【研報】電子行業2021年投資策略報告：經濟復蘇創新驅動電子行業景氣上行-20201224（80頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 當前當前行業估值處于歷史中位行業估值處于歷史中位，高盈利增速持續消化估值，高盈利增速持續消化估值 2020 年初至今（截至 2020/12/22）電子（中信）行業上漲 29.71%，相對滬深 300 上漲 8.52%。PE(TTM) 為 73 倍，處于 15 年初以來 41%分位數。其中，半導體行業漲幅第 一，年初以來上漲 46.73%。隨著國內疫情的恢復，電子行業三季度景氣回暖。2020Q3 單季電子（中信）行業合計實現營收 4988 億元，環增 19%，同增 18%。實現歸母凈 利潤 382 億

2、元，環增 40%，同增 53%，高盈利增速持續消化板塊估值。 消費電子消費電子：手機手機終端代工往內地轉移終端代工往內地轉移，5G換機潮下射頻前端換機潮下射頻前端受益最多受益最多，光學持，光學持 續景氣續景氣；TWS耳機耳機、智能智能手表景氣持續手表景氣持續 （1）手機：一方面是客戶有分散供應鏈風險的需求，一方面是大陸廠商已有能力承 接終端代工業務，大陸提供產品正在實現從零部件向模組和成品組裝，目前立訊精 密收購了蘋果供應商緯創，有望切入蘋果代工領域。2020年10月中國5G手機滲透率 達到64%，普及率為8%，同時考慮到舊機型存量用戶基數大、5G基建設施已初步完 成、及iPhone 5G版本

3、發布，5G換機潮開啟。其中射頻行業受益最多，我們預測2022 年射頻前端市場空間達236億美元， 未來3年CAGR達到18%。 光學多攝持續滲透、 創 新持續升級。 （2）TWS耳機：AirPods系列成功培養用戶使用TWS習慣，安卓系迅速 跟進；目前蘋果滲透率約20%、安卓系滲透率約7%，距“一手機配一耳機”仍有較大 空間。 （3）智能手表：新一代健康信息的輸入口，目前Apple Watch份額占一半以上， 其他品牌包括三星、華為、小米等持續跟進。 （4）AR/VR：目前VR眼鏡技術相對成 熟， 已有大量商業化產品落地； AR眼鏡技術突破在即， 大規模商業化應用近在眼前。 汽車電子：汽車電子

4、：新能源化新能源化+智能化帶來汽車電子確定性增長智能化帶來汽車電子確定性增長 新能源化、智能化為汽車發展的兩大方向，帶動汽車電子確定性增長：PCB（2025 年市場規模約700億元） 、攝像頭（2025年市場規模330億元） 、結構件（2025年市場 規模500億元） 、中控屏（2025年市場規模2058億元） 、射頻（2025年市場規模270億 元） 。 半導體：創新驅動景氣上行，產能緊張價格上漲半導體：創新驅動景氣上行，產能緊張價格上漲 2021年預計疫情將得到有效控制，全球經濟恢復增長，半導體景氣上行。國際主流 半導體廠商臺積電、三星等紛紛上調經營業績和資本開支指引，彰顯行業景氣回升 信

5、心。隨著新能源汽車、光伏、5G、物聯網等創新驅動，半導體市場規模進一步提 升。預計2025年中國新能源車用半導體/充電樁用IGBT/光伏逆變器用功率半導體市 場規模將分別達到260/35/44億元，2027年5G手機處理器芯片市場規模將達229億美 元。由于需求旺盛疊加產業鏈各廠商增加安全庫存，導致晶圓代工產能緊張且短期 內較難緩解，晶圓代工價格陸續上漲，并向封測、芯片下游傳導，部分下游廠商已 開始漲價。在全球經濟恢復，需求持續增長的背景下，預計2021年半導體行業高景 氣仍將延續。 推薦推薦 維持評級 行業與滬深行業與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 相關研

