楚江新材-銅基龍頭帆正揚碳基新星已登場-220720（34頁）.pdf

1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 有色金屬 2022 年 07 月 20 日 楚江新材(002171)銅基龍頭帆正揚，碳基新星已登場 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：銅基材料龍頭，碳基業務、熱加工裝備揚帆起航。楚江新材以銅基材料為主，收購天鳥高新、頂立科技拓展碳纖維材料、熱加工裝備業務。22 年預計公司擁有銅基材料產能 70 萬噸、鋼帶產能 18 萬噸、碳纖維預制體產能 1200 噸、碳碳復合材料產能 400 噸（蕪湖一期，預計 22 年下半年投產）。根據公司預計，2022 年全年經營目標預計實現營業收入 425億元（yoy+14%），實現歸母凈利潤 7.12

2、 億元(yoy+26%)。公司傳統銅材料穩居龍頭，行業市占率穩步提升，碳材料、熱加工裝備業務快速發展有望在未來 1-2 年內成為公司的第二增長曲線。銅基材料：需求端分化顯著，供給端逐步集中，傳統業務迎“量利雙增”。1）需求端：中國銅材市場穩定發展，2021 年銅加工材產量 1990 萬噸，同比增速 4.9%，銅基材料市場巨大，但是下游需求領域較多，導致各個細分材料呈現增速差異化，其中銅箔、帶材增速領先，21 年分別實現產量：銅箔 62 萬噸（yoy+11.2%）、銅帶材 228 萬噸（yoy+6.9%）。2）供給端：生產廠進入整合期，優質的銅材料加工商憑借規模優勢擴大市場份額，全國銅板帶加工前

3、十廠家市占率逐步提升，2021 年實現產量 121 萬噸，占比 53%；3）楚江新材：以銅材加工材料為基本盤，逐步做大自己的銅基材料領域，公司的板帶材市占率在近四年穩重求進，21 年達到了 13.2%市占率，逐步做大市場份額。同時擴產高端產品線，預計在十四五末，銅基材料產能規劃至 100 萬噸左右。其中，精密銅帶預計形成年產能40 萬噸左右，高端銅導體材料預計形成產能 50 萬噸左右，銅合金線材預計形成產能 10萬噸左右。天鳥高新：碳纖維預制體主導地位，未來有望持續放量。碳碳復合材料預計未來 4 年維持30%復合增長，在 25 年達到 2.4 萬噸市場空間，天鳥高新的碳纖維預制體環節是碳碳材料

4、勝負手，是下游核心原材料。目前公司已經擁有飛機剎車預制體、異形預制件、碳碳熱場預制件三大產品。同時定增募投預制體擴產，向下游延伸復合材料，蕪湖天鳥一期規劃做熱場碳碳復材，規劃產能 400 噸左右，已于 2021 開工，預計 2022 下半年建成投產，二三期預計于 23 年逐步開工。屆時將有望構建公司除銅基材料外的第二增長曲線。頂立科技：高端熱工裝備小巨人，拆分上市穩步推進。2020 年中國新材料產業市場規模為 5.3 萬億元，高性能復合材料熱工裝備的市場潛力將達到 103 億元。頂立科技于 2021年入選國家工信部第三批專精特新“小巨人”企業，其生產熱工裝備的卡位下游新材料關鍵環節，2021

5、實現營業收入 3.22 億元，利潤總額 0.94 億元。目前，公司正積極落實頂立科技分拆論證和股改工作，并爭取盡早完成分拆上市。盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司傳統銅基材料業務穩中求進，新興業務整裝待發，預計 22-24 年實現營業收入 425.6、466.0、540.7 億元，歸母凈利潤 7.16、9.9、11.4 億元，對應 22-24 年 PE 為 18、13、11 倍。根據分部估值進行分析，公司目標市值 191.6 億，對應 7 月 19 日收盤價有 51%上漲空間，給予“買入”評級。風險提示：上游原材料價格波動超預期、銅材/碳基材料擴產不及預期 市場數據：20

6、22 年 07 月 19 日 收盤價（元）9.51 一年內最高/最低（元）14.43/6.5 市凈率 2.0 息率（分紅/股價）2.63 流通 A 股市值（百萬元）11802 上證指數/深證成指 3279.43/12494.77 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）4.71 資產負債率%53.02 總股本/流通 A 股（百萬）1335/1241 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 研究支持 謝金翰 A0230121010005 聯系人 謝金翰(8621

7、)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）37,350 9,444 42,556 46,603 54,066 同比增長率（%）62.6 28.7 13.9 9.5 16.0 歸母凈利潤（百萬元）567 114 716 990 1,137 同比增長率（%）106.8-5.2 26.2 38.3 14.9 每股收益（元/股）0.42 0.09 0.54 0.74 0.85 毛利率（%）6.1 5.7 6.9 7.8 7.5 ROE（%）9.2 1.8 10.7 12.9 12.9 市盈率 22 18 13 11 注：“

8、市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-2006-20-40%-20%0%20%40%60%（收益率）楚江新材滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司傳統銅基材料業務穩中有進，計劃“十四五”末達到 100 萬噸產能，同時產品結構優化，“量利雙增”邏輯有望逐步兌現；碳纖維和熱加工裝備穩定發展

9、，公司第二增長曲線呼之欲出。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 7.16、9.9、11.4 億元，對應 PE 為 18、13、11 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。關鍵假設點 產能假設：銅基材料：22-24 年公司銅基材料產能 70/75/87 萬噸；鋼帶：22-24年公司鋼帶材料產能維持 18 萬噸；碳基材料（天鳥）：22-24 年公司預制體產能1200/1500/1750 噸；碳碳復合材料產能 400/600/1200 噸（蕪湖天鳥項目分三期建設，一期項目計劃做民品熱場材料，規劃產能 400 噸）；高端裝備（頂立）：22-24 年公司高端裝備銷量 300/400/500 臺。盈利

10、能力：銅基材料：22-24 年噸毛利 3225/3658/3274 元/噸；鋼帶材料：22-24年噸毛利 600 元/噸；碳基材料（天鳥）：22-24 年毛利率 45%/45%/45%；高端裝備（頂立）：22-24 年毛利率 50%/50%/50%。有別于大眾的認識 市場認為公司主要收入由銅基材料構成，碳纖維、熱加工裝備未成規模。我們認為，公司碳纖維、熱加工裝備呼之欲出，根據公司公告，22 年經營目標為營業收入 425 億元，歸母凈利潤 7.12 億元，其中軍工碳材料預計收入 11 億元，按照 20-25%凈利率測算，預計凈利率占比達到 31%-39%，同時碳碳復合材料預計未來 4 年維持 3

11、0%復合增長，在 25 年達到 2.4 萬噸市場空間，碳碳景氣高增速，公司第二生長曲線逐步顯現。股價表現的催化劑 1）碳碳復材持續景氣，盈利能力超預期；2）碳纖維擴產進度超預期；核心假設風險 1）上游原材料波動超預期；2）銅基材料、碳基材料擴產不及預期。0UBVOZBUCUSZFZFXaQbP7NpNpPmOtRjMpPsNfQsQmN7NqQuNwMpMmONZoPrN 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.銅基材料+軍工新材料，雙輪驅動營收穩步提升.6 1.1 兩大業務同步進階，細分六大產業框架.6 1.2 業務快速擴張，營

12、收持續向好.7 2.擴產夯實銅基龍頭地位，“十四五”發展保質保量.9 2.1 銅基加工材料需求穩健，高端化趨勢驅動結構分化.9 2.2 競爭格局逐步優化，楚江領軍銅板帶材行業.12 2.3 再生銅應用技術領先，構建成本護城河.14 3.天鳥高新：碳纖維預制體主導地位，未來有望持續放量.16 3.1 碳纖維賽道坡長雪厚，目標 25 年需求 14 萬噸.16 3.2 預制體環節是碳碳材料勝負手，下游維持高景氣.18 3.3 募投擴產+布局碳碳復材產業鏈布局做大做強.22 4.頂立科技：高端熱工裝備小巨人，拆分上市穩步推進.23 4.1 熱工裝備高壁壘高毛利，以裝備帶材料.23 4.2 頂立的熱加工

