【研報】電子行業：封測景氣上行期重資產行業的價值彈性-20200131[100頁].pdf

1、 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 01 月 31 日 電子電子 封測：景氣上行期，重資產行業的價值彈性封測：景氣上行期，重資產行業的價值彈性 我們自我們自 2019 年下半年以來密集推薦封測板塊。年下半年以來密集推薦封測板塊。國產替代份額提升疊加 行業周期回暖雙擊下，封測板塊景氣上行，19Q3 收入端已經逐漸修復， 后續有望釋放利潤，帶來中期維度的大級別機會，繼續長電科技、通富微 電、華天科技、晶方科技。 三大封測廠合計全球市占率超過 20%，具備全球競爭力。長期視角相對 成熟，具備中期維度的產業投資機會。封測重資產屬性強，產能利用率是封測重資產屬性強，產能利用率是 盈利的關鍵。在周

2、期上行時，跨越平衡點后具有較高利潤彈性，需求和產盈利的關鍵。在周期上行時，跨越平衡點后具有較高利潤彈性，需求和產 能的矛盾也會導致局部漲價。能的矛盾也會導致局部漲價。 我們認為在當前華為我們認為在當前華為/海思重塑國產供應鏈背景下，國內代工、封測以及海思重塑國產供應鏈背景下，國內代工、封測以及 配套設備材料公司有望全面受益， 迎來歷史性發展機遇。配套設備材料公司有望全面受益， 迎來歷史性發展機遇。海思全球封測需 求空間較大，且保持較高增速。目前海思在臺灣封測為主，我們預計未來 會逐漸向大陸轉移。 長電科技：長電科技：管理改善、海思轉單。管理改善、海思轉單。原長電產能利用率修復，星科金朋大幅 減

3、虧，共鑄困境反轉。長電科技 2019 年上半年受封測廠產能率，2020 年 有望提升，星科金朋大幅減虧，且 A 客戶 SiP 封裝業務同比增長。長電科 技是國內封測龍頭標的， 享受海思轉單疊加封測行業景氣度提升的雙重紅 利，公司管理整合、財務降費，業績彈性大。5G 時代，先進封裝滲透及 價值量均在提升，長電 SiP/AiP/FOLWP 等布局國內領先，率先受益。 通富微電：通富微電：在行業景氣在行業景氣 beta 上行基礎上，通富微電受益于上行基礎上，通富微電受益于 AMD、MTK、 國國內客戶放內客戶放量量等多重等多重 alpha， 合肥廠存儲布局有望開始貢獻， 廈門廠前瞻 布局 qowos

4、 等高端封裝。同時，公司收購的蘇州及檳城廠采取了謹慎折 舊政策，由于折舊的減少，公司有望在 2021 年逐漸釋放部分利潤。 華天科技：華天科技：公司卡位布局公司卡位布局 CIS、存儲、射頻、汽車電子等上游領域封測，、存儲、射頻、汽車電子等上游領域封測， TSV-CIS 量價齊升，存儲國產替代放量在即，5G、新能源推動射頻、汽車 電子持續升級。我們預計在產能利用率提升的基礎上，公司盈利能力進一 步修復。 晶方科技：晶方科技：光學賽道上游優質標的，量價齊升推動跨越式成長。光學賽道上游優質標的，量價齊升推動跨越式成長。公司作為 國內 TSV 封裝龍頭，行業格局清晰，受益于 TSV 漲價，產能順勢擴張

5、， 有望迎來量價齊聲。安防作為穩健的基本盤，多攝驅動下適于 TSV 的 CIS 需求不斷增長，車載逐漸迎來開花結果，TSV 龍頭揚帆起航。 風險提示風險提示：全球供應鏈風險、行業競爭加劇的風險、下游需求不及預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 研究助理研究助理 陳永亮陳永亮 郵箱： 相關研究相關研究 1、電子： 預告超預期， 電子超景氣度進一步確定 2020- 01-19 2、電子： CES 深度： 科技巨頭布局了哪

