奢侈品行業深度報告：年輕化和數字化轉型趨勢分析-220719（29頁）.pdf

1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 商貿零售/旅游零售 2022 年 07 月 19 日 經典與新生，風格永不眠 看好 奢侈品行業深度報告 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 研究支持 張玲玉 A0230120050001 聯系人 張玲玉(8621)23297818轉 本期投資提示：奢侈品是稀缺性消費品，有門檻的商業化藝術品。奢侈品是財富和經濟地位的社會文化符號，具有稀缺性等特征。消費客群上，年消費金額在 5k 歐元以上的高凈值人群是奢侈品的購買主力，2020 年頭部 4%的客群貢獻 39%的銷售收入。奢侈品的產品體系通常由流量產品、入門級產品以及高檔產品所構成，遵循

2、嚴格的供貨和價格紀律性。奢侈品承載夢想，品牌價值在于知名度和可得程度之間的差距。渠道結構來看，頭部品牌對設計生產到銷售各環節強掌控，直營渠道占比不斷擴大。疫情驅動奢侈品行業渠道變革，線上渠道成為品牌營銷新陣地，帶來增量客群。全球奢侈品市場高基數、穩增長、韌性足，亞太市場成為增長主引擎，中國市場逆勢增長。2021 年全球奢侈品市場達 1.13 萬億美元，個人奢侈品市場占比 31%。亞太地區引領全球個人奢侈品市場“V 型”復蘇，2021 年市場規模達 3496 億美元，恢復至 2019 年的 96%。SKU 少、客單價高的品類品牌集中度高，具體而言：皮具（CR5:46.8%）珠寶(40.6%)化妝

3、品(26.9%)服飾鞋履(16.4%)。中國個人奢侈品市場在疫情下逆勢快速增長，2021年同比增速為 38.4%，為過去十年增長最快年份。珠寶和皮具引領中國奢侈品市場增長，21 年銷售額分別同比增長 53.8%、45.7%。年輕化和數字化浪潮下，奢侈品行業優雅轉型，電商與 NFT 布局正當時。中國內地奢侈品市場世代交替，90 后逐漸成為市場主力，“社交”對購買決策有重大影響。90 后群體帶動中國奢侈品市場進入快速發展期，香化品類放量明顯，皮具、珠寶增長穩健。疫情加速頭部品牌數字化轉型，核心在積累對線上模式和中國消費者的認知。價格調控和引流產品策略并行，通過交叉策略提高用戶 LTV。潮流輕奢人群

4、成為流量爭奪的焦點，天貓奢品憑借大流量池和運營配套設施的核心優勢，在電商渠道中占主導，主要面向沒有線下設店的低線城市和入門級消費者，客群以 90 后輕度客群為主。為了更好觸達年輕消費者和男性消費者，區塊鏈技術帶來 NFT 的唯一性，符合奢侈品特性，奢侈品+數字藝術藏品/元宇宙游戲為主要形式。奢侈品行業長坡厚雪，品牌壁壘高筑帶動業績增長可持續性。頂奢品牌、業務多元的奢侈品集團，奢侈品集團抗風險能力更強。三大奢侈品公司集團業務處于成熟期，過去十五年整體營收及凈利潤增速均維持在穩定區間。LVMH、開云集團營收以時裝皮具為主，歷峰集團以珠寶為主，品類結構差異影響營業利潤率水平。高品牌附加值、直營模式為

5、主，奢侈品品牌普遍擁有高毛利率。奢侈品公司需要投入大量廣告營銷和公關費用打造品牌形象以擴大品牌影響力，銷售費用率顯著高于一般消費品公司。品牌壁壘支撐業績增長的可持續性，核心要素包括精準的品牌敘事、打造標志性產品能力和與消費者親密互動。投資分析意見：盡管全球消費市場增速放緩，但高端消費需求韌性強、彈性高，看好疫后需求復蘇、新興消費群體擴容及行業數字化轉型趨勢下，頭部奢侈品集團的品牌價值有望進一步凸顯。建議關注：LVMH 集團、愛馬仕、開云集團；推薦：中國中免，王府井。風險提示：時尚風險、疫情影響對需求影響超預期、品牌形象受損風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱

6、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 疫情影響下，宏觀環境疲軟，但高端消費需求展現一定韌性，頭部奢侈品牌憑借深厚的品牌壁壘，業績增長穩健。行業未來成長看點在于：1）中產階級崛起，新興消費群體擴容；2）線上渠道帶來渠道增量，海外消費回流，政策紅利引導下，離島免稅成為中國奢侈品市場增長的重要動力。原因及邏輯 1.亞太地區引領全球個人奢侈品市場“V 型”復蘇，2021 年市場規模達 3496 億美元，恢復至 2019 年的 96%。2020 年個人奢侈品市場同比下降 17.5%，其中西歐和北美地區分別同比下降 22.2%和 23.6%，而

7、亞太地區，尤其是中國市場展現出強勁韌性，2020 年僅下滑 6.2%。2.90 后群體帶動中國奢侈品市場進入快速發展期，香化品類放量明顯，皮具、珠寶增長穩健。在奢侈品市場發展的初期，彰顯性成衣、珠寶、皮具等市場滲透率最高，主要滿足頭部奢侈品消費者的需求，伴隨一國經濟體的崛起，大眾奢侈品消費者規?？焖僭鲩L，香化品類作為入門級的奢侈品，開始放量。當前日本人均 GDP 已超 4 萬美元，奢侈品市場成熟階段，成衣品類市場份額逐漸下降，而皮具依舊增長相對穩健。中國人均 GDP 仍在快速提升中，香化品類快速滲透，2021 年市占率達 15.4%，較 2007 年提升 9.6%。有別于大眾的認識 1.市場上

8、一般認為奢侈品集團向年輕化轉型會弱化商品稀缺性，對品牌形象和高端客群造成負面影響，然而我們認為年輕群體將是奢侈品品牌增長的主要動力。年輕消費群體與成熟消費群體的購買行為和審美存在差異，品牌需要不斷考慮如何整合市場和奢侈品需求的重要趨勢。此外，年輕消費群體結構具有復雜性，隨著時間推移，重度消費者的占比不斷提升，購買力不斷增強。2.市場上一般認為線上渠道和線下渠道是存量轉換的關系，但我們認為品牌數字化轉型帶來的更多是增量市場。奢侈品極為注重服務和體驗，線下渠道在未來仍然會是最主要的銷售渠道。奢侈品品牌當前在線上的品類布局以低客單價的引流產品為主，因此線上渠道將被作為觸達更多年輕消費群體的工具，尤其

9、是沒有直營門店覆蓋的城市，以及被打造為新零售服務體驗中的一部分。3XFZVWEZ4YOVBVFXbRbPaQpNqQoMsQeRpPqPeRmOnNbRnNxPvPsOoQwMoNpM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1奢侈品承載夢想，引領百年經典.6 1.1 底層邏輯：稀缺性與社會文化符號.6 1.2 歷史復盤：從權貴化走向大眾化，永不褪色的時尚經典.7 1.3 消費客群：高凈值用戶貢獻主要收入.8 1.4 產品特性：嚴格的價格紀律性，品牌價值帶來高溢價.9 1.5 渠道結構：直營為主，線上化布局加速.12 2年輕化和數字化浪潮下，