13、裝備卡位下游新材料關鍵環節.25 4.3 超高純碳粉制備工藝率先突破，進口替代將逐步實現.27 5.盈利預測與估值.28 5.1 盈利預測.28 5.2 估值.29 風險提示：.31 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：楚江新材歷史沿革.6 圖 2：公司股權架構圖（2022/5/10）.6 圖 3：2017-2021 營業收入構成（%）.7 圖 4：2017-2021 毛利構成（%）.7 圖 5：2015-2022Q1 公司收入/利潤（百萬、%）.8 圖 6：2015-2022Q1 公司毛利/凈利水平（%）

14、.8 圖 7：2021 年主營產品毛利率（%）.8 圖 8：2015-2021 公司期間費用率水平（%）.9 圖 9：楚江新材銅加工材料產品圖示.9 圖 10：銅加工材料產業鏈.10 圖 11：2017-2021 中國銅加工材產量（萬噸，%）.10 圖 12：2021 年中國銅加工材料產品結構（%）.10 圖 13：銅板帶材料下游應用場景廣泛.11 圖 14：2018-2021 年銅板帶材前十大企業市占率（萬噸、%）.12 圖 15：2018 年我國銅板帶行業市場份額占比情況.12 圖 16：2018-2021 楚江新材市占率逐步提高.12 圖 17：2017-2021 公司高精度銅合金板帶材

15、產量&市占率（萬噸、%）.13 圖 18：電解銅-廢銅價差走勢（元/噸）.15 圖 19：天鳥高新碳纖維產品圖示.16 圖 20：預制體的設計與制備對生產效率與產品性能影響大.16 圖 21：飛機碳剎車盤工藝示意圖.18 圖 22：2013-2018 我國民航運輸飛機數量及使用碳剎車情況（架）.19 圖 23：航空航天用 C/C 復合材料工藝示意圖.20 圖 24：光伏預制件.21 圖 25：2004-2025E 碳碳復合材料需求（噸）.23 圖 26：頂立科技主要產品.23 圖 27：2016-2021 熱加工裝備收入、銷量（百萬、臺）.24 圖 28：2015-2019 熱加工裝備均價（萬

16、元/臺）.24 圖 29：2015-2019 年高端裝備制造毛利率（%）.25 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：智能熱工裝備產業鏈.25 圖 31：中國新材料產業市場規模，2015-2025 年預測（單位：萬億元）.26 圖 32：碳化硅襯底的主要制備工序.27 圖 33：碳化硅襯底成本為碳化硅器件成本的近一半.27 圖 34：全自動智能化十八管還原爐.28 表 1：2017-2021 銅加工材料產量（萬噸、%）.11 表 2：2021 年公司產能及下游應用.13 表 3：高端產線落地有望帶來盈利能力的穩健提升.14

17、 表 4：2018-2020 原材料使用廢銅比例（萬噸、%）.15 表 5：2016-2025 中國碳纖維需求（噸）.17 表 6：單架民航飛機平均使用 234KG 預制體.19 表 7：2020-2035E 飛機用剎車預制體空間測算（噸）.20 表 8：光伏行業晶硅生產熱場材料碳基復材逐步替代進口石墨產品.21 表 9：單晶爐預制體需求測算.22 表 10：公司預制體、碳纖維產能規劃（億元、噸）.22 表 11：頂立科技主要產品應用.23 表 12：熱工裝備市場主要競爭對手.27 表 13：公司盈利預測（百萬、%）.29 表 14：碳基業務、熱加工業務凈利率假設.29 表 15：基礎材料分部

18、估值.30 表 16：碳基材料分部估值.30 表 17：熱加工業務分部估值.30 表 18：分布估值假設匯總.31 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 1.銅基材料+軍工新材料，雙輪驅動營收穩步提升 1.1 兩大業務同步進階，細分六大產業框架 銅基材料+軍工新材料，雙輪驅動。公司原名為精誠銅業，2007 年于深交所掛牌上市。2014 年公司資產重組，整體上市。公司業務由銅板帶單一業務拓展至銅板帶、銅合金線材、銅導體材料、精密特鋼等多元領域，2015 年 7 月公司名稱正式變更為楚江新材。2015 年 12 月，公司收購頂立科技，涉

19、足高端熱工設備及新材料研發領域。2018 年，公司收購天鳥高新，開始進軍碳纖維行業，并于 2019 年收購鑫海高導，延伸銅導體下游產業鏈。公司細分的六大類產品分別為精密銅帶、銅導體材料、銅合金線材、精密特鋼、碳纖維復合材料和高端熱工裝備。圖 1：楚江新材歷史沿革 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 股權集中，實控人為安徽楚江投資集團。公司的第一大股東為安徽楚江投資集團，占公司總股本的 32.35%。楚江投資集團的實際控制人為姜純，持股比例為 51%。公司于 2018年并購的天鳥高新，持有股權 90%；公司于 2015 年收購的頂立科技，現持有股權 71.43%。圖 2：公司股權架構圖（2022/

20、5/10）7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 收入端以銅基材料為主，高端裝備和碳纖維業務在利潤端占比穩步提升。由于公司銅基業務產值較高，一直占據公司較大的營業收入比重，17-21 年公司銅基材料業務收入占比超過 90%，但是由于公司銅基材料業務的定價方式為加工費模式，因此從利潤端來看，傳統的銅基材料毛利占比一直維持在 70-85%區間。值得注意的是，公司的新業務（碳纖維+高端裝備）于 19 年開始維持 17-19%的毛利構成，在利潤端的占比逐步增大。圖 3：2017-2021 營業收入構

21、成（%）圖 4：2017-2021 毛利構成（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.2 業務快速擴張，營收持續向好 訂單快速增長，推動產能擴張。隨著新項目的建成投產，外加訂單增長速度較快，2021年，公司的營收增長較大，增速達到 62.57%。2015-2021 年，公司不斷擴大市場份額，同時帶動公司整體營收從 2015 年的 80.11 億增長至 2021 年的 373.50 億，對應復合增速為 29%。91.9692.6192.6594.4594.97010203040506070809010020172018201920202021銅基材料鋼帶、管材

22、高端裝備、碳纖維復合材料71.6482.676.3577.1577.5911.737.245.454.223.8716.389.9617.5618.6318.53010203040506070809010020172018201920202021銅基材料鋼帶、管材高端裝備、碳纖維復合材料 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：2015-2022Q1 公司收入/利潤（百萬、%）圖 6：2015-2022Q1 公司毛利/凈利水平（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 高端裝備和碳纖維復合材料具有

23、高附加值。2020 年后，公司在年報里將主營業務分為銅基材料、鋼基材料、高端裝備和碳纖維復合材料三大塊進行披露。毛利率由高到低依次為高端裝備和碳纖維復合材料、鋼基材料、銅基材料。高端裝備和碳纖維復合材料在 2021年雖然只占總營收的 2.47%，但毛利率高達到 45.54%，體現了其產品的高附加值。圖 7：2021 年主營產品毛利率（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 研發維持高投入，期間費用率增長較大。公司作為具有軍工材料板塊的高科技企業，研發費用一直較高；再加上近幾年銅基材料產品轉型升級和對新領域新產品和新工藝的研發導致研發費用較大。2021 年度，公司正在開展的研發項目 40 多項，研

