楚江新材-銅基材料龍頭碳纖維開啟第二增長曲線-220724（26頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 07 月 24 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）銅基材料龍頭，碳纖維開啟第二增長曲線銅基材料龍頭，碳纖維開啟第二增長曲線 周期/金屬及材料 當前股價：9.93 元 公司以銅基業務為基本盤，近年來不斷向高端裝備和新材料領域轉型發展，提公司以銅基業務為基本盤，近年來不斷向高端裝備和新材料領域轉型發展，提升公司盈利能力，拓展業務邊界。高端裝備板塊處于行業龍頭地位，近年來業升公司盈利能力，拓展業務邊界。高端裝備板塊處于行業龍頭地位，近年來業績突飛猛進，碳纖維板塊技術壁壘較高，下游需求旺盛。維持“強烈推薦”投績突飛猛進，碳纖維板塊技

2、術壁壘較高，下游需求旺盛。維持“強烈推薦”投資評級。資評級。深耕銅材領域，基本盤扎實穩定。深耕銅材領域，基本盤扎實穩定。2021 年銅基業務規模增速歷史最高，公司先進銅基材料板塊 2021 年實現營收 364.28億元，同比+62.6%，增速達到歷史峰值。銅合金線材、高端銅導體等業務保持細分行業龍頭地位。同時，公司募資投建年產 5 萬噸、6 萬噸、30 萬噸、2 萬噸銅材項目，將于 2022、2023年先后建成并陸續投產。公司計劃 2022年實現先進銅基材料銷量 87.5萬噸，營業收入 414 億元。頂立科技領跑高端裝備，業績增長空間巨大。頂立科技領跑高端裝備，業績增長空間巨大。頂立科技智能熱

3、工設備龍頭地位穩固，其熱工產品與國內同類相比，各方面均處于市場領先地位，暢銷國內、遠銷歐美等先進國家和地區。2021 年頂立科技營收首次突破 3 億元，同比+83.40%，凈利潤 0.87億元，同比+221%，主要是因為搬遷工作已經完成，訂單交付節奏逐步加快?！半p鳥”齊飛，新材料板塊下游需求旺盛?！半p鳥”齊飛，新材料板塊下游需求旺盛。蕪湖天鳥是江蘇天鳥的下游企業兼全資子公司。2021 年，天鳥高新實現營收 5.99 億元，同比+49.84%；實現凈利潤 1.88億元，同比+24.88%。以特種纖維預制件為主體，進一步可再細分為特種纖維異形預制件、碳纖維剎車預制件和碳纖維熱場預制件三大類，在航空

4、航天、軍用民用剎車件以及半導體和新能源行業都有大量旺盛需求。維持“強烈推薦”投資評級。維持“強烈推薦”投資評級。預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 7.3/8.9/11.3億元，對應 PE 分別為 18/15/12倍，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動、投產項目進度不達預期、下游需求低于預原材料價格大幅波動、投產項目進度不達預期、下游需求低于預期等期等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)22974 37350 40888 43279 49231 同比增長 35%63%

5、9%6%14%營業利潤(百萬元)342 747 952 1327 1681 同比增長-38%118%27%39%27%歸母凈利潤(百萬元)274 567 731 886 1133 同比增長-41%107%29%21%28%每股收益(元)0.21 0.42 0.55 0.66 0.85 PE 48.3 23.4 18.1 15.0 11.7 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）133453 已上市流通股（萬股）124098 總市值（億元）133 流通市值（億元）123 每股凈資產（MRQ）4.7 ROE（TTM）8.9 資產

6、負債率 53.0%主要股東 安徽楚江投資集團有限公司 主要股東持股比例 32.35%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 12-9 11 相對表現 13 2 29 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 研究助理 -40-200204060Jul/21Nov/21Mar/22Jun/22(%)楚江新材滬深300楚江新材楚江新材（002171.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司概況：銅基與軍工雙主業并駕齊驅.5 1、發展歷程：業務由銅基材

7、料加工逐漸切入軍工和新材料.5 2、股權結構：大股東楚江投資集團專精于金屬材料加工.5 3、業務板塊：銅基材料為主，軍工碳材料為輔.6 二、銅基材料：先進制造的龍頭.8 1、銅基業務概覽.8 2、深耕銅材領域，具備獨特的競爭優勢.9 3、銅板帶材：公司業務的主力軍，受益于需求高端化和新能源產業孵化.9 三、頂立科技：熱工裝備行業領跑者.12 四、天鳥高新：特種纖維預制件及纖維布類的翹楚.14 1、“雙鳥”齊飛，業務定位明晰.14 2、碳纖維制品需求強勁，國產化步伐加快.15 3、碳剎車預制件軍民雙開花，需求潛力巨大.16 4、異形預制件航空航天重要的結構增強材料.18 5、碳/碳熱場材料光伏及

8、半導體市場擴張拉動需求.19 五、盈利預測.23 六、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：楚江新材發展歷程.5 圖 2：楚江新材股權架構圖.6 圖 3：公司 2021年產品營收構成.6 圖 4：公司 2021年產品毛利構成.6 圖 5：公司 2021年主營產品的毛利率.7 圖 6：公司營業收入及增速.7 圖 7：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 8：公司銅基材料產品概覽.8 圖 9：公司近年來銅基業務盈利情況.8 圖 10：銅板帶材下游應用領域.10 wUnWcZnV6VrRnNoR7NbP8OsQoOsQpNfQrRtMeRpNnQaQpOnNvPnOnPuOmOnM 敬請閱讀末頁的重要說

9、明 3 公司深度報告 圖 11：近年來公司銅板帶材產量上升.10 圖 12：綠色銅需求逐漸主導銅行業需求增長.11 圖 13：新能源汽車高壓連接器市場規模預測（億元）.11 圖 14：頂立科技業務劃分.12 圖 15：近年來頂立科技營業收入及增速.13 圖 16：近年來頂立科技凈利潤及增速.13 圖 17：江蘇天鳥與蕪湖天鳥關系圖.14 圖 18：天鳥高新主營業務拆分.15 圖 19：近年來天鳥高新營業收入.15 圖 20：近年來天鳥高新凈利潤.15 圖 21：全球碳纖維需求-應用量（千噸）.16 圖 22：2021 年全球碳纖維需求-應用結構（千噸）.16 圖 23：國內國產碳纖維需求比例逐

