華大九天：公司發展優勢與市場供給需求側分析-220721（27頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2022 年 07 月 21 日 華大九天(301269)深度報告 本土 EDA 巨頭正在崛起（“智”造 TMT 系列之二十暨 EDA 系列之三）報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：華大九天：本土體量最大、產品最全的 EDA 龍頭。公司傳承了 1993 年我國首個功能齊全具體且自主研發的熊貓 EDA 系統的火種，2009 年將 EDA 部門獨立出來成立華大九天，中電子持股 39.6%為第一大股東。公司是本土唯一提供全領域、全流程的 EDA 廠商，模擬、平板實現全流程，全領域已覆蓋數字電路、晶圓制造的部分點工具。2021 年實現營收

2、 5.79 億元，實現利潤 1.39 億元，為本土體量最大的廠商。其中全流程（模擬與平板）、數字、晶圓營收分別占比 61%、15%、8%。本文的分析框架為：本土廠商的成長=行業規模*正版化率*國產化率*市占率，前兩者是需求，后兩者是供給。國產化的邏輯適用于本土所有廠商，我們建立“EDA 廠商三軸發展模型”判斷企業未來的成長性。需求側：長坡厚雪好賽道。從長期空間看：2020 年全球 EDA 市場規模為 114.67 億美元，我國規模為 66.2 億元，預計未來我國增速將保持 30%（頭豹研究院）。長期看，EDA 隨著集成電路發展越來越重要，即使海外巨頭也能保持兩位數的增長。由于歷史原因正版化率/

3、付費率低，目前有提升的趨勢，正版化/付費化打開有效市場規模的天花板。產業所處位置：全球看是逐漸走向成熟的行業，對于本土廠商而言，2018 年是開啟高速發展的第一年，目前處于產業成長初期，是 0到 1 的過程。商業模式：標準化通用型軟件，穩態毛利率可高達 99%，凈利率可達 23-40%，ROE 達35-45%。供給側：海外巨頭壟斷，國產崛起。2020 年全球前三大EDA 廠商 Cadence、Synopsys、西門子 EDA占據了 78%的市場份額?！按篝~吃小魚”式的并購貫穿海外 EDA 巨頭發展歷史的始終，是其打造完整產品線和建立競爭優勢的關鍵。隨著國際形勢的變化，下游產業對于 EDA 的依

4、賴迫切需要國產化。華大九天正在崛起。公司的優勢在于領域、全流程覆蓋，原因為積累時間久。EDA 行業難以靠時間彎道超車，從產品發布到客戶應用到性能提升需要分別 2-3 年的時間，不可一蹴而就，本土大客戶幫助迭代將縮減開發時間。公司從 2009 年成立奮起直追，也是每 2-3 年發布重大產品。再進一步而言，公司突破了關鍵的技術，如平面搜索算法、大規模矩陣智能求解、倒序樹算法，實現產品力達到海外水平。模擬產品能達到28nm，數字能達到5nm 技術。公司未來的發展戰略清晰：模擬類全面完善，數字類補全關鍵點工具。全流程上補齊領域，借助模擬的優勢完善射頻、存儲、光電等領域，同時解決對先進工藝的支持問題。數

5、字難度更大，公司的策略是抓關鍵點工具，重點研發為綜合及驗證工具。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2022-2024 年營業收入為 7.87、10.66、14.42 億元，增速為36%、36%、35%；歸母凈利潤為 1.90、2.61、3.55 億元，增速為 36%、37%、36%。PE 估值：取平均 121x，對應市值 230 億；PS 估值：取平均 24.5x，對應市值 193 億；平均為 211 億市值。公司發行價為 32.69 元，對應市值 177 億，仍有19%的上漲空間。風險提示：EDA 涉及數學、物理、半導體、計算機、軟件等多門學科，技術突破難度高，新產品發展可能不及預期。對于頭

6、部客戶突破緩慢，也將影響公司的成長速度。市場數據：收盤價（元）一年內最高/最低（元）/市凈率-息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）-上證指數/深證成指 3304.72/12573.12 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）資產負債率%-總股本/流通 A 股（百萬）543/109 流通 B 股/H 股（百萬）-/-單擊此處輸入文字。相關研究 證券分析師 寧柯瑜 A0230520070005 楊海燕 A0230518070003 聯系人 寧柯瑜(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022

7、E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）579 97 787 1,066 1,442 同比增長率（%）39.7 51.9 35.8 35.5 35.4 歸母凈利潤（百萬元）139 10 190 261 355 同比增長率（%）34.5 64.3 36.3 37.3 35.9 每股收益（元/股）-0.35 0.48 0.65 毛利率（%）89.4 97.9 89.9 90.3 90.7 ROE（%）-4.0 5.2 6.6 市盈率-注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 公司深度 請務

8、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2022-2024 年營業收入為 7.87、10.66、14.42億元，增速為 36%、36%、35%；歸母凈利潤為 1.90、2.61、3.55 億元，增速為 36%、37%、36%。PE 估值：取平均 121x，對應市值 230 億；PS 估值：取平均 24.5x，對應市值 193 億；平均為 211 億市值。公司發行價為 32.69 元，對應市值 177 億，仍有 19%的上漲空間。關鍵假設點 本文的分析框架為：本土廠商的成長=行業規模*正版化