24、發費用投入 12 億元以上（yoy+56%），其中研發人員薪酬 1.1 億元、試驗能耗 1480 萬元、研發用資產折舊 1430萬元、試制材料費 10 億元、外部協作研制費用 1500 萬元等。373507018736140946127456711463%29%107%-5%-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020152016201720182019202020212022Q1營業總收入歸母凈利潤營業收入同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）4.1%6.7%5.9%8.0%7.7%7.0

25、%6.1%5.7%1.0%2.4%3.3%3.1%2.8%1.3%1.6%1.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20152016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率4.95%9.18%45.54%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%銅基材料(%)鋼基材料(%)高端裝備、碳纖維復合材料(%)9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2015-2021 公司期間費用

26、率水平（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.擴產夯實銅基龍頭地位，“十四五”發展保質保量 2.1 銅基加工材料需求穩健，高端化趨勢驅動結構分化 公司的銅基材料主要分為三大類：銅板帶、銅導體、銅線材。在 2021 年，銅板帶、銅導體以及銅合金線材均有新項目建成投產、規模增速是最近幾年最快的一年，其中，銅板帶增長 28%，銅合金線材增長 24%，銅導體接近 15%。圖 9：楚江新材銅加工材料產品圖示 資料來源：楚江新材招股說明書、申萬宏源研究 整個銅工業包括采礦、選礦、粗銅冶煉、精銅冶煉、銅加工整個產業鏈，銅加工業包括銅板帶材加工處于銅產業鏈的后端?，F階段中國銅產業鏈呈現如下特點：銅產品消費

27、持3.28%3.50%2.45%5.44%5.66%5.28%4.74%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002015201620172018201920202021期間費用期間費用率 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 續增長，目前是世界第一的銅產品消費國；銅加工能力大于銅冶煉能力，而冶煉能力又超

28、過銅精礦保障能力，我國銅工業最突出的問題是資源不足。圖 10：銅加工材料產業鏈 資料來源：楚江新材招股說明書、申萬宏源研究 中國銅材市場穩定發展，2021 年銅加工材產量 1990 萬噸，銅線為主要需求。我國是供給材料的生產、消費大國，2021 年我國生產工加工材料 1990 萬噸，yoy4.9%，其中銅線為最主要的需求，占比 51%，實現生產 1005 萬噸，其次是銅帶材，實現生產 228 萬噸，占比 11.5%。圖 11：2017-2021 中國銅加工材產量（萬噸，%）圖 12：2021 年中國銅加工材料產品結構（%）資料來源：中國有色金屬加工工業協會、申萬宏源研究 資料來源：中國有色金屬

29、加工工業協會、申萬宏源研究 銅加工材料市場空間巨大，但是各個細分材料呈現增速差異化，其中銅箔、帶材增速領先。根據中國有色加工工業協會數據，2017-2021 年中國銅加工材料產量從 1723 萬噸1722.517801816189719904.5%3.3%2.0%4.5%4.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1550160016501700175018001850190019502000205020172018201920202021中國銅加工材產量（萬噸）YOY51%11.5%10.8%10.6%6%3%7%銅線銅帶材銅管銅棒銅排板銅箔其他 1111 公司深度 請務

30、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 增至 1990 萬噸，CAGR3.7%，但其中結構分化顯著，應用場景偏高端的銅箔、銅帶材維持了 5%以上的增長，21 年分別實現產量，銅箔 62 萬噸（yoy+11.2%）、銅帶材 228 萬噸（yoy+6.9%）。表 1：2017-2021 銅加工材料產量（萬噸、%）2017 2018 2019 2020 2021 CAGR 銅排板 165.5 169 171 120 122-7%銅帶材 174.5 185 187 197 228 6.9%銅管材 260 278 283 205 214-4.8%銅棒材 238.8

31、 244 247 200 210-3.2%銅箔材 40.6 43 44 47 62 11.2%銅線材 777 795 816 980 1005 6.6%鑄造銅合金 80 80-其他 66.1 67 68 68 69-合計 1722.5 1781 1816 1897 1990 3.7%資料來源：中國有色金屬加工工業協會，申萬宏源研究 高端銅加工材料需求旺盛，連接器引領增量空間。我國雖然銅加工材料產業產量較大，但是其中 60%以上的產能由傳統的銅棒材、銅線材占據，而更高端的銅帶材、銅板材、銅箔占比較低，21 年分別占比 11.5%、10.8%、3%。而高端銅板帶材料的下游需求旺盛，多為電子信息、家

32、用電器、通訊設備等環節，對材料的精密度有較高要求，加工難度較大。其中被稱為高精度銅板帶材的電子引線框架帶材、電子屏蔽材料白銅帶、汽車連接器錫磷青銅等材料，隨著近代通訊、電子、半導體產業的迅速發展，大幅拉動了我國的高精度板帶材需求。圖 13：銅板帶材料下游應用場景廣泛 資料來源：新材料在線、申萬宏源研究 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 2.2 競爭格局逐步優化，楚江領軍銅板帶材行業 行業進入整合期，優質的銅材料加工商憑借規模優勢擴大市場份額，2021 年前十大銅板帶加工廠家占比達 53%。由于我國銅加工行業產能較多，競爭格局

33、分散，落后的產能逐步出清，同時由于傳統工業受到環保、能控等政策限制，行業集中度逐步提升，呈現出強者恒強的局面，頭部的公司不僅擁有更強的資金優勢，也擁有更好的成本管控能力，獲得了更強的成本優勢。2017-2021 年可見，全國銅板帶加工前十廠家市占率逐步提升，2021年實現產量 121 萬噸，占比 53%。圖 14：2018-2021 年銅板帶材前十大企業市占率（萬噸、%）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 銅加工市場集中度低，中低端市場競爭激烈，公司為中國銅板帶行業龍頭企業，21 年市占率已達 13.2%。我國是世界上銅材生產企業最多的國家，截至 2021 年，已有 1400 多家銅材生產加工企

34、業，而年產量達到5萬噸以上的企業僅有12家，沒有特大型銅加工企業，小型企業所占比重較大，產業集約化程度低。行業內大量中小企業的存在，使得銅板帶材低端市場競爭激烈。楚江新材以銅材加工材料為基本盤，逐步做大自己的銅基材料領域，以銅板帶材為例，公司的板帶材市占率 18 年為 10.3%，并在近四年穩重求進，在 21 年達到了 13.2%市占率，逐步做大市場份額。圖 15：2018 年我國銅板帶行業市場份額占比情況 圖 16：2018-2021 楚江新材市占率逐步提高 42%44%49%53%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502018201920202021國內銅板

35、帶（銅帶材）產量（萬噸）前十大企業生產產量（萬噸）前十大企業市占率（%）1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 市占率提升+高端產品放量是楚江新材十四五期間主旋律。目前，銅板帶的高銅項目、銅合金線的高端扁線項目以及銅導體項目都相繼開工，預計 2022 年建設，2023 年建成，2024 年投產，2025 年達產。公司預計在十四五末，銅基材料產能規劃至 100 萬噸左右。其中，精密銅帶預計形成年產能 40 萬噸左右，高端銅導體材料預計形成產能 50 萬噸左右，銅合金

36、線材預計形成產能 10 萬噸左右。表 2：2021 年公司產能及下游應用 產品種類 下游應用 年產能 地位 銅板帶材 汽車連接器、電子連接器、水暖、LED、汽車配件、高鐵護套、首飾、電器、服裝輔料等 30 萬噸 國內行業規模第一 銅合金線材 服裝輔料、電子電器、眼鏡配件、五金首飾、五金配件、精密模具加工等 5 萬噸 國內細分領域龍頭 銅導體材料 航空航天、通訊、汽車、新能源領域的特種電纜、電力電纜等 30 萬噸 國內細分領域龍頭 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 銅加工業務產能大幅度擴產，2021 年公司銅產品產量合計約 65 萬噸。其中，公司的銅板帶在 2021 年首次達到 30 萬噸的產量

