立高食品-冷凍烘焙龍頭高成長確定性強-220721（44頁）.pdf

1、立高食品：冷凍烘焙龍頭，高成長確定性強分析師：李夢鷴證書編碼：S11901210500012022-7-21分析師：李鑫鑫證書編碼：S1190519100001證券研究報告：立高食品深度報告 202 國內外聯動一、（1）行業分析：冷凍烘焙屬于食品供應鏈工業化主線下標的，對下游烘焙業態起到降本增效，豐富SKU的作用。目前規模90億，滲透率10%左右，有較大提升空間。行業處于快速成長期，供不應求，各家企業快速擴產，景氣度高。（2）公司分析：產品+研發+渠道+供應鏈構成正反饋，核心競爭力持續加強。產品端，公司冷凍烘焙產品自動化程度高，品質穩定，性價比較高，且SKU豐富。研發端，公司研發費用和人員投入

2、領先行業，大客戶響應快速，新品頻出。渠道端，公司銷售團隊人數多，執行力強，貼身服務經銷商，渠道持續深耕。供應鏈，公司自建物流體系，全程對冷鏈監控保障產品品質。（3）公司邏輯：中長期：中長期成長邏輯都有較強確定性。短期看麻薯，甜甜圈等大單品在烘焙店滲透率提升，以及新品在山姆渠道的放量。中長期看冷凍蛋糕等新品在烘焙渠道，山姆放量，以及餐飲商超客戶拓展，滲透率提升。短期：疫情后復蘇主線，隨街邊店消費場景以及物流的恢復，需求環比明顯改善，5月奧昆恢復兩位數增長。（4）盈利預測：我們預測2022年-2024年公司收入增速21.8%，33.0%，30.0%，凈利潤增速-7.2%，58.6%，42.2%?？?/p>

3、除股權激勵費用凈利潤增速15.8%，40.2%，35.0%。對標安井食品對應2023年PEG1.3倍，給予立高2023年給46倍PE，目標價119元。（5）風險提示：疫情反復影響短期需求，油脂價格持續走高。行業競爭加劇影響盈利能力。核心觀點 qVcZpZ9YhZmWkZvXeXoPbRaObRpNqQpNtRlOrRtMkPsQsQ6MmMyQuOtQmNvPnNoO302 國內外聯動一、1.1 烘焙產業鏈拆解一、行業分析：烘焙食品千億賽道，行業長坡厚雪1.1烘焙食品產業鏈拆解1.2烘焙行業發展歷程1.3中國烘焙行業量價齊升景氣度高1.4什么叫冷凍烘焙及分類1.5冷凍烘焙解決下游門店經營痛點1

4、.6冷凍烘焙處于快速成長期1.7冷凍烘焙驅動因素1.8冷凍烘焙集中度低，區域性企業為主二、公司概覽：國內冷凍烘焙食品龍頭三、競爭優勢：研發+渠道+供應鏈構成正反饋四、公司邏輯：渠道擴張+產品推新，高成長性確定五、風險提示目錄 402 國內外聯動一、上游為烘焙原輔料生產環節，包括面粉、油脂、水果等農產品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游為烘焙食品生產環節，包括中央工廠和烘焙店兩類，中央工廠可批量生產冷凍烘焙食品。下游為各類銷售終端及消費者。銷售終端主要有烘焙店、商超、餐飲、電商等。1.1 烘焙產業鏈拆解圖1：烘焙產業鏈資料來源：Wind,太平洋證券研究院整理 資料來源：W

5、ind,太平洋證券研究院整理1.2 烘焙行業發展歷程1980年，興起，前店后廠+現烤烘焙。西式烘焙糕點從香港、臺灣進入大陸市場，產品從原料到成品的制作全過程均在烘焙店或附近作坊完成，單店經營，產品品類單一，滲透率低。在我國三四線城市仍大量以長尾市場存在。1990年，“中央集約化工廠+預包裝產品”模式進行規?；a。以商超、大賣場、便利店等為終端渠道。外國選手：比利時曼可頓、韓國好麗友。國內選手：徐福記、桃李面包、盼盼食品。2000年，烘焙店開連鎖，生產模式采用“中央工廠+冷凍面團技術”。外國選手：新加坡面包新語、臺灣85度C、克莉絲汀、元祖食品、韓國巴黎貝甜。國內選手：好利來、味多美、幸福西餅

6、和21cake。品牌自建中央工廠生產冷凍烘焙食品，供應區域內門店。2010年至今，各種新型業態。比如線上烘焙品牌?？Х群筒栾嬈放埔查_始做烘焙。1980年興起，前店后廠+現烤烘焙。西式烘焙糕點從香港、臺灣進入大陸市場，產品從原料到成品的制作全過程均在烘焙店或附近作坊完成，單店經營，產品品類單一，滲透率低。在我國三四線城市仍以大量長尾市場存在。1990年出現“中央集約化工廠+預包裝產品”進行規?；a。以商超、大賣場、便利店等為終端渠道。2000年烘焙店開連鎖，生產模式采用“中央工廠+冷凍面團技術”。品牌自建中央工廠生產冷凍烘焙食品，供應區域內門店。2010年至今：各種新型業態。比如線上烘焙品牌。

7、咖啡和茶飲品牌也開始做烘焙。5圖2：烘焙行業發展歷程 6一、1.3 中國烘焙行業量價齊升景氣度高2015-2021年中國烘焙行業CAGR達 8.5%，量價齊升打開行業增長空間。根據歐睿數據，2021年我國烘焙行業零售額達到2462.33億元，2015-2021年5年行業零售額CAGR達到8.5%，2021年行業同比增速5.9%，預計2025年有望突破3436億元。拆分量價看，量價共振驅動了行業的增長，2015-2021年烘焙行業銷售量CAGR達到3.92%，噸價CAGR達到4.38%。對標海外，我國人均烘焙消費空間巨大。人均烘焙食品消費額：根據歐睿數據，2021年，我國內地人均烘焙食品消費額僅

8、為25.95美元/人，處于全球后25%水平。日本的人均烘焙食品消費額為170.2美元/人、中國臺灣為66.5美元/人、中國香港為101.8美元/人。人均烘焙食品消費量：2021年，大陸人均烘焙年消費7.3千克，低于中國香港（8.5千克）、新加坡（9.9千克），為日本（24.8千克）的30%，約為歐美國家的15%左右。圖3：中國烘焙市場規模（億元）圖4：中國內地人均烘焙消費額處于全球后25%（美元/人）圖5：中國人均烘焙消費量增長空間巨大（kg/人）0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030002015201620172018201920202021烘焙零

9、售總計yoy247.1 204.5 170.2 101.8 66.5 65.5 25.9 050100150200250300法國美國日本中國香港中國臺灣新加坡中國內地63.3 50.0 30.2 24.8 9.9 8.5 7.3 010203040506070法國東歐美國日本新加坡中國香港 中國內地資料來源：歐睿，Wind,太平洋證券研究院整理 7一、1.4 什么叫冷凍烘焙以及分類冷凍面團：整個烘焙生產工程中引入急速冷凍的制法根據介入的節點不同，可以分成冷凍面塊、預成型冷凍面團、預發酵冷凍面團、預烘烤面團、成品冷凍品。冷凍面團和冷凍預成型面團：適用于烘焙門店。冷凍預醒發面團和冷凍預烘烤面團：

10、適用于商超、酒店等場地設備不全面、追求便利快捷的店鋪。冷凍烘焙成品：只需烘烤或加熱，產品相對最穩定，便捷性最高，基本接近成品狀態。傳統烘焙生產面團攪拌 面團醒發面團切割搓圓，形成光滑表面中間醒發；成型，按產品形狀制作烘烤冷凍面團冷凍烘焙食品生產商制作中間醒發；成型，按產品形狀制作烘烤冷凍預成型面團冷凍烘焙食品生產商制作中間醒發烘烤冷凍預醒發面團冷凍烘焙食品生產商制作烘烤冷凍烘焙成品冷凍烘焙食品生產商制作烘烤或加熱預包裝產品現烤烘焙中長保產品短保產品門店制作冷凍烘焙保質期常溫保存30天以上常溫保存5-10天常溫保存1-3天加工前可冷凍保存6-12月價格現烤烘焙產品短保產品中長保產品口感現烤烘焙產

