凱盛新材-全球氯化亞砜龍頭研發賦能未來成長-220722（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：4 45.45.4 分析師：分析師：謝楠謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)421 流通股本(百萬股)60 市價(元)45.40 市值(百萬元)19,097 流通市值(百萬元)2,724 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）62

2、4 880 1,295 1,718 2,200 增長率 yoy%-5%41%47%33%28%凈利潤（百萬元）160 193 333 492 642 增長率 yoy%17%20%72%48%30%每股收益（元）0.38 0.46 0.79 1.17 1.53 每股現金流量 0.33 0.21 0.95 0.80 2.29 凈資產收益率 20%15%22%25%26%P/E 119.0 98.8 57.4 38.8 29.7 23.9 15.0 12.5 9.9 7.7 P/B 23.9 15.0 12.5 9.9 7.7 備注：歷史數據按最新股本計算，股價取自 2022 年 7 月 21 日收

3、盤價。報告摘要報告摘要 氯化亞砜氯化亞砜行業行業龍頭龍頭，構建構建一體化循環產業一體化循環產業鏈鏈。公司是以研發驅動的創新型新材料公司，依托出色的研發工程化能力和多年的產業積累，已成長為全球最大氯化亞砜生產企業、國內芳綸單體龍頭公司、國內唯一一家具備聚醚酮酮（PEKK）完整技術體系的產業鏈一體化廠商。依托產業鏈一體化布局優勢，公司氯化亞砜產品成本領先，毛利率始終保持 30%以上，遠超同行業；芳綸單體產品純度高達 99.95%，已獲得芳綸生產巨頭美國杜邦，日本帝人等的認可并深度合作，未來進一步向氯化亞砜產業鏈下游高精尖塑料產品 PEKK 延伸，芳綸單體二期項目 1 萬噸 2022 年 2 月開始

4、試生產，PEKK 的 2000 噸項目首期 1000 噸有望于 2022 年下半年投產，打開成長空間。氯化亞砜氯化亞砜政策政策約束產能約束產能擴建擴建，甜味劑甜味劑等新興等新興需求有望放量需求有望放量。氯化亞砜具強腐蝕性、強刺激性和毒性，對空氣和土壤均有一定程度的危害，隸屬于高環境風險產品，供給端整體偏緊。因為其具有原子利用率高、選擇性高、產品純度高等優勢，作為優良氯化劑，在農藥、醫藥、染料等領域運用廣泛，且需求穩定增長。根據公告，目前行業表觀產能 48 萬噸，表觀消費量 35 萬噸，新領域方面，三氯蔗糖約占當前需求結構的 1/3，2009-2018 年全球三氯蔗糖的需求增速超 15%，利好氯

5、化亞砜需求增長。此外，氯化亞砜在鋰原電池等領域的應用，也有望對氯化亞砜帶來較大需求增量。產能規模領先行業，產能規模領先行業，成本優勢成本優勢與質量優勢與質量優勢兼具兼具。公司為全球氯化亞砜龍頭，目前產能 15 萬噸，呈現一超格局；規模優勢配合公司獨有的二氧化硫分離循環技術，可將芳綸聚合單體生產過程中排放的二氧化硫作為氯化亞砜的原材料繼續生產，幾乎無廢氣排出，帶來成本優勢和環保優勢；且公司地處山東省，其園區附近存在較多的氯堿企業，液氯等原材料的采購具有優勢，2018-2021 年公司氯化亞砜平均噸成本明顯低于同行對手，產品毛利率始終保持在 30%以上。同時公司作為行業標準制定者，通過鋰原電池客戶

6、的應用，公司產品純度和質量作為業內標桿，備受下游客戶認可。芳綸單體巨頭芳綸單體巨頭，布局高性能新材料布局高性能新材料 PEKK。公司芳綸單體產品純度高達 99.95%，已獲得芳綸生產巨頭美國杜邦，日本帝人等的認可并深度合作，目前下游芳綸整體復合增速超過 10%，帶動芳綸聚合單體行業景氣度上行，2022 年產能將達到 3.1 萬噸；公司為國內唯一高精尖塑料產品 PEKK 生產能力企業，公司預計募投項目 2000 噸帶來 10.11 億營收增量，稅后凈利潤達 3.42 億元。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 3.33/4.92/6.42

7、 億元，同比增長 72%/48%/30%，EPS 分別為 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盤價計算，對應 PE 為 57.4/38.8/29.7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險，產品價格不及預期的風險，產能投放不及預期的風險，下游需求不及預期的風險，信息滯后或更新不及時的風險。全球氯化亞砜龍頭，全球氯化亞砜龍頭，研發賦能研發賦能未來未來成長成長 凱盛新材（301069.SZ）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 7 月 22 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%凱盛新材滬深300 請務必閱

8、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文對公司的產品所在的行業的供給格局和新增需求進行了詳細的分析。本文對公司的產品所在的行業的供給格局和新增需求進行了詳細的分析。氯化亞砜供給端目前產能主要集中于國內，根據凱盛新材公司公告，目前行業表觀產能 48 萬噸，表觀消費量 35 萬噸，且受到政策限制存在較多無效產能，甜味劑三氯蔗糖拉動氯化亞砜需求，2009-2018 年三氯蔗糖的需求增速達到 15%以上，氯化亞砜在鋰原電池等領域的應用，也有望對氯化亞砜帶來較大需求增量。芳綸聚合單體供給端國內產能超過 1 萬噸/年

9、的只有公司和三力新材，需求端主要為下游的間/對位芳綸生產企業擴建產能，預計達產后帶來芳綸聚合單體的新增需求量為 6.17 萬噸，市場空間廣闊。投資邏輯投資邏輯 以氯化亞砜為基礎，以氯化亞砜為基礎，下游布局高性能新材料下游布局高性能新材料。公司以氯化亞砜為基礎，向下延伸形成產業鏈一體化布局，配合公司獨有的二氧化硫分離循環技術，可將芳綸聚合單體生產過程中排放的二氧化硫作為氯化亞砜的原材料繼續生產，幾乎無廢氣排出，帶來成本優勢和環保優勢；且公司地處山東省，其園區附近存在較多的氯堿企業，液氯等原材料的采購成本大幅下降其競爭優勢遠超同行業，整體的產品毛利率達到 30%以上，遠超精細化工行業毛利率。目前繼

10、續向產業鏈下游延伸生產 PEKK，公司為國內唯一擁有完成 PEKK制備技術的企業，2000 噸/年 PEKK 項目的首期 1000 噸將在 2022 年下半年逐步釋放。估值與估值與盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 3.33/4.92/6.42 億元，同比增長 72%/48%/30%，EPS 分別為 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盤價計算，對應 PE 為 57.4/38.8/29.7倍。公司為精細化工細分領域的龍頭企業，因此我們選取了同為精細化工領域的企業天賜材料、天奈科技和中欣氟材作為可比公司，公司產業鏈向下游延申至 PEKK 高分子

11、新材料，我們繼續選取同為高分子新材料行業的沃特股份、瑞華泰和普利特作為可比公司?？杀裙?021-2024年的平均PE為100.84/45.14/27.46/19.63倍,公司作為氯化亞砜行業龍頭，產業鏈一體化成本優勢顯著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求帶動，當前公司處于產能釋放階段，有望迎來量價齊升，因此給予公司一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“買入“評級。MAkVaXkW6VpPrRrOaQdN6MsQnNpNtRfQoOsNiNoMqN9PmNrRuOmPpMNZnPzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、

12、凱盛新材：全球氯化亞砜行業龍頭，上市迎來發展新機遇、凱盛新材：全球氯化亞砜行業龍頭，上市迎來發展新機遇.-6-1.1 公司簡介：全球氯化亞砜行業龍頭，產業鏈一體化發展.-6-1.2 股權結構：華邦生命健康股份有限公司為公司控股股東.-6-1.3 盈利情況：聚焦精細化工行業，業績具成長性.-7-2、氯化亞砜行業：政策約束產能，甜味劑等新興領域需求有望放量、氯化亞砜行業：政策約束產能，甜味劑等新興領域需求有望放量.-11-2.1 國內占全球八成產能，呈現一超格局.-11-2.2 傳統需求平穩增長，甜味劑等新興領域需求有望放量.-13-2.2.1 傳統領域：性能優良的廣譜性氯化劑，需求平穩增長.-1