37、，市占率達 13.16%，穩居國內第一。而產量增加的主要原因是 2021 年有兩個項目建成投產，并超出了原先設計的產能 27 萬噸?！靶马椖?并購鑫海高導”，公司的銅導體產量增至 2021 年的 30 萬噸，成為公司的第二個 30萬噸產品。而公司的銅合金線材也是在 2021 年第一次突破 5 萬噸的產量。圖 17：2017-2021 公司高精度銅合金板帶材產量&市占率（萬噸、%）10.30%7.50%4.90%4.50%3.80%3.30%3.00%2.70%60.00%楚江新材寧波興業盛泰中鋁洛銅金田銅業眾源新材銅陵金威中色奧博特鑫科材料其他10.3%10.5%11.9%13.2%0.0%2

38、.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%051015202530352018201920202021楚江新材產量（萬噸）楚江新材市占率（%）1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 隨著高端產品的逐步落地，利潤端有望進一步增厚。公司計劃于 2020 年年初開始建設，2022 年年底建設完畢的“年產 5 萬噸高精銅合金帶箔材項目”，立足于國內銅消費市場主力之一的長三角地區，定位于高端市場，致力于銅板帶產品的進口替代。其產品主要用于汽車連接器和新能源電池領域。表 3：高端產線落地有望

39、帶來盈利能力的穩健提升 產品名稱 設計產能（噸/年）主要應用領域 高端黃銅帶 30,000 高端電子電器、連接器、新能源、高端服輔等 高銅合金 15,000 集成電路引線框架等 紫銅帶箔 5,000 電子電器、新能源電池等 合計 50,000 資料來源：可轉債募集說明書、申萬宏源研究 2.3 再生銅應用技術領先，構建成本護城河 我國銅工業最突出的問題是資源不足，再生銅是國內銅原料供應的重要補充。國內對銅精礦的需求量增長遠高于國內產量增幅和增速，國內銅精礦產消（產量和消費量）缺口逐步擴大，2020 年缺口已經達到 542 萬噸。目前，國內銅的來源有下幾種途徑：國產銅精礦、進口銅精礦、國內回收的

40、廢雜銅、進口的廢雜銅、進口銅材、進口電解銅等。在所有金屬中，銅的再生性能最好。銅和銅基材料，不論處于裸露狀態，還是被包在最終產品里，在產品壽命周期的各個階段都可回收再生。廢銅是銅工業的一個重要原料來源，再生銅利用已成為解決國內銅資源緊張的重要途徑。再生銅利用技術領先，有效降低原材料成本。銅基材料的成本優勢主要體現在用料成本和制造成本上，而每噸廢銅和電解銅的價差約在 1500 元左右。我國廢雜銅從回收、進口拆解到加工利用，形成了一條完整的產業鏈。全國 80%的銅加工企業分布在長江三角洲、珠江三角洲、環渤海地區，每年回收利用了全國 75%左右的廢雜銅。而公司作為再生銅利用技術行業領先者，銅合金產品

41、中再生銅使用比例達到 60%-70%，用料成本優勢突出。16.841819.6223.45309.7%10.3%10.5%11.9%13.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0510152025303520172018201920202021高精度銅合金板帶材產量（萬噸)市占率 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：電解銅-廢銅價差走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 公司再生銅使用比例維持在 60%左右，根據公司的可轉債跟蹤評級報告披露，公司廢銅采購比例一直維持較高水品

42、，2018-2020 廢銅采購比例分別為 60%、62%、65%，再生銅采購比例的提升帶來了成本結構的優化，過去五年電解銅-再生銅（含稅）價差均價 1941元。表 4：2018-2020 原材料使用廢銅比例（萬噸、%）2018 2019 2020 紫雜銅 11.68 17.7 27.71 黃雜銅 7.44 8.24 7.86 電解銅 8.36 10.03 13.69 鋅錠 5.19 4.62 5.52 其他 0.12 0.12 0.11 廢銅采購合計 19.12 25.94 35.57 銅基材料產量 31.97 41.7 54.32 廢銅比例 59.81%62.21%65.48%資料來源：公司

43、公告、申萬宏源研究 194105001000150020002500300035004000450050002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1電解銅1#精廢差（含稅）(元/噸)均價 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 3.天鳥高新：碳纖維預制體主導地位，未來有望持續放量 3.1 碳纖維賽道坡長雪厚，目標 25 年需求 14 萬噸 公司于 2018 年并購天鳥高新，進軍碳纖維行業。天鳥高新主要從事碳纖維、芳綸纖維、石英纖維等特種纖維織造技術的開發及應用，是專業生產高性能 C/C 復合

44、材料的增強材料以及特種纖維布的高新技術企業。產品包括碳纖維預制件和特種纖維布（類）兩大類產品，其中碳纖維預制件 又包括飛機碳剎車預制件、異形預制體、碳纖維熱場材料預制件，特種纖維布（類）主要包括碳纖維布、碳纖維預浸布及芳綸纖維布等，其產品被廣泛應用于航空航天、國防軍工以及國民經濟等多個領域。圖 19：天鳥高新碳纖維產品圖示 資料來源：天鳥高新招股說明書、申萬宏源研究 三維編織技術的應用打開了應用空間。三維編織技術是在傳統二維編織技術上發展起來的一種高新紡織技術。三維編織技術最大的優勢就在于非常適合制作各種復雜形狀的高性能纖維結構件、連接件。近年來三維編織技術得到廣泛關注，成為航空、航天、能源等

45、領域的重要結構材料。圖 20：預制體的設計與制備對生產效率與產品性能影響大 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天鳥高新招股說明書、申萬宏源研究 碳纖維賽道坡長雪厚，目標 25 年需求 14 萬噸，CAGR23%。碳纖維終端應用發展如火如荼，但在各個終端應用領域的增速往往體現出較大的差異性，比如傳統的休閑體育和風電增速不可相提并論，因此我們對各個細分賽道分別測算增速，預計我國民用碳纖維需求將在 25 年達到 14 萬噸需求，CAGR23%。核心假設：風電：參考賽奧碳纖維判斷 21-25 年風電全球增速 25%，考慮到

46、國內滲透率較低,海風滲透從 0-1，假設國內增速在 35%；壓力容器：參考 22 年 3 月發改委 氫能產業發展中長期規劃（201-2035 年），選取 25 年遠期 10000 噸需求計算復合增速；其余細分需求較為傳統或者增速穩定，主要參考賽奧碳纖維對世界未來 5 年增速判斷。表 5：2016-2025 中國碳纖維需求（噸）中國碳纖維需求（噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 風電 3,000 3,060 7,000 13,800 20,000 22,500 30,375 41,006 55,358 74,734 yo

47、y 2%129%97%45%13%35%35%35%35%休閑體育 9,700 12,000 13,500 14,000 14,600 17,500 18,375 19,294 20,258 21,271 yoy 24%13%4%4%20%5%5%5%5%碳碳復材 900 900 1,100 1,200 3,000 7,000 9,100 11,830 15,379 19,993 yoy 0%22%9%150%133%30%30%30%30%壓力容器 1,000 1,000 1,200 1,500 2,000 3,000 4,054 5,477 7,401 10,000 yoy 0%20%25

48、%33%50%35%35%35%35%混配模成型 1,200 1,300 1,600 1,500 1,700 3,000 3,300 3,630 3,993 4,392 yoy 8%23%-6%13%76%10%10%10%10%建筑 1,500 1,800 2,000 2,000 2,200 2,500 2,750 3,025 3,328 3,660 yoy 20%11%0%10%14%10%10%10%10%航空航天 400 900 1,000 1,100 1,700 2,000 2,200 2,420 2,662 2,928 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

