收(億元)yoy0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.520172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 53 圖圖 42：2021 年年歐科億歐科億盈利能力有所提升盈利能力有所提升 圖圖 43：2021 年歐科億各板塊毛利率年歐科億各板塊毛利率均有所提升均有所提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 44：2021 年歐科億年歐科億數控刀具營收占比超過數控刀具營收占比超過 45%數據來

122、源：Wind，國泰君安證券研究 注：2020 年開始，鋸齒刀片和圓鋸片合并為硬質合金產品進行統計。歐科億期間費用管控良好。歐科億期間費用管控良好。歐科億的管理費用率、銷售費用率和財務費用率均呈現下降趨勢。圖圖 45：2019 年年以來以來歐科億三費營收占比歐科億三費營收占比逐年下降逐年下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 歐科億研發投入逐步增大，技術歐科億研發投入逐步增大，技術儲備豐富儲備豐富。歐科億研發費用率呈現上升0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率凈利率ROE0%10%20%30%40%50%20172018201920202021硬質合金產品

123、數控刀具02468101220172018201920202021硬質合金產品(億元)鋸齒刀片(億元)圓鋸片(億元)其他硬質合金制品(億元)數控刀具(億元)0%2%4%6%8%10%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 53 趨勢，在 2021 年達到了 5%，且研發支出逐年增加，2021 年研發支出為4.9 千萬元，同比增長 47.9%，研發投入不斷加大。2021 年公司研發人員共 160 個，占員工總人數 18.48%，其中，本科及以上人數 55 人。截至 2021 年末，公司累

124、計獲得國內授權專利 95 項，其中發明專利 14 項、實用新型專利 57 項、外觀設計專利 24 項，其中 2021 年公司新增專利13 個，其中 4 個發明專利、9 個實用新型專利。公司穩定的研發實力促進四大核心技術的不斷優化和公司產品系列的積極拓展。圖圖 46：2019-2021 年歐科億研發費用率年歐科億研發費用率維持在維持在 5%左右左右 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司產能持續擴張，助力業績高速增長。公司產能持續擴張，助力業績高速增長。2021 年公司數控刀片產量超過8000 萬片，已經成長為國內硬質合金數控刀具民企龍頭。預計 2022 年公司產能有望進一步增長到 1 億片

125、以上的水平，進一步打破制約公司業績釋放的重要因素。根據公告，公司擬定向增發 8 億元用于數控刀具產業園建設（6 億元）和流動資金補充（2 億元）。產業園項目預計投資金額 7.49 億元，建設期 18 個月，新增 1000 噸高性能棒材、300 萬支整體硬質合金刀具、20 萬套數控刀具、500 萬片金屬陶瓷刀片及 10 噸金屬陶瓷鋸齒產能。滿產后預計每年新增年收入 6.4 億元，凈利潤 1.3 億元。表表 17：歐科億定增項目：歐科億定增項目擴產情況擴產情況 定增項目定增項目 預期產能預期產能(年產年產)投資金額投資金額(萬萬元元)株洲歐科億切削工具有限公司數控刀具產業園項目 1,000 噸高性

126、能棒材 74,890 300 萬支整體硬質合金刀具 20 萬套數控刀具 500 萬片金屬陶瓷刀片 10 噸金屬陶瓷鋸齒 數據來源：歐科億公告，國泰君安證券研究 公司公司持續持續優化業務結構和銷售模式，整體解決方案箭在弦上。優化業務結構和銷售模式，整體解決方案箭在弦上。公司在保持傳統硬質合金制品優勢地位的基礎上，高毛利數控刀具業務規?？焖僭鲩L，公司銷售模式以直銷為主、經銷為輔，目前正積極向終端經銷商模式發展。同時，公司積極縱向橫向延伸產業鏈，擴大公司產品覆蓋廣度，持續加碼高端產品，發力高端市場，加大了終端客戶整體刀具解決方案開發，大力推動國產替代，不斷加強一站式滿足終端客戶的整體用刀需求的能力，

127、整體切削方案提供商成長可期。0%1%2%3%4%5%6%00.10.20.30.40.50.620172018201920202021研發費用(億元)研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 53 5.3.華銳精密：四大核心技術構筑壁壘，產能擴張保障行穩致華銳精密：四大核心技術構筑壁壘，產能擴張保障行穩致遠遠 華銳精密是國內先進的硬質合金切削刀具制造商，主要從事硬質合金數控刀片的研發、生產和銷售業務。公司專注于硬質合金數控刀片研發與應用，不斷追求硬質合金數控刀片整

128、體性能的提升和制造工藝的優化，形成了在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術，開發了車削、銑削、鉆削三大系列產品。公司核心產品在切削性能方面處于國內先進水平，特別是銑削刀片已形成顯著競爭優勢。公司已成為國內硬質合金切削刀具的領先制造商，被評為國家級高新技術企業，是工業和信息化部認定的“專精特新小巨人企業”。圖圖 47：華銳精密高速發展歷程華銳精密高速發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 華銳精密主要產品為硬質合金刀具。華銳精密主要產品為硬質合金刀具。硬質合金數控刀具是公司主要產品，按切削方式可分為車削、銑削和鉆削三大系列，硬質合金刀具作為數控機床執行金

129、屬切削加工的核心部件，廣泛應用于通用機械、汽車、軌道交通、航空航天、精密模具、新能源等領域的金屬材料加工。2021年組建直銷團隊加大直銷客戶開發力度，目前已在航空航天領域的重點客戶開發取得進展。華銳精密營收增長穩定，華銳精密營收增長穩定，2021 年業績表現亮眼。年業績表現亮眼。公司 2021 年營業收入為4.85億元，同比增長55.5%；歸母凈利潤為1.62億元，同比增長82.4%。華銳精密 2021 年營收大幅上升，得益于國外疫情的以及產業鏈轉移的影響，訂單充足，產能得到充分釋放。圖圖 48：2021 年華銳精密年華銳精密營收增速近營收增速近 60%圖圖 49：2021 年華銳精密歸母凈利

130、潤年華銳精密歸母凈利潤增速超增速超 80%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司整體毛利率穩定在公司整體毛利率穩定在 50%以上，穩居同行業前列。以上，穩居同行業前列。同時，公司控費能力持續優化，使得 2021 年凈利率上升到 33.44%。0%10%20%30%40%50%60%70%012345620172018201920202021 2022Q1營收(億元)yoy0%20%40%60%80%100%00.40.81.21.6220172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

131、讀正文之后的免責條款部分 42 of 53 圖圖 50：2021 年華銳精密凈利率年華銳精密凈利率有所提升有所提升 圖圖 51：2021 年華銳年華銳精密各精密各產品產品毛利率毛利率基本穩定基本穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 華銳精密車削刀片收入增長最為迅猛，各類產品毛利率保持穩定。華銳精密車削刀片收入增長最為迅猛，各類產品毛利率保持穩定。公司車削刀片 2021 年收入增長 1.32 億元，毛利率小幅提升到 47.31%。銑削刀片和鉆削刀片銷售收入也呈現增長態勢，銑削刀片毛利率小幅下滑到55.86%，鉆削刀片毛利率保持在接近 80%的高位。圖圖

132、 52：華銳精密車削刀片營收占比最高華銳精密車削刀片營收占比最高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 華銳精密期間費用管控良好。華銳精密期間費用管控良好。華銳精密的管理費用率、銷售費用率和財務費用率呈現下降趨勢，2020 年管理費用的上升主要來自 IPO 上市的相關費用。圖圖 53：2021 年華銳精密三費營收占比年華銳精密三費營收占比有所下滑有所下滑 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率ROE0%20%40%60%80%100%20172018201920202021車削刀片銑削刀片鉆削刀片0123456201720182019202