10、奢侈品行業優雅轉型.13 2.1 全球市場：高基數、穩增長、韌性足.13 2.2 中國市場：海外消費回流，全球增長的主引擎.16 2.3 未來成長：新消費群體和新渠道增量.17 2.3.1 消費者代際更迭，提供增長新動能.17 2.3.2 數字化轉型加速，電商和 NFT 布局正當時.18 2.3.3 政策引導消費回流，免稅迎來渠道紅利.21 3品牌壁壘構筑深厚護城河，逆勢成長.23 3.1 投資回報穩健，穿越牛熊.23 3.2 品牌壁壘高筑，帶動業績增長可持續性.24 4投資分析意見和風險提示.27 4.1 投資分析意見.27 4.2 風險提示.28 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

11、項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：愛馬仕品牌故事.6 圖 2：奢侈品產業發展歷史.8 圖 3：20 年高凈值人群占全球財富比例達 46%.8 圖 4：疫情期間財富基尼系數上升.8 圖 5：高凈值人群價格不敏感、受宏觀環境影響小，結構穩定.9 圖 6：愛馬仕產品矩陣.9 圖 7：2021 年全球品牌價值排名.9 圖 8：香奈兒、LV 每年保持一定漲價幅度.10 圖 9：奢侈品品牌價值構成.11 圖 10：奢侈品品牌價值構成.12 圖 11：奢侈品全球渠道圖譜.13 圖 12：2021 年全球奢侈品市場達 1.13 萬億美元.13 圖 13：2021 年全球

12、個人奢侈品市場占整體市場 31%.13 圖 14：2021 年全球個人奢侈品市場達 3496 億美元.14 圖 15：個人奢侈品市場規模增速 V 型反彈.14 圖 16：2021 年四大奢侈品集團在亞太（除日本）地區的營收實現高增.14 圖 17：亞太（除日本）地區成為四大奢侈品集團的主要市場.14 圖 18：2020 年全球個人奢侈品品牌 CR5 為 17.2%.15 圖 19：2020 年全球個人奢侈品行業 CR5 為 31.9%.15 圖 20：2021 年中國個人奢侈品市場達 3799 億元.16 圖 21：2021 年中國高奢商場同比高速增長.16 圖 22：2020 年中國個人奢侈

13、品品牌 CR5 為 25.3%.17 圖 23：2020 年中國個人奢侈品行業 CR5 為 44.8%.17 圖 24：2021 年中國市場皮革制品占比 28.6%.17 圖 25：中國市場珠寶和皮具增速最快.17 圖 26：90 后成為奢侈品消費主力.18 圖 27：增量市場中 90 后客群占比 59%.18 圖 28：日本市場皮具品類增長依舊穩健.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：中國市場珠寶和香化品類逐步放量.18 圖 30：全球 NFTs 周交易量.20 圖 31：全球 NFTs 周交易額.20 圖 32：奢侈品

14、集團布局數字藏品和元宇宙游戲.21 圖 33：21 年海南離島免稅占中國奢侈品市場的 13%.21 圖 34：離島免稅購物人次及滲透率.21 圖 35：新羅首爾免稅店品牌數量（個）.23 圖 36：三亞國際免稅城品牌數量（個）.23 圖 37：頭部奢侈品集團歷史股價.23 圖 38：頭部奢侈品集團估值復盤（PE-TTM）.24 圖 39：LVMH、開云、歷峰營收及增速.24 圖 40：LVMH、開云、歷峰歸母凈利及增速.24 圖 41：2021 年 LVMH 時裝皮具營收占比 48%.25 圖 42：2021 年 LVMH 酒類的營業利潤率最高.25 圖 43：2021 年開云集團皮具營收占比

15、 50%.25 圖 44：2021 年歷峰集團珠寶營收占比 57%.25 圖 45：奢侈品公司因高品牌附加值具備高毛利率.25 圖 46：奢侈品品牌與快時尚品牌均以直營模式為主.25 圖 47：多樣化營銷方式提升品牌知名度.26 圖 48：奢侈品集團銷售費用率高于快時尚品牌.26 圖 49：奢侈品集團歸母凈利率相對較高.26 表 1：奢侈品集團品牌矩陣.15 表 2：全球個人奢侈品行業分品類情況.16 表 3：主要奢侈品牌線上布局情況.19 表 4：潮流輕奢人群成為流量爭奪焦點.20 表 5：中國奢侈品征收稅率情況.22 表 6：8 家購物中心坪效對比.22 表 7：行業重點公司估值表.28

16、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1奢侈品承載夢想，引領百年經典 1.1 底層邏輯：稀缺性與社會文化符號 藝術性是奢侈品的重要元素，能夠滿足人們高層次的審美需求。奢侈品提供給消費者一個感性世界，傳達給消費者一種夢想與情感，使消費者忘卻經濟上的考量。奢侈品牌與奢侈品作為審美對象，離不開創意設計對其意義的附加，也離不開消費者的審美體驗。與傳奇為伍、鑄就經典、引領潮流，奢侈品是珍稀、時尚、經典的藝術品，是財富和經濟地位的社會文化符號。1）稀缺性：奢侈品在原材料供給端具備稀缺性，其次品牌商會有意地控制供需關系，比如愛馬仕每年維持 6%-7%的產

17、量漲幅；2）社交性：奢侈品具備社會價值和個性價值的雙重屬性，社會價值上，奢侈品作為一種社會標簽，能夠滿足情感價值和身份認同，彰顯社會地位；個性價值上，奢侈品能夠滿足個人對高品質生活的追求，彰顯個人的時尚品位，品牌精神在個人內心映射帶來的自我認同；3）從經濟學角度說，奢侈品是一種凡勃侖商品，即需求量與價格成正比。品牌力源于歷史底蘊和品牌故事，“造夢”是奢侈品的最大特點。奢侈品能夠產生高溢價一定程度上與歷史因素相關，頭部奢侈品牌擁有百年歷史，不斷擴大的品牌影響力構建護城河。奢侈品“造夢”主要通過以下方式：1）百年品牌歷史：品牌起源或創始人的夢想，能讓消費者產生向往，比如卡地亞強調是皇帝的珠寶商，表

18、明自己的高貴血統；2）頂級做工和品質：比如愛馬仕早期在宣傳自身產品價值的時候，主要突出包材質的精挑細選，耗費的人力時間等；3）傳奇故事加持點綴：比如愛馬仕的暢銷款 Kelly 包，強調是摩納哥王妃 Grace Kelly 使用過，從而突出顯赫、令人向往的產品形象。圖 1：愛馬仕品牌故事 資料來源：愛馬仕官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.2 歷史復盤：從權貴化走向大眾化，永不褪色的時尚經典 第一階段：十七世紀到十九世紀上半葉，奢侈品多服務于貴族階層，是權力的象征。十七世紀初，文藝復興運動消亡，啟蒙運動興起，路易十四

19、為了提高王國的威望而提倡奢侈品，將凡爾賽宮建成其奢侈品展廳。嬌蘭、愛馬仕、卡地亞、路易威登等作為歐洲皇室的指定供應商，為貴族提供箱包、服飾、香水、珠寶、鐘表等產品。比如愛馬仕誕生于 1837年，以制造和分銷馬具用品起家；LVMH 誕生于 1854 年，創始人革命性地創制了平頂皮衣箱，迅速在法國上流社會成為貴族出行旅游的首選。第二階段：十九世紀下半葉到二十世紀初，工業革命帶來中產階級的崛起，奢侈品從權貴化走向平民化，奢侈品真正進入品牌化發展。19 世紀的工業革命，促進了工業上層階級的發展，這是奢侈品民主化的第一階段，奢侈品工匠接觸到更多客戶，促進了奢侈品商店的發展。歐洲在 100 年前開始在經濟