11、品短保產品中長保產品渠道模式商超、烘焙門店、電商烘焙門店、商超、電商連鎖烘焙店、夫妻老婆店烘焙門店、餐飲渠道、商超渠道、新式茶飲運輸條件常溫運輸常溫運輸店內生產銷售冷鏈運輸烘焙食品種類和經營模式預包裝產品:主要采用零售模式。保質期更長，價格較低?？煞譃槎瘫?、中保、長保三類，主要區別在于保質期：長保：30天。短保：7天內?，F烤：3天。短保：桃李面包。中長保：三只松鼠、良品鋪子?，F烤產品：烘焙店模式，如味多美、面包新語。圖6：冷凍面團表2：冷凍面團分類表1：烘焙行業分類資料來源：Wind,淘寶，太平洋證券研究院整理 8一、1.5 冷凍烘焙解決下游門店經營痛點下游烘焙門店經營壓力大，冷凍烘焙起到降本

12、增效作用。烘焙門店凈利率低，行業面臨較高關店率：據美團數據，在2015年新增的超過20萬家烘焙門店中，到2019年6月僅有34%的門店仍然保持運營。烘焙門店經營難點：1）依賴人工，面點師，裱花師培養周期長，工資高。2）配料輔料品類繁多，原材料不好管理。3）制作時間長、儲存時間短，產銷不好平衡。一般烤完以后只能保存3天。4）租金、人工、設備成本高。核心矛盾在于生產環節依賴人力。冷凍半成品最大的意義是節省人力。1）培養周期+辛苦導致面點師供招工難。2）人員流動會導致產品質量不穩定。3）不同品類的工藝流程有區別，擴品類的時候需要重新學習，有學習成本。根據食品開發，未來5年西點烘焙師社會需求量將達20

13、0萬人，目前全國僅有100萬從業人員，每年行業缺口高達10萬人。本質上來說，冷凍烘焙的快速發展的底層邏輯是現烤烘焙行業工業化，規?；枨蟮谋l。資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理 9一、若使用冷凍半成品節約的成本：（1）減少原材料損耗：原材料管理壓力小，冷凍半成品保質期長，而且不會有原材料浪費，要幾個拿幾個。（2）規?；少?，降低成本：冷凍廠商有能力去鎖價，成本控制比下游強。原材料規模采購，成本降低。（3）減少面點師學習成本和制作時間。（4）失敗率低。冷凍烘焙食品制作的失敗率和銷售人員的培訓服務以及產品品質的穩定性也有關。（5）無邊角料。（6）節省某些設備：如甜甜圈需要油炸爐。根據調研數據，

14、冷凍半成品，比現烤時毛利率增加8-10%。1.5 冷凍烘焙解決下游門店經營痛點表3：不同連鎖業態經營模型資料來源：Wind,公司調研，太平洋證券研究院整理 10目前冷凍烘焙規模約90-100億。測算1：歐瑞口徑2020年冷凍烘焙食品行業規模約92億元：烘焙行業2300億，假設烘焙店原材料成本占其收入的比例40%、使用冷凍烘焙食品的比例約10%。（2300*40%*10%）測算2：用門店數量計算現烤行業規模50w家門店，核心假設營業收入平均1000元/天。全年按照350天測算，烘焙門店有1750億規模，和歐?，F烤行業規模1761億基本一致。渠道調研：冷凍烘焙不超100億，冷凍烘焙行業增速20-3

15、0%。公司調研：餅店3000-5000億銷售額，冷凍烘焙產品占比5-10%，每年滲透率增加1-2pct。1.6 冷凍烘焙處于快速成長期國外冷凍烘焙的滲透率較高食品與機械美國：1949年只有3%的烘焙店使用冷凍烘焙食品，1961年增加到39%，1990年有80%以上的烘焙店使用冷凍烘焙食品。法國：1994年冷凍面包已占面包銷售額的50%以上。日本：2000年50%的烘焙店使用冷凍烘焙食品。國內烘焙冷凍面團的現狀和趨勢：2019年歐洲、美國冷凍面團占面包行業的比例分別約40%、70%，國內使用比例不足10%。20202025E中國烘焙市場零售額/億元23003590烘焙店原材料占比40%20%烘焙

16、店原材料成本/億元9201436冷凍烘焙在原材料中的占比10%10%冷凍烘焙規模/億元922872025年冷凍烘焙規模有望達到287億元。預計2025年冷凍烘焙食品市場規模約287億元：歐睿對2025年中國烘焙市場零售額的預測3590億元，假設2025年冷凍烘焙食品滲透率提升至20%，則CAGR約25.6%（3590*40%*20%=287億）。表4：2025年冷凍烘焙規模有望達到287億元資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理 11一、中國冷庫總量及冷藏車保有量不斷上升：2015-2019年，全國冷庫總量從3710萬噸增長至6053萬噸，復合增速13%，全國冷藏車保有量從9.4萬噸提升至21.

17、5萬噸，復合增速23%。華東地區庫容占比最大：冷庫分布區域差異較大，2019年華東地區冷庫容量達1898萬噸，占本土總容量的36.2%。9.411.5141821.50.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%051015202520152016201720182019371040154775523860530.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%010002000300040005000600070002015201620172018201918987346295454724195090500100015002

18、000華東華中華北華南西北東北西南圖7：冷藏車保有量（萬輛）及增速圖9：冷庫總量（萬噸）及增速圖8：冷庫容量（萬噸）地區分布冷凍烘焙行業的規模=終端數量*單店產出=（烘焙門店總數量*滲透率）*（單店收入*使用外購半成品的比例）滲透率=使用冷凍半成品的終端/終端總數滲透率以及單店使用冷凍半成品的比率提升帶來冷凍烘焙規模的提升1.6 冷凍烘焙處于快速成長期資料來源：中商產業研究院，Wind,太平洋證券研究院整理 12一、一、一線城市商鋪租金呈上行趨勢：2014-2021年，北京、深圳、廣州的平均商鋪租金由581.76元/月平方米上漲到1083.76元/月平方米，復合增速9.3%。上海核心商圈租金2

19、020年出現回落，但2020年底-2021.9.30租金重新由48.6元/日平方米回升到51.7元/日平方米，增幅達到6.4%。餐飲業平均工資不斷攀升：2012-2021年，住宿和餐飲業就業人員人均工資由31267元上漲至53631元，復合增速6.2%。圖10：北京、深圳、廣州平均商鋪租金（元/月平方米）圖11：上海核心商圈租金（元/日平方米）圖12：住宿和餐飲業平均工資及增速0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002011-122012-72013-22013-92014-42014-112015-62016-12016-820

20、17-32017-102018-52018-122019-72020-22020-92021-42021-1142.0044.0046.0048.0050.0052.0054.002011-122012-72013-22013-92014-42014-112015-62016-12016-82017-32017-102018-52018-122019-72020-22020-92021-42021-11-5%0%5%10%15%20%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002003 2005 2007 2009 201

21、1 2013 2015 2017 2019 2021城鎮單位就業人員平均工資:住宿和餐飲業（元）yoy1.6 冷凍烘焙處于快速成長期資料來源：中商產業研究院，太平洋證券研究院整理 13一、據歐瑞數據，目前我國烘焙行業現烤（也就是非包裝化）占比（主要是烘焙店）約為71.5%，規模為1761億元，15-21年CAGR為8.3%?，F烤行業增長的驅動因素：1）健康意識：保質期和配料成為消費者購買食物時優先考慮的因素。2）品類出新：如面包類的甜甜圈，歐包，慕斯蛋糕，中式糕點中的網紅爆品蛋黃酥，麻薯，榴蓮酥，都是近幾年推出的新的爆品。3）新渠道的進入：過去只是在烘焙店售賣，現在進入了商超、星級餐廳、中西式

