安琪酵母：國內第一全球第二酵母龍頭營收與利潤分析-220726（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 安琪酵母(600298.SH)2022 年 07 月 26 日 買入買入（首次首次）所屬行業：食品飲料 當前價格(元)：45.65 證券分析師證券分析師 花小偉花小偉 資格編號：S0120521020001 郵箱： 研究助理研究助理 陳熠陳熠 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-4.40 13.98 26.01 相對漲幅(%)-0.25 8.22 15.58 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 安琪酵母安琪酵母（600298.SH）：產能擴張產能擴張

2、 突破突破收入瓶頸收入瓶頸，盈利周期已至底，盈利周期已至底部部 投資要點投資要點 公司為國內公司為國內第一第一、全球第二的酵母龍頭全球第二的酵母龍頭，圍繞酵母主業多元化布局，圍繞酵母主業多元化布局。安琪酵母前身宜昌食用酵母基地在 1996 年即成為國內最大的酵母生產基地，2021 年安琪在國內酵母行業市占率達到約 60%，在全球市占率超過 15%，為國內第一全球第二的酵母龍頭，2021 年酵母系列收入在總營收中占比約 75%。公司聚焦酵母主業進行多元化，拓展下游衍生品，重點發展 YE、動物營養、微生物營養等細分領域。酵母行業穩健增長，下游衍生品空間廣闊酵母行業穩健增長，下游衍生品空間廣闊，龍頭

3、壁壘深厚，龍頭壁壘深厚。我國酵母行業當前已步入成熟期，未來有望穩健增長，根據下游應用場景測算 2021-2025 年銷量復合增速約為 2.87%。但下游衍生品滲透不足，應用空間廣闊，根據當前下游應用市場規模測算，100%滲透率下我國 YE 需求量約 36.07 萬噸。由于酵母行業資本密集、研發壁壘高、渠道黏性強等特點，小公司進入困難，龍頭優勢顯著，行業競爭格局優，2018 年國內 CR3 達到 80%，全球 CR3 約 64%。十四五期間產能規劃十四五期間產能規劃近近 40 萬噸，沖刺萬噸，沖刺 2025 年年 200 億收入目標億收入目標。公司酵母系列2016-2021 年收入復合增速 16

4、.2%，銷量年復合增速約 10.4%，在國內酵母行業發展成熟后通過拓展下游衍生品、擴張國外市場獲取新增量。由于海運費持續上漲近兩年海外市場擴張受阻，隨著海外產能逐步投放，國外業務收入增速有望提升。由于目前產能利用已飽和，公司進行新一輪產能擴張，規劃十四五期間產能達到近 40 萬噸，2025 年沖刺 200 億收入目標，2021-2025 收入復合增速 17.0%。利潤短期承壓，待成本利潤短期承壓，待成本下降下降、產能投產后、產能投產后具備彈性具備彈性。2021 年公司受原材料成本上升、海運費用上行、人民幣匯率升值三重影響利潤端受損，公司作為行業龍頭具備提價權，于 2021 年底通過大幅提價消化

5、部分成本壓力。但由于近期糖蜜成本、海運費用仍在高位，且預期公司 22-23 年有大量產能集中投放，利潤端短期或仍將承壓。長期來看，若成本從高位回落利潤端將具備彈性，且產能釋放后隨著收入規模增加，折舊壓力減小，盈利能力將逐步提升。投資建議：投資建議：公司國內市占率近 60%，酵母龍頭先發優勢顯著，建設新一輪產能支撐增長，短期利潤率位于低點，但展望中長期彈性可期。預期公司 22/23/24 年實現營收 126.00/147.11/169.70 億元，同比增長 18.0%/16.8%/15.4%；實現歸母凈利潤 13.83/17.52/21.91 億元，同比增長 5.7%/26.7%/25.1%；預

6、期 EPS 為 1.59元/2.01 元/2.52 元，對應 PE 為 28.7/22.7/18.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：糖蜜成本持續上漲；下游需求疲軟；產能投放不及預期 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：869.34 流通 A 股(百萬股)：824.08 52 周內股價區間(元)：36.23-61.47 總市值(百萬元)：39,685.59 總資產(百萬元)：14,018.81 每股凈資產(元)：8.27 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 20

7、24E 營業收入(百萬元)8,933 10,675 12,600 14,711 16,970(+/-)YOY(%)16.7%19.5%18.0%16.8%15.4%凈利潤(百萬元)1,372 1,309 1,383 1,752 2,191(+/-)YOY(%)52.1%-4.6%5.7%26.7%25.1%全面攤薄 EPS(元)1.66 1.59 1.59 2.01 2.52 毛利率(%)34.0%27.3%27.1%27.5%28.1%凈資產收益率(%)23.3%19.1%17.9%20.0%21.4%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利

8、潤 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-072021-112022-03安琪酵母滬深300 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）2/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資投資五要素五要素 核心邏輯核心邏輯 酵母行業壁壘深厚，小公司進入難，酵母行業壁壘深厚，小公司進入難，當前主要聚焦于當前主要聚焦于全球三大龍頭的競爭。全球三大龍頭的競爭。我們認為酵母行業進入門檻極高，主要表現為：（1）資本密集：產能建設需要大量資本金投入，根據公司云南普洱項目測算，新建 1 萬噸酵母產能需要投資約 3億元；（2）研發技術壁壘：菌種培育和生產工藝是酵母生產的核心，而酵母菌種培

9、育及生存環境研究等需要大量研發投入和技術積累；（3）渠道黏性強：行業下游客戶生產程序大多固定，轉換成本高，行業內龍頭公司在全國建設密集營銷網絡，通過提供與產品配套的技術服務與客戶深度綁定。行業高壁壘致使小企業進入困難，2018 年國內 CR3 達 80%，全球 CR3 近 64%，酵母行業競爭已基本聚焦于樂斯福、安琪酵母、英聯馬利三大龍頭的競爭。公司公司市占率國內第一、全球第二，市占率國內第一、全球第二，25 年沖刺年沖刺 200 億收入目標億收入目標。2021 年安琪在國內酵母行業市占率達到約 60%，在全球市占率超過 15%，為國內第一全球第二的酵母龍頭。我們認為公司的核心壁壘體現于產能及

10、渠道，產能方面公司已實現“東西南北中”布局，且多個工廠靠近糖蜜原產地，保障原材料供應穩定性并降低運輸成本。渠道方面公司覆蓋廣而深，在全國各省、市建立了 49 個銷售部，全球擁有 11 個應用技術服務中心，通過技術服務式營銷深度綁定客戶。公司現有產能利用飽和，大量產能在建中，預期十四五期間產能將達到近 40 萬噸，2025 年收入沖刺 200 億目標，2021-2025 收入復合增速達 17.0%，未來穩健增長可期。利潤端短期承壓，待成本下降、產能投產后具備彈性。利潤端短期承壓，待成本下降、產能投產后具備彈性。2021 年公司受原材料成本上行、海運費用上漲、人民幣匯率升值影響利潤率下滑，當前糖蜜

11、成本、海運費用仍在高位，預期短期內成本壓力仍在，22-23 年集中投產將帶來折舊壓力，公司短期利潤仍承壓。但近期海運費用較最高點已有所回落、匯率趨勢轉向，且公司 2021 年進行大幅度提價，預期后續成本逐步下降疊加提價紅利，利潤端將具備彈性。未來隨著產能投放收入規模增長，盈利能力也將逐步提升。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們預期公司 22/23/24 年實現營收 126.00/147.11/169.70 億元，同比增長18.0%/16.8%/15.4%；實現歸母凈利潤 13.83/17.52/21.91 億元，同比增長5.7%/26.7%/25.1%；預期 EPS 為 1.59 元/

12、2.01 元/2.52 元，對應 PE 為 28.7/22.7/18.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。與市場預期的差異之處與市場預期的差異之處 當前市場認為公司糖蜜成本或居高不下，新產能建設期利潤彈性難釋放，我們認為糖蜜成本及固定資產折舊在公司成本中占比高，公司短期利潤仍有壓力，但后續成本繼續上行可能性較小，當前外部干擾因素或已在股價中充分反應，公司估值已回落至低位。xVmXbWjZKXrRnNtMaQ8Q7NnPrRmOoMfQpPsNiNsQoR7NoOwOuOtPmMNZrQtP 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）3/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中長期來看，

13、我們認為酵母行業壁壘深厚，公司龍頭地位穩固，布局多品類酵母衍生品擴張版圖，未來穩健增長有保障。糖蜜成本方面，糖蜜價格具備周期性，這一輪價格上漲主要由需求劇增引起，未來隨著需求回歸常態，糖蜜價格有望回落；產能建設方面，當前公司處于新一輪產能投放期，是支撐公司長期增長的必要之舉，歷史上隨著產能投產工廠盈利能力會逐步提升，帶動公司利潤率回升。股價的催化因素股價的催化因素 第一，大宗商品價格下降、酒精需求下降等帶動糖蜜價格下降；第二，海運費用下行提高海外業務利潤率，推動海外市場擴張。主要風險主要風險 糖蜜成本持續上漲；下游需求疲軟；產能投放不及預期 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）4/36

14、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 投資五要素.2 核心邏輯.2 盈利預測與投資建議.2 與市場預期的差異之處.2 股價的催化因素.3 主要風險.3 1.安琪酵母：產銷規模國內第一全球第二的酵母龍頭.9 1.1.龍頭地位穩固，圍繞酵母主業多元化布局.9 1.2.渠道深耕，“技術服務式”營銷，客戶粘性高.10 1.3.股權架構穩定，推出股權激勵激發活力.11 2.行業已至成熟期，高壁壘下龍頭地位穩固.13 2.1.中國酵母行業發展已至成熟期.13 2.2.傳統酵母穩健增長，衍生品貢獻更高增速.13 2.2.1.根據下游需求測算，傳統酵母 2021-2025 年復合增速 2

15、.87%.14 2.2.2.酵母抽提物（YE）應用逐步普及，成長空間廣闊.16 2.3.行業集中度高，龍頭壁壘深厚.18 3.營收端：穩健增長可期，沖刺 25 年 200 億目標.20 3.1.產能利用飽和，持續擴張支撐公司增長.20 3.1.1.產能靠近原材料產地布局，壁壘深厚.20 3.1.2.十四五規劃酵母產能近 40w 噸.21 3.2.國外建產能、布渠道，市場有待進一步開拓.21 4.利潤端：短期承壓，成本回落、產能投產后具備彈性.24 4.1.糖蜜：短期價格居于高位，預期長期成本可控.24 4.1.1.糖蜜是酵母的主要原材料，價格與公司利潤率負相關.24 4.1.2.糖蜜供給端穩定

