有研新材：國內靶材龍頭產能加速釋放助力公司發展-220724（18頁）.pdf

1、http:/1/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告有研新材有研新材(600206)報告日期：2022 年 7 月 24 日國內靶材龍頭，產能加速釋放助力公司發展有研新材覆蓋報告table_zw行業公司研究半導體行業：分析師馬金龍執業證書號：S1230520120003分析師劉崗執業證書號：S1250517100001：majinlong ；投資要點投資要點公司是國內集成電路用超高純金屬靶材的龍頭企業公司是國內集成電路用超高純金屬靶材的龍頭企業，未來靶材產能持續提未來靶材產能持續提升，由升，由 2021 年的年的 2 萬塊提升到萬塊提升到 2025 年的年的 7.3

2、 萬塊，且結構持續優化，萬塊，且結構持續優化，技術壁壘高、盈利能力強的銅、鈷、鎳等靶材占比不端提升技術壁壘高、盈利能力強的銅、鈷、鎳等靶材占比不端提升公司覆蓋靶材產業鏈中上游環節，攻破金屬提純技術。核心業務為集成電路用超高純金屬靶材，在國內處于領先地位，已實現銅系列靶材、鈷靶材等垂直一體化，在重要芯片下游客戶保持穩定批量供應，龍頭地位穩固；截至 2021 年底公司已有靶材產能為 2 萬塊，未來隨著有研億金的靶材擴產項目的投產，公司將于 2025 年底實現靶材產能 73000 塊/年，CAGR 為 33.28%。除靶材外除靶材外，公司主要定位于公司主要定位于“電磁光醫電磁光醫”四大板塊四大板塊，

3、加快向高端優勢產品加快向高端優勢產品的結構轉型的結構轉型磁板塊：磁板塊：公司重點發展磁材用稀土金屬、合金及靶材產業，已進軍高端稀土磁材市場和燒結釹鐵硼行業；光板塊光板塊：公司紅外鍺單晶制品銷量超 10 噸，全球市占率約 25%，同時布局半導體光電子材料新領域；醫板塊：醫板塊：數字化口腔正畸產品成功開拓市場，高性能鎳鈦生物醫用材料實現批量銷售，已成功躋身國內一線固定正畸器械制造和服務商；公司產品持續向高端及優勢產品轉型發展。銅系列靶材、鈷靶材占比逐步上升，未來將專注于持續推廣 12 英寸高端靶材產品；同時在磁性材料、高端稀土磁材領域積極向下延伸產業鏈，以加快構建全產業布局。盈利預測及估值盈利預測

4、及估值我們預計公司 2022-2024 年實現營業總收入 165.3/173/184.9 億元，歸母凈利潤4.08/5.8/8.2 億元，EPS 分別為 0.48/0.69/0.96，對應 PE 為 34/24/17，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示半導體行業景氣度不及預期、金屬價格大幅波動、靶材產能投放不及預期財務摘要財務摘要table_predict（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入16058.6116531.6317300.2918487.27(+/-)23.82%2.95%4.65%6.86%凈利潤238.76407.51582.89816

5、.36(+/-)-1.91%70.68%43.04%40.05%每股收益（元）0.280.480.690.96P/E57.6533.7823.6216.86table_invest評級評級買入買入上次評級首次評級當前價格￥16.26單季度業績單季度業績元元/股股1Q/20220.134Q/20210.043Q/20210.082Q/20210.10table_stktrend公司簡介公司簡介相關報告相關報告table_research報告撰寫人：馬金龍、劉崗聯系人：劉崗證券研究報告table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/2/18請務必閱讀

6、正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1.有研新材是國內集成電路用超高純金屬靶材開發領先企業有研新材是國內集成電路用超高純金屬靶材開發領先企業.41.1.控股股東為有研科技集團.41.2.專注靶材產品發展，高純、超高純金屬材料已成為業績主要貢獻.52.“電磁光醫電磁光醫”四大板塊齊頭并進，協同效應盡顯四大板塊齊頭并進，協同效應盡顯.62.1.電板塊：覆蓋靶材產業鏈上中游，2021-2025 產能 CAGR 達 38.22%.62.1.1.公司產品覆蓋靶材產業鏈上中游，專注于高純金屬靶材.72.1.2.靶材行業高度集中于美日等國，以有研新材為代表的國內企業逆勢而上.92.1.3.在半導體需求和國

7、產化加速雙重驅動下，靶材市場規模將持續擴張.112.2.磁板塊：重點布局磁材、稀土靶材，加快構建稀土磁材全產業鏈.122.3.光板塊：紅外儲單晶全球市占率達 25%，為主要供應商之一.132.4.醫板塊：重點發展口腔、醫學材料，已成為國內一線正畸器械提供商.143.盈利預測與估值盈利預測與估值.154.風險提示風險提示.16圖表目錄圖表目錄圖 1：有研新材發展歷程.4圖 2：有研科技集團為控股股東.5圖 3：公司主營產品.5圖 4：2021 年鉑族金屬材料營收占比達 72.84%.6圖 5：2021 年稀土材料毛利貢獻達 31.08%.6圖 6：2020 年醫板塊和光板塊產品毛利率超 45%.