22、餐飲、飲品店、便利店和電商等渠道。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021預包裝烘焙現制烘焙預包裝yoy現制yoy50%55%60%65%70%75%80%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E面包

23、蛋糕糕點烘焙整體圖13：中國烘焙市場非包裝化占比圖14：預包裝，現烤烘焙規模及增速1.6 冷凍烘焙處于快速成長期資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理 1.7 冷凍烘焙行業集中度低，區域性企業為主圖15：冷凍烘焙行業市場集中度低表5：冷凍烘焙行業主要參與者9.70%立高食品千味央廚南僑食品其他行業集中度低，公司作為龍頭拉開差距。2020年公司冷凍烘焙營收為9.6億元，按照冷凍烘焙市場規模99億元測算，公司冷凍烘焙市占率約9.7%。第二梯隊：濟南高貝4-5 億元，新迪嘉禾6億。第三梯隊：南僑，鑫萬來，元寶等1-4億。由于存在運輸半徑，有較多的區域性小廠。14資料來源：Wind,渠道調研，太平洋證券

24、研究院整理資料來源：Wind,太平洋證券研究院整理 1502 國內外聯動一、1.1 烘焙產業鏈拆解目錄一、行業分析：烘焙食品千億賽道，行業長坡厚雪二、公司概覽：國內冷凍烘焙食品龍頭2.1產品拆分：冷凍烘焙快速增長，量價齊升2.2渠道拆分：經銷商渠道為主，商超占比快速提升2.3地區拆分：華東華南地區貢獻主要收入2.4歷史沿革：發端于烘焙食品原料領域，進軍冷凍烘焙食品市場2.5股權結構：家族企業，控制權穩定2.6管理層：長期從事食品相關工作，職業經理人制度三、競爭優勢：研發+渠道+供應鏈構成正反饋四、公司邏輯：渠道擴張+產品推新，高成長性確定五、風險提示 162.公司概覽一、2021年，公司實現收

25、入28.17億元，同比增長 55.7%，2017-2021年收入CAGR達到31.02%；2021實現歸母凈利潤2.83億元，同比增長22.0%，2017-2021年歸母凈利潤CAGR達到59.27%。2017-2019年公司毛利率穩步提升，從2017年的35.14%上升到2019年的41.27%，受成本上行影響，2020年以來下滑。公司凈利率自2018年的3.98%上升至2020年的12.8%，2021年扣除股權激勵費用后凈利率8.7%。2021年公司銷售費用率13%，管理費用率（扣除股權激勵費用）后約5%。公司費用率隨著規模擴大有攤薄效應，銷售費用率持續下行，2020年下降幅度較大主要系會

26、計政策變更。2020、2021年管理費用率上行主要系股份支付費用。0%10%20%30%40%50%60%05101520253020172018201920202021總收入(億元）：左軸YoY：右軸圖16：立高食品收入增長情況圖17：立高食品歸母凈利潤增長情況0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.5320172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY圖18：立高食品各項費用率-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021銷售費用率管理費用率(含研發）財務費用率圖19：立高食品毛利率和凈利率水平0%10%20%3

27、0%40%50%20172018201920202021毛利率凈利率資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 冷凍烘焙產品量價齊升，占比提升：2017-2021年公司冷凍烘焙業務收入的CAGR為47.97%，占營收的占比從2017年的37.6%提升至2021年的61.1%。量：2017-2021年冷凍烘焙銷量復合增速40.88%，2017-2021年甜甜圈、撻皮、蛋黃酥等主打產品受到市場認可程度較高，銷量快速提升，如甜甜圈的銷量在17-19年CAGR為62.51%。價：2017-2021年冷凍烘焙噸價復合增速5.03%。圖20：冷凍烘焙食品收入占比持續增長圖21：冷凍烘焙食品營收高速增長37.

28、6%41.9%46.7%52.9%61.1%28.1%26.2%24.0%20.5%16.7%16.9%13.3%12.1%9.3%7.8%5.6%7.3%6.9%7.6%6.5%11.8%11.3%10.4%9.7%7.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021冷凍烘焙食品奶油水果制品醬料制品其他產品1702468101214161820冷凍烘焙食品奶油水果制品醬料億元201720182019202020212.1產品拆分：冷凍烘焙快速增長，量價齊升資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理 稀奶油植脂奶油牛乳奶油乳脂植脂奶油

29、飲用品含乳脂植脂奶油玉荔起司餡玉荔乳酪醬立高奶油夾心醬水果果泥奶油餡料類飲品原料類仙露滋纖果泥濃縮水果飲料樂邦純脂巧克力雙V代可可脂巧克力樂邦中脂代可可粉小休一下脆脆棒巧克力類樂邦海鹽脆皮代可可脂巧克力醬水果果溶新仙尼高端果餡水果制品亮晶晶果膏耐焙烤調理植脂奶油其他小休一下零食冷凍烘焙原料愛護夾心果餡冷凍烘焙食品多拿滋系列原味甜甜圈（30g,50g）藍莓甜甜圈（50g）精裝甜甜圈(42g,65g)沙拉醬甜甜圈(50g)涂面巧克力甜甜圈草莓甜甜圈(50g)精裝甜甜圈（流沙蛋黃味,50g）丹麥手撕包（270g,200g）黃油牛角包（270g）麻薯（紫薯味）丹麥系列丹麥牛角包（270g）撻皮系列葡式

30、蛋撻（206-18g,207-38g,Y1207-28g）手工蛋撻（40g）港式蛋撻（20g,2105-18g,2107-30g）流心芝士撻精裝葡撻（35g,28g）冷凍西點系列抹茶芝士慕斯蛋糕咸味芝士慕斯蛋糕巧克力慕斯蛋糕紅絲絨慕斯蛋糕雙莓慕斯蛋糕黑森林蛋糕紅豆餅（35g）綠豆餅35g老婆餅（40g）酥餅系列蛋黃酥（紅豆味）（65g）玫瑰鮮花餅（50g）叉燒酥（48g）起酥老婆餅（40g）一口酥（肉松味）豆蓉燒（紅豆、綠豆）榴蓮酥（40g）起酥系列圖22：立高產品圖產品分類資料來源：公司官網,太平洋證券研究院整理182.2 公司概覽冷凍烘焙快速增長，量價齊升2.1產品拆分：冷凍烘焙快速增長，

31、量價齊升 2.3 渠道拆分：經銷商渠道為主，商超占比快速提升一、經銷渠道占比70%以上：從渠道類型看，2021年經銷渠道收入占比為77.8%，直銷渠道占比21.7%，零售渠道占比0.5%。從終端類型看，公司烘焙店渠道占比75%，餐飲占比10%，大型烘焙店以及商超占比10%，線上占比5%。2017-2021公司經銷、直銷、零售的收入復合增速分別為23.23%，57.33%，78.65%。直銷客戶：主要有三類，大型連鎖烘焙店如幸福西餅、味多美、好利來、面包新語、一鳴股份等。大型商超如沃爾瑪（山姆會員店）、盒馬生鮮、永輝超市、家樂福、華潤萬家等，以及連鎖餐飲品牌海底撈、豪客來、希爾頓歡朋酒店、樂凱撒