16、，短期需求刺激糖蜜價格上漲.25 4.1.3.建設自有糖蜜儲罐、戰略性布局水解糖項目，長期糖蜜成本可控.27 4.2.出口：21 年海運費上漲、人民幣升值影響出口利潤，22 年壓力緩解.28 4.3.折舊：新產能投放在即，短期折舊增加，長期盈利能力將提升.29 4.4.提價：具備下游議價權，2021 年提價幅度大.31 5.盈利預測與估值.33 5.1.收入拆分及盈利預測.33 5.2.估值與投資建議.34 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）5/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示.34 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）6/36 請務必閱讀正文之后的

17、信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：安琪酵母各業務營收（百萬元）.9 圖 2：2021 年安琪酵母營收結構.9 圖 3：安琪酵母各業務收入增速.10 圖 4：安琪酵母各業務毛利率.10 圖 5：新疆農墾糖業營收及凈利潤.10 圖 6：宜昌喜旺食品營收及凈利潤.10 圖 7：公司經銷商數量逐季增加.11 圖 8：銷售人員數量及增速.11 圖 9：技術人員數量及增速.11 圖 10：安琪酵母股權結構.11 圖 11：中國酵母行業市場規模.13 圖 12：酵母行業品類構成.13 圖 13：中國烘焙食品銷售量增速.14 圖 14：2020 年全球主要國家（或地區）人均烘焙食品消費量.14 圖

18、 15：2016-2020 年我國包子需求量.14 圖 16：2018-2021 年我國小麥粉產量.14 圖 17：2018-2021 年白酒產量及增速.15 圖 18：2018-2021 年啤酒產量及增速.15 圖 19：2018-2021 年葡萄酒產量及增速.15 圖 20：2018-2021 年發酵酒精產量及增速.15 圖 21：2012-2021 年我國味精產量.17 圖 22：2018 年全球酵母市場集中度.18 圖 23：2018 年中國酵母市場集中度.18 圖 24：酵母行業核心壁壘深厚.19 圖 25：公司國內工廠靠近糖蜜主要產地.20 圖 26：酵母系列銷量接近雙位數增長.2

19、1 圖 27：國外業務營收及增速.22 圖 28：國外業務在公司營收中的占比.22 圖 29：國外業務毛利率有提升空間.22 圖 30：埃及工廠凈利率高.22 圖 31：海外營銷網絡.23 圖 32：海外經銷商數量.23 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）7/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：糖蜜在酵母系列產品中成本占比約 30%-40%.24 圖 34：糖蜜價格歷史波動大.24 圖 35：糖蜜價格影響公司毛利率、凈利率.24 圖 36：17/18 榨季以來產糖量穩定.25 圖 37：2018-2020 年甘蔗播種面積穩中略降.25 圖 38：2018-2020

20、 年甘蔗單位面積產量穩中有升.25 圖 39：2018-2020 年甜菜播種面積穩定.25 圖 40：2018-2020 年甜菜單位面積產量穩中有升.25 圖 41：2015-2017H1 酒精價格持續下跌.26 圖 42：2015-2022 年糖蜜下游需求結構變化大.26 圖 43：糖蜜價格持續上行主要原因為需求大幅增加.26 圖 44：2020 年以來酒精原材料玉米、木薯價格上漲.27 圖 45：2020 年后受成本上漲、需求提升影響酒精價格上行.27 圖 46：2020 年疫情后酒精產量上升.27 圖 47：2022 年海運費小幅回落.28 圖 48：2022 年 4 月以來人民幣兌美元

21、、歐元小幅貶值.29 圖 49：2022 年人民幣兌埃及鎊匯率穩定、人民幣兌盧布小幅貶值.29 圖 50：2021 年安琪酵母固定資產新增折舊在營收中占比遠高于其他公司.29 圖 51：歷史上重要產能投放帶來大額新增折舊.29 圖 52：重要控股公司投產各年度凈利率.30 圖 53：公司酵母及深加工產品歷史均價.31 圖 55：收入拆分及盈利預測.33 圖 56：各業務毛利率預測.34 圖 57：可比公司相對估值.34 表 1：公司業務覆蓋五大產業布局.9 表 2：安琪酵母 2020 年限制性股票激勵計劃授予對象.12 表 3：國內傳統酵母市場需求量測算.16 表 4：不同鮮味劑優劣勢對比.1

22、6 表 5：國內傳統酵母提取物（YE）市場需求量測算.17 表 6：2021 年公司各工廠產能分布.20 表 7：2022-2023 年公司重要新增產能.21 表 8：埃及產能擴張進程.23 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）8/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 9：俄羅斯產能擴張進程.23 表 10：公司戰略性布局水解糖深加工項目.28 表 11：2021 年重要在建工程建設進度.30 表 12：公司為緩解成本壓力多次提價.31 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）9/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.安琪酵母安琪酵母：產銷規模產銷規模國內第

23、一全球第二的酵母龍頭國內第一全球第二的酵母龍頭 1.1.龍頭地位穩固，圍繞酵母主業多元化布局龍頭地位穩固，圍繞酵母主業多元化布局 順應國家戰略而生，立足酵母業務，不斷推陳出新。順應國家戰略而生，立足酵母業務，不斷推陳出新。安琪酵母股份有限公司始創于 1986 年，其前身為宜昌食用酵母基地。該基地系國家計委 1985 年批準建設的國家重點工業性實驗項目（活性干酵母工業性實驗項目）。1994 年公司通過二期技術改造宜昌食用酵母基地成為當時國內最大的酵母生產基地。2000 年安琪酵母在上海證券交易所上市，2001 年公司在國內高活性干酵母市場占有率達到30。2021 年公司在全球擁有 12 個工廠，

24、是全球最大的 YE 供應商和第二大干酵母供應商；公司酵母發酵產能達到 31.6 萬噸，國內市場占比提升至近 60%，在全球占比超過 15%，產銷規模達到全球第二。同時公司圍繞酵母主業進行多元化，目前聚焦酵母、健康食品配料、營養保健食品、生物新技術、新型健康包材實現五大產業布局。表表 1：公司業務覆蓋五大產業布局公司業務覆蓋五大產業布局 產品類別產品類別 應用領域應用領域 主要產品主要產品 烘焙與中華面食 中華面食 面用酵母、饅頭改良劑、甜酒曲、預拌粉（窩窩頭、米發糕、芝麻球、油條等）、無鋁泡打粉、膨松劑（油條、芝麻球、麻花等）、餡料、食糖等 烘焙 面包酵母、面包改良劑、蛋糕/面包預拌粉、膨松劑

25、、烘焙糖、脫模油、乳制品、黃油、蔓越莓等果料、其它輔料 食品調味 YE 食品調味 增強鮮味 YE、濃厚味 YE、特征風味 YE、基礎鮮味 YE、功能性 YE、抗吸潮 YE 等 烹飪調味與中餐標準化 去腥回味粉、回味粉、回香粉、老鹵膏、靚湯煲、鮮味粉、醬香餅醬、小龍蝦醬料等 生物技術 微生物營養 酵母浸出物、酵母蛋白胨、動植物蛋白胨、酵母粉、復合營養鹽等 釀造與生物能源 釀酒酵母、酒曲、功能菌、葡萄酒酵母、啤酒酵母、醬油酵母等 特種酶制劑 核酸酶、脫氨酶、脫鹵酶、酮基還原酶等，提供產品定制、工業發酵技術支持等服務 營養與健康 人類營養 酵母蛋白粉、益生菌、酵母鋅、酵母硒、酵母多糖；酵母精華護膚品

26、系列；富硒酵母、富鋅酵母、富鉻酵母、酵母-葡聚糖等原料 動物營養 飼用高活性酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母細胞壁、霉菌毒素吸附劑等 植物營養 酵母源生物有機肥、有機肥、水溶肥、水產肥等 產業鏈延伸 電子商務、融資租賃、烘焙裝備、自貿區業務、乳品業務、塑印包裝、糖業 資料來源：公司官網，德邦研究所 酵母系列收入占比約酵母系列收入占比約 75%，是公司主要收入來源。，是公司主要收入來源。2021 年酵母系列營業收入為 79.84 億元，占總收入 74.8%，2016-2021 年復合增長率達到 16.24%，酵母系列是公司的主要營收來源，且保持良好增長，拉動公司整體規模擴張。2021 年公司包裝、

27、奶制品、制糖收入分別占比 3.93%、0.59%和 9.84%。圖圖 1：安琪酵母安琪酵母各業務營收各業務營收（百萬元）（百萬元）圖圖 2：2021 年年安琪酵母安琪酵母營收營收結構結構 3762.174407.645472.975877.146936.967,984.18020004000600080001000012000201620172018201920202021酵母及深加工產品制糖業包裝奶制品其他其他業務酵母及深加工產品,74.8%制糖業,9.8%包裝,3.9%奶制品,0.6%其他主營業務,10.2%其他業務,0.6%酵母及深加工產品制糖業包裝奶制品其他主營業務其他業務 公司首次覆

28、蓋 安琪酵母（600298.SH）10/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 酵母系列毛利率較高，公司聚焦主業，清退非優勢副業。酵母系列毛利率較高，公司聚焦主業，清退非優勢副業。除酵母主業外，2001年公司控股喜旺食品布局乳品業務。2010 年公司通過向日升公司發行股份購買宏裕塑業 65%股權，控股宏裕塑業公司。同年，公司參股新疆農墾現代糖業有限公司，戰略性布局糖業保障原材料糖蜜供給。2021 年酵母系列毛利率為 33.02%，而制糖/包裝/奶制品/其他業務毛利率分別為-2.99%/14.68%/27.