9、率*國產化率*市占率，前兩者是需求，后兩者是供給。我們關鍵假設一：從供給看，本土半導體廠商崛起，正版化率/付費率快速提升。我們關鍵假設二：從需求看，本土廠商的產品力在大客戶幫助下快速迭代，滿足本土需求，提升國產化率。針對于華大九天的發展，我們建立“EDA 廠商三軸發展模型”判斷企業未來的成長性。預測公司未來模擬類全面完善，數字類補全關鍵點工具。全流程上補齊領域，借助模擬的優勢完善射頻、存儲、光電等領域，同時解決對先進工藝的支持問題。數字難度更大，公司的策略是抓關鍵點工具，重點研發為綜合及驗證工具。有別于大眾的認識 市場認為公司的增速確定性不高，我們認為 1）公司的數字類產品主要以點工具為主，大

10、部分工具在 2017 年發布，預計今明年新產品發布后將快速起量。2）模擬/平板 EDA 工具：目前已經實現全流程覆蓋，28nm 已經全支持，能夠滿足大部分模擬設計的需求，只需要不斷突破大客戶后將快速體現到收入上。同時公司也在射頻、存儲、光電設計等領域布局，支撐長期的發展。股價表現的催化劑 如果公司產品、客戶都能如期甚至超預期發展，對應業績超預期，將是催化股價的最大因素。核心假設風險 EDA 涉及數學、物理、半導體、計算機、軟件等多門學科，技術突破難度高，新產品發展可能不及預期。對于頭部客戶突破緩慢，也將影響公司的成長速度。uZbWoY8ZkUmWgVvXfWoP6M9R9PtRmMoMoMjM

11、oOsNeRmOmN7NrQqPMYmMsQvPnOwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 總結：供給-需求-國產化的分析框架.5 1.華大九天：本土最大最全的 EDA廠商.5 2.需求側：長坡厚雪好賽道.7 3.供給側：海外巨頭壟斷，國產崛起.11 4.華大九天正在崛起.14 4.1 產品：領先優勢的時間積累，難以彎道超車.15 4.2 流程：模擬完善全定制，數字攻破關鍵點.18 4.3 工藝：全面支持先進工藝.20 5.盈利預測.21 5.1 收入端：模擬放量、數字發力.21 5.2 費用端：成長初期，仍將保持高投入.21

12、5.3 給予 2022 年目標市值 211 億.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 總圖：華大九天的全文分析思路 .5 5 圖 1：中電子為第一大股東.5 圖 2：華大九天產品矩陣.6 圖 3：華大九天收入與利潤情況（百萬元）.6 圖 4：華大九天業務分拆.6 圖 5：本土 EDA 廠商營收對比（百萬元）.7 圖 6：本土 EDA 廠商利潤對比（百萬元）.7 圖 7：全球半導體、EDA 行業規模及同比增速（單位：全球-億美元，中國-億元）8 圖 8：EDA 的經濟杠桿.8 圖 9：2011-2020 年中國集

13、成電路相關企業數.9 圖 10：EDA 在集成電路行業中的占比.9 圖 11：各個地區正版化率.10 圖 12：本土 EDA 廠商處于成長初期.10 圖 13：海外 EDA 公司部分并購史.12 圖 14：EDA 廠商的發展模型.14 圖 15：EDA 廠商的發展模型.16 圖 16：華大九天產品不斷迭代.17 圖 17：不同環節的具體工具拆解.19 圖 18：EDA 廠商研發投入巨大（研發投入占比）.22 圖 19：全領域覆蓋銷售費用率也難下降（銷售投入占比）.22 圖 20：費用投入將保持高位.22 表 1：半導體產業鏈-2020 年數據.10 表 2：各個 EDA 公司詳細對比.15 表

14、 3：公司各個工具的技術突破.17 表 4：公司支持的工藝水平.20 表 5：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盤價計算）（單位：百萬元）.23 表 6：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盤價計算）（單位：百萬元）.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 總結：供給-需求-國產化的分析框架 總圖：華大九天的全文分析思路 資料來源：IDC、WSTS（全球半導體貿易協會）、ESDA（ESD 聯盟），申萬宏源研究 1.華大九天：本土最大最全的 EDA 廠商 華大九天傳承了熊貓 EDA 系統的火種1。

15、1993 年我國首個功能齊全具體且自主研發的大型 ICCAD 系統“三級系統”熊貓系統研制成功，熊貓系統是具有集成電路設計所需的行為功能級描述、版圖編輯、邏輯和電路模擬、自動布局布線和版圖驗證等功能，曾在 20家設計公司和研究機構得到應用，開發完成了近 200 個集成電路品種。在“巴統”解散之后，海外 EDA 公司進入中國市場，仍處于萌芽階段的熊貓系統受到冷落。2009 年，中國華大集成電路設計集團有限公司與國投高科技投資有限公司共同投資，將華大集團的 EDA部門獨立出來，成立華大九天。華大九天部分創始成員曾參與熊貓系統的研發工作，其中現任董事長劉偉平更是已在集成電路領域耕耘 30 余年，具備