13、4-2.2.2 新領域：甜味劑等新興領域帶動氯化亞砜未來需求.-15-3、深耕氯化亞砜產業鏈，具備成本和質量優勢、深耕氯化亞砜產業鏈，具備成本和質量優勢.-19-3.1 一體化循環產業鏈，具備較強成本優勢.-19-3.2 國內氯化亞砜技術開創者，產品質量已獲下游認可.-22-4、以氯化亞砜為核心產品向下游繼續延伸、以氯化亞砜為核心產品向下游繼續延伸.-24-4.1 芳綸聚合單體：產品純度高，已獲下游一線客戶認證.-24-4.2 聚醚酮酮：國內唯一具有 PEKK 生產技術的企業，即將迎來收獲期.-28-5、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-32-6、風險提示、風險提示.-33-圖表目錄圖表目錄

14、圖表圖表 1 1：全球氯化亞砜龍頭，上市迎來發展新機遇：全球氯化亞砜龍頭，上市迎來發展新機遇.-6-圖表圖表 2 2：華邦健康是公司控股股東，張松山是實際控制人：華邦健康是公司控股股東，張松山是實際控制人.-7-圖表圖表 3 3：公司營業收入情況：公司營業收入情況.-8-圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況.-8-圖表圖表 5 5：分產品營收結構：分產品營收結構.-8-圖表圖表 6 6：分地區營收結構：分地區營收結構.-8-圖表圖表 7 7：公司銷售毛利率：公司銷售毛利率.-9-圖表圖表 8 8：公司銷售凈利率：公司銷售凈利率.-9-圖表圖表 9 9：分產品毛利構成：分產品

15、毛利構成.-9-圖表圖表 1010：主營產品毛利率水平：主營產品毛利率水平.-9-圖表圖表 1111：公司費用率情況：公司費用率情況.-10-圖表圖表 1212：公司：公司 ROEROE 水平水平.-10-圖表圖表 1313：產品產能產量歷年情況：產品產能產量歷年情況.-10-圖表圖表 1414：公司未來產能規劃：公司未來產能規劃.-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1515：氯化亞砜分子式：氯化亞砜分子式.-11-圖表圖表 1616：氯化亞砜樣品：氯化亞砜樣品.-11-圖表圖表 1717：“高環境風險高環境風險”

16、產品名錄產品名錄.-12-圖表圖表 1818：新泰市重點排污企業集中公開環境信息情況：新泰市重點排污企業集中公開環境信息情況.-12-圖表圖表 1919：全球氯化亞砜產能情況：全球氯化亞砜產能情況.-12-圖表圖表 2020：氯化劑工藝對比：氯化劑工藝對比.-13-圖表圖表 2121：氯化劑性能對比：氯化劑性能對比.-13-圖表圖表 2222：全球氯化亞砜市場結構：全球氯化亞砜市場結構.-13-圖表圖表 2323：氯化亞砜下游需求：氯化亞砜下游需求.-13-圖表圖表 2424：中國農藥行業銷售收入情況：中國農藥行業銷售收入情況.-14-圖表圖表 2525：氯化亞砜在醫藥行業應用：氯化亞砜在醫藥

17、行業應用.-15-圖表圖表 2626：全國醫藥工業主營業務收入情況：全國醫藥工業主營業務收入情況.-15-圖表圖表 2727：全球染料產量分布格局：全球染料產量分布格局.-15-圖表圖表 2828：近年來我國染料、有機顏料主要指標完成情況：近年來我國染料、有機顏料主要指標完成情況.-15-圖表圖表 2929：全球三氯蔗糖需求、產能同步穩定增長：全球三氯蔗糖需求、產能同步穩定增長.-16-圖表圖表 3030：全球三氯蔗糖產能集中度高：全球三氯蔗糖產能集中度高.-16-圖表圖表 3131：三氯蔗糖工藝流程圖：三氯蔗糖工藝流程圖.-16-圖表圖表 3232：三氯蔗糖價格：三氯蔗糖價格.-16-圖表圖

18、表 3333：鋰原電池技術構：鋰原電池技術構成和應用領域成和應用領域.-17-圖表圖表 3434：公司產業鏈布局（紅色部分為公司產品）：公司產業鏈布局（紅色部分為公司產品）.-19-圖表圖表 3535：氯化亞砜工藝流程簡圖：氯化亞砜工藝流程簡圖.-19-圖表圖表 3636：山東省液氯產能較為集中（千噸：山東省液氯產能較為集中（千噸/年）年）.-20-圖表圖表 3737：公司氯化亞砜產能利用率：公司氯化亞砜產能利用率.-20-圖表圖表 3838：世龍實業氯化亞砜產能利用率：世龍實業氯化亞砜產能利用率.-20-圖表圖表 3939：公司與世龍實業氯化亞砜噸售價和成本對比：公司與世龍實業氯化亞砜噸售價

19、和成本對比.-21-圖表圖表 4040：公司和世龍氯化亞砜毛利率對比：公司和世龍氯化亞砜毛利率對比.-21-圖表圖表 4141：世龍實業循環經濟生產流程：世龍實業循環經濟生產流程.-22-圖表圖表 4242：公司氯化亞砜成本拆分（元：公司氯化亞砜成本拆分（元/噸）噸）.-22-圖表圖表 4343：假設公司液氯自產與世龍實業的成本對比：假設公司液氯自產與世龍實業的成本對比.-22-圖表圖表 4444：國內主要使用二氧化硫氣相循環法：國內主要使用二氧化硫氣相循環法.-22-圖表圖表 4545：公司部分發明專利：公司部分發明專利.-23-圖表圖表 4646：公司芳綸聚合單體工藝特點：公司芳綸聚合單體

20、工藝特點.-24-圖表圖表 4747：20202020 年公司自產業務前五名客戶銷售情況年公司自產業務前五名客戶銷售情況.-25-圖表圖表 4848：公司芳綸單體產銷情況：公司芳綸單體產銷情況.-25-圖表圖表 4949：公司芳：公司芳綸單體產能利用情況綸單體產能利用情況.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5050：公司芳綸單體噸成本拆分：公司芳綸單體噸成本拆分.-26-圖表圖表 5151：公司芳綸單體毛利率與三力新材對比：公司芳綸單體毛利率與三力新材對比.-26-圖表圖表 5252：芳綸聚合單體工藝流程圖：芳綸

21、聚合單體工藝流程圖.-26-圖表圖表 5353：芳綸產：芳綸產品上下游結構品上下游結構.-27-圖表圖表 5454：國際國內間位芳綸下游市場應用：國際國內間位芳綸下游市場應用.-27-圖表圖表 5555：國際國內對位芳綸下游市場應用：國際國內對位芳綸下游市場應用.-28-圖表圖表 5656：塑料產品金字塔：塑料產品金字塔.-29-圖表圖表 5757：公司：公司 PEKKPEKK 生產工藝簡圖生產工藝簡圖.-29-圖表圖表 5858：國：國家政策支持家政策支持 PEKKPEKK 新材料發展新材料發展.-30-圖表圖表 5959：PEKKPEKK 下游應用下游應用.-30-圖表圖表 6060：全球

22、：全球 PAEKPAEK 市場容量逐年增長市場容量逐年增長.-31-圖表圖表 6161：PAEKPAEK 類類 3D3D 打印材料市場容量預測打印材料市場容量預測.-32-圖表圖表 6262：公司收入預測表：公司收入預測表.-32-圖表圖表 6363：可比公司估值：可比公司估值.-33-圖表圖表 6464：盈利預測：盈利預測.-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1、凱凱盛盛新材：新材：全球全球氯化亞砜行業龍頭氯化亞砜行業龍頭，上市迎來發展上市迎來發展新機遇新機遇 1.1 公司簡介：公司簡介：全球全球氯化亞砜行業龍頭，氯化亞砜

