醫藥健康行業深度研究：全球醫藥創新常青外包需求高景氣持續不斷-220726（48頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金醫藥健康指數 1809 滬深 300 指數 4213 上證指數 3250 深證成指 12292 中小板綜指 12622 相關報告相關報告 1.醫藥配置比例處于底部，拐點已現應加大布局-醫療板塊行業周報，2022.7.25 2.基金醫藥持倉低位，關注三季度醫藥成長機遇-醫藥行業周報，2022.7.24 3.專業化和多元化趨勢提升行業確定性-藥店行業深度報告，2022.7.24 4.基層醫療標準提升，有望拉動院內設備需求-鄉鎮衛生院服務能力標.，2022.7.21 5.六合寧遠招股書梳理-六合寧遠

2、招股書梳理，2022.7.18 王班王班 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520110002(8621)60870953 wang_ 全球醫藥創新常青，外包需求全球醫藥創新常青，外包需求高景氣高景氣持續不斷持續不斷 投資投資邏輯邏輯 2000-2021 年年全球全球 Biotech Funding 呈現呈現持續攀升持續攀升趨勢，特別是趨勢，特別是 2015 年以年以來大幅提升。來大幅提升。22H1 投融資總額有所下降，但仍處于歷史較高水平投融資總額有所下降，但仍處于歷史較高水平，Biotech 企業經營狀況向好企業經營狀況向好；同時；同時 2022H2-2023 年年有望有

3、望逐漸進入逐漸進入 Big Pharma 并購并購的活躍周期，的活躍周期，總體來看，全球醫藥創新需求持續、快速增長，總體來看，全球醫藥創新需求持續、快速增長，CXO 行業持續高景氣。行業持續高景氣。2019 年至 2021 年，全球 Biotech Funding 規模逐年攀升，從 667.98 億美元增長至 1470.18 億美元，2022 上半年規模約 589 億美元，同比降低 22%。雖 2021 年同比增速略有放緩，但我們認為短期波動不會影響 CXO 行業的長期高景氣。連續投融資，累計 8 個季度投融資金額保持平穩上升。另一方面，以納斯達克生物科技指數(NBI)中成分企業為例，我們對其

4、經營性現金流及投資活動現金流進行分析發現，1）Biotech 企業經營情況有所好轉，存在融資需求的 Biotech 企業數量呈下降趨勢；2）多數企業在沒有融資支持的極端情況下，仍可持續經營一年以上。同時，結合對Biotech Funding 的分析，我們進一步探究了全球生物制藥 M&A 趨勢，我們認為自 2016 年起，生物制藥相關并購進入相對不活躍周期，以及通過對影響交易決策的本質因素，即買方的需求、買方的資金量和標的估值水平進行分析，根據結果我們預計 2022H2 Big Pharma 的并購逐漸進入活躍周期。結合對 Biotech 估值分析，我們認為后市將持續保持創新，Biotech 估

5、值回暖，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升。從全球新藥研發趨勢看，仍有大量臨床為滿足需求，創新需求常青，有望進從全球新藥研發趨勢看，仍有大量臨床為滿足需求，創新需求常青，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。一步帶動醫藥外包產業發展。醫藥行業發展至今，每年有許多新研究、新發現、新療法，但仍有大量未被滿足的臨床需求。從過去五年及未來五年看，全球的新藥研發投入也主要集中于有較高未滿足需求的疾病領域，如自身免疫、腫瘤等。同時，臨床階段新藥研發風險持續升高，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。疫情對海外研發的影響：通過疫情對海外研發的影響：通過海外海外 CXO 行業龍頭行業龍頭企業的業績復盤能夠發企業的業績復盤能

6、夠發現，各現，各公司業績整體表現較為平穩，因主營業務不同所受疫情影響略有差公司業績整體表現較為平穩，因主營業務不同所受疫情影響略有差異。異。1）CDMO 公司，在受到疫情沖擊后 2020 與 2021 年業績增速不降反增，所受影響最??；2）臨床前 CRO 公司，2020 年受疫情沖擊較小，業績波動不大，2021 年實現加速增長；3）臨床 CRO 公司則相對受疫情影響最大，但 2021 年業績也呈現回穩趨勢。對海外對海外 CXO 公司公司業務端業務端進行梳理發現進行梳理發現，許多許多公司紛紛關注并布局新興技術公司紛紛關注并布局新興技術領域。領域。如 CDMO 龍頭企業 Catalent 開始將業

7、務聚焦于生物藥，并將 CGT CDMO 作為發展主線；如 CRO 龍頭企業 ICON 收購 PRA Health 以增強公司在遠程 CRO 領域的服務能力。投資建議投資建議 我們認為全球新藥研發熱情持續，繼續看好具備全球競爭力的國內頭部CXO 企業，建議重點關注藥明生物、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、九洲藥業等。風險提示風險提示 新冠疫情反復風險，市場競爭加劇風險，匯率波動風險，訂單交付不及預期風險，研發失敗風險等。159417401885203121762322210726211026220126220426國金行業滬深300 2022 年年 07 月月 26 日日 醫藥健康研究中心醫藥健康

8、研究中心 醫藥健康行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 報告框架與核心邏輯.5 全球醫藥創新分析.6 CXO 景氣度研究方法論概述.6 Biotech Funding 分析：流動性因素帶來投融資的短期波動，不會對 CXO 行業高景氣產生影響.7 Big Pharma M&A：預計 2022H2-2023 年將逐漸進入醫藥交易活躍期.9 醫藥創新后市觀點：創新不斷，Biotech 估值回暖，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升.14 全球新藥研發趨勢分析：大量臨床未滿足需求，創新需求常青.16 復盤疫情對海外

9、 CXO 影響：20H2 已常態化，新需求催化持續加速.21 海外 CXO 重點公司介紹.23 查爾斯河實驗室(Charles River Laboratories,CRL.N).23 龍沙(LONZA,LONN.SW).27 康泰倫特(CATALENT,CTLT.).31 賽紐仕(Syneos Health,SYNH).34 艾昆瑋(IQVIA Holdings Inc,IQV).38 ICON(ICLR).41 MEDPACE(MED).44 投資邏輯.46 投資建議.46 風險提示.46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：報告框架與核心邏輯.5 圖表 2：藥企現金流主要流向分析.6 圖表 3：

10、生物制藥企業社融資金量累積示意圖（假設僅將社會融資作為企業資金來源）.6 圖表 4：2000-2021 全球分季度 Biotech Funding.7 圖表 5：2000-2021 全球八季度累積 Biotech Funding.7 圖表 6：2000-2022H1 全球 Biotech Funding 情況.7 圖表 7：“經營+投資現金流”計 NBI 指數中融資需求.8 圖表 8：“經營活動現金流”計 NBI 指數中融資需求.8 圖表 9：經營+投資活動現金流測算企業可持續經營時長.8 圖表 10：根據經營活動現金流測算企業可持續經營時長.8 圖表 11：1985-2020 年全球生物醫藥

11、領域 M&A 金額與數量情況.9 圖表 12：生物醫藥 M&A 交易金額（$bn）及數量情況.10 圖表 13：11 家 Big Pharma 各類別支出（十億）.10 0U5XVW5WFXTYBVCUaQ8Q8OnPpPoMtRiNoOrOkPtRpRbRmNxPwMpPpMwMsPxO行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：2019-2022H1 年醫療領域全球 TOP10 投資并購事件梳理.11 圖表 15：全球研發管線規模 TOP25 對比.12 圖表 16：TOP20 藥企經營性現金流情況（億美元）.13 圖表 17：TOP20 藥企現金及現金等價物情況（億美元）.1

12、3 圖表 18：NBI 中成分股現股價與發行價比較情況.13 圖表 19：2018-2022Q1 分季度已 IPO 定價的 biotech 數量.13 圖表 20：全球醫藥研發支出情況（十億美元）.14 圖表 21：全球 TOP20 Pharma 研發支出（億美元）.14 圖表 22：NBI、納斯達克指數及標普 500 漲跌幅對比.14 圖表 23：NBI vs.Nasdaq、NBI vs.標普 500 相對收益率.15 圖表 24：全球 TOP 20 疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長.16 圖表 25：按公司類型分各地區產品管線結構.16 圖表 26：分領域全球獲批 NAS 情況.1

13、7 圖表 27：按治療領域分全球在研管線情況.17 圖表 28：2010-2022E 研發管線中腫瘤藥物占比.18 圖表 29：臨床一期腫瘤產品各類型分布.18 圖表 30：全球 TOP 10 靶點.19 圖表 31：2011-2021 年新一代生物療法產品管線數量.19 圖表 32：2010-2021 年各階段臨床試驗數量.20 圖表 33：全球歷年各階段產品管線數量.20 圖表 34：2019-2022Q1 海外龍頭 CXO 公司業績增速.21 圖表 35：海外 CXO 龍頭公司 2021 年報與 2022 一季報業績指引變化對比.22 圖表 36：查爾斯河實驗室業務范圍.23 圖表 37

14、：公司歷年收入及 M&A 情況.24 圖表 38：公司分業務收入情況（百萬,USD）.24 圖表 39：2021 年公司分業務收入占比情況.24 圖表 40：發現服務全球市場競爭格局.25 圖表 41：安全評估服務全球市場競爭格局.25 圖表 42：RMS 業務內容.25 圖表 43：RMS 全球市場競爭格局.26 圖表 44：2022&2024 公司業績指引.26 圖表 45：Lonza 業務布局.27 圖表 46：公司歷年收入情況（百萬，CHF）.27 圖表 47：公司歷年 CORE EBITDA（百萬，CHF）.27 圖表 48：公司分業務收入情況（百萬,CHF）.28 圖表 49：20

15、21 年公司各業務占比情況.28 圖表 50：生物大分子板塊業務范圍.28 圖表 51：生物大分子業務現有產能及擴張計劃.29 圖表 52：公司 CGT 產能分布.30 行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 53：2022&2024 公司業績指引.30 圖表 54：公司主營產品發展歷程.31 圖表 55：公司歷年凈收入情況（百萬，USD）.31 圖表 56：公司歷年經調 EBITDA 情況（百萬，USD）.31 圖表 57：公司分業務收入情況（百萬,USD）.32 圖表 58：2021 年公司各業務占比情況.32 圖表 59：公司業績指引.33 圖表 60：Syneos 業務范圍.