8、6圖 7：公司覆蓋靶材產業鏈金屬提純及中游加工環節.7圖 8：濺射靶材產業鏈公司.8圖 9：公司電板塊產品系列.8圖 10：2021 年公司高純/超高純金屬靶材產量約 304 噸，同比增長約 80%.9圖 11：2019 年全球半導體靶材市場競爭格局.10圖 12：2012-2021 年我國集成電路銷售額（億元）.11圖 13：2012-2021 年我國集成電路進出口額（千美元）.11圖 14：2020 年中國半導體用靶材市場規模達 17 億元.12圖 15：靶材行業市場規模預測（萬億元）.12圖 16：公司磁板塊產品系列.12圖 17：2021 年公司稀土主要產品產量達 4841.76 噸.

9、13圖 18：公司光板塊產品系列.13圖 19：2021 年公司紅外光學、光纖光電材料產品產量約 30 噸.14圖 20：公司醫板塊產品系列.14圖 21：2021 年公司醫療器械產品產量為 997536 個.15MAmXdYjZKXpPoOsNaQ8Q6MpNrRnPsQkPnNqPlOmOsMbRmMuMvPqMmONZnRpOtable_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/3/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 1：貴金屬濺射靶材在半導體制造中的應用.9表 2：公司未來重點靶材項目表.9表 3：中國半導體靶材主要生產企業概況.10表 4

10、：濺射靶材行業壁壘.11表 5：公司細分業務盈利預測.15表 6：公司估值對比表.16表附錄：三大報表預測值.17table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/4/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.有研新材是國內集成電路用超高純金屬靶材開發領先企業有研新材是國內集成電路用超高純金屬靶材開發領先企業有研新材主要從事微光電子用薄膜材料、超高純金屬靶材、稀土材料、生物醫用材料、稀有金屬及貴金屬、紅外光學及光電材料等新材料的研發與生產，是我國有色金屬新材料行業的骨干企業。公司的產品主要應用于新一代信息技術、新能源及新能源汽車、高端裝備制造、節能環

11、保、生物醫藥等戰略性新興產業領域，以滿足國民經濟發展和國防科技工業建設需要。1.1.控股股東為有研科技集團控股股東為有研科技集團有研新材是由北京有色金屬研究總院獨家發起，于 1999 年 3 月成立，同年在上交所掛牌上市，原名為有研半導體材料股份有限公司 2006 年完成股權分置改革，2014 年完成重大資產重組，實現業務轉型，從單一從事半導體硅料的企業發展為集半導體、稀土材料、光電材料、高純/超高純金屬材料、醫用材料等多領域于一身、成為國內具有領先優勢的新材料領軍企業。2015 年子公司有研億金將醫療產業剝離出來并作為重要板塊單獨運營；2018 年公司鏑、鋱靶材市場占有率超 90%，穩居國內

12、第一；2019 年開始進軍半導體零件服務，產業鏈向燒結釹鐵硼行業延伸，全年實現營收突破 100 億元，凈利潤突破 1 億元；2021 年山東高純材料基地實現全年投產，為公司實現銅靶材、鈷靶材垂直一體化奠定基礎。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，國資委通過持有有研科技集團100%股權進而控股公司。有研新材的股權結構較為穩定，控股股東為有研科技集團有限責任公司，持有公司 33.09%股份。有研新材擁有控股或間接控股企業 19 家，其中全資子公司山東右眼國晶輝、有研億金主要定位于發展電板塊，全資子公司有研晶輝的主營業務為紅外光學、發光材料。圖

13、圖 1：有研新材發展歷程有研新材發展歷程資料來源：公司公告，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/5/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 2：有研科技集團為控股股東有研科技集團為控股股東資料來源：公司公告，浙商證券研究所1.2.專注靶材產品發展，高純、超高純金屬材料已成為業績主要貢獻專注靶材產品發展，高純、超高純金屬材料已成為業績主要貢獻集成電路用金屬靶材是公司核心產品。集成電路用金屬靶材是公司核心產品。公司主營業務定位于戰略性新材料領域，覆蓋高端金屬靶材、先進稀土材料、特種紅外光學及光電材料、生物醫用材料等戰略性新

14、材料領域。公司主營業務可分為“電磁光醫”四大板塊，其中電板塊主要包括集成電路用靶材、稀貴金屬材料等業務，磁板塊包括磁性材料及磁體、稀土金屬等業務，光板塊包括特種紅外光學、發光材料等業務，醫板塊包括生物醫用材料及口腔器械等業務。公司產品主要應用于新一代信息技術、高端裝備制造、節能環保、生物醫用材料等戰略性新興產業和國防軍工領域，滿足國民經濟發展和國防科技工業建設需要。圖圖 3：公司主營產品公司主營產品資料來源：公司公告，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/6/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分產品結構持續優化，主導業務高

15、純、超高純金屬材料逐漸成為主要營收貢獻。產品結構持續優化，主導業務高純、超高純金屬材料逐漸成為主要營收貢獻。近年來公司集中力量持續發展 12 英寸高端靶材產品，8-12 英寸產品銷售數量占比顯著提升，銅系列靶材、鈷靶材占比逐步上升。得益于高端靶材產品的擴能量增，高純、超高純金屬材料營收貢獻從 2017 年的44.16%增至 2021 年的 81.34%，稀土材料營收占比逐年下降，2021 年營收貢獻為 16.87%。主要包括鉑族、貴金屬、有色金屬及薄膜材料。其中鉑族營收貢獻 72.84%，其次是稀土板塊營收貢獻占比 16.87%。圖圖 4：2021 年鉑族金屬材料營收占比達年鉑族金屬材料營收占