32、披薩等。商超渠道收入80%來自山姆：隨著麻薯，冷凍蛋糕，瑞士卷等產品在山姆放量，山姆在商超渠道比重持續提升。資料來源：招股說明書,wind，太平洋證券研究院整理圖23：經銷渠道為主，商超渠道占比提升圖24：沃爾瑪在商超中所占比重持續提升83.50%83.90%77.80%65.19%16.22%15.72%21.70%34.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021經銷直銷零售60%65%70%75%80%85%2017201820192020H1沃爾瑪/商超19資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理 202.4 地區拆分：華東

33、華南地區貢獻主要收入一、華南和華東為主要的銷售區域。公司主營的冷凍烘焙食品對運輸及倉儲的要求較高，長距離冷鏈物流會明顯增加成本，因此公司目前的銷售區域以生產基地為中心向外輻射，目前公司生產基地主要在廣東增城、廣東南沙、廣東佛山和浙江長興，銷售地區主要是華東華南地區。公司營銷網絡遍布我國除港澳臺外全部省、直轄市、自治區，深入357個城市，與公司合作的經銷商超過1800家，直銷客戶超過400家，服務的終端客戶超過5萬家。資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理圖26：華東/華南地區貢獻60%以上收入圖27：公司各區域收入增速圖25：公司各區域經銷商數量30.53%30.93%29.61%25.4

34、3%30.48%29.59%35.68%43.66%10.74%11.18%9.86%9.27%10.03%10.28%8.53%7.47%8.29%9.01%8.66%7.77%4.99%4.51%3.98%3.17%4.93%4.50%3.68%3.0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華東地區華南地區華中地區華北地區西南地區西北地區東北地區459299243187155123931,559華東華南華中西南華北東北西北合計-10%10%30%50%70%90%110%華東地區 華南地區 華中地區 華北地區 西南地區 西北地區 東北

35、地區2018201920202021 21資料來源：公司官網,太平洋證券研究院整理2.5 歷史沿革：發端于烘焙食品原料領域，進軍冷凍烘焙食品市場一、圖28：公司發展歷程（00-06年）經營烘焙原料業務。1997年，公司推出“立高”牌植脂奶油。2000年立高有限公司成立。公司不斷完善產品矩陣，推出了“晶晶亮果膏”、“雙 v”巧克力，“新仙尼”果餡等各類烘焙原料產品。（06-14年）陳和軍離職，成立奧昆發展冷凍烘焙業務。2003-2005年，陳和軍主營烘焙原料的廣州樂焙仕任職銷售經理，2005-2006年任職立高有限銷售經理，2006年離職，2009年與寧宗峰共同出資設立廣州美滋煌，從事烘焙原料及

36、冷凍烘焙相關業務，并于2013年與寧宗峰和張新光再度創業，成立廣州奧昆和廣州昊道，分別經營冷凍烘焙和烘焙醬料業務，原美滋煌相關商標轉讓給廣州奧昆和昊道。2009年，開始做冷凍烘焙產品，起初集中做不需要發酵，工藝簡單的產品，如老婆餅、綠豆餅、鮮花餅等。2013年，陳和軍意識到標準化、規?；氖称飞a會是未來的大趨勢，所以堅定地走上自動化方向。2014年正式開始自動化改造，從瑞士引進了全國第一套全自動化生產線。收購奧昆、昊道，進軍冷凍烘焙食品市場（16年-至今）。公司2014 年收購奧昆、昊道 51%股權，并于2016年收購剩余 49%股權。陳和軍擔任公司副總經理，負責公司核心業務冷凍烘的經營管理

37、，并于2021年被聘任為總經理。2014年開始公司發展重心轉移到冷凍烘焙，資源均投入冷凍烘焙業務。2015年公司引進了龍都的甜甜圈生產線，2016年引進了雷德馬克的撻皮生產線。奠定了兩大主打產品，甜甜圈和撻皮的生產優勢。222.6 股權結構：家族企業+職業經理人制一、圖29：2021年股權結構圖家族企業特征明顯，公司控制權穩定。實際控制人為彭裕輝、趙松濤、彭永成，彭裕輝為彭永成之子，趙松濤為彭永成女婿，截至2021年，三人合計直接控制公司34.95%的股份。奧昆及昊道創始人合計持有公司15.52%股份。此外，為激勵員工，公司于2018年設立廣州立興和廣州立創兩個員工持股平臺，分別持有公司3.4

38、4%和2.63%的股份。公司5大業務板塊分3大子公司獨立運營。立高食品的業務布局為：（1）立高母公司負責奶油和水果制品。（2）子公司奧昆專注于冷凍烘焙食品業務。（3）子公司美煌專注于醬料業務。資料來源：招股說明書,wind，太平洋證券研究院整理 232.7 股權結構：兩次股權激勵綁定管理層利益一、2018年2月公司設立員工持股平臺，激勵76位高管及骨干人員。公司于2018年設立員工持股平臺廣州立興和廣州立創，目前合計持有公司6.07%股份，對公司76位高管、事業部和職能部門骨干進行激勵。2021年公司推出股票期權激勵計劃，公司擬授予9名核心管理人員合計850萬股（占總股本5.02%，其中給予奧

39、昆總經理陳和軍350萬股）股票期權，行權價格108.2元?？己四繕耍阂?020年為基準，2021-2025年收入累計增速分別為40/75/118/170/240%，對應2020-2025年收入CAGR 27.7%。此外公司14、16年收購奧昆和昊道，陳和軍和寧宗峰均對公司持股，2021年6月公司推出超額業績獎勵計劃。表6：公司股權激勵對象持股情況（2018年增資后）表7：股權激勵名單序號姓名職務獲授數量（萬份）占授予總量的比例占公司總股本的比例1彭裕輝董事長12514.71%0.74%2趙松濤副董事長10011.76%0.59%3陳和軍董事、總經理35041.18%2.07%4龍望志董事會秘書

40、、副總經理505.88%0.30%5周穎營銷總監657.65%0.38%6彭崗行政總監505.88%0.30%7鄭衛平研發總監202.35%0.12%89010.59%0.53%合計850100.00%5.02%公司（含子公司）其他核心管理人員員工職位持股數量持股比例廣州立興持股平臺581.714.58%廣州立創持股平臺445.983.51%龍望志副總經理、董秘381.003.00%周穎營銷總監127.381.00%彭崗行政總監63.750.50%鄭衛平研發總監51.180.40%合計1651.0013.00%資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理 242.8 管理層長期從事食品相關工作，

41、職業經理人制度一、管理層穩定性高，從總監到職能部門的管理層，都在公司做了十五年以上，2/3的人都是創始元老。董事長彭裕輝：南開大學畢業，做過研究員，雀巢（中國）業務主任、美國粟米產品銷售經理、香港屈臣氏華光食品銷售經理、增城市金皿食品業董事，97年自己開始創業成立立高，2000年正式掛牌發展。廣東省食品副產物增值加工產業技術創新聯盟理事會常務理事，擁有多項發明和實用新型專利?？偨浝黻惡蛙姡洪L達18年的行業工作經驗使其對冷凍烘焙有較為深刻的理解。2021年出任公司總經理，從戰略層面拔高冷凍烘焙業務地位。昊道總經理寧宗峰：主持公司醬料產品的研發工作，擁有多項實用新型專利。團隊年輕，公司重視內部培訓

42、和提拔。公司30歲以下員工占比接近50%，構建了完善的人才梯隊培養方案，明確內部晉升路徑，最大限度激發員工潛力。表8：核心管理層姓名年齡職務既往履歷彭裕輝54董事長本科學歷，2000年進入公司，歷任雀巢（中國）有限公司業務主任，美國粟米產品有限公司銷售經理、香港屈臣氏華光食品有限公司銷售經理、增城市金皿食品工業有限公司董事等，“果餡自動化包裝生產線及其包裝方法”等 2 項發明專利、“果餡自動化包裝生產線及其檢重機構”等 22 項實用新型專利發明人，現任廣東省食品副產物增值加工產業技術創新聯盟理事會常務理事，立高食品股份有限公司董事長陳和軍42董事、總經理EMBA在讀，2005年進入公司，廣州奧