16、34 圖表 61：集 INC 與 inVentiv 業務能力協同發展.35 圖表 62：公司歷年凈收入情況（百萬，USD）.35 圖表 63：公司經調整 EBITDA 情況（百萬，USD）.35 圖表 64：公司分業務收入情況（百萬,USD）.36 圖表 65：2021 年公司各業務收入占比.36 圖表 66：公司 BAM 模型.36 圖表 67：公司 Dynamic Assembly 結構及優勢.37 圖表 68：Syneos Health 業績指引.37 圖表 69：公司歷年收入情況（百萬，USD）.38 圖表 70：公司歷年凈利潤情況（百萬，USD）.38 圖表 71：公司分業務收入情況

17、（百萬,USD）.38 圖表 72：2021 年公司各業務收入占比.38 圖表 73：IQVIA 真實世界證據研究服務.39 圖表 74：IQVIA 藥物研究與開發業務范圍及涉及疾病領域.40 圖表 75：IQVIA 業績指引.40 圖表 76：ICON 服務范疇.41 圖表 77：ICON 與 PRA 合并后收入（億，USD）.42 圖表 78：合并后經調 EBITDA（億，USD）.42 圖表 79：2021 年 ICON 客戶占比.42 圖表 80：2021 年 ICON 治療領域占比.42 圖表 81：ICON 遠程 CRO 服務.43 圖表 82：ICON 業績指引.43 圖表 83

18、：公司歷年收入情況（百萬，USD）.44 圖表 84：公司歷年 EBITDA 情況（百萬，USD）.44 圖表 85：Medpace 關注治療領域.44 圖表 86：2021 年公司各疾病領域收入占比.44 圖表 87：生物分析實驗室業務.45 圖表 88：Medpace 業績指引.45 行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 報告框架與核心邏輯報告框架與核心邏輯 圖表圖表1：報告框架：報告框架與核心邏輯與核心邏輯 來源：國金證券研究所 全球醫藥創新需求及CXO市場景氣度研究宏觀視角宏觀視角CXOCXO景氣度研究方法論概述景氣度研究方法論概述BiotechBiotech短期波動不會較大影響

19、短期波動不會較大影響CXOCXO行業長期高景氣行業長期高景氣 社會融資對企業的可用資金影響具有連續社會融資對企業的可用資金影響具有連續性，性，企業可使用資金量所受的邊際影響小于某一期的投融資金額邊際變化。biotech fundingbiotech funding及可用資金分析，及可用資金分析，并以NBI企業為例進行測算、驗證PharmaPharma2022H22022H2-20232023年將逐漸進入醫藥交易活躍期年將逐漸進入醫藥交易活躍期 分析視角：分析視角：以過去35年生物醫藥M&A情況展開分析，從買方的資金、需求、標的估值等維度對后續醫藥交易活躍度進行探究CXOCXO景氣度分析景氣度分

20、析STEP 1STEP 1銷售收入銷售收入與與社會融資社會融資是是PharmaPharma與與BiotechBiotechR&DR&D的主要資金來源的主要資金來源全球新藥研發趨勢分析全球新藥研發趨勢分析大量臨床未滿足需求，創新需求常青STEP 2STEP 2微觀視角微觀視角復盤疫情對海外復盤疫情對海外CXOCXO影響影響20H220H2已常態化，新需求催化持續加速已常態化，新需求催化持續加速海外海外CXOCXO重點公司介紹重點公司介紹臨床臨床CROCROCDMOCDMOIQVIALonzaCatalent藥物發現及臨床前藥物發現及臨床前CROCROCharles RiverSyneosMEDP

21、ACEICON醫藥后市：醫藥后市：創新不斷，創新不斷，BiotechBiotech估值回暖，估值回暖，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升有望進一步帶動創新產業鏈估值回升分析分析視角視角：Biotech近一年來持續跑輸納指和標普500，下半年有望迎來估值修復，進一步帶動創新產業鏈發展。行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 全球醫藥創新分析全球醫藥創新分析 CXO 景氣度景氣度研究方法論研究方法論概述概述 為研究為研究 CXO 行業的景氣度，分析行業的景氣度，分析 Pharma 現金流現金流及及 Biotech 的的投投融資情融資情況為第一步。況為第一步。自上而下看，Pharma 與 Biot

22、ech 的資金主要來源于產品銷售收入及社會融資，后逐步形成可用于 R&D 的現金及現金等價物。企業 R&D 熱情決定了下游 CXO 行業的景氣度，因此，分析 Pharma 現金流及 Biotech 的投融資情況為探究 CXO 行業景氣度的第一步。圖表圖表2：藥企現金流主要流向分析：藥企現金流主要流向分析 來源：國金證券研究所 我們認為社會融資對企業的可用資金影響我們認為社會融資對企業的可用資金影響具有具有連續性連續性，即即多重融資周期累多重融資周期累加才會真正對企業資金存量產生影響。加才會真正對企業資金存量產生影響。我們假設企業運營均需依賴社會融資（即剔除企業銷售收入這一資金來源），企業的可用

23、資金變化情況如下圖所示，我們能夠發現企業的可用資金量并非取決于某一期的融資情況，而是多重融資周期共同作用的結果。圖表圖表3：生物制藥企業社融資金量累積示意圖（假設僅將社會融資作為企業資金來源）：生物制藥企業社融資金量累積示意圖（假設僅將社會融資作為企業資金來源）來源：國金證券研究所 社會融資（biotech研發）當期現金及現金等價物R&D支出CXO訂單現金來源現金支出銷售收入（pharma自研&并購）時間時間012n可用資金量可用資金量新融資新融資當期新融資當期新融資實際累積可用資金實際累積可用資金行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 Biotech Funding 分析：分析：流動性因

24、素帶來投融資的流動性因素帶來投融資的短期波動短期波動，不會不會對對 CXO 行行業高景氣業高景氣產生影響產生影響 基于上述分析，我們同樣可以得到結論：企業可使用資金量所受的邊際影基于上述分析，我們同樣可以得到結論：企業可使用資金量所受的邊際影響小于某一期的投融資金額邊際變化。響小于某一期的投融資金額邊際變化。我們對 Biotech 在過去 22 年間融資情況進行分析，以 Biotech 過去八個季度所獲的融資金額作為企業當期積累的可使用資金，將所得結果與 biotech 分季度所獲融資金額情況進行對比，能夠發現可使用資金數據的變化曲線更加平滑，相較于單季度融資數據曲線邊際更小。圖表圖表4：20

25、00-2021全球分季度全球分季度Biotech Funding 圖表圖表5：2000-2021全球全球八季度累積八季度累積Biotech Funding 來源：crunchbase，國金證券研究所 來源：crunchbase，國金證券研究所 全球全球 Biotech Funding 金額持續攀升金額持續攀升，22H1 有所下降，但仍處于歷史較有所下降，但仍處于歷史較高水平高水平。根據 crunchbase 統計數據，2019 年至 2021 年全球 Biotech Funding 規模逐年攀升，從 667.98 億美元增長至 1470.18 億美元，2021年 Biotech Funding

26、 金額同比增速為 50%，相較于 2020 年增速有所放緩。2022 上半年規模約 589 億美元，同比降低 22%，但仍處于歷史較高水平。圖表圖表6：2000-2022H1全球全球Biotech Funding情況情況 來源：crunchbase，國金證券研究所 全球全球 biotech Funding 增速放緩及其他短期波動因素引發了部分投資者對增速放緩及其他短期波動因素引發了部分投資者對于中國于中國 CXO 行業海外需求的關注，我們認為短期波動不會較大影響行業海外需求的關注，我們認為短期波動不會較大影響 CXO行業的長期高景氣。行業的長期高景氣。我們針對性地選擇納斯達克生物科技指數（Na

27、sdaq Biotechnology Index，NBI）的成分股進行分析，因為該指數中大部分企業的經營與投資現金流為負，是典型的 Biotech 企業。NBI 指數中共包含203 家企業，在進行測算時，我們剔除了退市、無法獲取財務數據等企業后，對剩余超 120 家符合條件的企業進行分析。0501001502002503003504004505002000/Q22001/Q22002/Q22003/Q22004/Q22005/Q22006/Q22007/Q22008/Q22009/Q22010/Q22011/Q22012/Q22013/Q22014/Q22015/Q22016/Q22017/Q

28、22018/Q22019/Q22020/Q22021/Q22022/Q20500100015002000250030002002/Q22003/Q22004/Q22005/Q22006/Q22007/Q22008/Q22009/Q22010/Q22011/Q22012/Q22013/Q22014/Q22015/Q22016/Q22017/Q22018/Q22019/Q22020/Q22021/Q22022/Q2-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600融資金額（億美元）融資金額同比增速行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明

29、 分析發現分析發現 NBI 成分股中成分股中 50%+的企業手頭的現金能夠支撐一年以上的運營。的企業手頭的現金能夠支撐一年以上的運營。Biotech 企業經營情況企業經營情況有所好轉，存在融資需求的有所好轉，存在融資需求的 Biotech 企業數量呈下企業數量呈下降趨勢降趨勢。我們對 NBI 指數中企業 2018-2021 年的“經營活動現金流凈額”及“經營活動現金流+投資活動現金流凈額”情況進行分析，若兩項指標為負，即視為有融資需求。通過分析發現有融資需求的企業數量逐漸減少，表面企業經營性資金運作較前期有所好轉。圖表圖表7：“經營：“經營+投資現金流”計投資現金流”計NBI指數指數中融資需求

30、中融資需求 圖表圖表8：“經營活動現金流”計：“經營活動現金流”計NBI指數指數中融資需求中融資需求 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 約約 34%的企業可以支持的企業可以支持 24 個月以上，超個月以上，超 55%的的企業在沒有融資支持的極企業在沒有融資支持的極端情況下，仍可持續經營一年以上。端情況下，仍可持續經營一年以上。我們通過企業的“現金及現金等價物”指標分別除以“經營活動現金流凈額”及“經營活動現金流+投資活動現金流凈額”進行分析，發現每年約 34%的企業（剔除退市、無法獲取財務數據等企業）均可在假設沒有融資支持的極端情況下，仍可持續經營兩年以上；55%

31、以上的企業可持續經營一年以上。圖表圖表9：經營：經營+投資活動現金流測算企業可持續經營時長投資活動現金流測算企業可持續經營時長 圖表圖表10：根據經營活動現金流測算企業可持續經營時長：根據經營活動現金流測算企業可持續經營時長 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%0204060801001201401601802018201920202021經營+投資占比66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%1151201251301351401451501552018201920202021純依

32、賴經營活動占比020406080100120=24 months 12-24 months6-12 months0-6 months2018201920202021020406080100120140=24 months12-24 months6-12 months0-6 months2018201920202021行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 Big Pharma M&A：預計預計 2022H2-2023 年年將將逐漸進入醫藥交易活躍期逐漸進入醫藥交易活躍期 結合上述對結合上述對 Funding 的分析，我們進一步探究了的分析，我們進一步探究了全球生物制藥全球生物制藥 M&A

33、趨勢，趨勢，以過去以過去 35 年、近五年及近兩年的時間維度依次展開，我們認為自年、近五年及近兩年的時間維度依次展開，我們認為自 2016 年年起，生物制藥相關起，生物制藥相關并購進入相對不活躍周期。隨著并購進入相對不活躍周期。隨著 Biotech 企業估值的回企業估值的回落，落，預計預計 22H2 Big Pharma 的并購逐漸進入活躍周期。的并購逐漸進入活躍周期。根據過去根據過去 35 年年的生物醫藥的生物醫藥 M&A 情況情況，我們能夠發現自，我們能夠發現自 2016 年起，年起，M&A 便已出現明顯降溫。便已出現明顯降溫。圖表圖表11：1985-2020年全球生物醫藥領域年全球生物醫

34、藥領域M&A金額與數量情況金額與數量情況 來源：Statistic，國金證券研究所 選取選取 11 家家 Big Pharma 分析其過去五年間的分析其過去五年間的 licensing 交易、研發和交易、研發和并購交易支出，能夠發現并購交易支出，能夠發現 licensing 交易成本較為穩定，研發費用持交易成本較為穩定，研發費用持續提升，并購交易支出續提升，并購交易支出 2021 顯著下降。顯著下降。根據 Evaluate 對 11 家 Big Pharma 的三項主要支出成本（研發、licensing 交易、并購交易）分析，能夠發現過去五年間 licensing 交易成本較為穩定，每年保持在