49、 第18頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 yoy 125%11%10%55%18%10%10%10%10%汽車 300 600 800 700 1,200 1,600 1,712 1,832 1,960 2,097 yoy 100%33%-13%71%33%7%7%7%7%電子電氣 350 600 800 800 1,200 1,400 1,540 1,694 1,863 2,050 yoy 71%33%0%50%17%10%10%10%10%電纜芯 300 400 600 500 400 400 440 484 532 586 yoy 33%50%-17%-20%0%10%10%10%10%

50、船舶 -100 300 100 120 300 330 363 399 439 yoy -200%-67%20%150%10%10%10%10%其他 913 827 1,100 640 731 1,179 1,297 1,427 1,569 1,726 yoy -9%33%-42%14%61%10%10%10%10%總計 19,563 23,487 31,000 37,840 48,851 62,379 75,473 92,482 114,703 143,876 yoy 20%32%22%29%28%21%23%24%25%資料來源：賽奧碳纖維、氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）

51、、申萬宏源研究 3.2 預制體環節是碳碳材料勝負手，下游維持高景氣 預制體環節是碳碳材料勝負手。預制體作為碳碳復合材料的骨架，其成型工藝是碳碳復合材料最重要的基礎技術之一，決定著碳碳復合材料的性能。三維編織技術的發展可以實現碳纖維復合材料的大尺寸、高精度編織，而且克服了針刺預制體的缺陷，在改進層間強度、損傷容限和熱應力失配等方面發揮作用。1）飛機碳剎車預制件 隨著世界航空事業的快速發展，飛機負載逐漸趨于大型化，對飛機著陸的速度及機動性能提出很高要求，原銅基、鐵基粉末冶金飛機剎車裝置，已滿足不了飛機的著陸要求。天鳥是國內唯一產業化生產飛機碳剎車預制件的企業。天鳥高新生產的碳纖維預制件、特種纖維布

52、在航空航天、國防軍工、高鐵、無人機、汽車、光伏、風電等領域得到了廣泛的應用。目前，天鳥高新是國內唯一產業化生產飛機剎車預制體的企業，承擔了國內所有飛機剎車盤預制件的供應，也是國產民航飛機 C919 碳剎車預制件的唯一供應商。受益于新機列裝+存量替換需求，我國軍用航空剎車制動市場空間龐大。剎車預制體的銷售規模會進一步擴大。圖 21：飛機碳剎車盤工藝示意圖 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天鳥高新招股說明書、申萬宏源研究 目前我國民航運輸飛機有約 60%碳剎車使用量。2013 年-2018 年，我國民航運輸飛機的數量

53、逐年增長，而使用碳剎車的比例也常年保持在 50%以上。目前中國已是世界第二大航空運輸市場，根據中國商飛市場預測年報（2020-2039 年），未來 20 年中國機隊年均增長率為 4.1%，到 2039 年規模將達到 9641 架，C919 大飛機作為我國首款完全按照國際先進適航標準研制的單通道大型干線客機，將逐步實現國產替代，其飛機剎車盤使用的是碳/碳復合材料，它的量產將帶來大量需求。若所有機型均使用碳剎車盤，則對碳剎車預制件的需求量將超過 2,000 噸。圖 22：2013-2018 我國民航運輸飛機數量及使用碳剎車情況（架）資料來源：中國民用航空局民航行業發展統計公告、收購說明書、申萬宏源

54、研究 民用飛機貢獻主要增量，2035 年飛機預制體市場空間 1537 噸。預制體在飛機中的應用可以分為軍用和民用兩個領域，1）軍用領域：據World Air Force 2021數據，我國擁有軍用飛機 2358 架（扣除直升機數量），假設每架使用 100kg 預制件進行估算 20 年市場空間 236 噸，假設增速按照過去 7 年我國軍用飛機負荷而增速 5%預計，2035 年達到317 噸市場；2）民用領域：2020 年底，中國民航全行業運輸飛機在冊數量 3903 架，假設 60%飛機使用碳剎車盤，單飛機消耗 234kg 預制體，對應 20 年空間 548 噸，據中國商飛公司發布中國商飛公司 2

55、017-2036 年民用飛機市場預測年報，到 2035 年中國機隊規模將達到 8684 架，對應 2035 年市場空間將達到 1220 噸。表 6：單架民航飛機平均使用 234KG 預制體 機型 2012 年數量（架）每架碳剎車預制件用量（件）平均預制件重量（kg/件）平均每架預制件用量（kg）總需求量（噸）A300 13 72 4.5 324 4.21 A319-100 164 36 4.5 162 26.57 A320-200 434 36 4.5 162 70.31 A321-100/200 142 36 4.5 162 23 A330-200/300 99 72 5 360 35.64

56、 A340-300/600 19 90 5.5 495 9.41 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 B747 37 144 6 864 31.97 B757-200 48 72 4.5 324 15.55 B767 16 72 5.5 396 6.34 B777 42 108 6 648 27.22 Dornier328-300 28 28 3.5 98 2.74 EMB-145 44 28 3.5 98 4.31 MA-60 19 36 4.5 162 3.08 MD-90 0-其他 18 36 4 144 2.59 合計

57、 1,123-262.94 單架飛機預制件需求（kg）234.14 資料來源：天鳥股份招股說明書、申萬宏源研究 表 7：2020-2035E 飛機用剎車預制體空間測算（噸）2020 2035E 軍用飛機市場 軍用飛機數量 2358 3174 滲透率（%）100%100%單架飛機預制件需求 100 100 軍用市場（噸）236 317 民用飛機市場 民用飛機數量 3903 8684 滲透率（%）60%60%單架飛機預制件需求（kg)234.14 234.14 民用市場（噸）548.3 1220.0 合計 784.1 1537 資料來源：World Air Force 2021、中國商飛公司 20

58、17-2036 年民用飛機市場預測年報、申萬宏源研究 2）異形預制件 天鳥碳纖維異形預制件具有國防專利，國內暫無競爭對手。根據天鳥高新的收購報告書，碳/碳復合材料在運載火箭和衛星等飛行器上發揮著不可替代的作用，其應用水平和規模直接關系到武器裝備的跨越式提升和型號研制的成敗。天鳥高新研制的低成本高性能碳纖維異形預制件，廣泛應用于固體火箭發動機的喉襯、噴管等耐燒蝕材料和高超聲速飛行器頭錐、機翼前緣等防熱材料。公司已對相關產品申請了國防專利，從而在國內航天領域預制件占據主導地位，無直接競爭對手，預計將直接受益于商業航天發展和實戰化訓練背景下火箭、導彈等型號的批產，未來放量可期。圖 23：航空航天用

59、C/C 復合材料工藝示意圖 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天鳥高新招股說明書、申萬宏源研究 3）碳碳熱場預制件 碳碳材料的耐高溫、輕量化特性打開了光伏領域預制件空間。預制件是碳纖維熱場材料的重要組成部分，碳碳熱場材料通過CVD技術在預制體上趁機獲得的碳材料具備輕量化、耐高溫等特點。因為其優秀的力學性能，使得碳碳材料在光伏領域得到了大規模的應用。而天鳥高新憑借其在碳纖維領域多年的深耕，成為了國內主要的碳纖維熱場預制件生產商之一。圖 24：光伏預制件 資料來源：天鳥高新招股說明書、申萬宏源研究 隨著我國光伏產業的發

60、展，對上游原材料提出了更高的要求，因此碳碳復合材料在光伏行業中對等靜壓石墨開始了逐步的替代。在 2005 年之前我國的熱場系統主要由石墨材料為主，但隨著金博和西安超碼等公司對先進碳基材料進行了逐步替代，已經在 2020 年在坩堝、導流筒、保溫筒等主要的熱場部件中進行了相當一部分的替代。表 8：光伏行業晶硅生產熱場材料碳基復材逐步替代進口石墨產品 產品 2010 年 2016 年 2019 年 2020 年 坩堝 50%85%95%導流筒 10%55%60%2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 保溫筒 10%45%55%加熱器 1

