2024人形機器人絲杠發展機遇、行業壁壘及國產替代空間分析報告（70頁）.pdf

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1、 2024 年深度行業分析研究報告內容目錄內容目錄前言：機器人與車端供應鏈高度重合度，帶來產業升級機遇前言：機器人與車端供應鏈高度重合度，帶來產業升級機遇.7 7機器人與車端供應鏈高度重合.72025 年有望成為量產元年，帶來零部件投資新機會.10精密絲杠：人形機器人線性關節核心零部件精密絲杠：人形機器人線性關節核心零部件.1111梯形絲杠：結構簡單，一次完成工藝效率高.15滾珠絲杠：精密傳動元件，滾動摩擦代替滑動摩擦.16行星滾柱絲杠：精度和承載力高，當下機器人關節主流方案.18壁壘分析：壁壘高筑，制造設備與工藝技術壁壘分析：壁壘高筑，制造設備與工藝技術 KnowKnow howhow 為核

2、為核.2121工藝：螺紋加工工藝復雜，技術路徑尚未收斂，壁壘深厚.22熱處理：工藝復雜、種類繁多，溫度把控等多維度要求高.30設備：尖端設備受制于海外廠商，進口價格高昂.31市場分析：外資品牌主導高端市場，國產替代市場分析：外資品牌主導高端市場，國產替代+人形機器人催生成長機遇人形機器人催生成長機遇.3535格局：外資品牌先發優勢明顯，國產品牌處于追趕階段.35國產：機加工工藝和設備的共通性驅動零部件廠商積極入局.37空間：人形機器人有望催生絲杠全新增量空間.39投資建議：關注具工藝稟賦、設備儲備的廠商投資建議：關注具工藝稟賦、設備儲備的廠商.4141拓普集團.41三花智控.42北特科技.44

3、貝斯特.49雙林股份.56斯菱股份.63圖表圖表目錄目錄圖1：特斯拉人形機器人產品進展.7圖2：特斯拉車端 VS 人形機器人.9圖3：汽車與人形機器人的線控制動核心部件拆解.9圖4：特斯拉人形機器人零部件價量拆分.10圖5：特斯拉人形機器人量產和應用場景探討.10圖6：絲杠基本功能原理.11圖7：精密絲杠主要類型.12圖8：行星滾柱絲杠應用領域.12圖9：行星滾柱絲杠及相關構造拆解.13圖10：絲杠導程與螺距關系.13圖11：滾珠絲杠的核心結構參數.13圖12：梯形絲杠示意圖.16圖13：梯形絲杠結構簡單.16圖14：滾珠絲杠結構.16圖15：滾珠與滾道接觸圖.16圖16：滾珠與滾道面的小接觸

4、點提高傳動效率.17圖17：螺母軸向載荷由滾珠的接觸載荷軸向分量之和平衡.17圖18：內循環式與外循環式滾珠絲杠.18圖19：行星滾柱絲杠內部結構示意圖.18圖20：行星滾柱絲杠零部件.18圖21：行星滾柱絲杠接觸點比滾珠絲杠多.19圖22：行星滾柱絲杠壽命比滾珠絲杠高.19圖23：滾珠絲杠應力與負載集中在滾珠接觸點.19圖24：行星滾柱絲杠多個滾柱共同承受載荷.19圖25：行星滾柱絲杠類型特點及應用領域.20圖26：行星滾柱絲杠與加工制造相關的誤差來源.22圖27：滾柱一次滾壓成形原理.23圖28：軋輥及其局部圖.23圖29：熱軋示意圖.24圖30：冷軋示意圖.24圖31：軋制絲杠生產率高.

5、24圖32：軋制滾柱齒形的應力較為集中.24圖33：螺紋車削加工原理圖.25圖34：砂輪磨削加工外螺紋螺旋面.27圖35：砂輪磨削加工螺母內螺紋.27圖36：滾珠絲杠的磨削加工工藝流程.27圖37：行星滾柱絲杠的磨削加工工藝流程.27圖38：旋風硬銑削加工原理圖.29圖39：旋風銑五大加工運動.29圖40：外螺紋旋銑系統.29圖41：內螺紋銑削示意圖.29圖42：絲杠熱處理工藝流程.30圖43：絲杠熱處理工藝曲線.31圖44：機床進口數量與均價情況.32圖45：熱處理設備.32圖46：金屬加工機床分類.33圖47：我國進口與出口磨床均價情況（單位：萬美元/臺）.33圖48：我國進出口銑床均價情

6、況（單位：萬美元/臺）.35圖49：我國進出口銑刀均價情況（單位：美元/千克）.35圖50：滾珠絲杠和行星滾柱絲杠發展歷程.36圖51：2022 年國內中高端滾珠絲杠市場格局情況.37圖52：2022 年國內行星滾柱絲杠市場格局情況.37圖53：滾珠絲杠應用領域.39圖54：特斯拉 Optimus 關節展示.39圖55：特斯拉關節分布.39圖56：特斯拉 Optimus 機器人絲杠方案.40圖57：拓普集團產品拓展圖譜.42圖58：三花汽零主要產品布局.43圖59：北特科技歷史沿革.44圖60：北特科技股權結構圖及控股公司情況.44圖61：北特科技主要產品布局.45圖62：北特科技營業收入及同

7、比.45圖63：北特科技歸母凈利潤及同比.45圖64：北特科技毛利率及凈利率.46圖65：北特科技期間費用率.46圖66：貝斯特歷史沿革.49圖67：貝斯特股權結構圖.50圖68：貝斯特產業布局.51圖69：貝斯特營收結構（億元）.51圖70：貝斯特營業收入及同比.51圖71：貝斯特歸母凈利潤及同比.51圖72：貝斯特毛利率及凈利率.52圖73：貝斯特期間費用率.52圖74：雙林股份歷史沿革.56圖75：雙林股份股權結構.56圖76：雙林股份產品體系.57圖77：雙林股份業務結構貢獻情況（億元）.57圖78：雙林股份業務結構貢獻百分比情況（億元）.57圖79：公司核心業務座椅水平驅動器.58圖

8、80：雙林股份國內與出口業務貢獻百分比情況.58圖81：雙林股份部分客戶矩陣.58圖82：雙林股份營業收入（億元）及同比.59圖83：雙林股份歸母凈利潤（億元）及同比.59圖84：雙林股份毛利率及凈利率.59圖85：雙林股份期間費用率.59圖86：斯菱股份歷史沿革.64圖87：斯菱股份產品矩陣.64圖88：斯菱股份股權架構.65圖89：公司海內外營收情況（萬元）.65圖90：公司收入結構占比.65圖91：斯菱股份營業收入及同比.66圖92：斯菱股份歸母凈利潤及同比.66圖93：斯菱股份毛利率及凈利率.66圖94：斯菱股份期間費用率.66表1：大廠入局帶來人形機器人進步發展.8表2：機器人與智能

9、汽車的零部件具有一定相通性.8表3：絲杠關鍵技術指標、含義及影響因素.13表4：絲杠精度等級及部分應用領域要求.14表5：三種絲杠的核心參數對比及優缺點梳理.15表6：行星滾柱絲杠不同部位熱處理方法.21表7：絲杠加工工藝對比.22表8：硬車削加工工藝情況.25表9：絲桿磨削加工工藝流程較長.26表10：行星滾柱絲杠不同零部件加工參數及工藝細節.28表11：秦川機床募投項目車、銑、磨床部分設備價格情況.33表12：國內磨床部分玩家相關信息梳理.34表13：國內外行星滾柱絲杠產品對比.36表14：國內絲杠主要玩家相關信息梳理（單位：億元）.37表15：全球人形機器人關節用行星滾柱絲杠市場空間測算

10、.40表16：北特科技業績拆分（億元）.47表17：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.47表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.48表19：可比公司估值.49表20：貝斯特核心管理層情況.49表21：貝斯特業績拆分（億元）.53表22：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.53表23：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.54表24：公司盈利預測假設條件（%）.54表25：資本成本假設.54表26：貝斯特 FCFF 估值.55表27：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.55表28：可比公司估值.56表29：雙林股份業績拆分（億元）.60表30：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元

11、）.61表31：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.61表32：公司盈利預測假設條件（%）.62表33：資本成本假設.62表34：雙林股份 FCFF 估值.62表35：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.62表36：可比公司估值.63表37：公司主要行業內知名客戶情況.65表38：斯菱股份業績拆分（億元）.67表39：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.68表40：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.68表41：公司盈利預測假設條件（%）.69表42：資本成本假設.69表43：斯菱股份 FCFF 估值.69表44：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.70表45：可比公司估值

12、.70前言前言：機器人與車端供應鏈高度重合度機器人與車端供應鏈高度重合度，帶來帶來產業升級機遇產業升級機遇總結：總結：車端和人形機器人的部分零部件具一定技術相通性，供應鏈重合度較高，汽車領域有產品和技術儲備的玩家有望實現車端向人形機器人產業的延伸。特斯拉機器人產品迭代迅速，有望給全球機器人市場帶來“鯰魚效應”，激發人形機器人玩家的活力。在車端與機器人端零部件共通性較高的前提下，疊加大廠入局+技術迭代+政策催化的加持，人形機器人發展有望持續推進，2025 年有望成為量產元年，帶來相關零部件企業的投資機遇。機器人與車端供應鏈高度重合機器人與車端供應鏈高度重合特斯拉于 2021 年提出人形機器人相關

13、設計概念，于 2022 年 9 月在 AI Day 上首次展示 Optimus 人形機器人產品，2023 年 5 月特斯拉展示 Optimus 的進展，能夠執行如撿起物品等任務，并在特斯拉工廠中執行簡單任務，到 23 年底發布 OptimusGen-2 產品，實現性能、能力的全方位提升；馬斯克預計特斯拉 Optimus 機器人價格最終可能會低于 2 萬美元，量產預計可達數百萬臺，并宣稱人形機器人將成為未來特斯拉長期重要價值來源；后續英偉達發布人型機器人模型，加速行業升級。我們認為特斯拉人形機器人有望給全球機器人市場帶來類似于其在新能源汽特斯拉人形機器人有望給全球機器人市場帶來類似于其在新能源汽

14、車領域的車領域的“鯰魚效應鯰魚效應”，激發人形機器人玩家的活力。，激發人形機器人玩家的活力。圖1：特斯拉人形機器人產品進展資料來源：特斯拉官網，汽車之家，國信證券經濟研究所整理多家互聯網科技巨頭入局人形機器人賽道多家互聯網科技巨頭入局人形機器人賽道。國際方面國際方面，2024 年 3 月英偉達推出人形機器人通用基礎模型 Project GR00T 和基于 NVIDIA Thor 系統級芯片（SoC）的新型人形機器人開發套件 Jetson Thor，高效運行多模態生成式 AI 模型，為人形機器人提供強大的算力支持，并于 2024 年 10 月推出 AI 小模型 HOVER，僅有 1.5M參數的神

15、經網絡，但足以控制人形機器人執行多種機體運動；英偉達投資的Figure AI 在 2024 年 8 月推出新一代人形機器人 Figure 02；國內方面國內方面，小米于2022 年發布全棧自研人形仿生機器人 CyberOne，可實現雙足運動姿態平衡，全身擁有 21 個自由度，可實現各自由度 0.5ms 級別的實時響應，充分模擬人各項動作。華為 2023 年 6 月成立全資子公司極目機器，2024 年與樂聚機器人簽署戰略合作協議，24 年 6 月，華為與樂聚機器人合作的跨服機器人在華為 HDC 2024 開發者大會首度亮相，是國內首款搭載鴻蒙操作系統的全尺寸人形機器人。表1：大廠入局帶來人形機器

16、人進步發展頭部企業頭部企業機器人相關動態機器人相關動態特斯拉1.2022 年 2 月，特斯拉推出初代擎天柱原型機。2.2022 年 4 月-9 月，特斯拉完成原型機的多次迭代，擎天柱可以步行、手臂搖擺、腳趾離地等動作，其骨盆結構得以優化。3.2023 年 5 月，特斯拉通過視頻演示了人形機器人行走及工作過程。4.2023 年 12 月，特斯拉發布第二代人形機器人 Optimus，并于 2024 年 7 月在世界人工智能大會亮相，采用了全部由特斯拉自主設計和制造的執行器和傳感器，行走速度提高了 30%，重量減輕了 10 公斤，平衡感和身體控制能力得到改善。英偉達1.2018 年，英偉達推出包含全

17、新硬件、軟件和虛擬世界機器人模擬器的 NVIDIAIsaac，專為機器人設計的計算機平臺 Jetson Xavier 和相關的機器人軟件工具包。2.2023 年 5 月，英偉達對適用于邊緣 AI 和機器人的 NVIDIA Jetson 平臺上的 Metropolis 和 Isaac 框架進行軟件擴展。3.2024 年 2 月，英偉達成立通用具身智能團隊 GEAR。與多家領先的人形機器人公司合作，共同開發綜合 AI 平臺，如 1X Technologies、Agility Robotics、Apptronik、波士頓動力公司、Figure AI、傅利葉智能、Sanctuary AI、宇樹科技和小

18、鵬鵬行等。4.2024 年 3 月，英偉達推出人形機器人通用基礎模型 Project GR00T 和基于 NVIDIA Thor 系統級芯片（SoC）的新型人形機器人開發套件 Jetson Thor，擁有強大的計算能力和優化的模塊化架構，能夠高效運行多模態生成式 AI 模型，為人形機器人提供強大的算力支持。5.2024 年 10 月，英偉達 GEAR 團隊發布 AI 小模型 HOVER，僅有 1.5M 參數的神經網絡，但足以控制人形機器人執行多種機體運動。小米1.2022 年 8 月，小米發布了全棧自研人形仿生機器人 CyberOne，通過機械關節模組和全身控制算法實現雙足運動姿態平衡，并通過

19、音頻、視覺算法和模組提供了情感感知和空間三維虛擬重建能力。2.2023 年 4 月，小米設立北京小米機器人技術有限公司，注冊資本 5000 萬元。Figure AI1.2024 年 2 月，Figure 宣布與 OpenAI 共同開發下一代人形機器人模型。2.2024 年 3 月，Figure 宣布拿到 6.75 億元融資，估值 26 億美元，推出 Figure 01 人形機器人。3.2024 年 8 月，推出新一代人形機器人 Figure 02，進行了硬件和軟件的重新設計，提升了人工智能、計算機視覺、電池、傳感器和執行器等關鍵技術，每天工作 20 小時，靈巧手 16 個自由度，承載 25 公

20、斤重量。華為1.2022 年 4 月 19 日，達闥機器人股份有限公司與華為技術有限公司在北京簽署合作協議，雙方將共同打造云端機器人城市運營聯合解決方案，推廣機器人運營服務，并開展多模態大模型開發、機器人創新應用等領域的全方位合作。2.2023 年，華為共有四條機器人相關專利獲得授權，分別是“用于標定機器人的運動學參數的方法和裝置”、“機器人控制方法、裝置、系統及相關設備”、“執行機器人腳本方法及相關裝置“、”一種機器人手臂及機器人”。3.2023 年 6 月，華為成立東莞極目機器人有限公司，注冊資本 8.7 億元，華為全資持股。4.2024 年 3 月，華為與樂聚機器人簽署戰略合作協議，雙方

21、將共同探索“華為盤古大模型+夸父人形機器人”商用落地場景。5.2024 年 6 月，雙方合作的跨服機器人在華為 HDC 2024 開發者大會首度亮相，是國內首款搭載鴻蒙操作系統的全尺寸人形機器人。資料來源：各公司官網，中國機器人網，中國電子報公眾號，財聞 CWW 公眾號，澎湃新聞，新浪 VR 公眾號，新智元公眾號，界面新聞公眾號，AIGC 新智界公眾號，機器之心公眾號，天眼查，國信證券經濟研究所整理傳統智能汽車與機器人可分為感知傳統智能汽車與機器人可分為感知、決策決策、執行三大層面執行三大層面。智能汽車可大致分為底盤之上+之下，底盤之上是智能座艙下人機交互實現場景，細分產業鏈為“芯片-系統-應

22、用-顯示”；底盤之下主要為智能電動和智能駕駛，智能電動集成三電系統，為整車運動核心能源支撐；智能駕駛主要基于“傳感器-計算平臺-自動駕駛算法”作用到執行層面，實現橫向和縱向運動控制，整體可分為“感知-決策-執行”三大層面；人形機器人指能夠模仿人類運動、表情、互動及動作的機器人，本質上同樣可劃分為感知、決策、執行三大層面。表2：機器人與智能汽車的零部件具有一定相通性智能汽車人形機器人感知層攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、激光雷達等 力矩傳感器、位置傳感器、攝像頭、毫米波雷達等決策層域控制器（智能駕駛芯片、軟件 ECU 等）AI 芯片等執行層線控底盤（線控制動、線控轉向、電控懸架）、智能車燈、其他

23、手部、腳部、腿部等運動相通部件電機、傳感器、減速/轉換機構（減速器、絲杠、齒輪等）、電池、軸承、結構件、冷卻系統、控制器、芯片、軟件；資料來源：特斯拉官網，汽車之家，國信證券經濟研究所整理以特斯拉汽車與人形機器人為例，其 Optimus 在多個層面沿用汽車領域技術：機械結構：據特斯拉 AI DAY，特斯拉正為 Optimus 研發電池、執行器，以將功耗保持最低水平，從傳感到融合、再到充電管理等方面，借鑒了在汽車設計方面的經驗；并采用與汽車相同的芯片，支持 Wi-Fi、LTE 鏈接和音頻交流。軟件方面：Optimus 有望共用汽車 FSD 自動駕駛系統及 Autopilot 神經網絡技術，同時特

24、斯拉基于汽車安全模擬分析能力打造機器人安全性，在交通事故模擬中，特斯拉通過軟件優化+電池保護等提升系統軟硬件的安全性保障。圖2：特斯拉車端 VS 人形機器人資料來源：特斯拉 AI Day，國信證券經濟研究所整理車端和人形機器人部分零部件具一定共性車端和人形機器人部分零部件具一定共性，供應鏈重合度較高供應鏈重合度較高，汽零公司有望向汽零公司有望向機器人領域延伸機器人領域延伸。如線控制動，車端線控制動核心部件包括電機、滾珠絲杠滾珠絲杠、模擬器、電磁閥、傳感器、ECU 等。而人形機器人線性執行器的核心零部件包括無框力矩電機、傳感器、行星滾柱絲杠、軸承等部件，與車端線控制動核心部件具一定重合。因此機器

25、人零部件與汽車零部件在原材料、設計、工藝、設備、裝配，以及成本管控能力、產品質量管控能力體系等方面具有一定相通性，在汽車領域具有相關產品、技術儲備的公司，有望實現產品從車端向人形機器人端的延伸。圖3：汽車與人形機器人的線控制動核心部件拆解資料來源：拓普集團官網，新劍傳動官網，國信證券經濟研究所整理如我們前文所言，在車端與機器人端零部件共通性較高的前提下，人形機器人的發展在大廠入局+技術迭代+政策催化的加持下有望持續提速，帶來相關零部件企業的投資機會，基于此，結合 AI DAY 信息我們大概拆解特斯拉 Optimus 內部構造：總覽總覽：全身共有 40 個驅動器（軀干 28+手部 12 個），身

26、高約 173cm，體重 73kg，設計行走速度 8km/h，可搬運約 20 磅的貨物，搭載 2.3Kwh 的電池組。1）感知層：主要包括攝像頭、毫米波雷達等傳感器；2）決策層：為機器人大腦，預計主要為AI 芯片、FSD 系統等；3）執行層：線性執行器、旋轉執行器以及手部關節；4）其他：主要包括電池及管理系統，機體結構（仿生結構、其他特殊材料等）。圖4：特斯拉人形機器人零部件價量拆分資料來源：特斯拉 AI DAY，綠的諧波公告，雙環傳動公告，各公司官網，鳴志電器官網，雷賽智能招股書，步科股份招股書，綠的諧波公司公告，柯力傳感公司公告，阿里 1688 網站，國信證券經濟研究所整理和預測 注：圖中數

27、據可能與實際情況有偏差為預估數據，量產后可能有差異，僅供參考，不構成任何投資建議20252025 年有望成為量產元年，年有望成為量產元年，帶來零部件投資新機會帶來零部件投資新機會20252025 年有望成為人形機器人量產元年年有望成為人形機器人量產元年。特斯拉從一代人形機器人到二代迭代僅用9 個月。伴隨以伴隨以 OptimusOptimus 為代表的人形機器人的快速進化與創新，人形機器人商為代表的人形機器人的快速進化與創新，人形機器人商業化應用將迎來逐步落地，行業趨勢有望加速業化應用將迎來逐步落地，行業趨勢有望加速：1 1）應用場景：）應用場景：預計后續特斯拉Optimus 應用場景將會從 T

28、esla 超級工廠逐漸向外蔓延，后續輻射到其他制造工廠或相關細分應用場景（商用），遠期隨機器人持續迭代升級，逐漸落地至通用性（家用）場景；2 2）量產節奏量產節奏：預計短期以特定場景為主導，節奏具一定分散性、階段性，遠期為大批量通用性量產（類似汽車），核心驅動力預計主要為政策、技術、降本和應用場景的需求。圖5：特斯拉人形機器人量產和應用場景探討資料來源：特斯拉官網，特斯拉 AI Day，高工機器人，中國機器人網，國信證券經濟研究所整理和預測本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:93117下載,文檔Id:183773,下載日期:2024-12-06精密絲杠：人形機器人線性關節核心零部件精密

29、絲杠：人形機器人線性關節核心零部件總結總結：絲杠是一種將旋轉運動（電機端）轉化為直線運動（輸出端）的機械部件，主流絲杠方案包括梯形絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。相比梯形絲杠，滾珠絲杠和行星滾柱絲杠將傳統的滑動摩擦轉為滾動摩擦，極大提升傳動效率、傳動精度、壽命、傳動速度；其中行星滾柱絲杠雖制造成本較高，但具備傳動效率高、傳動精度高、壽命長、負載能力大等優勢，在人形機器人中有較好的適配性。反向式滾柱絲杠一體化、小型化程度高，便于集成為機電集成裝置，預計是特斯拉Optimus 機器人線性關節的選擇方案。絲杠是一種將旋轉運動絲杠是一種將旋轉運動（電機端電機端）轉化為直線運動轉化為直線運動（輸出端輸出端

30、）的機械部件的機械部件，廣泛廣泛應用于具有直線運動功能需求的機器設備應用于具有直線運動功能需求的機器設備。電機通過聯軸器帶動絲杠軸轉動，絲杠軸上的螺母在螺旋形螺紋的驅動下實現直線往復運動，從而將電機的旋轉力矩轉化為設備運動所需要的直線方向的驅動力。以精密運動平臺為例，其基本結構為電機-滾珠絲杠副-導軌-載物臺，其中動力源為步進電機，傳動單元為滾珠絲杠副，引導單元為交叉滾柱導軌，執行單元為載物臺，滾珠絲杠的主要功能是將電滾珠絲杠的主要功能是將電機輸出的旋轉運動轉換為直線運動機輸出的旋轉運動轉換為直線運動。圖6：絲杠基本功能原理資料來源：金屬加工公眾號，滾珠絲杠副精密運動平臺全行程定位精度預測及補

31、償（唐勉志和唐皓，2023），滾珠絲杠進給系統的聯合仿真及控制方法研究（包正強，2023），國信證券經濟研究所整理按摩擦特性，絲杠可分為滑動絲杠、靜壓絲杠和滾動絲杠：按摩擦特性，絲杠可分為滑動絲杠、靜壓絲杠和滾動絲杠：1）滑動絲杠：最典型的是梯形絲杠，因其牙型截面為梯形而得名；梯形絲杠由絲杠和螺母組成，導程較大，可在低速轉動時實現較快的進給，承載能力強。2）靜壓絲杠：螺紋牙形與標準梯形螺紋牙形相同，但牙形高于同規格標準螺紋1.52 倍，目的在于獲得良好油封及提高承載能力；靜壓絲杠調整較麻煩，需一套液壓系統，工藝復雜，成本較高。3）滾動絲杠：在螺母與螺桿之間加入鋼珠、滾柱等滾動部件，將傳統螺桿滑