16、比達 72.84%圖圖 5：2021 年稀土材料毛利貢獻達年稀土材料毛利貢獻達 31.08%資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所高純金屬及稀土材料為公司主要毛利貢獻高純金屬及稀土材料為公司主要毛利貢獻，“醫醫”和和“光光”板塊產品毛利率均超板塊產品毛利率均超 45%。2021 年，鉑族毛利占比 24.02%，薄膜材料或靶材毛利貢獻達 27.01%，僅次于稀土材料的31.08%。2017-2020 年，醫療器械材料及紅外光學光纖材料毛利率在 2018 年小幅下降后實現大幅提升，截至 2020 年兩個板塊產品的毛利率均超過 45%，遠高于其他業務產品。圖圖 6：20

17、20 年醫板塊和光板塊產品毛利率超年醫板塊和光板塊產品毛利率超 45%資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.“電磁光醫電磁光醫”四大板塊齊頭并進，協同效應盡顯四大板塊齊頭并進，協同效應盡顯2.1.電板塊電板塊：覆蓋靶材產業鏈上中游覆蓋靶材產業鏈上中游，2021-2025 產能產能 CAGR 達達 38.22%table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/7/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.1.1.公司產品覆蓋靶材產業鏈上中游，專注于高純金屬靶材公司產品覆蓋靶材產業鏈上中游，專注于高純金屬靶材公司主營產品高純公司主營產品高純、超高純金屬靶

18、材位于產業鏈中游超高純金屬靶材位于產業鏈中游，同時覆蓋上游金屬提純環節同時覆蓋上游金屬提純環節。靶材的產業鏈上游是鋁、銅、鈷、鈦、鎢、鉭、鈮等高純金屬的提純；中游加工環節主要包括靶材制造與濺射鍍膜中游加工環節主要包括靶材制造與濺射鍍膜，其中靶材制造可分為金屬靶材、合金靶材及陶瓷化合物靶材，濺射鍍膜主要分為光電薄膜和導電薄膜等；產品將廣泛應用于半導體芯片、面板顯示、太陽能電池、電子信息等終端領域。圖圖 7：公司覆蓋靶材產業鏈金屬提純及中游加工環節公司覆蓋靶材產業鏈金屬提純及中游加工環節資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所濺射靶材是制造半導體芯片必需的一種極其重要的關鍵材料，濺射靶材是制造半導

19、體芯片必需的一種極其重要的關鍵材料，其原理是采用物理氣相沉積技術（PVD），用高壓加速氣態離子轟擊靶材，使靶材的原子被濺射出，以薄膜的形式沉積到硅片上，最終形成半導體芯片中復雜的配線結構。濺射靶材具有金屬鍍膜的均勻性、可控性等諸多優勢，因此被廣泛應用于半導體領域。公司主營產品濺射靶材主要應用于集成電路制造領域，并積極向下游產業進一步延公司主營產品濺射靶材主要應用于集成電路制造領域，并積極向下游產業進一步延伸。伸。公司布局的靶材主要有 8-12 英寸高端集成電路靶材用超高純銅、鋁、鈦、鈷、鉭、貴金屬靶材和高純鎳鉑合金靶材，同時也在鋁鈧靶材、鎢靶材研發取得重要進展，特別是超高純銅、鈷、貴金屬等靶材

20、產品具有領先優勢，批量供貨于國內外高端客戶。其中超高純銅及銅合金、鈷及貴金屬等靶材已完成從原材提純到靶材加工整條工藝路線開發，實現了 6N 高純銅等靶材原料的自產自供，打破了國外對此技術的壟斷。此外，公司專門建立了山東高純材料基地，以實現銅、鈷垂直一體化。table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/8/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 8：濺射靶材產業鏈公司濺射靶材產業鏈公司資料來源：江豐電子向特定對象發行股票并在創業板上市募集說明書，浙商證券研究所銅靶材是銅靶材是真空鍍膜真空鍍膜行業行業濺射靶材濺射靶材中的一種，是高純銅材料經過系列

21、加工后的產品，中的一種，是高純銅材料經過系列加工后的產品，具有特定的尺寸和形狀高純銅材料。具有特定的尺寸和形狀高純銅材料。由于高純銅特別是超高純銅具有許多優良的特性，已廣泛應用于電子、通信、超導、航天等尖端領域。高純銅及銅合金是目前使用最為廣泛的導電層薄膜材料之一。在其應用領域中，超大規模集成電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達到 99.9999%（6N）以上，平板顯示器、太陽能電池用銅靶的金屬純度略低，分別要求達到 99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。銅及銅合金作為導電層通常用于 90 納米以下技術節點的先端芯片中。公司產品超高純金屬靶材是集成電路制造的重