35、 50億美元左右；疫情爆發后研發支出也略有提升；而并購交易支出在2020 年略有下降，2021 年顯著下降，僅 727.7 億美元支出（2019 年M&A 支出共計 1200.6 億美元）。11 家 Big Pharma 分別為：BMS、Johnson&Johnson、AbbVie、Sanofi、Merck&Co、Novartis、Pfizer、AstraZeneca、Roche、GSK、Eli Lilly。從整個從整個 Biotech 領域投融資領域投融資情況來看，情況來看，2021 年的季度交易額和交易數年的季度交易額和交易數量均處于較低水平。量均處于較低水平。根據 Evaluate 數據

36、，生物醫藥領域 2021 年 M&A中全資收購（takeouts）交易金額已接近五年來的最低水平，2022Q1也未出現較為明顯的改善。02004006008001,0001,2001,4001,6000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00M&A金額（$billions）M&A數量行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：生物醫藥：生物醫藥M&A交易金額（交易金額（$bn）及數量情況）及數量情況 圖表圖表13：11家家Big Pharma各類別支出（十億）各類別支出（十億）來源：Evaluate,國金證券研究所 來源：Evaluate,

37、國金證券研究所 2020 與與 2021 年全球生物制藥的投融資并購年全球生物制藥的投融資并購處于冷淡期處于冷淡期，交易金額，交易金額有有較大幅度下降較大幅度下降。以全球前十大投資并購為例，2021 年排名前十的生物制藥投資并購的交易價值 530 億美元，僅兩筆并購交易過百億美元。遠低于 2020 年的 970 億美元，更是僅占 2019 年 2070 億美元交易價值的約 26%。05101520253035400102030405060708090100收購金額大型合并($30bn+)其他收購數量大型合并($30bn+)其他0501001502002502017201820192020202

38、1licensingM&A研究與開發行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2019-2022H1年醫療領域全球年醫療領域全球TOP10投資并購事件梳理投資并購事件梳理 來源：FIERCE，國金證券研究所 年度年度排名排名宣布宣布時間時間/狀態狀態收購方收購方被收購方被收購方關注內容關注內容交易價值交易價值/億美元億美元合計合計/億美元億美元201912019.01.03BMScelgeneCAR-T細胞治療等740207022019.06.25AbbVieAllergan肉毒素制造商63032019.08.26AmgenCelgene 的 Otezla銀屑病藥物13442

39、019.07.29PfizerMylan仿制藥巨頭12052019.06.17PfizerArray BioPharma小分子藥物11462019.11.24NovartisThe Medicines Company心血管疾病9772019.01.07Eli LillyLoxo Oncology腫瘤領域8082019.08.20ElancoBayer animal health動物保健7692019.02.25RocheSpark TherapeuticsCGT43102019.05.08NovartisTakedas Xiidra干眼癥藥物34202012020.12.12AstraZene

40、caAlexion罕見疾病組合39097022020.09.13GileadImmunomedics抗癌藥物Trodelvy21032020.10.05BMSMyoKardia心腦血管疾病13142020.08.19Johnson&JohnsonMomentaFcRn抑制劑6552020.03.02GileadForty SevenCD47免疫腫瘤學4962020.08.17SanofiPrincipia BiopharmaBTK抑制劑36.872020.11.05MerckVelosBioADC27.582020.10.26BayerAskBioCGT20(預付款)92020.08.31Ne

41、stlAimmune Therapeutics花生過敏藥物20102020.12.21ServierAgios Pharma腫瘤領域18(預付款)202112021.12.14CSLVifor Pharma腎病和缺鐵疾病11753022021.09.30MerckAcceleronPAH療法11532021.02.03JazzGW大麻衍生藥物7242021.12.13PfizerArena制藥抗炎癥領域6752021.11.18Novo NordiskDicerna制藥RNAi 候選藥物3362021.08.03SanofiTranslate BiomRNA疫苗3272021.02.01Hor

42、izon TherapeuticsViela Bio罕見病藥物30.582021.08.23PfizerTrillium Therapeutics免疫腫瘤22.692021.09.08PerrigoHRA制藥避孕藥等產品21102021.03.04AmgenFive Prime Therapeutics腫瘤領域192022H11公布PfizerBiohaven偏頭痛1223032公布BMSTurning Poin精準腫瘤學403公布GSKAffinivax疫苗334公布Biocon BiologicsViatris生物仿制藥業務335公布Warburg PincusPharma Intelli

43、gence醫療信息情報供應236終止Thermo FisherPeproTech重組蛋白生產商197公布GSKSierra Oncology血液腫瘤領域198終止UCBZogenix罕見病藥物199公布Cresco LabsColumbia Care消遣性迷幻產品1810公布BDXParata System藥房自動化15行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 為為探究探究后續醫藥交易的活躍情況，我們對后續醫藥交易的活躍情況，我們對影響影響交易決策的交易決策的本質本質因素進行分因素進行分析，析，根據分析結果我們根據分析結果我們預計預計 2022H2-2023 年將逐漸進入醫藥交易的活躍周年

44、將逐漸進入醫藥交易的活躍周期期。醫藥交易決策的主要影響因素有三點，即買方的需求、買方的資金量以及標的估值水平。雖雖 MNC 對超大型交易的熱衷度有所降溫，但技術管線的補充需求是對超大型交易的熱衷度有所降溫，但技術管線的補充需求是長期存在的長期存在的。從全球 TOP25 的大型藥企研發管線情況來看，研發管線總量在提升，但頭部 MNC 的管線數量卻有所減少，這與并購活躍度及規模降低密不可分。與此同時，過去幾年中 Big Pharma 紛紛出售公司的非核心資產以“精簡、瘦身”，如 2021 年默沙東將其女性健康產品組合以及生物類似物和傳統品牌分拆到 Organon 中，如 GSK 將其與輝瑞的消費者

45、健康合資企業分拆。因此，在主打產品面臨專利懸崖、新藥研發困難加大以及產品管線資產規模萎縮、主營業務精簡等背景之下，藥企的并購整合需求是持續存在的。圖表圖表15：全球研發管線規模：全球研發管線規模TOP25對比對比 來源：Pharmaprojects，國金證券研究所 排名排名2022(2021)公司公司管線產品數管線產品數2022(2021)原研藥數量原研藥數量2022趨勢趨勢1(1)Novartis213(232)1292(2)Roche200(227)1203(3)Takeda184(199)684(4)BMS168(177)985(6)Pfizer168(170)1016(9)AstraZ

46、eneca161(157)897(5)Merck&Co158(176)778(7)Johnson&Johnson157(162)869(10)Sanofi151(141)8710(11)Eli Lilly142(126)7611(12)GlaxoSmithKline131(113)6712(8)Abbive121(160)4413(14)Boehringer Ingelheim108(97)7914(13)Bayer105(108)7615(15)Otsuka Holdings93(95)4616(37)江蘇恒瑞89(52)8017(21)Amgen83(77)6418(17)Eisai80(

47、85)4119(22)Astellas Pharma75(76)4320(20)Daiichi Sankyo75(78)4021(16)Gilead Sciences72(95)4522(24)Regeneron68(64)4123(66)上海復星醫藥68(30)4824(26)Biogen66(64)1925(27)Sumitomo Dainippon Pharma66(61)47行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 經過經過 2020-2021 年的“養精蓄銳”，年的“養精蓄銳”，Big Pharma 積累了充裕的現金。積累了充裕的現金。根據 TOP20 藥企的財務指標可以看到，近

48、年來經營性現金流總和在持續攀升，同時也積累了較為充裕的現金。圖表圖表16：TOP20藥企經營性現金流情況藥企經營性現金流情況（億美元億美元）圖表圖表17：TOP20藥企現金及現金等價物情況藥企現金及現金等價物情況（億美元億美元）來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 Biotech 估值估值回落回落，NBI 中中近近半數企業已跌破發行價半數企業已跌破發行價，Big pharma 漸漸顯收購熱情顯收購熱情。我們再次以 NBI 的成分股為例，對其股價與發行價進行對比（以 2022 年 7 月 24 日收盤價進行比較），我們發現其中約 43%的 Biotech 企業已跌破發行

49、價。同樣對于 Biotech 企業，其 IPO 之路較以往也更艱難，從 2021 年 Q1 開始已完成 IPO 定價的企業數量也在持續下降。Biotech 估值泡沫逐漸破裂，估值回歸理性，對于 Biopharma 則為購買資產的適宜時機。以再生元為例，2022 年 4 月以總值 2.5 億美元的價格收購了 Checkmate，這也是公司自 1988 年成立以來的首次收購。圖表圖表18：NBI中成分股現股價與發行價比較情況中成分股現股價與發行價比較情況 圖表圖表19：2018-2022Q1分季度已分季度已IPO定價的定價的biotech數量數量 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國

50、金證券研究所 從全球醫藥研發及從全球醫藥研發及 TOP20 藥企的研發費用來看，全球研發投入穩步提升。藥企的研發費用來看，全球研發投入穩步提升。根據 statista 數據及全球 TOP20 藥企的研發支出統計，研發投入金額均在持續提升，但增速和研發支出占比略有下降。05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202102004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021收益率大于20%26%收益率為0-20%31%破發43%行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：全球醫藥研發支出情況（

51、十億美元）：全球醫藥研發支出情況（十億美元）圖表圖表21：全球：全球TOP20 Pharma研發支出（億美元）研發支出（億美元）來源：statista，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 醫藥創新醫藥創新后市后市觀點觀點：創新不斷，：創新不斷，Biotech 估值回暖，有望進一步帶動創新產業估值回暖，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升鏈估值回升 Biotech 回報率回報率近一年來近一年來持續跑輸持續跑輸（全行業創新成長，納指；全行業價值，（全行業創新成長，納指；全行業價值，標普標普 500），2022-2023 年年有望迎來觸底反彈。有望迎來觸底反彈。截至 2022 年 6 月 1

52、2 日，標準普爾 500 指數的總回報率上漲了 20.7%（相較于 2020 年 1 月 1 日），納斯達克指數的總回報率同期上漲了 26.4%，而納斯達克生物科技指數同期下降了 7.3%。我們認為，自 2021 年 2 月 NBI 指數回報率觸頂后一路下行，一方面受流動性收緊等宏觀因素影響，另一方面 Biotech 也在經歷估值回歸理性的時期。圖表圖表22：NBI、納斯達克指數及標普、納斯達克指數及標普500漲跌幅對比漲跌幅對比 來源：WIND，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300全球醫藥研發支出YoY16%17%17%18%18%19

53、%0200400600800100012001400160020172018201920202021TOP20企業研發費用研發費用占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%標普500納斯達克指數納斯達克生物技術行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：NBI vs.Nasdaq、NBI vs.標普標普500相對收益率相對收益率 來源：WIND，國金證券研究所 Biotech 板塊估值下半年持續恢復，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升板塊估值下半年持續恢復，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升。對于頭部 Biotech 企業，管線持續推進，未來仍然具有充足的催化劑。對于

54、中小 Biotech 企業也在積極尋找方向來避免過于同質化的競爭，也具備較為充足的創新發展空間。因此隨著醫藥交易的逐漸復蘇，我們認為Biotech 板塊估值在下半年將逐漸開始恢復，有望進一步帶動創新產業鏈的發展。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%NBI VS.NasdaqNBI VS.標普500行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 全球新藥研發趨勢分析：大量臨床未滿足需求，創新需求常青全球新藥研發趨勢分析：大量臨床未滿足需求，創新需求常青 長期來看，仍存在大量未被滿足的臨床需求，早期創新將持續維持高景氣。長期來看，仍存在大量未被滿足的臨床需求，早期創