32、動接觸轉換成滾動接觸，將螺母內的鋼珠、滾柱的回轉運動轉為線性運動。相比滑動和靜壓絲杠，滾動絲杠滾動絲杠傳動過程中傳動過程中能量損耗較少、傳動效率也較高能量損耗較少、傳動效率也較高，主要包含滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的主要區別是行星滾柱絲杠負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾珠，從而能夠承受更高的靜態和動態負載，具更強剛度和抗沖擊能力，可提供更高轉速及更大加速度。此外行星滾柱絲杠為螺紋傳動，螺距設計范圍更廣，導程可比滾珠絲杠更小。圖7：精密絲杠主要類型資料來源：頭豹產業研究院，鼎智科技官網，行星滾柱絲杠參數設計及靜態力學性能分析（張健聰，2018），國信證券經濟研究所整理產業鏈

33、拆解來看產業鏈拆解來看，以行星滾柱絲杠為例以行星滾柱絲杠為例，行星滾柱絲杠產業鏈由上游原材料與零行星滾柱絲杠產業鏈由上游原材料與零部件供應部件供應、中游行星滾柱絲杠制造中游行星滾柱絲杠制造、下游多應用領域構成下游多應用領域構成。上游環節，行星滾柱絲杠中絲杠選用的材料多為合金結構鋼，螺母和滾柱選用的材料多為高碳鉻軸承鋼；零部件包括絲杠、螺母、滾柱、內齒圈等關鍵部件；下游應用場景涵蓋多個行業，從汽車、石油天然氣、醫療器械到光學儀器、工程機械、機器人、自動化和機床設備等，應用空間廣闊。圖8：行星滾柱絲杠應用領域資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理行星滾柱絲杠是人形機器人的核心行星滾柱絲杠

34、是人形機器人的核心環節，后續降本空間廣闊。環節，后續降本空間廣闊。以特斯拉機器人Optimus 為例，其軀干共有 28 個關節，旋轉關節和直線關節各 14 個，按照目前的行業情況，預計其中直線關節或采用大、中、小三種共計 14 個絲杠，分別位于肘部 2 個、腕部 4 個、大腿前后 4 個和小腿 4 個。根據行業信息，目前人形機器人用行星滾柱絲杠單價為萬元級別，成本極高，我們預估后續的降本路徑大概為送樣階段（萬元級別/套）小批量生產（幾千元/套）大批量生產（1-2 千元/套）的水平，預計批量量產后單臺機器人關節絲杠價值量占比約 15%-25%左右，是機器人各零部件中價值量占比最高的環節之一，若后

35、續機器人靈巧手部位也采用微分行星滾柱絲杠，則價值量占比有望進一步提升。圖9：行星滾柱絲杠及相關構造拆解資料來源：高工機器人，Tesla AI day，國信證券經濟研究所整理絲杠核心參數：絲杠的關鍵技術指標包括公稱直徑、傳動效率、載荷、螺旋升角、導程、螺距、壽命、精度、軸向間隙、重復定位精度等。其中螺距是指相鄰兩牙在中徑線上對應兩點間的軸向距離；而導程則是指同一條螺旋線上的相鄰兩牙在中徑線上對應兩點間的軸向距離。因此當螺紋為單線螺紋時，導程=螺距；多線螺紋時，導程=螺距線數。表3：絲杠關鍵技術指標、含義及影響因素技術指標技術指標含義含義影響因素影響因素公稱直徑絲杠的外徑，不僅確定了絲杠的基本尺寸

36、，還直接影響其承載能力。常見規格 12、14、16、20、25、32、40、50、63、80、100 等；加工精度、運轉環境等傳動效率輸出功率與輸入功率的比值；摩擦力矩、磨損、精度保持性、潤滑、負載、轉速等載荷分為靜態載荷和動態載荷。額定靜載荷是使滾珠與滾道區承受最大接觸應力處產生不大于0.0001 滾珠直徑的永久變形量的情況下所允許的最大靜載荷；額定動載荷是絲杠在運轉過程中，螺旋副不發生疲勞剝傷所能承受的純軸向載荷；公稱直徑、加工誤差、表面粗糙度、材料特性、修形量、嚙合位置等螺旋升角在公稱直徑的圓柱上螺旋線的切線與垂直于螺紋軸線平面間的夾角，計算公式為：tan=Ph/(d0)，其中 Ph 是

37、導程，d0 是公稱直徑；公稱直徑、導程等導程同一條螺旋線上的相鄰兩牙在中徑線上對應兩點間的軸向距離，通常以毫米或英寸表示。導程越大，移動速度越快，但也意味著軸承負載增加；絲杠長度、公稱直徑等螺距相鄰兩牙在中徑線上對應兩點間的軸向距離，通常以毫米或英寸表示。螺距越大，每轉實現的進給量越大，但也會導致阻力增大，影響精度；絲杠長度、公稱直徑等壽命絲杠在使用壽命內所能承受的負荷次數；負荷、轉速、溫度、潤滑等精度絲桿制造精度的評價標準，在行星滾柱絲杠實際的工程應用中，通常將螺母行程為 300mm時傳動誤差作為傳動精度的指標；加工誤差、負載、轉速、潤滑等軸向間隙在滾珠螺母與滾珠絲杠之間沒有相對轉動時，兩者

38、之間總的相對軸向自由位移量；加工精度、預壓、裝配等重復定位精度絲杠在相同的條件下多次移動到同一位置時的誤差，高精度滾珠絲杠的重復定位精度可以達到 0.001mm 以下。在需要頻繁定位的場合，重復定位精度非常重要。載荷、速度、加/減速度、運動方向、溫度、軸向間隙等資料來源：金屬加工公眾號，Thomson 官網，百度愛采購，中華人民共和國國家標準 GB/T 17587.5-2008，中華人民共和國國家標準 GB/T17587.1-2017，上?；垓v官網，滾珠絲杠副傳動效率影響因素試驗研究（馮虎田等，2022），凸凹式行星滾柱絲杠承載與磨損特性理論研究（劉榮榮，2022），滾珠絲杠副額定動載荷值的影

39、響因素研究及其計算實現（劉波，2006），國信證券經濟研究所整理圖10：絲杠導程與螺距關系圖11：滾珠絲杠的核心結構參數資料來源：機械工程文萃公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：重載滾珠絲杠副接觸載荷與剛度分析研究（盧宇，2024），國信證券經濟研究所整理絲杠精度等級絲杠精度等級：不同國家和地區對絲杠精度等級劃分不同的標準不同國家和地區對絲杠精度等級劃分不同的標準，但基本都采用但基本都采用絲杠任意絲杠任意 300mm300mm 行程內的行程變動量來進行衡量。行程內的行程變動量來進行衡量。我國國家標準GB/T 17587.32017 滾珠絲杠副第 3 部分將滾珠絲杠分為 0、1、2、3、4、

40、5、7、10 共 8 個公差等級，其中 0 級（P0）精度最高；據上銀科技，基于日本 JIS 標準，絲杠下游應用領域的精度要求較為多樣化。其中，工業母機對絲杠的精度要求較高，如用于加工設備的高精密磨床、車床要求 C0 級別精度。在機器人中，精密的機械臂要求 C1C4 級精度，一般級別的機械手臂則為 C5C7 精度。表4：絲杠精度等級及部分應用領域要求國內標準國內標準精度等級精度等級P0P0P1P1P2P2P3P3P4P4P5P5P7P7P10P10精度（m）3.56812162352210ISOISO 標準標準精度等級精度等級IT0IT0IT1IT1IT2IT2IT3IT3IT4IT4IT5I

41、T5IT7IT7IT10IT10精度（m）46812162352210日本日本 JISJIS 標準標準精度等級精度等級C0C0C1C1C2C2C3C3-C5C5C7C7C10C10精度（m）3.5578-1850210主要應用領域主要應用領域高精度機床、精密測量設備等航空制造設備，精密投影及三坐標測量設備等數控設備普通機械不同應用領域具不同應用領域具體精度要求體精度要求車床磨床銑床、鏜床鉆床航空制造設備、精密投影設備等機械手臂（精機械手臂（精密級）密級）機械手臂（一機械手臂（一般級）般級）航空負載齒輪搬送裝置資料來源：中華人民共和國國家標準 GB/T 17587.32017，金屬加工公眾號，上

42、?；垓v官網，上銀科技官網，國信證券經濟研究所整理對比三種絲杠的優劣勢：梯形絲杠性能弱于滾珠和行星滾柱絲杠，但成本低、結構簡單、制造方便，國產化率較高，通常用于機床等領域；滾珠絲杠傳動效率高，但工藝復雜、成本高，適用于高精密傳動；行星滾柱絲杠性能更強，傳動效率高、精度高、長壽命、高承載，但前期投入成本高，制造壁壘高，國產化率低。梯形絲杠梯形絲杠：成本較低，工藝成熟，但：成本較低，工藝成熟，但滑動摩擦摩擦力大，影響傳動效率滑動摩擦摩擦力大，影響傳動效率+精精度較低度較低，一般不用于高速傳輸，表面損傷較大，壽命較低；梯形絲杠嚙合區域較滾珠絲杠大（增大牙形接觸面積），提升傳動自鎖性(可防止工件在斷電或

43、停止驅動時滑落）；梯形絲杠一次完成工藝效率高，結構簡單，成本較低。滾珠絲杠滾珠絲杠：摩擦損失小、傳動效率高。摩擦損失小、傳動效率高。滾珠絲杠的絲杠軸與絲杠螺母之間有滾珠做滾動運動，實現較高運動效率（可達 90%+）；由于滾珠絲杠中的滾珠是滾動摩擦，其靜摩擦力與動摩擦力幾乎相等，因此不需要大的啟動力矩，在啟動（或低速時）的時候不會發生顫動，提高傳動的靈敏度、準確度和平穩性，能實現精確的微進給。行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠：高承載高承載、耐沖擊耐沖擊、體積小體積小、高速度高速度、低噪音低噪音、高精度高精度、長壽長壽命。命。行星滾柱絲杠的接觸形式為線接觸，相比滾珠絲杠大量增加接觸點，提升承載力和剛性，利

44、于達到較高的導程精度；相同載荷下，行星滾柱絲杠體積比滾珠絲杠?。A估節省 1/3 左右的空間），且壽命更長。表5：三種絲杠的核心參數對比及優缺點梳理核心指標核心指標梯形絲杠梯形絲杠滾珠絲杠滾珠絲杠行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠絲杠示意圖傳動方式滑動摩擦滾動摩擦（點接觸）滾動摩擦（線接觸）傳動精度低較高高壽命低較高高承載能力高較高高成本低較高高導程一般1mm一般0.5mm可0.5mm自鎖性高低較高體積-小優點結構和工藝簡單、成本低傳動效率高、傳動精度高長壽命、高承載、耐沖擊、體積小、高精度、噪音低、高速度缺點傳動效率和精度低、無法用于高速傳動、易發熱、壽命低自鎖性低、承載力不高、壽命相對行星滾柱絲杠不

45、高價格高、生產難度大資料來源：頭豹產業研究院，鼎智科技官網，博特精工官網，基于行星滾柱絲杠的伺服電動缸節能高效起豎關鍵技術（楊光，2023），鴻鑫公司滾珠絲杠項目的商業計劃書（潘小英，2019），國信證券經濟研究所整理梯形絲杠：梯形絲杠：結構簡單，一次完成工藝效率高結構簡單，一次完成工藝效率高梯形絲杠由絲杠和螺母組成，二者通過螺紋直接嚙合，當電機驅動絲杠旋轉時，螺母通過與絲杠之間的滑動摩擦力而沿絲杠軸向移動。梯形絲杠擁有導程較大、價格低、技術成熟等特點，可在低速轉動時實現較快進給，且承載能力強，廣泛應用于機床、礦山、醫療等領域。同時梯形絲杠具有一定自鎖性。結構簡單，加工方便，價格經濟：結構簡單

46、，加工方便，價格經濟：梯形絲杠的結構相對簡單，加工起來也較為方便，在成本上較為經濟。自鎖性：自鎖性：自鎖性是指由于梯形絲桿的螺紋外形特性，螺旋升角小于當量摩擦角時，絲桿與螺母不會發生滑動。這種自鎖性在特定應用領域具有明顯優勢，例如垂直升降系統中，帶自鎖的絲桿副無需加裝額外的鎖緊裝置，在電機失速時自鎖性提供了更高的安全系數。梯形絲杠由于滑動摩擦的特性存在一定劣勢：工作時溫升高、磨損大、壽命低，不適用于高速傳輸：工作時溫升高、磨損大、壽命低，不適用于高速傳輸：滑動摩擦工作時溫升較大，過高的速度將在結合面上產生高熱量，導致磨損加劇、壽命較低，因而適合用于重量較輕，速度要求不高的應用中。傳動效率傳動效

47、率低低：梯形絲杠的傳動效率低于其他精密絲杠。圖12：梯形絲杠示意圖圖13：梯形絲杠結構簡單資料來源：米思米官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：斯科勒自動化官網，國信證券經濟研究所整理滾珠絲杠：精密傳動元件，滾動摩擦代替滑動摩擦滾珠絲杠：精密傳動元件，滾動摩擦代替滑動摩擦滾珠絲杠由螺桿滾珠絲杠由螺桿、螺母螺母、鋼球鋼球、預壓片預壓片、反向器反向器、防塵器組成防塵器組成，通過滾珠在螺紋通過滾珠在螺紋帶上滾動帶上滾動，將旋轉運動轉化為線性運動將旋轉運動轉化為線性運動，具高精度具高精度、可逆性和高效率的特點可逆性和高效率的特點。螺母和絲桿的表面被加工成與滾珠配合的螺紋滾道，滾珠作為中間傳動介質在螺旋

48、滾道內沿螺旋滾道運動，從而迫使螺母軸向移動；滾珠滾動一圈后，螺母上設置的反向器會使其回到初始位置，構成滾珠循環鏈。滾珠反復循環運動，帶動螺母沿著絲桿軸向運動，實現旋轉和直線運動雙向轉換。滾珠絲杠滾珠絲杠使用螺母與絲杠滾使用螺母與絲杠滾道之間的滾動運動道之間的滾動運動代替滑動運動代替滑動運動，大大提高傳動效率大大提高傳動效率，在傳動領域有重要的應用。圖14：滾珠絲杠結構圖15：滾珠與滾道接觸圖資料來源：滾珠絲杠高精研磨工藝及裝置研究（石國輝，2022），國信證券經濟研究所整理資料來源：精密滾珠絲杠副精度保持性影響因素分析及試驗研究（燕棟，2023），國信證券經濟研究所整理滾珠絲杠的滾動摩擦原理使

49、其與傳統的滑動摩擦方式相比具較多優勢：滾珠絲杠的滾動摩擦原理使其與傳統的滑動摩擦方式相比具較多優勢：傳動效率高：滾珠絲杠在實際工作條件下滾動所產生磨損較小，傳動效率高（超 90%），產生的功率消耗也相對較低，約傳統絲杠 1/41/3。傳動精度高：絲杠的軸向間隙可通過預緊力來消除，而熱伸長現象則可通過對絲杠預拉伸來補償，從而可得到較高的定位和進給精度。傳動平穩：傳動過程中，滾珠滾動帶動絲杠和螺母運動，產生的摩擦阻力很小，啟動時無振動、無爬行現象，因此靈敏度較高，可實現精密的微量進給。壽命長：滾珠絲杠在選材上選用綜合力學性能較好的鋼材，并經過淬硬等熱處理或表面改性處理，因此長期使用后磨損較小，工作

50、壽命較長。相比行星滾柱絲杠相比行星滾柱絲杠，滾珠絲杠也存在使用壽命和承載能力低的問題滾珠絲杠也存在使用壽命和承載能力低的問題。在高速運轉時，滾珠絲杠里的滾珠受離心力作用發生滑動，使機構的徑向振動加劇，相比行星滾柱絲杠出現溫升過快與壽命下降等問題。在重載工況下，滾珠由于彈性變形和摩擦力作用，易發生卡死導致無法正常運轉。圖16：滾珠與滾道面的小接觸點提高傳動效率圖17：螺母軸向載荷由滾珠的接觸載荷軸向分量之和平衡資料來源：精密滾珠絲杠副精度保持性影響因素分析及試驗研究（燕棟，2023），國信證券經濟研究所整理資料來源：滾珠絲杠副傳動效率影響因素試驗研究（馮虎田等，2022），國信證券經濟研究所整理

51、根據螺母中的滾珠循環方式，滾珠絲杠主要分為外循環、內循環。根據螺母中的滾珠循環方式，滾珠絲杠主要分為外循環、內循環。內循環滾珠絲杠內循環滾珠絲杠：內循環滾珠絲杠主要由絲杠、螺母、滾珠及反向器 4 個部分組成。滾珠在循環過程中始終不離開絲杠表面，具有結構尺寸小、傳動效率高、滾珠循環鏈短、同步性能好的特點，適合用于結構緊湊的機械設備。但反向器安裝在螺母內部，加工難度較高。外循環滾珠絲杠外循環滾珠絲杠：在運行中滾珠會離開滾道，通過返向器（突出于滾珠螺母外徑之上）回到初始位置；外循環結構承載能力較好，且工藝簡單，適于批量生產，但其滾道接縫處較難做得平滑，影響滾珠滾動平穩性，甚至發生卡珠現象，噪聲較大；

52、同時外循環彎管突出在螺母外部，導致徑向尺寸較大。圖18：內循環式與外循環式滾珠絲杠資料來源：高速滾珠絲杠副動力學性能提升的關鍵技術研究（張海棟，2019），機械工程文萃公眾號，國信證券經濟研究所整理行星滾柱絲杠：精度和承載力高，當下機器人關節主流方案行星滾柱絲杠：精度和承載力高，當下機器人關節主流方案在滾珠絲杠的基礎上，行星滾柱絲杠將傳動單元變為滾柱，克服傳統液壓傳動裝置固有的環境適應性差、可靠性低等缺點，并具極高承載能力、傳動精度、傳動效率、軸向剛度與高速性能，應用于數控機床、航空航天、武器裝備等領域。標準式行星滾柱絲杠主要包括絲桿、滾柱、內齒圈、保持架和螺母等主要零件標準式行星滾柱絲杠主要

53、包括絲桿、滾柱、內齒圈、保持架和螺母等主要零件：1）絲杠上有多頭螺紋，2）滾柱有相同牙型角的單頭螺紋；3）螺母具與絲杠相同頭數和牙型的內螺紋；4）保持架：滾柱通過保持架均勻分布于絲杠、螺母間，防止滾柱相對螺母軸向竄動，保持架與螺母之間軸向方向相對固定；5）直齒：為消除絲杠螺旋升角對滾柱產生的傾斜力矩，在滾柱兩端加工有直齒，與內齒圈嚙合，確保滾柱軸線平行于絲杠軸線正常滾動，避免滾柱相對于螺母滑動產生偏斜現象。圖19：行星滾柱絲杠內部結構示意圖圖20：行星滾柱絲杠零部件資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），國信證券經濟研究所整理資料來源：行星滾柱絲杠設計（王家健，2

54、020），國信證券經濟研究所整理行星滾柱絲杠的傳動原理是電機驅動絲桿旋轉，從而帶動滾柱繞絲桿軸向公轉，同時繞自身軸線自轉，然后滾柱帶動螺母做軸向運動。其中滾柱與螺母的螺旋升角相等以實現二者之間無相對軸向位移，而絲桿的螺旋升角大于滾柱的螺旋升角以實現軸向和周向運動。與滾珠絲杠相比，與滾珠絲杠相比，行星滾柱絲杠具有以下優勢：行星滾柱絲杠具有以下優勢：承載能力強承載能力強、工作壽命和可靠性高工作壽命和可靠性高：滾柱絲杠的主絲杠周圍布置有若干行星螺紋滾柱，作為負載的傳遞單元，相對滾珠方案大幅增加接觸面和受力面，接觸線長、傳動間隙小，尤其在動載荷工況下，多根滾柱可將沖擊分散至螺紋接觸線上，使其可承受更高

55、靜態和動態負載。行星滾柱絲杠擁有高精度、高傳動效率、高承載、高可靠性等優點，適合用于要求高負載、高功率、高轉速、高線速度、高加速度、極高精度和剛性的環境，且壽命比滾珠絲杠高，可惡劣工況下連續工作上萬小時，工作環境溫度范圍相比滾珠絲杠提高。傳動精度高傳動精度高：滾柱絲杠中絲杠螺旋升角較小，螺距設計范圍更廣，導程可以設計得比滾珠絲杠更小，定位精度更高，且傳動噪聲低。安裝空間緊湊安裝空間緊湊：相同負載下，體積較滾珠絲杠節省約 1/3，安裝空間緊湊。速度和加速度特性好速度和加速度特性好：滾柱絲杠通過滾柱作為傳動體進行傳動，與行星齒輪類似，在保持架的作用下能夠保證嚙合運動的順暢進行，保證螺母能夠順利的往

56、復直線運動，更多的嚙合點保證滾柱絲杠可獲得更高的速度和加速度。圖21：行星滾柱絲杠接觸點比滾珠絲杠多圖22：行星滾柱絲杠壽命比滾珠絲杠高資料來源：循環式行星滾柱絲杠副的設計及運動連續性研究（李巧，2021），國信證券經濟研究所整理資料來源：循環式行星滾柱絲杠副的設計及運動連續性研究（李巧，2021），國信證券經濟研究所整理圖23：滾珠絲杠應力與負載集中在滾珠接觸點圖24：行星滾柱絲杠多個滾柱共同承受載荷資料來源：滾珠絲杠材料的滾動接觸疲勞試驗與仿真研究（馮本哲，2023），國信證券經濟研究所整理資料來源：反向式行星滾柱絲杠靜態承載能力研究（王敏，2021），國信證券經濟研究所整理行星滾柱絲杠根

57、據其結構組成及運動關系不同可分為標準式、反向式、循環式、差動式、軸承環式行星滾柱絲杠：標準式行星滾柱絲杠標準式行星滾柱絲杠：標準方案；為避免滾柱軸線相對于絲桿傾斜，消除絲桿螺旋升角對滾柱產生傾覆力矩，滾柱兩端帶有螺旋齒，確保滾柱平行于絲桿軸線而正常轉動。反向式行星滾柱絲杠反向式行星滾柱絲杠：與標準式的區別在于，反向式是將電機直接集成到滾柱絲杠螺母上，螺母作為旋轉輸入而絲桿作為直線輸出，絲杠上僅在與滾柱旋合的部位加工有螺紋或螺紋齒。在結構上，相比標準式，反向式的螺母長度比標準式的大，螺母內螺紋長度明顯更深，而滾柱和絲杠的長度較短，且無內齒圈，絲杠兩端加工有直齒與滾柱兩端的直齒嚙合。反向式便于集成

58、便于集成，一體化一體化、小型化程度高小型化程度高，可將螺母作為電機轉子實現電機和絲杠一體化設計可將螺母作為電機轉子實現電機和絲杠一體化設計，形成結構緊湊的一體式機電裝置形成結構緊湊的一體式機電裝置，缺點是螺母中深長的內螺紋不易加工缺點是螺母中深長的內螺紋不易加工，對加工條件和設備要求較高，而且行程受到螺母內螺紋長度的限制。循環式行星滾柱絲杠循環式行星滾柱絲杠：相比于標準式，循環式去掉內齒圈，增加凸輪環結構，其功能類似于滾珠絲杠返回器，使滾柱在螺母內旋轉一周后回到初始位置，另外滾柱上無螺紋、齒輪結構，為環槽狀，環槽間距與絲杠、螺母的螺紋匹配，安裝在具有凹槽結構的保持架上。循環式行星滾柱絲杠的結構