22、要微電子薄膜材料，主要應用于半導體行業。目前有研億金 12 英寸超高純銅合金靶材等新產品已通過世界一流集成電路企業驗證并實現批量供貨，有研新材已成為當前國內唯一大規模量產銅靶材并通過頭部晶圓廠驗證的公司。此外，公司還實現了電子薄膜材料產業上下游的全面布局。度要求在 4N 以上，且當芯片制程在 20nm 以下，尤其是小于 7nm 時，鈷靶材在填滿能力、抗阻力和可靠度三方面優勢明顯。貴金屬（金、銀、鉑、鈀、銠、銥等）具有優異的物理和化學性能，用其制造的靶材廣泛應用于半導體領域的高性能薄膜制備中，貴金屬靶材主要分為純金屬靶材和合金靶材，其特性直接關系到薄膜質量以及濺射鍍膜的成本。隨著半導體及信息記錄

23、媒體向高密度化、小型化和低成本化發展，貴金屬靶材的需求量越來越大。目前，半導體芯片行業用貴金屬靶材的純度要求在甚至以上。圖圖 9：公司電板塊產品系列公司電板塊產品系列電子薄膜材料812 寸先進封裝用靶材6N 超高純電解銅資料來源：公司官網，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/9/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 1：貴金屬濺射靶材在半導體制造中的應用：貴金屬濺射靶材在半導體制造中的應用靶材材料性能要求應用Ag純度4N，晶粒尺寸均勻可控分立器件背面金屬化、集成電路先進封裝Au純度4N，晶粒尺寸均勻可控分立器件背面金

24、屬化、集成電路先進封裝Pt 及其合金純度4N，晶粒尺寸均勻可控，合金成分均勻分立器件肖特基二極管、集成電路硅化物Pu 及其合金純度4N5，高致密度，合金成分均勻集成電路阻擋層資料來源：高純貴金屬靶材在半導體制造中的應用與制備技術，浙商證券研究所電板塊營收逐年提升得益于靶材產品的擴能量增。電板塊營收逐年提升得益于靶材產品的擴能量增。目前公司已有靶材產能已達到20000 塊/年，自 2017 年至 2021 年，電板塊營收占比從 44.16%增至 81.34%，為主要營收貢獻，這主要得益于產量在不斷爬升，2021 年毛利占比 55.48%，2021 年電板塊主營產品高純/超高純金屬靶材產量從 20

25、17 年的 70.57 噸增至 304 噸，同比增長 80%，近五年 CAGR高達 44%。圖圖 10：2021 年公司高純年公司高純/超高純金屬靶材產量約超高純金屬靶材產量約 304 噸，同比增長約噸，同比增長約 80%資料來源：Wind，浙商證券研究所2025 年靶材產能將達到年靶材產能將達到 73000 塊塊/年，年，2021-2025 年年 CAGR 為為 33.28%。未來隨著子公司有研億金的靶材擴產項目的投產，公司將于 2025 年底實現靶材產能 73000 塊/年，此項目主要包括山東德州新建生產基地和昌平基地升級改造兩部分，其中主要以高端制程集成電路靶材為主。此項目將利于進一步優

26、化和改善公司產品結構和生產工藝，加快高端靶材產能的釋放，提高公司的市場占有率及競爭優勢。表表 2：公司未來重點靶材項目表：公司未來重點靶材項目表項目項目實施主體實施主體產品產品達產后產能達產后產能投資額投資額（億元億元）資金來源資金來源建設期建設期達產時間達產時間有研億金新材料有限公司靶材擴產項目有研億金靶材（高端制程集成電路靶材為主）73000 塊/年6.46自籌德州基地：18 個月昌平基地：12 個月2025 年底資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.1.2.靶材行業高度集中于美日等國，以有研新材為代表的國內企業逆勢而上靶材行業高度集中于美日等國，以有研新材為代表的國內企業逆勢而上目前芯片

27、靶材市場集中度非常高，呈現寡頭競爭格局。目前芯片靶材市場集中度非常高，呈現寡頭競爭格局。日礦金屬、東曹公司以及美國的霍尼韋爾、普萊克斯公司這四家靶材制造國際巨頭，占據了全球半導體芯片用靶材table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/10/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分市場約 80%的份額，其中，日礦金屬占據最大的市場份額，市場占比達到 30%。這些國家的靶材企業從金屬材料的高純化制備到靶材制造生產具備了完備的技術垂直整合能力，控制著全球高端電子制造用靶材的主要市場。全球范圍內，高純金屬產業集中度較高，美、日等國家的高純金屬生產商依托其提

28、純技術在整個產業鏈中居于有利地位，這也是國外得以寡占靶材市場的重要原因。圖圖 11：2019 年全球半導體靶材市場競爭格局年全球半導體靶材市場競爭格局資料來源：Wind，浙商證券研究所高純濺射靶材行業長期被少數日本、美國企業所掌控。高純濺射靶材行業長期被少數日本、美國企業所掌控。目前，我國與掌握靶材制備先進技術國家的差距主要集中在靶材上游超高純原材料制備和靶材產品更新換代兩個方面。以江豐電子、有研新材等為代表的本土企業不斷彌補國內同類產品的技術空白，尤其是在高純金屬的提煉環節打破了美日的技術壟斷，縮小了與日美競爭對手的差距，已具備一定國際競爭力，市場影響力及所占份額正在逐步提升。表表 3：中國