55、新將持續維持高景氣。醫藥行業發展至今，雖然每年有許多新研究、新發現、新療法，但仍有大量未被滿足的臨床需求。從過去五年及未來五年看，全球的新藥研發投入也主要集中于有較高未滿足需求的疾病領域，如自身免疫、腫瘤等。圖表圖表24：全球全球TOP 20疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長疾病領域的過去五年及未來五年研發投入增長 來源：IQVIA，國金證券研究所 新興生物制藥公司漸成研發主力。新興生物制藥公司漸成研發主力。在不同國家和地區，根據公司類型劃分的產品管線結構表明，相比傳統制藥企業，新興生物制藥公司（EBP）往往掌握更強的創新研發能力。例如，美國和中國 EBP 產品分別占該國研發管線的 62

56、%和 83%。圖表圖表25：按公司類型分各地區產品管線結構：按公司類型分各地區產品管線結構 來源：IQVIA，國金證券研究所 2021 年獲批的上市的新藥數量持續走高，藥物研發受疫情影響略有停滯。年獲批的上市的新藥數量持續走高，藥物研發受疫情影響略有停滯。根據 IQVIA 數據，2021 年全球共有 84 種 NAS（新活性物質）上市，創歷史新高，是 2016 年的兩倍。從在研管線來看，2021 年全球處于不同階段的產品超過 6000 種，相較于 2016 年增長約 68%，但受疫情影響相較于2020 年有所停滯。美國n=3457歐洲n=1966中國n=943日本n=493韓國n=343EBP

57、LargeMidSmallAcademic行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：分領域全球獲批：分領域全球獲批NAS情況情況 來源：IQVIA，國金證券研究所 圖表圖表27：按治療領域分全球在研管線情況：按治療領域分全球在研管線情況 來源：IQVIA，國金證券研究所 從治療領域看，從治療領域看，腫瘤依舊是當下最受關注的治療領域之一。腫瘤依舊是當下最受關注的治療領域之一。根據Pharmaprojects，研發管線中腫瘤藥物占比在逐年提升，已由 2010 年的26.8%提升至 2021 年的 37.5%，預計 2022 年將達到 39%。行業深度研究-18-敬請參閱最后一頁特

58、別聲明 圖表圖表28：2010-2022E研發管線中腫瘤藥物占比研發管線中腫瘤藥物占比 來源：Pharmaprojects，國金證券研究所 腫瘤在研產品大多屬于靶向療法，超腫瘤在研產品大多屬于靶向療法，超 40%腫瘤新藥開發集中于罕見腫瘤。腫瘤新藥開發集中于罕見腫瘤。從臨床一期階段的腫瘤在研產品來看，大部分腫瘤在研產品屬于靶向療法，其中新一代生物療法（包括細胞和基因療法）的數量日漸升高。圖表圖表29：臨床一期腫瘤產品各類型分布：臨床一期腫瘤產品各類型分布 來源：IQVIA，國金證券研究所 26.8%28.0%29.5%30.1%29.3%29.3%30.4%32.6%34.1%35.2%36.

59、7%37.5%39.0%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E行業深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 腫瘤靶向療法中，EGFR、CD19、HER2、PD-L1、DNA 是目前全球獲批及在研藥物數量最多的靶點。圖表圖表30：全球：全球TOP 10靶點靶點 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 2021 年，包含細胞療法和基因療法在內的新一代生物療法在研產品達到804 種，在 2016-2021 年間的 CAGR 為 27%。其中，細胞療法占比最大，大約 40%被

60、用于腫瘤領域；CAR-T 和 NK 細胞療法同樣在近幾年迅速增長。圖表圖表31：2011-2021年新一代生物療法產品管線數量年新一代生物療法產品管線數量 來源：IQVIA，國金證券研究所 臨床試驗數量創歷史新高，臨床試驗數量創歷史新高，COVID-19 疫苗和藥物臨床試驗超過疫苗和藥物臨床試驗超過 1200 項。項。2021 年啟東的臨床試驗約 5500 個，相較于 2020 年上升 14%，從各臨床階段分別來看，2021 年啟動的一期、二期、三期臨床試驗相較于 2020 年分別提高 8%、19%、15%，創歷史新高。自 2020 年，企業申辦的COVID-19 疫苗和藥物臨床試驗超過 12

61、00 項，截至 2022 年 1 月底，33 種疫苗已獲批上市，另有 136 種正處于研發中。行業深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：2010-2021年各階段臨床試驗數量年各階段臨床試驗數量 來源：IQVIA，國金證券研究所 臨床臨床階段新藥研發風險持續升高階段新藥研發風險持續升高，有望進一步帶動醫藥外包產業發展，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。根據 Pharmaprojects 可以看到，每年臨床-期的產品管線數量增長較為明顯，但臨床期產品管線沒有較為明顯的提升，表明臨床階段新藥研發的失敗率較高，新藥研發風險持續升高。造成該現象的可能原因有兩點，1）療效和安全性標準提高

62、，造成臨床開發的風險升高；2）由于新冠疫情導致許多產品的研發進程暫緩。圖表圖表33：全球歷年各階段產品管線數量：全球歷年各階段產品管線數量 來源：Pharmaprojects，國金證券研究所 134713911231126415201397142215901733196819092061154115461503141315091594160117711798177119542335106510741040103099610569369129749541028118201000200030004000500060002010201120122013201420152016201720182019

63、20202021臨床一期臨床二期臨床三期行業深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 復盤疫情對海外復盤疫情對海外 CXO 影響：影響：20H2 已常態化，新需求催化持續加速已常態化，新需求催化持續加速 復盤近年海外復盤近年海外 CXO 龍頭企業發現，公司業績整體表現較為平穩，因主營龍頭企業發現，公司業績整體表現較為平穩，因主營業務不同所受疫情影響略有差異。業務不同所受疫情影響略有差異。分業務板塊看，臨床前 CRO、臨床CRO 及 CDMO 企業在疫情沖擊后呈現出不同的業績走勢。我們以查爾斯河實驗室（CRL）代表臨床前 CRO，以 Syneos Health、IQVIA、MEDPACE 代表臨

64、床 CRO，以 Lonza、Catalent 代表 CDMO 企業。在受到疫情沖擊后，CDMO 公司 2020 與 2021 年業績增速不降反增，所受影響最??；臨床前 CRO 公司 2020 年受疫情沖擊較小，業績波動不大，2021年實現加速增長；臨床 CRO 公司則相對受疫情影響最大，但 2021 年業績也呈現回穩趨勢。圖表圖表34：2019-2022Q1海外龍頭海外龍頭CXO公司業績增速公司業績增速 來源：公司公告，國金證券研究所 部分投資者擔心隨著海外疫情逐漸恢復，國內部分投資者擔心隨著海外疫情逐漸恢復，國內 CXO 企業或將面臨訂單回企業或將面臨訂單回流風險。我們認為這不會對國內流風險

65、。我們認為這不會對國內 CXO 企業業績造成較大影響。企業業績造成較大影響。原因在于全球 CXO 產業轉移浪潮中，疫情僅起到小部分催化劑作用。產業轉移的根本原因在于中國獨有的工程師紅利、充裕的產能供應及完備的研發實力。同時疫情加速中國 CXO 企業獲取海外客戶，建立良好合作關系。對比海外龍頭對比海外龍頭 CXO 公司在公司在 2021 年報與年報與 2022 一季報所提出的一季報所提出的 2022 全年全年業績指引，同樣因主營業務不同呈現不同調整趨勢業績指引，同樣因主營業務不同呈現不同調整趨勢，如臨床前，如臨床前 CRO 與與CDMO 板塊公司對業績指引予以上調，而臨床板塊公司對業績指引予以上

66、調，而臨床 CRO 板塊公司對多數指標板塊公司對多數指標維持不變，部分指標進行下調維持不變，部分指標進行下調。同上文我們仍然選取查爾斯河實驗室（CRL）代表臨床前 CRO，以 Syneos Health、IQVIA、MEDPACE 代表臨床 CRO，以 Catalent 代表 CDMO 企業（Lonza 未公布新業績指引，故不予分析）。臨床前 CRO 與 CDMO 板塊公司在經過 2022 第一季度經營運轉后，對 2022 全年業績指引予以上調；而臨床 CRO 板塊公司多維持2021 年報所提出的業績指引，其中 Syneos 對盈利指標預期進行上調，IQVIA 對收入指標予以下調，MEDPAC

67、E 對部分盈利指標予以下調。我們認為在疫情背景下，臨床前 CRO 與 CDMO 公司所受影響相對較小，并且恢復能力更強。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019202020212022Q1CRLLONZACATALENTSyneosIQVIAMEDPACE行業深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：海外海外CXO龍頭公司龍頭公司2021年報與年報與2022一季報業績指引變化對比一季報業績指引變化對比 來源：各公司年報，國金證券研究所 類型類型公司公司關鍵指標關鍵指標2022FY 業績指引業績指引趨勢趨勢2021年報所示年報所示2022一季報所修改一季報所修改

68、藥物發現及臨床前CROCRL收入增速13.0%-15.0%13.5%-15.5%GAAP EPS/$9.20-9.459.70-8.95臨床CROSyneos收入/$M（增速）5600-5750(7.4%-10.3%)5600-5750(7.4%-10.3%)GAAP Net Income/$M（增速）281.1-300.7(19.7%-28.0%)283.9-300.5(20.9%-28.0%)GAAP Diluted EPS/$（增速）2.66-2.84(18.8%-26.8%)2.73-2.89(21.9%-29.0%)IQVIA收入/$M（增速）14700-15000(6.0%-8.1

69、%)14450-14750(4.2%-6.3%)Adiusted EBITDA/$M（增速）3330-3405(10.2%-12.7%)3330-3405(10.2%-12.7%)Adiusted EPS/$（增速）9.95-10.25(10.2%-13.5%)9.95-10.25(10.2%-13.5%)MEDPACE收入/$M（增速）1400-1460(22.6%-27.8%)1400-1460(22.6%-27.8%)EBITDA/$M（增速）262.0-278.0(17.4%-24.6%)262.0-278.0(17.4%-24.6%)Net Income/$M（增速）204.0-21

70、6.0(12.2%-18.8%)204.0-216.0(12.2%-18.8%)Net Income per diluted share/$（增速）5.72-6.06(18.9%-26.0%)5.35-5.67(11.2%-17.9%)CDMOCatalent凈收入/$M（增速）4740-4860(19%-22%)4800-4900(20%-23%)Adiusted EBITDA/$M（增速）1250-1300(23%-27%)1265-1305(24%-28%)Adj.Net Income/$M（增速）650-700(18%-28%)665-705(21%-28%)行業深度研究-23-敬請參

71、閱最后一頁特別聲明 海外海外 CXO 重點公司介紹重點公司介紹 查爾斯河實驗室查爾斯河實驗室(Charles River Laboratories,CRL.N)查爾斯河實驗室成立于 1947 年，由獸醫 Henry Foster 博士建立查爾斯河育種實驗室，此后公司聚焦于實驗動物繁育、動物模型及部分生物安全與分析測試業務。2000 年公司在紐交所上市，在此后的 20 余年發展中，公司持續拓展、深化業務，現已成為全球最大的藥物早期階段 CRO 企業。圖表圖表36：查爾斯河實驗室業務范圍：查爾斯河實驗室業務范圍 來源：CRL 投資者交流演示材料，國金證券研究所 從收入看，公司前期業績增長較為平緩，

