【研報】電子行業年度策略：春燕歸來百花開-20200114[59頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 分析師分析師 劉翔劉翔 執業證書編號：執業證書編號：S0740519090001 郵箱： 相關報告相關報告 投資要點投資要點 2020 年將迎來電子硬件的景氣回歸：年將迎來電子硬件的景氣回歸：經歷 2018 年業績與估值雙殺后，2019 年電子行業重振旗鼓，板塊漲幅市場第一。背后的驅動在于行業基本面的兩 大變化：伴隨 5G 引領的科技創新周期來臨，具備前周期屬性的電子硬件 公司率先受益。國產替代的加速使得國內電子制造業迎來產業升級與份額 提升的絕佳窗口期。展望 2020，這兩大趨勢仍然持續，且將逐步落地到業績 上，行業有望迎來戴

2、維斯雙擊。此外，部分電子周期品也有望迎來景氣恢復， 如 LCD、LED、被動元件等，也是 2020 年值得重視的投資主線。 半導體半導體周期輪回再成長：周期輪回再成長：5G 智能手機等帶來三年上升大周期智能手機等帶來三年上升大周期。我們回顧全球 半導體行業從 1989 年以來經歷的家電、計算機、智能手機等需求大周期，發 現需求決定周期方向，價格是周期復蘇標志，從產業鏈調研價格已經處于歷 史中底部，需求旺盛的中低端 CIS 已經率先打響漲價發令槍。另外我們重點 觀察占比全球代工廠 50%份額的臺積電的應用分布， 以驅動最大的 5G 手機、 可穿戴設備、AI 融合大數據等驅動高性能計算 HPC、消

3、費電子 CIS 芯片等需 求上升周期有望推動業績高增速持續看三年。我們建議持續重點關注 2020 年開始的半導體長周期的設計/制造/封測/設備/材料帶來的輪動機會。 消費電子：景氣度明顯恢復，重點關注增量環節消費電子：景氣度明顯恢復，重點關注增量環節。2019 年雖然智能手機出貨 量依然小幅下滑，但供應鏈持續分化，龍頭企業份額不斷提高，疊加 2018 年行業資本支出較低，各環節新增產能較少，使得龍頭企業經營質量明顯提 升，ROE 水平已經恢復至歷史較好水平。展望 2020 年，5G 手機加速滲透， 出貨量回暖，行業景氣度有望繼續上行，從成長性看， “增量”屬性至關重要， 射頻、光學、聲學三條成

4、長賽道值得持續重視，建議重點關注：射頻，卓勝 微、電連技術、麥捷科技、信維通信；光學，歐菲光、順宇光學、丘鈦科技、 水晶光電；聲學，立訊精密、歌爾股份、藍思科技。 面板面板&LED：供需邊際向好，：供需邊際向好，2020 年面板行業望景氣向上年面板行業望景氣向上。面板行業是典型 的周期行業，其產業波動與供需增速缺口顯著正相關。在 LCD TV 面板需求 增速中性假設及 LGD 三種產能調整情景模式下，我們均得出 2020 年需求供 給增速缺口將向上的觀點。參考歷史上該數據和面板行業 EBITDA 利潤率的 同步波動性， 我們判斷 2020 年面板行業有望迎來新一輪景氣向上周期。重點 推薦京東方

5、 A、TCL 集團、深天馬 A 和三利譜。LED 從邊際改善過渡到景氣從邊際改善過渡到景氣 上行。上行。從歷史經驗及上市公司財務數據表現，此輪 LED 下行周期已經觸底。 由于供需格局的邊際變化，2020 年行業有望迎來復蘇。結合到投資上抓住兩 條主線：一是行業復蘇受益者，主要是上游芯片公司，重點關注現金流量表 及資產負債表明顯改善標的；二是 MiniLED 背光新需求，相關終端產品將在 2020 年逐步起量，我們建議重點關注封裝與模組環節。 被動元器件：元器件加速國產化，庫存去化開啟新周期被動元器件：元器件加速國產化，庫存去化開啟新周期。MLCC，5G 和汽車 電子驅動行業需求持續成長，村田