43、昆、昊道創始人之一，歷任廣州樂焙仕食品有限公司銷售經理、廣州美滋煌食品有限公司總經理、廣州奧昆監事、經理，現任立高食品股份有限公司董事、總經理，廣州奧昆總經理，浙江奧昆監事，浙江昊道監事，河南奧昆執行董事、總經理趙松濤59副董事長大專學歷，2001年進入公司，歷任廣東粵?？毓杉瘓F有限公司經理，廣州銀行股份有限公司經理，廣州南沙浩業疏浚工程公司經理，增城市立高食品有限公司副總經理，廣東立高食品有限公司副總經理，現任立高食品股份有限公司副董事長寧宗峰46廣州昊道總經理2013年進入公司，廣州奧昆、昊道創始人之一，歷任增城市麥肯嘉頓食品有限公司銷售經理，增城市金鉆食品工業有限公司銷售經理，廣州美滋煌

44、食品有限公司經理，現任廣州昊道監事、經理，立高監事會主席。周穎55營銷總監大專學歷，2000年進入公司，歷任杭州美麗健乳產品有限公司采購經理，杭州國際大廈有限公司商務銷售，現任立高食品區域銷售經理，廣東立高食品有限公司銷售總監。彭崗47行政總監本科學歷，2004年進入公司，歷任深圳良維國際股份有限公司生產主管、廣東子光貿易有限公司人事主管、廣州賽萊拉化妝品科技有限公司人力資源部經理等，現任立高食品股份有限公司行政總監鄭衛平58研發總監本科學歷，2000年進入公司，2018年廣州市產業高端人才，歷任廣州市輕工研究所助理工程師、工程師，現任增城市立高食品有限公司副總經理、研發總監。資料來源：招股說

45、明書,太平洋證券研究院整理 2502 國內外聯動一、1.1 烘焙產業鏈拆解目錄一、行業分析：烘焙食品千億賽道，行業長坡厚雪二、公司概覽：國內冷凍烘焙食品龍頭三、競爭優勢：研發+渠道+供應鏈構成正反饋3.1產品端：產品SKU豐富，大膽品牌持續迭代3.2研發端：高研發投入培育強大研發能力3.3渠道端：銷售團隊強大，貼身服務終端渠道3.4冷鏈物流：自建物流體系，實施監控流通環節四、公司邏輯：渠道擴張+產品推新，高成長性確定五、風險提示 263.1產品端：產品SKU豐富，大單品持續迭代一、市場需求把握準確，產品更新迭代能力強。烘焙門店的產品品規眾多，如何準確把握市場需求，是產品開發改良的關鍵。公司堅持

46、以市場為導向來培育新品。公司在2000年以植脂奶油產品切入烘焙食品原料市場，并不斷對產品進行改良升級，推出含乳脂植脂奶油產品，兼具稀奶油奶香濃郁及植脂奶油打發性強，銷量強勢增長，成為奶油制品主要增長源。21年9月推出含乳脂植脂奶油的“升級版”牛乳奶油，引領行業產品升級。除奶油產品外，公司還持續豐富水果、醬料制品，如生裝系列果餡、可斯達醬。冷凍烘焙食品方面，公司于2015年完成撻皮全自動化，隨后成功推出甜甜圈、牛角包等冷凍面包新品，迅速搶占市場。公司于2018年推出蛋黃酥，于2019年推出麻薯，在商超渠道持續放量。表9：公司產品迭代過程品類更新迭代節點發展過程奶油撻皮類甜甜圈丹麥系列蛋糕類起酥類

47、2000年“立高”牌植脂奶油推出可塑性強的植脂奶油，供應蛋糕店。2015年推出含乳脂植脂奶油通過技術創新，推出兼具稀奶油奶香濃郁和植脂奶油可塑性強優點的含乳脂植脂奶油。2018年優化奶油生產工藝通過優化含乳脂植脂奶油的生產工藝，能夠使打發后的奶油更為美觀，提高細膩度和穩定性。2021年推出牛乳奶油推出高端產品牛乳奶油，由26%的純牛奶+14%以上的稀奶油組成，其乳含量高于同業的35%2015年實現撻皮全自動化生產從國內外引入撻皮自動化生產線，在核心環節對關鍵生產設備進行適應性改造；通過定制化面粉、增加保水性原料等方式提高撻皮酥化度，解決水分流失問題。2018年對撻皮的配方進行優化撻皮單位油耗量

48、有所降低，降低原材料價格2020年推出精裝葡撻等產品通過培訓推廣，實現銷量快速增加2021年實現生產自動化升級引入撻皮機械手收集機，節約人力成本，提高生產效率，降低產品污染風險2015年使用二次發酵生產使用特殊原輔料，解決復烤難題，酵母活性增加30%，體積+15%2018年推出撒糖粉甜甜圈推出撒糖粉甜甜圈，略微拉高生產成本，提升甜甜圈口感。2020年精裝甜甜圈增加小包裝注餡甜甜圈和精裝甜甜圈，提升甜甜圈整體毛利率。2021年實現生產自動化升級引入甜甜圈機械手收集機，節約人力成本，提高生產效率，降低產品污染風險2015年推出牛角包，手撕包等實現產品的擴充，進入商超，餐飲渠道2018年金枕面包高單

49、價的金枕面包在山姆會員店放量增長，拉高丹麥系列產品單價。2019年丹麥香腸面包大力推廣高單價的丹麥香腸面包，提升丹麥系列毛利率。2020年大單品麻薯熱銷自19年下半年推出起，麻薯產品憑借其優良口感，在山姆店等渠道放量增長。2021年推出預烤羊角進一步簡化產品的使用步驟，滿足更多終端需求2018年推廣慕斯蛋糕慕斯蛋糕定位高端，口感出色，單價更高，帶動蛋糕類毛利率提升3.94pct。2019年改良蛋糕生產工藝投資建設專供蛋糕生產的生產線，通過不斷改良生產工藝，有效提升蛋糕類毛利率。2020年改進生產設備減少輔助材料用量，成本人工下降，原材料成本下降2018年推出蛋黃酥公司通過研發攻關，實現蛋黃酥的

50、規?；a，產品更佳香甜，外皮層次分明，受到市場好評。資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理 27一、公司推進大單品戰略，大單品收入占比70%以上。2015年公司推出甜甜圈，2018年公司推出蛋黃酥。2020年初公司推出麻薯產品，2021年銷售達到6億。除此之外，公司新品蛋糕、丹麥類面包（包括手撕包、牛角包）等產品也取得較快增長。冷凍蛋糕（包括慕斯蛋糕和瑞士卷等）契合商超/酒店餐飲渠道客戶的需求，預計其有望成為公司第四大過億單品。選品策略：1）生命周期長。2）覆蓋面廣。3）可以實現工業化。資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理表10：公司大單品收入單位：億元20172018201920

51、20H1撻皮類1.451.842.261.18收入占比19.05%25.55%25.62%22.26%同比增速27.28%22.40%甜甜圈系列0.681.411.890.80收入占比19.05%25.55%25.62%22.26%同比增速106.05%34.55%起酥類0.691.001.420.51收入占比19.38%18.11%19.27%14.29%同比增速43.56%42.78%丹麥系列0.300.480.590.58收入占比8.34%8.76%7.94%16.09%同比增速61.37%21.62%蛋糕系列0.120.300.440.18收入占比3.33%5.37%5.94%4.96