16、豐富的 EDA 研發經驗。純國資背景，中電子為第一大股東。公司的第一大股東為中國電子集團，中國電子有限及中電金投合計持有公司 39.6%的股權。集團下面有多家 IC 相關企業，如華微電子、華大電子、上海華虹、晶門深圳、晶門中國、上海貝嶺、中電熊貓平板，有助于公司拓展業務。圖 1：中電子為第一大股東（截止上市前）1 資料來源：與非網，國產 EDA“斷供”遇艱辛，看華大九天的十年初“芯”https:/ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從產品上看，華大九天是我國唯一能夠提供模擬電路設計全流程 EDA

17、 工具系統的本土EDA 企業，同時布局平板顯示電路、數字電路、晶圓制造等多個環節。圖 2：華大九天產品矩陣 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司過去四年實現快速增長，已成為本土龍頭。華大九天 2018-2021 年分別實現營收1.51、2.57、4.15、5.79 億元；凈利潤分別為 0.49、0.57、1.04、1.39 億元。2021 年模擬/定制產品占比 61%為第一大業務，其次數字產品占比 15%為第二大業務。從各個業務的增速上看，過去四年總營收復合增長 57%，模擬/定制業務為 102%，晶圓業務為 953%。據賽迪智庫數據，2018-2021 年，華大九天在國內 EDA 市場份額

18、超過 50%，穩居本土企業首位。圖 3：華大九天收入與利潤情況（百萬元）圖 4：華大九天業務分拆 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 5：本土 EDA 廠商營收對比（百萬元）圖 6：本土 EDA 廠商利潤對比（百萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 注：概倫電子 2019 年實際利潤為-8.87 億元，為顯示效果而更改 資料來源：wind，申萬宏源研究 2.需求側：長坡厚雪好賽道 EDA 工具屬于集成電路產業鏈上游支撐層中的軟件工具，是“半導體產業集成電路產

19、業集成電路設計業”最重要的支持模塊。EDA 工具支撐著整個集成電路設計業的正常運作，是集成電路產業的核心環節之一。在電路設計環節，電路制造、封裝和測試等環節都離不開 EDA 工具的運作。EDA 行業的再上游主要包括硬件設備、操作系統、開發工具及其他輔助性軟件等等，都屬于基礎的工業部件，已脫離了集成電路產業鏈的范疇。因此，EDA 工具可稱為集成電路產業正常運作最重要的基石。圖 7：EDA 支撐集成電路發展 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 空間：EDA 全球百億美元市場，國全球超百億美元市場規模，國內不到百億元。根據SEMI 統計

20、，2020 年全球 EDA 市場規模為 114.67 億美元，同比增長 11.64%，較 2019年 5.84%的增速顯著提升。2020 年我國 EDA 行業迎來良好增長，全年總銷售額達 66.2 億元，同比增長 19.93%，明顯高于全球增速。圖 8：全球半導體、EDA 行業規模及同比增速（單位：全球-億美元，中國-億元）圖 9：EDA 的經濟杠桿 資料來源：WSTS（全球半導體貿易協會），賽迪智庫，ESDA（ESD 聯盟），申萬宏源研究 資料來源：華大九天招股書，申萬宏源研究 根據頭豹研究院的數據，預計未來 5 年中國 EDA 市場將保持 30%的復合增長。我們認為驅動力有二。因素一：中國

21、集成電路的快速發展。中國集成電路行業高速發展，市場需求不斷增加。近年來，全球集成電路市場規模的持續擴張，根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）數據，2014 年至 2020 年間，全球集 資料來源：芯華章，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 成電路市場規模從 2,773 億美元提升至 3,612 億美元，年均復合增長率 4.50%。在全球集成電路行業的穩定向好的環境下，中國集成電路市場更是超速發展。根據中國半導體行業協會統計，從 2014 年到 2020 年，中國集成電路市場規模從 3,015 億元提升至 8,848

22、 億元，年均復合增長率達 19.65%，遠超全球增長率。圖 10：2011-2020 年中國集成電路相關企業數 資料來源：WSTS（全球半導體貿易協會），申萬宏源研究 因素二：正版化率/付費率提升。EDA 占比集成電路，全球 3.2%VS 中國 0.7%，其中正版化是很大的原因。根據 WSTS和 ESDA 統計，全球 EDA 市場規模在集成電路行業中的占比由 2011 年的 2.5%逐步提升到 2020 年的 3.2%，呈現穩步增長態勢。根據前瞻產業研究院和賽迪智庫數據，我國 EDA在集成電路中的占比由 2015 年的 0.5%上升到 2020 年的 0.7%，相比于全球仍有很大的提升空間。圖

23、 11：EDA 在集成電路行業中的占比 資料來源：WSTS（全球半導體貿易協會）、ESDA（ESD 聯盟）、前瞻產業研究院、賽迪智庫，申萬宏源研究 正版化/付費化打開有效市場規模的天花板。根據理論使用人數*單價可得到理論市場空間，但是由于盜版的存在導致實際的市場規模大打折扣，“滲透率=有效市場規模/理論市場規?！贝蠓嵘?。根據 BSA全球軟件聯盟數據，中國盜版占比仍是全球最高，達到66%，同期美國僅 15%。操作系統、辦公軟件、殺毒軟件由于政策強制力度大，預計盜版率小于 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 該數值，推測 EDA