6、、國巨、華新科等主要廠商庫存去化開啟 行業新周期。薄膜電容，海外新能源車提速、家電和照明等傳統需求的回暖 預計將推動 2020 年薄膜電容器行業恢復穩定增長。電感，5G 和進口替代背 景下，國內龍頭有望進入發展快車道。重點推薦三環集團、法拉電子、順絡 電子，建議關注風華高科、潔美科技。 風險提示事件：風險提示事件：下游需求下降；原材料價格上升；資產減值風險；商譽減值 風險等。 證券研究報告證券研究報告/ /年度策略年度策略 20202020 年年 0101 月月 1 14 4 日日 電子/增持 春燕歸來百花開 -電子行業 2020 年度投資策略報告 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的后的重要

7、重要聲明聲明部部分分 - 2 - 年年度策略度策略 內容目錄內容目錄 電子板塊回顧與展望電子板塊回顧與展望 . - 7 - 復盤：2019 年電子板塊的三次估值提升 . - 7 - 業績：經歷觸底，逐步向上 . - 8 - 展望：行業有望迎來戴維斯雙擊. - 9 - 半導體：周期輪回，水漲船高半導體：周期輪回，水漲船高 . - 11 - 周期性復盤：溫故而知新，周期輪回再成長 . - 11 - 成長拐點及持續：需求創新+國產替代驅動國內成長大周期 . - 12 - 投資策略：長周期需求-業績-估值傳導下板塊輪動 . - 17 - PCB：期待：期待 20 年景氣度回暖，關注高頻高速產業鏈和年景

8、氣度回暖，關注高頻高速產業鏈和 CCL 漲價預期漲價預期 . - 19 - 回顧：上市公司盈利能力依然出眾 . - 19 - 5G 場景下，高頻高速 PCB 和基材相得益彰 . - 20 - 2020 年下游應用端重新找回增長驅動力 . - 22 - CCL 上游原材料價格具備不確定性，存在潛在漲價預期 . - 23 - 封裝基板成為國產替代新機遇 . - 25 - 消費消費電子：行業景氣度回升，把握射頻光學聲學三賽道電子：行業景氣度回升，把握射頻光學聲學三賽道 . - 26 - 回顧：智能機出貨逐步企穩，品牌與供應鏈持續分化 . - 26 - 展望：2020 年 5G 換機潮加速，蘋果與三星

9、供應鏈更優 . - 30 - 機會：射頻與光學為主要升級方向，聲學受益于 TWS 加速放量. - 31 - 濾波器市場大且增速快，國內廠商已實現“0-1”突破 . - 31 - 5G 時代天線設計迎變革，單機價值量大幅提升. - 33 - 光學賽道持續升級，單機價值量持續提升 . - 34 - TWS 加速放量，聲學賽道景氣度高企. - 35 - 風險提示 . - 36 - 面板：面板：2020 年行業有望迎來新一輪景氣向上周期年行業有望迎來新一輪景氣向上周期 . - 37 - 周期性行業，產業波動與供需增速缺口顯著正相關 . - 37 - 供給改善：行業持續低迷，韓廠轉型收縮產能 . - 3

10、8 - 需求增長：體育賽事大年疊加智慧屏刺激 TV 換機潮. - 40 - 供需邊際向好，2020 年面板行業望景氣向上 . - 41 - 投資建議與風險提示 . - 42 - LED：從邊際改善過渡到景氣上行：從邊際改善過渡到景氣上行. - 43 - 歷史經驗：此輪 LED 周期已經觸底 . - 43 - 財務表現：2019 年 LED 產業鏈上下游財務數據觸底回升 . - 43 - 供需關系：供給端出清明顯，需求端動能轉換 . - 45 - 行業趨勢：主線為 MiniLED 背光 . - 47 - 投資建議與風險提示 . - 50 - 被動元器件：關注細分領域龍頭機會被動元器件：關注細分領