133、02021車削刀片(億元)銑削刀片(億元)鉆削刀片(億元)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 53 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 華銳精密注重研發華銳精密注重研發，積累硬質合金領域四大核心技術積累硬質合金領域四大核心技術。華銳精密秉承“自主研發、持續創新”的發展戰略，專注于硬質合金數控刀片研發與應用，不斷追求硬質合金數控刀片整體性能的提升和制造工藝的優化。公司研發費用逐步提升，2021 年研發費用近 0.25 億，研發費用率始終維

134、持在5%以上。2021 年，公司新獲得專利 13 項，其中發明專利共 7 項，實用新型專利 4 項，外觀設計專利 2 項，截至 2021 年末，公司擁有授權專利 46 項，其中發明專利 17 項。2021 年研發人員共 91 人，占公司總人數的 16.49%，其中本科及以上的有 67 人，覆蓋了硬質合金數控刀片、刀體和整體刀具等研發領域。公司積累了基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域核心技術，自主設計能力強，有助于新產品的開發以及升級。圖圖 54：2017-2021 年華銳精密研發費用率年華銳精密研發費用率保持在保持在 5%以上以上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 四大核心技術

135、保駕護航，整體切削性能比肩日韓產品。四大核心技術保駕護航，整體切削性能比肩日韓產品。公司是國內硬質合金數控刀片行業內少數具備從配料一直到自動包裝完整生產工序的企業，同時掌握并持續深耕四大核心技術，在涂層、切削力、斷屑效果、磨損性能和表面粗糙度等產品核心指標上比肩日韓產品的情況下，具備明顯的性價比優勢，有望在產品性能和服務優勢兩方面，進一步加速對高端進口刀具產品的替代。募投項目投產在即，業績有望持續兌現。募投項目投產在即，業績有望持續兌現。2021 年公司車削刀片產量約 4967萬片，銑削刀片產量約 2784 萬片，鉆削刀片產量約 208 萬片。公司 IPO募投項目數控刀具數字化生產線項目有望于

136、 2022 年下半年投產，項目建成后將新增硬質合金數控刀片 3000 萬片、金屬陶瓷數控刀片 500 萬片、硬質合金整體刀具 200 萬支。同時公司 4 億元可轉債項目順利過會，達產后實現年新增精密數控刀體產品 50 萬件和各類高效鉆削刀具 140萬支的生產能力。IPO 募投項目投產與可轉債項目順利過會再擴充產能、豐富品類、持續兌現業績的同時，還有望提升提公司綜合切削服務能力，長期看為公司未來轉型成為整體方案供應商打下奠定基礎。0%1%2%3%4%5%6%7%00.10.20.320172018201920202021研發費用(億元)研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

137、后的免責條款部分 44 of 53 表表 18：華銳精密：華銳精密 IPO 募投項目和可轉債項目募投項目和可轉債項目 項目項目 預期產能預期產能(年產年產)投資金額投資金額(萬元萬元)IPO 募投項目：精密數控刀具數募投項目：精密數控刀具數字化生產線建設字化生產線建設 3000 萬片硬質合金數控刀片 44,986 500 萬片金屬陶瓷數控刀片 200 萬支硬質合金整體刀具 可轉債項目：精密數控刀體生產可轉債項目：精密數控刀體生產線建設線建設 50 萬件精密數控刀體產品 19,858 可轉債項目：高效鉆削刀具生產可轉債項目：高效鉆削刀具生產線建設線建設 140 萬支各類高效鉆削刀具 15,277

138、 數據來源：華銳精密公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 53 5.4.沃爾德：超硬刀具隱形冠軍，多管齊下打開第二成長曲線沃爾德：超硬刀具隱形冠軍，多管齊下打開第二成長曲線 沃爾德是一家主要從事超硬刀具及超硬材料制品研發、生產和銷售業務的高新技術企業。2006 年公司前身昊奇創新成立于中關村電子城科技園區，2008 年正式更名為北京沃爾德，2015 年完成股份制改造，2019 年于上海證券交易所科創板掛牌上市。沃爾德以玻璃切割工具、超硬切削刀具、PCD 拉絲模芯、國外來料加工業務為主，始終在超硬材料領域深耕細作，產品廣泛應用于消費

139、電子、汽車制造、工程機械、航空航天、能源設備等行業。圖圖 55：沃爾德歷史沿革：沃爾德歷史沿革 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 沃爾德深耕超硬刀具，主要產品為硬質刀具和超硬材料制品。沃爾德深耕超硬刀具，主要產品為硬質刀具和超硬材料制品。公司超英刀具產品涵蓋鉆石刀輪、鉸刀、銑刀、PCD/PCBN 數控刀片等產品，超硬材料制品包括超硬復合片、拉絲模芯和 CVD 金剛石材料及制品。公司依靠鉆石刀輪起家，已經成功切入京東方、華星光電、天馬等下游核心客戶，成為國內鉆石刀輪龍頭企業。在高精密 PCD、PCBN 刀具產品領域，公司憑借高性價比和服務優勢，已經逐漸切入風力發電、軌道交通、航空航

140、天等高端市場，在舍弗勒、SKF 等大客戶陸續取得突破，未來發展可期。沃爾德沃爾德 2021 年業績年業績企穩回升企穩回升。2020 年受疫情影響，公司業績大幅下滑，公司借助海外經銷力量和業務拓展釋放營收和歸母凈利潤，2021 年公司業績企穩回升。公司 2021 年營業收入為 3.26 億元，同比增長 34.7%；歸母凈利潤為 0.54 億元，同比增長 10%。圖圖 56：2021 年沃爾德營收年沃爾德營收增速超增速超 30%圖圖 57：2017-2021 年沃爾德歸母凈利潤年沃爾德歸母凈利潤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司整體毛利率穩定在公司整

141、體毛利率穩定在 50%左右。左右。沃爾德高精密刀具收入增長迅猛，2021年收入增長 0.55 億元，毛利率也提升至 47.4%。超高精密刀具和超硬復-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.520172018201920202021 2022Q1營收(億元)yoy-20%-10%0%10%20%00.20.40.60.820172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 53 合材料收入也呈現增長趨勢，超高精密刀具毛利率近五年維持在 60%以上，2021 年

142、超硬復合材料毛利率小幅下降至 17.1%。圖圖 58：2017-2021 年沃爾德毛利率年沃爾德毛利率穩定穩定 50%以上以上 圖圖 59：2017-2021 年沃爾德各年沃爾德各產品毛利率較穩定產品毛利率較穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 60：高精密刀具為高精密刀具為沃爾德沃爾德貢獻主要貢獻主要營收營收 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 沃爾德銷售費用率和財務費用率維持穩定，管理費用率有所上升。沃爾德銷售費用率和財務費用率維持穩定，管理費用率有所上升。沃爾德的銷售費用率和財務費用率基本維持穩定，管理費用率的上升主要由股份支付費用、管

143、理人員薪酬、咨詢服務費用等增加所致。圖圖 61：2021 年沃爾德三費營收占比年沃爾德三費營收占比均有所上升均有所上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率ROE0%20%40%60%80%20172018201920202021高精密刀具超高精密刀具超硬復合材料0112233420172018201920202021高精密刀具(億元)超高精密刀具(億元)超硬復合材料(億元)-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正