52、%同比增速147.75%48.62%品類發展過程經典明星大單品：撻皮公司首個明星大單品，在冷凍烘焙食品收入占比超30%。不斷改良生產技術，推出精裝葡撻、流心芝士撻等高端新品，并于2020年起自主生產撻液，與撻皮配套銷售，保障收入穩健增長。熱銷明星大單品：甜甜圈公司潛心研發口感與品質更佳的精裝甜甜圈、小包裝注餡甜甜圈，提高甜甜圈系列毛利率。重點大單品：蛋黃酥、麻薯2018、2019年，公司相繼推出蛋黃酥和麻薯產品，實現大規模工業化生產的同時保持美味口感，市場反饋良好，是重點擴展的單品。潛力大單品：冷凍蛋糕包括慕斯蛋糕和瑞士卷在內的冷凍蛋糕，契合商超、餐飲渠道需求，保持較高增速，有望成為明星大單品

53、。表11：公司大單品發展過程3.1 產品端：產品SKU豐富，大單品持續迭代 28一、產品豐富度遠超競品，滿足客戶差異化需求。公司產品品類齊全，擁有奶油、水果制品、醬料、巧克力等各類烘焙食品原料產品，還擁有撻皮、甜甜圈、蛋糕等各類冷凍烘焙食品。截止2021年底，產品品規超900余種，產品覆蓋高中低價格帶，可匹配不同客戶需求。1）能夠滿足客戶一站式采購需求，節約采購成本，增強客戶粘性。2）多樣化產品幫助客戶豐富SKU，挖掘更多消費者需求。例如，公司使用獨特風味的醬料產品，研發天使白面包、牛油果餐包等新品，可放置在烘焙店邊柜銷售，并配套提供產品應用方案，幫助烘焙店營銷推廣。圖31：邊柜圖片35481

54、6212031160102030405060甜甜圈系列撻皮類起酥類餅類丹麥系列蛋糕系列其他品規數量圖30：公司產品品規眾多3.1 產品端：產品SKU豐富，大單品持續迭代資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理資料來源：百度圖片,太平洋證券研究院整理 293.2 研發端：高研發投入培育強大研發能力公司注重研發能力培育，保持較高的研發投入強度。公司2017-2020年研發費用分別為2959萬元/3611萬元/4151萬元/5268萬元，2017-2020年CAGR達 21.2%，研發費用率保持在約3%。對比同業，公司研發費用投入及占營收比例均處于領先地位。2021年公司新增研發人員213人，冷凍

55、烘焙增加3個產品中心，每個團隊20余人；增加產品經理40-50人；奶油增加3個研發中心至4個，增加20余人。公司具備強大研發技術優勢。1）產品配方研發和生產工藝改良能力。公司不斷研發出獨特的產品配方，如改進后的撻皮配方可減少5%的水分流失。公司通過改良生產工藝，不斷優化產品品質，如通過二次發酵技術生產甜甜圈，可使酵母活性提高30%，體積膨脹度增大15%，提升面團的柔軟度。2）生產設備定制化改造能力。公司能夠根據國內原材料和公司產品的特點，在核心環節對關鍵生產設備進行大量適應性的自主改造，并對生產線的布局和生產設備間的協同進行自主調整，如撻皮收集機械手等關鍵項目。3）品控能力。保證產品有穩定的口

56、感和品質。表13：公司研發費用率領先同業核心技術名稱技術優點及先進性技術來源應用產品1港式蛋撻品質升級的研究通過在面團中加入鎖水功能的原料，對配方的比例做出適當的調整，解決了起發效果差的問題，使產品品質更佳。自主研發蛋撻皮2甜甜圖面團抗老化工藝研究與應用通過選擇特殊的原輔料和其配比，解決了甜甜圖產品冷凍儲存后，再解凍復烤口感下降的難題，水份流失小于1.5%，保證內部水份，延緩了老化時間。自主研發甜甜圈3起酥老婆餅的制作及其生產工藝的研究與應用改良老婆餅的配方，通過自動輸送線實現自動化生產，保證產品品質，增強口感層次，實現大規模推廣。自主研發老婆餅4蛋黃酥新品開發研發實現了蛋黃酥工業化生產線批量

57、生產，解決咸蛋黃為整顆蛋黃無法實現自動化生產的難題，產品更加甜香，得以在市場上規?；茝V。自主研發蛋黃酥5慕斯蛋糕蛋耗保水性技術的研究與應用經過多次測試和調試，在慕斯蛋糕里增加特殊配方，使蛋糕冷凍保存保質期達6個月，解凍后產品保持口感濕潤、爽滑。自主研發慕斯蛋糕表12：公司技術改進項目公司名稱201920202021研發費用（億元）研發費用率研發費用（億元）研發費用率研發費用（億元）研發費用率立高食品0.422.65%0.532.93%0.822.91%南僑食品0.763.23%0.863.70%0.82.78%海融科技0.223.77%0.223.85%0.324.28%安井食品0.751.

58、42%0.741.06%0.880.95%三全食品0.470.79%0.480.69%0.550.79%海欣食品0.151.08%0.181.12%0.181.16%惠發食品0.181.49%0.181.28%0.211.27%味知香0.010.18%0.010.16%0.020.26%資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理 303.3 渠道端：多年深耕烘焙店渠道，下沉至三線城市一、深耕烘焙店渠道，渠道持續下沉：公司合作經銷商1700余家，其中1000余家是三線城市及以下。而競爭對手大部分著力于餐飲，酒店等渠道，如恩喜村80%收入來自山姆。（1）渠道細分：2017年公司凈增273

59、個經銷商，主要系加大渠道下沉，華南以外一個經銷商覆蓋多個城市改為一個經銷商負責一個城市。同時全國啟用第三方外倉。2019年經銷商凈增44家。2020年增加193家，2021年增加600家。（2）經銷商優化：2018年減少529家經銷商（其中有300家年銷售額不到20萬），新增466家。2017201820192020H1期初家數增加家數減少家數期末家數14531726166317078754664212766025293774241726166317071559圖32：分地區經銷商的數量表14：經銷商數量459299243187155123931,559華東華南華中西南華北東北西北合計資料來源

60、：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理 31一、銷售隊伍龐大，渠道拜訪頻率和覆蓋客戶精細化遠優于區域型競品：目前立高和奧昆全國銷售人員各500人，高貝100人，新迪嘉禾大客戶為主，銷售人員20-30人。公司規定銷售人員每天至少拜訪5-6家客戶，每個客戶每個月都會拜訪一次。從人效看，公司銷售人員創收能力接近安井。立高銷售人員人均創收逐年提升，2020 年人均創收184萬元。公司針對不同階段的營銷策略，組織員工進行內訓、提升專業技能。比如2019年昊道食品華東生產基地投產，美煌提出“一人守護一座城，只為專注一件事”。2020年10月起美煌在

61、50個城市增設“刀鋒戰士”，通過“刀鋒戰士集中訓練營”，業務人員對公司、產品、客戶、執行等方面具有更為深入認識。奧昆從15-16年開始搭建銷售團隊，業務員學歷比較高，入職后有15-20天內訓，學會烘烤產品，對行業和產品有了解。到市場上大區經理等領導層層帶教。3.3 渠道端：銷售團隊強大，完善的培訓體系提高執行力表15：公司銷售人員創收能力接近安井資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理 32一、終端特點決定了冷凍烘焙行業的渠道服務能力非常重要：客戶分散，規模小，需求零散，品規多，技術能力不強，管理素質低。公司在購買前，購買后提供了完善的配套服務：（1）設計產品應用與營銷方案。利用自

62、有的烘焙原料產品設計了多款市場熱銷產品，包括美芝芝系列、果立方系列等。以最終成品的形式了解公司烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的應用情況。（2）技術輔導：關于制作，生產方案的建議。不同門店溫度、濕度、烤箱的條件等可能都不同。所以要去指導，只靠包裝袋上的文字是不夠的。定期或根據客戶需求，上門或用微信進行技術指導。2019年，公司上門為客戶提供服務接近50萬次?？蠢鋬鰲l件：指導哪些產品應該如何儲存，防止儲存不當變質?？丛O備條件：根據不同的爐有對應指導。每個產品有不同的解凍時間，烘烤上下火的溫度加上時間都是有一定要求的。（3）運營管理培訓：對銷量比較高的門店提供的門店運營管理培訓。2017推出超級賣手，2