23、行業龍頭，產業鏈一體化發展產業鏈一體化發展 山東凱盛新材料股份有限公司成立于 2005 年 12 月，是以研發驅動的創新型新材料公司，依托出色的研發工程化能力和多年的產業積累，已成長為全球最大氯化亞砜生產企業、國內芳綸單體龍頭公司、國內唯一一家具備聚醚酮酮（PEKK）完整技術體系的產業鏈一體化廠商。2014年，公司被華邦穎泰收購，在此期間建成 PEKK 的中試產業化生產線并申請了兩項氯化亞砜專利。2016 年，公司改名為凱盛新材股份有限公司并在在新三板掛牌交易，同年，“1.2 萬噸/年芳綸聚合單體”項目一期項目試生產，產能約 8800 噸/年。2019 年，公司定向發行股票，并將注冊資本增加至

24、 1.13 億元且芳綸聚合單體產能提升至 1.48 萬噸/年。2021 年 9 月 27 日公司在創業板掛牌上市。圖圖表表 1 1：全球氯化亞砜龍頭，上市迎來發展全球氯化亞砜龍頭，上市迎來發展新機遇新機遇 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 1.2 股權結構股權結構：華邦生命健康股份有限公華邦生命健康股份有限公司為公司控股股東司為公司控股股東 華邦華邦生命生命健康健康股份有限公司股份有限公司為公司控股股東為公司控股股東，張松山為實際控制人張松山為實際控制人。華邦生命健康股份有限公司占公司總股本 44.51%，實際控制人張松山及其一致行動人共持有公司 8.28%股份。公司控股子公司為山東凱斯通化

25、學有限公司和濰坊凱盛新材料有限公司，并參股山東產研高性能材料技術研究院 35%的股份，其中凱斯通化學有限公司主要經營精細加工和新材料業務，濰坊凱盛目前建設 1 萬噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目，山東產研高性能材料技術研究院無實質性業務。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2 2：華邦健康是公司控股股東，張松山是實際控制人華邦健康是公司控股股東，張松山是實際控制人 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 1.3 盈利情況：盈利情況：聚焦精細化工行業，業績具成長性聚焦精細化工行業，業績具成長性 公司公司營業收入結構持續

26、優化營業收入結構持續優化。公司營收水平逐步增長，公司在 2016 年于新三板掛牌前后所投資的產能陸續建成，推動公司營收快速增長，2021年公司氯化亞砜和芳綸單體產能釋放，營收水平進一步提升，2022年 Q1 公司營業收入為 2.58 億元，同比增長 31.35%，主要是 2020 和2021 年的儲備項目開始貢獻業績。產能釋放驅動歸母凈利潤逐年增長。產能釋放驅動歸母凈利潤逐年增長。公司歸母凈利潤整體呈現逐年增長趨勢，主要來自于新產能的逐步釋放。2019-2021 年公司芳綸聚合單體等產能釋放推動公司凈利潤穩步增長。2022 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 0.69 億元，同比增長 33.58%，

27、主要是得益于對氯化亞砜和對苯二甲酰氯的技改，提高了毛利率水平。張松山張松山張淇媛其他股東張一卓張皓博西藏匯邦科技有限公司其他股東華邦生命健康股份有限公司王加榮凱盛投資管理中心其他股東王永山東凱盛新材料股份有限公司山東產研高性能材料技術研究院山東凱斯通化學濰坊凱盛新材料16.47%47%13.87%11.7%10.96%5.91%18.71%2.78%71.32%1.28%60.65%6.79%3.8%44.51%3.73%41.17%35%100%100%實際控制人實際控制人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3 3：公

28、司公司營業收入營業收入情況情況 圖表圖表 4 4：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 氯化亞砜和芳綸聚合單體氯化亞砜和芳綸聚合單體業務業務貢獻貢獻，近年逐步布局海外市場近年逐步布局海外市場。2019 年氯化亞砜和芳綸單體的營收占公司營收比例穩定提升至 60%以上。從地區分類看，公司整體市場布局以國內為主，公司積極拓展海外市場，2018-2019 年美國杜邦公司、東麗新材料等國際大型跨國公司的采購量增加，大幅提高了海外市場的營收占比。2021 年公司國內業務占比達到 93%。圖表圖表 5 5：分產品營收結構分產品營收結構

29、圖圖表表 6 6：分地區營收結構分地區營收結構 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 聚焦精細化工行業，維持較強盈利能力。聚焦精細化工行業，維持較強盈利能力。除 2018 年外毛利率始終保持30%以上，凈利率始終保持 15%以上。具備較強的抗風險能力與盈利能力，位居精細化工行業前列水平。-40-200204060801001201400.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比(右軸，%)0%20%40%60%80%100%20172018201920202021芳綸氯化亞砜氯醚對硝基苯甲酸系列

30、其他收入其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中國大陸國外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 7 7：公司銷售毛利率公司銷售毛利率 圖表圖表 8 8：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 氯化亞砜和芳綸氯化亞砜和芳綸單體單體貢獻主要毛利貢獻主要毛利，主營產品毛利主營產品毛利率率維持維持 30%以上以上。從主營產品毛利構成上看，氯化亞砜和芳綸單體兩部分業務毛利始終占七成以上，且

31、隨著芳綸單體產能逐步釋放，公司毛利占比緩慢提升。從主營產品毛利率水平上看，近幾年受到液氯及液硫價格波動影響，氯化亞砜毛利水平略有降低，目前穩定在 30%左右。芳綸聚合單體 2021 年毛利率略有下降，為 45.93%，主要是受到市場競爭格局改變導致芳綸單體降價所致。圖圖表表 9 9：分分產品毛利構成產品毛利構成 圖表圖表 1010：主營主營產品毛利率水產品毛利率水平平 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 公司公司期間費用率期間費用率大幅降低大幅降低，ROE 保持保持 15%以上以上。從 2016 年到 2020年，公司三費水平保持穩定態勢，2018 年至 2

32、020 年期間費用率大約在 18%左右。2021 年至今，公司期間費用率大幅降低，2022 年 Q1為 9%。公司財務費用率維持較低水平，主要是因為公司無銀行借款，未產生利息支出，財務費用主要由利息收入及匯兌損益構成。公司重視技術開發創新，研發費用率穩定在 4%左右，2021 年銷售費用率快速下降主要是公司調整運輸費至營業成本導致。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021芳綸氯化亞砜氯醚對硝基苯甲酸系列其他收入其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1111：公公司司費用率情況費

33、用率情況 圖表圖表 1212：公公司司 R ROEOE 水平水平 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 公司產品以氯化亞砜為基礎公司產品以氯化亞砜為基礎，向產業鏈下游延伸向產業鏈下游延伸。目前公司主要產品為氯化亞砜和芳綸聚合單體等，產品以氯化亞砜為基礎向產業鏈下游延伸，目前擁有氯化亞砜產能 15 萬噸/年，位居全球第一，芳綸聚合單體擁有產能約 2.1 萬噸/年，為國內龍頭。目前對硝基苯甲酰氯和氯醚產能分別為 5000 噸和 4000 噸。圖表圖表 1313：產品產能產產品產能產量量歷年情況歷年情況 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 布局布局芳綸聚合單體和芳綸

34、聚合單體和 PEKK 項目，向下游延伸產業鏈。項目，向下游延伸產業鏈。芳綸聚合單體兩萬噸裝臵擴建項目（二期）項目目前正在試車，預計于 2022 年 Q3正式投產，達產后芳綸單體產能達到 3.1 萬噸。聚醚酮酮項目預計 2022年下半年投產，公司在濰坊新建高性能聚芳醚酮新材料項目，預計達產后可帶來 5 萬噸氯乙酰氯的產能，目前已獲得審批。圖表圖表 1414：公司公司未來未來產能產能規劃規劃 -20246810201720182019202020212022Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）產品項目2018201920202021產能（萬噸）12.0012.001