24、類工具軟件的盜版率更高、付費率更低。假設達到美國的狀態，還有 50%的轉化空間，那么實際市場規模將有翻倍的空間。圖 12：各個地區正版化率 資料來源：BSA，申萬宏源研究 產業所處位置：高速成長期。雖然 EDA 是個比較成熟的行業，海外巨頭 Cadence 和Synopsys 僅 10%左右的收入增長，但對于本土廠商而言，2018 年是業務轉折年，是開啟高速發展的第一年。目前國產化率還很低，對于本土廠商而言目前處于產業成長初期，是 0到 1 的過程。圖 13：本土 EDA 廠商處于成長初期 資料來源：申萬宏源研究 商業模式：EDA 所屬的生產設計流程，是智能制造中商業模式最好的環節。該環節為純

25、軟件的商業模式，市場最喜歡的一種模式。標準化通用型軟件產品達到穩態時，毛利率可高達 99%，凈利率可達 23-40%，ROE 達 35-45%（下圖為目前的情況，以上數據為穩態時的判斷，參考海外的公司以及純軟件的公司情況）。表 1：半導體產業鏈-2020 年數據 海外 毛利率 凈利率 ROE A股 毛利率 凈利率 ROE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 海外 毛利率 凈利率 ROE A股 毛利率 凈利率 ROE IC設計公司 59.9%20.2%45.5%IC設計公司 46.3%22.6%18.9%IDM 53.0%25.6

26、%32.7%IDM 25.0%7.4%7.0%半導體設備供應商 44.6%21.3%30.5%半導體設備供應商 40.3%15.4%10.0%半導體材料供應商 34.1%10.8%10.9%半導體材料供應商 28.3%16.2%8.9%IC制造公司 37.6%27.0%21.7%IC制造公司 23.8%17.1%7.0%封測公司 17.8%6.7%15.8%封測公司 16.3%5.9%8.7%EDA公司 83.5%20.0%20.0%EDA公司 80.0%23.3%8.5%資料來源：wind，申萬宏源研究 3.供給側：海外巨頭壟斷，國產崛起 目前全球 EDA 市場集中度高，海外三巨頭瓜分市場。

27、全球 EDA 市場呈現出非常明顯的寡頭壟斷特征，根據賽迪智庫的數據，前三大 EDA 廠商 Cadence、Synopsys 和西門子EDA 占據了 78%的市場份額，前五大 EDA 廠商占據了 86%的市場份額。并且，2018-2020年，其他 EDA 廠商合計占有的市場份額正逐年遞減。國內 EDA 市場仍然由三大巨頭壟斷，華大九天緊隨其后占據 6%份額，為本土龍頭。根據賽迪智庫數據，2020 年國內 EDA 市場銷售額約 80%由國際三巨頭占據。本土廠商市場份額較小，華大九天占國內市場約 6%份額，緊隨國際三巨頭之后，為國內市場第四大 EDA 工具企業。圖 14：2018-2020 年全球

28、EDA 工具市場競爭格局 內圈至外圈分別為 2018-2020 年數據 資料來源：賽迪智庫，招股說明書，申萬宏源研究 三巨頭位列第一梯隊，第二、三梯隊公司分別布局行業細分領域全流程或點工具。根據業務和產品情況，海外 EDA 行業公司可以大致分為三個梯隊：第一梯隊的三巨頭的特點是擁有全流程 EDA 工具，并在某些流程上具有明顯競爭優勢。第二梯隊公司擁有細分領域全流程 EDA 工具，在某些點工具上也具有一定優勢，包括 ANSYS、SILVACO、Zuken 等。第三梯隊公司的產品以點工具為主，缺少特定領域全流程工具，包括 Altium、Autodesk、Aldec 等。公司深度 請務必仔細閱讀正文

29、之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 “大魚吃小魚”式的并購貫穿海外 EDA 巨頭發展歷史的始終，是其打造完整產品線和建立競爭優勢的關鍵。根據 Gary Smith EDA 統計，EDA 軟件共涉及 90 多種不同的技術，因此，僅憑公司內部研發去打造完整的 EDA 產品線十分困難。海外 EDA 公司選擇并購同行業的小公司，本質上是研發費用的外部化，從而快速擴大公司的產品矩陣。根據南山工業書院統計，EDA三巨頭成立至今直接參與的并購已超過200次，其中Synopsys、Cadence和 Mentor Graphics 分別參與 80 次、66 次和 62 次并

30、購。重大并購能夠改變行業發展進程和產業格局。例如 1989 年，Cadence 收購 Gateway Design Automation，將 Verilog 語言引入公開應用領域，促進了原理圖設計到硬件描述語言的轉變。目前 Verilog HDL 已成為世界上最流行的硬件描述語言之一。再者 2001 年，Synopsys 收購與 Cadence 結束專利訴訟的 Avanti 公司，這使得 Synopsys 成為 EDA 歷史上第一家可以提供頂級前后端完整 IC 設計方案的 EDA 工具供應商，并改變了傳統上“Synopsys 占前端，Cadence 占后端”的格局，使 Synopsys 坐穩行