20、和政治上衰落，但它的文化和藝術影響力在 20 世紀隨著新藝術運動，如立體主義、達達主義、超現實主義的出現而繼續上升，且在奢侈品領域的主導地位也在持續增長。第三階段：二戰后到二十世紀 70 年代，西方經濟體崛起，奢侈品品牌誕生迎來二次高峰。西方經濟體在戰后經歷了經濟的快速增長，交通和工業技術的進步促進了規模生產和全球貿易，大量奢侈品品牌開始進入美國市場，在美國快速增長的需求及紡織工業技術的影響下，奢侈品品牌除了高級定制服裝，還推出了相對平民化、可批量生產的高級成衣，40-70 年代行業的繁榮發展催生了大批設計師品牌，如 Dior、Givenchy、Balmain 等。第四階段：20 世紀 80-

21、90 年代，隨著三巨頭在全球范圍內的整合并購，奢侈品走向產業化發展，奢侈品也逐漸成為個人展示或私有化的產品。日本奢侈品市場快速增長，促使品牌開始全球擴張，在全球化過程中，過去以家族運營的品牌面臨資本和管理架構的壓力，奢侈品品牌迎來收購兼并和上市高峰期，1987-1993 年期間，LVMH、開云集團、歷峰集團先后上市，并確立了行業領先地位。第五階段：20 世紀 90 年代以后，中國等新興經濟體成為奢侈品行業的增長新引擎。中國消費者需求的高速增長拉動全行業進入新一輪增長周期，頭部奢侈品牌也將中國作為重點的拓展市場，愛馬仕、Gucci、香奈兒等品牌在 90 年代后期陸續進入中國，在北京王府酒店開設首

22、店。中國市場份額快速增長，以 LVMH 為例，2021 年亞洲（除日本）地區的營收占比為 35%，較 2002 年提升 23pct。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：奢侈品產業發展歷史 資料來源：品牌官網，申萬宏源研究 1.3 消費客群：高凈值用戶貢獻主要收入 新興經濟體繁榮以及發展中國家中產階級群體擴張，全球財富向頭部集中。二戰后美國、日本的經濟騰飛，高收入階層掌握的財富占比提升，奢侈品消費支出占總支出的比例越高。據瑞信研究院，個人財富在 1-10 萬美元的群體人數在 2020 年達 17 億+，較 2000年增長超 3 倍。

23、高凈值人群（個人財富100 萬美元）的總財富在 2020 年達 191.6 萬億美元，較 2000 年增長近 4 倍，在全球財富中的所占份額提升 11pct 至 46%。疫情期間，全球財富分配不平等加劇，20 年各國基尼系數均有不同程度的提升。圖 3：20 年高凈值人群占全球財富比例達 46%圖 4：疫情期間財富基尼系數上升 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：瑞信研究院，申萬宏源研究 資料來源：瑞信研究院，申萬宏源研究 年消費金額在 5k 歐元以上的高凈值人群是奢侈品的購買主力，2020 年頭部 4%的客群貢獻 39%的銷售收

24、入。在 2020 年疫情影響下，年消費規模在 5000 歐元以上的客群規模相對穩定，且消費水平在穩步提升，而年消費水平在 5000 歐元以下的大眾奢侈品消費人群，由于宏觀經濟疲軟，個人收入水平下降，抑制可選消費預期，2020 年整體消費金額同比下降 47.1%至 3550 億歐元。圖 5：高凈值人群價格不敏感、受宏觀環境影響小，結構穩定 資料來源：BCG，申萬宏源研究 注：2025 年為預測數據 1.4 產品特性：嚴格的價格紀律性，品牌價值帶來高溢價 奢侈品的產品體系通常由入門級和高檔產品所構成，遵循嚴格的供貨和價格紀律性。以愛馬仕包舉例，經典的 Birkin 以及 Kelly 既是流量產品，

25、也是高端產品，以配貨機制來控制總供給，如一家門店進貨 100 件商品，Birkin 和 Kelly 的配額為 5 件，消費者需要搭配其他商品，達到一定的購買額度之后，才能獲得購買資格。圖 6：愛馬仕產品矩陣 圖 7：2021 年全球品牌價值排名 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：愛馬仕官網，申萬宏源研究 資料來源：World Brand Lab，申萬宏源研究 奢侈品具有投資保值屬性，每年穩定的價格漲幅以保持品牌稀缺性和高端性。奢侈品具有一定的投資和保值屬性，穩定漲幅能夠一定程度降低品牌價值稀釋的風險，以達到維護奢侈品牌形象的

26、目的。頭部品牌執行堅決不打折的策略，LV 前掌門人 Vincent Bastien在奢侈品管理一書中提到“奢侈品是一種掙得的物品，得到的阻力越大，人們想要得到的欲望就越強”，品牌提價向買方市場傳遞了一種心理暗示，消費者是在投資理財產品。2021 年，LV、Chanel、Dior、Hermes 的品牌價值排名分別為 26、33、43、66 名。從成本角度，疫情導致供應鏈不平穩，國際物流成本增加，疊加貨幣超發帶來的通貨膨脹，適度提價能夠幫助保護利潤率。2019年5月到2021年11月期間，Chanel CF、Chanel 2.55、LV Multi Pochette Accessories 的價格

27、漲幅分別達 64.6%、64.6%、54.0%。品牌漲價依據之一為“客戶支付意愿”，頭部品牌掌握市場主動權，熱門經典款漲幅最大。一定程度上，漲價產品反映在市場的受歡迎程度，如果品牌吸引力減弱，且價格上漲幅度超出消費者預期，對業績的拉動作用不僅存在不確定性，甚至還會損害品牌價值。圖 8：香奈兒、LV 每年保持一定漲價幅度 資料來源：Chanel 官網，LV 官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 品牌知名度和品牌認知帶來品牌溢價。奢侈品符合美學特征，每年舉辦高定展覽、時裝秀等，引領全球時尚風尚，維系自己的頂尖品牌形象，并尋

28、找與自己品牌調性相符的明星、影視資源等來增加品牌曝光。從價格的角度上說，奢侈品牌出于維護品牌形象的目的，不會降價促銷，這也是奢侈品能夠維系昂貴價格的原因。奢侈品承載夢想，品牌價值在于知名度和可得程度之間的差距。奢侈品的品牌價值包括品牌精神和個性、文化內涵、歷史傳承、對社會潮流的引領和客戶體驗的排他性等。夢想是可以測量的，夢想方程式（Dubois and Paternault，1995）：夢想=-8.6+0.58 x 知名度-0.59 x 購買行為。夢想是由品牌知名度和擁有度決定的，終極定義是劃分階層（包括劃分社會階層、品質、產品的優秀和價格）。品牌知名度越高，象征性越強，越能刺激人們的欲望。從

29、而可獲得性越高，購買者太多，就會使奢侈品失去獨一無二的特性，失去劃分社會階層和引起購買欲望的作用，因此只有縮小銷售范圍，為購買奢侈品設置障礙，才能提高其夢想價值。圖 9：奢侈品品牌價值構成 資料來源：奢侈品戰略，申萬宏源研究 奢侈品商業模式的關鍵在于增強消費者對奢侈品品質和品牌文化的感知，并通過數量和價格的紀律性保障體驗的排他性，從而提高品牌資產價值。Vigneron 和 Johnson 提出以獨特性、品質、愉悅性與自我表達等五個維度作為衡量奢侈品品牌的品牌強度。根據奢侈品品牌管理：方法與實踐中構建的奢侈品品牌資產測量模型，由奢侈品產品本身的特點出發（分別為昂貴的價格、稀缺性、美學、工匠藝術以