29、11%/20.13%，酵母系列貢獻主要利潤。受制于原材料價格上漲、白糖價格下跌，新疆農墾糖業未能實現公司期望目標，2021 年公司已轉讓新疆農墾糖業股權。2022 年 3 月公司公告擬轉讓宜昌喜旺食品有限公司，貫徹落實清理退出無優勢非主營業務和低效無效資產的舉措，以后聚焦主業，鞏固在酵母行業的優勢地位。圖圖 3：安琪酵母安琪酵母各業務收入增速各業務收入增速 圖圖 4：安琪酵母各業務安琪酵母各業務毛利率毛利率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 5：新疆農墾糖業營收及凈利潤新疆農墾糖業營收及凈利潤 圖圖 6：宜昌宜昌喜旺喜旺食品食品營收及凈利

30、潤營收及凈利潤 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.渠道深耕，渠道深耕，“技術服務式技術服務式”營銷，客戶粘性高營銷，客戶粘性高 渠道網絡覆蓋廣，渠道網絡覆蓋廣，“技術服務式技術服務式”營銷”營銷深度綁定客戶。深度綁定客戶。由于酵母行業下游工藝手法、技術應用對酵母的性能影響較大，公司采取“技術服務式”營銷，除銷售產品外還為客戶提供專業技術指導，規范客戶制作流程，提高客戶黏性，并在多地設立銷售部、技術服務中心，及時響應客戶需求。2021 年公司已搭建起遍布全球的營銷網絡，分業務或區域設立了 13 個國內銷售組織和 6 個海外事業部，并在全國各省、市建立了 49

31、 個銷售部，全球擁有 11 個應用技術服務中心。22Q1 公司-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%201620172018201920202021酵母及深加工產品制糖業包裝奶制品其他其他業務-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%201620172018201920202021毛利率酵母及深加工產品制糖業包裝奶制品-500005000100001500020000201820192020營業收入（萬元）凈利潤（萬元）-200002000400060008000201920202021營業收入（萬元）凈利潤（萬元）公司首次覆蓋 安琪酵

32、母（600298.SH）11/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經銷商數量達到 20380 個，逐季持續增加。圖圖 7：公司經銷商數量逐季增加公司經銷商數量逐季增加 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：經銷商數量為橫軸各截至時間點對應的經營數據 2021 年年公司公司銷售人員及技術人員數量持續高速增長。銷售人員及技術人員數量持續高速增長。公司技術人員除進行基礎研發工作外，也有部分人員提供技術服務，隨著公司規模持續擴張，2021 年公司銷售人員數量達到 1719 人，同比增長 24.93%；技術人員數量達到 730 人，同比增長 14.06%。圖圖 8：銷售人員數量及增速銷售人員數量

33、及增速 圖圖 9：技術人員數量及增速技術人員數量及增速 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 1.3.股權架構股權架構穩定，推出股權激勵激發活力穩定，推出股權激勵激發活力 國資委控股國資委控股，股權結構清晰。，股權結構清晰。公司最大股東為湖北安琪生物集團有限公司，截止 2022 年 6 月 23 日，持股比例為 38.02%，最終控制方為宜昌市國資委。公司在宜昌、廣西柳州和崇左、云南德宏和普洱（在建）、新疆伊犁、內蒙古赤峰、河南睢縣、山東濱州，以及埃及貝尼斯韋夫省、俄羅斯利佩茨克州等地建有 12 個酵母生產工廠，并設立分公司。圖圖 10：安琪酵母股

34、權結構安琪酵母股權結構 0%1%2%3%4%5%6%05000100001500020000250004Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22經銷商數量（個)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000銷售人員（人）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002015201620172018201920202021技術人員（人）yoy 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）12/36 請務必

35、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：截至 2022 年 6 月 23 日 上市以來首次上市以來首次推出推出股權激勵，增強股權激勵，增強現任現任骨干積極性。骨干積極性。2021 年 4 月 15 日，公司授予 734 名員工 883 萬限制性股票，占公司股本總額 1.07%，股票授予價格為24.30 元/股。該激勵計劃的授予激勵對象包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員和管理骨干，覆蓋面廣。本輪新推出股權激勵有利于綁定現任管理層利益，激發團隊動力。表表 2：安琪酵母安琪酵母 2020 年限制性股票激勵計劃授予對象年限制性股票激勵計劃授予對象 姓名姓名 職務職務

36、 獲授限制性股票獲授限制性股票數量（萬股）數量（萬股）獲授權益占授予獲授權益占授予總量比例總量比例 獲授權益占安琪酵母股本獲授權益占安琪酵母股本總額比例總額比例 石如金 副總經理 3 0.3398%0.0036%覃先武 副總經理 3 0.3398%0.0036%梅海金 董事、副總經理、總會計師 3 0.3398%0.0036%周幫俊 董事會秘書、副總經理 3 0.3398%0.0036%王悉山 副總經理 3 0.3398%0.0036%吳朝暉 副總經理 3 0.3417%0.0036%核心技術人員、管理骨干（728 人）860 97.95%1.04%合計（734 人）878 100%1.07%

37、資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）13/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業已至成熟期，高壁壘下龍頭地位穩固行業已至成熟期，高壁壘下龍頭地位穩固 2.1.中國酵母行業發展已至成熟期中國酵母行業發展已至成熟期 酵母歷史悠久，應用領域廣泛。酵母歷史悠久，應用領域廣泛。酵母是一種單細胞微生物，屬于真菌類，早在公元前 3000 多年前，古埃及人就已使用它來制作面包、釀造啤酒?，F代酵母產業起源于歐洲，1846 年酵母在歐洲首次實現工業化生產。歷經上百年的發展歷程和持續的技術進步，酵母產業沿著酵母制品和酵母衍生制品兩大產業線不斷發展，已深入應用和

38、服務于產品制造、飼料工業和生物制造等領域。酵母可用于烘焙、發酵面食、釀酒、醫療保健品等。酵母抽提物可用于醬油、食醋、方便面、肉制品、休閑食品等。我國酵母工業化起步較晚，當前已步入成熟期。我國酵母工業化起步較晚，當前已步入成熟期。歐美酵母市場發展較早，我國酵母生產最早出現于 1922 年，1949 年以前只有上海大華利酵母廠從事酵母生產，產品為壓榨酵母（含水量 70%左右），而國內活性干酵母的研究和生產始于 20世紀 70 年代，1974 年上海酵母廠首先試制出面包活性干酵母。20 世紀 80 年代中期，我國酵母行業開始進入工業化生產，在政府支持下通過內部聯合和引進國外先進技術的方式促進行業發展

39、及技術水平提高。隨著行業快速增長，國內大企業競相擴張產能、整合小企業，行業集中度提升。2019 年我國酵母市場規模達到39.57 億元，同比增長 4.35%，2014-2019 年復合增速為 8.73%，行業發展已步入成熟期。圖圖 11：中國酵母行業市場規模中國酵母行業市場規模 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 2.2.傳統酵母傳統酵母穩健增長，衍生品貢獻更高增速穩健增長，衍生品貢獻更高增速 酵母行業由酵母及相關衍生品構成，酵母系列包括面用酵母、釀酒酵母、飼料酵母等；衍生品是對酵母進行深加工，將其中的營養素提取出來后制成的產品，包括 YE、酵母源生物飼料、酵母源營養素、酵母源生物有機肥等。圖圖

40、12：酵母行業品類構成：酵母行業品類構成 0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045201420152016201720182019酵母市場規模（億元）同比增速 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）14/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.2.1.根據下游需求測算，傳統酵母根據下游需求測算，傳統酵母 2021-2025 年復合增速年復合增速 2.87%烘焙食品銷售量增速在疫情下有所放緩，但當前人均消費量仍遠低于發達國烘焙食品銷售量增速在疫情下有所放緩，但當前人均消費量仍遠低于發達國家，未來人均消費量提升

41、帶動行業擴容家，未來人均消費量提升帶動行業擴容。根據歐睿數據，2021 年中國烘焙食品銷售量達到 1086.1 萬噸，同比增長 2.36%，疫情影響下行業增速放緩，而疫情前2016-2019 年行業復合增速為 5.56%。根據艾媒咨詢數據，2020 年中國大陸人均烘焙食品銷量為 7.3 千克，大幅低于法國、美國、日本等國家，未來國內人均消費量的增長仍將帶動行業擴容。圖圖 13：中國烘焙食品銷售量增速中國烘焙食品銷售量增速 圖圖 14：2020 年全球主要國家（或地區）人均烘焙食品消費量年全球主要國家（或地區）人均烘焙食品消費量 資料來源：歐睿，德邦研究所 資料來源：艾媒咨詢，德邦研究所 中式面

42、點體量大，行業平穩增長中式面點體量大，行業平穩增長。我國飲食結構中中式面食占據重要份額，在酵母普及之前發酵的主要方式為老面發酵，低成本的泡打粉/小蘇打發酵也有應用，隨著酵母行業的發展，具備營養安全、發酵性能穩定等優勢的酵母發酵逐漸替代其他發酵方式。以包子單品為例，2020 年我國包子需求量達到 230.38 萬噸，終端需求容量大，不考慮疫情影響，2016-2019 年我國包子需求量復合增速為 3%，行業穩定增長。小麥粉為中式面食的主要原料，2021 年小麥粉產量 8891.67 萬噸，2018-2021 年小麥粉產量復合增速為 0.06%，產量保持平穩。圖圖 15：2016-2020 年我國包

43、子需求量年我國包子需求量 圖圖 16：2018-2021 年我國小麥粉產量年我國小麥粉產量-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%800850900950100010501100201620172018201920202021烘焙食品銷售量（萬噸）yoy020406080中國大陸 中國香港新加坡日本美國法國人均烘焙食品消費量（kg）公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）15/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：國家統計局，德邦研究所 酒類市場存量競爭，白酒、啤酒、葡萄酒產量均有所下滑，發酵酒精受疫情酒類市場存量

44、競爭，白酒、啤酒、葡萄酒產量均有所下滑，發酵酒精受疫情催化產量提升。催化產量提升。我國白酒、啤酒行業已進入存量結構升級階段，2018-2021 年白酒、啤酒產量復合增速分別為-6.35%、-2.23%；葡萄酒受酒飲品類多元化等影響產量顯著下滑，2018-2021 年產量復合增速-24.75%；但發酵酒精在疫情下需求大幅增長，2018-2021 年產量復合增速 7.72%。圖圖 17：2018-2021 年白酒產量及增速年白酒產量及增速 圖圖 18：2018-2021 年啤酒產量及增速年啤酒產量及增速 資料來源：國家統計局，德邦研究所 資料來源：國家統計局，德邦研究所 圖圖 19：2018-20

45、21 年葡萄酒產量及增速年葡萄酒產量及增速 圖圖 20：2018-2021 年發酵酒精產量及增速年發酵酒精產量及增速 資料來源：國家統計局，德邦研究所 資料來源：國家統計局，德邦研究所 當前我國酵母應用已較廣泛，預期未來酵母市場將隨著下游市場增速趨同，結合對下游市場增速的預期，我們對傳統酵母（烘焙酵母、面用酵母、酒精酵母）需求量進行測算：（1）烘焙食品：）烘焙食品：2021 年烘焙食品消費量 1086.10 萬噸，烘焙食品中酵母用量為 0.5%-2%，取 1.25%的添加量，則對應烘焙食品酵母需求量為 13.58 萬噸。我們認為當前中國人均烘焙食品消費量與其他發達國家仍存在差距，未來行業仍有較