31、業第二的位置。圖 15：海外 EDA 公司部分并購史 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各個公司官網，知乎，申萬宏源研究 國際貿易爭端，推動國內廠商對于 EDA 國產化的需求。我國芯片設計企業所使用的 EDA 工具主要來自國際三巨頭，在過去國際關系溫和的情況下，集成電路產業鏈安全問題并不顯著，但隨著國際貿易環境及政策形勢的日趨復雜，西方國家的 EDA 工具禁運已對我國相關產業發展造成了極大沖擊。根據騰訊新聞，2018 年 5 月，美國政府對中興通訊進行制裁，禁止其在 7 年內向美國公司購買敏感產品，Cadence 宣

32、布停止對中興通訊的服務；2019 年 5 月，美國商務部稱全面限制華為采購美國軟件和技術生產的半導體零部件，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 受此影響，EDA 三巨頭與華為的合作先后終止。下游產業對于 EDA 的依賴迫切需要國產化。4.華大九天正在崛起 國內的公司有兩類發展方式。1）全流程覆蓋，與海外巨頭正面競爭，如華大九天，這是替代的過程，極其需要頭部客戶扶持；2）差異化競爭，與海外巨頭是互補的關系，如概倫電子、廣立微，只要點工具的產品力做得比海外好，就會有機會被客戶采用。針對 EDA 廠商，影響收入的三個維度是：產品、器件

33、、制程。不斷的增加產品維度，從點工具到全流程，從模擬到數字、制造、封測全產業環節。在不同環節增加器件的使用范圍，如從信號鏈到電源管理，從 ASIC 到 CPU、GPU 等。跟隨摩爾定律不斷提高工藝制程的覆蓋面。圖 16：EDA 廠商的發展模型 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 4.1 產品：領先優勢的時間積累，難以彎道超車 華大九天的競爭優勢在于全領域、全流程覆蓋。與其他廠商相比，公司已經能夠覆蓋模擬、數字、晶圓等多個環節，其中模擬、平板已經實現全流程支持。其他廠商都聚焦在某個點工具或某個細分領域，產品

34、線的豐富程度較差。表 2：各個 EDA 公司詳細對比 華大九天 思爾芯 概倫電子 廣立微 芯愿景 特點 設計 EDA。產品線在國內廠商中最全，模擬電路、平板顯示全流程覆蓋，數字、制造在完善中 FPGA 原型驗證。主要聚焦數字芯片的前端 FPGA驗證，將RTL 移植到 FPGA上驗證，點工具中全球第二 spice 仿真器。主要聚焦spice 仿真測試（器件級仿真）。設計類在存儲領域有優勢實現部分替代，制造類聚焦在晶圓廠 成品率提升。制造類 EDA，在成品率提升的特定領域內實現全流程覆蓋。在晶圓制造到一定階段后進行測試提升良率，主要是晶圓級測試，晶圓級測試設備屬于后道設備 逆向設計。起家時聚焦反向

35、設計中需要的軟件，接著做完整的反向設計，之后開拓到 IP 和設計外包 業務 1 模擬電路設計全流程 EDA工具：原理圖編輯、電路仿真、版圖編輯、物理驗證、寄生參數提取、可靠性向分析 原型驗證系統：面向中小、中大、超大規模，近 100 種系統應用接口擴展外置應用庫，原型驗證軟件 制造類 EDA：用于晶圓廠工藝平臺的器件模型建模與驗證 軟件工具授權：測試結構設計、測試芯片設計、電性測試、數據分析、設計優化等軟件 IC分析服務：逆向分析，主要有工藝分析（是在工藝層面的表征）、技術分析（得到電路網表、層次化電路圖、布圖結構分析數據）、知識產權分析鑒定（主要針對 IC 知識產權工程師）等 業務 2 數字

36、電路設計 EDA工具：單元庫特征化提取、單元庫/IP 質量驗證工、時序仿真分析、時序功耗優化、版圖集成與分析 驗證云服務 設計類 EDA：用于設計階段的電路仿真與驗證，在存儲領域做得比較好 軟件技術開發：利用公司一系列的軟、硬件產品和技術為客戶提供以電性檢測為核心的技術開發服務 IC設計服務：設計外包、量產外包、IP 授權三大解決方案 業務 3 平板顯示電路設計全流程EDA工具：模型提取、原理圖編輯、電路仿真、版圖編輯、物理驗證、寄生參數提取、版圖后仿真 半導體器件特性測試儀器：對器件電學信號分析，也是建模及驗證所需的數據來源 測試機及配件：主要是WAT 測試設備 EDA授權：IC 分析用到的

37、 EDA工具獨立銷售 業務 4 晶圓制造 EDA工具：針對晶圓制造廠的工藝開發和IP 設計需，器件模型提取、存儲器編譯器開發、單元庫特征化提取、單元庫/IP質量驗證、版圖集成與分析 半導體工程服務：建模和測試服務 測試服務：僅僅提供芯片測試 業務 5 技術開發服務：設計支持服務和晶圓制造服務，涉及測試芯片設計、半導體器件測試分析、器件模型提取、單元庫設計及存儲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 華大九天 思爾芯 概倫電子 廣立微 芯愿景 器編譯器開發服務 EDA業務占比（2020年）83%（剔除技術開發服務業務）100%69%