35、2.0015.00產量（萬噸）10.0612.2611.6813.50產能（萬噸）0.981.481.482.10產量（萬噸）0.931.361.331.63產能（萬噸）0.010.010.010.01產量（萬噸）0.000.000.000.00產能（萬噸）0.360.360.360.50產量（萬噸）0.160.170.180.26產能（萬噸）0.400.400.400.40產量（萬噸）0.310.370.370.40氯化亞砜芳綸聚合單體聚醚酮酮對硝基苯甲酰氯氯醚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、中泰證券研

36、究所 2、氯化亞砜行業：政策氯化亞砜行業：政策約束約束產能，產能，甜味劑甜味劑等新興領域等新興領域需求有望放需求有望放量量 2.1 國國內內占全球八成產能占全球八成產能，呈現一超格局，呈現一超格局 氯化亞砜氯化亞砜物化性質不穩定物化性質不穩定。氯化亞砜是一種重要的有機化工中間體，其分子式為 SOCl，外觀與性狀為無色至淡黃色液體，具有強烈刺激氣味?？苫烊苡谟袡C溶劑。在水中分解為亞硫酸和氯化氫。加熱到約 140則分解成氯、二氧化硫和一氧化硫?；瘜W性質：不可燃燒，具強腐蝕性、強刺激性，可致人體灼傷。遇水或潮氣會分解放出二氧化硫、氯化氫等刺激性的有毒煙氣，受熱分解也能產生有毒物質。圖表圖表 1515

37、：氯化亞砜分子式氯化亞砜分子式 圖表圖表 1616：氯化亞砜樣品氯化亞砜樣品 資料來源：Pubchem、中泰證券研究所 資料來源：公司官網、中泰證券研究所 隸屬隸屬高環境風險高環境風險產品，國家政策調控行業產能。產品，國家政策調控行業產能。根據環境保護部之前發布政策，氯化亞砜屬于高環境風險產品，其具有強腐蝕性、強刺激性和毒性，對空氣和土壤均有一定程度的危害。為了響應中央著力生態文明的建設，各地紛紛出臺政策限制氯化亞砜產能，諸如浙江省辦公廳發布的 關于印發浙江省推進運輸結構調整三年行動計劃（20182020年）的通知、新泰市人民政府發布的關于印發全市打贏藍天保衛戰作戰方案暨2013-2020年大

38、氣污染防治規劃三期行動計劃（2018-2020年）的通知，具體政策表現在使化工企業整廠搬遷、限制產能、停產整改等，導致行業存在無效產能，部分企業擴產計劃也多未動工，停于紙面。根據環境保護部最新 2021 年環境保護綜合名錄，氯化亞砜從兩高產品目前在建產能備注芳綸聚合單體10000噸/年目前正在試車，2022年Q3正式投產2022年Q3正式投產聚醚酮酮1000噸/年“2000噸/年聚醚酮酮項目”一期1000噸現已完成施工，正在進行設備安裝，預計2022年下半年投2022年下半年投產產。高性能聚芳醚酮新材料10000噸/年投資3.18億建設5萬噸/年氯乙酰氯裝置，目前已獲審批 請務必閱讀正文之后的

39、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 一資產品中剔除，目前僅屬于高環境風險產品，但新增產能仍有難度。圖表圖表 1717：“高環境風險高環境風險”產品產品名錄名錄 圖表圖表 1818：新泰市重點排污企業集中公開環境信息情況新泰市重點排污企業集中公開環境信息情況 資料來源：生態環境部辦公廳、中泰證券研究所 資料來源：新泰人民政府、中泰證券研究所 供給以國內為主，呈現一超格局供給以國內為主，呈現一超格局。海外僅朗盛、SF-chem、Transpek公司有部分產能，而國內生產企業占據全球較多有效產能。國內氯化亞砜產能呈現一超格局，產能龍頭為凱盛新材，是國內唯一

40、產能超 10 萬噸的企業，其余企業產能均在 5 萬噸以下，上市公司包括世龍實業、金禾實業、理文化工。圖表圖表 1919：全球氯化亞砜產能情況全球氯化亞砜產能情況 國內生產企業產能（萬噸）未來擴建（萬噸）備注凱盛新材15產能全球第一世龍實業5和合化工5金禾實業444萬噸主體工程已完工，已進入設備、儀表安裝階段寧夏豐華生物4江西理文化工442016年建設，一期投產4萬噸新泰蘭和化工3.5開封東大化工3河南聯創化工2山東新龍科技2浙江臥龍化工2莒南國泰化工2新鄉瑞誠科技發展1.2四川廣漢市運通化工廠1.5滄州大化股份6江蘇省鹽?；?2013年環評，無投產東明萬海氯堿化工2國內合計51.222國外生

41、產企業產能（萬噸）未來擴建（萬噸）備注德國的朗盛公司10.5印度的Transpek公司5.5瑞士的SF-Chem公司5.2海外合計21.20總計75.422 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 資料來源：CNKI、環評報告、公司公告、中泰證券研究所 2.2 傳統需求傳統需求平穩增長平穩增長，甜味劑甜味劑等新興領域等新興領域需求有望放量需求有望放量 氯化亞砜為氯化亞砜為性能優良的廣譜性氯化劑。性能優良的廣譜性氯化劑。目前氯化反應主要有利用碳基、磷基和硫基進行氯化三種工藝，氯化亞砜為硫基氯化劑，相對于其他氯化劑，具有原子利用率高、殘留

42、少、選擇性高、產品純度高等優勢，因此廣泛應用于精細化工合成。圖表圖表 2020：氯化劑工藝對比氯化劑工藝對比 圖表圖表 2121：氯化劑性能對比氯化劑性能對比 資料來源：CNKI、中泰證券研究所 資料來源：CNKI、中泰證券研究所 消費市場主要集中在歐亞大陸，使用場景廣泛。消費市場主要集中在歐亞大陸，使用場景廣泛。氯化亞砜需求主要來自歐洲，印度和中國，三者既是核心生產區域也是主要消費區域，依據QYResearch預測的數據，三個地區分別占據全球氯化亞砜市場約18%、24%和 55%的份額。傳統使用需求主要涵蓋醫藥、農藥、染料、等行業，由于其優良的性能，氯化亞砜的應用范圍不斷擴大，特別是在芳綸聚

43、合單體、三氯蔗糖等食品添加劑行業等領域，未來氯化亞砜需求有望保持增長。圖表圖表 2222：全球氯化亞砜市場結構全球氯化亞砜市場結構 圖表圖表 2323：氯化亞砜下游需求氯化亞砜下游需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 資料來源：QYResearch、中泰證券研究所 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 2.2.1 傳統領域：傳統領域：性能優良性能優良的的廣譜性氯化劑廣譜性氯化劑，需求平穩增長，需求平穩增長 廣泛應用于廣泛應用于農藥農藥生產生產，受益于農作物景氣度提高，受益于農作物景氣度提高。氯化亞砜主要用于生產甲氰菊酯、溴氰菊酯

44、、毒死蜱、惡唑烷酮、隆禾靈、殺鼠靈、戊菊酯、氰戊菊酯、滅蚊菊酯、氟氰戊菊酯等農藥產品。我國作為農業大國，農藥是農業生產的重要生產資料，對保障人民基礎物質生活及國家經濟實力有著舉足輕重的作用。2014 年至 2019 年期間，中國農藥行業銷售收入整體維持在 3000 億元以上，農藥行業規模穩定增長，為氯化亞砜的需求增長提供了保障。圖表圖表 2424：中國農藥行業銷售收入中國農藥行業銷售收入情況情況 資料來源：中國產業信息網、中泰證券研究所 用于生產各種藥物和藥物中間體，需求廣泛用于生產各種藥物和藥物中間體，需求廣泛。氯化亞砜可用于生產多種藥物中間體，如 2-氨基噻唑啉、2-呋喃甲酰氯、新戊酰氯，