11、域龍頭機會 . - 51 - 行業處于產業轉移初期，進口替代空間大 . - 51 - MLCC：5G、車用需求大增，庫存去化開啟新周期 . - 52 - 薄膜電容：新能源汽車提供增長新引擎 . - 54 - 電感：5G 和進口替代背景下，國內龍頭機會大. - 55 - 投資建議與風險提示 . - 56 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的后的重要重要聲明聲明部部分分 - 3 - 年年度策略度策略 重點公司重點公司盈利預測盈利預測與估值一覽與估值一覽 . - 58 - 圖圖 1 1：A A 股各板塊股各板塊 20192019 年漲跌幅年漲跌幅 . - 7 - 圖圖 2 2：電子板塊近：電子板

12、塊近 1010 年營業總收入變化年營業總收入變化 . - 7 - 圖圖 3 3：電子板塊：電子板塊 1010 年歸母凈利潤變化年歸母凈利潤變化 . - 7 - 圖圖 4 4：電子板塊：電子板塊 20192019 年經歷的三次估值提升年經歷的三次估值提升 . - 8 - 圖圖 5 5：電子板塊：電子板塊 R ROEOE 變化變化 . - 8 - 圖圖 6 6：電子板塊銷售毛利率與凈利率變化：電子板塊銷售毛利率與凈利率變化 . - 8 - 圖圖 7 7：電子板塊經營性現金凈流量：電子板塊經營性現金凈流量 . - 9 - 圖圖 8 8：電子板塊經營性現金凈流量：電子板塊經營性現金凈流量/ /營業收入

13、營業收入 . - 9 - 圖圖 9 9：電子板塊：電子板塊 EPSEPS 提升的三大主線提升的三大主線 . - 9 - 圖圖 1010：電子板塊歷史估值（：電子板塊歷史估值（PE TTMPE TTM） . - 10 - 圖圖 1111：電子板塊近：電子板塊近 1010 年股價、估值與年股價、估值與 EPSEPS 漲幅拆解漲幅拆解 . - 10 - 圖圖 1212：臺積電和三星：臺積電和三星 20192019 年季度資本開支情況（億美元）年季度資本開支情況（億美元） . - 11 - 圖圖 1313：國內晶圓代工廠產能利用率處于高位：國內晶圓代工廠產能利用率處于高位 . - 11 - 圖圖 14

14、14：DRAM/NAND FlashDRAM/NAND Flash 價格走勢（截至價格走勢（截至 1212 月月 2525 日）日） . - 12 - 圖圖 1515：DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 最近三月行情（美元）最近三月行情（美元） . - 12 - 圖圖 1616：復盤：復盤 4G4G 驅動智能手機換機重回增長通道驅動智能手機換機重回增長通道 . - 13 - 圖圖 1717：國內：國內 5G5G 基站的建設節奏基站的建設節奏 . - 13 - 圖圖 1818：AirpodsAirpods 存量（億）及滲透率（存量（億）及滲透率

15、（% %）預測）預測 . - 13 - 圖圖 1919：AirpodsAirpods 出貨量（億）預測及增速（出貨量（億）預測及增速（% %）預測）預測 . - 13 - 圖圖 2020：安卓前五：安卓前五/ /蘋果手機的市場份額變化情況蘋果手機的市場份額變化情況 . - 14 - 圖圖 2121：安卓：安卓 TWSTWS 出貨量、增速及滲透率（出貨量、增速及滲透率（% %）預測）預測 . - 14 - 圖圖 2222：20152015 年全球年全球 HPCHPC 應用領域分布應用領域分布 . - 15 - 圖圖 2323：海外：海外 ITIT 巨頭和國內巨頭和國內 BATBAT 服務器資本開

16、支增速（服務器資本開支增速（% %） . - 15 - 圖圖 2424：20182018 年全國手機中后置與前置攝像頭滲透率年全國手機中后置與前置攝像頭滲透率 . - 16 - 圖圖 2525：20201717 年全球年全球 C CMOSMOS 晶圓制造產能分布晶圓制造產能分布 . - 16 - 圖圖 2626：半導體設計的國產替代程度估計（：半導體設計的國產替代程度估計（% %） . - 17 - 圖圖 2727：半導體設備國產替代程度估計（：半導體設備國產替代程度估計（% %） . - 17 - 圖圖 2828：半導體設計公司研發費用及同比變化（億元）：半導體設計公司研發費用及同比變化（億