144、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 53 沃爾德不斷加大研發投入，全面提升產品創新能力。沃爾德不斷加大研發投入，全面提升產品創新能力。公司研發費用逐步提升，2021 年研發費用近 0.28 億，研發費用率始終維持在 6%以上，2021年研發費用率上升至 8.7%。2021 年，公司新獲得國內外專利 44 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 29 項，外觀專利 10 項，截至 2021 年末，公司已擁有國內外專利 239 項，其中發明專利 35 項，實用新型專利 176 項，外觀專利 10 項。2021 年研發人員共 111 人，占公司總人數的 15.21%，其

145、中本科及以上的有 58 人。公司不斷加大對專利研發的投入力度，全面提升公司在超硬刀具方面的創新能力，更好更全面地服務于客戶，公司自主研發的核心技術主要分為“超硬材料激光微納米精密加工技術”、“真空環境加工技術”、“PCD 超薄聚晶片及復合片精密研磨及鏡面拋光技術”、“自動化設備研制技術”四類。圖圖 62：2017-2021 年沃爾德研發費用率年沃爾德研發費用率不斷提升至超不斷提升至超 8%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 投資數控刀片項目，實現產能高速增長。投資數控刀片項目，實現產能高速增長。2021 年公司高精密刀具產量為336.44 萬件，超高精密刀具產量為 67.92 萬件，超硬復合

146、材料為 25.62萬件。公司自籌 2.1 億元投資建設“涂層硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片項目”，引進國內外先進的生產設備及儀器，建設涂層硬質合金數控刀片、金屬陶瓷數控刀片生產線及工廠廠房、辦公基地以及相關倉儲等配套設施，同時建設研發中心、采購先進研發設備和引進優秀研發人才，項目建成后預計實現年產涂層硬質合金數控刀片及金屬陶瓷數控刀片 2800 萬片。持續加碼刀具業務，并購鑫金泉計劃上交所審議通過。持續加碼刀具業務，并購鑫金泉計劃上交所審議通過。公司籌劃重大資產重組，擬引入在 3C 行業精密加工領域具有深厚的技術積累和業務資源的鑫金泉公司，借助鑫金泉定制化刀具產品進一步擴大 3C 行業精密

147、加工領域服務范圍，完善沃爾德的細分行業布局，提升上市公司綜合競爭力。并購計劃目前經上海證券交易所審核通過，并獲得中國證監會注冊同意。投資投資 3.3 億培育鉆石項目，打開第二成長曲線。億培育鉆石項目，打開第二成長曲線。公司擬投資 3.3 億元重點建設 CVD 培育鉆石生產線、鉆石檢測以及切磨加工生產線等內容，項目建設期 2 年，項目建成后可以達到年產 20 萬克拉、年加工 11 萬克拉 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料的生產能力，預計全部達產后每年實現營業收入 2.5 億元和利潤總額 1.11 億元。0%2%4%6%8%10%00.10.20.320172018201920202021研發費用

148、(億元)研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 53 表表 19：沃爾德：沃爾德多管齊下打開成長空間多管齊下打開成長空間 項目項目 預期產能預期產能(年產年產)投資金額投資金額(萬元萬元)涂層硬質合金數控刀片項目涂層硬質合金數控刀片項目 2800 萬片涂層硬質合金數控刀片及金屬陶瓷數控刀片 21,000 金屬陶瓷數控刀片項目金屬陶瓷數控刀片項目 CVD 培育鉆石及金剛石功能材培育鉆石及金剛石功能材料項目料項目 20 萬克拉 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料生產能力 33,000 11 萬克拉 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料加工能力 數據來源：

149、華銳精密公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 53 5.5.新銳股份：礦用硬質合金龍頭企業，入局數控刀片成長可新銳股份：礦用硬質合金龍頭企業，入局數控刀片成長可期期 新銳股份成立于 2005 年 8 月，擁有蘇州和武漢兩個一線城市研發、生產、制造基地，控股美國 AMS、澳洲 AMS，是一家專注于硬質合金制品與礦用鑿巖工具及礦山服務，集研發、制造、銷售、服務為一體的國際化制造服務商，2021 年榮獲“國家專精特新小巨人”認定，同年 10 月在上海證券交易所科創板正式掛牌上市。公司堅持國際化、現代化、制造服務一體化的方向，堅持實施海外

150、發展戰略、跨國發展和積極參與“一帶一路”國家經濟戰略，竭力打造硬質合金及礦用鑿巖工具世界知名品牌。圖圖 63：新銳股份歷史沿革：新銳股份歷史沿革 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 新銳股份的主營產品為硬質合金、硬質合金工具和配套產品。新銳股份的主營產品為硬質合金、硬質合金工具和配套產品。公司的主要產品包括硬質合金、硬質合金工具，以及根據客戶需求提供的配套產品。在硬質合金工具領域，公司產品定位中高端，礦用牙輪鉆頭國內市場銷量份額遙遙領先，在澳洲及南美洲礦山市場占有率位列前三，并進入了頭部四大鐵礦公司的供應體系，具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在該細分市場競爭的實力，是礦用硬質合金

151、龍頭企業，隨著公司募投項目投產陸續落地，有望繼續拓展新的市場，提升市占率，鞏固加強龍頭地位。產品應用覆蓋礦山采掘、石油鉆井、工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息和航天軍工等行業。2021 年年新銳股份營收新銳股份營收企穩回升，歸母凈利潤增速回落企穩回升，歸母凈利潤增速回落。面對不斷反復的新冠疫情和復雜多變的市場環境，公司不斷提升產品質量和綜合服務能力，擴大產能建設，2021 年實現 8.94 億元營業收入，同比增長 22.6%；歸母凈利潤實現 1.36 億元，同比增長 19.4%。圖圖 64：2021 年新銳股份營收企穩回升年新銳股份營收企穩回升 圖圖 65：2021 年新銳股份年新銳股

152、份歸母凈利潤歸母凈利潤增速回落增速回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%024681020172018201920202021 2022Q1營收(億元)yoy0%20%40%60%80%100%00.40.81.21.620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 53 2021年公司年公司盈利能力有所回落。盈利能力有所回落。2021年公司毛利率下滑2.8pct至36.8%，分板塊看，硬質合金工具毛利率最高，

153、盡管 2021 年有下降趨勢，但是仍然保持在 45%以上。圖圖 66：2021 年新銳年新銳股份盈利能力有所回落股份盈利能力有所回落 圖圖 67：2021 年新銳股份年新銳股份主要產品毛利率下滑主要產品毛利率下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021 年硬質合金制品銷售收入增長了 0.69 億元，硬質合金工具和配套產品收入也呈增長趨勢。圖圖 68：2021 年新銳股份營收結構年新銳股份營收結構 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司期間費用率呈下降趨勢。公司期間費用率呈下降趨勢。2021 年新銳股份的期間費用率約 18%，細分來看，管理費用率

154、和銷售費用率均呈現逐年下滑的趨勢。圖圖 69：2017-2021 年新銳股份年新銳股份控費能力較強控費能力較強 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率凈利率ROE0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021硬質合金工具合金制品配套產品024681020172018201920202021硬質合金工具(億元)合金制品(億元)配套產品(億元)0%4%8%12%16%20%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 5

155、3 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司注重研發投入，研發實力公司注重研發投入，研發實力較強較強。新銳股份研發費用率近三年穩定在5%的水平，2021 年研發費用達 0.43 億元，研發支出持續增加。公司 2021年有專業研發人員 91 名，占公司員工數量 11.4%，其中本科及以上有75 人，專業素養較高。2021 年公司獲得授權專利 10 項，其中發明專利3 項，實用新型專利 7 項；截至 2021 年末，公司累計獲得國內專利授權164 項，獲得國內發明專利授權 43 項，實用新型專利 121 項。新銳股份不斷增加研發投入，為公司通過技術創新和新產品開發的雙輪驅動，聚焦硬質合金的中高端