46、大擴容空間，隨著疫情影響逐步減小，未來烘焙食品銷售量增速有望提升。-15%-10%-5%0%5%10%21022023024025026027020162017201820192020包子需求量（萬噸）yoy-4%-2%0%2%4%6%8,2008,4008,6008,8009,0002018201920202021小麥粉產量（萬噸）yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.02018201920202021白酒產量（萬千升）yoy-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%32003400360038004

47、0002018201920202021啤酒產量（萬千升）yoy-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0204060802018201920202021葡萄酒產量（萬千升）yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020040060080010002018201920202021發酵酒精產量（萬千升）yoy 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）16/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預期未來烘焙用酵母市場增速與烘焙市場增速一致，2021-2025 年復合增速為 5%。（2）中式面點：）中式面點：2021 年中

48、國小麥粉產量為 8891.67 萬噸，假設 40%的小麥粉用于制造面食，其中 2/3 使用酵母發酵，中式面點中酵母用量為 0.5-1%，取 0.75%的添加量計算，則對應中式面點酵母需求量為 17.78 萬噸?？紤]到未來中式面點需求、供給均能保持平穩，而當前中式面點中仍有部分為老面發酵、小蘇打發酵等非酵母發酵方式，酵母發酵相對而言更健康、高效，故預期酵母發酵的比例仍有提升空間，預期 2021-2025 年中式面點酵母需求量復合增速為 2%。（3）酒精釀造：）酒精釀造：2021 年白酒/啤酒/葡萄酒/發酵酒精產量分別為715.6/3562.4/26.8/808.3 萬千升，假定酵母添加比例分別為

49、 3.25/0.75/0.2/0.4，則對應酒精釀造酵母需求量為 5.33 萬噸?？紤]到當前酒類市場存量競爭，發酵酒精需求受疫情刺激處在較高位，預期 2021-2025 年白酒/啤酒/葡萄酒/發酵酒精酵母需求量復合增速為 0%/0%/-2%/0%。綜上所述，我們估計 2021 年我國傳統酵母需求量為 36.69 萬噸。我們預計我們預計2025 年年傳統傳統酵母需求量將達到酵母需求量將達到 41.08 萬噸，萬噸，2021-2025 年復合增速約年復合增速約 2.87%。表表 3：國內傳統酵母市場需求量測算國內傳統酵母市場需求量測算 酵母下游市場酵母下游市場 酵母酵母添加比例添加比例 2021

50、年年下游行業下游行業產量產量/消消費量費量 2021 年估計酵母需年估計酵母需求量（萬噸）求量（萬噸）預期預期 2021-2025 年年酵酵母需求母需求增速增速 2025 年估計酵母需年估計酵母需求量（萬噸）求量（萬噸）烘焙與 中華面食 烘焙食品（萬噸）0.5-2%1,086.10 13.58 5%16.50 中式面點（萬噸）0.5-1%2,371.11 17.78 2%19.25 小計小計 31.36 3.33%35.75 酒精釀造 白酒（萬千升）1.5-5 715.6 2.33 0%2.33 啤酒（萬千升）0.5-1 3,562.4 2.67 0%2.67 葡萄酒（萬千升）0.2 26.8

51、 0.01-2%0.00 發酵酒精（萬千升）0.2-0.6 808.3 0.32 0%0.32 小計小計 5.33 0.00%5.33 Total 36.69 2.87%41.08 資料來源：wind，國家統計局，公司官網，歐睿，德邦研究所測算 2.2.2.酵母抽提物（酵母抽提物（YE）應用逐步普及，成長空間廣闊）應用逐步普及，成長空間廣闊 相對于其他鮮味劑，酵母抽提物（相對于其他鮮味劑，酵母抽提物（YE）具有明顯優勢。）具有明顯優勢。酵母抽提物（YE）從酵母中提取獲得，屬于天然食品屬性的調味原料，含豐富的氨基酸、肽、多肽、呈味核苷酸、B 族維生素及微量元素等多種成分，更符合健康化發展趨勢。相

52、比于味精、I+G 等其他鮮味劑，YE 具有天然健康、營養豐富、淡鹽提鮮、更耐高溫等優點，可有效提高產品品質。表表 4：不同鮮味劑優劣勢對比不同鮮味劑優劣勢對比 產品產品 類別類別 產品特性產品特性 主要應用領域主要應用領域 優劣勢優劣勢 味精 氨基酸類 鮮味只有在食鹽存在的情況下才能呈現出來，并且對酸味、苦味有一定的抑制作用 應用最廣泛 價格低，但不可食用過量 I+G 核苷酸類 鮮味比普通味精強幾倍到幾十倍，被稱為強力味精 通常與味精一起使用，用量一般在味精的 0.5%1.5%。與味精混合后大幅提高鮮味強度，降低成本 干貝素 有機酸類 鮮味更強，能緩和其他調味料的刺激（如鹽味）可混合使用效果更

53、佳，用于調制海鮮、貝類鮮味，及其他鮮味劑的復合增效與味精混合后大幅提高鮮味強度，降低成本 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）17/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 劑。植物水解蛋白（HVP）復合鮮味劑 氨基酸含量高，不含膽固醇 在醫療、化工、食品等領域廣泛使用，特別是調味品行業 原料豐富，生產成本低，但水解易損失大量氨基酸 動物蛋白水解物（HAP）氨基酸模式更接近人體需要 增加海鮮、肉類香味 由于降解程度高損失原有特征風味 酵母抽提物“后味”強，香氣濃郁、肉質醇厚感強 在多食品加工領域應用 營養健康、淡鹽提鮮，但價格較高 資料來源：食品科技網，產業信息網，德邦研究所整理

54、YE 在日韓鮮味劑市場滲透率達在日韓鮮味劑市場滲透率達 30%-40%，國內替代味精空間大。，國內替代味精空間大。20 世紀初，YE 產品在歐洲國家出現，60 年代開始工業化生產，但直到 90 年代后，隨著植物水解蛋白的潛在問題等被發現，YE 優勢凸顯，應用領域擴大，市場得到迅速發展，并開始向其他國家拓展。根據華經情報網，目前日韓及歐洲鮮味劑市場中YE 已得到廣泛使用，滲透率高達 30-40%。味精是我國應用最廣泛的鮮味劑，根據卓創數據，2021年我國味精產量為237.5萬噸，2016-2021年復合增速為3.09%，產量穩中有升，但趨于飽和。而 YE 在我國的滲透率較低，根據產業信息網，安琪

55、在國內 YE 市場市占率達 70%（高于酵母），而根據安琪年報，2021 年安琪酵母抽提物產能為 10 余萬噸，遠低于味精產量，當前國內 YE 產能較低。長期來看，若我國 YE 對味精的替代率達到 15%/20%，則行業空間可達 35.63/47.50 萬噸，YE 在我國仍有廣闊增長空間。圖圖 21：2012-2021 年我國味精產量年我國味精產量 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所測算 根據下游應用場景測算根據下游應用場景測算，100%滲透率下滲透率下我國我國 YE 需求量約為需求量約為 36.07 萬噸。萬噸。YE在中國憑借顯著優勢在食品加工業中逐步滲透，當前已廣泛應用于如醬油、食醋、復

56、合調味料、肉制品、堅果炒貨等領域，尤其在高端醬油、方便面、健康休閑食品等中已應用較多。結合下游市場消費量/產量，預計以當前下游市場規模在 100%滲透率下 YE 需求量達到 36.07 萬噸，考慮到下游市場的消費量/產量近年大多保持穩健增長，預期下游市場擴容還將給 YE 帶來更大成長空間。表表 5：國內傳統酵母提取物（國內傳統酵母提取物（YE）市場需求量測算）市場需求量測算 下游市場下游市場 YEYE 添加添加量（量（%）20212021 年下游市場年下游市場消費量消費量/產量（萬噸）產量（萬噸）靜態靜態 100%100%滲透率假設下需求量（萬噸）滲透率假設下需求量（萬噸）醬油 0.3-1.5

57、%1057.5(2020 年)9.52 食醋 0.1-0.25%460 0.81 復合調味料 0.5%71.1(2019 年)1.42 肉制品 0.2-0.8%1580(2019 年)7.90 堅果炒貨 0.2-0.5%518.02(2020 年)1.81 餅干 0.2-0.3%565.04 1.41 方便面（面身）0.5-1.5%513 5.13 速凍食品 0.2-0.3%1393（2020 年）3.48 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）18/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醬腌菜 0.2-0.5%約 450 1.58 火鍋底料 0.8-1.5%約 50(2020

58、年)0.58 飲料 0.03-0.1%3749.94 2.44 Total 36.07 資料來源：wind，公司官網，淘寶網，觀研天下，歐睿，艾媒咨詢，消費界，思賓格酵母抽提物微信公眾號，國家統計局，頭豹研究院，德邦研究所測算 2.3.行業集中度高，龍頭壁壘深厚行業集中度高，龍頭壁壘深厚 酵母行業集中度高，安琪成為全球第二，國內市場份額近酵母行業集中度高，安琪成為全球第二，國內市場份額近 60%。2018 年全球酵母市場 CR3 達 64%，國內酵母市場 CR3 達 80%。根據公司 2021 年報，2021年全球酵母總產能約為 190 萬噸，樂斯福、安琪、英聯馬利分列行業前三位，安琪已超越英

59、聯馬利成為全球第二，在國內市場份額也進一步提升至近 60%，酵母行業集中度遠高于其他細分賽道，行業競爭已基本聚焦于樂斯福、安琪酵母、英聯馬利三大龍頭的競爭。圖圖 22：2018 年全球酵母市場集中度年全球酵母市場集中度 圖圖 23：2018 年中國酵母市場集中度年中國酵母市場集中度 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 我們認為酵母行業的高壁壘是形成高集中度的主要原因，龍頭優勢顯著，小企業生存壓力大，新企業難進入，主要表現為：資資本高投入本高投入：酵母新建生產線需要大量資本金投入，且酵母生產過程中污染較重，需配套環保設施，根據安琪云南普洱項目估算新建 1

60、萬噸酵母產能需要投資約 3 億元，且建設完成后產能利用存在爬坡期，因此前期資金成本極高，小企業難以承受。另外由于酵母上游原材料糖蜜采購具備季節性，需要在糖蜜榨季支付大量資金儲備原材料，短期資金需求量大，生產企業需要充?，F金流?？蛻舾唣ば钥蛻舾唣ば裕航湍府a品多銷向食品廠、面包廠等 B 端客戶，客戶的生產程序大多固定，因此需要發酵性能穩定的酵母來適配，且一旦使用后轉換成本高，不會輕易更換。行業內龍頭公司在全國建設密集營銷網絡，通過提供與產品配套的技術服務與客戶深度綁定，及時響應客戶需求，形成渠道壁壘。研發研發高投入高投入：菌種及發酵環境對發酵效果影響極大，因此菌種培育和生產工藝是酵母生產的核心，而