6、些方向？ 2020- 01-13 3、 電子： 進入年報預告期， 產業趨勢更加明確 2020- 01-12 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 2019-012019-062019-09 電子滬深300 2020 年 01 月 31 日 內容目錄內容目錄 1、總論：行業回暖疊加國產替代，帶來中期維度板塊性機會 . 8 1.1、長電科技：管理改善疊加海思轉單，共鑄困境反轉 . 8 1.2、通富微電：大客戶邏輯強勁增長，長期布局存儲、先進封裝 . 9 1.3、華天科技：卡位 CIS、存儲、射頻封測，業績持續高增長 . 10 1.4、晶方科技：量價齊升形成跨越式增長 .

7、11 2、封測：景氣周期上行，海思轉單持續催化 . 12 2.1、封測市場：國內封測市占率逐步提升，國產替代需求進一步加碼 . 12 2.2、封測技術：更多 I/O、更輕薄化方向發展，先進封裝增增速更高 . 15 2.3、WLCPS：晶圓級封裝逐漸成熟，TSV 平臺工藝需求廣闊 . 19 2.4、SiP：集成化封裝及 5G 射頻要求提升，SiP 需求大增 . 22 2.5、AiP：從 SiP 到 AiP，單機價值量進一步提升 . 26 2.6、FOWLP：封裝技術持續升級，FOWLP 保持高速增長 . 27 3、半導體：三大驅動力推動全球周期強勢復蘇 . 29 3.1、從產業數據看全球周期復蘇

8、 . 29 3.2、國產化持續推進，全產業景氣向上 . 35 3.3、資產端進入供給緊張，設備投資額即將反轉 . 37 4、長電科技：管理改善及海思換單，共鑄困境反轉 . 42 4.1、長電科技：先進封裝龍頭，積極擴產迎接機遇 . 42 4.1.1、長電科技各廠分布情況 . 42 4.1.2、大基金+芯電半導體，有望加速整合改善 . 43 4.1.3、持續追加投資體現訂單確定性 . 44 4.1.4、業績低點已過，營收有望率先迎來拐點 . 44 4.2、長電科技：新加坡整合逐漸落地，管理改善持續優化 . 47 5、通富微電：大客戶邏輯，國內客戶+存儲+高端封測布局 . 49 5.1、通富微電：

9、封測領軍企業之一，持續投入產能與研發 . 49 5.1.1、國內封測領軍企業之一，多工廠協同運營 . 49 5.1.2、背靠集成電路產業基金，股東增持表決心 . 51 5.1.3、公司業績拐點指日而待 . 52 5.1.4、公司持續擴產能，國內外并舉促發展 . 55 5.2、EBITDA 指標穩健，略優于行業中樞 . 56 5.3、AMD：憑借代工廠推出先進制程，趕超競爭對手 . 58 6、華天科技：產能利用率提升，TSV+Unisem+長存多輪驅動 . 62 6.1、華天科技：持續擴張+穩健經營，將有望迎來業績拐點 . 62 6.1.1、國內封測大廠之一，有望迎來業績拐點 . 62 6.1.

10、2、多地布局：傳統封裝為基礎，積極投資先進封裝，進行全球化布局 . 63 6.1.3、公司持續擴張，固定資產及產能不斷增長 . 65 6.1.4、管理層團隊穩定，經營管理效率較高 . 67 6.2、5G 利好 OSATs，收購 Unisem 加強射頻封裝能力 . 71 6.2.1、Unisem：先進封裝為主，具有較強客戶資源 . 71 6.2.2、SiP：5G 射頻封裝要求提升，Unisem 受益程度高 . 73 6.3、昆山：以晶圓級封裝為主，持續推進 FOWLP . 76 6.4、圓級封裝：掌握 WLP 先進技術，持續投入先進封裝 . 77 6.5、財務對比：回報率較好，并購 Unisem