59、特點增加了參與嚙合的螺紋數量，因此具有較高的剛度和較大的承載能力，主要應用于要求高剛度、高承載、高精度的場合。循環式的缺點在于其凸輪環結構會產生振動沖擊，存在噪音問題，而且凸輪環的設計與裝配是循環式的難點。差動式行星滾柱絲杠差動式行星滾柱絲杠：與標準式相比，差動式無內齒圈，滾柱上也無齒輪段，滾柱和螺母均為環槽結構。滾柱的環槽分為多段，小直徑段環槽與螺母嚙合，大直徑段環槽與絲杠嚙合。差動式絲杠的結構特點使其可獲得更小的導程，適用于傳動比大、承載能力高的應用場合。但在其運動過程中，螺紋會產生滑動現象，在重載情況下容易產生磨損，導致精度喪失、可靠性降低等問題。軸承環式行星滾柱絲杠軸承環式行星滾柱絲杠

60、：滾柱與循環式相同為環槽結構，相比標準式，其螺母去掉內齒圈，增加殼體、端蓋及推力圓柱滾子軸承等部件；軸承環式絲杠上的推力圓柱滾子軸承提高了承載能力，同時也減小各構件間磨損，增大傳動效率，適用于高承載、高效率領域，但結構復雜，徑向尺寸大，成本高。圖25：行星滾柱絲杠類型特點及應用領域資料來源：GGII，行星滾柱絲杠傳動精度分析與設計（柯浩，2020），差動式行星滾柱絲杠傳動特性理論研究（鄭正鼎，2020），國信證券經濟研究所整理壁壘分析：壁壘高筑，制造設備與工藝技壁壘分析：壁壘高筑，制造設備與工藝技術術KnowKnow howhow 為核為核總結總結：行星行星滾柱絲杠優異性能的背后支撐是極高的工

61、藝要求和設備壁壘滾柱絲杠優異性能的背后支撐是極高的工藝要求和設備壁壘，同時同時行星滾柱絲杠生產的另一關鍵點主要體現為精度與效率的權衡精度與效率的權衡，如何在保持加工精度的同時提高加工效率，是降低制造成本、打開應用空間的重要前提?？傮w來看，行星滾柱絲杠的核心在設備能力、制造工藝 know how、批量生產能力：1）設備方面，絲杠高精度特性對設備要求高，國產磨床加工精度不及進口磨床，出品易不穩定，因此目前高端加工設備依賴進口，但海外高端磨床成本高（近千萬元/臺)+采購周期長（1 年+）；2）工藝方面，螺紋加工存在軋、磨、車、銑等多種方案，目前磨制是應用相對廣泛的方案；螺母的內螺紋加工是核心壁壘所在

62、，制造工藝難度較大；3）一致性批量生產：人形機器人遠期需求有望達百萬臺，對于零部件公司的批量生產能力和一致性保持能力同樣提出較高要求。行星滾柱絲杠難度高行星滾柱絲杠難度高、壁壘高筑壁壘高筑，是人形機器人最高價值環節的零件之一是人形機器人最高價值環節的零件之一。特斯拉 Optimus 行星滾柱絲杠的核心壁壘在于制造設備和工藝技術的 Know-how，我們從設備采購、熱處理工藝、加工工藝等方面分析研究行星滾柱絲杠的技術壁壘。設備資金設備資金：絲杠的高精度特性使其對制造設備要求高，目前高精密加工設備主要依賴進口，購置成本較高；1）設備受限于進口，到貨周期長：螺紋磨床是提升精度關鍵設備，包括內螺紋與外

63、螺紋磨床(或車磨一體)，國產磨床可滿足 C3C4 精度加工，但批量加工高端絲杠（C0C2）時易存在出品不穩定現象，外資設備需從日、歐、美等國家采購，交付周期長，到貨周期至少一到貨周期至少一年起步年起步，且設備到場后需定向調試；2）資金要求高：進口精密磨床和精密銑床價格高昂，例如大型絲杠切削制造機床每臺價格超過百萬美元。熱處理熱處理：熱處理工序可改善絲杠副各零件材料性能、切削性能及消除殘余應力，提高材料的表面硬度及耐磨性；技術設備落后、熱處理工藝參數選擇不當等原因都可能導致熱處理質量較差、熱處理后材料變形較大，產生接觸疲勞磨損，降低使用壽命。表6：行星滾柱絲杠不同部位熱處理方法部位部位熱處理方法

64、熱處理方法絲杠表面采用感應淬火，硬化層深度 1.52.0mm螺母表面理采用滲碳淬火，硬化層深度 1.01.4mm滾柱和內齒圈整體進行調質處理，調質硬度 HB235，齒面氮化處理，齒面硬度不低于 HV600，硬化層深度 0.40.5mm資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），GGII，國信證券經濟研究所整理加工工藝加工工藝：效率：效率+精度精度+一致性批量生產。一致性批量生產。螺紋滾柱、螺母、絲杠作為行星滾柱絲杠傳動機構的關鍵部分，其成形加工工藝的效率和精度直接決定絲杠的成本與性能。在絲杠整體加工工序中螺紋加工是重中之重。目前行星滾柱絲杠螺紋加工方式包括包括有軋制（

65、滾軋）、車削、磨制（磨削）、旋風銑等。在絲杠制造過程中會產生誤差與能量損失，行星滾柱絲杠主要有形變誤差、制造誤差、安裝誤差等，其中制造環節包括螺紋螺距、螺紋牙型、齒輪齒距、齒輪齒廓、制造偏心等誤差，想要避免誤差的干擾需較多制造工藝 Know-how。此外，人形機器人遠期需求有望達百萬臺，對于零部件公司的批量生產能力和一致性保持能力同樣提出較高要求。圖26：行星滾柱絲杠與加工制造相關的誤差來源資料來源：行星滾柱絲杠傳動精度分析與設計（柯浩，2020），精密滾珠絲杠磨削加工精度及其測試方法研究（牛星，2021），考慮綜合誤差的行星滾柱絲杠副接觸特性分析及參數優化（伍文博，2023），精密行星滾柱絲

66、杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），國信證券經濟研究所整理工藝：螺紋加工工藝復雜，技術路徑尚未收斂，壁壘深厚工藝：螺紋加工工藝復雜，技術路徑尚未收斂，壁壘深厚在行星滾柱絲杠和滾珠絲杠中在行星滾柱絲杠和滾珠絲杠中，絲杠通過螺紋嚙合來實現精密傳動絲杠通過螺紋嚙合來實現精密傳動，螺紋的加工螺紋的加工精度將直接影響絲杠系統的傳動精度精度將直接影響絲杠系統的傳動精度、使用壽命使用壽命、平穩性平穩性，故螺紋的加工工藝是故螺紋的加工工藝是影響行星滾柱絲杠性能的關鍵因素，壁壘深厚。影響行星滾柱絲杠性能的關鍵因素，壁壘深厚。絲杠螺紋加工工藝主要包括軋制和切削法，其中切削包括絲杠螺紋加工工藝主要包括軋制

67、和切削法，其中切削包括硬態車削、磨削加工硬態車削、磨削加工、旋風銑削旋風銑削等工藝等工藝，目前看目前看磨削加工是高精密絲杠的精加工主流方案磨削加工是高精密絲杠的精加工主流方案。軋制法采用成形滾壓模具使工件產生塑性變形以獲得螺紋，而切削法則通過去除材料來形成螺紋。具體來看：1）軋制工藝使用硬化鋼模具將工件材料變形為螺紋輪廓，無需切削，加工效率高，但一般精度較低（約 P5P10 級）；2）磨制工藝加工工序復雜、效率較低，但最高精度可達 P0 級，是精密滾珠/滾柱絲杠的主流精加工工藝；3）車削工藝相對磨削效率有所提升（以車代磨的優勢），但加工精度不及磨削，且車刀有時存在損耗問題；4）旋風銑介于磨制和

68、軋制工藝之間，精度和加工效率平衡較好，但在高精度方面與磨削還有差距，且銑刀也存在損耗問題。表7：絲杠加工工藝對比對比項目對比項目軋制軋制車削車削磨削磨削旋風銑旋風銑工藝示意圖適合加工對象超細長、大導程絲杠加工，或精度要求不高的絲杠加工適于長度 1m、螺距 6mm 以下長徑比小的絲杠高精度絲杠螺紋加工適于較長以及長徑比大的絲杠設備與刀具絲杠軋機CBN 刀具及數控車床絲杠磨床或開槽磨床CBN 刀具及數控車床加工精度IT10IT11粗車：IT11半精車和精車：IT7IT10硬車削：IT5IT7精密磨削：IT5IT8超精密磨削：IT5 以下粗銑：IT11IT13半精銑：IT8IT11精銑：IT16IT

69、8表面粗糙度Ra0.250m粗車：Ra1020m半精車和精車：Ra0.1610m硬車削：Ra0.010.04m精密磨削：Ra0.040.16m超精密磨削：Ra0.010.04m鏡面磨削：Ra0.01m 以下粗銑：Ra520m半精銑：Ra2.510m精銑：Ra0.635m加工效率高中較低，工序多較高，加工周期一般在數小時優點生產效率最高加工精度較高，相當于半精磨、加工效率較高，表面殘余應力分布均勻，螺紋部件疲勞壽命高加工精度最高精度與效率權衡較好缺點加工精度低、有脆性切削白層排屑干涉現象增大切削能耗，加快刀具的磨損、降低加工質量設備成本高、加工工序長、加工效率不高、表面易燒傷、有殘余拉應力銑刀損

70、耗、有殘余壓應力資料來源：行星滾柱絲杠螺紋的硬態車削加工技術研究（陳暉，2018），精密滾珠絲杠機械加工工藝規程研究（鄭紅，2018），大型滾珠絲杠硬旋銑刀具刃口表征及評價技術研究（宋樹權，2018），滾珠絲杠螺紋制造技術向高效、低耗、綠色方向發展（黃祖堯，2010），金屬加工公眾號，國信證券經濟研究所整理1 1）軋制：效率高但精度相對受限的加工工藝）軋制：效率高但精度相對受限的加工工藝軋制成形螺紋工藝是一種局部連續漸進成形的加工方法，使用滾壓輪或搓絲板滾壓軋件坯料，利用金屬材料的可塑性，坯料表面在滾壓力的作用下發生塑性變形而逐漸成形為螺紋。軋制工藝生產滾柱效率高、損傷小軋制工藝生產滾柱效率高

71、、損傷小，成形率遠遠高于切削加工成形，其局部連續漸進成形，極少損傷金屬纖維，塑性變形又能大大增加螺紋滾柱的表面強度，提升螺紋滾柱的機械性能。圖27：滾柱一次滾壓成形原理圖28：軋輥及其局部圖資料來源：滾珠絲杠斜軋工藝與試驗研究（張敏華，2023），國信證券經濟研究所整理資料來源：行星滾柱絲杠副滾柱塑性成形的探討（張大偉和趙升噸，2015），國信證券經濟研究所整理軋制工藝一般可分為熱軋和冷軋。軋制工藝一般可分為熱軋和冷軋。冷軋與熱軋的界限是以再結晶溫度來區分的，低于再結晶溫度為冷軋，高于再結晶溫度為熱軋（鋼的再結晶溫度 450600）。熱軋熱軋一般將鋼材加熱至 11001250進行軋制，熱軋后鋼

72、材具更高成型性和可加工性，更易于在后續加工中使用。但熱軋鋼在冷卻階段有收縮，其最終形狀的可控制程度較低，因此熱軋常用于不需非常嚴格精度的場景。冷軋冷軋時鋼材不進行加熱，需更高壓力將其軋制成所需的尺寸。冷軋鋼的強度更高，表面光滑，在成型后不會收縮，比熱軋鋼具有更高強度更高強度、硬度硬度、精度精度，因此在絲杠等高精度產品中，軋制工藝主要使用的是冷軋。絲杠等高精度產品中，軋制工藝主要使用的是冷軋。圖29：熱軋示意圖圖30：冷軋示意圖資料來源：制造原理公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：制造原理公眾號，國信證券經濟研究所整理絲杠絲杠冷軋過程可冷軋過程可分為分為四個四個階段階段：1 1）進給階段進給

73、階段：滾壓輪旋轉并向工件表面快速進給，同時開啟冷卻液，使滾壓輪所有齒在圓周上均能受到冷卻作用（潤滑全面、冷卻充分）；2 2）切入階段切入階段：滾壓輪與工件表面接觸并壓入一定深度形成齒痕，同時利用摩擦力帶動工件旋轉，實現工件軸向分度；形成齒痕的基礎上連續進給直至終止位置，形成最終齒廓；3 3）精整階段精整階段：軋輥停止徑向進給，但繼續旋轉（提高軋件圓度和表面粗糙度），精整螺紋；4 4）成型結束成型結束：滾壓輪以相對較慢的速度退出，離開成形區域后再快速退至初始位置，防止因彈性回彈導致工件齒形表面擦傷。冷軋工藝具有冷軋工藝具有生產周期短、生產周期短、高生產效率等優勢，高生產效率等優勢，效率極高效率極

74、高，且冷軋絲杠強度高、疲勞壽命長，抗拉強度高；材料利用率高，可達 90%以上。但是相比磨制、旋風但是相比磨制、旋風銑等工藝也存在精度不高、應力較為集中等劣勢。銑等工藝也存在精度不高、應力較為集中等劣勢。圖31：軋制絲杠生產率高圖32：軋制滾柱齒形的應力較為集中資料來源：行星滾柱絲杠滾柱冷滾壓成形機理與實驗研究（王旭，2020），國信證券經濟研究所整理資料來源：行星滾柱絲杠滾柱冷滾壓成形機理與實驗研究（王旭，2020），國信證券經濟研究所整理2 2）車削：以車代磨提高效率，但加工精度仍不及磨削）車削：以車代磨提高效率，但加工精度仍不及磨削螺紋車削是刀具在絲桿表面沿螺旋線切削出成型槽的工藝，螺紋車

75、削是刀具在絲桿表面沿螺旋線切削出成型槽的工藝，將工件表面以直代曲，刀具沿直線方向施加主切削速度，工件沿進給方向施加進給速度，可以在工件表面以螺紋升角切出螺紋槽。車削的刀具材料是聚晶立方氮化硼 PCBN，硬度可高達 HV80009000（硬度僅低于金剛石）。圖33：螺紋車削加工原理圖資料來源：行星滾柱絲杠螺紋的硬態車削加工技術研究（陳暉，2018），國信證券經濟研究所整理當前車削絲杠的加工工藝主要采用車削當前車削絲杠的加工工藝主要采用車削+磨削結合：磨削結合：車削工藝流程可大概總結為：下料-預備熱處理-車削-淬火-磨削的流程。1 1）車削車削：絲杠加工螺紋滾道時，先對螺紋滾道進行粗加工即粗車螺紋

76、，然后進行淬火（提升硬度）；2 2）磨削磨削：淬火完成后，對滾道進行粗磨，之后進行時效處理（去應力），再進行精磨，制成絲杠。而而“以車代磨以車代磨”的方式也有一定潛在的應用空間的方式也有一定潛在的應用空間，但但目前還需驗證效果目前還需驗證效果：行星滾柱絲杠的主要零件通常采用高硬度材料，如淬硬軸承鋼、鉻鎳鐵合金、工具鋼等，硬度達 60HRC 左右。傳統磨削精加工的生產效率低，同時產生大量的切削熱造成絲杠螺紋滾道部分退火，導致硬度下降，而且磨削砂輪容易脫粒，并在工件表面產生磨削燒傷與微裂紋，影響絲杠可靠性。在此背景之下，利用利用 PCBNPCBN 等超硬材料等超硬材料作為刀片進行作為刀片進行“以車

77、代磨以車代磨”的精密加工技術逐步出現，的精密加工技術逐步出現，此方案能保證行星滾柱絲杠螺紋的加工精度與表面粗糙度，同時還能有效提升加工效率、降低制造成本。硬車削工藝效率較高，但加工精度不及磨削工藝，且刀具易損壞。優點：優點：硬車削解決了使用砂輪進行大余量磨削加工的工藝難題，在一臺機床上就能完成毛坯到成品的加工，有效提升加工效率。硬車削可使用 PCBN 刀具進行精車，獲得的表面粗糙度相當于半精磨水準。車削加工過程中組件的定位精度高，易于保證被加工工件的形狀精度和尺寸精度，且車削刀具結構簡單，裝夾方便，切削過程相對平穩，可采用較大的切削余量。表面殘余應力分布更加均勻，增加螺紋部件的疲勞壽命。此外硬

78、車削切屑帶走大部分熱量，不會產生磨削工藝的表面燒傷問題。缺點：缺點：加工精度不及磨削工藝。此外車削刀具刀刃部分硬而脆，在切削加工過程中產生的排屑干涉會導致刀尖受波動較大的沖擊力，使刀具產生磨損。表8：硬車削加工工藝情況參數參數具體情況具體情況加工部位冷軋滾珠絲杠軸端，硬度 HRC6065，加工余量 10mm刀具CBN 高硬刀具，采用純陶瓷作為結合劑高溫高壓燒結切削參數吃刀深度：8mm，線速度：7090m/min，走刀量：0.1mm/r優點“以車代磨”大余量加工硬材料工藝，解決采用砂輪大余量磨削加工的工藝難題缺點刀具易產生磨損或破壞，加工精度不如磨削資料來源：精密滾珠絲杠機械加工工藝規程研究（鄭

79、紅，2018），國信證券經濟研究所整理3 3）磨制：精度最高的關鍵精加工工藝，但加工效率較低）磨制：精度最高的關鍵精加工工藝，但加工效率較低磨削是目前高精度絲杠螺紋的主要加工方法磨削是目前高精度絲杠螺紋的主要加工方法，實質是使用螺紋磨床高速旋轉的成實質是使用螺紋磨床高速旋轉的成型砂輪對加工工件表面進行高速切削型砂輪對加工工件表面進行高速切削，砂輪的表面磨粒劃擦砂輪的表面磨粒劃擦、刻劃和切削工件表刻劃和切削工件表面，進而獲得更高的精度。面，進而獲得更高的精度。磨削砂輪的截面形狀與被磨削工件的螺紋截面形狀類似，通過高精度的數控磨床可加工出高精度的小螺距螺紋，目前對于熱后的高硬度螺紋面或硬脆材料螺紋

80、面的高精度加工，磨削是最為行之有效的加工方式。以滾珠絲杠為例，使用磨削加工后精度最高可達到 P0 級。表9：絲桿磨削加工工藝流程較長步驟步驟工序工序步驟步驟工序工序1絲桿毛坯13粗磨2預備熱處理14探傷3校直15時效處理并檢驗4加工端面和中心孔16研中心孔5粗車17半精磨6高溫時效并檢驗18低溫時效并檢驗7加工端面和修中心孔19銑鍵槽8半精車20磨端部螺紋9銑21研中心孔10粗磨22精磨并全面檢驗11感應淬火并檢驗23入庫12研中心孔資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），GGII，國信證券經濟研究所整理行星滾柱絲杠中絲杠行星滾柱絲杠中絲杠、螺母螺母、滾柱等不同部

81、位的磨削工藝存在差異滾柱等不同部位的磨削工藝存在差異，提高工藝壁提高工藝壁壘壘。磨削工藝磨削工藝流程長流程長、加工復雜繁瑣加工復雜繁瑣，同時同時既需要針對絲杠和滾柱的外螺紋磨削，又需要針對螺母的內螺紋磨削，其中螺母內螺紋加工難度最高。螺母內螺紋加工難度最高。外螺紋磨削：主要針對絲杠和滾柱；外螺紋磨削：主要針對絲杠和滾柱；磨削砂輪高速旋轉，砂輪刀刃會在旋轉過程中形成回轉表面。工件一邊繞自身軸線轉動，一邊沿軸線移動，且在轉動一圈的同時沿軸向移動單位導程的距離；內螺紋磨削：主要針對螺母；內螺紋磨削是行星滾柱絲杠加工的關鍵難點內螺紋磨削：主要針對螺母；內螺紋磨削是行星滾柱絲杠加工的關鍵難點：加工過程：

82、加工過程：磨削內螺紋時，砂輪外徑尺寸受螺紋內孔直徑尺寸限制，為保證砂輪不與螺母發生干涉，砂輪直徑不可大于螺母螺紋內孔最小直徑砂輪直徑不可大于螺母螺紋內孔最小直徑，且需利用磨桿帶且需利用磨桿帶動砂輪伸入螺母內螺紋加工位置進行磨削；動砂輪伸入螺母內螺紋加工位置進行磨削；在磨削中，螺母繞其軸線旋轉，砂輪自身高速旋轉的同時沿螺母軸線直線進給以完成螺母內螺紋磨削。加工難點加工難點：內螺紋磨削時磨桿須旋轉一個螺旋角內螺紋磨削時磨桿須旋轉一個螺旋角，從而使得磨桿可能會和螺母從而使得磨桿可能會和螺母內孔碰撞，無法繼續磨削，產生干涉問題，降低磨削精度；內孔碰撞，無法繼續磨削，產生干涉問題，降低磨削精度；由于磨桿

83、的存在，磨削過程中易造成砂輪振動，振動過大會在加工表面產生振紋，降低螺紋精度磨削過程中易造成砂輪振動，振動過大會在加工表面產生振紋，降低螺紋精度，需通過材料和結構等方面改善磨桿振動問題需通過材料和結構等方面改善磨桿振動問題；螺母內螺紋一般需要經過多次磨螺母內螺紋一般需要經過多次磨削削，需要讓每次磨削時的砂輪進刀點一致需要讓每次磨削時的砂輪進刀點一致，否則會因為砂輪軌跡否則會因為砂輪軌跡(起點起點、速度速度)的的不同而造成螺紋亂扣不同而造成螺紋亂扣，損壞已切好的螺紋溝槽損壞已切好的螺紋溝槽，影響內螺紋精度影響內螺紋精度，需要進行對刀需要進行對刀。但是螺母結構尺寸小但是螺母結構尺寸小，半封閉的內部

84、空間非常有限半封閉的內部空間非常有限，使得內螺紋自動對刀的難度使得內螺紋自動對刀的難度大大增加大大增加；當內螺紋的牙形尺寸較小時當內螺紋的牙形尺寸較小時，成形砂輪在磨削加工過程中極易發生成形砂輪在磨削加工過程中極易發生磨損和失效，需要對砂輪進行多次重復修整，加工精度和效率很難保證。磨損和失效，需要對砂輪進行多次重復修整，加工精度和效率很難保證。圖34：砂輪磨削加工外螺紋螺旋面圖35：砂輪磨削加工螺母內螺紋資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），國信證券經濟研究所整理資料來源：大導程滾珠螺母內滾道精密磨削關鍵技術研究（胡臣，2022），國信證券經濟研究所整理絲杠磨削

85、工序整體流程較長，滾珠絲杠的螺桿部分和螺母部分各需經過十多道工藝方可成形，其中包括粗磨和精磨工藝；行星滾柱絲杠則工藝流程更長，且在螺桿、螺母和滾柱中均需采用磨削工藝。圖36：滾珠絲杠的磨削加工工藝流程資料來源：鴻鑫公司滾珠絲杠項目的商業計劃書（潘小英，2019），國信證券經濟研究所整理圖37：行星滾柱絲杠的磨削加工工藝流程資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），國信證券經濟研究所整理表10：行星滾柱絲杠不同零部件加工參數及工藝細節零部件零部件加工基準加工基準精度約束精度約束-降低偏心誤差降低偏心誤差表面粗糙度要求表面粗糙度要求其他要求其他要求絲杠螺紋：確定絲杠兩端