10、年上升.16 圖 24：近年來我國軍用飛機數量不斷上升.17 圖 25：我國戰機代次占比.17 圖 26：美國戰機代次占比.17 圖 27：我國民用飛機數量持續提升.18 圖 28：我國高鐵運營里程持續上升.18 圖 29：公司碳纖維異形預制件在航空航天領域應用示意圖.19 圖 30：2021 年中國與世界碳纖維需求結構對比.19 圖 31：碳纖維熱場材料工藝示意圖.20 圖 32：我國碳/碳市場總需求統計預測.21 圖 33：全國光伏發電累計裝機容量逐年上升.21 圖 34：全國半導體硅片市場規模穩步上升.22 圖 35：楚江新材歷史 PEBand.24 圖 36：楚江新材歷史 PBBand

11、.24 表 1：公司最新投資項目.9 表 2：碳剎車與金屬剎車性能指標對比.17 表 3：天鳥高新生產的碳纖維熱場材料預制體主要應用領域.20 表 4：碳/碳熱場逐步替代等靜壓石墨.21 表 5：各業務盈利預測.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司概公司概況：銅基與軍工雙主業并駕齊驅況：銅基與軍工雙主業并駕齊驅 1、發展歷程：業務由銅基材料加工逐漸切入軍工和新材料發展歷程：業務由銅基材料加工逐漸切入軍工和新材料 銅材料加工業務為主線，積極開拓軍工及新材料業務。銅材料加工業務為主線，積極開拓軍工及新材料業務。安徽楚江科技新材料股份

12、有限公司（以下簡稱“楚江新材”或公司）于 1999 年在安徽省蕪湖市成立，楚江集團為控股股東；2002年，成立精誠集團，設立精誠銅業；2005 年，精誠集團更名為楚江集團，精誠銅業改制為股份有限公司，并設立了清遠銅帶工廠；2007 年，精誠銅業在深交所上市；2014年，楚江集團完成整體上市；2015年，并購頂立科技，涉足軍工及新材料，精誠銅業改名為楚江新材；2018年，并購天鳥高新，軍工及新材料推進步伐加快；2019年，并購鑫海高導，向高端導體領域延伸，國家軍民融合產業投資基金戰略入股，啟動公司新一輪戰略發展；2020 年，發行可轉債 18.3億元，啟動頂立科技分拆上市。圖圖 1：楚江新材發展

13、歷程：楚江新材發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構：大股東楚江投資集團專精于金屬材料加工股權結構：大股東楚江投資集團專精于金屬材料加工 公司最大股東為安徽楚江投資集團公司最大股東為安徽楚江投資集團。截至 2021 年末，共持有無限售條件股份數量 431,739,560 股，占公司總股本的32.35%。而楚江投資集團的實際控股人為姜純，持集團股比例 51%。安徽楚江投資集團是一家專業從事金屬材料加工的民營企業集團，主營業務覆蓋銅合金板帶、銅合金棒線、精密帶鋼加工、貿易和物流等五大板塊，產品廣泛應用于電力、電子、機械、汽車、制冷等行業。截至 2021 年末，公司納入合并報表范圍內的

14、子公司共 21 家，其中全資子公司有 14 家。主要子公司有以下 7 家：清遠楚江銅業有限公司主要從事銅板帶業務，蕪湖楚江合金銅材有限公司主要從事銅棒線業務，安徽楚江特鋼有限公司主要從事黑色金屬業務，安徽楚江高新電材有限公司主要從事銅導電桿、銅線等業務，湖南頂立科技有限公司主要從事新材料、3D 打印、有色金屬和熱工裝備制造等業務，江蘇天鳥高新技術股份有限公司主要從事航空航天、高強防彈、新型復合材料、環保、化纖新材料、碳纖維等業務，江蘇鑫海高導新材料有限公司主要從事銅桿和銅絞線等業務。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：楚江新材股權架構圖：楚江新材股權架構圖 資料來源：公司公告、

15、招商證券 3、業務板塊：銅基材料為主，軍工碳材料為輔業務板塊：銅基材料為主，軍工碳材料為輔 公司主營業務分為金屬材料、熱工裝備和碳纖維復合材料三大板塊，包括精密銅帶、高端銅導體、銅合金線材、精密特鋼、碳纖維復合材料和高端裝備及新材料等六大類產品。從營收構成的角度來看。2021 年，銅基材料占了總營收的 94.97%，鋼基材料占總營收的 2.56%，高端裝備、碳纖維復合材料占總營收的 2.47%。從毛利的角度來看，2021年，銅基材料實現毛利 17.57 億元，鋼基材料實現毛利 0.88億元，高端裝備、碳纖維復合材料實現毛利 4.20億元，分別占總毛利的 77.59%、3.87%和 18.53%

16、，毛利率分別為 4.95%、9.18%和 45.54%?？梢?，公司目前以銅基材料板塊為主，占主營業務收入的主要部分；盡管裝備制造、碳纖維復合材料的營收占比不高，但毛利率高達 45.54%，附加值較高，是公司的另一大關鍵業務。圖圖 3：公司：公司 2021 年產品營收構成年產品營收構成 圖圖 4：公司：公司 2021 年產品毛利年產品毛利構成構成 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 94.97%2.56%2.47%銅基業務鋼基業務高端裝備、碳纖維復材77.59%3.87%18.53%銅基業務鋼基業務高端裝備、碳纖維復材 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 5：