45、2-氧代-2-呋喃基乙酸等。氯化亞砜也是多種藥物的重要原料，如抗癌藥物潑尼莫司汀/潑尼芥，抗寄生蟲藥物四咪唑鹽酸鹽，降壓降脂藥物降壓嗪等。根據中國醫藥統計網顯示，2014-2019 年間我國醫藥工業主營業務收入 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 規模不斷擴大，年均復合增長率達到 6.43%。氯化亞砜作為關鍵藥物及中間體的上游原材料，醫藥行業增速穩步上升，為氯化亞砜的需求增長提供了保障。圖表圖表 2525：氯化亞砜在醫藥行業應用氯化亞砜在醫藥行業應用 圖表圖表 2626：全國醫藥工業主營業務收入情況全國醫藥工業主營業務收入情況 資

46、料來源：公司公告、中泰證券研究所 資料來源：中國醫藥統計網、中泰證券研究所 染料行業染料行業支撐支撐氯化亞砜行業氯化亞砜行業。氯化亞砜可以作為氯化劑、氯?；瘎?，用作生產活性染料中的對位酯產品，以及活性翠蘭系列染料、硫化染料中的硫化艷綠和染料助劑等染料產品。目前中國染料總產量占全球的70%，活性染料作為染料行業的第二大印染品種，對位酯作為其原材料，剛性需求具有較強支撐。根據中國染料工業協會數據，2018 年染料產量 103.4 萬噸，實現工業總產值 687.5 億元，同比增長 10.7%；銷售收入累計完成 681.5 億元，同比增長 15.3%，染料等下游市場的良好運行，為氯化亞砜等原材料市場的

47、穩定發展提供了有力的保障。圖表圖表 2727：全球染料產量分布格局全球染料產量分布格局 圖表圖表 2828：近年來近年來我國染料、有機顏料主要指標完成情況我國染料、有機顏料主要指標完成情況 資料來源：中國染料協會、中泰證券研究所 資料來源：中國染料工業協會、中泰證券研究所 2.2.2 新領域：新領域：甜味劑甜味劑等新興領域等新興領域帶動氯化亞砜未來需求帶動氯化亞砜未來需求 代糖大勢下三氯蔗糖空間廣闊代糖大勢下三氯蔗糖空間廣闊。三氯蔗糖是一種人工合成甜味劑，具備甜價比高、穩定安全等優點，伴隨著消費者對低熱量、無糖等健康飲品-4-2024681012141602000400060008000100

48、001200014000160001800020000201420152016201720182019全國醫藥工業主營業務收入情況(億元)yoy（右軸，%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 需求的增加，以三氯蔗糖為代表的人工甜味劑需求有望快速增長。根據中國產業信息網，全球三氯蔗糖的需求量從 2009 年的 2500 噸增至2018 年的 10000-11000 噸。根據公司公告，目前三氯蔗糖占到了整個氯化亞砜表觀消費量 1/3 以上，復合增長率超過 15%。圖表圖表 2929：全球三氯蔗糖需求、產能同步穩定增長全球三氯蔗糖需求、

49、產能同步穩定增長 圖表圖表 3030：全球三氯蔗糖產能集中度高全球三氯蔗糖產能集中度高 資料來源：中國產業信息網、中泰證券研究所 資料來源：百川咨詢、中泰證券研究所 三氯蔗糖三氯蔗糖價格維持高位價格維持高位。目前三氯蔗糖價格維持在 40 萬元左右，在代糖大勢下，需求端持續增長。短期來看，三氯蔗糖原材料價格上漲，帶動成本提高，未來預計三氯蔗糖價格在 35-40 萬元/噸之間波動。圖表圖表 3131：三氯蔗糖工藝流程圖三氯蔗糖工藝流程圖 圖表圖表 3232：三氯蔗糖價格三氯蔗糖價格 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 資料來源：百川咨詢、中泰證券研究所 成功切入電池領域，打造成長新動能。成功切入電

50、池領域，打造成長新動能。鋰原電池中的鋰亞電池即鋰-亞硫酰氯（Li/SOCl2）電池，其正極材料由碳膜構成，負極由金屬鋰構成，電解液為氯化亞砜。鋰亞硫酰氯電池電壓為 3.6V，是目前鋰電池中電壓和比能量最高的，同時具備電流小，貯存壽命長等優點，可廣泛的應用在 ETC 收費、智能儀表（電表）、汽車 TPMS 系統、遠程監測系統 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 電源、軍事武器和通訊設備等裝臵上。長認證周期，構建競爭壁壘。長認證周期，構建競爭壁壘。氯化亞砜認證到鋰原電池等級是一個長周期的過程，根據公司公告，一般是三年一周期，有些客戶需

51、要兩個周期（6 年）的認證。下游用戶對產品的電壓穩定性要求很高，公司通過長期跟日本、歐美的客戶的合作，構建雜質檢測等體系，行成了門檻和壁壘。圖表圖表 3333：鋰原電池技術構成和應用領域鋰原電池技術構成和應用領域 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 氯化亞砜是氯化亞砜是 LiFSI 工藝中氯化環節重要原材料工藝中氯化環節重要原材料，與芳綸單體生產的極其，與芳綸單體生產的極其相似相似。根據天賜材料的環評報告和專利，LIFSI 的制備流程主要分為氯化、氟化、成鹽、提純四個步驟。氯化亞砜是制備 LIF

52、SI 氯化工藝環節中的重要原材料，隨著 LiFSI 產能的釋放，未來有望對氯化亞砜帶來較大的需求增量。從工藝上來講，LiFSI 的第一步和生產芳綸單體極其類似，生產間/對苯二甲酰氯是羧酸被氯化，而生產氨基磺酸是兩邊的磺酸被氯化。此外，公司通過先期產品推廣和應用，生產的氯化亞砜純度與質量得到驗證，也為 LiFSI 的下游拓展提供可能性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 3、深耕氯化亞砜產業鏈，具備成本和質量優勢深耕氯化亞砜產業鏈，具備成本和質量優勢 3.1 一體化循環產業鏈一體化循環產業鏈，具備較強，具備較強成本優勢成本優勢 產業

53、鏈一體化布局帶來更大利潤空間。產業鏈一體化布局帶來更大利潤空間。公司主要產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚等，建立了以氯、硫基礎化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到高性能芳綸纖維的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相關功能性產品的立體產業鏈結構。對于芳綸單體和 PEKK 等產業鏈下游的產品，其原材料可自我供應，相對于原材料外購的企業，一體化節省了部分原材料的成本且可以緩解上游原材料波動帶來的影響。圖表圖表3434：公司產業鏈布局（紅色部分為公司產品）公司產業鏈布局（紅色部

54、分為公司產品）資料來源：公司公告，中泰證券研究所 二氧化硫分離循環技術二氧化硫分離循環技術帶來成本優勢帶來成本優勢。公司以二氧化硫的分離及循環利用為核心技術，串聯上下游產品，將生產間/對苯二甲酰氯產品過程中產生的二氧化硫經分離后返回氯化亞砜生產線使用，不但解決了產品生產過程中環保處理負擔重的缺點，而且同時開創了一條工業廢氣二氧化硫綜合治理循環利用的綠色經濟之路。圖表圖表 3535：氯化亞砜工藝流程簡圖氯化亞砜工藝流程簡圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 資料來源：中國產業信息網、中泰證券研究所 區位優勢構建原料成本優勢。區位優

55、勢構建原料成本優勢。從成本結構上看，原料成本占 7 成。公司所處淄博，周邊山東鋁業、信發鋁電等大型電解鋁生產企業及其配套的氯堿廠數量較多。液氯作為危險化學品，不易保存，其運輸半徑受跨省運輸管制等諸多條件的限制，運輸半徑較短，公司具備成本采購優勢。圖表圖表 3636：山東省液氯產能較為集中（千噸山東省液氯產能較為集中（千噸/年）年）資料來源：卓創咨詢、公司公告、中泰證券研究所 公司公司產能利用率產能利用率保持保持較高較高水平水平。公司的 2018 年、2019 年、2020 年和2021 年的開工率分別為 83%，102%、97%和 90%，高于同行業世龍實業開工率，較高的產能利用率凸現了公司生