30、及歷史傳承與設計風格），觀察其影響消費者的五大感知價值（分別為炫耀性價值、獨特性價值、愉悅性價值、品質保證與自我表達的價值），提出了五大品牌資產維度，分別為品牌知名度、渴望性、忠誠度、感知品質與感知品牌文化。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：奢侈品品牌價值構成 資料來源：奢侈品戰略，申萬宏源研究 1.5 渠道結構：直營為主，線上化布局加速 頭部品牌對設計生產到銷售各環節強掌控，直營渠道占比不斷擴大。按模式劃分，分為直營零售、授權經銷和授權許可。授權經銷和授權許可通常發生在品牌進入新興市場的初期，而隨著奢侈品市場日漸成熟，由于

31、自營渠道對終端的掌控能力強，有利于維系品牌形象，特許經營模式會逐步減弱。2021 年全球個人奢侈品零售渠道占比 49%，同比 19 年提升 9pct，而對于重奢品牌而言，零售占比則更高，2021 年開云集團零售渠道占比達到81%，旗下品牌 Gucci 的直營占比高達 91%。授權許可模式仍廣泛存在于美妝和眼鏡品類中，以美妝為例，奢侈品品牌出于降低風險的目的，和著名化妝品集團合作，如歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔、科蒂等，依靠他們成熟的研發、供應鏈和渠道能力，如如歐萊雅目前擁有對 YSL、阿瑪尼、華倫天奴的美妝業務線。奢侈品集團每年向被授權方收取固定比例的品牌授權費，一般在 7%左右。疫情驅動奢侈品行業

32、渠道變革，線上渠道成為品牌營銷新陣地，帶來增量新客群。奢侈品電商在近兩年有了長足發展，據貝恩和 BCG，預計 2021 年全球線上占比從 2019 年的 12%提升至 22%，而中國的線上滲透率高達 39%，遠超 2019 年的 13%。競爭格局來看，微信生態（包括小程序和企業微信）受益于定制化服務、精準營銷、營銷生態（公眾號、視頻號）的優勢，成為主要銷售渠道，占比 40%-50%，其消費者平均消費金額最高，約 17 萬元/年。官網渠道和電商平臺各占 20%-30%左右，其中電商平臺上主要分為品牌自營天貓奢品、批發模式和特許經營模式。線上渠道的優勢在于：1）線上渠道為品牌和消費者提供了營銷平臺

33、，能夠幫助集團增加品牌和產品曝光量；2）目前品牌在線上投入的主要是非核心品類，如香化彩妝等，對產品的配套服務要求不高，適合進行線上化銷售；3）數字化能夠幫助品牌更好地對客戶信息進行管理，從而改善線下門店的體驗。疫情培養了消費者線上購買的習慣，但奢侈品作為一個重產品和服務體驗的行業，未來線下仍會是主流的購買渠道。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：奢侈品全球渠道圖譜 資料來源：貝恩，公司公告，申萬宏源研究 2年輕化和數字化浪潮下，奢侈品行業優雅轉型 2.1 全球市場：高基數、穩增長、韌性足 2021 年全球奢侈品市場達 1.13

34、 萬億美元，個人奢侈品市場占比 31%。全球奢侈品市場已經發展到相對成熟的階段，2011-2021 年 CAGR 為 4.4%。2020-2021 年新冠疫情爆發影響個人終端消費需求，2021 年占比 31.1%，相較疫情前 19 年下降 2.3pct。從結構上看，高端汽車為最大市場，其具有較高的技術壁壘、作為固定資產更具有保值性，2021 年市場份額同比提升 1.7pct 至 53.0%。體驗型商品（主要包括高端餐飲和高端酒店）占比從2019 年的 6%下降至 2021 年的 3%，主要是因為國際旅游和商務旅行受限。圖 12：2021 年全球奢侈品市場達 1.13 萬億美元 圖13：2021

35、年全球個人奢侈品市場占整體市場31%資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 6%6%6%6%6%3%3%9%10%10%11%11%13%13%49%50%50%50%50%51%53%36%34%34%34%33%32%31%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021體驗型商品名酒高端汽車個人奢侈品 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 全球各地區個人奢侈品市場規模增速 V 型反彈，亞太地區韌性較強，2021 年市場規模達 3496 億美元，恢復至 2019 年的 9

36、6%。2020 年個人奢侈品市場同比下降 17.5%，其中西歐和北美地區分別同比下降 22.2%和 23.6%，而亞太地區，尤其是中國市場展現出強勁韌性，2020 年僅下滑 6.2%。2021 年，愛馬仕、歷峰集團、開云集團、LVMH 在亞太（除日本）地區的營收占比分別達到 47%、45%、38%、35%，較 2017 年分別提升 12pct、8pct、11pct、7pct，營收同比 19 年分別增長 64%、13%、24%、38%，引領業績強勢復蘇。圖 14：2021 年全球個人奢侈品市場達 3496 億美元 圖 15：個人奢侈品市場規模增速 V 型反彈 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來

37、源：歐睿，申萬宏源研究 圖 16：2021 年四大奢侈品集團在亞太（除日本）地區的營收實現高增 圖 17：亞太（除日本）地區成為四大奢侈品集團的主要市場 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 全球競爭格局穩定，集團化運營賦能品牌和形成協同效應。按集團劃分，2020 年全球CR3 為 23.7%，頭部三家 LVMH、Kering、Richemont 的市占率分別為 11.5%、6.8%和5.4%；按品牌劃分，2020 年全球 CR3 達 11.8%，頭部三家 LV（LVMH SA）、Chanel（Chanel SA）、Gucci（Kering SA）市占率分別為 4

38、.6%、3.8%和 3.4%。高端奢侈品在向大眾化發展的過程中，“夢想”和“生存”之間的平衡極易被打破。擴大品牌矩陣有助于豐富集團形象多樣性，覆蓋更多潛在客群，其次，集團化運營能夠降低單一品牌營收波動帶來的不確定性，從而提高抗風險能力。以 LVMH 為例，在時裝皮具板塊中，擁有 LV、Dior、Celine、Fendi、Loewe 等核心品牌。集團化運營可以為品牌變現提供資本支持和-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021HermesRichemontKeringLVMHHermes YoYRichemon

39、t YoYKering YoYLVMH YoY35%37%28%27%47%45%35%38%0%10%20%30%40%50%HermesRichemontLVMHKering2017年亞太（除日本）地區營收占公司總營收比重2021年亞太（除日本）地區營收占公司總營收比重 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 管理經驗，在生產、倉儲、渠道、營銷等多個環節形成協同效應，提高經營效率。比如開云集團內部品牌對非核心品類交叉供應，減少外部供應商，增強對品牌掌控。圖 18：2020 年全球個人奢侈品品牌 CR5 為 17.2%圖 19：2020

40、年全球個人奢侈品行業 CR5 為 31.9%資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 表 1：奢侈品集團品牌矩陣 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 SKU 精簡、客單價高的品類品牌集中度高，皮具珠寶化妝品服飾鞋履。奢侈品可分為軟奢和硬奢，前者主要包含香化和箱包，后者主要包括腕表和珠寶。皮具為個人奢侈品市場中最大且增長最快的品類，2016-2021 年 CAGR 為 6.51%。成衣和化妝品由于行業進入壁壘小，是競爭相對激烈的兩個細分賽道，CR5 分別為 16.4%、26.9%，而珠寶、皮具由于上游原料稀缺性、制作工藝復雜且周期長，產能有限，頭部品牌在采購、品牌和銷售渠道上能夠形成