17、公司：公司 2021 年主營產品的毛利率年主營產品的毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 公司 2021年實現營業收入 373.50億元，同比+62.57%；實現歸母凈利潤 5.67億元，同比+106.78%，實現了翻倍增長。公司業績近年來不斷向好，實現營收、利潤高增長，主要得益于銅基材料和軍工碳纖維產銷規模持續上漲、產能持續提升。2021 年實現毛利 22.64 億元，同比+41.22%，但是綜合毛利率 6.06%，同比略有下降。主要是由于去年大宗商品價格上漲，公司銷售價格和原材料采購成本上升導致。2022年 Q1，公司實現營收 94.44億元，同比+28.70%；實現歸母凈利潤 1.14億

18、元，同比-5.23%。這主要是因為國內疫情反復，物流運輸及人員流動受限，運輸成本和交貨速度都受到了一定的影響。圖圖 6：公司：公司營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 4.95%9.18%45.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銅基業務鋼基業務高端裝備、碳纖維復材0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020172018201920202021營收（億元）營收增速-50%0%50%100%150%0123

19、45620172018201920202021歸母凈利潤凈利潤增速 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 二、二、銅基材料：先進制造的龍頭銅基材料：先進制造的龍頭 1、銅基業務概覽銅基業務概覽 銅基材料主要分三類：精密銅帶、高端銅導體和銅合金線材。精密銅板帶包括紫銅、黃銅、青銅等系列品種，廣泛應用于 LED、光伏組件、連接器、電力電纜、軍工彈殼、新能源汽車以及電池組件等產品；高端銅導體包括導電銅桿、高精度電工圓銅線、鍍錫軟銅線、軟銅絞并線等系列品種，可應用于汽車線束、充電樁連接線、光伏匯流排、機器人線束、無人機線束、軌道交通線纜、核電電纜、電子電器線束等產品；銅合金線材包括黃銅、白銅及青銅

20、合金三大系列，可應用于電子電器接插件、車用氣門芯、精密模具用切割線、五金配件等產品。圖圖 8：公司銅基材料產品概覽：公司銅基材料產品概覽 資料來源：公司公告、招商證券 2021 年銅基業務規模增速歷史最高。年銅基業務規模增速歷史最高。公司先進銅基材料板塊 2021年實現營收 364.28 億元，同比+62.6%，增速達到歷史峰值。銅合金線材、高端銅導體等業務保持細分行業龍頭地位。圖圖 9：公司近年來銅基業務盈利情況：公司近年來銅基業務盈利情況 資料來源：公司公告、招商證券 規劃項目陸續投產，規模保持穩健增長規劃項目陸續投產，規模保持穩健增長。2021年，公司募資投建年產 5 萬噸高精密度銅合金

21、帶箔項目、年產 6萬噸高精密度銅合金壓延帶材改擴建項目（二、三期）、年產 30萬噸綠色智能制造高精高導銅基材料項目（一期）和年產 2萬噸高精密銅合金線材項目，將于 2022、2023 年先后建成并陸續投產。公司計劃 2022 年實現先進銅基材料銷量 87.5萬噸，營業收入 414億元。0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020172018201920202021銅基業務營收(億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 1：公司最新投資項目：公司最新投資項目 項目項目 產品產品 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年）應用場景

22、應用場景 年產 5 萬噸高精密度銅合金帶箔項目 高端黃銅帶 3 高端電子電器、連接器、新能源、高端服輔 高通合金 1.5 集成電路引線框架等 紫銅箔 0.5 電子電器、新能源電池 年產 6 萬噸高精密度銅合金壓延帶材改擴建項目（二、三期）高端黃銅帶 3 高端電子電器、連接器、新能源、高端服輔 年產 30 萬噸綠色智能制造高精高導銅基材料項目（一期）高品質銅桿、規格絲 26 特種電線電纜、電磁線 高端細線 4 可應用于航天軍工、通訊、汽車、新能源等領域的特種電纜 年產 2 萬噸高精密銅合金線材項目 高端服輔用精密銅合金線材 1.4 服輔材料 高精密電器接插件用銅合金線材 0.6 電子電器 資料來

23、源：公司公告、招商證券 2、深耕銅材領域，具備獨特的競爭優勢深耕銅材領域，具備獨特的競爭優勢 自 1999 年成立以來，公司一直以銅材料加工為主業，在銅材方面已經有了 20多年的生產銷售經驗，具備獨特的核心競爭力：（1）再生原料回收優勢；（2）規模成本優勢；（3）營銷模式優勢等。再生原料綜合利用技術領先，再生原料使用占比全行業最高。再生原料綜合利用技術領先，再生原料使用占比全行業最高。銅的使用周期大約是 15到 20年，2000年以后，銅的使用量快速增長，未來的 15-20年以后，市場上的廢銅量也會快速增長。公司“廢銅生產高精密銅合金產品資源化處理技術”獲得國家資源綜合利用協會科學技術一等獎。

24、依托于再生銅循環利用行業技術中心、安徽省銅基材料循環利用工程技術研究中心，致力于再生銅原料綜合利用技術的研發，公司銅合金產品的再生銅綜合利用比例達到 60%-70%，處于行業領先水平，產品導電性能、元素匹配、亮度等方面均處于行業領先地位。規模優勢突出，產能利用率保持規模優勢突出，產能利用率保持 100%以上以上。公司制造成本優勢明顯，綜合性價比全行業領先，2021年高精度銅合金板帶材產量穩居全國第一位。同時，公司產品具有小批量、多品種、個性化定制、交貨快等特點，在細分行業深耕細作，各類主打產品的品質和綜合競爭力市場領先。自建營銷網絡，充分貼近市場，對終端市場具有極強的掌握能力自建營銷網絡，充分

25、貼近市場，對終端市場具有極強的掌握能力。公司在全國設立 30 多個營銷平臺，深入客戶集群較多的地方，充分了解客戶需求以及潛在需求，提高獲取訂單能力、售后服務能力，滿足客戶個性化服務需求能力。營銷網絡細分行業實行精細化管理，建立客戶檔案，積小勝為大勝。同時服務響應速度快，能夠 24 小時快速解決客戶訂單、產品質量等服務問題，具備門到門交付的能力。3、銅板帶材：公司業務的主力軍，受益于需求高端化和新能源產業孵化銅板帶材：公司業務的主力軍，受益于需求高端化和新能源產業孵化 銅板帶材是對銅板和銅帶的統稱，是所有銅加工材里工藝限度最長、難度系數最高、品類最多、應用面最廣、附加值最高的品種。銅板是指銅經過