56、產的穩定性，同時強化了其規模優勢。圖表圖表3737：公司氯化亞砜產能利用率公司氯化亞砜產能利用率 圖表圖表3838：世龍實業世龍實業氯化亞砜產能利用率氯化亞砜產能利用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 公司氯化亞砜毛利率遠高于同行業。公司氯化亞砜毛利率遠高于同行業。在氯化亞砜單噸售價相近的情況下，公司氯化亞砜的單噸成本大幅低于世龍實業，2018 至 2021 年的噸成本分別比世龍實業低 1184 元、822 元、423 元、328 元。隨著原材

57、料價格上漲，公司氯化亞砜毛利水平有所下降，但仍保持在 34%以上，同行業世龍實業氯化亞砜毛利率水平則維持在盈虧平衡線附近。公司與世龍毛利率差距較大的主要是因為世龍實業液氯自產而公司液氯為外購，且世龍實業將液氯的生產成本計入了氯化亞砜的成產成本。圖表圖表3939：公司與世龍實業氯化亞砜噸公司與世龍實業氯化亞砜噸售價和售價和成本成本對比對比 圖表圖表4040：公司和世龍氯化亞砜毛利率對比公司和世龍氯化亞砜毛利率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 剔除原材料影響，剔除原材料影響，公司氯化亞砜毛利率仍居高位公司氯化亞砜毛利率仍居高位。我們對公司2018-2020 年的

58、氯化亞砜成本進行了拆分，原材料中液氯成本隨液氯價格上漲占比逐步提高，2020 年液氯成本占比達到 45%。世龍實業以自產氯氣生產氯化亞砜，并將液氯的生產成本帶入氯化亞砜的生產成本進行計算，所以毛利率相差較大。而根據公司模擬計算，假設公司在與世龍實業同樣使用自產氯氣生產氯化亞砜情況下，2018-2019 年的毛利率分別為-10.24%、11.63%，毛利率超世龍實業 10%以上，折算成成本公司氯化亞砜單噸成本比世龍實業低約 300 元/噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4141：世世龍實業循環經濟生產流程龍實業循環經

59、濟生產流程 資料來源：卓創咨詢、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表4242：公司公司氯化亞砜氯化亞砜成本拆分成本拆分（元（元/噸）噸）圖表圖表4343：假設假設公司液氯自產與世龍實業的成本對比公司液氯自產與世龍實業的成本對比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.2 國內氯化亞砜技術開創者，產品質量已獲下游認可國內氯化亞砜技術開創者，產品質量已獲下游認可 國內主流為二氧化硫氣國內主流為二氧化硫氣相相循環法循環法。國內外合成氯化亞砜主要有氯磺酸法、二氧化硫氣相法、三氯氧磷聯產法、三氧化硫法四種生產工藝。目前國外氯化亞砜生產企業均為三氧化硫法工藝路線，由于三氧化硫儲存

60、以及運輸要求較高，有爆炸危險，因此該方法較適合與硫酸生產裝臵聯產，國內未有普及。公司目前采用國內主流的二氧化硫氣相法路線，該方法原料成本低，產品穩定性高，生產的產品無色透明，且能實現規?；a，其中不完全反應的二氧化硫經分離后可以循環使用，尾氣中含 SO2 用堿液吸收為亞硫酸鈉，有效降低了“三廢”排放。圖表圖表 4444：國內主要使用二氧化硫氣國內主要使用二氧化硫氣相相循環法循環法 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 資料來源：氯化亞砜生產工藝技術特點分析、中泰證券研究所 公司為行業標準制定者。公司為行業標準制定者。公司作為全球范

61、圍氯化亞砜生產的龍頭企業，于 2013 年參與編制了 工業氯化亞砜（HG/T3788-2013）行業標準，并投入大量資金研發，擁有專利 139 項，發明專利 86 項。2017 年公司憑借氯化亞砜產品獲得國家工業和信息化部的制造業單項冠軍示范企業稱號。圖表圖表 4545：公司部分發明專利公司部分發明專利 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 氯化亞砜產品達到電池級標準。氯化亞砜產品達到電池級標準。氯化亞砜認證到鋰原電池等級是一個長周期的過程，根據公司公告，一般是三年一個周期，有些客戶需要兩個周期（6 年）的認證。之所以需要這么長周期的認證，是因為對產品的電壓穩定性要求很高，公司通過長期跟日本、歐

62、美的客戶的合作，構建雜質檢測等體系，行成門檻和壁壘。此外，通過前期產品推廣和應用，公司生產的氯化亞砜純度與質量得到驗證，為 LiFSI 的下游拓展提供保證。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 4、以氯化亞砜為核心產品向下游繼續延伸、以氯化亞砜為核心產品向下游繼續延伸 4.1 芳綸聚合單體：產品純度高，已獲下游一線客戶認證芳綸聚合單體：產品純度高，已獲下游一線客戶認證 芳綸單體芳綸單體技術儲備雄厚，技術儲備雄厚，產品獲得國際客戶認可產品獲得國際客戶認可。公司生產的間/對苯二甲酰氯產品純度可達到 99.95%以上，符合國內外芳綸生產廠

63、商聚合工藝對原料純度的高要求。2012 年 12 月，工業和信息化部發布的工業用間苯二甲酰氯（HG/T 4473-2012）及工業用對苯二甲酰氯（HG/T 4474-2012）兩項行業標準均由公司主編起草，公司是全球芳綸生產商美國杜邦公司、日本帝人、韓國可隆、韓國 Huvis 以及我國泰和 新材及超美斯等公司的供應商，其生產的高純度芳綸聚合單體處于行業領先水平。圖表圖表 4646：公司芳綸聚合單體工藝特點公司芳綸聚合單體工藝特點 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 認證周期長，認證周期長，客戶遍布全球?？蛻舯椴既?。芳綸聚合單體下游客戶主要為芳綸生產企業，具有較高的技術門檻及投資門檻，與氯化亞

64、砜下游行業相比，集中度較高。公司的高純度間/對苯二甲酰氯作為芳綸產品的核心關鍵原料，進入下游優質客戶的供應商體系之前，需要經歷長期、嚴格的認證過程，公司的研發與技術服務能力、產品質量、產品線、穩定供貨能力、品牌等獲得了下游客戶的充分認可，公司已與芳綸生產巨頭美國杜邦公司、日本帝人、韓國可隆、藍星新材料、中芳特纖等下游優質客戶建立了良好的合作關系。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4747：20202020 年公司自產業務前五名客戶銷售情況年公司自產業務前五名客戶銷售情況 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 產銷率和產能

65、利用率處于較高水平。產銷率和產能利用率處于較高水平。公司自設立以來，始終堅持自主研發、技術創新的發展理念，經過多年的技術積累，不斷的探索和創新，具有多年的氯化亞砜及其下游高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）等產品的研發生產經驗，其芳綸聚合單體產能從 2019 年的 0.98 萬噸/年提升至 2.1 萬噸/年。近年來，公司芳綸單體的產銷率及產能利用率維持 90%以上。圖表圖表4848：公司芳綸單體產銷公司芳綸單體產銷情況情況 圖表圖表4949：公司芳綸單體：公司芳綸單體產能利用情況產能利用情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 產品毛利率較高產品毛利率較高，受原材

66、料價格影響較大，受原材料價格影響較大。2018 年，2019 年，2020年公司芳綸單體噸成本分別為 1.11 萬元/噸，0.86 萬元/噸，以及 0.69萬元/噸，整體呈現大幅下降的趨勢，主要是直接原料成本大幅下降所致。與三力新材相比，2017 年公司芳綸聚合單體的毛利率高于三力新材；2018 年公司芳綸聚合單體的毛利率與三力新材 2018 年上半年的毛利率基本一致。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5050：公司芳綸單體噸成本拆分公司芳綸單體噸成本拆分 圖表圖表5151：公司芳綸單體毛利率與三力新材對比：公司芳綸單體