86、軸頸的形位公差大小對螺紋加工前絲杠外圓的圓跳動作嚴格的精度約束 絲杠螺紋外圓表面粗糙度 Ra0.8 螺紋兩側滾道表面粗糙度 Ra0.32 絲杠螺紋牙的左右牙型半角精度0.5螺母螺紋：確定螺母兩端外圓的形位公差大小對螺紋加工前螺母內孔的圓跳動作嚴格精度約束 螺紋小徑表面表面粗糙度 Ra0.8 螺紋兩側滾道表面粗糙度 Ra0.32 螺母螺紋牙的左右牙型半角精度0.5 螺母內部裝配內齒圈的內孔相對于螺紋的同軸度達 0.008mm 螺紋端面圓跳動達 0.02mm 螺母左右兩端內孔的對稱性需嚴格控制滾柱螺紋：確定滾柱兩端軸頸的形位公差大小對螺紋加工前滾柱外圓的圓跳動作嚴格的精度約束 滾柱螺紋外圓表面粗糙

87、度 Ra0.8 螺紋兩側滾道表面粗糙度 Ra0.32 滾柱螺紋牙的左右圓弧半徑精度0.03mm 滾道兩側加工精度盡可能相同 滾柱螺紋的長度誤差0.5mm 滾柱左右兩端齒輪應嚴格對稱 多個滾柱的尺寸一致性需較高零部件零部件加工基準加工基準加工加工要求要求內齒圈外圓：控制內孔同軸度為0.008mm 保證內齒圈和滾柱齒輪的齒形之間不發生干涉，控制齒頂圓和齒根圓公差0.01mm 內齒圈上銷釘孔和螺母銷釘孔相對于各自端面的位置精度要高 左右內齒圈裝配后應嚴格對稱，此對稱性完全依靠銷釘來實現，所以為了保證一對內齒圈銷釘孔位置的一致性，應對一對內齒圈進行配制行星架外圓：控制行星支架小孔位置度在 0.05mm

88、 以內 行星支架內孔宜采用正公差，保證內孔直徑大于絲杠螺紋大徑，裝配絲杠時不發生干涉 行星支架外圓直徑略小于內齒圈內孔直徑且行星支架外圓采用負公差資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究（鄭偉，2021），國信證券經濟研究所整理4 4）旋風銑：兼顧精度與效率，但國內工藝仍需摸索）旋風銑：兼顧精度與效率，但國內工藝仍需摸索旋風銑螺紋是采用旋風銑頭來加工螺紋，只需一次切削就能完成螺紋的加工方旋風銑螺紋是采用旋風銑頭來加工螺紋，只需一次切削就能完成螺紋的加工方法法，借助刀盤旋轉中心與工件中心的偏心量完成漸進式高速銑削加工，具有銑削速度高、加工效率快、高精度、低成本等優點。加工過程中，旋風銑

89、被安裝在車床中拖板上，采用 68 把均勻對稱的高強度對稱銑刀，車床夾持工件完成低速進給運動，旋風銑帶動硬質合金刀具高速旋轉，完成切削運動，從工件上銑削出螺紋，工件每轉 360時，刀盤縱向進給一個導程，銑出螺紋。旋風銑的工藝壁壘主要體現在旋風銑的工藝壁壘主要體現在工藝積累和銑刀耗材工藝積累和銑刀耗材等方面等方面。工藝積累方面，旋風銑削運動規律復雜，加工過程中刀架安裝傾角、偏心距、刀盤直徑及轉速比等參數都會對最終加工質量產生影響，需較深的工藝積累；銑刀方面，絲杠工件往往硬度較高，銑刀存在損耗問題，影響刀具切削性能。目前海外在旋風銑的基礎理論和關鍵技術等方面具一定領先優勢，國內螺紋旋風銑削仍具改進和

90、提升的空間。圖38：旋風硬銑削加工原理圖圖39：旋風銑五大加工運動資料來源：硬銑滾珠絲杠螺紋滾道工藝研究（張廣明等，2017），國信證券經濟研究所整理資料來源：沐風機械公眾號，國信證券經濟研究所整理旋風銑技術擁有以下優勢旋風銑技術擁有以下優勢：切屑輕薄切屑輕薄、切削力小切削力小、材料去除率高材料去除率高、切削熱量散失快切削熱量散失快：在切削過程中，刀片只有旋轉到靠近工件一側才參與切削，為刀具提供足夠的散熱時間，且切削中產生的大部分熱量被切屑帶走；每次加工區域的空間位置相同，切入到切出的切削厚度與寬度變化為由小變大由大變小，一定程度提高單位時間的金屬切削率，提高整體工藝的性能。提高加工精度與表面

91、質量提高加工精度與表面質量：旋風硬銑削常用的刀具材料為 PCBN 材料，在加工過程中，高速銑床憑借自身高剛度與精度，進行漸進式的切向斷續切削方式，切削深度小，加工精度較高。提高切削速度，降低加工成本：提高切削速度，降低加工成本：螺紋旋風銑技術可實現一體化加工、免去磨削和多余熱處理工序，可保證加工后絲杠的尺寸精度和表面完整性指標；加工效率可達磨削的幾倍，與傳統切削相比，刀具使用壽命可提高近 70%。高速旋風銑技術可加工絲杠外螺紋和螺母內螺紋。高速旋風銑技術可加工絲杠外螺紋和螺母內螺紋。外螺紋旋風銑一次就可完成符合滾道廓型和表面質量要求的螺紋，同時也可用于螺母內螺紋加工。旋風銑的缺點在于無法加工部

92、分異形絲杠，且精度相對磨削仍存在一定差距旋風銑的缺點在于無法加工部分異形絲杠，且精度相對磨削仍存在一定差距。圖40：外螺紋旋銑系統圖41：內螺紋銑削示意圖資料來源：滾珠絲杠旋風硬銑削加工熱變形誤差及其控制技術研究（李彥鳳，2014），國信證券經濟研究所整理資料來源：高速滾珠絲杠副動力學性能提升的關鍵技術研究（張海棟，2019），國信證券經濟研究所整理旋風銑設備方面，旋風銑設備方面，旋風銑床前端有負責夾持工件的三爪卡盤用來固定工件，徑向移動的滑板位于床鞍上，滑板上的銑削頭用來加工螺旋升角。床鞍上的隨動支撐機構隨銑削頭移動而隨動支撐工件。旋風銑機床主要包括旋風銑專機、普通車床+旋風銑刀座、走心機+

93、旋風銑刀座三種，目前國內大多數廠商都采用普通車床+旋風銑刀座的方式，投資小但比較低端，只能加工大的絲杠等部件，不能加工接骨螺釘等微型零件且精度有限。在刀片方面在刀片方面，旋風銑多采用 PCBN 成型刀片，不使用冷卻液，直接干切削硬后的工件，具有高硬度與高耐磨性、高熱穩定性與化學穩定性、導熱性良好、摩擦系數較低等優點。但是，絲杠的高硬度導致銑刀易產生磨損，影響切削性能。熱處理：工藝復雜、種類繁多，溫度把控等多維度要求高熱處理：工藝復雜、種類繁多，溫度把控等多維度要求高熱處理作用是改善絲杠各零件的材料性能熱處理作用是改善絲杠各零件的材料性能、切削性能及消除殘余應力切削性能及消除殘余應力，從而提升從

94、而提升硬度和韌性。硬度和韌性。絲杠的熱處理工藝包括調質處理（或球化退火）、時效處理、表面熱處理、深冷處理等。熱處理對于溫度把控、設備要求、工藝規范等多個維度有較高要求，技術壁壘較高。絲杠各零件工作特性和尺寸結構不同，因而熱處理方式也有所差異：1）絲杠：采用感應淬火作為表面熱處理方法，滿足“表面具有較高的硬度、耐磨性和強度，心部具備較強韌性以抵抗沖擊載荷作用”的性能要求；2）螺母：采用滲碳淬火作為表面熱處理方法，滿足硬度和耐磨性，且可承受較大沖擊載荷，延長壽命；3）滾柱和內齒圈：整體進行調質處理，使其在較大的動載荷作用下，能很好地承受彎曲和扭轉力的作用，且硬度和耐磨性也顯著提高。圖42：絲杠熱處

95、理工藝流程資料來源：高性能 GCr15 鋼滾珠絲杠的熱加工工藝（樊偉等，2014），熱處理工藝對機床滾珠絲杠用 GCr15SiMn 軸承鋼性能的影響（雷日揚，2015），國信證券經濟研究所整理1.1.預備熱處理：預備熱處理：調質處理：調質處理采用淬火和高溫回火來獲得均勻細致的回火索氏體組織，為表面淬火和滲氮處理時減少變形作準備；淬火需將爐溫升高溫后，在 Ms 點以上進行快速冷卻，在 Ms 點以下緩慢冷卻，以防止淬火變形和開裂。高溫回火則主要是為了防止淬火組織在室溫下發生緩慢分解，引起體積、尺寸和形狀變化。球化退火：球化退火主要可降低工件的硬度，改善切削性能，為后續表面淬火做準備。2.2.時效處

96、理時效處理：在滾珠/滾柱絲杠的機械加工過程中，車削、磨削等工藝會產生較大的應力，造成絲杠的畸變，降低使用壽命，需進行時效處理來消除應力，主要包括高溫時效和低溫時效；高溫時效：目的在于清除機械加工過程中由切削力引起的工件殘余內應力，為減小中頻淬火變形創造條件。精密絲杠剛性較差，常在粗加工、半精加工之間安排多次時效處理；低溫時效（穩定性熱處理）：磨削加工會產生很大的磨削應力，可能引起尺寸變化和表面裂紋，加快磨損與疲勞，須進行低溫時效，需注意工件的力學性能要求以及防止發生回火脆性和工件變形。3.3.表面熱處理：表面熱處理：絲桿和螺母在表面熱處理時采用不同的淬火方式，絲桿采用表面感應淬火，螺母則采用滲

97、碳淬火。感應淬火：絲杠表面熱處理工藝，絲杠表面承受扭轉、彎曲力，需具較高硬度、耐磨性和強度，且心部需有較強韌性。采用感應淬火，利用電磁感應原理（磁場中電流分布原理，表層電流密度大，中心處?。?，將絲杠表面快速加熱至淬火溫度后急劇冷卻，使表面硬度提高，中心未被加熱而變形小從而具備心部韌性。滲碳淬火：螺母的表面熱處理工藝；螺母承受高強度的沖擊、扭轉及彎曲，螺紋部分須有足夠硬度和耐磨性。滲碳淬火后螺母可承受較大沖擊載荷，延長壽命。滲碳淬火的工藝存在較高的技術壁壘，不合理的滲碳淬火工藝可能會導致明顯裂紋，降低接觸疲勞壽命。4.4.深冷處理：深冷處理：一般以液氮作為低溫介質，通過調控處理溫度、處理時間、降

98、溫速率和冷熱循環次數等參數，使工件冷卻到-190以下，使材料的微觀結構在低溫環境下發生變化，可顯著提高使用壽命、耐磨性及尺寸穩定性。圖43：絲杠熱處理工藝曲線資料來源：高性能 GCr15 鋼滾珠絲杠的熱加工工藝（樊偉等，2014），高性能 GCr15 鋼滾珠絲杠的熱加工工藝（樊偉等，2014），GCr15 制滾珠絲杠熱處理工藝研究（焦正音等，2001），國信證券經濟研究所整理設備：尖端設備受制于海外廠商，進口價格高昂設備：尖端設備受制于海外廠商，進口價格高昂據北特科技公告，人形機器人用絲杠產線相應工序的設備包括粗車設備人形機器人用絲杠產線相應工序的設備包括粗車設備、硬車設硬車設備備、熱處理淬火

99、機熱處理淬火機、外圓磨磨床外圓磨磨床、螺紋磨床螺紋磨床、檢測設備檢測設備、實驗分析儀器等實驗分析儀器等，高端機加工設備仍然受制于海外。盡管我國機床進口數量呈現下降趨勢，說明國產機床能夠產生替代效應，但進口機床的均價持續提升。一方面，國內制造業的升級導致對高精度、高效率、智能化機床的需求增加，推高了進口機床的均價。另一方面，進口機床均價升高也在一定程度上表明國產機床替代的進口機床主要是在中低端市場，高端機床的替代不明顯。圖44：機床進口數量與均價情況資料來源：華經情報網，海關總署，國信證券經濟研究所整理在熱處理設備方面在熱處理設備方面，國內熱處理設備性能已接近國際水平國內熱處理設備性能已接近國際

100、水平，但可靠性和穩定性仍但可靠性和穩定性仍存不足。存不足。熱處理工藝為裝備制造的基礎工藝之一，參與材料預處理以及后續精加工多個環節，對金屬工件的硬度、韌性、尺寸穩定性和精度硬度、韌性、尺寸穩定性和精度等起到至關重要的影響。以滾珠/滾柱絲杠為例，主要熱處理工藝包括調質處理、球化退火、感應淬火、時效處理。目前我國熱處理裝備制造所需鋼材目前我國熱處理裝備制造所需鋼材/銅材、冷卻機、傳感器、液壓系銅材、冷卻機、傳感器、液壓系統等其性能已達到或接近國際先進水平統等其性能已達到或接近國際先進水平，除數控系統外其余原材料及部件基本可除數控系統外其余原材料及部件基本可自主供應自主供應。但國產配件的關鍵問題在于

101、產品可靠性和穩定性較低但國產配件的關鍵問題在于產品可靠性和穩定性較低，導致國產熱處導致國產熱處理設備在精度和壽命各方面較海外一流的同類型產品仍有差距，仍需依賴進口理設備在精度和壽命各方面較海外一流的同類型產品仍有差距，仍需依賴進口。圖45：熱處理設備資料來源：滾珠絲杠斜軋工藝與試驗研究（張敏華，2023），國信證券經濟研究所整理在加工設備方面，在加工設備方面，根據應用分類，金屬加工機床可分為金屬切削機床、金屬成形機床和木工機床，其中金屬切削機床是最主要的一類機床，占金屬加工機床總量約 2/3。在絲杠的加工工藝中，金屬成形機床主要應用于軋制工藝，金屬切削機在絲杠的加工工藝中，金屬成形機床主要應用

102、于軋制工藝，金屬切削機床則主要應用于切削工藝（車、磨、銑）床則主要應用于切削工藝（車、磨、銑）。金屬成形機床即鍛壓設備，指通過對金屬施加壓力使之成形的機床，主要包括冷鍛機、液壓機、機械壓力機、沖壓機、折彎機等。金屬切削機床是用切削等方法主要用于加工金屬工件的機器，使得工件被加工成要求的形狀、尺寸精度和表面之類。按加工方式劃分，金屬切削機床可以分為銑床、車床、磨床、鉆床、鏜床等 12 類。圖46：金屬加工機床分類資料來源：思進智能招股說明書，紐威數控招股說明書，國信證券經濟研究所整理在磨床設備方面在磨床設備方面，目前精密磨床依然依賴于進口目前精密磨床依然依賴于進口，到貨周期長到貨周期長。磨床進口

103、均價明磨床進口均價明顯高于出口均價顯高于出口均價，國外高端磨床設備的獲取成本高國外高端磨床設備的獲取成本高，本土品牌磨床的競爭力仍不本土品牌磨床的競爭力仍不足足。歐洲磨床單價在七八百萬元左右，甚至超過千萬元，到貨周期至少一年起步，而國產磨床價格為兩三百萬元左右，整體來看磨床設備對供應商資金實力要求高。圖47：我國進口與出口磨床均價情況（單位：萬美元/臺）資料來源：海關統計數據平臺，wind，國信證券經濟研究所整理表11：秦川機床募投項目車、銑、磨床部分設備價格情況設備種類設備種類單價（萬元單價（萬元/臺）臺）設備種類設備種類單價（萬元單價（萬元/臺）臺）高精密內圓磨床750數控車銑復合機床15

104、0高精度數控導軌磨床2400數控旋風銑床（外）800數控高精度萬能外圓磨床230車銑復合中心95數控導軌磨床1200數控外圓磨床100高精度立式內外圓磨床（自制 VG150）800數控內孔磨床300資料來源：秦川機床公告，國信證券經濟研究所整理 注：表格數據均來自于秦川機床關于秦川機床工具集團股份公司非公開發行股票申請文件反饋意見之回復(更新稿)，左側為項目中磨床價格，右側為項目中車、銑相關設備價格我國數控磨床市場的競爭格局可分為三個層次：第一梯隊為國際性磨床企業，如日本三井精機、德國 Peter Wolters、美國 Lapmaster 等，產品技術含量高，價格昂貴，占據我國數控磨床的高端市

105、場。第二梯隊為國內具備一定核心競爭力的企業，比如宇環數控、上海機床廠有限公司、杭州杭機股份有限公司等。第三梯隊為低端企業，產品技術含量低，同質化嚴重，缺乏核心競爭力，競爭激烈。國內磨床向中高端領域突破國內磨床向中高端領域突破。國內磨床企業包括華辰裝備、秦川機床、日發精機、宇環數控、宇晶股份、華中數控等，依靠自身優勢在不同磨床細分領域深耕，在加工精度、市場占有率、客戶拓展、出海等方面均取得了一定進展。表12：國內磨床部分玩家相關信息梳理公司公司市值市值營收營收歸母歸母 研發研發分業務分業務收入收入磨床業務情況磨床業務情況華辰裝備664.81.20.3全自動數控軋輥磨床 4.04+備件產品 0.3

106、9+維修改造業務0.35+其他業務 0.01 核心產品是全自動精密數控軋輥磨床，同時積極推動亞微米級高端復合磨削系列產品、精密螺紋磨床、數控直線導軌磨床、自主數控系統的開發及市場應用。深耕行業近 20 年，已掌握了數控軋輥磨床領域“關鍵功能部件整機技術技術服務”全產業鏈的核心技術，軋輥磨床產品各項性能指標比肩世界一流產品，尤其在高速高精磨削領域確定了全球技術領先地位，打破了國外品牌對我國軋輥磨削高端裝備的壟斷。精密螺紋磨床對標世界一流產品精密螺紋磨床對標世界一流產品，各項精度指標達到世界一流產品同等水平各項精度指標達到世界一流產品同等水平，該該產品磨削的標準絲杠試件加工精度等級最高可達產品磨削

107、的標準絲杠試件加工精度等級最高可達 P0P0（GB/T17587.3-2017GB/T17587.3-2017）級）級。秦川機床9237.60.52機床類 17.8+零部件類 13.9+工具類 3.2+儀器儀表類 1.0+貿易類 0.7+其他 0.9 產品包括數控外螺紋磨床數控外螺紋磨床、數控內螺紋磨床數控內螺紋磨床，可用于高端滾珠絲杠副可用于高端滾珠絲杠副、螺母內螺螺母內螺紋滾道的精密磨削加工紋滾道的精密磨削加工。秦川機床已發展成為中國機床工具行業品類最多、精密復雜程度最高、產業鏈最完整的企業之一，在齒輪加工機床、螺紋磨床螺紋磨床、加工中心、車削中心、外圓磨床等領域處于國內第一梯隊。承擔在研

108、國家和省級科技項目有序實施，圍繞高精度磨齒機、高精度外圓磨床高精度磨齒機、高精度外圓磨床、精密車床、智能機床、核心功能部件及復雜刀具等，持續攻關 16 項關鍵核心“卡脖子”技術，開發 15 款工業機器人關節減速器一體機及 10 款裸機產品。2023年漢江機床SGK743220/1高精度數控絲杠磨床磨削精度能穩定達到P1級。日發精機4120.8-90.6數控車床 11.63+固定翼工程、運營及租售 7.89+航空航天部/總裝智能裝備 0.6+航天零部件加工 0.01+其他 0.69 日發機床公司的數控磨超機床及產線，有七大系列產品，涵蓋軸承磨超自動線、軸承裝配自動線、數控螺紋磨數控螺紋磨、滾子磨

109、超自動線，數控通用磨床及單機數控磨床等，在該領域已發展為車、鉆、磨超、裝配的冷加工的整體解決方案的供應商 數控螺紋磨床于數控螺紋磨床于 20232023 年研發完成，用于加工新能源汽車、人形機器人、工業母年研發完成，用于加工新能源汽車、人形機器人、工業母機等行業的絲桿與螺母機等行業的絲桿與螺母，高效且精度符合客戶要求，獲得了客戶的認可，日發機床公司已具備了用于絲桿、螺母加工的數控磨削設備的生產能力。用于絲桿、螺母的內、外螺紋磨床及磨削中心已向部分客戶交付使用，用于螺母的端面外圓專用磨床已向部分客戶交付使用。宇環數控284.20.40.4智能裝備系列 0.37+數控研磨拋光機 2.35+數控磨床

110、 0.81+配件及其他 0.67 公司數控磨床主要分為數控端面磨床（含雙面磨床和單面磨床）、數控凸輪軸磨床、數控氣門磨床、外圓磨床、復合磨床系列產品及其他磨床。宇晶股份41131.10.8拋光研磨機 7.99+熱場系統系列產品 0.59+金剛石線 1.43+多線切割機技術改造 0.06+硅片代加工 2.56+其他 0.4 高端數控設備制造、配套核心耗材為主營業務，主要從事高硬脆材料切割、研磨拋光等設備和耗材的研發、生產和銷售，產品主要服務于消費電子、光伏、半導體等行業。華中數控5521.20.34.2數控系統與機床 8.92+機器人11.18+其他 1.05 數控系統為先進制造領域關鍵核心技術

111、，是數控機床的“大腦”。公司的數控系統配套業務主要為各類數控機床企業、汽車、3C、木工、磨床及高端重點領域等行業用戶提供數控系統配套和服務提供數控系統配套和服務。充分發揮磨床市場的示范效應，與湖南宇環、杰克機床、秦川格蘭德等企業合作，擴大在內外圓磨內外圓磨、平面磨平面磨、五軸工具磨五軸工具磨、立磨立磨等行業的市場占有率。公司和上海機床廠在復合磨床、外圓磨床、雙端面磨床等機型開展了多臺套配套應用。資料來源：wind，各公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：市值數據截至 2024 年 11 月 27 日，市值、營收、歸母、研發投入、分業務收入均為 2023 年數值，單位為億元人民幣旋風銑設備方面旋

112、風銑設備方面，國外生產數控旋風銑床的廠家主要有GWT公司，德國Lerstritz，Burgsmulle，Linsinger，奧地利 WEINGARTNER-MASCHINENBAU 等。歐美等發達國家已成功的將旋風切削技術應用于大型絲杠的制造，而我國發展較慢，大型絲杠切削制造機床主要依賴進口，每臺過百萬美元的價格每臺過百萬美元的價格是關鍵制約因素。圖48：我國進出口銑床均價情況（單位：萬美元/臺）圖49：我國進出口銑刀均價情況（單位：美元/千克）資料來源：海關統計數據平臺，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關統計數據平臺，wind，國信證券經濟研究所整理市場分析市場分析：外資品牌主導

113、高端市場外資品牌主導高端市場，國產替代國產替代+人形機器人催生成長機遇人形機器人催生成長機遇總結總結：外資品牌舍弗勒基于長期技術積累外資品牌舍弗勒基于長期技術積累、客戶合作和產業整合等方式占據行業客戶合作和產業整合等方式占據行業龍頭地位龍頭地位，主導高端精密絲杠市場主導高端精密絲杠市場；國內產品國內產品受限于磨削等工藝受限于磨削等工藝、設備等方面限設備等方面限制制，在精度在精度、可靠性等指標與國外頭部企業相比仍有提升空間可靠性等指標與國外頭部企業相比仍有提升空間；但部分國內優秀但部分國內優秀玩家也逐步基于原有的能力稟賦玩家也逐步基于原有的能力稟賦（如基于工業母機如基于工業母機、車用絲杠等的工藝