17、元） . - 18 - 圖圖 2929：半導體封測公司：半導體封測公司 2019Q32019Q3 毛利率（毛利率（% %）及變化）及變化(%)(%) . - 18 - 圖圖 3030：2019Q32019Q3 上市公司上市公司 PCBPCB 業務累計營收業務累計營收 . - 19 - 圖圖 3131：2323 家上市公司家上市公司 20192019 前三季度凈利潤率統計前三季度凈利潤率統計 . - 19 - 圖圖 3232：3 3 家上市公司家上市公司 20192019 前三季度累計凈利潤增速統計前三季度累計凈利潤增速統計 . - 19 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的后的重要重要聲明

18、聲明部部分分 - 4 - 年年度策略度策略 圖圖 3333：2PCB2PCB 行業上市公司前三季度行業上市公司前三季度 PCBPCB 部部分人均產值（元分人均產值（元/ /人）人） . - 20 - 圖圖 3434：各個頻段可用頻譜帶寬比較：各個頻段可用頻譜帶寬比較 . - 21 - 圖圖 3535：5G5G 承載網架構承載網架構 . - 21 - 圖圖 3636：5G5G 基站相基站相對對 4G4G 結構變化結構變化 . - 21 - 圖圖 3737：按：按 DfDf 大小對大小對 CCLCCL 的傳輸信號損耗等級劃分的傳輸信號損耗等級劃分 . - 22 - 圖圖 3838：生益科技高速板牌

19、號與性能：生益科技高速板牌號與性能 . - 22 - 圖圖 3939：國內服務器銷量及增速整體情況：國內服務器銷量及增速整體情況 . - 23 - 圖圖 4040：國內：國內 IDCIDC 用覆銅板市場空間測算用覆銅板市場空間測算 . - 23 - 圖圖 4141：PCBPCB 產業鏈價格傳導機制產業鏈價格傳導機制 . - 23 - 圖圖 4242：部分企業環氧樹脂報價：部分企業環氧樹脂報價 . - 24 - 圖圖 4343：中國銅價格走勢：中國銅價格走勢 . - 24 - 圖圖 4444：上游原材料及覆銅板成本漲跌幅對比：上游原材料及覆銅板成本漲跌幅對比 . - 25 - 圖圖 4545：全

20、球：全球 ICIC 封裝基板市場（億美元）封裝基板市場（億美元） . - 25 - 圖圖 4646：大陸內資廠商：大陸內資廠商 ICIC 載板布局載板布局 . - 26 - 圖圖 4747：全球智能手機出貨量結束下滑：全球智能手機出貨量結束下滑 . - 27 - 圖圖 4848：國內智能手機出貨量企穩回升：國內智能手機出貨量企穩回升 . - 27 - 圖圖 4949：蘋果手機出貨量逐步企穩：蘋果手機出貨量逐步企穩 . - 27 - 圖圖 5050：20192019 年華為出貨量一枝獨秀（百萬臺）年華為出貨量一枝獨秀（百萬臺） . - 28 - 圖圖 5151：龍頭公司收入增速更快：龍頭公司收入

21、增速更快 . - 28 - 圖圖 5252：20192019 年消費電子板塊年消費電子板塊 ROEROE 水平明顯恢復水平明顯恢復 . - 30 - 圖圖 5353：全球智能手機出貨量結束下滑：全球智能手機出貨量結束下滑 . - 30 - 圖圖 5454：國內智能手機出貨量企穩回升：國內智能手機出貨量企穩回升 . - 30 - 圖圖 5555：20142014 年國內年國內 4G4G 基站啟動大規模建設基站啟動大規模建設 . - 31 - 圖圖 5656：小米將：小米將 5G5G 手機入門價格下探至手機入門價格下探至 19991999 元元 . - 31 - 圖圖 5757：智能手機典型射頻前