6、究相關研究 1.行業深度研究:功率半導體量價齊升， 國產替代正當時 2.【民生電子】電子行業深度報告：快充 新“賽道”，行業勢不可擋 -20% 0% 20% 40% 60% 19-1220-320-620-920-12 滬深300電子(申萬) 電子電子 行業研究/投資策略報告 經濟復蘇創新驅動，電子行業景氣上行經濟復蘇創新驅動，電子行業景氣上行 電子行業電子行業 20212021 年投資策略報告年投資策略報告 投資策略報告投資策略報告/電子電子 2020 年年 12 月月 24 日日 投資策略投資策略/ /電子電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 2 L

7、ED、面板面板、PCB：需求持續增長，迎來高景氣：需求持續增長，迎來高景氣 LED：LED周期反轉趨勢向上，Mini LED打開未來成長空間。2021年初國際龍頭廠 商三星、 蘋果有望發布搭載Mini LED背光的消費電子產品， 引領產業趨勢。 Mini LED 對技術要求高，龍頭廠商有望優先受益。面板：面板：2020Q2以來面板價格繼續上漲，海 外銷售強勁需求旺盛， 而供給無實際增長， 景氣趨勢不減。 PCB： iPhone新機型熱銷， 汽車電動化、智能化加速帶動PCB用量上升，5G催生PCB增量需求，多重因素共振 拉動PCB高景氣。 投資建議投資建議 消費電子：消費電子：手機方面，國產替代

8、由零部件向組裝升級，消費電子龍頭將率先受益； 5G 換機潮開啟，射頻前端受益于量價齊升。汽車電子方面，在新能源化、智能化趨 勢下，PCB、攝像頭、結構件、中控屏、射頻迎來確定性增長?？纱┐鞣矫?，手表、 TWS 景氣周期持續， AR/VR 有待技術突破帶來商業落地。建議關注：立訊精密、 歌爾股份、領益智造、鵬鼎控股、藍思科技、欣旺達、信維通信、長盈精密、大族激 光、奧?？萍?、精研科技、科森科技、長信科技。 半導體：半導體：從宏觀層面來看，預計 2021 年全球疫情將得到有效控制，帶來經濟復蘇， 驅動全球半導體行業景氣向上，國際半導體大廠紛紛上調未來業績指引。需求側來 看，包括新能源車、新能源發電

9、、5G、云計算等在內的下游技術創新、產品創新持 續推動半導體行業發展。2020 年第三季度國內半導體廠商業績已呈復蘇轉暖趨勢， 四季度有望持續，并有望憑借技術進步、產能擴張、性價比優勢加速國產替代。建 議關注：韋爾股份、兆易創新、卓勝微、富瀚微、中芯國際、瀾起科技、斯達半導、 新潔能、華潤微、立昂微、長電科技、通富微電、深科技 LED：三安光電、華燦光電 面板：面板：京東方 A、TCL PCB：鵬鼎控股、東山精密、深南電路、勝宏科技、世運電路 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期導致需求變化風險、產品技術創新不及預期、貿易摩擦風險 mNoRnNtOzQoPtMpOrMqNtN8OcM9PoMqQ

10、nPoOfQoPpNiNsQrM7NmNmQuOnOsOuOnOsR 投資策略投資策略/ /電子電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 3 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 12 月月 24 日日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002475.SZ 立訊精密 55.73 1.02 1.44 1.84 55 39 30 603501.SH 韋爾股份 230.02 1.8 2.45 3.13 128 94 73 300433.SZ 藍思科技 30.15 1.05 1

11、.35 1.61 29 22 19 002241.SZ 歌爾股份 39.54 0.87 1.24 1.60 46 32 25 002938.SZ 鵬鼎控股 50.06 0.87 1.24 1.6 58 40 31 002600.SZ 領益智造 12.89 0.38 0.46 0.57 34 28 23 300207.SZ 欣旺達 28.49 0.48 0.77 1.04 59 37 27 002008.SZ 大族激光 39.72 1.11 1.56 1.77 36 25 22 300136.SZ 信維通信 37.09 1.40 2.02 2.57 27 18 14 300115.SZ 長盈精密