61、酵母菌種培育及生存環境研究等需要大量研發投入和長期技術積累。龍頭公司通過多年高額研發投入積累技術經驗，而小企業規模有限，研發費用投入有限，最終表現為產品品質的差異。原材料高波動：原材料高波動：糖蜜采購成本在酵母總成本中占比高，而糖蜜價格波動大，樂斯福,31%英聯馬利,17%安琪,16%其他,36%樂斯福英聯馬利安琪其他安琪,55%樂斯福,14%英聯馬利,11%其他,20%安琪樂斯福英聯馬利其他 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）19/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 且運輸成本高，龍頭企業大多靠近原材料產地布局產能、與工廠附近糖廠合作保障糖蜜供應，原材料采購的穩定性較強。

62、圖圖 24：酵母行業核心壁壘深厚酵母行業核心壁壘深厚 資料來源：德邦研究所繪制 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）20/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.營收端：穩健增長可期，沖刺營收端：穩健增長可期，沖刺 25 年年 200 億目標億目標 3.1.產能產能利用飽和，持續利用飽和，持續擴張支撐公司增長擴張支撐公司增長 3.1.1.產能產能靠近原材料產地布局，壁壘深厚靠近原材料產地布局，壁壘深厚 產能全國化產能全國化擴張，實現“東西南北中”戰略布局。擴張，實現“東西南北中”戰略布局。1999 年安琪濱州公司成立。2003 年公司并購控股赤峰國光酵母有限公司。2004 年

63、安琪收購河南省商丘市睢縣酵母廠，并投資新建新疆伊犁工廠；2006 年公司設立安琪崇左公司。2008 年安琪北京、上?？偛砍闪?。2011 年公司成立安琪柳州和安琪德宏公司。2020 年安琪普洱公司注冊成立。2021 年安琪濟寧收購山東圣琪生物有限公司。隨著湖北、山東、廣西、內蒙古、新疆、河南、云南等生產基地的相繼建成，安琪酵母形成了國內“東西南北中”的戰略布局?？拷拷敲墼a地建廠糖蜜原產地建廠降降低運輸成本低運輸成本，與糖廠簽訂長期協議保障糖蜜供給穩定與糖廠簽訂長期協議保障糖蜜供給穩定性性。國內糖蜜產地主要分布在廣西、廣東、云南等甘蔗產區，及內蒙古、新疆、河北等甜菜產區。由于糖蜜運輸難度大、

64、成本高，在糖蜜原產地建廠能有效降低原材料的運輸成本。目前公司國內 10 個工廠中有 6 個工廠位于新疆、內蒙古、廣西、云南，據我們測算，2021 年該部分工廠產能在公司總產能中占比達到 61.7%。公司憑借工廠靠近糖蜜產地的優勢，與周圍糖業公司簽訂長期協議合作，保障糖蜜采購的穩定性。圖圖 25：公司國內工廠靠近糖蜜主要產地公司國內工廠靠近糖蜜主要產地 資料來源：中國糖業協會，公司公告，德邦研究所 表表 6：2021 年年公司各工廠產能分布公司各工廠產能分布 子公司子公司 發酵總產能發酵總產能（萬噸）（萬噸）酵母酵母（萬噸）（萬噸）Y YE E（萬噸）（萬噸）宜昌 3.5 2.5 1 新疆伊犁

65、3.8 3 0.8 內蒙古赤峰 2.5 2.5 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）21/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 山東濱州 0.7 0.7 河南睢縣 1.55 1.55 廣西崇左 4.3 3.5 0.8 廣西柳州 6 2 4 云南德宏 3 3 埃及 3.5 2.3 1.2 俄羅斯 2 2 山東濟寧 0.9 0.3 0.6 合計產能 31.75 23.35 8.4 資料來源：公司公告，投資者問答，德邦研究所 3.1.2.十四五十四五規劃規劃酵母酵母產能產能近近 40w 噸噸 銷量年復合增速近銷量年復合增速近 10%，亟需產能擴張亟需產能擴張。2016-2021 年酵

66、母系列銷量 CAGR達到 10.4%，公司產能利用持續飽和，需要通過持續的產能擴張來補充產能。圖圖 26：酵母系列銷量接近雙位數增長酵母系列銷量接近雙位數增長 資料來源：公司公告，德邦研究所 預期預期 2023 年產能將達到年產能將達到 39.8 萬噸，國內衍生品萬噸，國內衍生品貢獻貢獻更高增速。更高增速。據我們測算，公司 2021 年產能為 31.75 萬噸，按公司公告披露，公司現有規劃中的搬遷改造、擴建、新建產能達到 11.55 萬噸，預計 2023 年全部投產后酵母系列產能將達到39.8 萬噸（剔除宜昌原工廠 3.5 萬噸產能）。目前國內酵母市場已經發展成熟，且公司占據絕對龍頭地位，國內

67、酵母市場增速有限，未來需要靠衍生品來獲取更高增量，新建產能中宜昌、濱州、德宏、普洱、埃及預期均有擴建 YE 產能。在產能擴張的支撐下，公司十四五期間計劃沖刺 200 億目標，營收增長有望提速。表表 7：2022-2023 年公司重要新增年公司重要新增產能產能 工廠工廠 規劃新增產能（萬噸）規劃新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 宜昌總部酵母工廠搬遷改造 4.15 2022 年 山東濱州擴建酵母抽提物項目 1.1 2022 年 德宏酵母抽提物擴建一期 1.0 2022 年 云南普洱工廠 2.5 2022 年 埃及三期擴建 2.0 2023 年 俄羅斯二期擴建 0.8 2023 年 合計 1

68、1.55 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.國外建產能、布渠道，市場有待進一步開拓國外建產能、布渠道，市場有待進一步開拓 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,0002012201320142015201620172018201920202021酵母及深加工產品銷售量(噸）yoy 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）22/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從引進國外技術到產品走出國門。從引進國外技術到產品走出國門。安琪酵母創始初期采用引進國外先進技術、聘請國際專家的方式，提高公司專業化水平，為公司培養技術性人才。20 世紀

69、 90年代，安琪酵母的產品就開始出售至哈薩克斯坦、俄羅斯等地。2001-2003 年安琪利用產品的高性價和服務優勢逐漸進入非洲、中東、東南亞和南美市場。2002年，公司年報首次提出“做國際化、專業化酵母大公司”的戰略發展目標。2009年，安琪酵母進入美國市場，從此歐美國家也陸續有了安琪的身影。在營業收入方面，2001-2021 年安琪酵母國外市場營收從 0.29 億增至 28.22 億，年復合增長率達 25.7%，國外市場收入在主營業務收入中占比也從 2001 年的 12.3%增至2021 年的 26.6%。圖圖 27：國外國外業務營收及增速業務營收及增速 圖圖 28：國外業務國外業務在公司營

70、收中的占比在公司營收中的占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 國外業務毛國外業務毛利率較低，通過海外產能擴建盈利能力有望提升。利率較低，通過海外產能擴建盈利能力有望提升。相對于國內業務而言，國外業務毛利率較低，主要是由于海外產能尚不足，海外市場仍有大量需求缺口需通過國內出口，關稅、海運費成本均較高。且 2021 年在原材料成本、海運費、匯率三重壓力下國外業務毛利率同比下降 10.57 pct，國外業務的盈利能力有待提升。但埃及工廠凈利率高達 17.47%，遠高于公司 12.38%的凈利率水平，充分體現海外工廠的優勢，預期未來隨著海外產能提升，公司國外業務毛利率也

71、將提升。圖圖 29：國外業務毛利率有提升空間國外業務毛利率有提升空間 圖圖 30：埃及工廠凈利率高埃及工廠凈利率高 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 海外工廠具備多重優勢海外工廠具備多重優勢，未來產能擴張轉向國外未來產能擴張轉向國外。海外工廠具備原材料豐富、能源成本更低，離市場更近或降低關稅等優勢，在海外建廠有利于降低成本或費用，提高海外競爭力。2013 年安琪埃及工廠一期建成投產 1.5 萬噸酵母產能，2017 年通過改造新增 0.8 萬噸酵母產能，2019 年埃及二期投產新增 1.2 萬噸 YE產能，當前產能共計 3.5 萬噸。2019 年安琪俄羅斯工廠一期竣

72、工投產 2.0 萬噸酵母產能。目前，安琪俄羅斯工廠 0.8 萬噸酵母產能和埃及工廠 1.5 萬噸酵母、0.50%5%10%15%20%050010001500200025003000201620172018201920202021國外營收（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021中國大陸國外其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201620172018201920202021國內國外-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2013 2014 2015

73、 2016 2017 2018 2019 2020 2021埃及俄羅斯公司 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）23/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬噸 YE 產能擴建中，預計 2023 年半年度投產，投產后海外酵母產能將達到 6.6萬噸，YE 產能將達到 1.7 萬噸。公司在海外市占率仍較低，開拓空間仍大，未來產能擴張將轉向海外。表表 8：埃及產能埃及產能擴張進程擴張進程 項目項目 酵母總產能（萬噸酵母總產能（萬噸/年）年）Y YE E 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 埃及一期 1.5 2013 年 2 月 埃及一期設備改造工藝改進 0.8 2015-

74、2016 年期間 埃及二期 1.2 2019 年 埃及年產 2 萬噸酵母制品擴建項目 1.5 0.5 在建 合計 3.8 1.7 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 9：俄羅斯產能俄羅斯產能擴張擴張進程進程 項目項目 酵母總產能酵母總產能（萬噸（萬噸/年）年）環保有機肥環保有機肥 （萬噸（萬噸/年）年）食品原料食品原料 （萬噸（萬噸/年）年）液體肥及飼料液體肥及飼料 （萬噸（萬噸/年）年）投產時間投產時間 俄羅斯一期 2 3 2017 年 8 月 俄羅斯年產 8000 噸酵母制品擴建項目 0.8 0.3 1.3 在建 總計 2.8 3 0.3 1.3 資料來源：公司公告，德邦研究所 增設海外

75、子公司，銷售人員本地化，復制國內成功營銷模式擴張海外市場。增設海外子公司，銷售人員本地化，復制國內成功營銷模式擴張海外市場。2021 年公司出口國家和地區達到 163 個，但國外市場占有率僅 5%，國外市場份額有待提升。由于酵母應用的特點，技術服務式營銷有利于市場開拓，公司擬將國內成功的營銷模式復制到國外推動市場擴張。當前公司在海外搭建了中東非洲、亞太、歐洲、拉美、俄羅斯中亞、北美 6 個事業部，設立埃及、俄羅斯、新加坡、墨西哥、德國、美國 6 個海外子公司，將銷售人員本地化，輔助市場開拓，創新海外營銷模式。圖圖 31：海外營銷海外營銷網絡網絡 圖圖 32：海外經銷商數量海外經銷商數量 資料來