67、毛利率與三力新材對比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 國內供給國內供給集中集中，公司公司為為行業行業龍頭龍頭。芳綸聚合單體屬于高?；瘜W品，主要分為間苯二甲酰氯（IPC）和對苯二甲酰氯（TPC）。凱盛新材以氯化亞砜作為氯化劑，與間苯二甲酸或對苯二甲酸反應分別合成間苯二甲酰氯和對苯二甲酰氯。目前凱盛新材間/對苯二甲酰氯產能合計接近 2.1萬噸/年，預計今年芳綸單體二期 1 萬噸投產后將達到 3.1 萬噸的產能，其和三力新材為國內僅有的突破 1 萬噸/年產能的兩家芳綸聚合單體生產企業。圖表圖表 5252：芳綸聚合單體工藝流程圖芳綸聚合單體工藝流程圖 資料來源：公司公告

68、、中泰證券研究所 下游芳綸下游芳綸產品應用廣泛，整體需求增速超產品應用廣泛，整體需求增速超 10%。芳綸產品大類中目前已經實現商業化應用和生產是對位芳綸和間位芳綸。芳綸兼有無機纖維的力學性能和有機纖維的加工性能，是國家鼓勵發展的戰略性高性能新興材料，廣泛應用于全球 5G 光纖、軍民防護、汽車制造、新能源動力電池等。根據中國化工新材料產業發展報告的數據，2018 至 2020年，全球間位芳綸的消耗需求年均增長率約為 10%，全球對位芳綸的消耗需求年均增長率超過 10%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5353：芳綸產品

69、上下游結構芳綸產品上下游結構 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 間位芳綸主要應用于間位芳綸主要應用于工業環保、個人防護、橡膠增強等領域。工業環保、個人防護、橡膠增強等領域。在環保領域，由于我國重工業企業較多，在國家“保衛藍天”的大政策下，間位芳綸可用于生產優良的高溫濾料除塵布袋，在電力、有色金屬鍛煉、鋼鐵、石灰、塑膠、熟石膏等工業生產環節廣泛應用。在個體防護領域，間位芳綸因其優異的性能已經得到各方廣泛的認可，無論是在冶煉、電力、礦產、石油化工等工業防護領域，還是消防、軍隊作訓等軍警防護產品，需求都呈現增長趨勢。在橡膠增強領域，芳綸纖維可作為一種橡膠制品骨架材料，以取代一些傳統的橡膠骨架材料鋼

70、絲。圖表圖表 5454：國際國內間位芳綸下游市場應用國際國內間位芳綸下游市場應用 資料來源：芳綸纖維的研究現狀及功能化研究進展、中泰證券研究所 對位芳綸主要應用領域為軍用防護、對位芳綸主要應用領域為軍用防護、5G 通訊領域、汽車工業和新能源通訊領域、汽車工業和新能源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 電池行業。電池行業。在防護領域，對位芳綸纖維制作的防彈衣承受和分散子彈、彈片能量的強度強于鋼板，可抵抗手槍、獵槍及輕機槍的連續射擊，但重量極輕便于穿戴；除此之外還可用于生產防彈板、防彈頭盔等多種防彈防護用品。在軍事領域，對位芳綸可用

71、于生產直升飛機部件、降落傘材料、坦克和裝甲的芳綸布幅和鋼板、步兵戰車及供應戰車的防彈材料、水陸兩棲裝甲、海底聲吶裝臵、軍艦防彈指揮艙、火箭和導彈發動機殼體等。在通信領域，隨著當前 5G 網絡技術發展和搭建進程推進，作為生產光纖光纜增強材料，芳綸 1414 在通信領域需求將進一步擴大。在汽車工業領域，對位芳綸可用于生產汽車子午胎簾子布和剎車片。在新能源電池領域，對苯二甲酰氯制備的液晶高分子對位芳綸具備優異的熱穩定性性能、耐化學腐蝕特性及良好的性價比，使其成為新一代可有效解決鋰離子電池隔膜耐熱隱患的材料之一。圖表圖表 5555：國際國內對位芳綸下游市場應用國際國內對位芳綸下游市場應用 資料來源：芳

72、綸纖維的研究現狀及功能化研究進展、中泰證券研究所 間間/對對位芳綸企業快速擴建新增產能。位芳綸企業快速擴建新增產能。目前全球間/對位芳綸企業迅速擴建新增產能，從國內看，隨著國內企業在對位芳綸領域的技術突破和迫切的進口替代需求，近幾年國內對位芳綸企業預計將迎來大規模擴產。根據現有芳綸企業已公開公布的增產計劃，未來兩年間位芳綸市場產能將達到 8 萬噸左右，對位芳綸市場產能將達到 12 萬噸。4.2 聚醚酮酮：聚醚酮酮：國內唯一具有國內唯一具有 PEKK 生產技術的企業生產技術的企業，即將迎來收獲期，即將迎來收獲期 以氯化亞砜為基礎以氯化亞砜為基礎，產業鏈向下延伸擴建，產業鏈向下延伸擴建 PEKK。

73、“聚醚酮酮”，簡稱PEKK，屬于聚芳醚酮（PAEK）新材料的一個分支，是一種是在主鏈結構中含有兩個酮鍵和一個醚鍵的重復單元所構成的高分子聚合物，其熔點達 300-360，加工溫度 360-380，與通用型塑料相比，具有更高的耐熱性、剛性、機械性能和耐磨韌性，技術難度較高，其市場規模相對較小。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5656：塑料產品金字塔塑料產品金字塔 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 國內唯一具有國內唯一具有 PEKK 完整生產技術的企業完整生產技術的企業，預計未來將實現低成本生，預計未來將實現低成本生產

74、產。公司于 2014 年建成 PEKK 的中試產業化生產線；隨后在攻克了“聚合過程中容易發生相分離”、“副反應多”等重大難題后，提出了梯度差量均相聚合技術，產品品質已經達到行業要求。目前國內僅有凱盛新材具有完整生產聚醚酮酮的技術，國外僅有比利時索爾維集團、法國阿科瑪公司等少數幾家大型化工企業，他們銷售單價區間范圍為 58.63萬元/噸至 67.01 萬元/噸，公司的平均銷售單價為 45.70 萬元/噸，低于國外企業銷售價格。圖表圖表 5757：公司公司 PEKKPEKK 生產工藝簡圖生產工藝簡圖 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 政策政策助力助力 PEKK 新材料發展。新材料發展。新材料的開

75、發和應用是我國由制造大國邁向制造強國的重要工業基礎之一。高性能工程塑料作為化工高分子新材料領域中的一個重要組成部分，已被國家和地方政府列為重點扶持發展的高科技產業。中央及地方政府出臺了一系列政策，積極推動精細化工、新材料、聚醚酮酮等相關行業的發展，為產業進步提供了良好的政策環境及政策支持。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5858：國家政策支持國家政策支持 P PEKKEKK 新材料發展新材料發展 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 PEKK 下游應用廣泛。下游應用廣泛。PEKK 所在的聚芳醚酮新材料市場未來發展潛力廣

76、闊，依據中國化工新材料產業發展報告（2018）的統計，全球聚芳醚酮在 2016 年的市場規模就已經達到了 7.34 億美金，在航空航天、汽車工業、能源油氣、電子電器及 3D 打印和醫療領域有著廣泛的發展空間和市場應用，預計市場整體的增長幅度在 10%以上。圖表圖表 5959：P PEKKEKK 下游應用下游應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、IHS Markit、中泰證券研究所 聚芳醚酮市場增速較快。聚芳醚酮市場增速較快。根據 中國化工新材料產業發展報告（2018）的統計，全球聚芳醚酮在 2016 年的市

77、場規模就已經達到了 7.34 億美金。根據 Marketsandmarkets 發布的統計數據，2019 年全球 PAEK 市場價值約為 8.51 億美元，預計到 2024 年將達到 11.49 億美元。圖表圖表 6060：全球全球 P PAEKAEK 市場容量逐年增長市場容量逐年增長 資料來源：Marketsandmarkets、中泰證券研究所 替代替代 PEEK 搶占搶占 3D 打印市場。打印市場。目前，PAEK 材料在 3D 打印領域的應用已經出現，主要應用于機械制造、航空制造和醫療植入物制造領域。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司