22、端示意圖：智能手機典型射頻前端示意圖 . - 32 - 圖圖 5858：射頻前端主要組成的功能：射頻前端主要組成的功能 . - 32 - 圖圖 5959：通訊標準升級帶動手機前端價值量快速增長：通訊標準升級帶動手機前端價值量快速增長 . - 32 - 圖圖 6060：濾波器行業不僅規模大，而且增速也較高：濾波器行業不僅規模大，而且增速也較高 . - 32 - 圖圖 6161：高通：高通 QTM 052QTM 052 毫米波天線模組示意圖毫米波天線模組示意圖 . - 33 - 圖圖 6262：三攝與四攝加速普及：三攝與四攝加速普及. - 34 - 圖圖 6363： CMOSCMOS 芯片市場規模

23、快速增長芯片市場規?？焖僭鲩L . - 34 - 圖圖 6464：Airpods Airpods 熱度在熱度在 20192019 年爆發年爆發 . - 35 - 圖圖 6565：AirAirpodspods 將耳機將耳機帶入智能化時代帶入智能化時代 . - 36 - 圖圖 6666：常見的：常見的 TWSTWS 產品系統產品系統. - 36 - 圖圖 6767：面板產業呈現明顯的周期性波動特征：面板產業呈現明顯的周期性波動特征 . - 37 - 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的后的重要重要聲明聲明部部分分 - 5 - 年年度策略度策略 圖圖 6868：液晶周期背后的產業邏輯：液晶周期背后的產

24、業邏輯 . - 38 - 圖圖 6969：產業波動與供需缺口顯著正相關：產業波動與供需缺口顯著正相關 . - 38 - 圖圖 7070：國內面板企業盈利能力高于海外企業：國內面板企業盈利能力高于海外企業 . - 39 - 圖圖 7171：3Q19 LGD3Q19 LGD 營業虧損創十年新高，十億營業虧損創十年新高，十億 KRWKRW. - 39 - 圖圖 7272：不同應用對：不同應用對 LCDLCD 面板需求占比面板需求占比 . - 40 - 圖圖 7373：全球：全球 TVTV 出貨量預計，百萬臺出貨量預計，百萬臺 . - 41 - 圖圖 7474：全球：全球 LCDLCD 電視面板季度同

25、比增速預測電視面板季度同比增速預測 . - 41 - 圖圖 7575：需求中性假設前提下，：需求中性假設前提下，LGDLGD 三種產能調整情景模式下的供需缺口預測三種產能調整情景模式下的供需缺口預測 . - 41 - 圖圖 7676：國內：國內 LEDLED 芯片行業經歷三輪周期芯片行業經歷三輪周期 . - 43 - 圖圖 7777：LEDLED 芯片企業營收與增速（億元）芯片企業營收與增速（億元） . - 44 - 圖圖 7878：LEDLED 封裝企業營收與增速（億元）封裝企業營收與增速（億元） . - 44 - 圖圖 7979：LEDLED 顯示屏企業營收與增速（億元）顯示屏企業營收與增

26、速（億元） . - 44 - 圖圖 8080：LEDLED 照明企業營收與增速（億元）照明企業營收與增速（億元） . - 44 - 圖圖 8181： LEDLED 芯片企業存貨去化進入后半段（億元）芯片企業存貨去化進入后半段（億元） . - 45 - 圖圖 8 82 2：LEDLED 封裝企業已經開始補庫存（億元）封裝企業已經開始補庫存（億元） . - 45 - 圖圖 8383： 各芯片廠產品平均單價變化（元各芯片廠產品平均單價變化（元/ /片）片） . - 45 - 圖圖 8484：各芯片廠芯片業務毛利率變化：各芯片廠芯片業務毛利率變化 . - 45 - 圖圖 8585：過去兩年芯片行業持續出清：過去兩年芯片行業持續出清 . - 45 - 圖圖 8686：LEDLED 細分領域需求預計（百萬美元）細分領域需求預計（百萬美元） . - 46 - 圖圖 8787：LEDLED 芯片供需預測芯片供需預測 . - 47 - 圖圖 8888：MiniLEDM