41、較強的壁壘，市場格局高度集中，CR5 分別為 40.6%、46.8%。十八世紀十九世紀20世紀21世紀時裝與皮具（14）1846：Loewe1849：Moynat1854：Louis Vuitton1895：Berluti1898：Rimowa1914：Patou1924：Loro Piana1925：Fendi1945：Celine1947：Christian Dior1947：Emilio Pucci1952：Givenchy1970：Kenzo1984：Marc Jacobs鐘表及珠寶（8）1780：Chaumet1837：Tiffany&Co1860：Tag Heuer1865：Zen

42、ith1884：Bulgari1936：Fred1957：Repossi1980：Hublot香水及化妝品（15）1803：OfficineUniverselle Buly1828：Guerlain1916：Acqua Di Parma、1947：Parfums Christian Dior1957：Givenchy Parfums1972：Perfumes Loewe、1976：Benefit Cosmetics1988：Parfums1991：Fresh2008：Kvd Beauty、2009：MaisonFrancis Kurkdjian2013：MarcJacobs Beauty201

43、6：Cha Ling2017：FentyBeauty ByRihanna精選零售（5）1852：Le Bon MarchRive Gauche1923：La Grande Epicerie deParis1958：Starboard CruiseServices1960：DFS1969：Sephora集團品類旗下品牌LVHM十八世紀十九世紀20世紀21世紀珠寶（3）1847：Cartier1906：Van Cleef&Arpels1919：Buccellati腕表（8）1755：VacheronConstantin1830：Baume&Mercier1833：Jaeger Lecoultre1

44、845：A.Lange&Shne1860：Panerai1868：IWCSchaffhausen1874：Piaget1995：Roger Dubuis時尚飾品（10）1814：Purdey1829：Delvaux1893：Dunhill1964：Alaa1952：Chol1906：Montblanc1928：Serapian2001：Millar2014：Timevalle2019：Az Factory時裝與皮具（6）1917：Balenciaga1921：Gucci1945：Brioni1961：Saint Laurent1966：Bottega Veneta1992：Alexander

45、Mcqueen珠寶（4）1858：Boucheron1967：Pomellato1994：Dodo2004：Qeelin眼鏡（16）1847：Cartier Saint1858：Boucheron1893：Dunhill1906：Montblanc1917：Balenciaga1945：Brioni1948：Puma1952：Chlo1961：GucciLaurent2006：McQ集團品類旗下品牌歷峰集團開云集團 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 2：全球個人奢侈品行業分品類情況 品類 市場規模 全球 CAGR 全球 CR5 前

46、五大品牌 2021 年全球（十億美元）中國市場占比 2016-2021 2021-2026 2020 服飾鞋履 141.14 12.40%1.25%7.22%16.4%Ralph Lauren、Gucci、CK、LV、Hugo Boss 珠寶 52.2 16.87%4.67%8.53%40.6%Cartier、Tiffany&Co、Van Cleef&Arpels、Bvlgari、Swarovski 皮具 69.63 23.50%6.51%8.94%46.8%LV、Gucci、Herms、Michael Kors、Coach 化妝品 52.74 16.4%4.14%8.16%26.9%Chan

47、el、Christian Dior、Whoo、YSL、Giorgio Armani 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 2.2 中國市場：海外消費回流，全球增長的主引擎 海外高端消費回流，中國個人奢侈品增速加快。在雙循環政策、出境游受抑的背景下，海外高端消費回流，2021 年中國個人奢侈品市場規模達 3799 億元，同比增長 38.4%，貝恩預計 2021 年境內奢侈品消費占比達 96%。國內高奢商場逆勢上揚，北京 SKP、北京國貿 2021 年銷售同比增長 40%、31%。圖 20：2021 年中國個人奢侈品市場達 3799 億元 圖 21：2021 年中國高奢商場同比高速增長 資料來源：歐睿，申

48、萬宏源研究 資料來源：聯商網，申萬宏源研究 中國市場由外資品牌主導，珠寶和皮具為增速最快的品類。中國奢侈品行業格局穩定，強者恒強，頭部三家集團 LVMH、Richemont、Kering 的市占率不斷提升，2020 年 CR3為 34.2%。按品牌劃分，2020 年前五大品牌市占率分別為 7.4%（LV）、5.8%（Chanel）、4.8%（Cartier）、4.3%（Gucci）以及 3.0%（Herms）。從品類上看，皮具和成衣為主，占比分別達 28.6%、19.4%。珠寶和皮具引領中國奢侈品市場增長，2021 年銷售額分別同比增長 53.8%、45.7%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后

49、的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2020 年中國個人奢侈品品牌 CR5 為 25.3%圖 23：2020 年中國個人奢侈品行業 CR5 為 44.8%資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 圖 24：2021 年中國市場皮革制品占比 28.6%圖 25：中國市場珠寶和皮具增速最快 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 2.3 未來成長：新消費群體和新渠道增量 2.3.1 消費者代際更迭，提供增長新動能 中國內地奢侈品市場世代交替，90 后逐漸成為市場主力，購買行為與成熟消費者存在區別。2021 年中國境內奢侈品市

50、場中，90 后群體占比 50%，貢獻 46%的銷售收入。增量市場中，90 后占比 59%，年消費在 5 萬元以下的占比 50%?！吧缃弧睂π乱淮M者做出購買決策有重大影響，他們自我意識強烈，購買受社交圈子推動，不僅會參考社交網絡對產品的評價，也會考慮身邊朋友的口碑推薦，成熟消費者則對奢侈品品牌的產品和服務抱有更高期待。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：90 后成為奢侈品消費主力 圖 27：增量市場中 90 后客群占比 59%資料來源：TMI，BCG，申萬宏源研究 資料來源：TMI，BCG，申萬宏源研究；注：輕度客群指年消費

51、額在 5 萬元以下，中度客群指年消費額在 5 萬至30 萬元 90 后群體帶動中國奢侈品市場進入快速發展期，香化品類放量明顯，皮具、珠寶增長穩健。在奢侈品市場發展的初期，彰顯性成衣、珠寶、皮具等市場滲透率最高，主要滿足頭部奢侈品消費者的需求，伴隨一國經濟體的崛起，大眾奢侈品消費者規?？焖僭鲩L，香化品類作為入門級的奢侈品，開始放量。當前日本人均 GDP 已超 4 萬美元，奢侈品市場成熟階段，成衣品類市場份額逐漸下降，而皮具依舊增長相對穩健。中國人均 GDP 仍在快速提升中，香化品類快速滲透，2021 年市占率達 15.4%，較 2007 年提升 9.6%。圖 28：日本市場皮具品類增長依舊穩健

52、圖 29：中國市場珠寶和香化品類逐步放量 資料來源：歐睿，世界銀行，申萬宏源研究 資料來源：歐睿，申萬宏源研究 2.3.2 數字化轉型加速，電商和 NFT 布局正當時 疫情加速頭部品牌數字化轉型，核心在積累對線上模式和中國消費者的認知。品牌目前仍聚焦微信小程序，作為品牌自營的核心渠道，微信裂變和線下門店的客群運營是微信小程序的主要用戶來源。價格調控和引流產品策略并行，通過交叉策略提高用戶 LTV。頭部奢侈品牌加速在 2020-2021 年加速進駐天貓奢品渠道，奢侈品牌在品類布局上呈現兩大特點：1）重奢品牌，如 LV、Hermes、Chanel 和 Dior 僅在電商平臺上布局香化品類，主營的皮