61、%3%5%5%其他 5%20%40%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 天鳥高新重點拓展的單晶爐預制體年均需求量為 2975 噸。C/C 復合材料具有優良的高溫力學性能和摩擦磨損性能，是良好的耐高溫結構材料和摩擦材料。采用天鳥科技技術生產的碳/碳復合材料預制件可以很好地適用在單晶爐中。根據公司可轉債募集說明書中的數據，我國單晶爐帶來的預制體需求超過每年 2975 噸。表 9：單晶爐預制體需求測算 直拉單晶硅爐尺寸 爐數（臺）年預制件需求量（噸/臺）年需求總量（噸）24 吋以下 5,200 0.2 1040 26 吋 3,500 0.24 840 28 吋 4,370 0.25 1092.5 32

62、 吋 10 0.26 2.6 合計 13,080.00-2,975.10 資料來源：可轉債募集說明書、申萬宏源研究 3.3 募投擴產+布局碳碳復材產業鏈布局做大做強 預制體擴產，復合材料延伸，第二生長曲線呼之欲出。天鳥高新的預制體產能在下游旺盛的需求之下，一直維持 100%的產能利用率，公司為了突破產能瓶頸給公司發展帶來的制約，在 18 年為碳剎車預制體產能募資，計劃擴建年產 480 噸飛機碳剎車預制件、650 噸碳纖維熱場材料預制件產能。同時依托江蘇天鳥的預制體產品和頂立科技的高端熱工裝備向下游發展碳/碳復合材料，設立蕪湖天鳥，發展碳纖維復合材料業務。蕪湖天鳥項目分為三期建設，一期規劃做熱場

63、領域的碳碳復材，規劃產能 400 噸左右，已于 2021 開工，預計 2022 下半年建成投產，二三期預計于 23 年逐步開工。表 10：公司預制體、碳纖維產能規劃（億元、噸）時間 募投項目 募集配套資金投入金額 總投資額 預計增加產能 2018 年收購項目 飛機碳剎車預制體擴能建設項目 1.92 億元 2.13 億元 480 噸預制體 新配套融資 碳纖維熱場預制體產業化項目 2.26 億元 2.4 億元 650 噸預制體 江蘇省碳纖維織物工程技術中心項目 0.29 億元 0.3 億元-蕪湖天鳥（一期）熱場復合材料 400 噸（一期）蕪湖天鳥（二、三期）復合材料 1100 噸 資料來源：公司公

64、告、申萬宏源研究 碳碳復合材料預計未來 4 年維持 30%復合增長，在 25 年達到 2.4 萬噸市場空間。碳碳復合材料的三大需求：剎車盤、航天部件、熱場部件都在近幾年維持高景氣度，因此在 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 賽奧碳纖維的 2021 年碳纖維研究報告中，預計碳碳復合材料需求將從 2021 年的 8500噸，在 2025 年達到 24277 噸的需求，對應復合增速 30%符合增長。圖 25：2004-2025E 碳碳復合材料需求（噸）資料來源：賽奧碳纖維研究、申萬宏源研究 4.頂立科技：高端熱工裝備小巨人，拆分上

65、市穩步推進 4.1 熱工裝備高壁壘高毛利，以裝備帶材料 公司收購頂立科技，切入新材料熱工裝備領域。2015 年 12 月，公司完成頂立科技收購，正式進入碳材料領域，形成傳統材料和碳材料的雙輪驅動業務格局。頂立的裝備主要分為三大類，分別是為碳材料、陶瓷材料做加工處理的碳陶設備，應用在航空、汽車領域的真空熱處理設備，應用在高溫合金領域的粉冶環保裝備。2021 年，頂立科技入選了工信部第三批專精特新“小巨人”企業。表 11：頂立科技主要產品應用 主要產品 具體 碳陶熱工設備 為碳材料、陶瓷材料做加工處理 真空熱處理設備 應用在航空、汽車領域 粉末冶金設備 應用在高溫合金領域 資料來源：公司公告、申萬

66、宏源研究 圖 26：頂立科技主要產品 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 完成廠房搬遷，緩解產能瓶頸，21 年步入高增長通道。根據公司公告披露，頂立科技營業收入在 16-20 年維持在 1.5-2 億區間，收入于 2021 年出現顯著增長，達到 3.22 億收入，同比增長 88.89%，主要系公司完成廠房搬遷，產能瓶頸打破，交貨節奏加快，在 21年實現了較高增長。軍工資質齊全，高端裝備產品均價在 19 年達到了 173 萬/臺。頂立科技擁有齊全的軍工四證資質，2016 年軍品采購訂單占比 30

67、%，隨著近幾年業務的大發展，占比約為 50%左右，由于軍品的采購的規劃性較強，成本敏感性較低，公司高端裝備業務收入在 16-19年維持在了 1-2.5 億之間，銷量維持在 95-133 臺之間，同時單臺設備的單價也較為穩定，根據收入/銷量計算，單臺設備的售價超過 100 萬，并在 19 年達到了 173 萬元/臺的新臺階。圖 27：2016-2021 熱加工裝備收入、銷量（百萬、臺）圖 28：2015-2019 熱加工裝備均價（萬元/臺）資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資質壁壘+市場壁壘+技術壁壘，毛利率常年保持高位。一、我國對軍工產品生產實行嚴格的許可證制

68、度，從事相關生產的企業需要相關認證并獲得資質，故此形成了較高的資質壁壘。二、軍工企業對相關設備供應商的選擇較為嚴格，通過嚴格的供應商認證程序，一旦裝備定型之后，供應商相關配套產品納入軍工企業裝備的采購清單，在后續的裝備生31483%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201620172018201920202021營業收入（百萬）yoy13011316714017302040608010012014016018020020152016201720182019 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共34頁 簡

69、單金融 成就夢想 產過程中，原則上不會輕易更換供應商，對于其他供應商，形成市場壁壘。三、頂立科技在熱工裝備領域擁有諸多專利，所研制的大型高端特種熱工裝備適用于碳基/陶瓷基復合材料、碳纖維/碳化硅纖維、高性能陶瓷等新材料領域，形成了技術壁壘。熱工裝備的高壁壘促使頂立科技的毛利率基本穩定在 52%以上。原材料漲價，毛利凈利較之前有小幅度下降。頂立科技的設備原材料主要以鋼材、碳材料以及基本金屬為主，大宗商品價格上漲后對提前拿到訂單的頂立科技壓力較大，影響了凈利毛利水平。另外，除軍工產品外，頂立科技還開拓了民品市場，由于民品產品的毛利較軍工產品低，也導致了頂立科技的利潤率下降。圖 29：2015-20

70、19 年高端裝備制造毛利率（%）資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 頂立的熱加工裝備卡位下游新材料關鍵環節 頂立科技生產熱工裝備的下游為新材料產業及其應用領域，我國新材料研發和應用發端于國防科技工業領域，經過多年發展，新材料產業從無到有，不斷發展壯大，在體系建設、產業規模、技術進步等方面取得明顯成就，初步形成了包括研發、設計、生產和應用，品種門類較為齊全的產業體系，新材料在國民經濟各領域的應用不斷擴大，為國民經濟和國防建設做出了重大貢獻，而新材料行業及其應用領域的快速發展為熱工裝備行業的發展提供源源不斷的驅動力。圖 30：智能熱工裝備產業鏈 55.5%57.5%52.3%55.9%55.