156、應用領域奠定基礎。圖圖 70：2017-2021 年新銳股份研發費用率年新銳股份研發費用率維持在維持在 5%以上以上 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 產業鏈一體化發展，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。產業鏈一體化發展，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。公司以性能優異且性價比高的牙輪鉆頭為基進入海外礦山巨頭供應鏈，客戶端的需求反饋也能反哺硬質合金的研發與創新。公司收購了澳洲 AMS 并設立了美國 AMS，在加強對礦山企業銷售渠道的控制力之余，獲得了對礦山企業提供綜合服務的渠道和經驗，以此為根本公司向海外大型礦山企業提供開采、勘探耗材的綜合解決方案。依托產業鏈一體化優勢，公司逐步轉為以客戶系統

157、性需求為中心，積極調整產品結構，強化配套服務，努力由單一的工具制造商轉變成為綜合服務商。并購株洲韋凱布局數控刀具，未來成長可期。并購株洲韋凱布局數控刀具，未來成長可期。株洲韋凱掌握數控刀片基體材料、槽型結構、精加工、表面涂層等生產工序核心技術，2021 年產能約為 800 萬片。2022 年 1 月，公司收購其 66%股權，積極布局數控刀片業務。并購完成后，公司將充分發揮協同效應，在資金、技術、市場等方面助力株洲韋凱，受益于數控刀片國產替代浪潮，進一步增強公司在硬質合金切削刀具領域的技術積累和實力，完善硬質合金產業布局，提升公司的經營效益與持續發展力。0%1%2%3%4%5%6%7%00.10

158、.20.30.40.520172018201920202021研發費用(億元)研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 53 6.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的 推薦推薦：鋸齒刀片龍頭歐科億、四鋸齒刀片龍頭歐科億、四大核心技術壁壘深厚的華銳精密、超硬大核心技術壁壘深厚的華銳精密、超硬刀具隱形冠軍沃爾德、礦用硬質合金龍頭新銳股份。刀具隱形冠軍沃爾德、礦用硬質合金龍頭新銳股份。表表 20:刀具產業鏈可比公司刀具產業鏈可比公司 PE估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E

159、2023E 2024E 300083.SZ 創世紀 11.15 0.59 0.80 1.05 18.90 13.94 10.62 -688305.SH 科德數控 74.08 1.12 1.67 2.10 66.14 44.36 35.28 -601882.SH 海天精工 20.80 0.90 1.14 1.47 23.11 18.25 14.15 -600549.SH 廈門鎢業 21.58 1.07 1.29 1.50 20.17 16.73 14.39 -000657.SZ 中鎢高新 15.06 0.65 0.86 1.06 23.17 17.51 14.21 -688059.SH 華銳精密

160、 139.00 4.84 6.71 9.22 28.72 20.72 15.08 增持 688308.SH 歐科億 63.18 2.91 4.05 5.28 21.71 15.60 11.97 增持 688028.SH 沃爾德 34.69 1.08 1.70 2.33 32.12 20.41 14.89 增持 688257.SH 新銳股份 36.75 1.90 2.68 3.68 19.34 13.71 9.99 增持 平均值平均值 28.15 20.14 15.62 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：股價為 2022 年 7 月 14 日收盤價，創世紀、科德數控、海天精工、廈門鎢業、

161、中鎢高新盈利預測來自 Wind 一致預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 53 7.風險提示風險提示 7.1.行業競爭格局惡化行業競爭格局惡化 隨著國產陣營刀具廠商積極擴大產能，并加速推出新產品，歐美和日韓知名廠商加大開拓中國市場的力度，刀具公司可能面臨更激烈的市場競爭。7.2.海外疫情恢復刀具供應鏈向國外轉移的風險海外疫情恢復刀具供應鏈向國外轉移的風險 新冠疫情背景下，貿易進口困難，使得更多的下游客戶轉向國產陣營廠商；如果海外疫情恢復，歐美及日韓刀具廠商的生產及貿易情況轉好，存在刀具供應鏈向國外轉移的風險。7.3.制造業景氣度不及預期的風險制造業

162、景氣度不及預期的風險 刀具下游廠商主要為制造業，受到制造業景氣程度影響，而制造業景氣程度受到多個因素影響，存在制造業景氣度不及預期的風險。7.4.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 硬質合金制品營業成本中直接材料占比在 80%左右，原材料價格波動可以有效傳導至產品定價，存在一定的滯后性；數控刀具產品營業成本中直接材料占比在 40%左右，上游原材料價格變化與產品價格變化不存在明顯的聯動關系或傳導機制。對于硬質合金制品和數控刀具產品，刀具廠商存在一定的原材料價格波動風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 新銳股

163、份新銳股份(688257)礦用硬質合金龍頭企業，入局數控刀片成長可期礦用硬質合金龍頭企業，入局數控刀片成長可期 新銳股份首次覆蓋報告新銳股份首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)周子奇周子奇(研究助理研究助理)魯悅魯悅(研究助理研究助理)021-38676779 021-38038256 021-38031651 證書編號 S0880521020003 S0880121030024 S0880121060025 本報告導讀：本報告導讀：公司是國際一線礦用牙輪鉆頭企業，通過產業鏈一體化努力轉型礦山耗材綜合解決方公司是國際一線礦用牙輪鉆頭企業，通過產業鏈一體化努力轉型礦山耗材綜合解決方案供應商

164、，不斷加強龍頭地位；外延并購加碼數控刀具布局，有望打造第二成長曲線。案供應商，不斷加強龍頭地位；外延并購加碼數控刀具布局，有望打造第二成長曲線。投資要點：投資要點：Table_Summary 結論：結論：公司是礦用牙輪鉆頭龍頭企業，具備產業鏈一體化發展，并購株洲韋凱布局數控刀具，有望充分受益于數控刀片國產替代浪潮。預計 2022-2024 年公司的營業收入分別為 11.93/15.89/20.88 億元，每股收益分別為 1.95/2.71/3.72 元?？紤]到公司礦用硬質合金產品全球領先的競爭地位，以及數控刀片業務的布局，給予公司 2022 年 25 倍PE，給予目標價 48.75 元，首次覆

165、蓋給予“增持”評級。礦用牙輪鉆頭龍頭企業，深耕硬質合金領域。礦用牙輪鉆頭龍頭企業，深耕硬質合金領域。公司產品涵蓋硬質合金制品、硬質合金工具和配套服務。在硬質合金工具領域，公司產品定位中高端，礦用牙輪鉆頭國內市場銷量份額遙遙領先，在澳洲及南美洲礦山市場占有率位列前三，并進入了頭部四大鐵礦公司的供應體系，具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在該細分市場競爭的實力。隨著募投項目投產陸續落地，公司有望繼續拓展新的市場，提升市占率，鞏固加強龍頭地位。產業鏈一體化發展，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。產業鏈一體化發展，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商。公司礦用硬質合金工具主要采用自產硬質合金作為原材料，其技術

166、優勢保證了礦用硬質合金工具的使用壽命和性價比，客戶端的需求反饋也能反哺硬質合金的研發與創新。依托產業鏈一體化優勢，公司逐步轉為以客戶系統性需求為中心，積極調整產品結構，強化配套服務，努力由單一的工具制造商轉變成為綜合服務商。并購株洲韋凱布局數控刀具，未來成長可期。并購株洲韋凱布局數控刀具，未來成長可期。株洲韋凱掌握數控刀片基體材料、槽型結構、精加工、表面涂層等生產工序核心技術，2021年產能約為 800 萬片。2022 年 1 月，公司收購其 66%股權，積極布局數控刀片業務。并購完成后，公司將充分發揮協同效應，在資金、技術、市場等方面助力株洲韋凱，充分受益于數控刀片國產替代浪潮。風險提示：風