76、源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0100020003000400050002018201920202021海外員工（人）海外經銷商（家）公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）24/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.利潤端：短期承壓，成本利潤端：短期承壓，成本回落回落、產能投產后、產能投產后具備具備彈性彈性 4.1.糖蜜：短期價格居于高位，預期長期成本可控糖蜜：短期價格居于高位，預期長期成本可控 糖蜜成本在酵母成本中占比高達 30%-40%，公司已基本結束 21-22 榨季糖蜜采購，采購成本有所上升，短期糖蜜價格仍處于高位。我們認為本輪糖蜜價格大幅

77、上漲的主要驅動因素為需求大幅增加，未來隨著需求回歸常態，糖蜜價格有望回落。長期來看，公司建設自有儲罐儲備糖蜜，同時布局水解糖產能替代糖蜜需求，緩解未來因需求增加帶動價格上漲的壓力，長期糖蜜成本可控。4.1.1.糖蜜是酵母的主要原材料，價格與公司利潤率負相關糖蜜是酵母的主要原材料，價格與公司利潤率負相關 糖蜜糖蜜采購成本采購成本在酵母成本中占比在酵母成本中占比 30%-40%，是影響毛利率的重要因素是影響毛利率的重要因素。糖蜜是酵母的重要原材料，根據公司糖蜜采購成本價格估算糖蜜成本在公司酵母系列成本中占比30%-40%，根據2021年公司糖蜜采購成本推算糖蜜成本每提升10%，對應公司毛利率下降

78、1.85%，糖蜜成本變動是影響公司毛利率的重要因素。歷史上來看糖蜜價格波動大，對公司成本端影響較大，2020 年以來糖蜜價格上行，公司利潤端承壓，2021 年毛利率凈利率均下降。圖圖 33：糖蜜在酵母系列產品中成本占比約糖蜜在酵母系列產品中成本占比約 30%-40%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：糖蜜成本占比為根據 2021 年公司糖蜜采購成本推算 圖圖 34：糖蜜價格歷史波動大：糖蜜價格歷史波動大 圖圖 35：糖蜜價格：糖蜜價格影響公司毛利率、凈利率影響公司毛利率、凈利率 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 注：糖蜜價格為南寧糖蜜價格，糖蜜價格為該季度末價

79、格 人工費用6%燃料動力16%制造費用18%糖蜜37%其他原材料23%原材料,60%0.00500.001,000.001,500.002,000.002016-01-042016-04-252016-08-012016-11-102017-03-012017-06-132017-09-192017-12-282018-04-172018-07-272018-11-092019-02-282019-06-112019-09-162019-12-262020-04-212020-07-282020-11-052021-02-242021-06-042021-09-092021-12-20現貨價:

80、糖蜜:南寧05001000150020000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率凈利率糖蜜價格（元/噸）公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）25/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1.2.糖蜜供給端穩定，短期需求刺激糖蜜價格上漲糖蜜供給端穩定，短期需求刺激糖蜜價格上漲 糖蜜是產糖的副產品，糖蜜是產糖的副產品，近年產糖量穩定，預期未來

81、糖蜜供給將維持穩定近年產糖量穩定，預期未來糖蜜供給將維持穩定。由于糖蜜屬于禁止進口的產品，因此糖蜜供給由國內產量決定。糖蜜的上游行業是甜菜和甘蔗種植業，糖蜜是榨糖的副產品，其中甘蔗是糖蜜的主要來源，目前甘蔗糖蜜占比 85%-90%。17/18 榨季到 20/21 榨季盡管甘蔗播種面積小幅下降，但單產提升，總產量略有下降，甜菜產糖量穩中有升。綜合來看近年來產糖量穩定，糖蜜作為副產物，預期供給也將維持穩定，產糖量與糖蜜產量的大約比例為 3:1，17/18榨季以來總產糖量穩定在1000-1100萬噸，據此推算每年糖蜜產量約為333-367 萬噸。圖圖 36：17/18 榨季以來產糖量穩定榨季以來產糖

82、量穩定 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 37：2018-2020 年甘蔗播種面積穩中略降年甘蔗播種面積穩中略降 圖圖 38：2018-2020 年甘蔗單位面積產量穩中有升年甘蔗單位面積產量穩中有升 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 39：2018-2020 年甜菜播種面積穩定年甜菜播種面積穩定 圖圖 40：2018-2020 年甜菜單位面積產量穩中有升年甜菜單位面積產量穩中有升 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,60

83、0.0094/95榨季95/96榨季96/97榨季97/98榨季98/99榨季99/00榨季00/01榨季01/02榨季02/03榨季03/04榨季04/05榨季05/06榨季06/07榨季07/08榨季08/09榨季09/10榨季10/11榨季11/12榨季12/13榨季13/14榨季14/15榨季15/16榨季16/17榨季17/18榨季18/19榨季19/20榨季20/21榨季產糖量:甘蔗糖（萬噸）產糖量:甜菜糖（萬噸）-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,00019861988199019921994199619982000200220042006200820

84、1020122014201620182020播種面積:甘蔗(千公頃）yoy-10%-5%0%5%10%15%050,000100,000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020單產:甘蔗（千克/公頃）yoy-50%0%50%100%05001,000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020播種面積:甜菜（千公頃）yoy-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,0008

85、0,000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020單產:甜菜（千克/公頃）yoy 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）26/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2015 年后酒精廠因環保成本大幅提升、價格受壓制而大量關停，糖蜜需求端年后酒精廠因環保成本大幅提升、價格受壓制而大量關停，糖蜜需求端結構發生大變化。結構發生大變化。糖蜜下游需求方主要為酒精、酵母，此外還包括飼料、醬色等，預計 2015 年前糖蜜下游需求中酒精占比超過 50%。但 2015 年以來受新環保法實施影響，

86、酒精廠需要增設環保設施生產，預計致每噸酒精生產成本增加上千元，由于酒精生產附加值較低，2015 年酒精出廠價不超過 6200 元，且大環境下 2015-2017H1 酒精價格持續下跌，因而工廠難以負擔大幅上升的環保成本，大量酒精廠關停，對糖蜜的需求下降。2021 年糖蜜需求構成中，酒精占比已降至約 26%，而酵母在下游企業中成本占比小，具備提價權，環保設施落地更早，故更能消化環保成本壓力，占比從 2015 年的約 20%提升至 2022 年的 62%，成為糖蜜的最大需求方。圖圖 41：2015-2017H1 酒精價格持續下跌酒精價格持續下跌 圖圖 42：2015-2022 年糖蜜下游需求結構變

87、化大年糖蜜下游需求結構變化大 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：產業信息網，觀研報告，德邦研究所 2020 年以來糖蜜價格持續上行年以來糖蜜價格持續上行的主要驅動為需求急劇上升，需求回歸常態后的主要驅動為需求急劇上升，需求回歸常態后糖蜜價格有下降空間。糖蜜價格有下降空間。結合供給與需求判斷，2020-2022 年糖蜜供給端產量穩定，價格大幅上漲的驅動主要為需求大幅增加：（1）從 2020 年開始許多大宗商品價格持續上漲，酒精原材料中玉米、木薯的價格上漲，帶動可作為替代原材料的糖蜜價格上漲；（2）疫情下酒精需求增加，且酒精價格上漲提高了酒精廠對上游原材料成本的接受度，酒精廠開工率上升，酒

88、精產量提升帶動對上游糖蜜需求量的提升；（3）酵母企業安琪不斷擴產，增加對糖蜜的需求。2021 年公司酵母系列產品產量 31.6 萬噸，剔除國外 5.5 萬噸產能（2021 年公司兩個海外工廠均滿負荷生產），則國內產量約 26.1 萬噸，生產 1 噸酵母約需 5 噸糖蜜，因此按 1:5 估算2021 年糖蜜需求量約 130.5 萬噸，據此估算安琪糖蜜需求量占 2021 年糖蜜產量比例達 35%-40%。我們預期隨著玉米、木薯價格回落，酒精需求回歸常態，糖蜜價格有下降空間。圖圖 43：糖蜜價格持續上行主要原因為需求大幅增加糖蜜價格持續上行主要原因為需求大幅增加 02,0004,0006,0008,

89、0002014-01-022014-03-132014-05-192014-07-222014-09-242014-12-022015-02-042015-04-162015-06-192015-08-242015-11-022016-01-052016-03-152016-05-192016-07-222016-09-262016-12-012017-02-102017-04-182017-06-222017-08-242017-11-01出廠價(含稅):木薯酒精:廣西（元/噸）出廠價:玉米酒精:吉林:四平（元/噸）出廠價(含稅):糖蜜酒精:廣西（元/噸）公司首次覆蓋 安琪酵母（600298

90、.SH）27/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：德邦研究所繪制 圖圖 44：2020 年以來酒精原材料玉米、木薯價格上漲年以來酒精原材料玉米、木薯價格上漲 圖圖 45：2020 年后受成本上漲、需求提升影響酒精價格上行年后受成本上漲、需求提升影響酒精價格上行 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 46：2020 年疫情后酒精產量上升年疫情后酒精產量上升 資料來源：wind，德邦研究所 4.1.3.建設自有糖蜜儲罐、戰略性布局水解糖項目，長期糖蜜成本可控建設自有糖蜜儲罐、戰略性布局水解糖項目，長期糖蜜成本可控 建設自有糖蜜建設自有糖蜜儲罐，儲

91、罐，逢低采購儲存降低成本波動逢低采購儲存降低成本波動。2021 年 10 月公司公告在赤峰公司投資新建糖蜜儲罐及倉儲配套項目，總儲存能力 4-5 萬噸，公司當前在01,0002,0003,0004,0002019-01-022019-03-012019-04-262019-06-242019-08-162019-10-162019-12-102020-02-102020-04-032020-06-012020-07-272020-09-182020-11-182021-01-132021-03-122021-05-082021-07-022021-08-262021-10-262021-12-

92、202022-02-172022-04-142022-06-10車板價:木薯干:鎮江港（元/噸）現貨價:玉米:平均價（元/噸）02,0004,0006,0008,00010,0002018-01-022018-03-212018-06-052018-08-172018-11-052019-01-172019-04-092019-06-242019-09-042019-11-212020-02-112020-04-232020-07-082020-09-182020-12-072021-02-252021-05-112021-07-232021-10-112021-12-222022-03-14