78、深度報告 目前聚芳醚酮產品中目前用量最大的是聚醚醚酮（PEEK）產品。同聚醚醚酮（PEEK）相比，聚醚酮酮（PEKK）產品具有結晶速度低、結晶度及結晶溫度可調等特點，使其更利于應用于復合材料、3D 打印領域，預期以后會對 PEEK 進行替代。其中僅在 3D 打印領域，依據SmarTech 預測，聚芳醚酮類材料將成為先進熱塑性塑料 3D 打印領域利潤最高的領域，預計到 2026 年，PAEK 類 3D 打印的總收入為 11.8億美金，隨著 PEKK 技術的不斷突破和應用領域的創新，未來 PEKK的市場規模及占比還會不斷提升。圖表圖表 6161：PAEKPAEK 類類 3D3D 打印材料市場容量預

79、測打印材料市場容量預測 資料來源：SmarTech、中泰證券研究所 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 假設假設：1）精細化工板塊：精細化工板塊：氯化亞砜方面，氯化亞砜方面，假設在三氯蔗糖等新型需求拉動，部分企業擴建氯化亞砜產能，我們預計未來幾年售價有所降低，且氯化亞砜毛利率手原材料價格影響較大，液氯價格處于低位，硫磺價格有下降趨勢，我們預測明后年毛利率水平略有提高；公司氯化亞砜產品即將從限制名錄中去除，假設 2022-2024 年產能為 15/20/25 萬噸。芳綸聚合單體芳綸聚合單體方面，方面，2 萬噸/年項目假設于 2022年 2 月投產，并于 2022 年逐步貢獻量，2022-2024

80、 年產量分別為2.33/3.15/4.5 萬噸，預計明年價格略有上浮，預測毛利率水平回升；PEKK 方面，方面，假設 2000 噸 PEKK 項目中的 1000 噸于 2022年下半年投產，后續產能陸續釋放，貢獻產能，2022-2024 年產量分別為 500/1200/1600 噸，價格為 40/30/30 萬元/噸，毛利率水平 50%左右。2）主營其他業務與非主營業務：主營其他業務與非主營業務：公司產能持續釋放，我們預計增速5%。圖表圖表 6262：公司收入公司收入預測表預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司

81、公告、中泰證券研究所 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 3.33/4.92/6.42 億元，同比增長72%/48%/30%，EPS 分別為 0.79/1.17/1.53 元。以 2022/7/21 收盤價計算，對應 PE 為 57.4/38.8/29.7 倍。公司為精細化工細分領域的龍頭企業，因此我們選取了同為精細化工領域的企業天賜材料、天奈科技和中欣氟材作為可比公司，公司產業鏈向下游延申至 PEKK 高分子新材料，我們繼續選取同為高分子新材料行業的沃特股份、瑞華泰和普利特作 為 可 比 公 司?？?比 公 司2021-2024年 的 平 均PE為100.84/45.14/27.4

82、6/19.63 倍,公司作為氯化亞砜行業龍頭，產業鏈一體化成本優勢顯著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求帶動，當前公司處于產能釋放階段，有望迎來量價齊升，因此給予公司一定的估值溢價。首首次覆蓋，給予“買入“評級次覆蓋，給予“買入“評級。圖表圖表 6363：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind、中泰證券研究所 6、風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險：原材料價格上漲的風險：公司產品成本中原材料成本占比較高，原材料價格上漲會導致公司產品利潤降低，從而影響公司業績。產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：計劃新增產能的投放可能不及預期，從而影響公司的盈利預測。下游需求不及預期的風險：下

83、游需求不及預期的風險：三氯蔗糖等新型需求是拉動氯化亞砜需求增長的主要動力，若需求不及預期，會影響公司業績。2019202020212022E2023E2024E收入（億元）5.135.047.0111.0715.2019.93成本（億元）2.392.344.236.097.7510.13毛利（億元）2.742.702.784.987.459.80毛利率53.45%53.52%39.62%44.97%49.03%49.19%收入（億元）1.461.201.791.881.972.07成本（億元）1.250.821.321.391.461.53毛利（億元）0.220.380.470.490.520

84、.54毛利率14.92%31.50%26.26%26.26%26.26%26.26%主營業務非主營業務證券代碼 證券簡稱市值PB2022/7/212021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/7/21002709.SZ 天賜材料1079.5922.0853.1162.6576.0670.1720.3317.2314.1913.20002886.SZ 沃特股份47.170.631.212.334.24103.0938.9120.2811.154.08688116.SH 天奈科技364.672.966.2910.8215.98148.0558.0233.

85、6922.8217.59688323.SH瑞華泰46.780.560.881.561.97122.0953.1629.9323.725.31002915.SZ 中欣氟材60.441.742.012.332.7236.4930.0825.9422.223.83002324.SZ普利特162.350.242.314.316.85125.1570.3437.7123.696.30100.8445.1427.4619.638.38301069.SZ 凱盛新材190.971.933.334.926.4298.7557.4138.8029.7415.40平均PE歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲

86、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 信息滯后或更新不及時的風險：信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6464：盈利預測盈利預測 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2013895

87、15660營業收入營業收入8801,2951,7182,200應收票據0000營業成本5557489201,166應收賬款6788102125稅金及附加8131822預付賬款12111417銷售費用10141924存貨5153317169管理費用5682109140合同資產0000研發費用436384108其他流動資產566586621661財務費用-311214流動資產合計8971,1261,5691,632信用減值損失-4-4-4-4其他長期投資12121212資產減值損失0000長期股權投資10101010公允價值變動收益-3110固定資產2556251,0001,378投資收益1045

88、6在建工程117217217117其他收益5555無形資產9498107121營業利潤營業利潤218378561734其他非流動資產39394041營業外收入5554非流動資產合計5261,0021,3861,678營業外支出1111資產合計資產合計1,4231,4232,1282,1282,9552,9553,3113,311利潤總額利潤總額222382565737短期借款0394762492所得稅29497395應付票據0000凈利潤凈利潤193333492642應付賬款99133167215少數股東損益0000預收款項0678歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤193333492642合同負

89、債9233140NOPLAT191333503654其他應付款3333EPS（按最新股本攤?。?.460.791.171.53一年內到期的非流動負債0000其他流動負債28364555主要財務比率主要財務比率流動負債合計1395961,015812會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率41.0%47.3%32.6%28.1%其他非流動負債9999EBIT增長率17.4%74.7%50.8%30.1%非流動負債合計9999歸母公司凈利潤增長率20.5%72.0%48.0%30.

90、5%負債合計負債合計1481486046041,0241,024821821獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,2751,5241,9322,490毛利率36.9%42.3%46.4%47.0%少數股東權益0000凈利率22.0%25.7%28.7%29.2%所有者權益合計所有者權益合計1,2751,5241,9322,490ROE15.2%21.8%25.5%25.8%負債和股東權益負債和股東權益1,4231,4232,1282,1282,9552,9553,3113,311ROIC28.8%27.3%26.5%30.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率10.4%28.4%

91、34.6%24.8%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比0.7%26.4%39.9%20.1%經營活動現金流經營活動現金流89399338963流動比率6.51.91.52.0現金收益230382610819速動比率6.11.81.21.8存貨影響-28-1-264148營運能力營運能力經營性應收影響-19-20-17-26總資產周轉率0.60.60.60.7經營性應付影響26403549應收賬款周轉天數25212019其他影響-120-2-25-27應付賬款周轉天數54565959投資活動現金流投資活動現金流-360-52

92、0-484-450存貨周轉天數24257275資本支出-173-524-489-455每股指標（元）每股指標（元）股權投資-10000每股收益0.460.791.171.53其他長期資產變化-177455每股經營現金流0.210.950.802.29融資活動現金流融資活動現金流291309273-368每股凈資產3.033.624.595.92借款增加0394369-270估值比率估值比率股利及利息支付0-174-253-335P/E95553729股東融資291000P/B1412107其他影響089157237EV/EBITDA135815138單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必

93、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未

94、來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本

95、報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的

96、最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。