12、 24.68 0.56 0.81 1.11 44 30 22 300088.SZ 長信科技 8.64 0.45 0.58 0.72 19 15 12 002993.SZ 奧?？萍?70.28 2.07 3.34 4.70 34 21 15 002106.SZ 萊寶高科 10.87 0.70 0.94 1.15 16 12 9 300709.SZ 精研科技 48.06 1.54 2.41 3.32 31 20 14 603626.SH 科森科技 11.09 0.37 0.62 0.85 30 18 13 603986.SH 兆易創新 189.00 2.02 2.77 3.43 96 70 56

13、300782.SZ 卓勝微 601.00 5.23 7.24 9.46 109 78 60 300613.SZ 富瀚微 122.31 1.09 3.37 5.09 125 40 27 688008.SH 瀾起科技 85.62 1.03 1.34 1.82 83 64 47 688981.SH 中芯國際 54.01 0.47 0.55 0.63 116 99 86 002156.SZ 通富微電 24.99 0.37 0.6 0.81 67 41 31 000021.SZ 深科技 18.86 0.54 0.7 0.9 36 28 22 600584.SH 長電科技 40.78 0.76 1.26

14、1.54 51 30 25 603290.SH 斯達半導 254.68 1.16 1.6 2.16 228 165 122 605111.SH 新潔能 202.10 1.49 2.13 2.93 140 98 71 688396.SH 華潤微 69.30 0.79 0.99 1.19 85 68 56 605358.SH 立昂微 110.35 0.51 0.74 0.97 231 159 122 002938.SZ 鵬鼎控股 50.06 1.38 1.75 2 35 28 24 002384.SZ 東山精密 26.13 0.95 1.28 1.56 27 20 16 002916.SZ 深南電

15、路 106.70 3.17 4 4.87 34 27 22 300476.SZ 勝宏科技 21.80 0.84 1.09 1.45 27 21 16 603920.SH 世運電路 28.79 0.87 1.18 1.57 34 25 19 000725.SZ 京東方 A 5.69 0.1 0.2 0.24 53 27 22 000100.SZ TCL 科技 6.71 0.24 0.32 0.42 28 21 16 資料來源：Wind、民生證券研究院 備注：歌爾股份、信維通信、精研科技、長盈精密、藍思股份、斯達半導、新潔能、華潤微、立昂微公司盈利預測與財務指標數據來自 Wind 一致預期。 本公

16、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 4 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 目錄目錄 一、一、 行業估值處于歷史中位，高盈利增速持續消化行業估值處于歷史中位，高盈利增速持續消化估值估值 . 6 (一) 電子行業今年漲幅居前，估值處于歷史中樞偏上 . 6 (二) 機構持倉占比持續上升 . 8 (三) 電子行業盈利持續增長，光學光電板塊業績增速第一 . 8 二、二、 消費電子：手機終端代工往內地轉移，消費電子：手機終端代工往內地轉移，5G 換機潮帶動銷量增長換機潮帶動銷量增長 . 10 (一) 手機：大陸實現從零部件向終端代工升級. 10 1. 蘋果供

17、應鏈向內地轉移，大陸實現從零部件向終端組裝升級 . 10 2. 代工廠轉移原因：客戶有需求 . 11 3. 代工廠轉移原因：大陸廠商有優勢 . 13 (二) 手機：5G 換機潮拉動手機銷量上升 . 15 1. 中國市場 5G 手機滲透率與普及率到達臨界點，換機潮啟動 . 15 2. 首部 5G 版 iPhone，助力 5G 換機潮 . 16 (三) 手機-射頻：5G 時代射頻前端創新提升手機 ASP . 17 1. 4G 到 5G 的際代更迭，解鎖了新的頻段 . 17 2. 5G 新增頻段，需要增加相應的射頻前端器件與之配套 . 18 (四) 手機-光學：多攝滲透+規格提升，價量齊升打開市場空