72、隨后通過大量并購進行業務擴張。從收入看，公司前期業績增長較為平緩，隨后通過大量并購進行業務擴張。自 2014 年起公司圍繞三大業務板塊的擴張速度進一步加快，該年收購了ArgentaBioFocus 及心臟風險評估和離子通道篩查提供商 ChanTest，專注于打造全方位服務的非臨床 CRO 企業。此后幾年公司陸續收購 Celsis、Oncotest GmbH、WIL Research 等企業，加強從目標發現到臨床前開發的綜合體外和體內的能力。2020 年收購 HemaCare 和 Cellero，擴大了公司在 CGT 這一新興領域的業務布局。行業深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表

73、37：公司歷年收入及：公司歷年收入及M&A情況情況 來源：CRL 投資者交流演示材料，WIND，國金證券研究所 分業務看，分業務看，DSA 為公司主要收入來源，為公司主要收入來源，Manufacturing 近幾年收入占比呈近幾年收入占比呈提升趨勢。提升趨勢。公司業務主要包括發現和安全評估(DSA)、研究模型和服務(RMS)及生產支持(Manufacturing)三大板塊。其中 DSA 業務占比最高，2021 年達 60%。同時 Manufacturing 業務收入占比呈提升趨勢，2020 年及 2021 年收入占比分別為 18%、21%。圖表圖表38：公司分業務收入情況（百萬公司分業務收入情

74、況（百萬,USD）圖表圖表39：2021年年公司分業務收入公司分業務收入占比占比情況情況 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 DSA 為公司核心業務，已在美國、加拿大和歐洲建立多個中心提供發為公司核心業務，已在美國、加拿大和歐洲建立多個中心提供發現和安全評估服務?，F和安全評估服務。DSA 部門由兩個業務部分組成：發現服務和安全評估。發現服務包括綜合藥物發現、藥理學研究、篩選和分析、化學、藥物科學和配方、DMPK/ADME，安全評估包括 IND-賦能研究、毒理學服務、SEND 服務、病理學服務、環境安全、臨床前設施。05001000150020002500300035

75、004000201020112012201320142015201620172018201920202021YoY=0.88%YoY=3.19%15%organic growth衰退期復蘇期業務轉型期-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040002019202020212022Q1研究模型和服務發現和安全評估生產RMS-yoyDSA-yoyManufacturing-yoy研究模型和服務,19%發現和安全評估,60%生產,21%行業深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：發現服務全球市場競爭格局：發現服務全球市場競爭格

76、局 圖表圖表41：安全評估服務全球市場競爭格局：安全評估服務全球市場競爭格局 來源：CRL 投資者交流演示材料，國金證券研究所 來源：CRL 投資者交流演示材料，國金證券研究所 RMS 業務居于全球領先地位，占據全球業務居于全球領先地位，占據全球 36%市場份額。市場份額。RMS 部門由三個業務部分組成：研究模型、研究模型服務及研究制備 GMP 標準細胞。公司自 1947 年成立便一直保留并持續加強該業務板塊能力，現已成為許多生物制藥公司、政府機構、醫院和學術機構使用的特種鼠和小鼠模型的最大供應商。所提供的動物模型包括老鼠、大鼠、倉鼠、豚鼠、兔子、沙鼠等，這些研究模型包括近交系、自交系、自發性

77、突變、雜交和其他基因改造的模型（GEMs）。圖表圖表42：RMS業務內容業務內容 來源：公司官網，國金證券研究所 TOP4(包括CRL),50%Other,50%CRL,36%LabCorp/Covance,22%第二梯隊(20 CROs),15%Other,27%行業深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：RMS全球市場競爭格局全球市場競爭格局 來源：CRL 投資者交流演示材料，國金證券研究所 Manufacturing 部門由三個業務部分組成：微生物檢測，生物制劑檢測和禽流感疫苗服務。微生物檢測服務微生物檢測服務依靠 Endosafe內毒素檢測、Celsis快速微生物檢測以

78、及 Accugenix微生物鑒定和菌株分型，為無菌和非無菌生物制藥和消費品提供傳統和快速的質量控制測試，提高效率，降低成本；禽流感疫苗服務禽流感疫苗服務包括無病原體（SPF）雞和雞蛋的供應服務等，作為世界上第一家 SPF 商業供應商，CRL 建立了設定全球行業標準的雞群處理和雞蛋生產程序；生物制劑檢測為公司近年重點發展的細分業務之一，生物制劑檢測為公司近年重點發展的細分業務之一，主要通過生物制品檢測解決方案，提供定制化的測試和制造服務，以在整個生物開發周期中（從發現到臨床前和臨床研究再到上市產品發布）為客戶提供支持。2021 年公司收購了 CGT CDMO 企業 Cognate 和基因治療CD

79、MO 企業 Vigene，擴大了公司的 CGT 及病毒載體和質粒 DNA 的生產范圍，進一步提升公司在全球 CDMO 市場中的地位。根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年收入增速約 13.5%-15.5%，GAAP EPS 約 8.70-8.95 美元，Non-GAAP EPS 約 11.50-11.75 美元。圖表圖表44：2022&2024公司業績指引公司業績指引 來源：CRL 投資者交流演示材料，公司年報，國金證券研究所 CRL,36%JAX,24%Taconic,7%Inotiv(Envigo),6%Janvier,2%Other,25%業績指標業績指標/百萬，百萬，USD

80、20212021Q12022E2024E營業收入（YoY）3540(+21%)919.3(+11%)13.5%-15.5%/凈利潤（YoY）391(+7%)93(+9%)/GAAP EPS7.601.818.70-8.95/Non-GAAP EPS10.322.7511.50-11.75/Organic growth+15%+9.4%+12.5%-14.5%Low-double digitsM&A+5%/分板塊RMS，研究模型和服務690(+21%)177(-0.2%)High-single digitsMid-to high-single digitsDSA，發現和安全評估2107(+15%

81、)544(+8.6%)Mid teens 10%Manufacturing，生產743(+44%)193.1(+32%)Mid-to high-single digitsApproaching 20%行業深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 龍沙龍沙(LONZA,LONN.SW)Lonza 于 1897 年在瑞士成立，以水力發電及用氮、氨和電石制造合成肥料業務起家。1965 年公司開始進軍醫藥、農藥、染料、顏料、粘合劑等的中間體和添加劑業務，成為精細化工品生產企業。從 20 世紀 80 年代開始，公司進一步加大在醫藥領域投入，并將業務拓展至全球范圍，如 1969 年公司以特種化學產品開始其

82、在美國業務，1996 年于中國廣州建立合資公司開始生產煙酰胺。同時公司也積極布局前沿新興技術，2010 年前后加速布局大分子及 CGT 領域，通過大量收購及自建拓展業務范圍并提升技術水平。發展至今，公司業務已遍及全球五大洲，成為 CDMO 行業絕對龍頭。圖表圖表45：Lonza業務布局業務布局 來源：Lonza 投資者交流演示材料，國金證券研究所 公司業績持續提升，收入端，公司業績持續提升，收入端，公司收入從 2019 年的 42.07 億瑞士法郎增長至 2021 年的 54.09 億瑞士法郎，CAGR 為 8.74%。2022H1 收入 29.82億瑞士法郎，同比增長 17.3%。利潤端，利

83、潤端，公司 Core EBITDA 從 2019 年的13.34 億瑞士法郎增長至 2021 年的 16.65 億瑞士法郎，CAGR 為 7.67%。2022H1 公司 Core EBITDA 為 9.87 億瑞士法郎，同比增長 16.5%。圖表圖表46：公司歷年收入情況（百萬，：公司歷年收入情況（百萬，CHF）圖表圖表47：公司歷年：公司歷年CORE EBITDA（百萬，（百萬，CHF）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 分業務看，生物大分子為公司核心業務，占比較高。分業務看，生物大分子為公司核心業務，占比較高。公司業務由生物大分子，膠囊與健康原料，細胞與基因和小

84、分子四大板塊組成。其中生物大分子業務板塊收入占比最高，2021 年達 49.9%，2022H1 為 54.5%，占比持續提升。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002019202020212022H1營業收入YOY0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002019202020212022H1core EBITDAYOY行業深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表48：公司分業務收入情況（百萬：公司分業務收入情況（百萬,CHF）圖表圖表49：

85、2021年公司各業務占比情況年公司各業務占比情況 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 生物大分子業務已覆蓋產品生產全周期服務。生物大分子業務已覆蓋產品生產全周期服務。生物大分子業務包括哺乳動物和微生物表達系統，涵蓋原液和非腸道藥物產品服務，以及生物藥中的 ADC 藥物和 mRNA。其中哺乳動物細胞培養衍生分子是Biologics 中最大的部分，它們占全球生物制品總銷售額的三分之二以上。Lonza 擁有強大的全球哺乳動物網絡，在哺乳動物細胞培養方面有 30 多年的技術積累，這些技術包括 Epibase、免疫原性篩選以及抗體人源化和去免疫服務。圖表圖表50：生物大分子板

86、塊業務范圍：生物大分子板塊業務范圍 來源：Lonza 投資者交流演示材料，國金證券研究所 從產能情況看，從產能情況看，Lonza 生產工廠已遍布全球，同時新產能仍在大規模生產工廠已遍布全球，同時新產能仍在大規模擴張中。擴張中。公司在全球六個國家七個城市設有研發生產基地，為客戶提供小規模(1000-2000L)、中等規模(6000L)到大規模(1W、1.5W、2W)產能。為滿足持續擴大的市場需求，公司仍在全球投資建設新的工廠與設施，如計劃在美國 Portsmouth 建設小規模哺乳動物細胞產品的臨床開發與生產基地，在瑞士 Visp 建設大規模哺乳動物細胞產品的臨床開發與生產及商業化生產基地等。0

87、100020003000400050006000202020212022H1小分子生物大分子細胞基因膠囊與健康原料小分子,14%生物大分子,50%細胞基因,11%膠囊與健康原料,22%行業深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表51：生物大分子業務現有產能及擴張計劃：生物大分子業務現有產能及擴張計劃 來源：Lonza 投資者交流演示材料，國金證券研究所 細胞與基因業務全球領導者，細胞與基因業務全球領導者，2021 年服務超 150 個項目，提供臨床前、臨床和商業化開發和生產端到端的一體化服務。公司的細胞基因業務公司的細胞基因業務包括細胞與基因技術、生物科學兩大分支。包括細胞與基因技術

88、、生物科學兩大分支。細胞與基因業務細胞與基因業務在全球共有 4 個生產基地，其中位于美國的 Lonza Houston 是全球最大的 CGT 生產基地，面積達 28000m2，于 2018 年正式投產，現已獲 FDA 批準可進行商業化生產。此外，公司具有領先的細胞生產技術平臺 Cocoon，可為客戶提供自動化和封閉式自體細胞治療服務，具有有效降低生產成本，提高生產效率，減少生產安全事故的特點。生物科學生物科學在全球共有 7 個生產基地，能夠提供 285 中主要的細胞類型，生產技術全球領先。公司能夠提供 AAV、慢病毒和溶瘤病毒的生產，最高單批次產能可達到 2000L，居于行業領先地位。2020