114、和設備儲車用絲杠等的工藝和設備儲備備）切入人形機器人絲杠產業布局切入人形機器人絲杠產業布局，國產滾柱絲杠正逐漸被高端應用領域認可和國產滾柱絲杠正逐漸被高端應用領域認可和采用采用；市場空間來看市場空間來看，測算中性情形下測算中性情形下，中期中期全球人形機器人關節用行星滾柱絲全球人形機器人關節用行星滾柱絲杠市場空間約杠市場空間約 150-150-200200 億元億元。格局：外資品牌先發優勢明顯，格局：外資品牌先發優勢明顯，國產品牌處于追趕階段國產品牌處于追趕階段外資滾柱絲杠玩家起步早，具有長期的技術研發積累和客戶合作經驗。外資滾柱絲杠玩家起步早，具有長期的技術研發積累和客戶合作經驗。全球絲杠龍頭

115、全球絲杠龍頭舍弗勒舍弗勒已經積累大量的生產應用經驗，并已經具備成熟的產品系已經積累大量的生產應用經驗，并已經具備成熟的產品系列列，形成明顯的先發優勢，占據市場主導地位形成明顯的先發優勢，占據市場主導地位。舍弗勒目前旗下三大行星滾柱絲杠業務主體：1）旗下公司瑞士 GSA 行星滾柱制造公司；2）GSA 于 2016 年收購瑞士 Rollvis（1970 年開始研制行星滾柱絲杠）；3）2022 年 7 月舍弗勒以約 5.8億歐元價格從 Triton 收購瑞典 Ewellix（前身為瑞典 SKF 線性運動技術事業部），23 年 1 月 Ewellix 正式成為舍弗勒集團的新業務板塊。Rollvis、E

116、wellix、GSA三家公司均在絲杠領域有長期耕耘，至此舍弗勒成為全球絲杠龍頭廠商，經過多年技術積累與先發優勢，占據主導地位。行星滾柱絲杠領域國產玩家起步較晚行星滾柱絲杠領域國產玩家起步較晚。90 年代后隨著數控機床對高精度絲杠的需求上升，中國企業開始研發相關產品。2016 年部分企業的行星滾柱絲杠進入生產階段，小部分企業實現小批量供貨，中國市場進入發展期。目前盡管國內滾柱絲杠已具一定產業基礎，南京工藝、博特精工等廠商已能夠小規模生產行星滾柱絲杠，但是性能與國外競品相比，在效率、承載能力和精度上仍有提升空間。圖50：滾珠絲杠和行星滾柱絲杠發展歷程資料來源：頭豹產業研究院，國信證券經濟研究所整理

117、在高端絲杠領域在高端絲杠領域，國內產品在精度國內產品在精度、可靠性等方面與國外頭部企業相比仍存在一可靠性等方面與國外頭部企業相比仍存在一定差距定差距，特別在行星滾柱絲杠領域特別在行星滾柱絲杠領域，受限于磨削等加工工藝受限于磨削等加工工藝、加工設備等方面的加工設備等方面的技術限制技術限制，國外企業占據行星滾柱絲杠的絕大部分市場份額國外企業占據行星滾柱絲杠的絕大部分市場份額。精密絲杠制造具備較高的技術壁壘，中高端絲杠采用磨削加工，需經過熱處理、車削、磨削等多道工序加工，對原材料、制造工藝要求較高。另外除加工過程中的工藝優化，想要實現性能的提升，最終面臨的是“設計-制造-檢測”的閉環體系。海外企業具

118、有先發優勢，國產品牌在在精度保持性、功能可靠性、壽命、精度、剛度等關鍵性能指標上依然落后于境外產品，國產品牌市場占有率低。國產行星滾柱絲杠產品的導程精度最大動載荷國產行星滾柱絲杠產品的導程精度最大動載荷、最大靜載荷等性能與國際企業相最大靜載荷等性能與國際企業相比仍有較大差距。比仍有較大差距。以南京工藝、EWELLIX 和 GSA30mm 直徑產品為例進行對比，可看出中國企業缺乏導程精度的統一標準，承載能力顯著低于國際企業同規格產品。若要實現國產替代，仍需加大技術研發力度。表13：國內外行星滾柱絲杠產品對比品牌品牌產品種類產品種類產品參數產品參數應用領域應用領域EWELLIXEWELLIX 超大

119、功率行星滾柱絲杠 反轉式行星滾柱絲杠 旋轉螺母行星滾柱絲杠 標準式行星滾柱絲杠 導程精度:G1G5 全覆蓋 最大動載荷:133KN 最大靜載荷:197KN 尺寸范圍:公稱直徑 864mm 塑料成型 機電壓力機 石油、天然氣行業 鐵路 太空望遠鏡GSAGSA 滾柱非循環式 滾柱循環式 反轉行星滾柱絲杠 導程精度:G1G5 全覆蓋 極限速度:4700rpm 最大動載荷:168.9KN 最大靜載荷:246.9KN 尺寸范圍:公稱直徑 2063mm 數控機床 工業機器人 航空、航天 武器 冶金設備 汽車工業 伺服電動缸南京工藝南京工藝 行星滾柱絲杠副 循環滾柱絲杠副 最大動載荷:123.3KN 最大靜

120、載荷:177.3KN 尺寸范圍:公稱直徑 1860mm 注塑 壓力機床 鋼鐵工業 軍用裝備 核工業資料來源：頭豹產業研究院，國信證券經濟研究所整理滾珠絲杠方面滾珠絲杠方面，中端市場中端市場國產替代相對明顯國產替代相對明顯，高端市場仍由德國企業主導高端市場仍由德國企業主導。在中國市場中，本土企業在中端滾珠絲杠市場份額較高，中國臺灣和大陸企業份額合并達七成，三成為德國企業。高端市場由德國企業占主導，占據 90%的份額。中國企業在絲杠領域起步較晚，企業規模較小，仍未掌握高精度產品技術。但中國企業在絲杠領域進展較快，五洲新春、恒立液壓等企業均積極布局高精度絲杠領域，部分已實現量產，推動國產替代進程。行

121、星滾柱絲杠方面行星滾柱絲杠方面，中國行星滾柱市場基本由國際企業主導中國行星滾柱市場基本由國際企業主導，市場集中度高市場集中度高。根據 GGII，外資企業如 Rollvis（瑞士）、GSA（瑞士）、Ewellix（瑞典）、Rexroth（德國）在國內市場份額占比分別為 26%、26%、14%、12%，而國內企業合計占比（含南京工藝、博特精工、臺灣優仕特）約 20%左右。據 GGII，2023 年瑞士 GSA在中國市場的份額已超過 50%。圖51：2022 年國內中高端滾珠絲杠市場格局情況圖52：2022 年國內行星滾柱絲杠市場格局情況資料來源：頭豹產業研究院，國信證券經濟研究所整理 注：內圈為高

122、端市場份額，外圈為中端市場份額資料來源：頭豹產業研究院，國信證券經濟研究所整理國產：機加工工藝和設備的共通性驅動零部件廠商積極入局國產：機加工工藝和設備的共通性驅動零部件廠商積極入局有精密機加工能力和設備的企業跨界布局滾柱有精密機加工能力和設備的企業跨界布局滾柱/滾珠絲杠，為精密絲杠市場注入滾珠絲杠，為精密絲杠市場注入發展新動能。發展新動能。由于絲杠和其他機械零部件在機加工工藝和設備上具技術共通性，國內汽車零部件企業積極跨界精密絲杠市場，國產絲杠企業通過自主創新已經在滾動絲杠這一高精度、高性能傳動領域取得一定突破，并且已經有國產行星滾柱絲杠正在逐漸被高端應用領域認可和采用，中國企業南京工藝和濟

123、寧博特亦被列入 TOP10 的行列，標志著國內企業在這一關鍵領域正在從追趕者向競爭者轉變。表14：國內絲杠主要玩家相關信息梳理（單位：億元）公司公司市值市值營收營收歸母歸母 研發研發 分業務分業務收入收入（億元億元）絲杠相關絲杠相關進展進展北特科技 11618.81 0.51 0.94底盤零部件 12.9+鋁合金輕量化 1.3+空調壓縮機 4.4 2024 年 10 月 14 日與江蘇昆山經濟技術開發區管理委員會簽訂投資協議，擬在江蘇昆山經濟技術開發區總投資 18.5 億元，規劃用地約 140 畝建設行星滾柱絲杠研發生產基地行星滾柱絲杠研發生產基地。設立江蘇北特機器人科技有限公司，注冊資本 3

124、 億元，公司持股比例為 100%。持續配合客戶開發各型號絲杠零部件，包括螺母、行星滾柱行星滾柱、絲桿絲桿、齒圈等，應用于人形人形機器人執行器機器人執行器及汽車后輪轉向系統（RWS），但均處于樣件階段。建設人形機器人用絲杠產線人形機器人用絲杠產線，相應工序的設備較為完備，包括粗車設備、硬車設備、熱處粗車設備、硬車設備、熱處理淬火機、外圓磨磨床、螺紋磨床、檢測設備、實驗分析儀器理淬火機、外圓磨磨床、螺紋磨床、檢測設備、實驗分析儀器等，實現全工序均由公司獨獨立完成生產，且能實現單工序自動化方案立完成生產，且能實現單工序自動化方案。目前，該產線主要配合客戶持續開展相應絲杠零部件的樣件生產，并未被客戶定

125、點。貝斯特9613.43 2.64 0.74汽車零部件 12+其他零部件 0.2+智能裝備及工裝 0.9+其 全面布局直線滾動功能部件（高精度滾珠高精度滾珠/滾柱絲杠副滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等），瞄準機器人市場，自主研發了應用于標準式、反轉式行星滾柱絲杠標準式、反轉式行星滾柱絲杠等，與機床商簽訂批量滾動交付訂單，其中代表滾珠絲杠副最高制造水平的 C0C0 級絲杠級絲杠副實現突破，獲得客戶的首批訂單。他 0.2行星滾柱絲杠工藝不斷優化，批量化生產工藝布局不斷完善，關鍵工藝所需國產化設備合作開發有序推進，為 20252025 年批量供貨年批量供貨做好了技術和設備儲備。2022 年 1 月，設

126、立全資子公司“無錫宇華精機有限公司”，全面布局直線運動部件，產品包括高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等，生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品已應用于國內知名機床商部分型號的機床上，自主研發的行星滾柱絲杠已于行星滾柱絲杠已于 20232023 年順利年順利出樣出樣。雙林股份7941.39 0.81 1.75內外飾及機電部件23.8+輪轂軸承部件 12+新能源電機2.7+其他 2.9 公司汽車座椅水平驅動器與人形機器人行星滾柱絲杠產品在技術開發方面技術開發方面有有同源性，在螺同源性，在螺紋、齒輪加工等生產工藝紋、齒輪加工等生產工藝上有上有相通性相通性，進軍行星滾柱絲杠領域。2023 年 7

127、月，公司對滾珠絲杠軸承單元項目進行立項，啟動相關研發及制造工作，計劃從EHB 制動用滾珠絲杠軸承到 EMB 制動用滾珠絲杠、轉向用滾珠絲杠軸承產品逐步進行開發。公司已完成車用滾珠絲杠樣件制造車用滾珠絲杠樣件制造，目前樣件在三方驗證中，預計 2024 年 12 月實現 EHB制動用滾珠絲杠軸承 PPAP（項目定點）。在人形機器人滾柱絲杠人形機器人滾柱絲杠方面，公司內部已經完成正式研發立項研發立項，制定了研發目標和開發計劃，目前樣件制作和設備投資等項目進度按計劃快速推進中。斯菱股份657.381.50 0.33制動系統類軸承5.67+傳動系統類軸承 0.95+動力系統類軸承 0.55+非汽車類軸承

128、 0.12+其他 0.09 新設立機器人零部件事業部機器人零部件事業部，負責規劃機器人零部件發展方向及整體布局，建設諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線，打造專業的機器人零部件生產基地。目前公司已經初步實現絲杠類產品和執行器模組產品的樣品打造樣品打造。五洲新春6531.06 1.38 1.01軸承產品 17.9+汽車零部件 4.3+熱管理系統零部件 8.3 絲杠產品：絲杠產品：梯形絲杠梯形絲杠、滾珠絲杠副、行星滾柱絲杠、滾珠絲杠副、行星滾柱絲杠。公司依托以軸承為基礎的精密制造行業經驗，發展以高端行星滾柱絲杠產品為切入點的各類絲杠產品，為直

129、線執行器、旋轉執行器和靈巧手提供部件或者成套產品。公司目前在建設兩個絲杠產品的專業化生產車間：一個是滾珠絲杠組件及零部件車間滾珠絲杠組件及零部件車間，產品主要用于新能源汽車轉向系統及剎車系統；另一個是行星滾珠絲杠組件及零部件車間，行星滾珠絲杠組件及零部件車間，產品主要用于機器人執行機構核心零部件產品主要用于機器人執行機構核心零部件。滾珠絲杠車間投資規模更大，主要是目前新能源汽車部分零部件線性執行器滲透率逐步提升，市場有需求。恒立液壓 71989.85 24.99 6.94液壓油缸 46.9+液壓泵閥 32.7+液壓系統 2.9+配件及鑄件 6.7 公司投資 1414 億元用于線性驅動器項目億元

130、用于線性驅動器項目，項目達產后將形成年產年產 104000104000 根標準滾珠絲杠電根標準滾珠絲杠電動缸動缸、4500 根重載滾珠絲杠電動缸、750 根行星滾柱絲杠電動缸、100000 米標準滾珠絲杠和 100000 米重載滾珠絲杠的生產能力。預計 2024 年第二季度投產。鼎智科技492.820.81 0.22線性執行器 1.3+混合式步進電機 0.5+音圈電機 0.6+直流電機 0.1+其他 0.2 在絲桿方面，公司獨立設計 T 型絲桿的牙形及滾壓輪，采用先進滾壓設備和生產工藝，絲桿精度、光潔度及傳動效率等性能優異；螺母方面，采用自主研發材料配方，自主研發設計的模芯牙形及獨特脫模裝置，

131、與絲桿配合使用背隙可達 0.01mm 以內，傳動壽命達 500 萬次（150mm 行程往返）以上；行星滾柱絲杠方面，公司已完成零部件研發并送樣客戶零部件研發并送樣客戶，成套成套行星滾柱絲桿在研發階段行星滾柱絲桿在研發階段。向 AIDIN 提供空心杯、絲桿、齒輪箱等產品用于靈巧手。此外，鼎智科技負責 AIDIN 智能6 維 F/T 傳感器“AFT200 系列”、超薄關節力矩傳感器“ATSB 系列”和微型 6 維 F/T 傳感器“AFT 系列”在中國的進口和經銷。江蘇雷利9630.77 3.17 1.47步進電機11.54+MA-電機及組件 5.33+泵4.12+直流電機3.69+PP-沖壓件1.

132、76+排水電機1.66+壓鑄件 0.99+同步電機 0.86+其他 0.81 參股鼎智科技，持股 34.53%。擁有緊湊型絲杠電機、貫通式滾珠絲杠電機專利，持續加大行星滾珠及滾柱絲杠等產品的加大行星滾珠及滾柱絲杠等產品的研發投入研發投入，在人形機器人領域積極拓展市場，獲得下游客戶的普遍認可。微型精密滾珠絲微型精密滾珠絲桿及行星滾柱絲桿產品已完成技術儲備，進入產能提升階段桿及行星滾柱絲桿產品已完成技術儲備，進入產能提升階段，定制機電軟一體化的精密運動控制解決方案。高精度滾珠絲桿及行星滾柱絲桿處于樣機測試及客戶送樣階段樣機測試及客戶送樣階段，已送樣多個國內人形機器人廠家。震?？萍?960.19 0

133、.43 2.53鋰電池精密結構件32.66+電機鐵芯17.11+模具 2.82+修模改模配件 0.31 設立馬丁機器人產業發展平臺，依托在超精密機械零件設計及制造領域的全球一流技術能力，公司已逐步在人形機器人領域所需精密零件，如直線執行器、旋轉執行器中的傳動模塊中的核心零部件等精密零件中取得技術工藝突破，并實現產品的小批量交付。在機器人線性關節核心零部件線性關節核心零部件上，公司已建成一條手工線小批量生產手工線小批量生產，另外已有幾家下游客戶在積極送樣積極送樣中，還有一些正在與客戶聯合開發中，后續計劃建成 2 2 條條中試線中試線，機器人機器人相關領域已有收入但是體量級別比較小相關領域已有收入

134、但是體量級別比較小。南京工藝-已實現大型、高精滾動功能部件全品種的批量生產全品種的批量生產，其產品與中國各大主機廠高速、高精度數控機床配套，極大地推動國產替代進程。禾川科技5711.16 0.54 1.52自動化 10.2+機床0.8 募投約 4 億元推進工業傳動系統及精密導軌、絲杠等傳動部件的研發及產業化應用其中導軌將包含多規格型號鋼球滾珠導軌、滾柱導軌絲杠產品將包含多規格型號的研磨級滾動絲研磨級滾動絲杠行星滾柱絲杠杠行星滾柱絲杠。其中，研磨級滾珠絲杠和行星滾柱絲杠產品目前處于設計規格評審階段設計規格評審階段&單元概要設計評審階段單元概要設計評審階段，后續尚需經過樣機、中試、發布階段，預計

135、20252025 年年 9 9 月達到可量月達到可量產狀態產狀態。秦川機床9237.61 0.52 1.99機床類 17.8+零部件類 13.9+工具類3.2+儀器儀表類1.0+貿易類 0.7+其他 0.9 公司滾珠絲杠副產品下游市場集中在機床領域、鐵路絲杠和登機橋絲杠配套市場，近兩年開發替代進口的加工中心絲杠系列、電動缸絲杠系列產品，逐步進入中高端領域。滾動直線導軌副產品目前以重載滾柱為主進入中端市場，各規格系列產品齊全。子公司漢江機床擁有行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠的研發、制造基礎，近年來已有多種產品供給某些特殊行業，同時，部分新型號產品正在研制和試驗驗證，將逐步完善檢測手段，擴大生產能力。江

136、機床自有設備具備對功能部件產品性能的提升，近年通過自主研發及制造，對螺紋磨床系列產品的高效升級改造，絲杠產品精加工水平有效改善，絲杠產品由絲杠產品由 P1P1 級提升到級提升到 P0P0 級級，精度水平達到國際先進水平精度水平達到國際先進水平，配置自制研發的高效設備，效率提高效率提高 30%30%，縮減成本，縮減成本 15%15%新劍傳動-具備滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品大批量生產能力滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品大批量生產能力，年產能超過年產能超過 350350 萬套萬套，其產品成功應用于汽車底盤 EMB 制動系統和人形機器人線性驅動。雷迪克266.521.20 0.28輪轂單元 2.31+圓錐軸

137、承 1.19+輪轂軸承 1.18+分離軸承 1.16+漲緊輪0.44+其他軸承配件 0.13+其他 0.12 公司積極推進機械臂關節絲桿軸承等適用于新車型、新領域的產品。2024 年 10 月 22 日，公司與上海狄茲精密簽訂股權收購意向性協議，狄茲精密專注于滾珠滾珠絲杠、行星滾柱絲杠、絲杠、行星滾柱絲杠、車用絲杠、電缸、直線模組、精密對位平臺等研發、生產和銷售。2024 年 11 月 21 日，股權購意向性協議終止。資料來源：wind，各公司公告，頭豹產業研究院，國信證券經濟研究所整理 注：市值數據截至 2024 年 11 月 27 日，市值、營收、歸母、研發投入、分業務收入均為 2023

138、年數值，單位為億元人民幣空間：人形機器人有望催生絲杠全新增量空間空間：人形機器人有望催生絲杠全新增量空間滾珠滾珠/滾柱絲杠的應用領域廣泛滾柱絲杠的應用領域廣泛，已已成為高精密傳動領域成為高精密傳動領域中中廣泛使用的廣泛使用的絲杠方案絲杠方案。在機床制造領域，絲杠可做為傳動系統核心部件；在汽車制造領域，滾珠絲杠在新能源汽車轉向機構、電助力轉向系統、電子駐車系統、剎車系統具有應用前景。在工業裝備領域，絲杠、導軌亦作為基礎傳動部件有著廣泛的應用；在機器人制造領域，滾珠絲杠可用于機器人傳動裝置，通過滾珠絲杠組成單軸機器人/電動缸等完成線性驅動，據特斯拉 AI Day 信息，特斯拉人形機器人 Optim

139、us 有望采用無框電機與行星滾柱絲杠的線性執行器。圖53：滾珠絲杠應用領域資料來源：頭豹產業研究院，E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究（王有雪，2022），國信證券經濟研究所整理特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 機器人全身機器人全身 1414 個線性關節采用行星滾柱絲杠。個線性關節采用行星滾柱絲杠。線性執行器分別位于肘部 2 個、腕部 4 個、大腿前后 4 個和小腿 4 個。肘部和小腿使用負載 3900Nm的中型行星滾柱絲杠，腕部使用負載 500Nm 的小型絲杠，大腿使用負載 8000Nm的大型絲杠，其中部分采用了反向式行星滾柱絲杠。圖54：特斯拉 Optimus 關節展示圖55：特斯

140、拉關節分布資料來源：Tesla AI DAY，國信證券經濟研究所整理資料來源：Tesla AI DAY，國信證券經濟研究所整理圖56：特斯拉 Optimus 機器人絲杠方案資料來源：Tesla AI day，國信證券經濟研究所整理隨著人形機器人和大模型等技術的持續突破隨著人形機器人和大模型等技術的持續突破，我們預計人形機器人的逐步放量將我們預計人形機器人的逐步放量將為行星滾柱絲杠帶來廣闊的增量需求。為行星滾柱絲杠帶來廣闊的增量需求。我們測算了人形機器人線性關節用行星滾柱絲杠的市場空間，假設如下：1、需求假設：需求假設：根據特斯拉財報電話會信息，預計特斯拉 Optimus 2025 年銷量為千臺

141、級別，主要用于特斯拉自身工廠，26 年逐步對外銷售，預計后續人形機器人需求有望提速，假設中性預測下 2030 年全球人形機器人需求為百萬臺級別；其他機器人玩家比如 Figure、智元、宇樹、傅利葉等玩家也將陸續放量。2、配套假設配套假設：目前單臺 Optimus 需約 14 個線性關節，預計對應 14 套行星滾柱絲杠需求；其他廠商機器人絲杠使用情況目前清晰度較低，由于行星滾柱絲杠成本較高，假設其他廠商機器人使用的行星滾柱絲杠數量少于特斯拉 Optimus。未來，行星滾柱絲杠產品起量價格降低后，預計行業中使用行星滾柱絲杠的比例提升。3、單價假設：單價假設：參考行業信息，假設小批量后人形機器人用行

142、星滾柱絲杠單價為5000-10000 元（預估，可能存在偏差），未來隨加工效率提高，疊加出貨量增加形成規模經濟效應，預計行星滾柱絲杠的單價將持續降低，且降本速度逐漸增加。根據以上假設，我們測算得到：樂觀情形下樂觀情形下，2030 年全球人形機器人用行星滾柱絲杠預計市場空間 287.3 億元，2025-2030 年復合增長率 183%。中性情形下中性情形下，2030年全球人形機器人用行星滾柱絲杠預計市場空間 187.4 億元，2025-2030 年復合增長率 176%。悲觀情形下悲觀情形下，2030 年全球人形機器人用行星滾柱絲杠預計市場空間87.5 億元，2025-2030 年復合增長率 16

143、8%。綜上，在中性預期下，2030 年全球人形機器人的放量能夠為行星滾柱絲杠帶來市場規模約 187 億元，可見人形機器人的興起將催生行星滾柱絲杠龐大增量需求。表15：全球人形機器人關節用行星滾柱絲杠市場空間測算2025E2026E2027E2028E2029E2030E樂觀樂觀全球人形機器人需求量（萬臺）-特斯拉0.21.152055115全球人形機器人需求量（萬臺）-其他廠商0.070.41.76.718.338.3全球人形機器人需求量（萬臺）-合計0.271.56.726.773.3153.3中性中性全球人形機器人需求量（萬臺）-特斯拉0.150.73123575全球人形機器人需求量（萬臺