26、軋制的板材，包括熱軋和冷軋；銅帶是指厚度在 0.061.5mm之間的銅軋制加工品。國內銅板帶材根據不同的牌號分類，大致分為黃銅板帶、紫銅板帶、青銅類板帶、白銅類板帶，目前是以黃銅板帶和紫銅板帶為主。主要在汽車、通訊設備、電子信息、航空航天、船舶和家用電器等領域應用，是細分行業中重要的高端產品。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：銅板帶材下游應用領域：銅板帶材下游應用領域 資料來源：新材料在線、招商證券 根據中國有色金屬加工工業協會的數據，目前國內銅帶材制造企業有近百家，2021 年全國產量共計約 228萬噸，前十家規模以上企業產量約 120.66 萬噸，占全國總產量的 52

27、.92%，且進一步整合空間較大。公司是國內重要先進銅基材料研發和制造基地，也是中國銅帶材“十強企業”第一名。2021 年，公司年產精密銅帶 30萬噸，較 2020年同期增長29.77%，穩居全國第一，世界第二（世界第一的公司 2021年產量為 40萬噸）。圖圖 11：近年來公司銅板帶材產量上升：近年來公司銅板帶材產量上升 資料來源：公司公告、招商證券 需求高端化帶動銅材料高質量發展。需求高端化帶動銅材料高質量發展。目前，隨著新基建的助推，以新能源汽車、5G、人工智能、數據中心、物聯網等行業為代表的高速發展，將帶動銅加工高端材料的需求進一步擴大；另外，隨著海外疫情的反復及部分國家對中國進口產品的

28、制裁，高端產品進口受阻，直接促進了國內銅加工材產品的高質量發展。綠色銅需求提升顯著，逐漸主導銅行業需求。綠色銅需求提升顯著，逐漸主導銅行業需求。從銅的下游需求來看，2021 年綠色銅的需求約 182萬噸，占比約 7.3%。盡管占比并不多但增速較快，預計 2025 年綠色銅的需求量將達到 416 萬噸，占比約 15%。毫無疑問新能源正在逐步主導銅的需求增長。0%5%10%15%20%25%30%0510152025303520172018201920202021銅板帶材產量（萬噸）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 12：綠色銅需求逐漸主導銅行業需求增長：綠色銅需求逐漸主導銅

29、行業需求增長 資料來源：ICSG、WoodMackenzie、公司公告、招商證券 銅板帶廣泛應用于連接器，新能源車變“順風車”。銅板帶廣泛應用于連接器，新能源車變“順風車”。連接器系電子系統設備之間電流或信號傳輸與交換的電子部件，可以增強系統設計和組裝的靈活性，在電子系統中不可或缺。對于傳統汽車而言，單車連接器數量約 500 個，而新能源汽車的連接器數量在 800-1000 個，此外與新能源車配套的充電樁中也大量使用了連接器。單臺車普通燃油車連接器的價值約 1000 元，新能源車約 2000 元-3000 元。根據新能源汽車的預測銷量以及單車平均價值量進行測算，2025年全球新能源汽車高壓連接

30、器的市場規模達到 484 億元，中國高壓連接器的市場規模達到 280 億元。圖圖 13：新能源汽車高壓連接器市場規模預測（億元）：新能源汽車高壓連接器市場規模預測（億元）資料來源：中汽協、招商證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000201920202021E2022E2023E2024E2025E綠色銅需求（萬噸）精煉銅總需求（萬噸）占比01002003004005002021E2022E2023E2024E2025E全球中國 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 三、三、頂立科技：熱工裝備行業領跑者頂立科技：熱工裝備行業領跑者

31、子公司頂立科技是一家專業從事高端熱工裝備及新材料研制、生產和銷售，以國家重大工程需求為牽引的軍民深度融合的“國家重點高新技術企業”。公司致力于超大型、超高溫、全自動、智能化特種裝備的研發制造，公司研制開發的熱工裝備產品包括碳陶熱工裝備、真空熱處理裝備、新型環保裝備、粉末冶金裝備等，為客戶提供全方位的熱處理技術解決方案；新材料產品包括高純石墨材料、金屬基 3D 打印材料及制品等。公司產品廣泛應用于航空航天、國防軍工、汽車制造、工業互聯、高溫合金、光伏能源等領域。圖圖 14：頂立科技業務劃分：頂立科技業務劃分 資料來源：公司公告、招商證券 公司設有“全國博士后科研工作站”、“湖南省國防重點實驗室”

32、、“湖南省新型熱工裝備工程技術研究中心”等創新平臺。并與重點院校建立深度產學研合作，建立相應的材料實驗室，形成自主知識產權。同時擁有一支在粉末冶金和有色金屬領域從業多年、具備創新研發能力的技術團隊，公司專家顧問委員會成員 60 多人，其中院士 2 人，現有技術研發人員近百人，核心成員均在熱工裝備和材料學領域和本公司從業多年，擁有深厚積淀的技術研發和生產管理經驗，多次榮獲國家、省部級科學技術獎勵。頂立科技在新材料及其材料制造裝備方面形成了國內領先和國際先進的技術和工藝優勢，2021 年公司“航空航天大尺寸關鍵構件精密熱壓燒結/熱壓成形系統研制及應用”項目獲湖南省科技進步二等獎，“有機涂層銅基廢材

33、高效熱解與高質利用技術及裝備”項目獲中國有色金屬工業科學技術獎一等獎；全年通過科技成果評價 3 項，國際領先 1 項，“國際先進、部分國際領先”1 項；完成國家標準“碳化硅單晶用高純石墨粉”草案編制，并完成內部意見征集。頂立科技智能熱工設備龍頭地位穩固，公司生產的熱工產品與國內同類相比，在工作溫度范圍、溫度控制能力、產品規格、回收能力、自動化程度以及個性化設計等方面均處于市場領先地位，暢銷國內、遠銷歐美等先進國家和地區。公司以國家重大需求為牽引，攻克了長期制約我國熱工裝備及新材料領域的重大關鍵核心技術，取得了一系列科技成果，為中國的衛星、大飛機、高鐵等事業做出了重要貢獻，已成為國家航天航空、國