11、 擴張資產負債表. 79 7、晶方科技：超高景氣度，TSV 量價齊升 . 81 2020 年 01 月 31 日 7.1、晶方科技：傳感器封測領域 OSAT 龍頭 . 81 7.1.1、專注傳感器封測，具有領先的 TSV 工藝 . 81 7.1.2、行業拐點已至，盈利能力跨越式提升 . 83 7.1.3、定增預案擴產，持續加碼 TSV 技術布局 . 84 7.1.4、CIS 應用快速增長，光學賽道持續創新 . 85 7.2、競爭優勢：扎根 TSV 技術，形成客戶資源優勢. 92 7.2.1、技術發展路線清晰，強化 WLCSP 封裝技術在大尺寸的技術優勢. 92 7.2.2、坐擁全球優質客戶，提

12、供高品質封測服務. 94 8、財務分析 . 94 9、風險提示 . 99 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：長電科技收入預測（營收單位為百萬元） . 9 圖表 2：通富微電收入預測（營收單位為百萬元） . 10 圖表 3：華天科技收入預測（營收單位為百萬元） . 11 圖表 4：全球封測企業市占率 . 12 圖表 5：全球封測行業市場規模（億美元） . 13 圖表 6：2018 年封測廠商地域分布情況 . 13 圖表 7：2018 年全球 Top25 封測廠商排名情況 . 14 圖表 8：海思轉單邏輯鏈 . 14 圖表 9：半導體封裝技術技術發展階段 . 15 圖表 10：半導體封裝技術發展情況 .

13、 16 圖表 11：半導體封裝技術的演進 . 17 圖表 12：典型封裝產品系列細分 . 17 圖表 13：2018-2024 年先進封裝市場規模（億美元） . 18 圖表 14：未來主流先進封裝技術大放異彩 . 18 圖表 15：臺積電先進封裝技術一覽 . 18 圖表 16：晶圓級芯片尺寸封裝工藝技術與傳統封裝工藝技術區別 . 19 圖表 17：先進封裝平臺與工藝 . 20 圖表 18：2.5/3D TSV 市場規模（百萬美元） . 21 圖表 19：各種應用先進堆疊封裝技術的市場機遇 . 21 圖表 20：射頻前端結構示意圖 . 22 圖表 21：相同型號射頻前端產品封裝尺寸縮小 . 22

14、 圖表 22：RF SiP 封裝快速增長 . 22 圖表 23：射頻前端模組結構 . 22 圖表 24：射頻前端模組化過程 . 23 圖表 25：多芯片 SiP 封裝結構示意圖 . 24 圖表 26：iphone 7 plus 內部馬達、電池空間更大 . 24 圖表 27：iPhone 7plus 內部 SiP 模組滲透增大 . 24 圖表 28：Apple Watch 3 SiP 正面結構 . 25 圖表 29：高通首款 AiP 產品 QTM052 . 26 圖表 30：三星 S10 5G 版本用到三個 QTM052 模組 . 26 圖表 31：Moto 5G 采用了 4 個 QTM052

15、模塊 . 26 圖表 32：X 光顯示單一封裝內包括 PMIC、收發器、射頻前端與天線 . 26 圖表 33：Fan-out 技術發展路徑 . 27 2020 年 01 月 31 日 圖表 34：FOWLP 封裝厚度有明顯的優勢 . 27 圖表 35：Fan-out 市場規模（百萬美元） . 28 圖表 36：各地區占全球半導體銷售量情況 . 29 圖表 37：全球集成電路單月產量 . 29 圖表 38：全球半導體單月銷售額 . 30 圖表 39：中國臺灣 IC 設計公司當月營收（億新臺幣） . 30 圖表 40：中國臺灣 IC 制造公司當月營收（億新臺幣） . 30 圖表 41：臺積電單月營收情況 . 31 圖表 42：臺積電4Q19綜合損益表 . 31 圖表 43：臺積電營收及增長率 . 32 圖表 44：臺積電凈利潤及增長率 . 32 圖表 45：臺積電 19Q4 不同應用收入占比 . 32 圖表 46：臺積電 19Q4 不同制程收入占比 . 32 圖表 47：臺積電資本性支出（億美元） . 33 圖表 48：臺積電二十年復盤圖 .