144、）-其他廠商0.050.31411.725全球人形機器人需求量（萬臺）-合計0.2141646.7100悲觀悲觀全球人形機器人需求量（萬臺）-特斯拉0.080.20.93.51235全球人形機器人需求量（萬臺）-其他廠商0.030.10.31.2411.7全球人形機器人需求量（萬臺）-合計0.110.31.24.71646.7單臺機器人單臺機器人-關節用絲杠數量關節用絲杠數量特斯拉141414141414其他廠商556677行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠價格價格行星滾柱絲杠單價（萬元）0.500.430.340.270.200.15降本速率假設（價格）-15%-20%-20%-25%-25%全球人形

145、機器人行星滾柱絲杠規模（億元）全球人形機器人行星滾柱絲杠規模（億元）樂觀情景樂觀情景市場空間市場空間1.67.427.387.1183.2287.3中性情景中性情景市場空間市場空間1.24.816.352.2116.7187.4悲觀情景悲觀情景市場空間市場空間0.61.44.915.340.087.5資料來源：GGII，特斯拉 AI DAY，頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理和預測 注：測算中價格、份額、量級數據為假設，僅供參考，具有以產業進展為準。投資建議投資建議：關注具工藝稟賦關注具工藝稟賦、設備儲備的廠商設備儲備的廠商車端和機器人部分零部件車端和機器人部分零部件生產生產、制造等環節共制造

146、等環節共通性高通性高，看好看好產業升級機遇產業升級機遇，看好人看好人形機器人進展帶來的投資機會形機器人進展帶來的投資機會。部分人形機器人零部件與汽車零部件在原材料、設計、工藝、設備及成本管控、質量要求上具一定相通性，二者往往具備相似的底層制造邏輯，帶來相關零部件（電機、減速器、傳感器、絲杠等）從汽車向人形機器人領域的產業升級機遇；后續在大廠入局（特斯拉+英偉達等）、技術迭代、政策催化的加持下，人形機器人產業后續有望迎來“新能源汽車時刻”。我們看好在技術升級迭代下，人形機器人持續發展，看好機器人量產后帶來的潛在供應鏈零部件的需求和投資機會，推薦人形機器人潛在總成供應商推薦人形機器人潛在總成供應商

147、：三花智控三花智控、拓普集團拓普集團；看好核心工藝有積累與突破、高端設備有儲備的絲杠領域玩家：北特科技、貝斯特、看好核心工藝有積累與突破、高端設備有儲備的絲杠領域玩家：北特科技、貝斯特、雙林股份等。雙林股份等。拓普集團拓普集團汽配板塊較稀缺的模塊化供應商。汽配板塊較稀缺的模塊化供應商。拓普集團是圍繞汽車底盤打造平臺化產品體系的供應商，產品包括減震、內飾、底盤系統、熱管理、汽車電子等，客戶涵蓋全球主流主機廠。2024 年前三季度，拓普實現營收193.5 億元，同比36.8%，歸母凈利潤22.3 億元，同比+39.9%，扣非凈利潤20.2 億元，同比+34.8%，預計主要系問界、小米、理想、及吉利

148、等客戶貢獻。品系延展：九大產品構筑平臺化供應體系。品系延展：九大產品構筑平臺化供應體系。拓普深度錨定電動智能增量市場，九大產品（單車配套價值可達3 萬元）有望逐級增厚業績，催化自身定位向平臺化系統級供應商重塑與升級：減震、內飾業務（第一階）穩定增利（22年前三季度營收占比超5成）支持公司新品研發拓展；輕量化底盤及熱管理（第二階）系拓普核心資產，是當下業績增長的關鍵支撐；另外基于電控、軟件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空懸、座艙、機器人執行器等（第三階）板塊推進順利，構筑未來增長新勢能。圖57：拓普集團產品拓展圖譜資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理客戶突破：優質客戶結構

149、保障業績成長確定性?？蛻敉黄疲簝炠|客戶結構保障業績成長確定性。綁定客戶的能力是汽零供應商最核心的能力之一。拓普初期綁定上海通用積累合作和同步研發經驗，2017-2019 年自主品牌客戶逐漸上量（2019 年吉利收入占比超 30%）；后續依托平臺化供貨+及時響應+正向開發等優勢，客戶結構持續取得關鍵突破，形成新能源品牌（特斯拉、新勢力、賽力斯、小米、Rivian 等）+自主品牌的優質、穩固的客戶矩陣，疊加Tier0.5 級模式引領產業分工新變革下的合作深化，拓普業績增長具確定性。制造升級：產能擴張與智能制造并舉提振盈利能力。制造升級：產能擴張與智能制造并舉提振盈利能力。產能量（響應）與質（品質）

150、共振：1）產能擴張：圍繞產業集群，在寧波（前灣2600 畝，最重要產地）、重慶、武漢等地擴產；波蘭、墨西哥工廠輻射歐洲及北美客戶；2）智能制造：推進數字化建設及MES 管理系統，實現質控+產品追溯+精益生產+設備管理等多維把控。隨全球范圍產能爬坡催化邊際成本持續下行及智能制造的效應逐步兌現，拓普有望持續釋放經營杠桿，提升盈利能力。優質客戶的深度綁定以及新產品的陸續量產帶來中長期業績確定性。優質客戶的深度綁定以及新產品的陸續量產帶來中長期業績確定性?？v觀縱觀20242024 全年全年，車端為拓普基本盤，公司平臺化戰略+Tier0.5 模式持續推進，24 年核心看點在于北美客戶、華為、理想、吉利、

151、比亞迪以及小米等優質客戶放量，疊加新產品等持續落地：拓普空懸目前獲8 個定點項目，于23Q4 陸續量產；線控制動實現6 個項目定點并正式量產下線；電調管柱已定點9 個項目；智慧電動門系統也逐步量產，同時熱管理工廠覆蓋中國、歐洲及美洲，總產能超400萬套/年；另外公司執行器業務持續推進，24H1年電驅系統業務實現營收627 萬元，毛利率52.3%，進展順利。風險提示：風險提示：原材料成本上漲；終端需求不振；產品研發及客戶拓展不及預期。特斯拉特斯拉產業鏈核心標的產業鏈核心標的，維持，維持“優于大市優于大市”評級。評級。持續看好公司平臺化戰略推進帶來的業績成長性，預計 24/25/26 年公司歸母凈

152、利潤分別為 29.5/38.8/47.9 億元，EPS 為 1.75/2.30/2.84 元，維持“優于大市”評級。三花智控三花智控三花智控以熱泵技術和熱管理系統產品研發應用為核心，從機械部品開發向電子控制集成的系統控制技術解決方案升級，成立至今專注于熱管理產品零部件及組件，橫向產品品類擴展（閥、泵、散熱器、組件等），縱向行業擴展（家電、商用制冷、汽車、儲能等）。公司 2024 年前三季度實現營收 205.6 億元，同比增長8.4%，歸母凈利潤 23.0 億元，同比增長 6.6%。公司業績增長得益于：1）公司新能源汽車業務訂單持續放量，公司汽零業務中新能源車相關占比較高，訂單持續放量。2）制冷

153、空調電器業務公司主導產品市場份額穩步提升。熱管理行業大賽道熱管理行業大賽道、好格局好格局，抓住新能源增量機遇抓住新能源增量機遇，公司從部件龍頭成長為行業龍頭公司從部件龍頭成長為行業龍頭。新能源汽車熱管理行業單車價值量6500 元左右，相較于燃油車提升2 倍（主要增量為電池側以及系統更加復雜），公司把握核心零部件，提升集成組件產品比例，目前單車配套價值量可達5000 元以上。汽車熱管理行業集中度高，預計全球乘用車熱管理市場空間約為1800 億元，呈現增長趨勢，傳統國際龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四家企業占據50%以上的份額。國內企業發力新能源車增量市場，三花智控在車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集

154、成組件產品市占率全球第一，公司伴隨新能源核心客戶的快速發展、集成組件收入占比提升，打造行業全球龍頭。圖58：三花汽零主要產品布局資料來源：三花控股官方微信公眾號，國信證券經濟研究所整理開拓儲能、機器人等業務，技術具有同源性，布局新的成長點。開拓儲能、機器人等業務，技術具有同源性，布局新的成長點。車用動力電池和儲能電池在溫控技術方面同源，儲能業務公司2023年上半年突破行業標桿客戶，已實現營收。機器人方面，公司重點聚焦仿生機器人機電執行器業務（運動控制核心環節，工業機器人中成本占比70%左右）。機電執行器業務在電機控制技術方面與公司現有產品具備同源性，公司已組建50 人的機電執行器產品研發團隊，

155、并與綠的諧波簽署戰略合作框架協議。公司未來三年預計將招募在電機、傳動、電控、傳感器等領域的專業人才，將研發團隊擴充至150 人，預計機電執行器產品總團隊規模在300人以上。公司已與多個客戶建立合作，并積極籌劃海外生產布局，具備先發優勢。投資智能變頻控制器、機器人伺服電機控制器、域控制器項目，開拓新增長點。2024年1 月公司簽訂三花智控未來產業中心項目投資協議書，計劃總投資不低于50 億元，項目包括1）公司控股子公司先途電子智能變頻控制器項目，2）三花智控機器人伺服機電執行器項目、熱管理域控制器項目。以上布局有利于公司從機械部品開發向電子控制集成的系統控制技術解決方案開發升級，并向變頻控制技術

156、與系統集成升級方向延伸發展，有望成為潛在增長點。風險提示風險提示：新能源汽車銷量不及預期、原材料價格上漲、技術風險、政策風險、客戶拓展風險、匯率風險等。投資建議投資建議：維持盈利預測維持盈利預測，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。預測公司2024-2026 年歸母凈利潤為33.66/40.07/48.00 億元，每股收益0.90/1.09/1.29 元，維持“優于大市”評級。北特科技北特科技北特科技成立于 2002 年，于 2014 年上市，公司主要業務分為底盤零部件、汽車空調壓縮機、高精密零部件、鋁合金輕量化等，在上海、長春、天津、重慶、江蘇等地深度布局專業化、規?；a基地，主要生產配

157、套各類乘用車、商用車、新能源汽車關鍵零部件，已成為國內最具影響力的專業研發、制造企業之一。2024年前三季度公司實現營收14.6億元，同比+9.6%，歸母凈利潤0.6億元，同比+111%。圖59：北特科技歷史沿革資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股權公司股權集中集中架構穩定架構穩定，整體業務矩陣完善整體業務矩陣完善。截至 2024Q3，北特科技實控人為靳坤，直接持有北特科技 31.57%股份，靳坤的兒子靳曉堂持有 8.2%股份，共計持有北特科技 39.77%，控制權相對集中。此外公司設立江蘇北特汽車零部件、重慶北特科技、江蘇北特科技有限公司等多家子公司，圍繞四大主營業務進

158、行全方位布局，整體業務矩陣完善。圖60：北特科技股權結構圖及控股公司情況資料來源：公司公告，天眼查，wind，國信證券經濟研究所整理公司主要業務包括底盤零部件業務公司主要業務包括底盤零部件業務、鋁合金輕量化業務鋁合金輕量化業務、空調壓縮機業務三大板空調壓縮機業務三大板塊。塊。公司底盤零部件業務在更為細分的轉向器齒條、減振器活塞桿行業內占主導地位；空調壓縮機業務也在商用車同行業中保持領先地位。公司主要產品包括底盤零部件（細分為轉向器類零部件、減振器類零部件、差速器類零部件、高精密類零部件）、鋁合金輕量化零部件、空調壓縮機及熱管理系統。同時公司部分新品也迎來訂單增量，如博世智能集成剎車系統核心零部

159、件 IPB-Flange、采埃孚（ZF）CDC 減振控制閥零部件、耐世特齒輪、齒條等零部件銷量持續增長。圖61：北特科技主要產品布局資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司已建立一套相對完備的客戶體系且客戶優質，多為全球汽車零部件公司已建立一套相對完備的客戶體系且客戶優質，多為全球汽車零部件 5050 強企強企業、國內著名合資車企、國內知名自主品牌車企。業、國內著名合資車企、國內知名自主品牌車企。底盤零部件業務底盤零部件業務，轉向器類、減振器類產品客戶體系已基本覆蓋所有國內外知名轉向系統、減振系統制造企業。轉向器類產品主要客戶包括豫北機械、耐世特、采埃孚、博世華域、荊州恒隆、蒂

160、森克虜伯、杭州世寶、萬都、蜂巢、一汽光洋等；減振器類產品第一大客戶為國內減振器總成龍頭萬都，其余客戶包括比亞迪等；高精密類產品主要客戶包括采埃孚、費尼亞、博世等。鋁合金輕量化業務鋁合金輕量化業務，主要客戶包括比亞迪、采埃孚等國內外知名整車廠和汽車零部件一級供應商?？照{壓縮機業務空調壓縮機業務，主要客戶包括北汽福田、一汽奔騰、中國重汽、上汽大通、北汽越野等知名整車廠和江淮松芝、上海良澄、柳州松芝、江西新電、江蘇創導空調等知名汽車零部件企業。財務方面，2019-2023 年北特科技營收復合增速為 7.6%，規模實現穩定增長，利潤率穩中有升，2023 年公司底盤零部件和鋁合金業務逐步釋放產能，底盤零

161、部件業務收入同比+7.0%，鋁合金輕量化業務隨著新項目量產，產銷量大幅增長，收入同比+182.1%，空調壓縮機業務隨著市場回暖，收入同比+3.7%。2024 年前三季度北特科技實現營收 14.6 億元，同比+9.6%；歸母凈利潤 0.6 億元，同比+111%；扣非凈利潤 0.5 億元，同比+127.3%；隨著產能建設和項目投入各費用有所增加，但得益于規模效應，成本逐漸攤薄，公司盈利能力有望穩步提升。圖62：北特科技營業收入及同比圖63：北特科技歸母凈利潤及同比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖64：北特科技毛利率及凈利率圖65：北特科技期間費

162、用率資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：底盤零部件業務底盤零部件業務：公司重視各主機廠可變單雙齒轉向機機會，推進荊州恒隆兩款單齒 VGR 齒條逐步量產，新獲耐世特、一汽光洋等客戶的項目定點；持續開發主動式減振器類相關產品，包括 CDC 電磁減振器活塞桿、交叉孔及圓弧槽活塞桿等，獲比亞迪、萬都、馬瑞利、保隆科技等客戶項目定點并批產；推進和實現了博世線控剎車核心零部件 IPB-Flang、采埃孚 CDC 內置電磁閥中 4 個核心零部件批量生產和交付，新獲博世線控剎車 IP

163、B-Piston 項目、費尼亞 3 個噴油器體項目、康明斯 3 個項目定點；積極拓展海外市場，現有海外訂單逐漸量產釋放，如已穩定向采埃孚德國、塞爾維亞供應配套奔馳新能源 EQ 系列車型的差速器輸出軸，出口采埃孚德國、韓國的主動減振器內置電子閥核心零部件以及出口蒂森克虜伯德國的齒輪、扭桿等裝配件，新獲耐世特波蘭配套寶馬系列車型的齒輪項目定點；另外，新開發舍弗勒、伯科姆、多耐、中科大等客戶，預計后續公司底盤零部件業務有望穩定增長，預計 24/25/26 年業務收入為 12.2/13.0/14.0 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 23%/23%

164、/23%?？照{壓縮機業務：空調壓縮機業務：公司電動壓縮機產品獲北汽福田、上汽大通、北汽股份、北汽越野、江淮汽車等客戶的項目定點；傳統壓縮機產品獲北汽福田等客戶的項目定點；集成式熱管理系統，獲福田戴姆勒、集瑞聯合重工等客戶項目定點，預計24/25/26 年工裝夾具業務為 4.8/5.0/5.2 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率有望實現一定增長，假設毛利率分別為 9%/11%/12%。鋁合金輕量化業務鋁合金輕量化業務：公司持續加快新能源汽車市場布局，在現有比亞迪、采埃孚、薩克斯等客戶基礎上，積極開拓更多新客戶，并新獲比亞迪更多車型的集成閥島、控制臂等產品定點，預計 24/25/2

165、6 年營收為 2.3/4.0/6.1 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，假設毛利率分別為 15%/18%/20%。其他業務其他業務：主要是包括公司其他的一些零部件加工業務，預計 24/25/26 年營收為1.8/2.2/3.0 億元，假設毛利率分別為 22%/23%/23%。整體來看整體來看，預計 24/25/26 年公司整體營收為 21.0/24.3/28.4 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為19%/19%/20%。隨產業進展提速疊加公司研發投入的持續，公司有望開拓全新增長曲線，同時公司緊貼汽車產業集群戰略，在上海、無錫、鹽城、

166、天津、長春、重慶等全國性汽車產業基地或主要客戶所在地相繼建立生產基地，直接配套汽車產業群，公司可及時掌握客戶最新需求，提高客戶響應能力及滿意度，將客戶的實時要求及時、準確地反饋至生產基地，做出迅速調整，實現與客戶協同發展。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，得益于規模上量后對于成本的攤銷，假設 24/25/26 年公司研發費率為 5%/5%/4%；管理層面，公司持續推進降本增效，保證公司運行效率，假設 24/25/26 年公司管理費率為 5%/5%/4%；銷售費率層面，考慮到公司新產品拓展需投入一定資源，假設 24/25/26 年銷售費率為 3%/3%/3%。表16：北特科技業績拆

167、分（億元）202220232024E2025E2026E客車底盤收入10.611.412.213.014.0YOY7%7%7%7%成本8.68.99.410.110.8毛利2.12.52.72.93.1毛利率(%)19%22%23%23%23%汽車空調壓縮機類收入4.34.54.85.05.2YOY5%6%5%5%成本3.84.14.34.44.6毛利0.50.40.40.50.6毛利率(%)11%8%9%11%12%精密加工收入1.41.61.82.23.0YOY17%11%25%35%成本1.11.31.41.72.3毛利0.30.40.40.50.7毛利率(%)21%21%22%23%2

168、3%鋁鍛輕量化事業部收入0.51.32.34.06.1YOY191%75%73%55%成本0.51.21.93.34.9毛利0.00.10.30.71.2毛利率(%)0%8%15%18%20%合計合計收入17.118.821.024.328.4YOY10%11.8%15.3%17.0%成本14.115.517.119.522.7毛利2.93.33.94.75.7毛利率(%)17%17%19%19%20%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為準，僅供參考。按上述假設條件與假設，我們預計

169、公司 24/25/26 年營收分別 21.0/24.3/28.4 億元，同比分別+12%/+15%/+17%，毛利率分為 19%/19%/20%，歸母凈利潤分別為0.8/1.2/1.7 億元，同比增速為+58%/+44%/+46%，EPS 分別為 0.22/0.32/0.47 元。表17：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202323202024E24E202025E25E2022026E6E營業收入1881210424252838營業成本1553171219552271銷售費用51617074管理費用104110124130研發費用88102113122營業利潤5986125182歸

170、屬于母公司凈利潤5180116169EPS0.140.220.320.47ROE3%5%7%11%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測營業收入(百萬元)17061881210824372860(+/-%)-1.9%10.3%12.1%15.6%17.4%凈利潤(百萬元)4651117158218(+/-%)-29.4%10.7%130.8%34.9%37.9%攤薄 EPS0.130.140.3

171、30.440.61中性預測營業收入(百萬元)17061881210424252838(+/-%)-1.9%10.3%11.8%15.3%17.0%凈利潤(百萬元)465180116169(+/-%)-29.4%10.7%57.6%44.5%45.7%攤薄 EPS(元)0.130.140.220.320.47悲觀的預測營業收入(百萬元)17061881209924142817(+/-%)-1.9%10.3%11.6%15.0%16.7%凈利潤(百萬元)46514374120(+/-%)-29.4%10.7%-15.0%70.5%62.6%攤薄 EPS0.130.140.120.210.33總股本

172、（百萬股）359359359359359資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議投資建議投資建議：機器人絲杠潛在核心標的，給予機器人絲杠潛在核心標的，給予“優于大市優于大市”評級評級我們選取同樣作為機器人領域核心供應商的拓普集團和三花智控，以及在減速器領域具備優勢的雙環傳動作為可比公司，參考可比公司估值。北特科技能力全面，1）材料研發方面，通過和鋼廠的產學研合作，材料整合、開發和配置能力得到進一步加強，具備開發和替代進口高性能優質切削用金屬棒材的能力；2）材料加工方面，具備高精度、高性能汽車和機械行業優質結構鋼棒材和零件的生產、加工能力，相關技術達到國內領先、國際先進水平；

173、3）產品制造方面，掌握高頻淬回火、中頻調質、中頻消應力等熱處理核心工藝，以及多軸技術、電鍍處理、磨齒、銑齒、滾齒、外圓磨削、超精車削及磨削等關鍵專機加工工藝，通過自主研發工裝自動化、檢驗測量工具等，結合引進德國、法國、美國；4）設備布局方面：具備日本等國外先進高端精密設備的優勢，為搶占技術、品類和市場先機打下堅實的基礎。公司重點建設人形機器人用絲杠產線，相應工序的設備較為完備，包括粗車設備、硬車設備、熱處理淬火機、外圓磨磨床、螺紋磨床、檢測設備、實驗分析儀器等，實現全工序均由公司獨立完成生產，且能實現單工序自動化方案，若后續業務進展順利，則該業務后續有望給公司帶來全新的增長動力，因此我們認 為

174、 公 司 可 以 享 受 一 定 的 估 值 溢 價。預計公司 24/25/26 年營收分別為21.0/24.3/28.4億元，同比分別+12%/+15%/+17%，歸母凈利潤分別為0.8/1.2/1.7 億元，同比增速為+58%/+44%/+46%，EPS分別為0.22/0.32/0.47元，首次覆蓋，看好公司后續在車端和機器人端的業務成長性，給予“優于大市”評級。表19：可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級收盤（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E601689.SH拓普集團優于大市52.308821.951.752.30273023

175、002050.SZ三花智控優于大市23.208660.780.901.09302621002472.SZ雙環傳動優于大市27.782350.961.221.51292319平均292621603009.SH北特科技優于大市39.121320.140.220.32276175121資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測；注：數據時間為 12 月 1 日收盤價；貝斯特貝斯特起家于工裝夾具起家于工裝夾具，深耕渦輪增壓領域深耕渦輪增壓領域，積累精密加工工藝與設備積累精密加工工藝與設備。貝斯特成立于1997 年 5 月，1999 年進入鋁合金精密零部件制造，2002 年開始進入增壓器精密件制造

176、，并于 2017 年上市。2022 年 1 月布局直線運動部件，包括滾珠/滾柱絲杠副、滾動導軌副等。公司主要產品為渦輪增壓器精密軸件、渦輪增壓器葉輪、渦輪增壓器中間殼、新能源汽車精密零部件、工裝夾具等業務。圖66：貝斯特歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理貝斯特核心管理層擁有多年產業經驗，專業性強。貝斯特核心管理層擁有多年產業經驗，專業性強。貝斯特董事長曹余華曾任無錫機床廠工人、主任設計師、非標設計室主任，總經理、副總經理也具備多年的產業經驗。表20：貝斯特核心管理層情況姓名姓名職位職位經歷經歷曹余華董事長男，1954 年出生，中國籍，無永久境外居留權，大學學歷，第十五

177、屆無錫市人大代表、江蘇省勞動模范。曾于 1970年 8 月至 1997 年 3 月任無錫機床廠工人、主任設計師、非標設計室主任，于 1997 年 4 月起在貝斯特有限任職，現任公司董事長，兼任控股股東無錫貝斯特投資有限公司執行董事及總經理、參股子公司無錫旭電科技有限公司董事長。曹逸副董事長、董事女，1987 年 3 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，碩士。曾任匯豐銀行（中國）上海分行中小企業部客戶經理，現任公司副董事長、審計委員會委員，兼任控股股東無錫貝斯特投資有限公司監事、無錫市鑫石投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人委派代表、無錫市碩石投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人委派代表。郭