167、險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動風險，募投項目進展不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 730 894 1,193 1,589 2,088(+/-)%5%23%33%33%31%經營利潤（經營利潤（EBIT）159 174 225 318 437(+/-)%46%10%29%41%38%凈利潤凈利潤 114 136 181 251 346(+/-)%49%20%33%39%38%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.23 1.47 1.95 2.71 3.72 每股股利（元）

168、每股股利（元）0.00 0.50 0.76 1.07 1.47 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)21.8%19.5%18.9%20.0%20.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)22.1%6.8%8.5%10.8%13.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)20.0%6.8%8.2%10.6%13.1%EV/EBITDA 13.82 15.66 11.74 8.28 6.49 市盈率市盈率 29.95 25.03 18.83 13.57 9.87 股息率股息率(%)0.0%1.4%2

169、.1%2.9%4.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.75 當前價格：36.36 2022.07.17 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）30.37-71.86 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,374 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）93/21 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 23%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.55 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）21.18 Table_Balance 資產負債表摘要

170、股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,032 每股凈資產每股凈資產 21.90 市凈率市凈率 1.7 凈負債率凈負債率-17.25%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.39 0.40 Q2 0.33 0.46 Q3 0.38 0.55 Q4 0.37 0.54 全年全年 1.47 1.95 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-8%8%相對指數-5%7%9%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -43%-28%-12%3%19%34%2021-102022-012022-0452周內股價走勢圖新銳股份上證指數股票研究股

171、票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 新銳股份新銳股份(688257)(688257)Table_Industry 模型更新時間：2022.07.17 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 新銳股份(688257)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.75 當前價格：36.36 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是從事硬質合金制品及礦用鑿巖工具研發與制造的高新技術企業。硬質合金屬

172、于國家戰略性新興產業，公司專注于硬質合金領域的技術開發，逐步掌握了礦用、切削及耐磨等應用領域的硬質合金核心技術，具備了較高的生產工藝水平，建立了完善的銷售渠道。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 30.37-71.86 市值（百萬元）3,374 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 730 894 1,193 1,589 2,088 營業成本 445 566 762 1,001 1,297 稅金及附加 4

173、4 6 8 10 銷售費用 25 35 44 57 75 管理費用 62 78 102 135 177 EBIT 159 174 225 318 437 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 3 6 7 10 13 財務費用 9 5-7-3-5 營業利潤營業利潤 153 177 239 332 456 所得稅 27 27 40 55 76 少數股東損益 11 14 18 25 34 凈利潤凈利潤 114 136 181 251 346 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 110 879 683 764 542 其他流動資產 4 525 525 525 525 長期投資 3

174、8 39 39 39 39 固定資產合計 70 272 309 361 446 無形及其他資產 78 74 74 74 74 資產合計資產合計 987 2,644 2,804 3,272 3,606 流動負債 375 541 548 800 834 非流動負債 59 71 71 71 71 股東權益 553 2,032 2,184 2,401 2,701 投入資本投入資本(IC)652 2,160 2,283 2,495 2,779 現金流量表現金流量表 NOPLAT 130 148 188 265 365 折舊與攤銷 14 20 48 59 75 流動資金增量 -25-971-242-40-

175、385 資本支出 -29-92-125-150-194 自由現金流自由現金流 91-896-132 134-140 經營現金流 92 74 0 286 59 投資現金流 -64-1,034-118-139-182 融資現金流 -47 1,351-78-66-98 現金流凈增加額現金流凈增加額 -19 391-196 81-222 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 5.1%22.6%33.3%33.2%31.4%EBIT 增長率 45.9%9.8%29.0%41.2%37.6%凈利潤增長率 49.2%19.7%33.0%38.7%37.5%利潤率 毛利率 39.1%36.8%36.1%

176、37.0%37.9%EBIT 率 21.8%19.5%18.9%20.0%20.9%凈利潤率 15.6%15.2%15.2%15.8%16.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)22.1%6.8%8.5%10.8%13.4%總資產收益率(ROA)11.5%5.2%6.5%7.7%9.6%投入資本回報率(ROIC)20.0%6.8%8.2%10.6%13.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 148.7 160.3 154.5 157.4 156.0 應收賬款周轉天數 102.9 92.0 97.5 94.7 96.1 總資產周轉周轉天數 461.0 730.8 822.3 688.4 593.

177、0 凈利潤現金含量 0.8 0.5 0.0 1.1 0.2 資本支出/收入 4.0%10.3%10.5%9.4%9.3%償債能力償債能力 資產負債率 44.0%23.2%22.1%26.6%25.1%凈負債率 78.5%30.2%28.4%36.3%33.5%估值比率估值比率 PE 29.95 25.03 18.83 13.57 9.87 PB 4.66 1.70 1.59 1.46 1.31 EV/EBITDA 13.82 15.66 11.74 8.28 6.49 P/S 3.32 3.81 2.86 2.15 1.63 股息率 0.0%1.4%2.1%2.9%4.0%-11%-8%-5%

178、-2%2%5%8%11%1m3m-10%3%17%30%44%57%-43%-28%-12%3%19%34%2021-102022-012022-04股票絕對漲幅和相對漲幅新銳股份價格漲幅新銳股份相對指數漲幅5%11%16%22%28%33%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%10%13%16%19%22%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)28%38%48%58%68%79%43452862271781190520A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(

179、%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 沃爾德沃爾德(688028)超硬刀具隱形冠軍，多管齊下打開第二成長曲線超硬刀具隱形冠軍，多管齊下打開第二成長曲線 沃爾德首次覆蓋報沃爾德首次覆蓋報 徐喬威徐喬威(分析師分析師)周子奇周子奇(研究助理研究助理)魯悅魯悅(研究助理研究助理)021-38676779 021-38038256 021-38031651 證書編號 S0880521020003 S0880121030024 S0880121060025 本報告導讀：本報告導讀：公司是超硬刀具領域頭部公司，通過內生外

180、延持續加碼刀具業務，有望深度受益國產公司是超硬刀具領域頭部公司，通過內生外延持續加碼刀具業務，有望深度受益國產替代浪潮；替代浪潮；3.3 億元投資培育鉆石項目，有望打開第二成長曲線。億元投資培育鉆石項目，有望打開第二成長曲線。投資要點：投資要點：Table_Summary 結論：結論：公司深耕超硬刀具，并購鑫金泉計劃上交所審議通過，有望利用協同效應優勢互補；2022 年公司切入培育鉆石項目，有望打開第二成長曲線。預計 2022-2024 年公司的營業收入分別為 4.89/6.95/9.06億元，每股收益分別為 1.12/1.69/2.30 元?？紤]到公司刀具業務外延內生持續加碼，培育鉆石業務即

181、將快速放量，且未來三年歸母凈利潤復合增速為 50.4%，給予公司 2022 年 38 倍 PE，給予目標價 42.56元，首次覆蓋給予“增持”評級。深耕超硬刀具，深挖利基市場，未來發展可期。深耕超硬刀具，深挖利基市場，未來發展可期。2021 年我國超硬刀具市場規模 57.8 億，市場規模較小，國產化率較低，與下游新能源車、3C 領域景氣度相關度較高。公司依靠鉆石刀輪起家，成功切入京東方、華星光電、天馬等下游核心客戶，成為國內鉆石刀輪龍頭企業。在高精密 PCD、PCBN 刀具產品領域，公司憑借高性價比和服務優勢，已經逐漸切入風力發電、軌道交通、航空航天等高端市場，在舍弗勒、SKF 等大客戶陸續取