29、半導體靶材主要生產企業概況：中國半導體靶材主要生產企業概況企業企業概述概述日礦金屬一家多元化金屬制造業公司，擁有全系列的濺射靶材產品可用于半導體、平板顯示、光伏電池等下游領域，擁有深厚的技術積累霍尼韋爾一家多元化的技術及制造業公司，在電子材料之靶材領域的產品包括各類高純金屬濺射靶材，主要是鋁靶、鈦靶、鉭靶、合金靶、銅靶，能滿足半導體領域等客戶的需求東曹一家多元化的化工行業公司，業務覆蓋氯堿化學品、石化、功能性材料等。在功能性材料領域，靶材產品包括陶瓷靶材 ITO 靶材、金屬靶材如鋁靶、鈦靶、鉭靶、合金靶、銅靶等，能夠為各領域下游客戶提供解決方案普萊克斯一家多元化的化工行業公司，在靶材細分領域的

30、產品包括高純金屬靶材等能夠為各領域下游客戶提供解決方案江豐電子國內最大半導體芯片靶材生產商；目前已可量產用于 7nm 半導體芯片的鉭銅鈦鋁靶材有研新材12 英寸超高純銅合金靶材等新產品通過世界一流集成電路企業驗證并實現批量供貨，鋁鈧靶材、鎢靶材研發取得重要進展；主要客戶包括中芯國際、臺積電、聯華電子、北方華創等阿石創在面板領域只要生產鉬鋁銅鈦及 ITO 靶材，產品除面板、觸控外還應用于光學器件、太陽能光伏和汽車/建筑玻璃鍍膜等領域；主要客戶包括京東方、群創光電等隆華科技通過收購四豐電子切入鉬靶材領域，相關產品在面板領域認可度高；截至 2022 年 3 月末，共擁有鉬靶材產能 800噸/年，IT

31、O 靶材產能 160 噸/年；主要客戶包括京東方、華星光電、深天馬等資料來源：江豐電子向特定對象發行股票并在創業板上市募集說明書，浙商證券研究所高純濺射靶材產業存在較高的行業壁壘如客戶認證壁壘、技術壁壘、資金壁壘、人高純濺射靶材產業存在較高的行業壁壘如客戶認證壁壘、技術壁壘、資金壁壘、人才壁壘，才壁壘，主要體現在對于靶材的研發技術、產品質量、性能指標要求較為嚴苛，供應商從開發產品到最終實現批量供貨的周期較長，因此對新進入企業的資金要求也在持續提table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/11/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分升；同時靶材供

32、應的客戶粘性較強，這就要求企業在各方面均優于客戶現有的合作商，才有可能搶占或提高市場份額。表表 4：濺射靶材行業壁壘：濺射靶材行業壁壘壁壘壁壘概述概述客戶認證壁壘高純濺射靶材技術含量高，其產品質量、性能指標直接決定了終端產品的品質和穩定性，屬于客戶的關鍵材料。下游客戶對濺射靶材供應商的認證過程主要包括供應商初評、產品報價、樣品檢測、小批量試用、穩定性檢測、批量生產等階段，過程較為苛刻。供應商從新產品開發到實現批量供貨的周期較長。同時新進入者需在技術水平、產品質量、后續服務和供應價格等方面顯著超過原有供應商，才有獲取業務合作機會的可能性。技術壁壘高純濺射靶材行業是伴隨著半導體工業的發展而興起的產

33、業，屬于典型的技術密集型產業，對生產技術、機器設備、工藝流程和工作環境都提出了較為嚴格的要求，長期以來，以日本、美國為代表的濺射靶材生產商在掌握核心技術以后，執行嚴格的保密和專利授權措施，對于新進入者設定了較高的技術門檻.資金壁壘高純濺射靶材研發及生產的特點為投入高、周期長。產品從研究開發、性能檢測到最終產品的銷售，需要投入大量的資金和時間，建造現代化的生產廠房和試驗室，引進先進的研發生產設備和精密的檢驗測量儀器。隨著靶材下游應用領域的技術迭代速度加快，尤其是終端電子消費品的市場競爭加劇，生產技術標準日趨嚴格，高純濺射靶材生產企業在產品研發、生產等方面需持續投入資金保持市場競爭力，因而資金門檻

34、亦持續提升。人才壁壘高純濺射靶材研發和制造需要大批具有深厚專業背景、豐富實踐經驗的高層次技術人才，具備復合型的專業知識結構和較強的學習能力，對行業技術發展趨勢有準確的把握，還需要在實際的工藝環境中長期積累應用經驗，深刻理解生產工藝的關鍵技術環節，才能開發出滿足下游客戶需求的產品。資料來源：江豐電子向特定對象發行股票并在創業板上市募集說明書，浙商證券研究所2.1.3.在半導體需求和國產化加速雙重驅動下，靶材市場規模將持續擴張在半導體需求和國產化加速雙重驅動下，靶材市場規模將持續擴張未來國內靶材下游需求空間很大，未來國內靶材下游需求空間很大，2021 年集成電路進口替代空間達年集成電路進口替代空間

35、達 4325 億美元。億美元。高純濺射靶材的下游行業主要包括半導體、平板顯示器、太陽能電池等領域，其中半導體用靶材的技術含量和靶材材料的附加值在所有應用領域中最高。在國家針對集成電路產業發展連續頒布的中國制造 2025、國家集成電路產業發展推進綱要等一系列支持政策的持續助力下，中國成為全世界集成電路發展最快的區域。目前我國國內集成電路產業整體發展趨勢良好，集成電路關鍵裝備和材料也在逐步由進口向國產轉換，超高純金屬濺射靶材是代表性的關鍵材料之一，是集成電路制造中的重要薄膜材料，與芯片需求保持同步增長。超高純金屬濺射靶材作為芯片生產制備中核心關鍵的材料，在邏輯芯片、存儲器、功率器件及智能傳感器等關