53、具品類并未入駐；2）品類布局以客單價較低的流量產品為主，包括飾品、珠寶、手010,00020,00030,00040,00050,00060,0005%15%25%35%45%55%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021成衣珠寶皮具腕表香化人均GDP（右軸）人均GDP(美元)05,00010,00015,0000%10%20%30%40%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均GDP(美元)成衣珠寶皮具腕表香化人均GDP（右軸）行

54、業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表、眼鏡、鞋履中的運動鞋，成衣中的街頭服飾等。通過增加“入門級”產品的品類和選擇，廣泛吸引用戶，確保定價覆蓋的全面性，以及產品價格梯度的豐富性。購買行為發生后，通過交叉銷售策略引導用戶購買單價更貴的成品，以充分挖局用戶 LTV。表 3：主要奢侈品牌線上布局情況 品牌 官網 微信小程序 京東奢品 天貓奢品 入駐天貓奢品時間 品牌 官網 微信小程序 京東奢品 天貓奢品 入駐天貓奢品時間 Hermes *O 21 年 1 月 Saint Laurent *21 年 2 月 LV Givenchy *O 18

55、年 3 月 Chanel O O*O 19 年 8 月 Maison Margiela 19 年 10 月 Dior *O 20 年 7 月 Balenciaga *20 年 5 月 Gucci *20 年 12月 Alexander Wang 20 年 3 月 Cartier *Loewe O Tiffany&Co *Moncler *Bottega Veneta *18 年 21月 Prada *20 年 3 月 OFF-WHITE *21 年 3 月 Tods 18 年以前 Burberry *19 年 4 月 Jimmy Choo 21 年 9 月 Alexander McQueen

56、*19 年 3 月 Celine 資料來源：微信小程序，天貓奢品，京東奢品，申萬宏源研究；注：指全品類入駐，O 指僅香化入駐，*指京東自營 品牌在不同渠道之間的品類布局存在差異：1）天貓奢品憑借大流量池和運營配套設施的核心優勢，在電商渠道中占主導，品類布局以彩妝和服飾為主。目前電商渠道中，以天貓奢品、京東、Farfetch 為代表，其中天貓是奢侈品布局的核心渠道，目前已有 200+奢侈品牌入駐，主要面向沒有線下設店的低線城市和入門級消費者，客群以 90 后輕度客群為主，客單價相對較低。品牌入駐天貓奢品的核心目的在于：彩妝品類的拓客需求；看中天貓流量，尤其是 20-30 歲的年輕用戶；品牌自身的

57、自然流量增速放緩，需要從第三方平臺引流至自營渠道。2）Farfetch 更多面向潮流達人，平臺抽傭率高，對小眾品牌擁有高議價權。與天貓奢品不同，Farfetch 入駐的更多是利基品牌，如 Off-White，在品牌的廣度和商品的豐富度上，為潮流達人提供一個購買平臺。Farfetch 對利基品牌擁有極高的議價權，抽傭率達到 30%。垂直電商平臺與傳統電商平臺逐步融合，以擴大客群范圍。21 年 3 月 Farfetch 宣布入駐天貓奢品，天貓平臺所面向的 8 億零售客群為 Farfetch 帶來用戶增量。3）京東奢品：2021 年 9 月反壟斷條例的發布，奢侈品品牌可以同時與天貓、京東等平臺合作。

58、京東的主要戰略是與主要的奢侈品品牌合作，創建引導消費者跳到品牌官方小程序。21 年 LVMH 旗下的美容品牌 Guerlain 和 Givenchy 在京東開設旗艦店。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 4：潮流輕奢人群成為流量爭奪焦點 Farfectch CNR 天貓奢品 Luxury Pavilion 貨源與 GMV 貢獻 全部由買手店供貨 平臺自營+品牌直營：60%-70%其他渠道：20%-30%品類 GMV 貢獻 服飾 50%鞋履 20%箱包 16%配飾 5%箱包50%服飾20%+鞋履10%+腕表配飾10%+用戶體量 MAU

59、50w 覆蓋人群 2.8 億 核心用戶畫像 MC 用戶平均年齡 33.2，30 歲以下 35%（Y19 問卷數據）潮流+輕奢用戶為主：25-35 歲占比超 50%一二線城市占比超一半 女性占比超 70%Gen Z 人群增速明顯 客單價 整體用戶：$770（Y19）PC 用戶：$901（Y19）潮流輕奢人群：2-3k 元 重奢人群：6k 元 下單頻次 整體用戶：3.3 次（Y19）PC 用戶：58.6 次（Y19）整體用戶：1.3 次 不同人群差異不顯著 資料來源：Farfetch，天貓，公司公告，申萬宏源研究 更好觸達年輕消費者和男性消費者，區塊鏈技術帶來NFT的唯一性，符合奢侈品特性。NFT

60、 交易額在 2021 年 8 月達 10.7 億美元，其中藝術收藏品和 NFT 游戲分別占 84.8%、15.2%，但從交易量來看，游戲交易量高但單筆交易金額較低。稀缺性和所有權透明保真推動 NFT 市場迭代升級，在區塊鏈游戲內初次發行的 NFT 道具或收藏品，具有唯一性或稀缺性；基于區塊鏈公鏈屬性，NFT 市場每一次交易均依托于匿名的去中心化的公鏈。奢侈品+數字藝術藏品/元宇宙游戲為主要形式，如LV在200周年紀念日，推出NFT游戲 Louis：The Game，其中包含限定 30 份的數字藏品；Balenciaga 與在線游戲公司 Fortnite 合作，推出一款名為 Afterworld

61、 的游戲，玩家可在游戲內購買聯名皮膚以及廣告牌等。圖 30：全球 NFTs 周交易量 圖 31：全球 NFTs 周交易額 資料來源：The Block，申萬宏源研究 資料來源：The Block，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：奢侈品集團布局數字藏品和元宇宙游戲 資料來源：品牌官網，申萬宏源研究 2.3.3 政策引導消費回流，免稅迎來渠道紅利 政策利好釋放渠道紅利，離島免稅成為奢侈品銷售的重要渠道。我國對奢侈品征收進口關稅、消費稅和增值稅，稅率通常在 20%-55%之間，離島免稅政策出臺釋放行業紅利，香化、腕

62、表、珠寶等品類作為免稅渠道的重要品類，獲得高速增長。2021 年海南離島免稅銷售額共 495 億元，同比增長 80%，占中國奢侈品市場的 13%。21 年離島免稅購物人次為 672 萬人次，同比增長 50%，滲透率呈現上升趨勢。圖 33：21 年海南離島免稅占中國奢侈品市場的 13%圖 34：離島免稅購物人次及滲透率 資料來源：?？诤ｊP，貝恩，申萬宏源研究 資料來源：?？诤ｊP，海南省文旅廳，申萬宏源研究 進口稅率下調，國內外價差縮小，精準把握消費回流核心變量。關稅方面，2015 年 6月降低部分服裝、鞋履、護膚品等日用消費品的進口關稅稅率，平均降幅超 50%；2017年 12 月下調部分消費品