89、 年公司推出了全球第一種由化學合成、非動物來源的培養基，可以增強和加速斑點夜蛾昆蟲細胞中 AAV 的生成。行業深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：公司：公司CGT產能分布產能分布 來源：公司官網，國金證券研究所 小分子穩定成長，與生物大分子業務協調發展。小分子穩定成長，與生物大分子業務協調發展。公司小分子業務主要涵蓋了原料藥、顆粒工程和制劑研發生產，在歐洲、美國和中國 6 個城市設有生產基地。2021 年位于瑞士 Visp 的工廠投產，提供客戶提供 HPAPI 與 ADC 產品的商業化生產服務。同時，產能擴建計劃持續進行，預計 2022 年美國 Bend 的早期藥品生產工廠

90、和中國南沙的HPAPI 生產車間將陸續投入使用，有望進一步提升公司小分子業務服務能力。膠囊與健康原料業務需求穩定，形成優質膠囊品牌力。膠囊與健康原料業務需求穩定，形成優質膠囊品牌力。公司在全球共設有 10 個生產基地，擁有超 5000 名客戶，全球產能大約 2500 億粒膠囊。2021 年公司主要提升創新膠囊與劑量能力，完成了新一代專用膠囊制造機器的設計，全面生產時能夠提升 15%吞吐量，降低 30%可變量。同時，歷經半個多世紀的技術積累，Capsugel已成為制藥市場上的首選膠囊品牌，該品牌包含了一系列產品、技術、專業知識和基礎設施，以應對全球生物制藥客戶面臨的不斷變化的挑戰。根據公司 20

91、22 年的業績指引，預計 2022 年營業收入將實現 13%-16%增長，資本支出約占總收入 30%左右。圖表圖表53：2022&2024公司業績公司業績指引指引 來源：公司年報，國金證券研究所 20212022E2021-2024E CAGR(CER)2024E營業收入/百萬,CHF5409(+20%)Low to mid-teens(CER)/Low teens(CER)CORE EBITDA margin30.8%線性增長/33%-35%資本支出/百萬,CHF1299約占收入30%/分板塊/百萬,CHFCORE EBITDA margin生物大分子2699(+25%)/Mid-teens

92、35%+小分子767(+12%)/High-single digits30%+細胞基因602(+27%)/Mid-teens15%+膠囊與健康原料1204(+6%)/Low-to mid-single digits35%行業深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 康泰倫特康泰倫特(CATALENT,CTLT.)CATALENT 前身為 Cardinal Health 的制藥技術服務部門，2007 年由黑石集團收購后正式成立，2014 年實現獨立運營。公司以小分子制劑業務起步，通過收購切入遞送、臨床服務和蛋白質工程等大分子領域，再逐步進入CGT 領域，并將生物藥與 CGT CDMO 作為業務發

93、展主線，提供 CGT 產品全方位開發生產服務，包括質粒 DNA、病毒載體、細胞質粒產品。圖表圖表54：公司主營產品發展歷程：公司主營產品發展歷程 來源：CATALENT 投資者交流演示材料，國金證券研究所 近近年公司業績年公司業績穩健增長穩健增長。從收入端看，。從收入端看，公司凈收入從 2018 年的 24.63 億美元增長至 2021 年的 29.98 億美元，CAGR 為 17.5%。從利潤端看，從利潤端看，公司經調 EBITDA 從 2018 年的 5.51 億美元增長至 2021 年的 10.20 億美元，CAGR 為 22.8%。圖表圖表55：公司歷年凈收入情況（百萬，：公司歷年凈收

94、入情況（百萬，USD）圖表圖表56：公司歷年經調：公司歷年經調EBITDA情況（百萬，情況（百萬，USD）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 分業務看，分業務看，2021 財年與財年與 2022Q1 公司生物制品板塊收入占比最高，且保持公司生物制品板塊收入占比最高，且保持高速增長態勢。高速增長態勢。公司業務由生物制品(Biologics)、軟膠囊和口服藥給藥技術(Softgel&Oral technologies,SOT)、口服和特殊給藥系統(Oral&Specialty delivery,OSD)及臨床供應服務(Clinical supply services,C

95、SS)四大板塊組成。0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045002018201920202021收入/百萬yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002018201920202021經調EBITDAyoy行業深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 其中 2021 財年與 2022Q1 生物制品板塊收入占比分別達 48%、52%，同比增速分別高達 89%、58%。圖表圖表57：公司分業務收入情況（百萬：公司分業務收入情況（百萬,USD）圖表圖表58：2021年公司各業務

96、占比情況年公司各業務占比情況 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 生物制品市場需求廣泛，公司生物制品市場需求廣泛，公司一體化平臺優勢一體化平臺優勢推動業績快速成長。推動業績快速成長。業務主要包括完整細胞系的開發、細胞基因療法的研究與生產、注射制劑的工藝開發與生產以及大分子生物分析與測試服務等。Catalent 的OneBio 集成套件是一種從細胞系開發到臨床供應的一體化解決方案，OneBio 集成套件包括 GPEx 細胞系發育、生物分析服務、發現與開發&生物藥制造、藥品罐裝和臨床樣品供應。一站式解決方案減少了開發的時間、風險和復雜性，加速解決進程。Catalent

97、的細胞系開發技術 GPEx 能夠在多種哺乳動物宿主細胞中產生高性能、高穩定的細胞株，該技術已在 13 種商業產品種得到驗證，并且有超過 125 項正在進行的臨床試驗正在使用該技術開發治療候選藥物。2021 年公司新技術 GPEx Lightning 結合了包括新型基因插入技術在內的創新技術，可將藥物開發時間進一步縮短長達三個月與之前的時間表相比。在細胞和基因療法上，公司能夠提供腺相關病毒載體、慢病毒載體、疫苗、溶瘤病毒和 CAR-T 細胞的工藝開發、GMP 生產和商業化等全方位服務，包括 10 條 GMP 級別的病毒生產線。目前公司建設有約37000 平方米的基因治療生產基地和約 2300 平

98、方米的工藝開發基地。SOT 為公司發展最久的為公司發展最久的傳統傳統業務，具備領先的技術與較高的市場地位。業務，具備領先的技術與較高的市場地位。SOT 板塊業務主要包括軟膠囊的工藝研發、生產及口服固體制劑的大規模生產服務。公司的軟膠囊技術包括由動物提取明膠制成的軟膠囊，以及由植物提取材料制成的膠囊 OptiShell，OptiShell 是 Catalent 的獨家專利，已被證明可以大大提高難溶分子的生物利用度。公司是世界上最大的軟凝膠生產商，業務布局 80 多個國家。OSD 業務核心技術歷史悠久，通過并購拓展業務范圍至商業化生產。業務核心技術歷史悠久，通過并購拓展業務范圍至商業化生產。198

99、6 年公司推出口服藥核心技術 Zydis，能夠快速溶于口腔并且適用于多種大小分子、不同適應癥，該技術現已拓展至免疫治療、疫苗和生物分子遞送等領域的應用。后通過并購將 OSD 業務范圍由早期藥物發現階段拓展至 CDMO 服務階段，能夠承接商業化訂單生產。CSS 為客戶提供靈活的臨床用品生產解決方案，并為多種場景的臨床為客戶提供靈活的臨床用品生產解決方案，并為多種場景的臨床試驗提供分銷和庫存管理支持試驗提供分銷和庫存管理支持。Catalent 擁有 9 個 GMP 臨床試驗樣品的中心，遍布北美、歐洲和亞洲，結合位于 6 大洲的 50 多個戰略布局工廠，Catalent 通過分布全球的設施和分銷網絡

100、支持世界各地的試驗，組成強大的臨床網絡。公司臨床供應服務的代表客戶有 Merck、IQVIA、Eli Lilly、AbbVie 等公司。-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050002019202020212022Q1BiologicsSOTOSDCSSBiologics YoYSOT YoYOSD YoYCSS YoYBiologics,48%SOT,25%OSD,17%CSS,10%行業深度研究-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年將實現 48.00-49.00 億美元收入，增速約 20%-30%；經調整

101、后 EBITDA 約 12.65-13.05 億美元，增速約24%-28%；經調整后凈利潤約 6.65-7.05 億美元，增速約 21%-28%。圖表圖表59：公司業績公司業績指引指引 來源：公司年報，國金證券研究所 業績指標業績指標/百萬，百萬，USDFY2020FY20212022Q3FY2022E長期長期凈收入（YoY）3094(+23%)3998(+29%)1273(+21%)4800-4900(+20%-23%)7500(+8%-10%)經調EBITDA（YoY）(+26%)1020(+36%)339(+24%)1265-1305(+24%-28%)30%(利潤率)經調凈利潤（YoY

102、）(+26%)549(+57%)188(+27%)665-705(+21%-28%)/Organic growth+12%+25%+20%/+8-10%M&A+14%3%/分板塊Biologics1021(+78%)1928(+89%)698(+28%)/10%-15%SOT1062(+2%)1012(-5%)324(+33%)/6%-8%OSD676(+13%)686(+1%)154(-10%)/5%-7%CSS345(+7%)391(+13%)101(+1%)/6%-8%行業深度研究-34-敬請參閱最后一頁特別聲明 賽紐仕賽紐仕(Syneos Health,SYNH)Syneos Heal

103、th 由 inVentiv Health 和 INC Research 于 2017 年合并成立，成為全球領先的 CRO 企業。INC Research 成立于 1985 年，專注于臨床-期的生物制藥和醫療設備研發服務。inVentiv Health 是一家私人性的全球專業服務機構，主要采取 CRO 和 CCO 相結合的商業模式。目前，公司擁有超 28000 名高技能人員提供服務，已在全球 60 多個國家設立辦公點，業務范圍覆蓋了 110 多個國家或地區。圖表圖表60：Syneos業務范圍業務范圍 來源：Syneos 公司官網，國金證券研究所 合并后的合并后的 Syneos 一舉成為全球第三大

104、一舉成為全球第三大 CRO 企業，第一大企業，第一大 CCO 企業。企業。Syneos 結合 INC 和 inVentiv 在各自領域優秀的業務能力實現協調發展，通過 INC 深入的專業治療知識影響商業化決策，通過 inVentiv 的定價及市場洞察力優化臨床階段試驗設計，從而為客戶更好地提供貫穿藥物研發及商業化一站式的外包服務。行業深度研究-35-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表61：集：集INC與與 inVentiv業務能力協同發展業務能力協同發展 來源：Syneos 業績演示材料，國金證券研究所 公司自合并后業績增長較為穩健。從收入端看，公司自合并后業績增長較為穩健。從收入端看，公司收

105、入從 2018 年的43.90 億美元增長至 2021 年的 52.13 億美元，CAGR 為 5.89%。從利潤端從利潤端看，看，公司經調 EBITDA 從 2018 年的 5.97 億美元增長至 2021 年的 7.65 億美元，CAGR 為 8.62%。圖表圖表62：公司歷年凈收入情況（百萬，公司歷年凈收入情況（百萬，USD）圖表圖表63：公司公司經調整經調整EBITDA情況（百萬，情況（百萬，USD）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 分業務看，公司主要以臨床解決方案為主，且該業務板塊收入占比逐年提分業務看，公司主要以臨床解決方案為主，且該業務板塊收入占比逐年提升。升