38、（剔除測試儀器、工程服務業務）24%（只算軟件工具授權）3%（只算 EDA軟件授權）主要客戶 K1、華虹、京東方、中國電子、清華、兆芯，2020年前五大占比 50%中興、國微集團、芯河半導體、紫光同創、中天微等，2020年前五大客戶占比24%美光科技、聯電、三星電子、臺積電、Lattice、eSilicon、Jedat、SK、中芯國際、先進半導體、長江存儲、華力微，2020年前五大占比 51%三星電子等 IDM廠商，華虹集團、粵芯半導體、合肥晶合、長鑫存儲等 Foundry廠商以及部分 Fabless 廠商。過去三年前五大客戶占比 86-97%（晶圓廠集中度高）。中國電子科技集團公司、中國航天

39、科技集團有限公司、納思達，2020 年前五大客戶占比為 58%境外業務占比（2020年）國外占比 7.05%，占比逐年提升，主要在北美和亞洲 境外占比 27.16%，主要在日本、中國臺灣及美國 境外占比 53.25%，主要在美國、韓國、中國臺灣、日本 逐年降低，過去三年從29.80%到15.47%，三星電子、力晶科技等位于韓國、中國臺灣地區的廠商 7.96%，波動較大，之前年份 10-23%都有 銷售方式 直銷 直銷占比降低，2020年為 80%2020 年直銷74%，分銷26%，分銷主要是通過proplus，后續純直銷 2020 年直銷 93%、經銷7%，經銷商是盟佳科技和華大九天 直銷占比

40、為 95 以上 特殊股東 中國電子集團是第一大股東，中國電子有限及中電金投合計持有公司 39.6%的股權 國微控股是第一大股東，華為間接持股2.27%Intel 持股 5.4%無 無 資料來源：wind，各個公司招股書，申萬宏源研究 領先優勢需要時間積累，難以彎道超車。任何一個關鍵的 EDA 工具實現基本功能需要2-3 年的研發時間，滿足客戶的需求達到可用又需要 2 年左右的時間，不斷的提升工藝和優化性能，達到甚至超過海外巨頭的能力又需要 2 年以上的時間。所以 EDA 的研發沒法一蹴而就，目前領先。在目前的大環境下，有頭部客戶愿意幫助本土廠商迭代將大大縮減開發時間，也能快速提升產品性能。圖

41、17：EDA 廠商的發展模型 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：概倫電子，申萬宏源研究 2009 年正式成立后奮起直追，每 2-3 年就會發布重大產品。2009 年公司成立發布第一代時序功耗優化工具；2010 年公司發布一站式版圖集成與分析工具；2011 年公司發布第一代模擬電路設計全流程 EDA 工具系統；2014 年公司發布平板顯示電路設計全流程EDA 工具系統；2015 年公司發布新一代高性能并行電路仿真工具；2017 年公司發布高精度時序仿真分析工具、新一代大容量時序功耗優化工具和平板顯示電路異形版圖設計工具

42、；2018 年公司推出晶圓制造工程服務業務并發布異構仿真系統；2019 年公司發布標準單元庫特征化提取工具和平板顯示電路可靠性分析工具；2020 年公司發布新一代模擬電路設計全流程 EDA 工具系統和工藝模型提取工具。圖 18：華大九天產品不斷迭代 資料來源：華大九天招股書，申萬宏源研究 再進一步而言，公司主要突破了關鍵的技術，使得產品力能夠達到海外的水平。表 3：公司各個工具的技術突破 模擬平板：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 產品 核心技術能力 旋轉單元編輯技術 異形填充技術 原理圖和版圖編輯工具 Aether 平面搜索

43、算法完成版圖自動連線 電路仿真工具 ALPS 和異構仿真系統 ALPS-GT 大規模矩陣智能求解技術和基于 CPU-GPU異構系統的仿真加速技術 物理驗證工具 Argus 基于幾何圖形邊的掃描線技術，通過倒序樹算法和自適應掃描線算法實現了對版圖中各種不規則幾何圖形的快速掃描計算。版圖預處理技術，包括版圖索引算法、多線程數據讀取算法、高效的版圖層次結構分析和層次提升算法 設計規則違例識別和聚類技術 寄生參數提取工具 RCExplorer 電阻網絡快速提取技術，通過大規模版圖快速切割算法、不規則圖形的平行邊切割算法、圖形連接性快速判定算法以及電阻網絡的等效約減算法等?；谶吔缭胤ǖ钠⒎址匠糖蠼?/p>

44、技術 基于陣列的電阻和電容提取 基于有限元方法的高精度電阻計算技術 三維建模技術 平板顯示電路設計可靠性分析工具 ArtemisFPD 全面板熱電分析技術 數字：單元庫特征化提取工具 Liberal 基于電路功能的激勵自動生成技術 分布式并行調度技術 單元庫/IP 質量驗證工具Qualib 基于規則的單元庫/IP 質量檢查技術 基于特征值的單元庫性能評估技術 高精度時序仿真分析工具Xtime 基于時序路徑的網表與激勵自動生成技術 基于時序路徑的可靠性分析技術 時序功耗優化工具 Xtop 層次設計數據并行處理技術 動態時序建圖技術 增量布局技術 版圖集成與分析工具 Skipper 基于索引的版圖