182、得突破，未來發展可期。內生外延持續加碼刀具業務，數控刀片項目陸續達產，并購鑫金泉內生外延持續加碼刀具業務，數控刀片項目陸續達產，并購鑫金泉計劃上交所審議通過。計劃上交所審議通過。公司硬質合金刀具預計 2022 年、2023 年年底產能分別達到 1400 萬片、2800 萬片。鑫金泉成立于 2012 年，已經在 3C 行業精密加工定制化刀具領域取得領先地位，長期服務比亞迪電子、長盈精密、藍思科技、領益智造、瑞聲精密等大客戶。本次并購可為公司帶來并購協同效應，實現優勢互補。3.3 億元投資培育鉆石項目，打開第二成長曲線。億元投資培育鉆石項目，打開第二成長曲線。公司于 2022 年 1月發布公告，擬

183、投資 3.3 億元重點建設 CVD 培育鉆石生產線、鉆石檢測以及切磨加工生產線等內容，項目建設期 2 年，擬計劃建成年產20 萬克拉 CVD 培育鉆石及金剛石功能材料，預計全部達產后每年實現營業收入 2.5 億元和利潤總額 1.11 億元。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動風險，并購協同效應不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 242 326 489 695 906(+/-)%-5%35%50%42%30%經營利潤（經營利潤（EBIT）50 56 99 153 2

184、09(+/-)%-23%14%77%54%37%凈利潤凈利潤 49 54 90 135 184(+/-)%-18%10%65%50%36%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.62 0.68 1.12 1.69 2.30 每股股利（元）每股股利（元）0.53 0.47 0.50 0.70 1.00 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)20.5%17.3%20.3%22.0%23.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.9%6.3%9.6%12.9%15.5%投入資本回報率投入資本回報率(%

185、)5.1%5.7%9.2%12.7%15.4%EV/EBITDA 34.18 38.67 18.03 12.61 9.80 市盈率市盈率 56.08 50.97 30.86 20.56 15.11 股息率股息率(%)1.5%1.4%1.4%2.0%2.9%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：42.56 當前價格：33.85 2022.07.17 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）25.00-58.31 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,708 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）80/

186、38 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 48%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.93 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）30.00 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）872 每股凈資產每股凈資產 10.90 市凈率市凈率 3.1 凈負債率凈負債率-28.11%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.20 0.09 Q2 0.18 0.24 Q3 0.24 0.38 Q4 0.06 0.41 全年全年 0.68 1.12 Table_PicQuote Table_Tr

187、end 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%15%-3%相對指數 4%14%6%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -29%-10%9%28%47%66%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖沃爾德上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 沃爾德沃爾德(688028)(688028)Table_Industry 模型更新時間：2022.07.17 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 沃爾德(688028)Table_Target

188、 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：42.56 當前價格：33.85 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是國內領先、國際一流的超硬刀具供應商。主要從事各類高端超硬刀具和超硬材料制品的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于消費電子、汽車制造、工程機械、航空航天、能源設備等行業。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 25.00-58.31 市值（百萬元）2,708 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2

189、022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 242 326 489 695 906 營業成本 128 165 247 347 451 稅金及附加 2 2 3 4 5 銷售費用 15 25 34 47 61 管理費用 33 53 73 101 127 EBIT 50 56 99 153 209 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 -8-3-4-3-2 營業利潤營業利潤 57 60 103 155 211 所得稅 8 8 13 20 27 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 49 54 90 135 184 資產負債表資產負債表 貨

190、幣資金、交易性金融資產 421 306 197 167 64 其他流動資產 4 2 2 2 2 長期投資 0 10 10 10 10 固定資產合計 223 250 316 390 473 無形及其他資產 53 92 92 92 92 資產合計資產合計 898 931 1,042 1,162 1,347 流動負債 51 64 99 115 161 非流動負債 3 5 5 5 5 股東權益 844 863 938 1,043 1,181 投入資本投入資本(IC)844 865 940 1,045 1,184 現金流量表現金流量表 NOPLAT 43 49 86 133 182 折舊與攤銷 25 3

191、1 44 54 68 流動資金增量 72-35-118-50-139 資本支出 -103-124-110-140-170 自由現金流自由現金流 37-78-97-3-59 經營現金流 75 71 16 139 113 投資現金流 232-135-110-140-170 融資現金流 -74-43-15-30-45 現金流凈增加額現金流凈增加額 232-107-109-31-102 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -5.2%34.7%50.1%42.0%30.4%EBIT 增長率 -22.7%13.7%76.5%53.5%36.9%凈利潤增長率 -17.5%10.0%65.2%50.1

192、%36.0%利潤率 毛利率 47.0%49.2%49.4%50.1%50.3%EBIT 率 20.5%17.3%20.3%22.0%23.1%凈利潤率 20.5%16.7%18.4%19.4%20.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.9%6.3%9.6%12.9%15.5%總資產收益率(ROA)5.5%5.8%8.6%11.6%13.6%投入資本回報率(ROIC)5.1%5.7%9.2%12.7%15.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 152.9 175.2 164.1 169.7 166.9 應收賬款周轉天數 77.8 60.6 69.2 64.9 67.0 總資產周轉周轉天數 1

193、,346.1 1,010.8 726.1 571.1 498.4 凈利潤現金含量 1.5 1.3 0.2 1.0 0.6 資本支出/收入 42.5%38.0%22.5%20.2%18.8%償債能力償債能力 資產負債率 6.0%7.3%10.0%10.3%12.3%凈負債率 6.4%7.9%11.1%11.5%14.0%估值比率估值比率 PE 56.08 50.97 30.86 20.56 15.11 PB 3.53 4.28 2.96 2.66 2.35 EV/EBITDA 34.18 38.67 18.03 12.61 9.80 P/S 11.48 8.52 5.67 4.00 3.06 股

194、息率 1.5%1.4%1.4%2.0%2.9%-7%-3%0%4%8%11%15%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-10%9%28%47%66%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅沃爾德價格漲幅沃爾德相對指數漲幅-5%6%17%28%39%50%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%7%9%11%13%16%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)6%8%9%11%12%14%54769912114316520A21A22E23E24E凈資產(現金)/

195、)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 歐科億歐科億(688308)鋸齒刀片龍頭企業，數控刀具高速增長未來可期鋸齒刀片龍頭企業，數控刀具高速增長未來可期 歐科億首次覆蓋報告歐科億首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)周子奇周子奇(研究助理研究助理)魯悅魯悅(研究助理研究助理)021-38676779 021-38038256 021-38031651 證書編號 S0880521020003 S0880121030024 S0880121060025 本報告導讀

196、：本報告導讀：公司已形成鋸齒刀片和硬質合金數控刀具雙輪驅動的產品結構，通過持續的產業鏈延公司已形成鋸齒刀片和硬質合金數控刀具雙輪驅動的產品結構，通過持續的產業鏈延伸和產能擴充，不斷增強整體解決方案能力，有望深度受益于國產替代浪潮。伸和產能擴充，不斷增強整體解決方案能力，有望深度受益于國產替代浪潮。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋給予“增持”評級，目標價首次覆蓋給予“增持”評級，目標價 81.48 元，對應元，對應 2022 年年 28 倍倍PE。公司是國內規模最大的鋸齒刀片企業，經過 10 年深耕，已經成長為國內硬質合金數控刀具民企龍頭，隨著產業鏈布局的不斷延伸和對高端