36、鍵芯片器件的制造中不可或缺。2012 以來我國集成電路銷售額逐年增加，增至 2021 年的 10458 億元，CAGR 達 19.16%，集成電路進出口額也在逐年攀升，2021 年進口替代空間仍較大，約為 4325 億美元。隨著相關產業的出臺，集成電路的國產化率有望進一步提升。圖圖 12：2012-2021 年我國集成電路銷售額（億元）年我國集成電路銷售額（億元）圖圖 13：2012-2021 年我國集成電路進出口額（千美元）年我國集成電路進出口額（千美元）資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深

37、度報告深度報告http:/12/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分隨著國內靶材企業的技術實力持續提升、市場開拓不斷加強，全球集成電路高端靶材市場以國外靶材公司為主的格局正在改變，中國靶材企業將扮演越來越重要的角色。在我國集成電路制造業發展帶動下，國內相關靶材產業總體規模不斷擴大，2013-2020 年我國半導體用靶材市場規模達 17 億元，市場規模增速接近 9%。據前瞻產業研究院預測，2026 年我國靶材行業市場規模將達到 655 萬億元，CAGR 約為 15%。其中，半導體芯片占比約為 45%，由此可見，我國未來靶材行業發展空間廣闊。圖圖 14：2020 年中國半導體用靶材市場規模達年中國

38、半導體用靶材市場規模達 17 億元億元圖圖 15：靶材行業市場規模預測（萬億元）靶材行業市場規模預測（萬億元）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所2.2.磁板塊：重點布局磁材、稀土靶材，加快構建稀土磁材全產業鏈：重點布局磁材、稀土靶材，加快構建稀土磁材全產業鏈磁板塊業務主要包括高純稀土靶材、稀土化合物、稀土金屬及合金、稀土發光材料、稀土磁性材料如燒結釹鐵硼、粘結磁體等，以及為客戶提供多領域全方位的磁材產品解決方案，產品廣泛應用于手機揚聲器、攝像頭馬達、VCM、TWS 耳機、智能音響、微電機、傳感器等領域。一方面，公司在四川樂山設立稀土基礎材料生產加工

39、基地，基于當地豐富電力資源、保障稀土磁材關鍵材料的穩定供應；另一方面，公司重點布局磁性材料用稀土金屬、合金及靶材產業，設立有研稀土（榮成）磁性材料研究院，進軍高端稀土磁材市場和燒結釹鐵硼行業、積極推進磁產業規模的提升，加快稀土磁性材料全產業鏈的構建，以實現協同效應，進而深入開拓市場應用領域。營收占比 16.87%，毛利占比 31.08%，產品毛利率基本維持在 7%左右，2018 稀土主要產品產量略有下滑，此后一直保持穩定增長趨勢，2021年產量達4841.76噸，同比增長2.95%。圖圖 16：公司磁板塊產品系列公司磁板塊產品系列稀土磁性材料鏑靶鋱靶資料來源：公司官網，浙商證券研究所table

40、_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/13/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 17：2021 年公司稀土主要產品產量達年公司稀土主要產品產量達 4841.76 噸噸資料來源：Wind，浙商證券研究所2.3.光板塊：紅外儲單晶全球市占率達光板塊：紅外儲單晶全球市占率達 25%，為主要供應商之一，為主要供應商之一光板塊業務主要包括鍺、貳陸晶體、硫系玻璃、稀土發光材料等產品，實現了從材光板塊業務主要包括鍺、貳陸晶體、硫系玻璃、稀土發光材料等產品，實現了從材料向組件器件延伸。料向組件器件延伸。紅外光學產品方面，公司憑借技術優勢和進口替代政策支撐硫

41、化鋅在國內軍工應用處于領先地位，國內市場占有率較高；紅外鍺單晶制品銷售已連續四年超過 10 噸，全球市場占有率約 25%，是全球紅外鍺的主要供應商之一，CVDZnS 材料經過持續多年的研發攻關和能力建設，近幾年在我國多個重點項目中陸續獲得批量應用，國內市場占有率較高；硫系玻璃等材料也進入批量生產階段；此外子公司有研國晶輝與有研光電完成合并重組，打造了紅外光學材料-元件-組件的垂直一體化產業平臺，實現了紅外光學全品種由原料到加工、鏡頭等全產業鏈一體化生產管理。公司將繼續發展壯大紅外光學產業，同時拓展半導體光電子材料市場。公司將繼續發展壯大紅外光學產業，同時拓展半導體光電子材料市場。公司將依托自身

42、在紅外光學材料領域的技術和市場優勢，進一步提升 CVDZnS、CVDZnSe 和硫系玻璃等紅外材料的產能，積極開發新型紅外光學材料、半導體材料、發光材料新產品，并加大對紅外光學元件和鏡頭組件開發的支持力度，向產業鏈下游加速延伸。同時，公司也將持續關注半導體光電子材料新領域，開發空間電池用鍺單晶材料和市場。光纖光電材料營收占比僅 1.47%，但毛利貢獻達 9.89%，紅外光學及光纖產品毛利率逐年提升，2020 年達 47%，公司也在加大高毛利產品紅外光學產品的產能和研發力度。2017-2021 年光板塊產品產量總體呈現小幅波動但基本穩定狀態，維持在 30 噸左右，2021年紅外光學、光纖光電材料