45、數據并行讀取技術 版圖數據內存鏡像技術 圖形索引技術 晶圓：器件模型提取工具 Xmodel 器件模型參數擬合技術 存儲器編譯器開發工具 SMCB 高效的存儲器編譯器電路和版圖拼接技術 資料來源：招股書，申萬宏源研究 4.2 流程：模擬完善全定制，數字攻破關鍵點 模擬類全面完善，數字類補全關鍵點工具。華大九天在模擬類有絕對的優勢，模擬類的發展補全射頻、存儲、光電等領域，可能預見公司在射頻、光電等領域也能基于模擬的優勢拓展。募投項目中，數字類重點研發為綜合及驗證工具，數字領域難度更大，公司的策略是抓關鍵點工具。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 27 頁 簡單金

46、融 成就夢想 圖 19：不同環節的具體工具拆解 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各個公司官網，數據來源華大九天，申萬宏源研究 4.3 工藝：全面支持先進工藝 模擬能達到 28nm，數字能達到 5nm 技術。公司目前主要既有模擬電路設計全流程EDA 工具系統中，電路仿真工具支持最先進的 5nm 量產工藝制程，處于國際領先水平；其他模擬電路設計 EDA 工具支持 28nm 工藝制程，與已支持 5nm 先進工藝的同類領先工具仍存在一定差距。未來，模擬將首先解決對先進工藝的支持問題。表 4：公司支持的工藝水平 模擬 全球水

47、平 公司水平 數字 全球水平 公司水平 原理圖編輯工具 5nm 28nm 單元庫/IP 質量驗證工具 5nm 5nm 電路仿真工具 5nm 5nm 高精度時序仿真分析工具 5nm 5nm 版圖編輯工具 5nm 28nm 時序功耗優化工具 5nm 5nm 物理驗證工具 5nm 28nm 版圖集成與分析工具 5nm 5nm 寄生參數提取工具 5nm 28nm 時鐘質量檢視與分析工具 5nm 5nm 可靠性分析工具 5nm 28nm 單元庫特征化提取工具 5nm 40nm 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測 5.1 收入

48、端：模擬放量、數字發力 模擬/平板等全流程 EDA 工具：目前已經實現全流程覆蓋，28nm 已經全支持，能夠滿足大部分模擬設計的需求，只需要不斷突破大客戶后將快速體現到收入上。同時公司也在射頻、存儲、光電設計等領域布局，支撐長期的發展。預計全流程 EDA 工具主要靠客戶突破帶動成長，預計 22-24 年增速為 38%、35%、35%。數字電路設計 EDA 工具：公司的數字類產品主要以點工具為主，大部分工具在 2017 年發布，預計今明年新產品發布后將快速起量。數字類的成長來源于產品線和客戶同時擴展，模擬產品突破的客戶也能幫助數字類的交叉銷售。預計 22-24 年增速為 20%、30%、35%。

49、晶圓制造 EDA 工具：隨著本土晶圓廠的快速發展，晶圓制造類產品也將有諸多的需求，考慮到該業務基數尚小，預計 22-24 年增速為 60%、55%、45%。技術開發服務、其他業務：隨著公司產品線齊全，綜合能力提升，預計這塊業務也將保持一定的增長，預計 22-24年增速為 30%、30%、30%。5.2 費用端：成長初期，仍將保持高投入 研發投入大，即使國際巨頭也達到 40%的研發費用率。國內最大的華大九天研發投入在 40%以上，國際巨頭也在 30-40%。如 Synopsys 最近一年研發投入 86 億元（同期大華1.8 億元），占比 35%。因為 EDA 涉及環節眾多，每個點工具都需要巨大的

50、投入。同時隨著摩爾定律的快速進步，即使研發成功也需要不斷更新，導致新進入者和成熟巨頭的研發投入都巨大。資料來源：招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：EDA 廠商研發投入巨大（研發投入占比）資料來源：wind，申萬宏源研究 銷售費用率，EDA 普遍低于 CAD 廠商 20pcts。EDA 廠商銷售費用率一般在 20%以內，低的到 3%左右。CAD 廠商基本在 30%以上，甚至可達到 40%。還是源于客戶的集中度差異，尤其是制造類 EDA 客戶集中度非常高。公司因為全領域、全環節覆蓋，需要投入的銷售費

51、用預計仍較大。圖 21：全領域覆蓋銷售費用率也難下降（銷售投入占比）資料來源：wind，申萬宏源研究 上文論述，對于本土的 EDA 廠商目前國內市場正處于發展初期，產品拓展、迭代的研發投入，客戶拓展的銷售投入均需要較大的支出。預計未來 3 年公司的費用投入仍將保持高位，同時隨著稅收優惠的減小，利潤增速短期難以加速。預計 22-24 年銷售費用同比增長 36%、40%、35%；研發費用同比增長 34%、30%、35%；管理費用同比增長 47%、35%、35%。圖 22：費用投入將保持高位（圖中數據為增速）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 27 頁 簡單金融

52、成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 綜上，預計 2022-2024 年營業收入為 7.87、10.66、14.42 億元，增速為 36%、35%、35%；歸母凈利潤為 1.90、2.61、3.55 億元，增速為 36%、37%、36%。5.3 給予 2022 年目標市值 211 億 在招股說明書中，公司披露：“公司所在行業細分程度較高，境內的主要競爭對手不存在可比的上市公司。因此，在“軟件和信息技術服務業”上市公司中根據可比公司選擇標準，選取了中望軟件（688083.SH）、盈建科（300935.SZ）、寶蘭德（688058.SH）、泛微網絡（603039.SH）”。我們認為盈建科、寶