34、防軍工等領域特種熱工裝備的核心研制單位。2021年頂立科技實現營業收入 3.13億元，這也是頂立科技營收首次突破 3億元，同比+83%，凈利潤 0.87億元，同比+221%，主要是因為搬遷工作已經完成，訂單交付節奏逐步加快。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 15：近年來頂立科技營：近年來頂立科技營業收入及增速業收入及增速 圖圖 16：近年來頂立科技凈利潤及增速：近年來頂立科技凈利潤及增速 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 -20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.520172018201920202021頂立科技營收（億

35、元）增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.8120172018201920202021凈利潤（億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 四、四、天鳥高新：特種纖維預制件及纖維布類的翹楚天鳥高新：特種纖維預制件及纖維布類的翹楚 1、“雙鳥”齊飛，業務定位明晰“雙鳥”齊飛，業務定位明晰 天鳥高新一般是指江蘇天鳥高新技術股份有限公司；蕪湖天鳥高新技術有限公司，簡稱蕪湖天鳥，是江蘇天鳥的全資子公司。定位上，江蘇天鳥主要做碳纖維預制體，在 2018 年并購以前，天鳥的產品基本全部都是軍品。2019 年啟動了熱場材料預制體的制做項目，目前熱場

36、材料預制體項目已經全部投產，目前不管是熱場材料還是軍工材料，都只做預制體的編織環節（不僅碳纖維，還有少量的石英纖維和芳綸纖維），不涉及下游氣相沉積環節。2020 年，公司業務鏈繼續延伸，蕪湖天鳥成立，定位上是做碳基復合材料的致密化環節，屬于江蘇天鳥的下游。圖圖 17：江蘇天鳥與蕪湖天鳥關系圖：江蘇天鳥與蕪湖天鳥關系圖 資料來源：公司公告、招商證券 天鳥高新是國內飛機碳剎車預制件、碳纖維異形預制件及碳纖維熱場材料預制件等碳纖維預制件的主要供應商之一。設有江蘇省企業院士工作站、江蘇省企業技術中心、工程技術研究中心等研發平臺，外聘院士 8人，先后獲得國防科技技術獎、中國機械工業科學技術特等獎、“創新

37、中國”新銳科技產品獎等榮譽，并承擔了天宮一號、神舟九號和長征二號 F配套研制，獲得中國載人工程首次空間交會對接貢獻獎，成為中國航天科技集團優秀供應商。公司業務以特種纖維預制件為主體，輔以纖維織物公司業務以特種纖維預制件為主體，輔以纖維織物。公司依托于在碳纖維預制件領域積累的優勢，向各類高性能纖維預制件和復合材料新領域拓展，成為國內高科技纖維預制件的領軍者。主營業務可分為特種纖維預制件和纖維布類兩大類，以特種纖維預制件為主體，進一步可再細分為特種纖維異形預制件、碳纖維剎車預制件和碳纖維熱場預制件三大類，分別應用于航天航空領域的異形預制體產品，軍用飛機、民用客機以及高鐵、民用汽車領域的剎車預制體材

38、料，以及光伏熱場領域的熱場預制體材料等；特種纖維布的代表性產品有特種纖維布、碳纖維預浸布等。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18：天鳥高新主營業務拆分：天鳥高新主營業務拆分 資料來源：公司公告、招商證券 江蘇天鳥是國內唯一產業化生產飛機碳剎車預制件的企業，其碳剎車預制件已成功應用于多種國產軍用飛機的碳剎車盤原件和替換件，在國產飛機碳剎車盤預制件領域擁有絕對的市場份額。公司是國產大飛機 C919 碳剎車預制件的唯一供應商。公司業績穩中有增，持續向好公司業績穩中有增，持續向好。2021 年，天鳥高新實現營收 5.99 億元，同比+49.85%；實現凈利潤 1.88 億元，同比+2

39、4.88%。業績增長主要歸因于下游需求旺盛。業績增長主要歸因于下游需求旺盛。一方面，我國航空航天工業持續發展壯大，已成為全球第二大航空運輸市場，探月工程、空間站、高分衛星等工程也進入快速發展期，相應碳/碳復合材料需求隨之增長；另一方面，光伏及半導體行業景氣度的上行帶動國內晶硅產能呈現爆發式增長，碳/碳復合熱場材料作為晶硅爐的重要消耗材料，需要根據使用頻率進行更換，熱場材料面臨供應緊張的局面，帶動了熱場預制件需求的上量。同時，公司“飛機碳剎車預制體擴能建設”及“碳纖維熱場預制體產業化”募集資金項目建成投產、釋放產能，規模效益顯著增強。圖圖 19：近年來天鳥高新營業收入：近年來天鳥高新營業收入 圖

40、圖 20：近年來天鳥高新凈利潤：近年來天鳥高新凈利潤 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2、碳纖維制品需求強勁，國產化步伐加快碳纖維制品需求強勁，國產化步伐加快 碳纖維指的是含碳量在 90%以上的高強度高模量纖維。具有耐高溫、抗摩擦、導電、導熱及耐腐蝕等特性外形呈纖維狀、柔軟、可加工成各種織物，由于其石墨微晶結構沿纖維軸擇優取向，因此沿纖維軸方向有很高的強度和模量。碳0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020210.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明

41、16 公司深度報告 纖維的密度小，因此比強度和比模量高。碳纖維的主要用途是作為增強材料與樹脂、金屬、陶瓷及碳等復合，制造先進復合材料，在許多領域都有重要的應用。圖圖 21：全球碳纖維需求：全球碳纖維需求-應用量（千噸應用量（千噸）圖圖 22：2021 年年全球碳纖維需求全球碳纖維需求-應用結構（千噸）應用結構（千噸）資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告，招商證券 資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告，招商證券 2021 年，我國碳纖維總需求為 62379 噸，同比 2020 年的 48851 噸上漲 27.7%。其中，進口量為 33129 噸，占總需求的 53.1%，國產纖維供