43、產品產量為 29.36 噸。圖圖 18：公司光板塊產品系列公司光板塊產品系列光電材料稀土發光材料紅外光學材料硫系玻璃資料來源：公司官網，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/14/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 19：2021 年公司紅外光學、光纖光電材料產品產量約年公司紅外光學、光纖光電材料產品產量約 30 噸噸資料來源：Wind，浙商證券研究所2.4.醫板塊醫板塊：重點發展口腔重點發展口腔、醫學材料醫學材料，已成為國內一線正畸器械提供商已成為國內一線正畸器械提供商醫板塊主要業務為口腔正畸產品、鎳鈦生物醫用材料

44、、醫用支架等。醫板塊主要業務為口腔正畸產品、鎳鈦生物醫用材料、醫用支架等。近年來，公司不斷加大新產品開發力度，已形成正畸絲、自鎖托槽、正畸附件、3D 打印個性化定制四大類口腔正畸產品族，持有 12 個一類、二類口腔正畸方向醫療器械產品注冊證，是國內擁有口腔固定正畸全系列產品、且唯一自主擁有從原材料到正畸絲完成生產線的企業。目前公司已完成支架業務剝離，數字化口腔正畸產品成功開拓市場，根管銼用鈦鎳光亮絲實現了批量生產供貨；高性能鎳鈦生物醫用材料也實現了批量化生產銷售，已成功躋身國內一線固定正畸器械制造和服務商。產業結構不斷優化產業結構不斷優化，未來將致力實現全產業鏈布局未來將致力實現全產業鏈布局。

45、有研醫療將持續推進樂陵-鎳鈦絲材生產線建設，完成醫用鎳鈦絲生產線項目轉產，建成年產能 30 噸鈦鎳粗絲生產線，以保障后續產業擴容的需求，實現了醫板快產業結構的進一步優化調整及高端口腔正畸產品的進口替代。下一步公司將重點圍繞口腔板塊開展工作，加快實行從原材料端到終端客戶的全產業鏈布局。器械板塊毛利率水平突出，器械板塊毛利率水平突出，2021 年毛利率為年毛利率為 46.9%。營收占比僅 0.32%，但毛利貢獻達3.54%，產品毛利率也在逐年提升，2020 年超 50%。2018-2021 年醫療器械產品產量小幅下降，2021 年略有回升至 997536 個，同比增長 19.88%。圖圖 20：公

46、司醫板塊產品系列公司醫板塊產品系列醫用生物材料消化道支架口腔器械資料來源：公司官網，浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/15/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 21：2021 年公司醫療器械產品產量為年公司醫療器械產品產量為 997536 個個資料來源：Wind，浙商證券研究所3.盈利預測與估值盈利預測與估值收入端：（1）薄膜材料業務受益于半導體用靶材需求旺盛，公司靶材產品供不應求，產能由2021 年的 2 萬塊提升到 2025 年的 7.3 萬塊，公司相關產品銅、鈷、鎳等靶材價格將在一定程度上隨著商品價格波動，

47、但受益于供求關系，公司產品毛利率將維持穩定，根據公司產能釋放節奏，假設 2022-2024 年營業收入年均增速分別為 50%左右，毛利率維持在31.86%；（2）根據公司對于貴金屬業務的定位及行業特征，以及貴金屬業務較大的規模體量，同時考慮到鉑族金屬價格的回落，我們預計公司貴金屬鉑族業務 2022-2024 年營業收入增速分別為 0%，-0.5%和-1%，同時考慮到公司鉑族業務的加工屬性，假設 2022-2024 年的毛利率維持在 1.42%；（3）公司稀土材料業務主要包括稀土金屬和稀土功能磁材,的生產和銷售，預計 2022年稀土材料的價格同比上漲，但下游需求疲軟，我們預計公司稀土材料業務 2

48、022 年的營收增速為 0，考慮到未來稀土功能材料的行業增長有望持續，假設 2023-2024 年營業收入增速分別為 5%和 10%，同時考慮到公司稀土材料業務的加工屬性，假設 2022-2024 年的毛利率維持在 7.91%；（4）貴金屬有色金屬及高端制造、紅外光學、光前光電材料、醫療器械材料業務，行業相對平穩，公司業務體量相對較小，我們假設 2022-2024 年營業收入年均增速分別為5%左右；表表 5：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測產品產品2021A2022E2023E2024E鉑族鉑族收入11,659.2111659.2111600.9111484.90成本11,494.1

49、611494.1611436.6911322.32毛利率1.42%1.42%1.42%1.42%薄膜材料薄膜材料收入868.051302.081953.112929.67成本682.44887.171330.761996.14毛利率21.38%31.86%31.86%31.86%table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/16/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分貴金屬、有色金貴金屬、有色金屬及高端制造屬及高端制造收入492.92517.57543.44570.62成本462.34485.46509.73535.22毛利率6.20%6.20%