71、8%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%20152016201720182019 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 高端熱工裝備的下游新材料產業將帶動巨大需求。根據工信部預計，到 2020 中國新材料產業市場規模為 5.3 萬億元，隨著國內大運載火箭、航天飛機、航天飛行器、C919 大飛機等大項目的實施，為高性能復合材料的應用提供了廣闊的市場需求，高性能復合材料熱工裝備的市場潛力將達到 103 億元。圖 31：中國新材料產業市場

72、規模，2015-2025 年預測（單位：萬億元）資料來源：工信部、申萬宏源研究 行業呈現出技術密集、研發投入高等特點，同時軍品訂單的波動會對企業經營生產造成一定的利潤波動。由于熱工裝備研發和制造的高壁壘，使得進入市場的難度也較高。影2.02.73.23.84.55.35.96.77.78.910.00.02.04.06.08.010.012.02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 響熱工裝備公司盈利水平的主要因素為競爭對手研發水平

73、的提升及軍品訂單波動。目前，頂立科技的主要競爭對手有三家，分別是江蘇豐東熱技術有限公司、寧波東方加熱設備有限公司和南京宏達玉川工業爐有限公司。表 12：熱工裝備市場主要競爭對手 公司 主營業務 江蘇豐東熱技術有限公司 是熱處理行業中領先的綜合解決方案供應商。其熱處理業務涵蓋了熱處理 設備制造、專業熱處理加工、熱處理設備售后服務及熱處理技術咨詢服務四大塊 寧波東方加熱設備有限公司 主要產品有 各類非標準工業電爐、各類電加熱、燃油、燃氣加熱和蒸汽加熱的恒溫干燥設備 及環境試驗設備，產品應用于金屬熱處理、變壓器、電機、電器絕緣干燥、摩擦 材料固化、粉末冶金及電子陶瓷材料燒結等工藝 南京宏達玉川工業爐

74、有限公司 主要經營粉 末冶金燒結設備之高溫網帶式燒結爐系列，全自動高溫推桿式燒結爐系列，鋼帶 還原爐系列，混料機系列，氨分解裝置等。資料來源：可轉債募集說明書、申萬宏源研究 4.3 超高純碳粉制備工藝率先突破，進口替代將逐步實現 國內粉末冶金裝備產業快速發展。據權威部門統計，我國硬質合金產量已占全世界總產量的近 50%、稀土材料占據 90%以上、人造金剛石粉 80%左右，鐵粉已逾 1/3 以上，這些都說明中國是世界上最大的粉末冶金生產國。目前，國內亟需解決的技術性問題為，智能控制技術應用落后，裝備制造信息化程度低。圖 32：碳化硅襯底的主要制備工序 圖 33：碳化硅襯底成本為碳化硅器件成本的近

75、一半 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 高端控制手段加持，頂立科技粉末冶金系列熱工裝備技術逐步智能化。在現代化大生產的時代背景下，傳統粉末冶金裝備已無法適應；提高粉末冶金制品質量，關鍵取決于粉47%23%19%5%5%襯底外延前段其他研發 2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 末冶金熱工裝備是否具備先進的智能化控制手段。而頂立科技在研制現代化粉末冶金熱工裝備的歷程上，以“控制手段智能化”為發展方向：配置工控機，實現過程控制智能化；氣體系統采用智能集中柔性控制，提高爐內氣氛的穩定性，確保產品的整體

76、一致性；利用IPC 技術，實現溫度調節、氣氛控制等在線運行管理，提高裝備的智能化水平；采用統計過程控制技術（SPC），建立參數的過程數學模型，基于統計學的參數控制，并利用傳感器和微機對各參數進行精確監控。圖 34：全自動智能化十八管還原爐 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司圍繞碳化硅材料進行深入研究，目前頂立科技生產的高純碳粉性能指標達國際領先水平，產品純度可達 99.9999%（6N）以上，已經投入了小批量生產，未來將繼續圍繞“四高兩涂”的技術和產品進行研發，即碳化硅單晶、高純碳粉、高純碳化硅專用高純熱場、高純石墨、碳化硅涂層、碳化鉭涂層。2022 年，公司將著力推進頂立科技拆分上市。目

77、前，公司正積極落實頂立科技分拆論證和股改工作，并爭取盡早完成上市前輔導及申報工作，頂立科技于 2021 年入選國家工信部第三批專精特新“小巨人”企業。2021 年，頂立科技實現營業收入 3.22 億元，利潤總額 0.94 億元，同比增長 346.62%。5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 產能假設：1）銅基材料：22-24 年公司銅基材料產能 70/75/87 萬噸；2）鋼帶材料：22-24 年公司鋼帶材料產能維持 18 萬噸；2929 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 3）碳基材料（天鳥）：22-24 年公司預制體產能 1200/

78、1500/1750 噸；碳碳復合材料產能 400/600/1200 噸（蕪湖天鳥項目分三期建設，一期項目計劃做民品熱場材料，規劃產能 400 噸）；4）高端裝備（頂立）：22-24 年公司高端裝備銷量 300/400/500 臺。盈利能力假設：1）銅基材料：22-24 年噸毛利 3225/3658/3274 元/噸；2）鋼帶材料：22-24 年噸毛利 600/600/600 元/噸；3）碳基材料（天鳥）：22-24 年毛利率 45%/45%/45%;4）高端裝備（頂立）：22-24 年毛利率 50%/50%/50%。表 13：公司盈利預測（百萬、%）2021 2022E 2023E 2024E

79、 銅基材料收入 35473 40498 43953 50651 毛利率（%）5.0%5.71%6.24%5.62%鋼帶 956 980 980 980 毛利率（%）9.2%10.7%10.7%10.7%碳纖維復合材料（天鳥）598 614 1096 1769 毛利率（%）41%45%45%45%裝備制造（頂立）320 450 560 650 毛利率（%）53%50%50%50%其他業務 1 14 15 16 營業總收入 37348 42556 46604 54066 收入增速 62.60%13.94%9.51%16.01%營業毛利率 6.10%6.90%7.80%7.50%歸母凈利潤 567

80、716 990 1,137 歸母凈利潤增速 106.80%26.28%38.27%14.85%資料來源：Wind、申萬宏源研究 5.2 估值 根據公司 21 年財報，天鳥高新、頂立科技對應凈利率分別為 35%、29%，假設公司22 年碳基材料、高端裝備制造凈利率水平維持穩定，因此公司基礎材料（銅+鋼）、碳基材料、裝備制造業務對應歸母凈利潤（對應業務收入*凈利率*權益比例）分別為 4.29 億、1.93 億、0.93 億。表 14：碳基業務、熱加工業務凈利率假設 2021 營業收入 2021 凈利潤 凈利率 天鳥高新 599.11 209.21 35%頂立科技 322.82 94.05 29%3

81、030 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司各項業務盈利能力、成長性有顯著差異，我們采用分部估值對主要業務進行分析?；A材料：公司基礎材料選取博威合金（高端銅合金材料龍頭）、眾源新材（高精度紫銅生產商）、海亮股份（銅管龍頭）、金田股份（銅加工龍頭）作為可比公司，對應 22 年PE 均值 18.0X，對應公司 77 億市值。表 15：基礎材料分部估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億）歸母凈利潤（百萬）PE 2022/7/19 2022/7/19 22E 23E 24E 22E 23E 24

82、E 601137.SH 博威合金 18.6 146.6 638.8 834.4 1024.7 23.0 17.6 14.3 603527.SH 眾源新材 16.0 38.9 179.3 271.4 448.9 21.7 14.3 8.7 002203.SZ 海亮股份 11.9 234.0 1553.0 2222.8 2784.3 15.1 10.5 8.4 601609.SH 金田股份 7.9 117.3 962.0 1239.7 1322.0 12.2 9.5 8.9 平均 18.0 13.0 10.1 資料來源：Wind、申萬宏源研究 碳基材料：公司碳基材料具備較強成長性，下游景氣度較高，