93、2022-05-30出廠價(含稅):木薯酒精:廣西(元/噸)出廠價:玉米酒精:吉林:四平(元/噸)出廠價(含稅):糖蜜酒精:廣西(元/噸)-40%-20%0%20%40%60%020406080100產量:發酵酒精:當月值（萬千升）18-19年月產量平均值（萬千升）產量:發酵酒精:當月同比 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）28/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 多工廠均有糖蜜罐儲能。由于糖蜜價格波動較大且耐儲存，自有儲罐可以在低價時購入更多糖蜜儲存，減少在高價期糖蜜采購量，穩定糖蜜采購成本。水解糖可作為糖蜜的替代品，公司戰略性布局水解糖可作為糖蜜的替代品，公司戰略性布局

94、 45 萬噸水解糖產能萬噸水解糖產能，防止糖蜜，防止糖蜜價格因需求增加而持續上升價格因需求增加而持續上升。由于國內糖蜜供給量預期將保持穩定，而公司仍在擴建產能，十四五期間公司規劃產能達到近 40 萬噸，國內產能將達到 31.5 萬噸，較 2021 年產量提升 5.25 萬噸，按 1:5 估算將增加糖蜜需求量約 26.25 萬噸，增加的這部分需求可能導致糖蜜價格提升。而水解糖可以作為糖蜜的替代品進行酵母生產，因此公司戰略性布局水解糖產能，緩解對糖蜜的需求壓力，穩定糖蜜價格。當前公司已在宜昌、崇左、柳州三地各建年產 15 萬噸水解糖深加工項目，共計 45 萬噸水解糖產能，預期未來各工廠均會布局水解

95、糖產能，水解糖和糖蜜自由轉換，擇價格低者使用。我們認為水解糖項目成本可控，從長期來看有助于緩解糖蜜供給緊張的壓力，維持公司原材料成本穩定。表表 10：公司公司戰略性布局戰略性布局水解糖深加工項目水解糖深加工項目 項目項目 項目金額（萬元）項目金額（萬元）計劃投產時間計劃投產時間 宜昌公司實施年產 15 萬噸水解糖深加工項目 3966 2022 年下半年 崇左公司實施年產 15 萬噸水解糖深加工項目 3050 2022 年下半年 柳州公司實施年產 15 萬噸水解糖深加工項目 3533 2022 年下半年 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.出口：出口：21 年海運費上漲、人民幣升值影響出口利

96、潤，年海運費上漲、人民幣升值影響出口利潤，22 年壓力緩解年壓力緩解 2021 年影響公司利潤的三大因素為：糖蜜等原材料成本上漲、海運費用上升、人民幣匯率升值，受后兩者影響出口利潤顯著下降，公司減少海外市場開拓，國外市場擴張速度放緩。海運費海運費在在 2020H2-2021 年持續上升壓縮出口利潤，近期邊際回落。年持續上升壓縮出口利潤，近期邊際回落。2020H2以來海運費屢創新高，部分地區海運費用呈翻倍或數倍上漲，出口產品利潤被壓縮，海外業務拓展受阻，2021 年公司國外業務收入增速 12.0%，較 2020 年下降2.7pct。2022 年以來海運費用出現回落，但仍處于高位，有待進一步下降。

97、圖圖 47：2022 年海運費小幅回落年海運費小幅回落 資料來源：wind，德邦研究所 匯率變化影響匯率變化影響公司出口及匯兌公司出口及匯兌。匯率對公司的影響體現為兩方面：（1）人民05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012-03-092012-06-222012-10-052013-01-182013-05-032013-08-162013-11-292014-03-142014-06-272014-10-102015-01-232015-05-082015-08-212015-12-042016-03-182016-07-012016-

98、10-142017-01-272017-05-122017-08-252017-12-082018-03-232018-07-062018-10-192019-02-012019-05-172019-08-302019-12-132020-03-272020-07-102020-10-232021-02-052021-05-212021-09-032021-12-172022-04-01寧波出口集裝箱運價指數:綜合指數 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）29/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 幣貶值有利于商品出口；（2）公司海外業務多用外幣交易，人民幣貶值后匯兌收益將增加

99、。2021 年人民幣匯率持續升值給公司造成匯兌損失，近期人民幣兌美元有所貶值，公司出口業務及匯兌受益。圖圖 48：2022 年年 4 月以來人民幣兌美元、歐元小幅貶值月以來人民幣兌美元、歐元小幅貶值 圖圖 49：2022 年人民幣兌埃及鎊匯率穩定、人民幣兌盧布小幅貶值年人民幣兌埃及鎊匯率穩定、人民幣兌盧布小幅貶值 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 4.3.折舊：新產能投放在即，短期折舊折舊：新產能投放在即，短期折舊增加增加，長期盈利能力將提升，長期盈利能力將提升 公司固定資產新增公司固定資產新增折舊折舊在營收中在營收中占比高，占比高，產能投放期折舊大幅增加。產能投

100、放期折舊大幅增加。酵母行業是重資產行業，產能建設需要大量資本投入，因而固定資產折舊在公司營收中占比高，2021 年公司固定資產新增折舊在營收中占比達 4.59%，而其他食飲公司占比大多在 3%以下?；仡櫣景l展歷史，每一輪產能投放期折舊費用均會大幅增加，短期內增加公司的業績壓力。圖圖 50：2021 年年安琪安琪酵母酵母固定資產固定資產新增新增折舊在營收中占比遠高于其他公司折舊在營收中占比遠高于其他公司 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 51：歷史上重要產能投放帶來大額新增折舊歷史上重要產能投放帶來大額新增折舊 0.00001.00002.00003.00004.00005.0

101、0006.00007.00008.00009.00002016/1/12016/4/242016/8/162016/12/82017/4/12017/7/242017/11/152018/3/92018/7/12018/10/232019/2/142019/6/82019/9/302020/1/222020/5/152020/9/62020/12/292021/4/222021/8/142021/12/62022/3/30美元兌人民幣歐元兌人民幣0.000.020.040.060.080.100.120.140.000.100.200.300.400.502016/1/12016/4/3020

102、16/8/282016/12/262017/4/252017/8/232017/12/212018/4/202018/8/182018/12/162019/4/152019/8/132019/12/112020/4/92020/8/72020/12/52021/4/42021/8/22021/11/302022/3/30埃及鎊兌人民幣(左軸）盧布兌人民幣(右軸)4.59%2.80%2.24%2.29%0.67%2.54%1.12%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%安琪酵母海天味業中炬高新安井食品青島啤酒伊利股份貴州茅臺固定資產新增折舊在營收中占比 公司首次覆蓋 安琪酵

103、母（600298.SH）30/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 在建產能在建產能預期集中于預期集中于 22-23 年投放年投放，短期短期新增折舊新增折舊較高較高。目前公司在建工程中未完全轉固工程的預算金額達到 49.52 億元，其中累計已轉固金額為 9.87 億元。對比公司歷史上三輪產能擴張，本輪擴張期公司建設項目最多、新增產能最多，擬投入項目眾多，新建產能較多，且預期投產時間集中在 22-23 年，近兩年新增折舊費用將較高。表表 11：2021 年重要在建工程建設進度年重要在建工程建設進度 項目項目 預算金額（億元）預算金額（億元）累計轉

104、固金額（億元）累計轉固金額（億元）2021 年末賬面余額（億元）年末賬面余額（億元）宏裕年產 3 萬噸健康產品包裝材料智能工廠項目 2.18 2.20 0.00 俄羅斯 2 萬噸酵母生產線 6.79 6.97 0.02 安琪伊犁酵母制品生產線項目 6.73 1.15 普洱公司年產 2.5 萬噸酵母制品綠色制造項目 7.47 1.39 宜昌公司酵母綠色生產基地建設項目 13.17 2.66 睢縣公司擴建 6600T/年特種酵母技改項目 0.99 0.48 0.09 崇左公司新建肥料廠及新增糖蜜罐 0.50 0.21 健康食品原料智能化工廠建設項目 3.53 1.95 柳州公司新建糖蜜罐和成品倉庫

105、項目 0.50 0.22 0.08 年產 2.3 萬噸功能性包裝新材料項目 1.64 0.38 濱州公司年產 5000 噸酵母抽提物綠色制造項目 0.97 0.14 年產 1.1 萬噸高核酸酵母制品綠色制造項目 0.94 0.13 工業大數據平臺項目 0.21 0.09 年產 5000 噸新型酶制劑綠色制造項目 3.40 0.02 濱州公司年產 5000 噸植物蛋白酶解物綠色制造項目 0.51 0.04 總計 49.52 9.87 8.37 資料來源：公司年報，德邦研究所 新建產能投放初期凈利率較低，隨著產能利用率上升新建產能投放初期凈利率較低，隨著產能利用率上升，盈利能力提升。盈利能力提升。

106、新建工廠產能投放初期受折舊大幅增加而產能尚未得到充分利用影響凈利率較低，而后隨著產能利用率提升，收入規模增長分攤折舊成本，凈利率會逐步提升。從公司各子公司投產年限對應的凈利率來看，隨著投產年限增加凈利率逐步攀升。但當投產年限達到 10-12 年時，設備老化等問題將引起公司生產效率下降，凈利率下降。盡管這一輪產能大規模投放在短期內將帶來較大折舊壓力，但長期來看將支撐公司營收增長，盈利能力也將逐步提升。圖圖 52：重要控股公司投產各年度凈利率重要控股公司投產各年度凈利率 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）31/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，搜狐網，德邦

107、研究所 4.4.提價：具備下游議價權，提價：具備下游議價權，2021 年年提價幅度大提價幅度大 龍頭對下游議價權強，提價及產品結構升級帶動酵母系列單價提升龍頭對下游議價權強，提價及產品結構升級帶動酵母系列單價提升。一方面，酵母行業 B 端占比高，B 端客戶往往有固定的生產程序，需要高穩定性、高品質的酵母產品，且酵母成本在總生產成本中占比低，故 B 端客戶價格敏感度不高；C 端酵母產品使用頻率低，消費者的價格敏感度也較低。另一方面，2021 年安琪在國內市占率達到約 60%，穩居行業第一，遠高于另兩大巨頭樂斯福和英聯馬利，高市場份額帶來對下游的強議價權。故安琪多次進行提價，2021 年公司酵母系

108、列均價達到 2.42 萬元/噸，2016-2021 年 CAGR 為 5.26%，在提價及產品結構升級下，公司酵母系列單價穩步提升。圖圖 53：公司酵母及深加工產品歷史均價公司酵母及深加工產品歷史均價 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 多多在產能利用飽和、原材料成本壓力大時提價在產能利用飽和、原材料成本壓力大時提價，2021 年年多次多次進行進行高高幅度幅度提價提價緩解成本壓力緩解成本壓力?；仡櫣景l展歷程，公司多數年份均有提價，提價幅度大多為 5%-10%，提價原因大多為緩解成本大幅上漲壓力，及緩解因產能擴張較緩或需求旺盛帶來的產能緊張問題，同時由于公司海外采取低價競爭策略，過往價格

109、明顯低于競品，公司擇機進行主動提價。2021 年公司在多重壓力下數次提價，2022 年亦對部分產品進一步提價。我們預期本輪提價幅度高，能消化部分成本壓力，但仍未能完全覆蓋成本上漲，毛利率短期或仍將承壓，但未來隨著成本壓力緩和，毛利率有較大提升空間。表表 12：公司公司為緩解成本壓力多次提價為緩解成本壓力多次提價 時間時間 提價產品提價產品 提價幅度提價幅度 提價原因提價原因-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1234567891011121314151617伊犁崇左柳州德宏赤峰俄羅斯埃及-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.