42、應量為 29250 噸，占總需求的 46.9%?？傮w來看，中國市場的碳纖維材料仍然供不應求。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告的預測，2025 年，國產碳纖維需求將達到 97154 噸，占國內碳纖維需求比例的 61%。圖圖 23：國內國產碳纖維需求比例逐年上升：國內國產碳纖維需求比例逐年上升 資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告、招商證券 3、碳剎車預制件碳剎車預制件軍民雙開花，需求潛力巨大軍民雙開花，需求潛力巨大 碳剎車是指利用碳碳剎車是指利用碳/碳復合材料作為剎車盤的剎車方法，是重要（碳復合材料作為剎車盤的剎車方法，是重要（A 類）的消耗性部件類）的消耗性部件。碳剎車相比粉末

43、冶金摩擦材料等金屬作為飛機剎車盤的剎車方法性能更好：（1）材料的密度小，可顯著減少剎車盤的結構質量；（2）抗熱磨損能力強，剎車盤使用壽命長；（3）穩定的動摩擦因數，抗卡滯及抗黏著性能優良；（4）可以簡化剎車盤設計；（5）熱膨脹系數小，比熱容高(是鐵的兩倍)，導熱率高；（6）工作溫度高。051015202530354045024681012141618進口碳纖維需求量（萬噸）國產碳纖維需求 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 2：碳剎車與金屬剎車性能指標對比：碳剎車與金屬剎車性能指標對比 性能性能 碳碳/碳剎車盤碳剎車盤 剛剎車盤剛剎車盤 材料密度/(gcm-3)1.8 7.8 抗

44、拉強度/MPa(室溫)70-240 690 抗拉強度 MPa(1000)80-380 14 導熱系數/(Wm-1K-1)63/200 79 比熱/cal/(gK)(室溫)0.18 0.12 比熱/cal/(gK)(1000)0.25 0.12 熱膨脹系數(10-6)R.T.500 2 8 每次飛行磨損/mm 0.002 0.050 使用溫度/3000 900 資料來源：招商證券 軍用碳剎車航空市場軍用碳剎車航空市場軍機數量擁有巨大上漲空間。軍機數量擁有巨大上漲空間。軍用方面，近年來我國軍機更新換代較快，新增機型全部使用碳剎車盤，新型戰斗機、艦載機、轟炸機、運輸機、預警機等已經開始批產，原本使用

45、粉末冶金剎車盤的部分機型也正逐步改裝成碳剎車盤。碳剎車主要應用于三代機以及四代機領域，二代機大多采用的是剛剎車，根據 World Air Force 2021，我國現役戰機中 J-20僅有 19架，占殲擊機總量的 1.58%，而二代殲擊機占比高達 46.75%。而美國已經淘汰了所有的二代機，實現全三代以上，目前最先進的四代機占比達到 17.42%。我國未來高端軍用戰機數量具有巨大的上漲空間。圖圖 24：近年來我國軍用飛機數量不斷上升：近年來我國軍用飛機數量不斷上升 資料來源：智研咨詢、招商證券 圖圖 25：我國戰機代次占比：我國戰機代次占比 圖圖 26：美國戰機代次占比：美國戰機代次占比 資料

46、來源：World Air Force 2021，招商證券 資料來源：World Air Force 2021，招商證券 民用碳剎車航空市場民用碳剎車航空市場C919 獨家碳剎車預制體供應。獨家碳剎車預制體供應。2021 年，全行業新增 630 架航空器國籍登記，其中新注冊運輸航空器 177 架，通用航空器 453架。根據中國商飛市場預測年報（2020-2039 年），到 2039 年中國客機隊規模將達到 9641 架，其中，采用天鳥高新獨家供應的碳剎車預制件的國產大型飛機 C919 大型客機的國產化是國家戰略，未來必將在國內市場崛起。目前，國產大飛機 C919的訂單數量已經超過 800架。26

47、002700280029003000310032003300340020142015201620172018201920202021二代,46.75%三代,51.67%四代,1.58%二代,0三代,82.58%四代,17.42%敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 27：我國民用飛機數量持續提升：我國民用飛機數量持續提升 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 碳剎車鐵路市場碳剎車鐵路市場另一重要應用市場。另一重要應用市場。2021 年，我國“四縱四橫”高鐵線網已全面建成，“八縱八橫”高鐵網正在加密形成，高鐵建設呈現高景氣度。作為一種耗材，伴隨高速鐵路的快速發展，運營里程的不斷提升

48、，包括剎車制動在內的各項性能指標都會隨之提升，碳/陶復合材料以其絕對的優勢成為國內外重點開發的剎車盤材料之一。目前國內的碳/陶高鐵剎車盤已經起步，其批量應用一旦實現，將帶來遠超過飛機碳剎車的市場需求，至少達到百億以上規模。圖圖 28：我國高鐵運營里程持續上升：我國高鐵運營里程持續上升 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 4、異形預制件異形預制件航空航天重要的結構增強材料航空航天重要的結構增強材料 公司異形預制件產品有航空設備結構性部件耐燒蝕材料、熱防護材料等，耐燒蝕材料廣泛應用于固體火箭發動機喉襯、噴管等部位；熱防護材料運用于高超聲速飛行器頭錐、機翼前緣等部位。01000200030004

49、0005000600070008000民用飛機期末架數05000100001500020000250003000035000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營業里程（km）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 29：公司碳纖維異形預制件在航空航天領域應用示意圖：公司碳纖維異形預制件在航空航天領域應用示意圖 資料來源：公司公告、招商證券 航空航天碳纖維與先進水平差距較航空航天碳纖維與先進水平差距較大，國產替代進行中。大，國產替代進行中。2021年，我國在航空航天領域應用碳纖維 2