178、俊新總經理、董事男，1971 年出生，中國籍，無永久境外居留權，研究生學歷，高級工程師。曾于 1994 年 7 月至 1996 年 3 月任高郵市石油機械廠技術員，于 1996 年 4 月至 1997 年 9 月任揚州高明發動機有限公司職員，于 1997 年 10 月起在貝斯特有限任職，現任公司總經理、董事，兼任易通輕量化技術（江蘇）有限公司法定代表人以及董事長、安徽貝斯特汽車零部件有限公司總經理。張新龍副總經理、研究規劃院院長男，1969 年出生，中國籍，無永久境外居留權，本科學歷，高級工程師。曾于 1994 年 7 月至 1999 年 7 月任無錫機床廠設計員、技術科科長，于 1999 年

179、 8 月起在貝斯特有限任職，現任公司副總經理、研究規劃院院長，兼任無錫旭電科技有限公司董事，無錫宇華精機有限公司法定代表人、執行董事、總經理，安徽貝斯特汽車零部件有限公司法定代表人、執行董事。趙宇副總經理、研究規劃院副院長男，1967 年出生，中國籍，無永久境外居留權，本科學歷。曾于 1990 年 8 月至 1997 年 6 月任江蘇灌南壓鑄機廠焊接車間技術員、車間副主任、檢驗員、鑄鍛件外協主管，于 1997 年 6 月至 1999 年 5 月任常州陽光減震器廠發動機開發主管、車間檢驗員、設計工程師、加工車間主管，于 1999 年 5 月起在貝斯特有限任職，現任公司副總經理、研究規劃院副院長。

180、陳斌副總經理、董事會秘書、財務總監男，1985 年出生，中國籍，無永久境外居留權，碩士研究生學歷。曾于 2010 年 1 月至 2013 年 11 月任上海東方證券資產管理有限公司區域總監，于 2013 年 11 月起在貝斯特有限任職，現任公司副總經理、董事會秘書以及財務總監，兼任無錫旭電科技有限公司監事。資料來源：貝斯特公告，國信證券經濟研究所整理公司股權公司股權集中集中架構穩定架構穩定。截至 2024Q3，貝斯特實控人為曹余華，直接持有貝斯特5.14%股份，通過持有貝斯特投資從而持有貝斯特 49.80%股份；曹余華還持有無錫市鑫石投資合伙企業（有限合伙）37.69%股份，無錫市鑫石投資合伙

181、企業（有限合伙）持有貝斯特 2.43%股份。曹余華的一致行動人為妻子謝似玄、女兒曹逸，分別持有貝斯特 1.40%、2.80%股份，公司控制權相對集中。圖67：貝斯特股權結構圖資料來源：公司公告，天眼查，國信證券經濟研究所整理貝斯特利用在智能裝備及工裝領域的豐富技術積淀貝斯特利用在智能裝備及工裝領域的豐富技術積淀，將業務延伸至高端航空裝備將業務延伸至高端航空裝備制造、自動化裝備、工業母機以及人形機器人等領域，主拓展為三大板塊：制造、自動化裝備、工業母機以及人形機器人等領域，主拓展為三大板塊：1 1）第一梯次產業：渦輪增壓器核心零部件、各類精密零部件以及智能裝備及工）第一梯次產業：渦輪增壓器核心零

182、部件、各類精密零部件以及智能裝備及工裝等原有業務。裝等原有業務。第一梯次產業是貝斯特穩健發展的壓艙石，主要產品包括兩大部分：智能裝備及工裝（工裝夾具+飛機機身自動化鉆鉚系統+生產自動化系統）、精密零部件（燃油車零部件+飛機機艙零部件+其他）。2 2）第二梯次產業第二梯次產業：新能源汽車零部件業務新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件重點布局新能源汽車輕量化結構件。貝斯特 2019 年收購蘇州赫貝斯后拓展新能源車零部件業務，產品包括新能源電動汽車安全扣件、汽車充電扣等鋁合金和壓鑄零配件產品；全資子公司易通輕量化公司主要致力于新能源汽車輕量化產品，包括新能源汽車車載充電機組件、直流變

183、換器組件等；22 年 6 月設立全資子公司布局新能源汽車輕量化結構件等。3 3）第三梯次產業：工業母機、人形機器人等領域，全面布局直線運動部件，產）第三梯次產業：工業母機、人形機器人等領域，全面布局直線運動部件，產品包括：高精度滾珠品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。貝斯特貝斯特積極布局人形積極布局人形機器人精密絲杠機器人精密絲杠，行星滾柱絲杠順利出樣行星滾柱絲杠順利出樣。2022 年 1 月貝斯特設立全資子公司“無錫宇華精機有限公司”，布局直線運動部件，產品包括高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等，瞄準中高端機床領域、自動化產業、人形機器

184、人、智能網聯汽車等領域進行大力開拓。2024 年上半年公司生產的滾珠絲杠副、直線導軌副等產品已應用于國內知名機床商部分型號的機床上；自主研發的行星滾柱絲杠已于 2023 年順利出樣，并緊跟市場發展以及技術方向。圖68：貝斯特產業布局圖69：貝斯特營收結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理貝斯特客戶資源豐富、優質，支撐貝斯特實現穩定業績和持續發展：貝斯特客戶資源豐富、優質，支撐貝斯特實現穩定業績和持續發展：精密零部件業務：精密零部件業務：與蓋瑞特、康明斯、博馬科技、長春富奧石川島、博格華納、皮爾博格等著名汽車渦輪增壓器和發動機相關企業建立

185、長期穩定的業務合作關系。在智能裝備及工裝業務中，公司已成為上汽通用、濰柴動力等整車整機廠的主要供應商之一。新能源汽車零部件業務：新能源汽車零部件業務：純電動汽車核心零部件方面，貝斯特已經與新能源汽車領域眾多知名企業建立合作?；旌蟿恿ζ嚵悴考矫?，持續不斷地積極主動參與客戶新產品的創新研發，并跟隨客戶將業務拓展至整車客戶端，眾多主流插電式混動及增程式汽車都搭載了公司渦輪增壓器核心零部件。營利穩步增長營利穩步增長，人形機器人絲杠相關業務有望成為人形機器人絲杠相關業務有望成為“第三成長曲線第三成長曲線”。2019-2023年貝斯特營收復合增速為 10.86%，利潤復合增速 9.5%，保持穩步增長。

186、2024 年前三季度營收 10.4 億元，同比+3.5%，歸母 2.3 億元，同比+7.08%；扣非凈利潤2.1 億元，同比+22.4%，毛利率、凈利率均保持穩定。貝斯特在智能裝備業務、汽車零部件業務上積累了精加工工藝和設備，當前已布局行星滾柱絲杠，未來在人形機器人端有廣闊的應用空間，第三梯次的工業母機、人形機器人等領域業務有望為貝斯特帶來繼智能裝備業務、汽車零部件業務后的“第三成長曲線”。圖70：貝斯特營業收入及同比圖71：貝斯特歸母凈利潤及同比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖72：貝斯特毛利率及凈利率圖73：貝斯特期間費用率資料來源：w

187、ind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：汽車零部件業務汽車零部件業務：汽車零部件業務為公司主業，主要包括各類精密零部件、渦輪增壓器核心零部件、新能源汽車零部件業務。圍繞渦輪增壓業務，公司不斷開源節流、提高市場份額，一方面維護老客戶原業務，另一方面拓展老客戶新業務，同時不斷開發新客戶，憑借公司品牌、研發優勢、品質優勢等，提高產品性價比，持續提升公司產品的市場占有率。同時公司重點強調苦練內功，不斷以智能制造、優化工藝以及嚴控各項成本等為主要抓手，持續提升生產效率，不斷提高產品質量，進一步實現公司降本增效的目標。近年來公

188、司重點布局新能源汽車輕量化結構件等，進一步圍繞市場優化產品結構，圍繞潛在或現有客戶加快響應速度，進一步增強客戶粘性，提升公司在新能源汽車產業鏈中的競爭力，預計后續公司汽車零部件業務有望穩定增長，預計 24/25/26 年汽車零部件業務收入為14.0/16.3/19.0 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 34%/34%/34%。工裝夾具：工裝夾具：主要包括工裝夾具、飛機機身自動化鉆鉚系統、生產自動化系統等，目前占比相對較低（不到 10%），預計隨客戶放量，預計 24/25/26 年工裝夾具業務為 1.2/1.5/1.8 億元，考慮到后續產品持

189、續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 36%/37%/37%。其他零部件業務：其他零部件業務：主要是包括一些零部件相關業務，預計后續維持穩定增長，且后續絲杠業務有望放量，拉動業務體量提升，帶來全新增長點，預計 24/25/26年營收為 0.2/0.3/0.4 億元，假設毛利率分別為 17%/17%/18%。整體來看整體來看，預計 24/25/26 年公司整體營收為 15.7/18.4/21.6 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為35%/35%/35%。1）第一梯次產業：渦輪增壓器核心零部件、各類精密零部件以及智能裝

190、備及工裝等原有業務；2）第二梯次產業：新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料、天然氣燃料汽車核心部件等產品；3）第三梯次產業：工業母機、人形機器人等領域，產品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，得益于規模上量后對于成本的攤銷，假設 24/25/26 年公司研發費率為 5%/5%/5%；管理層面，公司持續推進降本增效，保證公司運行效率，假設 24/25/26 年公司管理費率為 7%/7%/7%；銷售費率層面，考慮到公司新產品拓展需投入一定資源，假設 24/25/26 年銷售費率為 1%/1%

191、/1%。表21：貝斯特業績拆分（億元）貝斯特貝斯特202220232024E2025E2026E汽車零部件收入10.112.014.016.319.0YOY19%16%17%17%成本6.78.09.210.812.6毛利3.44.04.75.56.5毛利率(%)34%33%34%34%34%工裝夾具收入0.50.91.21.51.8YOY77%28%25%20%成本0.30.60.80.91.1毛利0.20.30.40.60.7毛利率(%)39%36%36%37%37%其他業務收入0.10.20.30.30.3YOY71%10%15%15%成本0.00.00.00.00.0毛利0.10.20

192、.30.30.3毛利率(%)95%99%99%99%99%其他零部件其他零部件收入0.20.20.20.30.4YOY-8%5%25%50%成本0.20.20.20.20.4毛利0.00.00.00.00.1毛利率(%)14%16%17%17%18%合計合計收入11.013.415.718.421.6YOY22%17%18%17%成本7.28.810.212.014.0毛利3.84.65.56.47.6毛利率(%)34%34%35%35%35%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為準

193、，僅供參考。按上述假設條件與假設，我們預計公司 24/25/26 年營收分別 15.7/18.4/21.6 億元，同比分別+17%/+18%/+17%，毛利率分為 35%/35%/35%，歸母凈利潤分別為3.2/3.9/4.8 億元，同比增速分別為+19%/+24%/+22%，EPS 為 0.63/0.78/0.95 元。表22：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202323202024E24E202025E25E2022026E6E營業收入1343156618432161營業成本880101911981405銷售費用981011管理費用110119138145研發費用74819699

194、營業利潤299356440539歸屬于母公司凈利潤264315389476EPS0.530.630.780.95ROE9%10%12%13%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表23：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測營業收入(百萬元)10971343157018532180(+/-%)3.8%22.4%16.9%18.1%17.6%凈利潤(百萬元)229264338418512(+/-%)16.4%15.1%28.4%23.7%22

195、.3%攤薄 EPS0.460.530.680.841.03中性預測營業收入(百萬元)10971343156618432161(+/-%)3.8%22.4%16.6%17.7%17.3%凈利潤(百萬元)229264315389476(+/-%)16.4%15.1%19.4%23.7%22.3%攤薄 EPS(元)0.460.530.630.780.95悲觀的預測營業收入(百萬元)10971343156118321097(+/-%)3.8%22.4%16.2%17.3%16.9%凈利潤(百萬元)229264291360441(+/-%)16.4%15.1%10.5%23.8%22.4%攤薄 EPS0

196、.460.530.580.720.88總股本（百萬股）200340499499499資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：24.4-26.924.4-26.9 元元未來估值假設條件見下表：表24：公司盈利預測假設條件（%）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E營業收入增長率3.8%22.4%16.2%17.3%16.9%14.7%11.8%9.

197、8%營業成本/營業收入65.7%65.5%66.4%66.3%66.3%66.3%66.3%66.3%管理費用/營業收入8.3%7.8%7.4%7.3%6.6%6.6%6.1%6.1%研發費用/營業收入5.4%5.5%5.3%5.3%4.7%5.1%4.6%4.1%銷售費用/銷售收入1.5%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%營業稅及附加/營業收入1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%所得稅稅率-12.5%11.2%11.2%11.2%11.2%11.2%11.2%11.2%股利分配比率17.6%30.6%29.4%29.4%29.4%29.4%2

198、9.4%58.8%資料來源:國信證券經濟研究所預測表25：資本成本假設無杠桿 Beta0.93T11.00%無風險利率2.50%Ka8.55%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.91公司股價（元）20.58Ke8.42%發行在外股數（百萬）499E/(D+E)102.3%股票市值(E，百萬元)10269D/(D+E)-2.3%債務總額(D，百萬元)-230WACC8.51%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 24.4-26.9 元，估值中樞為 25.5 元。表26：貝斯特 FCFF

199、估值2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT322.4383.2479.7542.8636.4715.8889.0所得稅稅率11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%EBIT*(1-所得稅稅率)286.9341.1427.0483.1566.4637.1791.2折舊與攤銷138.7155.8165.9175.0183.8192.4201.0營運資金的凈變動228.7(188.5)102.0(340.8)472.6(65.3)(65.8)資本性投資(201.0)(151.0)(131.0)(131.0)(131.0

200、)(131.0)(131.0)FCFF453.4157.5563.9186.31,091.8633.2795.4PV(FCFF)417.8133.7441.4134.4725.8387.9449.1核心企業價值11,602.711,602.7減：凈債務(1,133.2)股票價值12,735.912,735.9每股價值25.5225.52資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表27：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.5%8.0%8.54%8.54%9.0%9.5%

201、永續增長率變化3.0%28.4128.4128.4128.4128.412.5%26.8526.8526.8526.8526.852.0%2.0%25.5225.5225.5225.5225.5225.521.5%24.3924.3924.3924.3924.391.0%23.4023.4023.4023.4023.40資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：23.4-25.723.4-25.7 元元我們選取同樣作為機器人領域核心供應商的拓普集團和三花智控，以及在減速器領域具備優勢的雙環傳動作為可比公司，參考可比公司估值。公司業績彈性來自優質客戶穩步放量以及新品的放量，貝斯特后續的

202、業務增長點在于：1）第一梯次產業：渦輪增壓器核心零部件、各類精密零部件以及智能裝備及工裝等原有業務；2）第二梯次產業：新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料、天然氣燃料汽車核心部件等產品；3）第三梯次產業：工業母機、人形機器人等領域，產品包括：高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。整體來看整體來看，預計公司 24/25/26 年營收分別 15.7/18.4/21.6 億元，同比分別+17%/+18%/+17%，歸母凈利潤分別為 3.2/3.9/4.8 億元，同比增速分別為+19%/+24%/+22%，EPS 為 0.63/0.78/0.95 元

203、。若后續公司絲杠業務進展順利，則該業務后續有望給公司帶來全新的增長動力，因此我們認為公司可以享受一定的估值溢價，我們給予公司 2025 年 30-33x 估值，對應一年期目標估值區間23.4-25.7元，相較于現在仍有14%-25%估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表28：可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E601689.SH拓普集團優于大市52.308821.951.752.3273023002050.SZ三花智控優于大市23.208660.780.901.09302621002472.S

204、Z雙環傳動優于大市27.782350.961.221.5292319平均292621300580.SZ貝斯特優于大市20.581030.530.630.78393326資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測；注：數據時間為 12 月 1 日收盤價；雙林股份雙林股份雙林股份成立于 2000 年 11 月，并于 2010 年上市，從事汽車部件的研發、制造與銷售業務的專業智造企業。公司產品在多個細分領域擁有較強的市場競爭力。在汽車電動座椅關鍵零部件（HDM）、內外飾注塑件和安全件、車窗升降系統結構件、中大型高強度輥壓件、輪轂軸承等領域內已經形成較大的規模和影響力，得到客戶和主機廠的廣泛認可

205、和肯定。圖74：雙林股份歷史沿革資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股權集中架構穩定公司股權集中架構穩定。截至 2024Q3，雙林實控人為鄔建斌，直接持有雙林汽車4.49%股份，通過控制寧波致遠投資公司持有雙林集團 57.14%股權，進而控制雙林集團股份有限公司 45.29%的股權，合計控制雙林 49.78%股份，公司控制權集中。圖75：雙林股份股權結構資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司業務布局多樣化公司業務布局多樣化，內外飾內外飾、輪轂軸承輪轂軸承、汽車機電等業務布并舉汽車機電等業務布并舉，具備平臺型具備平臺型供貨的能力。供貨的能力。各事業部積極提升

206、技術研發能力、拓展客戶市場、提高營運效率、優化管理效能等，各種資源得到有效配置，公司司產品以其功能性、可靠性、安全性及過程的管控力在國產零部件替代中占有一定的優勢。圖76：雙林股份產品體系資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理1 1）汽車內外飾及精密部件汽車內外飾及精密部件：內外飾包括保險杠、門板、立柱、中控、背門、側圍條等；精密注塑零部件包括安全氣囊蓋、油桶、點火線圈等；注塑模具包括汽車門板、保險杠、儀表臺、天窗等，公司年模具加工能力 1000 余套，檢具 200 余套。2 2）智能控制系統部件智能控制系統部件：包括汽車座椅水平驅動器（HDM）與座椅電機。公司 2000年開展

207、HDM 研發，是國內自主研發該產品最早的民營企業，已成為國內生產和銷售汽車座椅水平驅動器規模最大企業之一；座椅電機主要包括水平滑軌電機、抬高電機、靠背調角電機等，公司水平滑軌電機已經逐步量產，抬高電機已經測試與小批量開始供貨，電動頭枕升降電機總成 2024 年下半年將逐步量產。3 3）新能源動力系統新能源動力系統：新能源電動汽車電驅動系統產品包括驅動電機、二合一和三合一一體化電橋等，公司 155 平臺電機目前市場保有量超過 100 萬臺，180 扁線電機三合一電橋平臺于 2023 年 9 月開始逐步實現量產。4 4）輪轂軸承輪轂軸承：全資子公司湖北新火炬，主要研發、生產和銷售汽車軸承、轎車輪轂

208、軸承單元，具有年產 1800 萬套輪轂軸承及單元的生產能力，是我國輪轂軸承行業的龍頭企業。公司境外投資新火炬泰國工廠，已布局 3 條高端輪轂軸承生產線，實現全工藝流程本地化生產，2024 年 5 月已開始小批量產。圖77：雙林股份業務結構貢獻情況（億元）圖78：雙林股份業務結構貢獻百分比情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5）滾珠絲杠滾珠絲杠：汽車用滾珠絲杠軸承單元系將滾珠絲杠的外套與單列球軸承的內圈融為一體，再將其與軸承外圈、鋼球及保持架裝成一體，形成小的總成單元，主要用于制動和轉向領域。公司計劃從 EHB 制動用滾珠絲杠軸承到

209、 EMB 制動用滾珠絲杠、轉向用滾珠絲杠軸承、機器人用滾柱絲杠產品逐步進行開發。已完成車用滾珠絲杠樣件制造，預計 2024 年 12 月實現 EHB 用滾珠絲杠軸承項目定點。在人形機器人滾柱絲杠方面，內部已經完成正式研發立項，目前快速推進中。圖79：公司核心業務座椅水平驅動器圖80：雙林股份國內與出口業務貢獻百分比情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理較強的汽車零部件研發創新能力較強的汽車零部件研發創新能力，零部件品類協同優勢零部件品類協同優勢。雙林股份設 5 大研發中心，建有 1 座院士工作站、2 座博士后科研工作站、3 家高新技術企業研究開

210、發中心、2 家獲得 CNAS 認可的實驗室。在汽車電動座椅關鍵零部件（HDM）、內外飾注塑件和安全件、車窗升降系統結構件、中大型高強度輥壓件、輪轂軸承等領域內已經形成了較大的規模和影響力，得到客戶和主機廠的廣泛認可和肯定。隨著汽車舒適性、智能化及節能化的要求不斷提高，公司持續進行技術升級、產品迭代，以滿足整車廠對產品性能不斷提高的需求?？蛻羧后w優質穩定，產品具有較強的協同效應?？蛻羧后w優質穩定，產品具有較強的協同效應。公司擁有穩定的優質客戶群體。產品用戶包括佛瑞亞、聯合電子、博澤、奧托立夫、馬勒、采埃孚、李爾、博格華納、安道拓、麥格納、法雷奧等全球知名零部件一級配套供應商和上汽通用五菱、大眾、

211、長安、日產、一汽、長城、福特、北京現代、東風、吉利、蔚來等主流整車廠。同時隨著外延式發展，公司客戶及產品協同效應明顯。合理的戰略布局及穩定的優質客戶資源優勢。合理的戰略布局及穩定的優質客戶資源優勢。公司已建立合理的戰略布局，在國內多地以及泰國、北美等地布局生產、研發或售后服務基地，通過與 OEM 廠商就近配套，提高快速反應能力。同時公司通過提高產品設計精度、工藝技術進步、提高自動化水平、實施平臺生產、推行全員質量成本控制和精益生產等方式，確保對成本的精確控制，不斷地降低產品成本，具有成本領先優勢。圖81：雙林股份部分客戶矩陣資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理雙林股份 2020

212、-2023 年營收復合增速為 3.7%，自 2020 年起歸母凈利潤逐步上升，利潤率穩中有升，各項費用率得到穩定控制。2024 年前三季度實現營收 32.4 億元，同比+12.3%；歸母凈利潤 3.7 億元，同比+274%；扣非凈利潤 2.4 億元，同比+226.4%；2024 年公司內外飾及機電部件與輪轂軸承部件業務穩步增長，隨著 180扁線電機三合一電橋平臺實現產業化開始放量，新能源電機業務大幅增長，24H1營業收入同比+266.1%，貢獻較大的銷售額度。圖82：雙林股份營業收入（億元）及同比圖83：雙林股份歸母凈利潤（億元）及同比資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來

213、源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理圖84：雙林股份毛利率及凈利率圖85：雙林股份期間費用率資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：內外飾件業務內外飾件業務：1）在汽車內外飾系統零部件領域，公司主要生產保險杠、門板、立柱、中控、背門、側圍條等，在多地建立生產基地，主要配套上汽通用五菱、上海大眾、重慶長安等整車廠；2）在汽車精密注塑零部件領域，公司主要生產汽車安全氣囊蓋、油桶、點火線圈、精密齒輪、發動機周邊精密零部件、汽車冷卻系統等產品；3）汽

214、車座椅水平驅動器主要安裝于汽車座椅底部的滑軌內，主要由精密蝸輪蝸桿齒輪和絲桿螺母螺紋等一系列零件組成，公司已經得到國內外眾多知名一級配套商和整車廠商的認可，公司與客戶合作較為緊密，在項目類型、產品結構等方面均取得進一步發展，預計 24/25/26 年業務收入為 26.6/29.9/33.3億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 21%/22%/22%。輪轂軸承單元：輪轂軸承單元：全資子公司湖北新火炬，主要研發、生產和銷售汽車軸承、轎車輪轂軸承單元，具有年產 1800 萬套輪轂軸承及單元的生產能力，是我國輪轂軸承行業的龍頭企業。公司境外投資新火炬泰