53、蘭德、泛微網絡只是業務上有相似性，直接對標用于估值判斷的意義不大。我們按照業務直接對標、邏輯直接對標，選擇可比公司為：概倫電子、中望軟件、圣邦股份、北方華創。概倫電子為公司的直接對標公司，中望軟件為 CAD 廠商與 EDA 同根同源；公司發展邏輯、商業模式完全可比；圣邦股份、北方華創雖業務與公司不可比，但均處于半導體行業，且投資邏輯相似，也是國產化替代的邏輯，也能作為對標。PE 估值：取平均 121x，對應市值 230 億。PS 估值：取平均 24.5x，對應市值 193 億。平均為 211 億市值?？杀裙镜墓乐邓蕉驾^高，因為相關公司處于半導體領域（EDA 本身也是半導體的一環），擁有國產

54、化替代的邏輯，具備稀缺性，對應的業績增速高與確定性強。對應如此的估值水平具備合理性。采用 PE 與 PS 估值是因為，公司已經具備盈利能力，但尚未達到穩態，用 PS 與 PE 同時比較，能避免單一估值的偏頗。表 5：可比公司估值表（以 2022 年 7 月 20 日收盤價計算）（單位：百萬元）公司名稱 證券代碼 市值（億元）歸母凈利潤（百萬）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 概倫電子 688206 144 28.60 52.14 70.01 93.82 276 206 154 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24

55、 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 中望軟件 688083 170 181.65 231.65 310.62 415.33 73 55 41 圣邦股份 300661 581 699.39 1,053.66 1,447.75 2,027.43 55 40 29 北方華創 002371 1,404 1,077.41 1,761.84 2,440.34 3,204.73 80 58 44 平均值 121 90 67 華大九天 301269 139.31 189.94 260.88 354.50 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：盈利預測取 Wind 一致預期 表 6：可比公司估值表（以 20

56、22 年 7 月 20 日收盤價計算）（單位：百萬元）公司名稱 證券代碼 市值（億元）營業收入（百萬）PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 概倫電子 688206 144 194 284 408 568 50.7 35.3 25.3 中望軟件 688083 170 2,904 837 1,134 1,519 20.3 15.0 11.2 圣邦股份 300661 581 2,908 3,393 4,792 6,628 17.1 12.1 8.8 北方華創 002371 1,404 2,909 14,294 19,215 24,703 9.8 7

57、.3 5.7 平均值 24.5 17.4 12.7 華大九天 301269 579 787 1,066 1,442 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：盈利預測取 Wind 一致預期 風險提示：EDA 涉及數學、物理、半導體、計算機、軟件等多門學科，技術突破難度高，新產品發展可能不及預期。對于頭部客戶突破緩慢，也將影響公司的成長速度。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 415 579 787 1,066 1,442 營業收入 41

58、5 579 787 1,066 1,442 營業總成本 371 544 738 968 1,308 營業成本 53 62 79 103 134 稅金及附加 5 8 11 14 20 銷售費用 68 89 122 171 231 管理費用 63 80 118 160 216 研發費用 183 305 409 533 721 財務費用-1 0-1-13-14 其他收益 70 108 142 192 260 投資收益-4-2 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-6-1 0 0 0 資產減值損失 0-1 0 0 0 資產處置收益 0 0

59、0 0 0 營業利潤 104 139 190 290 394 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 104 139 190 290 394 所得稅 0 0 0 29 39 凈利潤 104 139 190 261 355 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 104 139 190 261 355 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 104 139 190 261 355 加：折舊攤銷減值 22 55 91 75 77 財務費用 1 3-1-13-14 非經營損失 4 2 0 0 0 營運資本變動

60、20 95-56-67-42 其它 6 19 41-13-5 經營活動現金流 157 312 265 243 370 資本開支 365 378 0 0 0 其它投資現金流-63-63-27-70-65 投資活動現金流-429-441-27-70-65 吸收投資 293 0 3,550 0 0 負債凈變化 118 88 99 87 81 支付股利、利息 21 10-1-13-14 其它融資現金流 0-17-128 38 17 融資活動現金流 389 61 3,521 139 113 凈現金流 114-68 3,759 311 418 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 20

61、20 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 768 857 4,743 5,263 5,902 現金及等價物 446 438 4,257 4,629 5,107 應收款項 261 293 379 506 629 存貨凈額 36 55 73 84 117 合同資產 1 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 其他流動資產 25 70 33 43 49 長期投資 104 105 105 105 105 固定資產 226 474 395 317 238 無形資產及其他資產 242 366 321 334

62、340 資產總計 1,341 1,802 5,563 6,018 6,586 流動負債 244 347 405 473 588 短期借款 0 43 50 50 50 應付款項 153 204 279 334 450 其它流動負債 91 99 75 89 88 非流動負債 239 460 425 550 648 負債合計 483 807 829 1,023 1,236 股本 434 434 543 543 543 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 439 439 3,881 3,881 3,881 其他綜合收益-8-10-10-10-10 盈余公積 15 40 74 120 183 未

63、分配利潤-23 91 248 462 754 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 857 995 4,734 4,995 5,350 負債和股東權益合計 1,341 1,802 5,563 6,018 6,586 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會

64、因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0

65、755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我

66、們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡

67、要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]

68、到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。