63、018推出超級店長，促進銷售人員和店長技能提升。如：2020年，公司在廣東惠州、江蘇蘇州、廣西南寧等地舉辦“烘焙百家講壇”系列活動，參與烘焙店行業從業人員2100多人次；開展“超級店長特訓營”活動8場，接受培訓人數多達500人。（4）營銷指導：幫助做商業化的策劃和推廣活動，指導銷售方案，素材，信息系統。3.3 渠道端：貼身服務終端渠道，提高客戶粘性 333.3 渠道端：貼身服務終端渠道，提高客戶粘性一、終端客戶服務服務內容產品定制公司為終端客戶設計了“果立方”、“帥鍋”、“美芝芝”等多款市場熱銷產品，通過市場走訪和蹲點觀察調查終端消費者的口感喜好，結合相關銷售人員現場試吃，最終敲定一項單品作為

64、產品推廣的主角。技術培訓銷售技術公司通過產品知識培訓使得銷售店員自信、專業地向消費者介紹產品賣點，讓消費者在理論上了解產品特點。除此之外，立高團隊還針對特色產品做出與之風格符合的口號及推廣話術。制作技術在新品上市之前，公司為終端客戶的技術人員定制為期數天的專業烘焙技術培訓，通過演示、實操、實時跟蹤、考核等方式，讓終端客戶的技術人員扎實掌握新品的操作技巧，為高質量、標準化的新品提供保障。此外公司2001年在行業內推出烘培VCD教學光碟，如今公司則通過抖音、騰訊視頻等平臺來為更為廣闊的客戶提供專業的烘焙產品教學。營銷策劃宣傳方案前期宣傳工作方面，公司利用朋友圈、微博、公眾號、抖音等自媒體宣傳力量，

65、讓盡可能多的新老客戶了解到新品上市的信息。同時，立高團隊為終端客戶定制設計了一系列奪人眼球的宣傳物料，門店運用海報、吊旗、地貼、產品包裝等宣傳物料，營造出統一的宣傳氛圍，成功吸引消費者眼球，切實提升了消費者的購買欲，提升新品的成交可能。員工獎勵公司運用以往服務其他大客戶時總結的經驗，結合終端客戶的實際情況建立相對公平的推廣產品專項獎懲方案，高效地調動了員工的積極性，為“上新”活動提供助力，也為以后的“上新+團建”活動模式提供參考。運營指導2020年，公司舉辦了系列大型活動，提升終端烘焙店的營運能力，包括：在廣東惠州、江蘇蘇州、廣西南寧等地舉辦“烘焙百家講壇系列活動，分享的課題包括團隊建設、社群

66、運營、門店運營、產業升級、賣貨攻略、品牌打造、門店設計、盈利模式設計等烘培企業運營的關鍵方面。參與烘培店行業從業人員2100多人次：開展“超級店長特訓營”活動8場，接受培訓人數多達500人。表16：貼身服務渠道資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理 343.4 供應鏈：自建物流體系，實時監控流通環節一、公司確立冷鏈物流優勢，已在全國半數以上省級行政區實現自主運輸。烘焙食品原料和冷凍烘焙食品在倉儲及運輸中均對溫度有嚴格要求，要求保持零下18度的環境。為保證產品品質，公司率先通過自建冷鏈物流車隊，將冷凍烘焙食品由各地外倉自主配送至客戶手中。截至2020年6月底，公司共擁有30臺運輸車

67、輛，使用的第三方冷鏈外倉34處，位于全國18個省、自治區和直轄市，具備較為充足的自有物流能力及第三方物流能力。公司通過倉儲服務極大程度縮短了配送半徑，基本可實現每日發貨頻率，全國配送。2021年9月，公司全資投資廣東致能冷鏈物流有限公司。建立冷鏈控制中心，對流通環節溫度實時監控。為保證產品運輸過程中，車輛始終保持低溫，奧昆與物流科技公司合作開發了一套冷鏈運輸實時監控系統。公司大廳里面一個大的屏幕，定位每一輛車，監控冷凍溫度，24小時監控，如果溫度過高，即會在工廠總部屏幕上呈現出紅色標志。圖33：公司冷鏈物流體系布局全國圖34：奧昆冷鏈監控系統資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理

68、資料來源：奧昆公眾號,太平洋證券研究院整理 353.4 供應鏈：自建物流體系，實時監控流通環節一、運輸費用率有望持續下行1）第三方物流單噸成本是自有物流的4.5倍。自有物流只算了過路費和郵費，而且自有物流運輸距離短。2）華東華南單位運輸費用最低，較西北西南地區低60%左右。主要系華東華南地區公司有產能布局，銷售地離產能地近。3）公司物流費用率持續下行。2017-2021年，公司運輸費用率從6.42%下降至4.73%。2021年公司全資投資廣東致能冷鏈物流有限公司，加大自有物流建設，以及隨著公司河南浙江廠產能釋放，運輸費用率有望持續下行。圖36：2020H1第三方物流單位運輸成本(元/千克）1.

69、211.131.091.040.90.880.790.630.00.20.40.60.81.01.21.4西北區西南區華北區東北區華中區整體華東區華南區圖37：運輸費用率持續下行0.88 0.90 0.90 0.88 0.22 0.21 0.21 0.19 0.00.20.40.60.81.02017201820192020H1第三方物流自有物流公司整體物流單位成本6.42%6.08%5.61%5.24%4.73%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021圖35：物流單位運輸成本(元/千克）資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院整理 3602 國內外聯動

70、一、1.1 烘焙產業鏈拆解目錄一、行業分析：烘焙食品千億賽道，行業長坡厚雪二、公司概覽：國內冷凍烘焙食品龍頭三、競爭優勢：研發+渠道+供應鏈構成正反饋四、公司邏輯：渠道擴張+產品推新，高成長性確定4.1公司具備高成長性渠道滲透率提升，產品持續迭代4.2公司具備高成長性產能測算4.3投資邏輯五、風險提示 374.1 公司具備高成長性渠道滲透率提升，產品持續迭代一、渠道擴展：短期和中期看烘焙店+商超渠道，長期看餐飲市場。1）商超渠道：增量來自爆品出現+客戶拓展門店。公司2018年開始接觸商超，目前商超收入來源主要是山姆。第二梯隊的盒馬ole一年銷售額約2000-3000萬。2020年初公司在商超渠

71、道推出麻薯成為爆款，2021年麻薯收入達到6億。隨著公司持續向山姆渠道導入新品，商超渠道收入有望持續提升。此外，據山姆官方消息，山姆將以每年新開4-5家店加速開店，門店擴展將自然提升公司商超渠道收入。2）烘焙門店：目前公司服務過的終端約5萬家，滲透率10%左右，有較大的提升空間，未來增量來自一線中小客戶+二三線拓展。2019年歐洲、美國冷凍面團占面包行業的比例分別約40%、70%。3）酒店&餐飲市場：主要消費場景為下午茶、茶歇、飯后甜點等，公司2019年開始布局餐飲市場，逐步完善團隊組建以及適合餐飲渠道的產品，有較大發展潛力。圖38：中外烘焙渠道對比圖39：山姆門店數量60.50%24%29.