197、市場的持續發力，整體解決方案供應未來可期。預計2022-2024年公司的營業收入分別為 13.27/17.63/22.81 億元，每股收益分別為2.91/4.05/5.28 元。硬質合金制品為基，數控刀具加速布局。硬質合金制品為基，數控刀具加速布局。公司是國內規模最大的鋸齒刀片企業，2011 年開始向數控刀片領域延伸，打開第二成長曲線。2021 年公司數控刀片產量超過 8000 萬片，已經成長為國內硬質合金數控刀具民企龍頭。預計 2022 年公司產能有望進一步增長到 1 億片以上的水平，進一步打破制約公司業績釋放的重要因素。定增新獲上交所受理，助力業績高速增長。定增新獲上交所受理，助力業績高速

198、增長。根據公告，公司擬定向增發 8 億元用于數控刀具產業園建設（6 億元）和流動資金補充（2億元）。產業園預計建設期 18 個月，新增 1000 噸高性能棒材、300萬支整體硬質合金刀具、20 萬套數控刀具、500 萬片金屬陶瓷刀片及10 噸金屬陶瓷鋸齒產能。滿產后預計每年新增年收入 6.4 億元，凈利潤 1.3 億元。業務結構持續優化，整體解決方案箭在弦上。業務結構持續優化，整體解決方案箭在弦上。公司在保持傳統硬質合金制品優勢地位的基礎上，高毛利數控刀具業務規?？焖僭鲩L，積極向終端經銷商模式發展。同時，公司積極縱向橫向延伸產業鏈，擴大公司產品覆蓋廣度，持續加碼高端產品，發力高端市場，不斷加強

199、一站式滿足終端客戶的整體用刀需求的能力，整體切削方案提供商成長可期。風險提示：風險提示：制造業景氣度不及預期，國產替代進程不及預期，產能建設進度不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 702 990 1,327 1,763 2,281(+/-)%16%41%34%33%29%經營利潤（經營利潤（EBIT）123 239 333 464 605(+/-)%22%94%39%39%30%凈利潤凈利潤 107 222 291 405 528(+/-)%21%107%31%39%30%每股凈

200、收益（元）每股凈收益（元）1.07 2.22 2.91 4.05 5.28 每股股利（元）每股股利（元）0.33 0.70 0.87 1.21 1.58 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)17.5%24.1%25.1%26.3%26.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.2%14.9%16.9%19.1%19.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)8.0%13.8%16.8%19.0%19.8%EV/EBITDA 11.88 22.95 15.47 11.43 8.76 市盈率市盈率

201、 58.80 28.43 21.75 15.61 11.97 股息率股息率(%)0.5%1.1%1.4%1.9%2.5%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：81.48 當前價格：63.18 2022.07.15 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）41.30-94.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,318 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）100/65 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 65%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.5

202、6 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）33.91 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,551 每股凈資產每股凈資產 15.51 市凈率市凈率 4.1 凈負債率凈負債率-23.25%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.46 0.57 Q2 0.58 0.75 Q3 0.66 0.90 Q4 0.52 0.69 全年全年 2.22 2.91 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%28%-5%相對指數-1%26%2%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -40%-25%

203、-10%5%20%36%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖歐科億上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 歐科億歐科億(688308)(688308)Table_Industry 模型更新時間：2022.07.15 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock 歐科億(688308)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：81.48 當前價格：63.18 Table_Website 公司

204、網址 www.oke- Table_Company 公司簡介 公司是一家專業從事數控刀具產品和硬質合金制品的研發、生產和銷售，具有自主研發和創新能力的高新技術企業，公司生產的數控刀具產品主要是數控刀片。公司自成立之日起，便致力于硬質合金制品的研制，積累了豐富的生產工藝和質量管理經驗。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 41.30-94.00 市值（百萬元）6,318 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7

205、02 990 1,327 1,763 2,281 營業成本 481 650 846 1,114 1,436 稅金及附加 5 5 8 10 13 銷售費用 25 28 42 53 68 管理費用 27 29 46 58 73 EBIT 123 239 333 464 605 公允價值變動收益 0 6 0 0 0 投資收益 0 1 1 2 2 財務費用 6 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 121 244 334 465 606 所得稅 16 33 43 60 78 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 107 222 291 405 528 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資

206、產 656 445 403 420 562 其他流動資產 12 28 28 28 28 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 397 475 505 541 561 無形及其他資產 54 139 172 224 266 資產合計資產合計 1,622 1,933 2,236 2,714 3,346 流動負債 263 386 469 542 646 非流動負債 52 52 52 52 52 股東權益 1,307 1,494 1,715 2,120 2,648 投入資本投入資本(IC)1,331 1,504 1,728 2,131 2,659 現金流量表現金流量表 NOPLAT 107 208

207、 290 404 527 折舊與攤銷 54 61 66 75 83 流動資金增量 -84-332-126-191-232 資本支出 -77-345-206-272-240 自由現金流自由現金流 0-408 24 16 138 經營現金流 126 160 230 288 378 投資現金流 -87-584-205-270-237 融資現金流 451-48-67-1 1 現金流凈增加額現金流凈增加額 490-472-42 17 141 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 16.5%41.0%33.9%32.9%29.4%EBIT 增長率 22.3%94.3%39.5%39.3%30.4%凈

208、利潤增長率 21.5%106.8%30.7%39.3%30.4%利潤率 毛利率 31.4%34.4%36.3%36.8%37.1%EBIT 率 17.5%24.1%25.1%26.3%26.5%凈利潤率 15.3%22.4%21.9%23.0%23.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.2%14.9%16.9%19.1%19.9%總資產收益率(ROA)6.6%11.5%13.0%14.9%15.8%投入資本回報率(ROIC)8.0%13.8%16.8%19.0%19.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 127.1 125.6 126.4 126.0 126.0 應收賬款周轉天數 55.6

209、 46.3 51.0 48.7 49.8 總資產周轉周轉天數 673.9 646.0 565.6 505.4 478.1 凈利潤現金含量 1.2 0.7 0.8 0.7 0.7 資本支出/收入 10.9%34.8%15.5%15.4%10.5%償債能力償債能力 資產負債率 19.4%22.7%23.3%21.9%20.9%凈負債率 24.1%29.3%30.4%28.0%26.4%估值比率估值比率 PE 58.80 28.43 21.75 15.61 11.97 PB 2.08 4.73 3.68 2.98 2.39 EV/EBITDA 11.88 22.95 15.47 11.43 8.76

210、 P/S 9.00 6.38 4.76 3.58 2.77 股息率 0.5%1.1%1.4%1.9%2.5%-12%-5%2%8%15%21%28%34%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-25%-10%6%21%37%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅歐科億價格漲幅歐科億相對指數漲幅17%21%26%31%36%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%10%13%15%18%20%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)24%25%27%28%29%3

211、0%31539246954562269920A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 華銳精密華銳精密(688059)四大核心技術構筑壁壘，產能擴張保障行穩致遠四大核心技術構筑壁壘，產能擴張保障行穩致遠 華銳精密首次覆蓋報告華銳精密首次覆蓋報告 徐喬威徐喬威(分析師分析師)周子奇周子奇(研究助理研究助理)魯悅魯悅(研究助理研究助理)021-38676779 021-38038256 021-38031651 證書編號 S08