106、。公司業務由臨床解決方案(Clinical Solutions)和商業化解決方案(Commercial Solutions)兩大板塊組成。其中 2021 年臨床解決方案板塊收入占比達 77%，同比增速為 20%。臨臨床解決方案：床解決方案：公司臨床解決方案支持臨床-期全開發過程，業務內容包括生物樣品分析、早期臨床研究、臨床-期 研究、真實世界與藥品申報及醫療器械與診斷等。商業化解決方案：商業化解決方案：能夠提供廣泛的商業化服務，包括提供外包銷售解決方案、宣傳解決方案及咨詢服務等。-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002018201920202

107、0212022Q1收入yoy-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090020182019202020212022Q1經調EBITDAYOY行業深度研究-36-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表64：公司分業務收入情況（百萬公司分業務收入情況（百萬,USD）圖表圖表65：2021年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 BAM(Biopharmaceutical Acceleration Model)是公司提出一種全新的是公司提出一種全新的合作方式，貫穿公司的臨床和商業能力，實現端到

108、端的服務。合作方式，貫穿公司的臨床和商業能力，實現端到端的服務。更為重要的是 BAM整合了公司許多特有的能力，如 Trusted Process、Syneos One、Syneos Health 數據湖生態系統、真實世界證據及公司的深度治療知識，每一項服務都聚焦于患者行為和過程加速。圖表圖表66：公司：公司BAM模型模型 來源：公司年報，國金證券研究所 BAM的合作方式結合的合作方式結合 Dynamic Assembly 的數據處理方法，使得的數據處理方法，使得公司能夠加速解決客戶一系列問題，增大產品獲批可能性從而最大限公司能夠加速解決客戶一系列問題，增大產品獲批可能性從而最大限度地提升商業價

109、值。度地提升商業價值。Dynamic Assembly 成功的關鍵在于選擇一個開放、數據源無關且高度靈活的架構，能夠快速解決每位客戶、每項試驗設計及產品的需求。Dynamic Assembly 的基礎是 Syneos Health 數據湖生態系統，將不同來源（臨床和商業、內部和外部、結構化和非結構化）的大量數據通過 Hortonworks 數據平臺進行聯系和協調，能夠使得公司更深入地了解患者行為。因此，Dynamic Assembly 會影響藥物開發的全過程，使流程更加順暢，縮短上市時間并幫助提高客戶的投資回報率。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000

110、4000500060002019202020212022Q1臨床解決方案商業化解決方案臨床yoy商業化yoy臨床解決方案,77%商業化解決方案,23%行業深度研究-37-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表67：公司：公司Dynamic Assembly 結構及優勢結構及優勢 來源：公司官網，國金證券研究所 根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年將實現 56.0-57.5 億美元收入，增速約 7.4%-10.3%；經調整后 EBITDA 約 8.45-8.85 億美元，增速約10.4%-15.6%；經調整后稀釋 EPS 約 5.05-5.25 美元，增速約 13.2%-17.7%。圖

111、表圖表68：Syneos Health業績指引業績指引 來源：公司年報，國金證券研究所 業績指標業績指標/億，億，USD202020212022Q12022E營業收入（YoY）44(-6%)52(+18%)13.36(+11%)56.0-57.5 (+7.4%-10.3%)GAAP Net Income1.93(+46.9%)2.35(+21.8%)0.46(+19.2%)2.84-3.01(+20.9%-28.0%)GAAP Diluted EPS3.41(+5.6%)4.46(+30.8%)1.01(+27.8%)2.73-2.89(+21.9%-29.0%)經調EBITDA（YoY）6.

112、34(-2%)7.65(+21%)1.74(+15%)8.45-8.85(+10.4%-15.6%)經調稀釋EPS/美元（YoY）3.41(+6%)4.46(+31%)1.01(+28%)5.05-5.25(+13.2%-17.7%)分板塊臨床解決方案33(-3%)40(+20%)10(+8%)+5%-7%商業化解決方案11-12%)12(+12%)3(+18%)-2%行業深度研究-38-敬請參閱最后一頁特別聲明 艾昆瑋艾昆瑋(IQVIA Holdings Inc,IQV)IQVIA（艾昆瑋）由 Quintiles（昆泰）和 IMS Health（艾美仕）于 2016年合并成立。Quintil

113、es 成立于 1982 年，是全球最大的生物制藥開發服務和商業外包服務提供商之一。IMS Health 是全球醫藥商業咨詢龍頭。合并后的 IQVIA 充分利用雙方在各自領域的優勢，加強業務間協同能力。目前IQVIA 擁有 79,000 名員工，業務范圍覆蓋超 100 多個國家或地區。從近年業績看，從近年業績看，公司公司整體表現較為平穩。收入端，整體表現較為平穩。收入端，公司營業收入從 2018年的 104.12 億美元增長至 2021 年的 113.59 億美元，CAGR 為 2.94%。2022H1 實現收入 71.09 億美元，同比增長 3.8%。利潤端，利潤端，公司凈利潤從2018 年的

114、 2.59 億美元增長至 2021 年的 9.66 億美元，CAGR 為 55.08%。2022H1 實現凈利潤 5.81 億美元，同比增長 50.1%。圖表圖表69：公司歷年收入情況（百萬，：公司歷年收入情況（百萬，USD）圖表圖表70：公司歷年凈利潤情況（百萬，：公司歷年凈利潤情況（百萬，USD）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 分業務看分業務看，藥物研究與開發和商業咨詢兩大板塊是公司主要的收入來源。，藥物研究與開發和商業咨詢兩大板塊是公司主要的收入來源。公司業務主要包括藥物研究與開發、商業咨詢以及商業綜合服務三大板塊。近年來，三大業務板塊收入占比較為穩定，其

115、中藥物研究與開發占比最大，2021 年為 54%，2022H1 為 55%；其次為商業咨詢業務，2021 年與2022H1 收入占比 40%。圖表圖表71：公司分業務收入情況（百萬公司分業務收入情況（百萬,USD）圖表圖表72：2021年公司年公司各業務收入占比各業務收入占比 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 商業綜合服務業務：商業綜合服務業務：主要包括衛生保健提供者參與服務、患者參與服務及醫療事務服務。商業咨詢業務：主商業咨詢業務：主要包括軟件技術服務、真實世界研究、分析和咨詢服務及信息提供服務。0%5%10%15%20%25%02000400060008000

116、1000012000140001600020182019202020212022H1收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001000120020182019202020212022H1凈利潤yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002019202020212022H1商業咨詢藥物研究與開發商業綜合服務商業咨詢yoy藥物研發yoy商業綜合yoy商業咨詢,40%藥物研究與開發,54%商業綜合服務,6%行業深度研究-39-敬請參閱最后

117、一頁特別聲明 基于全球領先的數據資源和技術能力，基于全球領先的數據資源和技術能力，IQVIA 成為真實世界研究領域成為真實世界研究領域領軍企業。公司的優勢主要在于：領軍企業。公司的優勢主要在于：1）擁有全球最龐大的醫療信息數據）擁有全球最龐大的醫療信息數據庫，庫，該數據庫擁有超 100 萬個數據源，代表著超 8 億個未被識別的患者記錄；2）基于全球資源、視野的本土化解決方案供應，）基于全球資源、視野的本土化解決方案供應，IQVIA 作為行業領導者，有著超過 25 年的全球及本土定價和市場準入及價值溝通的經驗。公司的市場準入策略無縫結合了戰略咨詢、藥物經濟學和真實世界證據研究，幫助客戶成功贏得市

118、場準入。同時利用公司的全球網絡，通過使用全面的真實世界數據，為本土化的解決方案提供全球視野；3）世界一流的技術輔助分析，）世界一流的技術輔助分析，公司利用包括人工智能和機器學習、自然語言處理、SaaS 軟件和數據匿名化工具在內的各類高端技術來提供高效的解決方案。圖表圖表73：IQVIA真實世界證據研究服務真實世界證據研究服務 來源：公司官網，國金證券研究所 藥物研究與開發業務：藥物研究與開發業務：主要包括項目管理和臨床監測、臨床試驗支持服務、臨床試驗室服務、戰略規劃和設計及分散式臨床試驗服務。公司的藥物研究與開發業務現已覆蓋研發計劃至上市后研究全流程，疾病領域方面目前在全球設有 16 個主要疾

119、病領域的卓越中心，并在相應領域提供精專服務。行業深度研究-40-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表74：IQVIA藥物研究與開發業務范圍及涉及疾病領域藥物研究與開發業務范圍及涉及疾病領域 來源：公司官網，國金證券研究所 根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年將實現 145-148 億美元收入，增速約 4.2%-6.3%；經調整后 EBITDA 約 33-34 億美元，增速約 10.2%-12.7%；經調整后稀釋 EPS 約 9.95-10.25 美元，增速約 10.2%-13.5%。圖表圖表75：IQVIA業績指引業績指引 來源：公司年報，國金證券研究所 業績指標業績指標/億，億，

120、USD2019202020212022H12022E營業收入（YoY）111(+6%)114(+2%)139(+22%)71.1(+4%)144-146(+3.8-4.9%)經調EBITDA（YoY）24(+8%)24(-1%)30(+27%)16.12(+10%)33-34(+10.7%-12.3%)經調稀釋EPS/美元（YoY）6.39(+15%)6.42(+0.5%)9.03(+41%)4.91(+14%)10.00-10.20(+10.7%-13.0%)分板塊商業咨詢45(+8%)49(+8%)55(+14%)28.47(+5%)+5%-7%藥物研究與開發58(+6%)58(+0.5%

121、)76(+31%)38.84(+3%)+8%-10%商業綜合服務8(+1%)7(-9%)8(+6%)3.78(-2.3%)-2%行業深度研究-41-敬請參閱最后一頁特別聲明 ICON(ICLR)ICON 于 1990 年成立于愛爾蘭都柏林，1998 年登陸納斯達克。ICON 現已是全球領先的 CRO 企業，在全球 53 個國家或地區設有 159 家辦事處，提供全方位的咨詢、臨床開發和商業化服務。2021 年 2 月 ICON 以 120 億美元的現金和股票收購美國 CRO 企業 PRA Health，進一步拓展 ICON 的遠程 CRO 服務能力。圖表圖表76：ICON服務范疇服務范疇 來源：

122、公司官網，國金證券研究所 受疫情與收購等因素影響，短期內公司業績略有波動。受疫情與收購等因素影響，短期內公司業績略有波動。收入端，2021 年公司營業收入為 54.81 億元，相較于 2020 年公司營業收入的 27.97 億元提升顯著，主要系 2021 年收購 PRA Health 所致。但從 ICON 與 PRA Health兩公司合并后營業收入情況看，近兩年略有下滑，主要因為疫情等因素導致業務出現部分停擺及收購后需短暫過渡。行業深度研究-42-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表77：ICON與與PRA合并后收入（億，合并后收入（億，USD）圖表圖表78：合并后經調：合并后經調EBITDA

123、（億，（億，USD）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 從客戶類型看，公司的大型從客戶類型看，公司的大型 BioPharma 客戶占比最高客戶占比最高，2021 年大型BioPharma 客戶占比達 50%，其次為小型 BioPharma 客戶，占 32%。從從治療領域看，公司較多地關注于腫瘤學、傳染病與疫苗、神經病學等，治療領域看，公司較多地關注于腫瘤學、傳染病與疫苗、神經病學等，占比分別為 15.38%、13.93%、12.57%。圖表圖表79：2021年年ICON客戶占比客戶占比 圖表圖表80：2021年年ICON治療領域占比治療領域占比 來源：公司年報，國金