72、30%2.90%29.50%4.20%9.60%18.50%51.20%27%28%15.20%0%20%40%60%80%100%美國日本中國商超便利店烘焙門店其他資料來源：美通社,億邦動力，太平洋證券研究院整理資料來源：歐睿,太平洋證券研究院整理 384.1 公司具備高成長性渠道滲透率提升，產品持續迭代一、產品擴展：冷凍烘焙產品品類仍有較大擴展空間。公司大單品持續迭代，2013年推出撻皮，2015年推出甜甜圈，手撕包等，2018年公司推出蛋黃酥新品。2019年底公司推出麻薯產品。2020年推出冷凍蛋糕（包括慕斯蛋糕和瑞士卷等），此外公司有較多新品儲備，如大福等，后續新品導入商超，烘焙門店等

73、渠道有望貢獻增量。區域擴展：公司目前華南和華東市場占比約70%。公司在華南華東等成熟市場，銷售團隊搭建較完善，不同渠道分團隊運作。而在華北等地區，銷售團隊以及經銷商開拓優化都有較大空間，隨著渠道體系搭建的逐漸完善，華東華南以外地區收入占比有望提升。圖40：全國化仍有較大空間30.5%30.9%35.7%25.8%30.5%29.6%29.6%42.1%10.7%11.2%11.2%9.9%10.0%10.3%10.3%7.3%8.3%9.0%9.0%8.2%5.0%4.5%4.0%3.3%4.9%4.5%3.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019

74、20202021H1華東地區華南地區華中地區華北地區西南地區西北地區東北地區表17：公司大單品收入單位：億元2017201820192020H1撻皮類1.451.842.261.18收入占比19.05%25.55%25.62%22.26%同比增速27.28%22.40%甜甜圈系列0.681.411.890.80收入占比19.05%25.55%25.62%22.26%同比增速106.05%34.55%起酥類0.691.001.420.51收入占比19.38%18.11%19.27%14.29%同比增速43.56%42.78%丹麥系列0.300.480.590.58收入占比8.34%8.76%7.

75、94%16.09%同比增速61.37%21.62%蛋糕系列0.120.300.440.18收入占比3.33%5.37%5.94%4.96%同比增速147.75%48.62%資料來源：wind，太平洋證券研究院整理資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院整理 394.2 公司具備高成長性產能測算一、公司通過“銷地產”策略掌握核心銷售區域。華東、華南地區經濟發達，烘焙產品消費量較高，支撐公司主要銷售收入。因此，公司先后在增城、南沙、佛山、長興等地建立中央工廠，積極布局核心銷售區域。從成本端看，“銷地產”策略能夠有效縮小運輸半徑，減少物流成本；從產品端看，“銷地產”策略使得改善更貼近核心區域消費者，能

76、夠快速準確捕捉客戶需求，推出定制化產品服務。隨著項目持續投產，未來公司將形成衛輝、三水、佛山、南沙、長興、增城六大生產基地。2021年公司總產能17.3萬噸，其中冷凍烘焙產能9.37萬噸。目前公司有三個基地處于建設中，分別為河南衛輝、華東基地、佛山三水，其中河南衛輝基地于2021年10月28日投產，其余兩個今年將陸續投產。此外，公司新購得南沙地塊，以及預備在增城建立華南總部，預計到2027年將形成30萬噸冷凍烘焙產能、17.85萬噸烘焙原料產能，按2021年的噸價計算，產值約90億元。20172018201920202021在建產能冷凍烘焙食品2570037900431005320093700

77、45900奶油330003300031200330003750060000水果制品13200132001320013200132000醬料5100100001000028500285000總產能770009410097500127900172900105900總產能增速-22%4%31%35%具體項目佛山三水二期浙江長興二期河南衛輝募投產能合計增城擴建項目預計投產時間2022年2022年2021年10月28日2027冷凍烘焙食品 8100（含撻液）2860022500（后改為2.67萬噸）55300137000奶油60000-6000024100水果制品27000-27000醬料-35900-

78、35900合計178200161100表19：公司在建產能表18：公司歷史產能資料來源：wind，太平洋證券研究院整理資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 404.3 投資邏輯一、短期邏輯：短期我們推薦疫情后復蘇主線，隨街邊店消費場景以及物流的恢復，需求環比明顯改善。3-4月公司受疫情影響較大，主要系公司下游客戶主要是烘焙店，商超等業態，受疫情影響無法正常營業，此外封控城市如上海，廣東都是公司占比較大城市。5月以來公司環比持續改善，據渠道跟蹤公司5月冷凍烘焙產品恢復雙位數增長。盈利能力：公司2022Q1毛利率下滑3.7pct，主要油脂、面粉成本上漲，公司油脂面粉成本占比分別為15%、7%，

79、油脂主要為撻皮油，棕櫚油、豆油。公司撻皮油已對全年鎖價，預計可以維持去年水平，棕櫚油價格棕櫚油價格自5月底以來持續下行，目前價格9687元/噸，較5月底下降38%，預計下半年公司成本壓力得到緩解。圖41：棕櫚油現貨價圖42：立高食品成本結構資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院整理資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 414.3 投資邏輯一、中長期邏輯：收入端，公司為冷凍烘焙行業龍頭企業，有望享受行業紅利高速增長，高成長性確定性強。渠道端公司有望持續提高烘焙門店，商超以及餐飲渠道的滲透率，產品端公司老品依賴公司渠道擴展依然有較大成長空間，此外公司新品儲備充分，有望導入渠道貢獻增量。隨著河南

80、廠投產以及南沙，浙江廠產能優化，產能供應較充分，為公司收入增長提供保障。盈利能力：中長期來看，規模效應下公司制造費用，管理費用等固定費用有望攤薄，運輸費用率有望隨著新工廠全國化布局，運輸距離縮短持續下降，此外隨棕櫚油價格下降，公司凈利率有望恢復至10%左右。我們預測2022年-2024年公司收入增速21.8%，33.0%，30.0%，凈利潤增速-7.2%，58.6%，42.2%?？鄢蓹嗉钯M用凈利潤增速15.8%，40.2%，35.0%。對標安井食品對應2023年PEG1.3倍，給予立高2023年給46倍PE，目標價119元。資料來源：wind，太平洋證券研究院整理表20：立高食品盈利能力預

81、測 42風險提示一、山姆渠道競爭加?。汗灸壳皩⒅饕Y源向大客戶山姆店傾斜，而山姆店產品為考核復購率邏輯，一旦被替代，將對公司收入造成較大影響。產能供給不及預期：公司產能處于供不應求狀態，未來增長為產能驅動，若河南、浙江等新廠產能投產不及預期，將影響公司市場布局及收入增速。全國化不及預期：公司華南、華東合計收入占比達61%，若其他地區產品認可度不及華南、華東地區，則公司產能利用率將受到影響，收入、業績均無法達到預期。渠道拓展不及預期：公司主要以經銷商模式拓展市場，若公司招商數量及質量無法達到要求，則將影響公司渠道擴張速度。新品推廣不及預期：烘焙產品生命周期短、迭代快，若公司開發新品無法滿足下游

82、客戶需求，新品推廣不利將對公司收入、業績造成不利影響。食品安全問題：冷凍烘焙對于冷鏈運輸要求較高，需全程控溫，若公司運輸、倉儲等環節出現食品安全問題，將影響公司口碑及銷售。銷售團隊職務職務姓名姓名手機手機郵箱郵箱全國銷售總監全國銷售總監王均麗華北銷售總監華北銷售總監成小勇華北銷售華北銷售韋珂嘉華北銷售華北銷售劉瑩華北銷售華北銷售董英杰華北銷售華北銷售常新宇華東銷售總監華東銷售總監陳輝彌華東銷售副總監華東銷售副總監梁金萍華東銷售副總監華東銷售副總監秦娟娟華東銷售總助華東銷售總助楊晶華東銷售華東銷售郭瑜華東銷售華東銷售徐麗閔華東銷售華東銷售胡亦真華南銷售總監華南銷售總監張茜萍華南銷售副總監華南銷售

83、副總監查方龍華南銷售華南銷售張卓粵華南銷售華南銷售張靖雯華南銷售華南銷售何藝雯華南銷售華南銷售李艷文華南銷售華南銷售陳宇 投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于

84、-5%與-15%之間重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。