110、002.503.002012201320142015201620172018201920202021酵母及深加工產品系列單價（萬元/噸）yoy 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）32/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021 年 3 月 部分產品 緩解成本壓力 2021 年 9 月 酵母產品 大包裝干酵母出廠價上調 6000-8000 元/噸 半干酵母出廠價上調 6000-8000 元/噸 鮮酵母出廠價上調 2000-2500 元/噸 緩解成本壓力 2021 年 10 月 動物營養、YE 等 10%-20%緩解成本壓力 2021 年 11 月 膨松劑、改良劑、乳化劑、脫

111、模油、雞精系列產品 1.無鋁害油條膨松劑系列產品價格上調 3000 元/噸。2.饅頭、面包改良劑系列產品價格上調 1000-2000 元/噸。3.面包、蛋糕乳化劑系列產品價格上調 1000-3000 元/噸。4.脫模油系列產品價格上調 2000 元/噸。5.雞精系列產品價格上調 2000-5000 元/噸。緩解成本壓力 2022 年 部分產品 緩解成本壓力 資料來源：中華網財經，騰訊網，食評方，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）33/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 酵母

112、及深加工產品系列量價拆分來看，價：價：2021 年受成本大幅上漲影響，公司對國內國外大部分產品進行提價，本輪提價為公司歷史上最大幅度提價，2022年部分產品進一步提價，多輪提價將拉動 2022 年酵母系列產品均價大幅上升。長期來看，公司龍頭地位穩固，在行業內具備一定定價權，預期未來仍將保持 3%-5%的年均提價幅度，且產品結構升級有望帶動均價提升，故我們預期酵母及深加工產品 22/23/24 年單價同比+15.3%/+4.0%/+5.0%。量：量：由于 21-22 年公司提價幅度較大，且大量新建產能需等待至 22 年下半年-23 年釋放，當前產能仍偏緊，預期 22 年銷量增速放緩，但需求端酵母

113、市場穩健增長，酵母衍生品市場帶來更高增速，隨著公司產能大規模投放，酵母系列銷量有望再次迎來高速增長，我們預期酵母及深加工產品 22/23/24 年銷量同比+3.5%/+12%/+8%。綜上所述，我們預我們預期期酵母及深加工產品酵母及深加工產品 22/23/24 年實現營收年實現營收 95.30/111.01/125.88 億元，同比增長億元，同比增長19.4%/16.5%/13.4%。綜合來看，我們預期公司 22/23/24 年實現營收 126.00/147.11/169.70 億元，同比增長 18.0%/16.8%/15.4%。圖圖 54：收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 資料來源：wi

114、nd，德邦研究所預測 毛利率：毛利率：21/22 榨季公司糖蜜采購成本繼續上行，海運費處于高位，仍有一定成本壓力，且 22 年下半年-23 年預期將有大量產能投放增加折舊費用，公司利潤端暫時承壓。但公司在行業內市場份額占比近 60%，具備提價權，當前已通過提價緩解部分成本壓力，預期未來成本壓力緩和后毛利率有望逐步提升。我們預期 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）34/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22/23/24 年公司毛利率為 27.13%/27.46%/28.08%。圖圖 55：各業務毛利率預測各業務毛利率預測 資料來源：wind，德邦研究所預測 5.2.估值估值

115、與投資建議與投資建議 我們預期公司 22/23/24 年實現營收 126.00/147.11/169.70 億元，同比增長18.0%/16.8%/15.4%；實現歸母凈利潤 13.83/17.52/21.91 億元，同比增長5.7%/26.7%/25.1%；預期 EPS 為 1.59 元/2.01 元/2.52 元，對應 PE 為 28.7/22.7/18.1 倍。對比行業內其他公司，公司估值較低。我們認為隨著產能逐步投放，公司前期產能利用飽和對收入增長的制約將緩解，酵母衍生品市場、海外市場擴張將成為公司重要的增長來源，十四五期間收入以沖刺 200 億為目標，對應 2021-2025 年復合增

116、速 17.0%，公司收入端穩健增長有保障。盡管短期來看糖蜜成本、海運費仍處于高位，且 22-23 年產能密集投放增加折舊費用，公司利潤端壓力較大，但公司已通過多次提價傳導成本壓力，未來原材料成本壓力緩解、海運費用下降均有望帶來利潤彈性，營收穩健增長也將逐步消化折舊壓力。公司當前估值已回落至低位，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖 56：可比公司可比公司相對估值相對估值 資料來源：wind，德邦研究所 注：根據 2022.7.25 收盤價數據，標*為采用德邦研究所預測數據，其余采用 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 糖蜜成本持續上漲；下游需求疲軟；產能投放不及預期 公司首次覆蓋 安琪酵母（6

117、00298.SH）35/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 10,675 12,600 14,711 16,970 每股收益 1.59 1.59 2.01 2.52 營業成本 7,757 9,182 10,671 12,206 每股凈資產 7.88 8.87 10.06 11.79 毛利率%27.3%27.1%27.5%28.1%每股經營現金流 1.52 2.55 2.98 3

118、.41 營業稅金及附加 87 113 132 153 每股股利 0.30 0.48 0.57 0.67 營業稅金率%0.8%0.9%0.9%0.9%價值評估(倍)營業費用 668 819 930 1,051 P/E 38.01 28.70 22.66 18.11 營業費用率%6.3%6.5%6.3%6.2%P/B 7.66 5.15 4.54 3.87 管理費用 359 440 463 500 P/S 3.56 3.15 2.70 2.34 管理費用率%3.4%3.5%3.1%2.9%EV/EBITDA 24.69 17.93 14.76 12.14 研發費用 475 551 619 694

119、股息率%0.5%1.0%1.3%1.5%研發費用率%4.5%4.4%4.2%4.1%盈利能力指標(%)EBIT 1,570 1,709 2,146 2,645 毛利率 27.3%27.1%27.5%28.1%財務費用 79 117 130 123 凈利潤率 12.3%11.0%11.9%12.9%財務費用率%0.7%0.9%0.9%0.7%凈資產收益率 19.1%17.9%20.0%21.4%資產減值損失-32-40-40-40 資產回報率 9.7%9.0%10.0%11.9%投資收益 8 0 0 0 投資回報率 12.6%12.1%13.3%15.9%營業利潤 1,499 1,590 2,0

120、20 2,544 盈利增長(%)營業外收支 18 16 14 0 營業收入增長率 19.5%18.0%16.8%15.4%利潤總額 1,517 1,606 2,034 2,544 EBIT 增長率-9.7%8.9%25.6%23.2%EBITDA 2,132 2,407 2,956 3,486 凈利潤增長率-4.6%5.7%26.7%25.1%所得稅 195 209 264 331 償債能力指標 有效所得稅率%12.9%13.0%13.0%13.0%資產負債率 46.4%47.5%47.8%42.0%少數股東損益 13 14 18 22 流動比率 1.2 1.0 0.9 1.2 歸屬母公司所有

121、者凈利潤 1,309 1,383 1,752 2,191 速動比率 0.7 0.5 0.5 0.6 現金比率 0.3 0.1 0.1 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,296 800 1,000 1,200 應收帳款周轉天數 38.4 38.0 37.0 36.0 應收賬款及應收票據 1,123 1,312 1,491 1,674 存貨周轉天數 105.9 95.0 90.0 90.0 存貨 2,251 2,350 2,591 2,970 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 其它流動資產 797 95

122、0 1,060 1,175 固定資產周轉率 1.9 1.6 1.6 1.8 流動資產合計 5,468 5,411 6,142 7,019 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 5,659 7,730 9,135 9,308 在建工程 924 705 581 256 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 532 662 792 922 凈利潤 1,309 1,383 1,752 2,191 非流動資產合計 7,978 9,945 11,356 11,334 少數股東損益 13 14 18 22 資產總計 13,446 15,357 17,4

123、98 18,353 非現金支出 601 738 850 882 短期借款 2,035 2,731 3,403 2,288 非經營收益 101 117 130 139 應付票據及應付賬款 1,478 1,736 1,988 2,274 營運資金變動-704-32-161-267 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,319 2,220 2,588 2,967 其它流動負債 956 1,146 1,304 1,468 資產-1,978-2,814-2,416-930 流動負債合計 4,469 5,613 6,695 6,029 投資 27 12 0 0 長期借款 1,468 1,368 1

124、,368 1,368 其他 0 2 0 0 其它長期負債 308 308 308 308 投資活動現金流-1,951-2,800-2,416-930 非流動負債合計 1,776 1,676 1,676 1,676 債權募資 1,119 596 671-1,115 負債總計 6,245 7,289 8,370 7,705 股權募資 268 36 0 0 實收資本 833 869 869 869 其他-547-549-643-722 普通股股東權益 6,854 7,707 8,749 10,247 融資活動現金流 840 83 28-1,837 少數股東權益 347 361 379 401 現金凈

125、流量 190-496 200 200 負債和所有者權益合計 13,446 15,357 17,498 18,353 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 7 月 25 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 安琪酵母（600298.SH）36/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 花小偉，德邦證券研究所副所長，董事總經理，大消費組長，食飲和輕工首席分析師。十年賣方大消費經驗，曾任職于中國銀河證券，中信建投證券；曾率隊獲 2015 年輕工消費新財富最佳分析師第 5 名；2016 年輕工消費新財富第

126、 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛獎第 4 名；2017 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，保險資管（IAMAC）最受歡迎賣方輕工第 1 名；2018年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析師第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年獲輕工財經最佳分析師第 2 名，Wind 金牌分析師第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析師第 4 名，等等。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息

127、的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投

128、資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使

129、用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。