50、000噸，與國外先進水平（16500噸）還有相當大的差距。根據2021中國的航天白皮書，未來五年，中國將開啟全面建設航天強國新征程，推動空間科學、空間技術、空間應用全面發展，培育壯大空間應用產業，提升航天產業規模效益，加強航天技術二次開發，推動航天科技成果轉化應用，培育“航天+”產業生態，加快發展航天戰略性新興產業。在此背景下，碳纖維預制件在航天領域的應用規模將不斷擴大，迎來更廣闊的發展空間。圖圖 30：2021 年中國與世界碳纖維需求結構對比年中國與世界碳纖維需求結構對比 資料來源：2021全球碳纖維復合材料市場報告、招商證券 5、碳碳/碳碳熱場材料熱場材料光伏及半導體市場擴張拉動需求光伏及

51、半導體市場擴張拉動需求 碳纖維熱場材料預制件是生產碳/碳復合熱場材料的增強材料，經 CVD 等工藝制成的碳/碳復合熱場材料具有質量輕、耐燒蝕性好、抗熱沖擊性好、損傷容限高、導熱/隔熱、保溫等特點。0%5%10%15%20%25%30%35%40%國內占比全球占比 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 3：天鳥高新生產的碳纖維熱場材料預制體主要應用領域：天鳥高新生產的碳纖維熱場材料預制體主要應用領域 名稱名稱 樣圖樣圖 碳碳/碳復合熱場材料名稱碳復合熱場材料名稱 直拉單晶硅爐直拉單晶硅爐 1、熱屏外膽（熱屏外膽（導流筒）導流筒）2、坩堝坩堝 3、保溫筒保溫筒 4、內撐筒內撐筒 5、加

52、熱器加熱器 6、爐底護盤爐底護盤 多晶硅鑄錠路多晶硅鑄錠路 1、坩堝蓋板坩堝蓋板 2、坩堝護板坩堝護板 3、加熱器加熱器 4、硬化保溫氈隔熱層硬化保溫氈隔熱層 多晶硅氫化爐多晶硅氫化爐 1、保溫筒保溫筒 2、隔熱罩隔熱罩 3、加熱器加熱器 4、隔熱底板隔熱底板 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 31：碳纖維熱場材料工藝示意圖：碳纖維熱場材料工藝示意圖 資料來源：公司公告、招商證券 熱場是用在硅片拉晶過程中的耗材，為熔化硅料，需要周圍溫度達到 1600以上，因此要求熱場材料要有較好的耐熱性能。同時，由于溫度較高，各材料的壽命均有限，使熱場產品需要定期更換。根據所用原材料及制備方法不同，熱場可分

53、為等靜壓石墨與碳碳熱場兩種，原材料分別是石墨、碳纖維。過去幾年中，碳/碳復合材料的滲透率已經大幅升，預計隨著下游結構性變化，滲透率將持續提升，并最終形成完全國產替代。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 4：碳：碳/碳熱場逐步替代等靜壓石墨碳熱場逐步替代等靜壓石墨 年份年份 2010 2016 2020 產品產品 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳基復合材料碳基復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 坩堝 90%50%95%5%導流筒 90%70%60%40%保溫筒 90%70%55%45%加熱器 99%97%95%其他 95

54、%80%40%60%資料來源：金博股份招股說明書、招商證券 圖圖 32：我國碳：我國碳/碳市場總需求統計預測碳市場總需求統計預測 資料來源：智研咨詢、招商證券 我國是我國是全球全球最大的半導體市場和最大的半導體市場和光伏發電裝機容量國家，對硅需求量增加間接拉動熱場預制體需求光伏發電裝機容量國家，對硅需求量增加間接拉動熱場預制體需求。碳/碳復合熱場材料組件是單晶硅爐、多晶硅鑄錠爐、多晶硅氫化爐的核心部件之一，根據使用頻率需要進行更換，消耗量非常大。作為耗材，隨著光伏新增裝機量增長，下游企業對熱場產品需求也在增加。近年來，我國光伏產業已進入快速發展期，國家制定了鼓勵光伏產業發展的政策，并取得了顯著

55、成績。根據國家能源局發布的 2021 年全國電力工業統計數據顯示，2021 年我國光伏發電新增裝機規模達 5297 萬千瓦，光伏裝機高景氣對熱場預制件的需求形成了強有力的支撐，作為生產耗材，伴隨而來的置換需求也帶來了增量需求。圖圖 33：全國光伏發電累計裝機容量逐年上升：全國光伏發電累計裝機容量逐年上升 資料來源：中商情報網、招商證券 近年來，我國半導體硅片市場規模也呈穩定上升趨勢。據統計，2021 年中國半導體硅片市場需求為 197.8億元。隨著半導體材料的不斷發展，預計 2022 年我國半導體硅片市場規模將超 200 億元。0%20%40%60%80%100%120%02000400060

56、008000100001200020202021E2022E2023E2024E2025E碳碳熱場市場總需求預測（t)同比增長05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 34：全國半導體硅片市場規模穩步上升：全國半導體硅片市場規模穩步上升 資料來源：中商情報網、招商證券 05010015020025020172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 五、五、盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：2022-2024年公司銅基材料產銷分別

57、為：70萬噸、72萬噸和 81萬噸，特種鋼材保持 16萬噸的產銷量；2022-2024年頂立科技和天鳥高新的高端裝備和碳纖維復合材料業務保持 30%的增長率；蕪湖天鳥項目假設 2023年投產，2023-2024 年分別實現營收 3.5億元和 7億元。表表 5：各業務盈利預測：各業務盈利預測 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 170.5 229.7 373.5 408.9 432.8 492.3 銅基材料 157.9 217.0 354.7 387.7 404.5 455.9 鋼帶、管材 7.5 7.1 9.6 9.4 9.