50、6.20%6.20%稀土材料稀土材料收入2,699.632699.632834.613118.07成本2,486.032610.332740.852877.89毛利率7.91%7.91%7.91%7.91%紅外光學、光纖紅外光學、光纖光電材料光電材料收入235.29247.05259.41272.38成本167.30175.67184.45193.67毛利率28.90%28.90%28.90%28.90%醫療器械材料醫療器械材料收入51.9054.5057.2260.08成本27.5728.9430.3931.91毛利率46.89%46.89%46.89%46.89%其他其他收入52.0052

51、.0052.0052.00成本43.0043.0043.0043.00毛利率17.31%17.31%17.31%17.31%主營業務總計主營業務總計總收入16,059.0016,532.0317,300.7118,487.72總成本15,362.8415,600.4316,145.3516,993.62毛利率4.34%5.64%6.68%8.08%資料來源：公司公告，浙商證券研究所根據公司收入端測算，我們預計公司 2022-2024 年實現營業總收入 165.3/1723/184.9億元，歸母凈利潤 4.08/5.8/8.2 億元，EPS 分別為 0.48/0.69/0.96，對應 PE 為

52、34/24/17，通過行業三家同類上市公司 2022 年平均 PE46X 測算，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 6：公司估值對比表：公司估值對比表證券代碼證券簡稱最新收盤價(元)（7 月 24 日）PEEPS2021A2022E2023E2021A2022E2023E300666.SZ江豐電子70.6112.2563.5943.320.471.111.63300263.SZ隆華科技9.3532.0623.2518.160.320.400.51300054.SZ鼎龍股份20.28107.2250.0132.770.230.410.62可比公司估值平均45.62600206.SH有研新材16

53、.2657.6533.7823.620.280.480.69資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所4.風險提示風險提示半導體行業景氣度不及預期。半導體行業景氣度不及預期。半導體行業如果需求下降，對原材料需求可能不及預期，導致公司產能釋放緩慢。金屬價格大幅波動。金屬價格大幅波動。公司靶材主要以銅、鈷、貴金屬等為基材，金屬價格的大幅波動將導致公司成本波動變大，導致盈利能力波動。靶材產能投放不及預期。靶材產能投放不及預期。如果公司自身由于技術、資金或者行業需求下滑導致的產能釋放延后或者緩慢。table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/17/1

54、8請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值table_money資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位：百萬元單位：百萬元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E單位：百萬元單位：百萬元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E流動資產流動資產3526357342315208營業收入營業收入16059165321730018487現金1276111317702652營業成本15363156001614516993交易性金融資產290296228271營業稅金及附加32333336應收賬項48

55、8562576609營業費用44555359其它應收款6687管理費用204212221236預付賬款167122148158研發費用191196206220存貨1005103810621120財務費用21223746其他295435440390資產減值損失281799非流動資產非流動資產1373150915211490公允價值變動損益15121514金額資產類0000投資凈收益67444244長期投資0000其他經營收益40383939固定資產988111212021247營業利潤營業利潤297491693984無形資產78919396營業外收支(2)(2)(2)(2)在建工程15(62)(

56、136)(187)利潤總額利潤總額296490691982其他291368361334所得稅456381129資產總計資產總計4899508257526698凈利潤凈利潤251426610853流動負債流動負債918714765846少數股東損益12192737短期借款113385067歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤239408583816應付款項321180217260EBITDA3775667751064預收賬款01557EPS（最新攤?。?.280.480.690.96其他484481493512主要財務比率主要財務比率非流動負債非流動負債29724525326520212021202

57、2E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款142142142142成長能力成長能力其他155103111123營業收入24%3%5%7%負債合計負債合計121595810181111營業利潤2%65%41%42%少數股東權益275294321358歸屬母公司凈利潤-2%71%43%40%歸屬母公司股東權益3408383044135229獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益4899508257526698毛利率4%6%7%8%凈利率2%3%4%5%現金流量表現金流量表ROE7%10%13%16%單位：百萬元單位：百萬元202120212022E2022E2023E20

58、23E2024E2024EROIC6%10%13%15%經營活動現金流經營活動現金流304676481006償債能力償債能力凈利潤251426610853資產負債率25%19%18%17%折舊攤銷86748696凈負債比率32%27%29%28%財務費用21223746流動比率384%501%553%616%投資損失(67)(44)(42)(44)速動比率274%355%414%483%營運資金變動534(293)(22)87營運能力營運能力其它(521)(118)(21)(32)總資產周轉率351%331%319%297%投資活動現金流投資活動現金流210(98)6(92)應收賬款周轉率54

59、98%5084%4820%5041%資本支出(34)(115)(94)(81)應付賬款周轉率7590%6476%8383%7378%長期投資0000每股指標每股指標(元元)其他24417101(11)每股收益0.280.480.690.96籌資活動現金流籌資活動現金流26(131)2(31)每股經營現金0.360.080.771.19短期借款113(75)1317每股凈資產4.034.525.216.18長期借款(24)000估值比率估值比率其他(63)(56)(11)(48)P/E57.6533.7823.6216.86現金凈增加額現金凈增加額541(162)656882P/B4.043.5

60、93.122.63EV/EBITDA34.7822.9716.1310.93資料來源：浙商證券研究所table_page有研新材有研新材(600206)(600206)深度報告深度報告http:/18/18請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2、增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3、中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6

61、個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經

62、營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者

63、使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010浙商證券研究所：https:/