124、證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 疫情常態化背景下，收購疫情常態化背景下，收購 PRA Health 增強公司遠程增強公司遠程 CRO 領域能力。領域能力。疫情擾亂了臨床試驗的招募，并迫使制藥公司采用虛擬試驗，該試驗使用新的患者數據收集和監控方法，例如視頻通話，可穿戴設備和活動跟蹤器等。PRA Health 早于早于 2020 年初便開始部署遠程年初便開始部署遠程 CRO 計劃，計劃，該計劃建立在云端 Health Harmony Digital Health Platform（健康和諧數字衛生平臺）上，由其健康科學公司 Care Cares Innovations 設計，可在幾天內

125、完成部署，還可以立即擴展并在指南發生變化時接收更新內容。同年 12 月聘請了前 FDA 臨床研究負責人 Isaac Rodriguez-Chavez 博士來領導其全球去中心化遠程 CRO 業務。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%52535455565758596061201920202021ICON與PRA合并后收入yoy9.549.569.589.609.629.649.669.689.709.7220202021大型BioPharma,50%小型BioPharma,32%中型BioPharma,13%其他,5%行業深度研究-43-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表81：ICON遠程遠

126、程CRO服務服務 來源：ICON 業績演示材料，國金證券研究所 根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年將實現 77.7-80.5 億美元收入，增速約 42%-47%；經調整后 EBITDA 增速約 18%；經調整后 EPS 約11.55-11.95 美元，增速約 20%-24%。圖表圖表82：ICON業績指引業績指引 來源：公司年報，國金證券研究所 業績指標業績指標/億，億，USD2019202020212022Q12022E2025E2022-2025 CAGR營業收入（YoY）合并后合并后59.1ICON 28.1(+8%)PRA 30.6(+6.8%)合并后合并后59.8(+

127、1.2%)ICON 28.0(-0.3%)/PRA 31.8(+3.8%)54.8(-8%)19.02(+122%)77.7-80.5(+42%-47%)1007%-9%經調EBITDA（YoY）/合并后9.69.7(+1%)3.41(+125%)18%21%14-15%經調EPS/美元（YoY）ICON 6.88(+13%)ICON 6.53(-5%)/PRA 1.559.652.76(+27%)11.55-11.95(+20%-24%)/Mid-teens+行業深度研究-44-敬請參閱最后一頁特別聲明 MEDPACE(MED)Medpace 成立于 1992 年，總部位于美國俄亥俄州辛辛那

128、提，是一家以學術為導向的 CRO 公司，致力于為生物技術、化學制藥及醫療器械提供-期的臨床研究服務。公司業務所涉及的疾病領域有腫瘤學、心臟病學、代謝疾病、內分泌學、中樞神經系統及罕見病等。截至目前，Medpace 業務覆蓋全球 41 個國家或地區，擁有約 4700 名員工。公司業績整體表現平穩，收入及利潤端增速有所提升。收入端，公司業績整體表現平穩，收入及利潤端增速有所提升。收入端，從 2018年的 7.05 億元增長至 2021 年的 11.42 億元，CAGR 為 17.48%。利潤端，利潤端，公司 EBITDA 從 2018 年的 1.40 億元增長至 2021 年的 2.20 億元，C

129、AGR為 16.26%。2020 年公司業績受新冠疫情影響增速有所減緩，2021 年及2022Q1 有所恢復，增速逐步提升。2021 年及 2022Q1 收入端同比增速分別為 23.4%、27.3%，EBITDA 同比增速分別為 17.7%、31.3%。圖表圖表83：公司歷年收入情況（百萬，：公司歷年收入情況（百萬，USD）圖表圖表84：公司歷年：公司歷年EBITDA情況（百萬，情況（百萬，USD）來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 從公司業務所涉及治療領域看，主要以腫瘤、代謝、中樞神經系統等領域的疾病為主，2021 年收入占比分別達 32%、14%、11%。圖表圖

130、表85：Medpace關注治療領域關注治療領域 圖表圖表86：2021年公司各疾病領域收入占比年公司各疾病領域收入占比 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 公司業務主要專注于臨床-期，通過全資子公司提供臨床藥理學以及配套的實驗室服務，包括中央實驗室、生物分析、心電核心實驗室和成像核心實驗室。其中，公司的四個全資中心實驗室業務遍及六大洲，提供-期研究服務。生物分析實驗室利用最先進的儀器和設施，提供臨床前和臨床期的生物樣本開發、轉移、驗證及分析服務。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020182019202020212022Q

131、1收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020182019202020212022Q1EBITDAyoy腫瘤學,32%代謝,14%中樞神經系統,11%心血管,10%抗病毒和抗干擾,10%其他,23%行業深度研究-45-敬請參閱最后一頁特別聲明 早期臨床階段研究，公司具備最先進的設備和早期的專業知識。設備方面，早期臨床階段研究，公司具備最先進的設備和早期的專業知識。設備方面，公司擁有龐大的健壯志愿者數據庫，記錄超 15000 名志愿者在多種疾病領域的數據。同時 Medpace CPU（Clinical Pharmacology Unit）能夠在健康志愿

132、者、特殊人群及患者人群中開展一系列疾病的早期臨床藥理學研究，4 萬平方英尺的住院和門診設施，60 張床位為受試者提供完善、舒適的服務環境。在實踐方面，在實踐方面，公司利用轉化醫學的許多方面來促進基礎研究和臨床研究之間的交互，以更好地設計并開展臨床試驗。圖表圖表87：生物分析實驗室業務：生物分析實驗室業務 來源：公司官網，國金證券研究所 根據公司 2022 年業績指引，預計 2022 年將實現 14.0-14.6 億美元收入，增速約 22.6%-27.8%；EBITDA 約 2.6-2.8 億美元，增速約 17.4%-24.6%；凈利潤約 2.0-2.2 億美元，增速約 12.2-18.8%；E

133、PS 約 5.72-6.06 美元，增速約 18.9%-26.0%。圖表圖表88：Medpace業績指引業績指引 來源：公司年報，國金證券研究所 業績指標業績指標/億，億，USD2019202020212022Q12022E凈收入（YoY）8.6(+22%)9.3(+8%)11.4(+23%)3.31(+27%)14.0-14.6(+22.6%-27.8%)EBITDA（YoY）1.5(+8%)1.9(+24%)2.2(+18%)0.70(+31%)2.6-2.8(+174%-24.6%)GAAP 凈利潤（YoY）1.0(+37%)1.5(+45%)1.89(+25%)0.61(+41%)2.

134、0-2.2(+12.2%-18.8%)GAAP EPS/美元（YoY）2.67(+36%)3.84(+44%)4.81(+25%)1.75(+40%)5.72-6.06(+18.9%-26.0%)行業深度研究-46-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資邏輯投資邏輯 2000-2021 年全球年全球 Biotech Funding 呈現持續攀升趨勢，特別是呈現持續攀升趨勢，特別是 2015 年年以來大幅提升。以來大幅提升。22H1 投融資總額有所下降，但仍處于歷史較高水平，投融資總額有所下降，但仍處于歷史較高水平，Biotech 企業經營狀況向好；同時企業經營狀況向好；同時 2022H2-2023 年

135、有望逐漸進入年有望逐漸進入 Big Pharma 并購的活躍周期，總體來看，全球醫藥創新需求持續、快速增長，并購的活躍周期，總體來看，全球醫藥創新需求持續、快速增長，CXO 行業持續高景氣。行業持續高景氣。2019 年至 2021 年，全球 Biotech Funding 規模逐年攀升，從 667.98 億美元增長至 1470.18 億美元，2022 上半年規模約589 億美元，同比降低 22%。雖 2021 年同比增速略有放緩，但我們認為短期波動不會影響 CXO 行業的長期高景氣。連續投融資，累計 8 個季度投融資金額保持平穩上升。另一方面，以納斯達克生物科技指數(NBI)中成分企業為例，我

136、們對其經營性現金流及投資活動現金流進行分析發現，1）Biotech 企業經營情況有所好轉，存在融資需求的 Biotech 企業數量呈下降趨勢；2）多數企業在沒有融資支持的極端情況下，仍可持續經營一年以上。同時，結合對 Biotech Funding 的分析，我們進一步探究了全球生物制藥M&A 趨勢，我們認為自 2016 年起，生物制藥相關并購進入相對不活躍周期，以及通過對影響交易決策的本質因素，即買方的需求、買方的資金量和標的估值水平進行分析，根據結果我們預計 2022H2 Big Pharma 的并購逐漸進入活躍周期。結合對 Biotech 估值分析，我們認為后市將持續保持創新，Biotec

137、h 估值回暖，有望進一步帶動創新產業鏈估值回升。從全球新藥研發趨勢看，仍有大量臨床為滿足需求，創新需求常青，有望從全球新藥研發趨勢看，仍有大量臨床為滿足需求，創新需求常青，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。進一步帶動醫藥外包產業發展。醫藥行業發展至今，每年有許多新研究、新發現、新療法，但仍有大量未被滿足的臨床需求。從過去五年及未來五年看，全球的新藥研發投入也主要集中于有較高未滿足需求的疾病領域，如自身免疫、腫瘤等。同時，臨床階段新藥研發風險持續升高，有望進一步帶動醫藥外包產業發展。疫情對海外研發的影響：通過疫情對海外研發的影響：通過海外海外 CXO 行業龍頭行業龍頭企業的業績復盤能夠發企業的業績

138、復盤能夠發現，各現，各公司業績整體表現較為平穩，因主營業務不同所受疫情影響略有差公司業績整體表現較為平穩，因主營業務不同所受疫情影響略有差異。異。1）CDMO 公司，在受到疫情沖擊后 2020 與 2021 年業績增速不降反增，所受影響最??；2）臨床前 CRO 公司，2020 年受疫情沖擊較小，業績波動不大，2021 年實現加速增長；3）臨床 CRO 公司則相對受疫情影響最大，但 2021 年業績也呈現回穩趨勢。對海外對海外 CXO 公司公司業務端業務端進行梳理發現進行梳理發現，許多許多公司紛紛關注并布局新興技公司紛紛關注并布局新興技術領域。術領域。如 CDMO 龍頭企業 Catalent 開

139、始將業務聚焦于生物藥，并將CGT CDMO 作為發展主線；如 CRO 龍頭企業 ICON 收購 PRA Health 以增強公司在遠程 CRO 領域的服務能力。投資建議投資建議 我們認為全球新藥研發熱情持續，繼續看好具備全球競爭力的國內頭部CXO 企業，建議重點關注藥明生物、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、九洲藥業、凱萊英等。風險提示風險提示 新冠疫情反復風險新冠疫情反復風險。若新冠反復，會對公司業務開展造成影響，影響公司業績。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。CXO 領域關注度逐漸升高，更多的玩家進入該領域，因此存在一定市場競爭加劇的風險。匯率波動風險。匯率波動風險。公司的海外業務收入以外幣

140、結算，匯率波動可能會對公司收入和利潤產生影響。訂單交付不及預期風險。訂單交付不及預期風險。CXO 行業的業務多為訂單驅動型，若訂單無法及時交付，會對公司品牌形象及業績造成影響。研發失敗風險。研發失敗風險。如 CGT 等前沿技術以及客戶的創新藥研發均存在失敗風險。行業深度研究-47-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：

141、買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-48-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何

142、侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設

143、和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告

144、人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證

145、券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402