83、選取金博股份（碳碳復材行業龍頭）、光威復材（碳纖維-復合材料生產龍頭）、中簡科技（軍用碳纖維龍頭）作為可以公司，對應 22 年 PE 為 40.4X，對應公司 78 億市值。表 16：碳基材料分部估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億）歸母凈利潤（百萬）PE 2022/7/19 2022/7/19 22E 23E 24E 22E 23E 24E 688598.SH 金博股份 334.2 268.0 676.4 875.3 1140.6 39.6 30.6 23.5 300699.SZ 光威復材 70.7 366.5 971.4 1217.9 1471.0 37.7 30.1 24.9

84、 300777.SZ 中簡科技 48.6 213.6 487.4 696.0 827.5 43.8 30.7 25.8 平均 40.4 30.5 24.7 資料來源：Wind、申萬宏源研究 熱加工裝備：公司熱加工裝備選取晶盛機電（光伏設備生產商）、捷佳偉創（光伏設備生產商）作為可比公司，對應 22 年 PE 為 38.9X，對應公司 36 億市值。表 17：熱加工業務分部估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億）歸母凈利潤（百萬）PE 2022/7/19 2022/7/19 22E 23E 24E 22E 23E 24E 300316.SZ 晶盛機電 67.0 861.9 2603.2

85、 3466.8 4250.8 33.1 24.9 20.3 300724.SZ 捷佳偉創 121.8 424.2 948.9 1212.6 1507.4 44.7 35.0 28.1 平均 38.9 29.9 24.2 資料來源：Wind、申萬宏源研究 3131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 根據以上分部估值假設，公司三項業務加總市值目標為 191.6 億，相較 2022 年 7 月19 日收盤市值 127 億，對應漲幅有 51%，首次覆蓋，給予公司“買入“評級。表 18：分布估值假設匯總 22 年歸母凈利潤（億）22 年 PE

86、對應市值(億）基礎材料 4.29 18.0 77.18 碳基材料 1.93 40.4 78.13 熱加工裝備 0.93 38.9 36.27 合計 191.6 資料來源：Wind、申萬宏源研究 風險提示：上游原材料價格波動超預期：公司基礎材料業務占收入比重較高，上游銅材料在2021-2022 年體現出較大的波動，而公司采用原材料加成方式定價產品售價，如果上游原材料價格波動超于市場預期，將對公司收入產生一定影響；銅材/碳基材料擴產不及預期：公司的銅基、碳基業務在未來幾年均有較多產能擴建，如果擴產不及預期，將對公司的收入、利潤造成顯著影響。3232 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

87、聲明 第32頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 22,974 37,350 42,556 46,603 54,066 營業收入 22,974 37,350 42,556 46,603 54,066 銅基材料 21,699 35,473 40,498 43,953 50,651 鋼帶 705 956 980 980 980 碳纖維復合材料 400 598 614 1,096 1,769 裝備制造 169 320 450 560 650 其他

88、業務 0 1 14 15 16 營業總成本 22,643 36,965 42,045 45,738 53,017 營業成本 21,371 35,085 39,637 42,980 49,990 銅基材料 20,462 33,716 38,187 41,209 47,803 鋼帶 637 868 875 875 875 碳纖維復合材料 200 350 338 603 973 裝備制造 70 150 225 280 325 其他業務 1 2 12 13 14 稅金及附加 61 108 123 135 156 銷售費用 75 110 250 350 450 管理費用 244 302 350 400

89、430 研發費用 786 1,224 1,570 1,750 1,900 財務費用 107 135 115 124 91 其他收益 166 337 337 337 337 投資收益-34-32-32-32-32 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-17 1 0 0 0 信用減值損失-23-5 0 0 0 資產減值損失-79-10 12 0 0 資產處置收益-1 71 71 71 71 營業利潤 342 747 899 1,241 1,425 營業外收支-2-33 0 0 0 利潤總額 341 713 899 1,241 1,425 所得稅 39 107 133 182 209

90、 凈利潤 302 607 766 1,059 1,217 少數股東損益 27 40 50 69 80 歸母凈利潤 274 567 716 990 1,137 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 302 607 766 1,059 1,217 加：折舊攤銷減值 187 219 169 254 292 財務費用 104 133 115 124 91 非經營損失 14-61-39-39-39 營運資本變動-1,028-1,041 67-321-414 其它 3 19 0 0 0 經營活動現金流-419-125 1,

91、078 1,076 1,146 資本開支 690 476 657 307 117 其它投資現金流-362 425 145 145 145 投資活動現金流-1,052-51-512-162 28 吸收投資 1,816 267 0 0 0 負債凈變化 495 648 15 30 30 支付股利、利息 209 245 115 124 91 其它融資現金流 169 269-198 0 0 融資活動現金流 2,271 939-298-94-61 凈現金流 798 760 268 821 1,114 資料來源：wind，申萬宏源研究 銅基材料95%鋼帶2%碳纖維復合材料2%裝備制造1%其他業務0%銅基材料

92、96%鋼帶3%碳纖維復合材料1%裝備制造0%其他業務0%-600-400-2000200400600800100012001400202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 3333 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 7,002 8,588 8,625 9,590 10,941 現金及等價物 2,441 3,096 3,188 3,832 4,769 應收款項 2

93、,343 2,766 3,424 3,571 3,859 存貨凈額 1,582 2,500 1,786 1,961 2,086 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 635 226 226 226 226 長期投資 34 33 33 33 33 固定資產 2,303 2,651 3,198 3,322 3,219 無形資產及其他資產 1,907 1,990 1,989 1,989 1,988 資產總計 11,245 13,262 13,845 14,934 16,181 流動負債 3,412 4,700 4,685 4,685 4,685 短期借款 2,454 3,489 3,474 3

94、,474 3,474 應付款項 749 876 876 876 876 其它流動負債 209 335 335 335 335 非流動負債 1,936 2,040 2,071 2,101 2,131 負債合計 5,348 6,740 6,755 6,785 6,816 股本 1,334 1,335 1,335 1,335 1,335 其他權益工具 199 198 0 0 0 資本公積 2,540 2,516 2,516 2,516 2,516 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 123 152 188 238 295 未分配利潤 1,556 1,966 2,646 3,585 4,665

95、 少數股東權益 146 356 406 475 555 股東權益 5,898 6,522 7,090 8,149 9,366 負債和股東權益合計 11,245 13,262 13,845 14,934 16,181 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.21 0.42 0.54 0.74 0.85 每股經營現金流-0.31-0.09 0.81 0.81 0.86 每股紅利-每股凈資產 4.31 4.62 5.01 5.75 6.60 關鍵運營指標(%)-ROIC 5.1 8.1 9.2 11.9 1

96、2.8 ROE 4.8 9.2 10.7 12.9 12.9 毛利率 7.0 6.1 6.9 7.8 7.5 EBITDA Margin 2.7 2.8 2.8 3.5 3.3 EBIT Margin 2.0 2.3 2.4 2.9 2.8 營業總收入同比增長 34.8 62.6 13.9 9.5 16.0 歸母凈利潤同比增長-40.5 106.8 26.2 38.3 14.9 資產負債率 47.6 50.8 48.8 45.4 42.1 凈資產周轉率 3.99 6.06 6.37 6.07 6.14 總資產周轉率 2.04 2.82 3.07 3.12 3.34 有效稅率 10.4 14.3

97、 14.3 14.3 14.3 股息率-估值指標(倍)-P/E 45.7 22.1 17.5 12.7 11.0 P/B 2.2 2.0 1.9 1.6 1.4 EV/Sale 0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 EV/EBITDA 23.9 14.5 12.8 9.1 7.7 股本 1,334 1,335 1,335 1,335 1,335 資料來源：wind，申萬宏源研究 0246810202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202020212022E2023E2024EROEROIC-10001002002020

98、20212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 3434 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共34頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本

99、公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月

100、內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，

101、表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。

102、本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素。

103、客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。