212、80521020003 S0880121030024 S0880121060025 本報告導讀：本報告導讀：公司掌握并持續深耕硬質合金數控刀片四大核心技術，在刀具市場國產替代加速的趨公司掌握并持續深耕硬質合金數控刀片四大核心技術，在刀具市場國產替代加速的趨勢下，有望在中高端市場持續取得突破；募投項目預計年內投產，業績有望持續兌現。勢下，有望在中高端市場持續取得突破；募投項目預計年內投產，業績有望持續兌現。投資要點：投資要點：Table_Summary 結論：結論：公司是具備從配料一直到自動包裝完整生產工序的企業，產品整體切削性能比肩日韓產品，且產能落地在即，業績有望持續兌現。預計2022-20

213、24年公司的營業收入分別為 6.72/9.25/12.67 億元，每股收益分別為 4.90/6.81/9.23元?？紤]到公司的四大核心技術壁壘和在數控刀具領域國產替代的領軍地位，給予 2022年 35倍 PE，給予目標價 171.5元，首次覆蓋給予“增持”評級。四大核心技術保駕護航，整體切削性能比肩日韓產品。四大核心技術保駕護航，整體切削性能比肩日韓產品。公司是國內硬質合金數控刀片行業內少數具備從配料一直到自動包裝完整生產工序的企業，同時掌握并持續深耕四大核心技術，在產品核心指標上比肩日韓產品，具備性價比優勢，有望在產品性能和服務優勢兩方面，進一步加速對高端進口刀具產品的替代。產品盈利能力出眾

214、，高端產品不斷突破。產品盈利能力出眾，高端產品不斷突破。公司整體毛利率穩定在 50%以上，穩居同行業前列。同時，公司控費能力持續優化，2021年期間費用率 13.18%，使得凈利率上升到 33.44%。公司去年組建了直銷團隊，加大了直銷客戶的開發力度，目前已在航空航天領域重點客戶開發取得進展。募投項目投產在即，業績有望持續兌現。募投項目投產在即，業績有望持續兌現。公司 IPO 募投項目數控刀具數字化生產線項目有望于 2022年下半年投產，項目建成后將新增硬質合金數控刀片 3000 萬片、金屬陶瓷數控刀片 500 萬片、硬質合金整體刀具200 萬支。同時公司 4 億元可轉債項目順利過會，達產后實

215、現年新增精密數控刀體產品 50萬件的各類高效鉆削刀具 140萬支的生產能力。IPO募投項目投產與可轉債項目順利過會再擴充產能、豐富品類、持續兌現業績的同時，還有望提升提公司綜合切削服務能力，長期看為公司未來轉型成為整體方案供應商打下奠定基礎。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動風險，募投項目進展不及預期。Table_Finance 財務財務摘要（百萬元）摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 312 485 672 925 1,267(+/-)%21%56%38%38%37%經營利潤（經營利潤（EBIT）109 177 245

216、 339 466(+/-)%25%62%38%38%37%凈利潤凈利潤 89 162 215 300 406(+/-)%24%82%33%39%36%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.02 3.69 4.90 6.81 9.23 每股股利（元）每股股利（元）1.00 1.20 1.80 2.50 3.30 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)35.0%36.5%36.5%36.7%36.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)21.6%18.3%20.5%23.5%25.5%投入資本回報率

217、投入資本回報率(%)19.8%17.1%15.2%18.1%20.9%EV/EBITDA 42.57 26.87 19.68 14.50 10.76 市盈率市盈率 68.73 37.68 28.39 20.41 15.06 股息率股息率(%)0.7%0.9%1.3%1.8%2.4%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：171.50 當前價格：138.43 2022.07.17 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）89.72-200.17 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,092 總股本總股本/流通流通

218、A股（百萬股）股（百萬股）44/25 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.24 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）30.04 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）929 每股凈資產每股凈資產 21.11 市凈率市凈率 6.6 凈負債率凈負債率-21.30%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.78 0.90 Q2 0.90 1.17 Q3 1.09 1.50 Q4 0.92 1.33 全年全年 3.69 4.90 Table_P

219、icQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 15%26%-16%相對指數 17%26%-7%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -46%-33%-20%-6%7%20%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖華銳精密上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 華銳精密華銳精密(688059)(688059)Table_Industry 模型更新時間：2022.07.17 股票研究股票研究 工業 資本貨物 Table_Stock

220、 華銳精密(688059)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：171.50 當前價格：138.43 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司一直秉承“自主研發、持續創新”的發展戰略，專注于硬質合金數控刀片研發與應用，不斷追求硬質合金數控刀片整體性能的提升和制造工藝的優化。公司依托多年的人才、技術積累以及先進裝備的引進和消化吸收，形成了在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術，開發了車削、銑削、鉆削三大系列產品。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 5

221、2 周內價格范圍 89.72-200.17 市值（百萬元）6,092 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 312 485 672 925 1,267 營業成本 153 241 332 456 625 稅金及附加 3 4 6 8 11 銷售費用 10 13 19 26 35 管理費用 17 26 36 49 66 EBIT 109 177 245 339 466 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 0 4 0 0 0 財務費用 5 0-3-5-1 營

222、業利潤營業利潤 104 181 248 344 467 所得稅 13 25 32 45 61 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 89 162 215 300 406 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 25 299 481 348 264 其他流動資產 5 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 317 345 488 675 891 無形及其他資產 21 83 89 92 97 資產合計資產合計 618 1,149 1,625 1,962 2,271 流動負債 152 188 161 273 266 非流動負債 55 73 413 413 413

223、 股東權益 411 889 1,052 1,277 1,593 投入資本投入資本(IC)480 902 1,404 1,629 1,945 現金流量表現金流量表 NOPLAT 95 154 213 295 406 折舊與攤銷 35 44 65 91 121 流動資金增量 -67-107-117-85-113 資本支出 -100-206-269-363-409 自由現金流自由現金流 -37-114-107-63 5 經營現金流 101 206 164 307 418 投資現金流 -100-342-269-363-409 融資現金流 -35 248 287-77-93 現金流凈增加額現金流凈增加額

224、 -34 112 182-133-84 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 20.6%55.5%38.4%37.7%37.0%EBIT 增長率 24.5%62.0%38.3%38.5%37.4%凈利潤增長率 23.9%82.4%32.7%39.1%35.6%利潤率 毛利率 50.9%50.3%50.6%50.7%50.7%EBIT 率 35.0%36.5%36.5%36.7%36.8%凈利潤率 28.5%33.4%32.1%32.4%32.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)21.6%18.3%20.5%23.5%25.5%總資產收益率(ROA)14.4%14.1%13.3%15.

225、3%17.9%投入資本回報率(ROIC)19.8%17.1%15.2%18.1%20.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 130.0 108.3 119.1 118.0 117.0 應收賬款周轉天數 64.8 53.1 58.9 57.0 56.0 總資產周轉周轉天數 662.7 655.4 743.5 697.9 601.3 凈利潤現金含量 1.1 1.3 0.8 1.0 1.0 資本支出/收入 32.1%42.4%40.0%39.3%32.2%償債能力償債能力 資產負債率 33.5%22.6%35.3%35.0%29.9%凈負債率 50.4%29.3%54.5%53.7%42.6%估值比率

226、估值比率 PE 68.73 37.68 28.39 20.41 15.06 PB 14.82 6.85 5.79 4.77 3.82 EV/EBITDA 42.57 26.87 19.68 14.50 10.76 P/S 19.59 12.60 9.11 6.61 4.83 股息率 0.7%0.9%1.3%1.8%2.4%-24%-16%-7%1%9%18%26%35%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-46%-33%-20%-6%7%20%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅華銳精密價格漲幅華銳精密相對指數漲幅21%28%35%42%49%56%2

227、0A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)15%17%19%21%23%26%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)29%34%39%44%49%55%20730339949459068620A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者

228、的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報

229、告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機

230、構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用

231、，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12

232、 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：