63、進口關稅，平均稅率從 17.3%降至 7.7%；2018 年 7 月，日用消費品下服裝鞋帽等進口關稅平均稅率由 15.9%下降至 7.1%，護膚、美發等化妝品及部分醫藥健康類產品進口關稅平均稅率由 8.4%降至 2.9%。消費稅方面，2016 年 10 月下調化妝品進口環節消費稅，由 30%下調為 15%。增值稅方面，2019 年 4 月下調增值稅，進口貨物原適用 16%增值稅率調整為 13%，原適用 10%增值稅率調整為 9%。0%2%4%6%8%10%12%010203040506070802016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月

64、2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月離島免稅購物人次(萬人次）離島免稅滲透率(右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 5：中國奢侈品征收稅率情況 品類 最惠國（進口關稅%）消費稅%增值稅%關稅 消費稅 增值稅 終端售價 累計稅負 關稅完稅價=100 高檔化妝品 5%15%13%5 19 16 140 40%金銀首飾、鉆石及鉆石飾品 8%5%13%8 6 15 128 28%鉑制首飾 10%5%13%10 6 15 131 31%其他貴重

65、首飾和珠寶玉石 10%10%13%10 12 16 138 38%高檔手表 8%20%13%8 27 18 153 53%高爾夫球及球具 6%10%13%6 12 15 133 33%皮鞋 8%-13%8-服裝 6%-13%6-白酒 10%20%13%10 28 18 155 55%其他酒（葡萄酒、威士忌、伏特加等）10%10%13%10 12 16 138 38%以皮革、再生皮革作面的其他箱包 6%-13%6-以塑料或紡織材料作面的其他箱包 10%-13%10-資料來源：國家稅務總局，國家海關總署，申萬宏源研究；注：進口消費稅（完稅價+關稅）（1-消費稅%）消費稅%，進口增值稅（完稅價+關稅

66、）（1-消費稅%）增值稅 以高周轉香化品牌為主，海南離島免稅店坪效高于有稅高奢商場，對標韓免仍有0.3-2.5 倍提升空間。從坪效來看，2021 年韓國市內免稅店坪效達 52-124 萬元/平米（疫情前可達 80-240 萬元/平米），而三亞海棠灣免稅店坪效達 35 萬元/平米，高于北京 SKP、上海恒隆等高奢商場。截止目前，三亞國際免稅城香化、箱包服飾鞋靴、腕表珠寶類品牌數量已經從開業初的 39、39、22 個，分別提升至 145、76、68 個，對比北京 SKP，香化品牌僅為 35 個。香化品牌經營面積小于時裝珠寶、腕表皮具等品類，坪效具備天然優勢。表 6：8 家購物中心坪效對比 韓國免稅

67、 國內免稅 國內有稅 新羅首爾免稅 樂天明洞免稅 鳳凰機場免稅店 三亞海棠灣 北京SKP 北京國貿 上海國金中心 上海恒隆 經營面積（萬平方米）0.7 1.6 0.1 7.2 18.0 23.0 11.0 7.0 銷售額（億元）89 83 3 251 239 200+近 185 155+坪效（萬元/平方米）124 52 40 35 13 9 17 22 資料來源：聯商網，公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：新羅首爾免稅店品牌數量（個）圖 36：三亞國際免稅城品牌數量（個）資料來源：公司官網，申萬宏源研究

68、 注：根據 22 年 7 月 16 日官網品牌數量統計 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 注：根據 22 年 7 月 16 日官網品牌數量統計 3品牌壁壘構筑深厚護城河，逆勢成長 3.1 投資回報穩健，穿越牛熊 頂奢品牌、業務多元的奢侈品集團，抗風險能力更強。2007 年 1 月-2022 年 4 月末，LVMH、開云集團和愛馬仕的年化漲跌幅分別為 21.6%、24.6%和 11.1%。將奢侈品集團歷史估值（PE-TTM）與申萬紡織服飾行業指數對比，除了愛馬仕國際估值長期處于較低水平外，龍頭奢侈品品牌在大部分歷史時段中被市場給予高于紡織服裝行業平均估值水平。圖 37：頭部奢侈品集團歷史股價 資

69、料來源：Wind，申萬宏源研究 24014568422837342753酒類香化腕表珠寶服飾鞋靴手機數碼眼鏡文具箱包生活母嬰食品飲料05101520253035404550010020030040050060070080090007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01LVMH集團開云集團瑞士歷峰集團愛馬仕國際（右軸）歐元美元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：頭部奢侈品集團估值復盤（PE-TTM）資料來源：

70、Wind，申萬宏源研究 3.2 品牌壁壘高筑，帶動業績增長可持續性 2021 年，LVMH、開云集團、歷峰集團營收分別為 64215/17645/13144 億元，同比變動 43.8%/34.69%/-7.68%。2016-2021 年，LVMH 營收年復合增速達 11%，開云集團/歷峰集團營收年復合平均增速分別為 7%/3%。21 年 LVMH、開云集團、歷峰集團歸母凈利潤規模分別為 12036/3361/1289 億元，分別同比增長 143%/70.44%/38.45%。2016-2021 年，LVMH、開 云 集 團、歷 峰 集 團 歸 母 凈 利 潤 復 合 增 速 分 別 為22.5

71、%/21.3%/-10.4%。圖 39：LVMH、開云、歷峰營收及增速 圖 40：LVMH、開云、歷峰歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 LVMH、開云集團營收以時裝皮具為主，歷峰集團以珠寶為主，品類結構差異影響營業利潤率水平。2021 年 LVMH 時裝皮具實現營收 309 億歐元，占總營收比 48%，按品類看，葡萄酒和烈酒的營業利潤率最高，達 31.19%，其次為時裝和皮具，達 23.27%。開云集團皮具品類占營收比 50%，歷峰集團珠寶品類占營收比 57%。01020304050607080901002017-01-042018-01-04

72、2019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04LVMH集團開云集團瑞士歷峰集團愛馬仕國際普拉達申萬行業指數：紡織服飾-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000201620172018201920202021LVMH集團開云集團歷峰集團LV yoy開云 yoy歷峰 yoy百萬歐元-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021LVMH集團開云集團歷峰集團LV y

73、oy開云yoy歷峰yoy百萬歐元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：2021 年 LVMH 時裝皮具營收占比 48%圖 42：2021 年 LVMH 酒類的營業利潤率最高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 43：2021 年開云集團皮具營收占比 50%圖 44：2021 年歷峰集團珠寶營收占比 57%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 直營模式為主，奢侈品牌高附加值帶來高毛利率?？v觀全球奢侈品品牌，毛利率基本在 60%以上，快時尚品牌與奢侈品品牌均以直營模

74、式為主，2021 年普拉達、愛馬仕、Zara、優衣庫的直營店占比分別為 96.07%、72.94%、86.85%和 98.70%。從單品價格的角度上考慮，奢侈品品牌擁有較高的附加價值，主要體現在中端售價與成本的差額上，2021 年Inditex（旗下品牌有 Zara）和 Fast Retailing（旗下品牌有優衣庫）毛利率分別為 57.1%、50.3%，遠低于奢侈品品牌的毛利率。圖 45：奢侈品公司因高品牌附加值具備高毛利率 圖 46：奢侈品品牌與快時尚品牌均以直營模式為主 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：數據為 FY2021 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：數據為 FY2021

75、 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：多樣化營銷方式提升品牌知名度 資料來源：品牌官網，LadyMax，申萬宏源研究 多元營銷策略增強用戶粘性，奢侈品品牌的銷售費用率顯著高于快時尚品牌。2021 年，LVMH 和 Richemont 的銷售費用率分別為 34.74%、24.66%，而 Fast Retailing 的銷售費用率為 3.12%。以 LVMH 旗下品牌 Dior 為例，除每年都會舉辦的時裝周，以及為成衣系列拍攝的廣告大片之外，還會不定期舉辦各類藝術展覽，如 Dior 作為第八屆西岸藝術與設計博覽會的首席合作伙伴，在