58、4 9.4 高端裝備、碳纖維復合材料 4.5 5.7 9.2 11.9 18.9 27.1 收入增長率收入增長率 30%35%63%9%6%14%銅基材料 30%37%63%9%4%13%鋼帶、管材-2%-6%36%-2%0%0%高端裝備、碳纖維復合材料 138%26%62%29%59%43%毛利率毛利率 8%7%6%7%8%8%銅基材料 6%6%5%6%6%7%鋼帶、管材 10%10%9%9%9%9%高端裝備、碳纖維復合材料 51%52%46%35%34%34%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1、原材料價格大幅波動、原材料價

59、格大幅波動 公司銅基材料生產經營所需的原材料主要為銅、鋼、鋅等金屬，上述原材料價格受國內國際大宗商品期貨價格、市場需求等多方面因素影響，若價格在短期內大幅下跌，公司的客戶可能延遲采購貨物，公司存貨將可能面臨跌價損失風險。2、投產項目進度不、投產項目進度不達預期達預期 公司目前擁有多個正在規劃投產的項目，將于 2022年和 2023 年陸續建成投產。若投產進度不及預期，或技術研發不能短期見效甚至失敗，將影響產量增速。3、下游需求低于預期、下游需求低于預期 作為半導體、民用交通等領域的上游企業，若半導體產業規模擴張不及預期，民用領域訂單出現波動，或其他導致下游需求低于預期的事件發生，將會影響公司的

60、產能發揮和營業收入，削弱公司的盈利能力。圖圖 35：楚江新材楚江新材歷史歷史 PEBand 圖圖 36：楚江新材楚江新材歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x20 x25x30 x40 x024681012141618Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)1.5x1.9x2.4x2.9x3.3x0246810121416Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元

61、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7002 8588 8531 8842 9682 現金 1696 2529 2000 2000 2000 交易性投資 744 567 567 567 567 應收票據 170 270 296 313 356 應收款項 1468 1781 1928 2041 2322 其它應收款 250 125 137 145 165 存貨 1582 2500 2712 2840 3212 其他 1091 816 890 935 1060 非流動資產非流動資產 4244 4674 5305 5888 6426 長期股權投資 9 8 8

62、8 8 固定資產 1922 2412 3209 3942 4615 無形資產商譽 1669 1654 1489 1340 1206 其他 644 600 599 598 598 資產總計資產總計 11245 13262 13836 14730 16109 流動負債流動負債 3412 4700 4824 4615 4586 短期借款 2454 3474 3571 3318 3164 應付賬款 589 597 649 680 769 預收賬款 147 244 266 278 315 其他 222 385 338 338 338 長期負債長期負債 1936 2040 2040 2040 2040 長

63、期借款 6 36 36 36 36 其他 1930 2004 2004 2004 2004 負債合計負債合計 5348 6740 6864 6655 6627 股本 1334 1335 1335 1335 1335 資本公積金 2740 2714 2714 2714 2714 留存收益 1679 2118 2515 3401 4534 少數股東權益 146 356 407 625 899 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5752 6166 6564 7450 8583 負債及權益合計負債及權益合計 11245 13262 13836 14730 16109 現金流量表現金流量表 單

64、位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(419)(125)615 1248 1239 凈利潤 302 607 783 1104 1407 折舊攤銷 163 211 363 412 457 財務費用 104 133 162 165 155 投資收益 34 22(270)(170)(70)營運資金變動(983)(1087)(431)(270)(719)其它(39)(11)8 7 9 投資活動現金流投資活動現金流(1052)(51)(730)(830)(930)資本支出(693)(644)(1000)(1000)(1000)其他投資(359)

65、593 270 170 70 籌資活動現金流籌資活動現金流 2271 939(414)(418)(309)借款變動 666 1124 82(253)(154)普通股增加 0 1 0 0 0 資本公積增加 130(25)0 0 0 股利分配(133)(133)(334)0 0 其他 1609(26)(162)(165)(155)現金現金凈增加額凈增加額 801 763(529)0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 22974 37350 40888 43279 49231 營業成本 21371 35085 38190 3

66、9990 45221 營業稅金及附加 61 108 118 125 142 營業費用 75 110 120 127 145 管理費用 244 302 331 350 398 研發費用 786 1224 1340 1419 1614 財務費用 107 135 162 165 155 資產減值損失(103)56 56 56 56 公 允 價 值 變 動 收 益 (17)1 1 1 1 其他收益 166 337 300 200 100 投資收益(34)(32)(32)(32)(32)營業利潤營業利潤 342 747 952 1327 1681 營業外收入 5 9 9 9 9 營業外支出 6 43 4

67、3 43 43 利潤總額利潤總額 341 713 919 1294 1647 所得稅 39 107 136 190 240 少數股東損益 27 40 51 218 274 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 274 567 731 886 1133 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 35%63%9%6%14%營業利潤-38%118%27%39%27%歸母凈利潤-41%107%29%21%28%獲利能力獲利能力 毛利率 7.0%6.1%6.6%7.6%8.1%凈利率 1.2%1.5%1

68、.8%2.0%2.3%ROE 4.9%9.5%11.5%12.6%14.1%ROIC 5.1%8.2%9.3%11.6%13.0%償債能力償債能力 資產負債率 47.6%50.8%49.6%45.2%41.1%凈負債比率 21.9%26.6%26.1%22.8%19.9%流動比率 2.1 1.8 1.8 1.9 2.1 速動比率 1.6 1.3 1.2 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 2.3 3.0 3.0 3.0 3.2 存貨周轉率 15.0 17.2 14.7 14.4 14.9 應收賬款周轉率 15.5 20.2 19.1 18.9 19.6 應付賬款周轉率 32.6 5

69、9.2 61.3 60.2 62.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.21 0.42 0.55 0.66 0.85 每股經營凈現金-0.31-0.09 0.46 0.94 0.93 每股凈資產 4.31 4.62 4.92 5.58 6.43 每股股利 0.10 0.25 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 48.3 23.4 18.1 15.0 11.7 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 30.1 16.6 11.9 9.2 7.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究

70、報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加

71、入招商證券。杜開欣：杜開欣：招商證券有色研究員。香港中文大學會計理學碩士，吉林大學本科。2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數

72、5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。