215、國工廠，開啟海外擴張。公司已布局 3條高端輪轂軸承生產線，實現全工藝流程本地化生產，2024 年 5 月已開始小批量產。預計 24/25/26 年工裝夾具業務為 12.9/13.8/14.7 億元，假設毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 24%/24%/24%。新能源電機：新能源電機：公司專注于新能源電動汽車電驅動系統研發、生產和銷售，產品包括驅動電機、二合一和三合一一體化電橋等，公司 155 平臺電機目前市場保有量超過 100 萬臺。2023 年 9 月 180 扁線電機三合一電橋平臺開始逐步實現量產，主要配套五菱繽果系列車型，月產量約 10000 臺，220 平臺電機正在開發中，預

216、計2025 年量產。預計本業務 24/25/26 年營收為 5.1/7.6/9.9 億元，假設毛利率分別為 14%/15%/16%。新產品開發新產品開發：2023 年 7 月，公司對滾珠絲杠軸承單元項目進行立項，啟動相關研發及制造工作，計劃從 EHB 制動用滾珠絲杠軸承到 EMB 制動用滾珠絲杠、轉向用滾珠絲杠軸承產品逐步進行開發。公司已完成車用滾珠絲杠樣件制造，目前樣件在三方驗證中，預計 2024 年 12 月實現 EHB 制動用滾珠絲杠軸承 PPAP（項目定點）。在人形機器人滾柱絲杠方面，公司內部已經完成正式研發立項，制定研發目標和開發計劃，目前樣件制作和設備投資等項目進度按計劃快速推進中

217、。整體來看整體來看，預計 24/25/26 年公司整體營收為 47.5/54.6/61.9 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為21%/21%/21%。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，得益于規模上量后對于成本的攤銷，假設 24/25/26 年公司研發費率為 4%/4%/4%；管理層面，公司持續推進降本增效，保證公司運行效率，假設 24/25/26 年公司管理費率為 6%/6%/6%；銷售費率層面，假設 24/25/26 年銷售費率為 1%/1%/1%。表29：雙林股份業績拆分（億元）雙林股份202220232024E2025E2

218、026E內外飾件收入22.123.826.629.933.3YOY8%12%12%12%成本17.919.620.923.526.2毛利4.14.25.76.47.2毛利率(%)19%18%21%22%22%輪轂軸承單元收入15.812.012.913.814.7YOY-24%7%7%7%成本13.09.29.810.511.2毛利2.82.83.13.33.5毛利率(%)18%24%24%24%24%新能源電機收入3.02.75.17.69.9YOY-9%87%50%30%成本3.02.64.36.58.4毛利0.00.20.71.11.5毛利率(%)1%6%14%15%16%其他零部件收入

219、1.12.92.93.34.0YOY176%0%15%20%成本0.92.32.32.63.1毛利0.20.60.60.70.9毛利率(%)19%22%22%22%22%合計收入41.941.447.554.661.9YOY-1%15%15%13%成本34.733.637.343.048.8毛利7.17.810.211.613.1毛利率(%)17%19%21%21%21%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為準，僅供參考。按上述假設條件與假設，預計 24/25/26 年公司整體營收為

220、 47.5/54.6/61.9 億元，同比分別+15%/+15%/+13%，毛利率分為 21%/21%/21%，歸母凈利潤分別為4.4/4.1/4.8 億元，同比增速分別為+444%/-8%/+18%(注：25 年利潤下滑主要系24 年投資收益波動影響），EPS 分別為 1.09/1.01/1.19 元。表30：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202323202024E24E202025E25E2022026E6E營業收入4139475054626190營業成本3357373543024880銷售費用92667680管理費用277305346369研發費用175188208229營業

221、利潤125494467551歸屬于母公司凈利潤81440407479EPS0.201.091.011.19ROE4%19%16%18%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為準，僅供參考。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表31：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)41854139478055336308(+/-%)13.7%-1.1%15.5%15.7%14.0%凈利潤(百萬元)7581639635743(+/-%

222、)-41.7%7.6%689.9%-0.7%17.0%攤薄 EPS0.190.201.591.581.85中性預測營業收入(百萬元)41854139475054626190(+/-%)13.7%-1.1%14.8%15.0%13.3%凈利潤(百萬元)7581440407479(+/-%)-41.7%7.6%444.0%-7.6%17.8%攤薄 EPS(元)0.190.201.091.011.19悲觀的預測營業收入(百萬元)41854139471953926074(+/-%)13.7%-1.1%14.0%14.2%12.7%凈利潤(百萬元)7581246186227(+/-%)-41.7%7.6

223、%203.6%-24.1%21.8%攤薄 EPS0.190.200.610.460.56總股本（百萬股）402402402402402資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：23.3-26.123.3-26.1 元元未來估值假設條件見下表：表32：公司盈利預測假設條件（%）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E營業收入增長率13.7%-1.1%1

224、4.8%15.0%13.3%10.0%10.0%6.0%營業成本/營業收入83.0%81.1%78.6%78.8%78.8%78.8%79.0%78.0%管理費用/營業收入5.8%6.2%6.1%6.1%5.7%5.7%5.0%4.5%研發費用/營業收入4.4%4.2%4.0%3.8%3.7%3.5%3.4%3.4%銷售費用/銷售收入1.2%2.2%1.4%1.4%1.3%1.3%1.2%1.2%營業稅及附加/營業收入0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%所得稅稅率18.5%23.0%10.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%股利分配比率444.8%

225、66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%資料來源:國信證券經濟研究所預測表33：資本成本假設無杠桿 Beta0.93T10.00%無風險利率2.50%Ka8.55%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.04公司股價（元）21.66Ke9.26%9.26%發行在外股數（百萬）402E/(D+E)88.44%股票市值(E，百萬元)8711D/(D+E)11.56%債務總額(D，百萬元)1041WACC8.74%8.74%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 23

226、.3-26.1 元，估值中樞為 24.7 元。表34：雙林股份 FCFF 估值2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT412.1480.2575.5648.2770.8937.1984.7所得稅稅率10.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%EBIT*(1-所得稅稅率)370.9422.6506.4570.4678.3824.6866.5折舊與攤銷196.7211.8224.7236.7244.9249.7253.2營運資金的凈變動(27.8)(81.3)(86.8)(1,531.6)539.2(190.7)(175

227、.8)資本性投資(201.0)(201.0)(201.0)(151.0)(51.0)(51.0)(51.0)FCFF338.7352.0443.3(875.4)1,411.4832.6893.0PV(FCFF)311.5297.7344.8(626.2)928.5503.7496.8核心企業價值10,931.6減：凈債務1,041.2股票價值9,890.3每股價值24.59資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表35：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.5%8.0

228、%8.54%9.0%9.5%永續增長率變化3.0%27.9227.9227.9227.9227.922.5%26.1226.1226.1226.1226.122.0%24.5924.5924.5924.5924.591.5%23.2823.2823.2823.2823.281.0%22.1322.1322.1322.1322.13資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：23.3-25.323.3-25.3 元元我們選取同樣作為機器人領域核心供應商的拓普集團和三花智控，以及在減速器領域具備優勢的雙環傳動作為可比公司，參考可比公司估值。雙林股份具有內外飾件業務、輪轂軸承單元、新能源電機

229、等支柱性業務，有望隨著客戶放量，以及產能的持續布局實現穩定的業務增長，同時 2023 年 7 月，公司對滾珠絲杠軸承單元項目進行立項，啟動相關研發及制造工作，計劃從 EHB 制動用滾珠絲杠軸承到EMB 制動用滾珠絲杠、轉向用滾珠絲杠軸承產品逐步進行開發。在人形機器人滾柱絲杠方面，公司內部已經完成正式研發立項，制定研發目標和開發計劃，目前樣件制作和設備投資等項目進度按計劃快速推進中。整體來看，預計 24/25/26年公司整體營收為 47.5/54.6/61.9 億元，同比+15%/+15%/+13%，歸母凈利潤分別為 4.4/4.1/4.8 億元，同比+444%/-8%/+18%(25 年利潤下

230、滑主要系 24 年投資收益波動影響），EPS 分別為 1.09/1.01/1.19 元。若后續公司絲杠業務進展順利，則該業務后續有望給公司帶來全新的增長動力，因此我們認為公司可以享受一定的估值溢價，我們給予公司 2025 年 24-25x 估值，對應一年期目標估值區間24.3-25.3元，相較于現在仍有12%-17%的估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表36：可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E601689.SH拓普集團優于大市52.308821.951.752.3273023002050.

231、SZ三花智控優于大市23.208660.780.901.09302621002472.SZ雙環傳動優于大市27.782350.961.221.5292319平均292621300100.SZ雙林股份優于大市21.66870.201.091.011082021資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測；注：數據時間為 12 月 1 日收盤價；斯菱股份斯菱股份斯菱股份是一家專業生產汽車軸承的汽車零部件制造企業，主營業務為汽車軸承的研發、制造和銷售。所研發的產品涉及輪轂軸承、輪轂軸承單元、圓錐軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承等多個產品系列。公司自 2004 年成立以來，以市場需求為導向、客戶體驗

232、為基石、技術創新為動力，在汽車軸承領域積累了多年的售后市場及主機配套市場經驗，致力于打造全球領先的汽車軸承民族品牌，成為具有全球競爭力的汽車軸承制造商。圖86：斯菱股份歷史沿革資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務是汽車軸承的研發、制造和銷售。公司主營業務是汽車軸承的研發、制造和銷售。主要產品應用于制動系統、動力系統和傳動系統。產品包括輪轂軸承單元、輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承、漲緊輪及惰輪軸承、單項皮帶輪、重卡軸承、驅動電機軸承等。在汽車軸承售后。在汽車軸承售后市場領域市場領域，產品型號覆蓋率為各大供應商的核心競爭力之一產品型號覆蓋率為各大供應商的核心競爭力之一。

233、公司積累了多年的公司積累了多年的研發和生產經驗研發和生產經驗，產品體系完善產品體系完善，覆蓋多種型號規格覆蓋多種型號規格。目前公司產品總共四大類目前公司產品總共四大類產品產品，型號多達型號多達 6,0006,000 余種余種，其中制動系統類軸承其中制動系統類軸承 4,8004,800 余種余種，傳動系統類軸傳動系統類軸承承1,0001,000 余種，動力系統類軸承余種，動力系統類軸承 300300 余種，非汽車軸承余種，非汽車軸承 100100 余種。余種。多樣化的型號能夠滿足不同客戶的訂單需求，并有效減少前期試生產所耗費的時間周期，從而加快從訂單下達到產品交付間隔時間，有效提高公司的訂單管理

234、能力。圖87：斯菱股份產品矩陣資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股權集中架構穩定公司股權集中架構穩定。截至 2024Q3，斯菱股份實控人姜嶺直接持有斯菱股份32.97%股份，姜嶺的一致行動人姜楠直接持有斯菱股份 4.69%股份，由此，斯菱股份的實際控制人姜嶺、姜楠共持有 37.66%的股份，整體股權結構集中、穩定。圖88：斯菱股份股權架構資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司重視全球化布局以及優質客戶的深度綁定：公司重視全球化布局以及優質客戶的深度綁定：銷售渠道及客戶資源：銷售渠道及客戶資源：經過多年的業務積累和并購整合，公司已實現北美、歐洲、亞洲等境外

235、主要售后市場銷售渠道的全覆蓋。同時憑借在質量、產品體系、研發、組織管理等方面優勢，公司在與眾多知名企業的合作交流中，發展和積累了一批優質的客戶資源，并與之建立長期穩定的合作關系。表37：公司主要行業內知名客戶情況客戶名稱基本情況輝門原美國納斯達克上市公司，全球性汽車零部件制造供應商NAPA美國紐交所上市公司 Genuine Parts 子品牌，世界最大的汽車配件及用品銷售商之一，Genuine Parts為世界 500 強GMB全球性汽車零部件制造供應商，在全球多地設有工廠和銷售公司，韓國子公司為韓國交易所上市公司GATES全球最大的汽車傳動帶制造商之一，主營汽車發動機中的皮帶、漲緊輪、水泵的

236、制造和銷售業務OPTIMAL歐洲汽車售后市場老牌公司，2020 年被美國汽車回收巨頭 LKQ 收購，主營汽車軸承、懸掛部件、減震器、制動系統和傳感器的制造和銷售業務VALEO全球性汽車零部件制造供應商，世界 500 強資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海外產能布局：海外產能布局：公司 2019 年設立泰國子公司，2023 年對泰國子公司進行第二期投資建設，新購置土地和廠房，并添置熱鍛線、正火線、感應熱處理生產線等設備擴產，除此之外，公司已初步建立北美市場的本地服務能力，進一步加快公司主業全球化產業布局的節奏。圖89：公司海內外營收情況（萬元）圖90：公司收入結構占比資料來源：公司公告，

237、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理后續看點后續看點：根據公司戰略發展規劃，公司持續關注不斷增長的機器人零部件市場。20232023 年年，公司完成組建專門的研發公司完成組建專門的研發、技術團隊技術團隊，對機器人關節零部件產品進行研對機器人關節零部件產品進行研究開發，并取得相應成果。究開發，并取得相應成果。同時，公司已協作下游客戶及上游供應商，組成完整的產業鏈，2024 年公司將會以產業鏈協同的形式參與新產品的投產工作。斯菱股份營收穩定，2019-2023 年營收復合增速為 18.94%，利潤復合增速 43.10%，毛利率與凈利率持續增長，各項費用率穩定控制。202

238、4 年前三季度實現營收 5.57億元，同比+5.06%；歸母凈利潤 1.37 億元，同比+28.13%；扣非凈利潤 1.28 億元，同比+22.5%。公司主要業務制動系統類軸承與傳動系統類軸承均實現 30%+毛利率，高端汽車軸承智能化建設項目投產后預計釋放大量產能。圖91：斯菱股份營業收入及同比圖92：斯菱股份歸母凈利潤及同比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖93：斯菱股份毛利率及凈利率圖94：斯菱股份期間費用率資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提

239、我們的盈利預測基于以下假設條件：制動系統類軸承業務制動系統類軸承業務：為公司的核心業務，主要分布三大部分：（1）輪轂軸承，應用于汽車制動系統，安裝在汽車制動輪軸處，是用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的核心零部件，也是關系到汽車行駛安全的重要零部件；（2）輪轂軸承單元：應用于汽車制動系統，安裝在汽車制動輪軸處，是用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的核心零部件，也是關系到汽車行駛安全的重要零部件；（3）重卡軸承：應用于卡車制動系統，安裝在汽車制動輪軸處，是用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的核心零部件，也是關系到汽車行駛安全的重要零部件；公司與客戶合作較為緊密，在項目類型、產品結構等方面均取得進

240、一步發展，預計24/25/26 年業務收入為 6.0/7.3/8.7 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 32%/32%/32%。動力系統類軸承業務：動力系統類軸承業務：公司生產的漲緊輪軸承系列，根據用途的不同，可分為漲緊輪軸承、惰輪軸承及附件漲緊器，主要應用漲緊輪軸承，廣泛應用于汽車、輸送機、起重設備等機器發動機中。預計 24/25/26 年業務營收為 0.6/0.6/0.7 億元，假設毛利率維持相對穩定的狀態，假設毛利率分別為 32%/32%/32%。傳動系統類軸承傳動系統類軸承：1）圓錐軸承：公司生產的圓錐滾子軸承根據軸承外形尺寸的不同

241、，可分為公制單列圓錐滾子軸承和公制單列圓錐滾子軸承；單列圓錐軸承在工業領域，汽車領域均有廣泛的應用，如減速機，齒輪箱等；2）公司生產的驅動電機軸承是電動車驅動系統用高速球軸承，產品具有輕扭矩、高速、耐高溫、耐頻繁啟停伴隨的瞬間大沖擊載荷的特性，應用在新能源汽車的驅動電機中，是用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的核心零部件，也是關系到汽車行駛安全的重要零部件；3）公司生產的離合器軸承系列，主要應用在手動擋的燃油乘用車、卡車、農機及工程車輛的傳動系統。預計本業務 24/25/26 年營收為 1.1/1.3/1.6億元，假設毛利率分別為 33%/33%/33%。非汽車類軸承業務：非汽車類軸承業務：主

242、要是用在工程機械、農機軸承應用場景，預計本業務24/25/26 年營收為 0.1/0.1/0.2 億元，假設毛利率分別為 38%/38%/38%。新產品開發新產品開發：根據公司戰略發展規劃，公司持續關注不斷增長的機器人零部件市場。2023 年，公司完成組建專門的研發、技術團隊，對機器人關節零部件產品進行研究開發，并取得相應成果。同時，公司已協作下游客戶及上游供應商，組成完整的產業鏈，2024 年公司將會以產業鏈協同的形式參與新產品的投產工作。整體來看整體來看，預計 24/25/26 年公司整體營收為 7.9/9.6/11.3 億元，考慮到后續產品持續放量帶來的成本攤銷，毛利率維持相對穩定的狀態

243、，假設毛利率分別為32%/32%/32%。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，得益于規模上量后對于成本的攤銷，假設 24/25/26 年公司研發費率為 5%/5%/5%；管理層面，公司持續推進降本增效，保證公司運行效率，假設 24/25/26 年公司管理費率為 4%/4%/4%；銷售費率層面，假設 24/25/26 年銷售費率為 2%/2%/2%。表38：斯菱股份業績拆分（億元）20232024E2025E2026E制動系統類軸承制動系統類軸承收入收入5.76.07.38.7YOYYOY3%7%22%18%成本成本3.94.15.05.9毛利毛利1.81.92.32.7毛利率毛利率

244、(%)(%)31%32%32%32%動力系統類軸承動力系統類軸承收入收入0.60.60.60.7YOYYOY11%5%12%12%成本成本0.40.40.40.5毛利毛利0.20.20.20.2毛利率毛利率(%)(%)32%32%32%32%非汽車類軸承非汽車類軸承收入收入0.10.10.10.2YOYYOY-27%4%12%12%成本成本0.10.10.10.1毛利毛利0.040.00.10.1毛利率毛利率(%)(%)38%38%38%38%傳動系統類軸承傳動系統類軸承收入收入1.01.11.31.6YOYYOY-21%15%20%20%成本成本0.60.70.91.1毛利毛利0.30.40

245、.40.5毛利率毛利率(%)(%)33%33%33%33%其他業務其他業務收入收入0.10.10.10.1YOYYOY-19%5%25%25%成本成本0.010.00.00.0毛利毛利0.10.10.10.1毛利率毛利率(%)(%)83%83%83%83%合計合計收入收入7.47.99.611.3YOYYOY7.4%20.5%18.1%成本成本5.05.46.57.6毛利毛利2.42.63.13.7毛利率毛利率(%)(%)32%32%32%32%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為

246、準，僅供參考。按上述假設條件與假設，預計 24/25/26 年公司整體營收為 7.9/9.6/11.3 億元，同比 分別+7%/+20%/+18%，毛 利率分 為 32%/32%/32%，歸母 凈利潤 分別為2.0/2.3/2.6 億元，同比增速分別為+31%/18%/13%，EPS 為 1.78/2.10/2.38 元。表39：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202323202024E24E202025E25E2022026E6E營業收入7387939551128營業成本501536645762銷售費用11121517管理費用32344044研發費用33384653營業利潤1742

247、18257291歸屬于母公司凈利潤150196231262EPS1.361.782.102.38ROE9%11%11%11%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測 注：因機器人量產節奏未明確，因此本次預測存在暫未充分體現機器人業務帶來的收益的不確定性，具體以公司為準，僅供參考。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表40：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)7507387949601137(+/-%)4.9%-1.5%7.6%20.9%18.5%凈利潤(百萬元)123150208246281(+/-%)35.2%22.

248、2%38.8%18.5%14.1%攤薄 EPS1.491.361.892.242.55中性預測營業收入(百萬元)7507387939551128(+/-%)4.9%-1.5%7.4%20.5%18.1%凈利潤(百萬元)123150196231262(+/-%)35.2%22.2%30.7%17.9%13.4%攤薄 EPS(元)1.491.361.782.102.38悲觀的預測營業收入(百萬元)7507387929511119(+/-%)4.9%-1.5%7.3%20.1%17.7%凈利潤(百萬元)123150184216243(+/-%)35.2%22.2%22.8%17.3%12.7%攤薄

249、EPS1.491.361.671.962.21總股本（百萬股）83110110110110資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：70.6-78.970.6-78.9 元元未來估值假設條件見下表：表41：公司盈利預測假設條件（%）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E營業收入增長率4.9%-1.5%7.4%20.5%18.1%17.0%16.0%

250、16.0%營業成本/營業收入73.8%67.9%67.6%67.6%67.5%67.5%65.0%62.0%管理費用/營業收入3.7%4.0%4.0%4.0%3.7%3.0%2.5%2.5%研發費用/營業收入4.4%4.5%4.9%4.9%4.7%4.0%3.5%3.0%銷售費用/銷售收入1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.0%1.0%營業稅及附加/營業收入0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%所得稅稅率7.9%13.9%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%股利分配比率3.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.

251、9%資料來源:國信證券經濟研究所預測表42：資本成本假設無杠桿 Beta0.93T10.00%無風險利率2.50%Ka8.55%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.93公司股價（元）62.69Ke8.55%發行在外股數（百萬）110E/(D+E)99.95%股票市值(E，百萬元)6896D/(D+E)0.05%債務總額(D，百萬元)4WACC10.00%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 70.6-78.9 元，估值中樞為 24.6 元。表43：斯菱股份 FCFF 估值2024E20

252、25E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT167.5202.3244.6305.4416.2545.3643.2所得稅稅率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%EBIT*(1-所得稅稅率)150.7182.1220.1274.8374.6490.8578.9折舊與攤銷20.824.727.730.934.037.239.5營運資金的凈變動(1.9)(8.8)(9.8)(120.0)(75.4)(0.3)(68.3)資本性投資(48.3)(48.3)(48.3)(48.3)(48.3)(48.3)(11.0)FCFF121.31

253、49.7189.7137.4285.0479.5539.2PV(FCFF)111.7127.0148.399.0189.1293.1303.7核心企業價值7,944.47,944.4減：凈債務(241.2)股票價值8,185.68,185.6每股價值74.4174.41資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表44：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.5%8.0%8.54%9.0%9.5%永續增長率變化3.0%84.2484.2484.2484.2484.242.5

254、%78.9278.9278.9278.9278.922.0%74.4174.4174.4174.4174.4174.411.5%70.5570.5570.5570.5570.551.0%67.1967.1967.1967.1967.19資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：69.3-73.569.3-73.5 元元我們選取同樣作為機器人領域核心供應商的拓普集團和三花智控，以及在減速器領域具備優勢的雙環傳動作為可比公司，參考可比公司估值。斯菱股份產品包括輪轂軸承單元、輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承、漲緊輪及惰輪軸承、單項皮帶輪、重卡軸承、驅動電機軸承等。公司積累多年的研發和生產經驗

255、，產品體系完善，覆蓋多種型號規格。多樣化的型號能夠滿足不同客戶的訂單需求，并有效減少前期試生產所耗費的時間周期，從而加快從訂單下達到產品交付間隔時間，有效提高公司的訂單管理能力。2023 年，公司完成組建專門的研發、技術團隊，對機器人關節零部件產品進行研究開發，并取得相應成果。整體看，預計 24/25/26年整體營收為 7.9/9.6/11.3 億元，同比分別+7%/+20%/+18%，毛利率分為32%/32%/32%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.0/2.3/2.6 億 元，同 比 增 速 分 別 為+31%/18%/13%，EPS 為 1.78/2.10/2.38 元。若后續公司機器

256、人業務進展順利，則該業務后續有望給公司帶來全新的增長動力，因此我們認為公司可以享受一定的估值溢價，我們給予公司 2025 年 33-35x 估值，對應目標一年期估值區間69.3-73.5元，相較于現在仍有10%-17%的估值空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表45：可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E601689.SH拓普集團優于大市52.308821.951.752.3273023002050.SZ三花智控優于大市23.208660.780.901.09302621002472.SZ雙環傳動優于大市27.782350.961.221.5292319平均292621301550.SZ斯菱股份優于大市62.69691.361.782.10463530資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測；注：數據時間為 12 月 1 日收盤價；