76、上海西岸藝術中心舉辦迪奧與藝術展覽，與中國藝術家合作，融入本地文化中，建立扎實的中國市場影響力。數字創新已成為 Dior 新常態，疫后第一場時裝秀聯合微博、微信、騰訊視頻、抖音、Bilibili、小紅書等本土渠道，開創了“一起云看秀”的直播形式。此外，Dior 瞄準年輕消費者的多元興趣圈，圍繞虛擬世界和電競市場進行創新探索。2020 年，Dior 與英雄聯盟 2018 世界冠軍喻文波 JackeyLove 達成品牌好友關系，隨后在年初的 2020LPL 全明星電競活動上，為滔博電子競技俱樂部全員提供男裝經典款西服，實現從單人到整體團隊的跨界合作。在 2022 早春度假系列發布時，Dior 為中

77、國護膚大使景甜推出虛擬形象“甜小甜”，虛擬現身雅典帕納辛納科斯體育場“云看秀”。奢侈品公司普遍具有較高的凈利潤率，但不同品牌之間的差異較大，這主要是體量規模和品類不同。一般來說，集團單一品牌，經營品類以時裝皮具為主珠寶為主。2021年三大集團 LVMH、Kering 和 Richemont 的凈利率分別為 19%/18%/10%，高于單一品牌集團，主要是因為品牌之間的協同效應，以及規模效應攤薄銷售費用率。高昂銷售費用影響下，單一品牌的奢侈品公司的凈利率水平與快時尚集團相差不大，如 2021 年 Prada、菲拉格慕歸母凈利率分別為 9%、7%，而快時尚品牌 Inditex 和 Fast Ret

78、ailing 的歸母凈利率分別為 12%、8%。圖 48：奢侈品集團銷售費用率高于快時尚品牌 圖 49：奢侈品集團歸母凈利率相對較高 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：數據為 FY2021 品牌壁壘支撐業績增長的可持續性，核心要素包括精準的品牌敘事、打造標志性產品能力和與消費者親密互動。1）精準的品牌敘事：奢侈品品牌以深遠的歷史文化為著力點，有特殊的文化背景和品牌故事，品牌文化的積淀需要漫長的時間，具有難以復制性和不可再生性；2）打造標志性產品的能力：標志性產品一

79、方面是企業盈利的保證，同時產品創新能力也是營收增長的動力，比如 Dior 新品 Caro 手袋受到市場追捧，Celine 設計師成衣系列市場反饋良好；3）消費者親密互動：消費者忠誠度的形成需要漫長的時間，并且品牌需要不斷考慮如何整合市場和奢侈品需求的重要趨勢，面對年輕化的趨勢，如何在業務上開展可持續實踐，迎合千禧一代和 Z 世代偏好的休閑風格，以及探索元宇宙世界等。奢侈品注重客戶服務和體驗的特性，使得線下零售門店始終是奢侈品銷售的主要渠道，大型品牌商憑借規模優勢擁有更強的溢價能力，能夠在高端商場中占據更好的地理位置，形成渠道優勢。4投資分析意見和風險提示 4.1 投資分析意見 盡管全球消費市場

80、增速放緩，但高端消費需求韌性強、彈性高，看好疫后需求復蘇、新興消費群體擴容及行業數字化轉型趨勢下，頭部奢侈品集團的品牌價值有望進一步凸顯。建議關注：LVMH 集團、愛馬仕、開云集團；推薦：中國中免，王府井。奢侈品板塊：亞太地區引領全球奢侈品需求呈現 V 型復蘇，盡管宏觀環境存在地緣政治緊張局勢、通貨膨脹和美聯儲加息壓力，但奢侈品需求相對韌性，行業龍頭品牌壁壘深厚，支撐其可持續增長。LVMH 集團：全球最大的奢侈品集團，旗下擁有 75 個知名品牌，包括 LV 和 Dior 兩大王牌，銷售網絡遍布全球，資本實力和品類廣度構筑深厚護城河。愛馬仕：百年歷史積淀品牌文化，在品牌和渠道上突出品牌內涵的一致

81、性和高端性，渠道管控強、客戶粘性大、品牌口碑好，構建深厚壁壘。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 開云集團：創新與變革是開云集團的核心戰略之一，旗下品牌專業能力與創意靈感是其寶貴的護城河，匯聚一系列知名的時裝、皮具和珠寶，擁有 Gucci、Saint Laurent 等知名品牌。免稅板塊：隨著疫情風險出清，海外高端消費回流，國人境內奢侈品購買滲透率提升，購物節等活動調動免稅消費熱潮，海南離島免稅政策放寬，免稅牌照增加驅動市場擴容，行業保持較高景氣度和成長性。中國中免：國內具有全渠道免稅資質的運營商，“機場+離島+市內”免稅全方位布局，渠

82、道優勢顯著，享受行業高增紅利。公司旗下運營 240 多家免稅店，規模優勢突出，議價能力強。在免稅領域深耕多年，先后與全球 1,000 多家知名品牌供應商建立合作關系，擁有豐富的品牌資源和穩定的產品供應能力。王府井：全國百貨龍頭，背靠北京市國資委，自有物業豐厚，區位、規模優勢突出，免稅業務穩步推進，借助海南自貿港戰略契機積極布局離島免稅、島內免稅，立足北京發展機場免稅和市內業務。與公司控股股東首旅集團旗下旅游、出行、住宿等業務板塊產生協同效應。表 7：行業重點公司估值表 行業 公司 代碼 股價（當地貨幣）市值/億元 凈利潤/百萬元（當地貨幣）PE 2022/7/18(當地貨幣）FY22E FY2

83、3E FY24E FY22E FY23E FY24E 奢侈品 LVMH MC.PA 616.8 3115.4 13660 15182 16671 23 21 19 開云集團 KER.PA 515.3 643 3914 4335 4785 16 15 13 愛馬仕 FHI.N 33.9 30.8 246 271 280 13 11 11 免稅 中國中免*601888.SH 206.6 4,033 10570 14933 20416 38 27 20 王府井*600859.SH 23.27 264 1302 1367 1480 20 19 18 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究

84、；注：帶*為申萬覆蓋，采用申萬預測 注：LVMH、開云集團股價/市值/凈利潤單位為歐元，愛馬仕股價/市值/凈利潤單位為美元，中國中免，王府井股價/市值/凈利潤單位為人民幣；上述奢侈品公司盈利預測與估值來自 Bloomberg 一致預期 4.2 風險提示 時尚風險：新產品發布可能會便隨設計風格改變、主推產品變更，風格定位轉變過大而導致老顧客流失、難吸引新客群，特別是偏時尚定位的奢侈品品牌，設計總監更換后的發布會市場值得重點跟蹤。疫情影響超預期，全球消費需求放緩：新冠疫情持續兩年多時間，深刻改變了零售環境，對奢侈品公司及消費者持續面對較大的壓力。品牌形象受損風險：奢侈品的象征價值高于使用價值，一旦

85、品牌形象遭受損失，將會對未來銷售產生極端負面影響，包括產品抄襲、虛假代購、種族歧視、動物保護等。正文內容。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得

86、證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（

87、Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前

88、的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作

89、，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形

90、式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。