18、間 . 20 1. 多攝持續滲透，攝像頭行業市場廣闊 . 20 2. 創新升級，光學鏡頭持續高景氣 . 21 (五) TWS 耳機：用戶習慣已被成功培養，滲透率還有較大提升空間 . 25 (六) 智能手表：新一代健康信息輸入口 . 26 (七) AR/VR：技術突破在即，商業落地可期 . 28 1. AR/VR 應用場景廣泛，市場空間巨大 . 28 2. VR 眼鏡技術相對成熟，已有大量商業化產品落地 . 31 3. AR 眼鏡技術突破在即，大規模商業化應用近在眼前 . 33 三、三、 汽車電子：新能源化、智能化帶來汽車電子確汽車電子：新能源化、智能化帶來汽車電子確定性增長定性增長 . 35

19、(一) 新能源化、智能化為汽車發展的兩大方向. 35 (二) 新能源化、智能化帶來車電子確定性增長. 36 四、四、 半導體：需求拉動高景氣，加速國產替代半導體：需求拉動高景氣，加速國產替代 . 41 （一） 經濟復蘇&創新驅動，帶動半導體行業景氣上行 . 41 1、 宏觀經濟環境好轉，帶動半導體行業復蘇 . 41 2、 國際主流半導體廠商指引樂觀 . 42 3、 國內疫情防控情況良好，三季度國內廠商業績喜人 . 43 4、 產品、技術創新驅動半導體需求進一步提升 . 45 （二） 需求增加供給不足，產能緊張帶動價格上漲 . 53 （三） 外圍環境緊張疊加國產需求拉動，國產替代加速 . 55

20、1、 內外因素共同作用，加速國產替代 . 55 2、 功率 IC 為國產替代黃金“賽道”，技術進步產能擴張助力份額提升 . 57 五、五、 電子周期細分行業反轉電子周期細分行業反轉+成長成長 . 63 （一） LED 周期反轉，MINI LED 提供新動能 . 63 1、 Mini LED 是顯示屏領域發展的新方向 . 63 2、 Mini LED 技術成熟，大幅量產在即 . 65 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 5 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 3、 Mini LED 帶來 LED 行業新增需求 . 67 4、 LED 底部漲價，迎

21、來周期反轉 . 69 （二） 面板：供給未增&需求旺盛，面板價格持續上漲 . 71 （三） PCB：5G、汽車電子共同帶動需求增長 . 73 六、六、 投資建議投資建議. 76 七、七、 風險提示風險提示. 76 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 6 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 一、一、 行業估值處于歷史中行業估值處于歷史中位位，高盈利增速持續消化估值，高盈利增速持續消化估值 (一一) 電子行業今年漲幅居前，估值處于歷史中樞偏上電子行業今年漲幅居前，估值處于歷史中樞偏上 電子電子行業年初以來上漲行業年初以來上漲 29.71%。2020

22、 年年初至今（截至 2020/12/22） （中信）電子行業上 漲 29.71%，相對滬深 300 上漲 8.52%，漲幅在 30 個中信一級行業中排名第 8。自 2019 年 （+72.23%）來連續兩年實現增長。截至 2020/12/22PE(TTM)為 73 倍，處于 15 年初以來 41% 分位數。 圖圖 1：電子（中信）行業年初至今漲幅電子（中信）行業年初至今漲幅 29.71%，排名第，排名第 8（截至截至 2020/12/22） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 2：中信電子行業中信電子行業漲跌幅漲跌幅 圖圖 3：中信電子行業中信電子行業 PE（TTM） 資料來源：Wind

23、，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 半導體行業年初以來上漲半導體行業年初以來上漲 46.73%， 細分行業漲幅第一， 細分行業漲幅第一。 從細分板塊來看， 截至 2020/12/22， 半導體半導體(中信中信)行業行業 2020 年年初至今漲幅 46.73%， 相對電子 （中信） 行業漲幅 17.02%。 PE(TTM) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 2020至今 2017201820192020至今 0 20 40 60 80 100 120

24、電子(中信)平均值 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 7 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 為 119 倍，處于近一年 22%分位數。消費電子（中信）行業消費電子（中信）行業 2020 年年初至今漲幅 36.55%，相 對電子（中信）行業漲幅 6.84%。PE(TTM)為 68 倍，處于近一年 17%分位數。元器件（中信）元器件（中信） 行業行業 2020 年年初至今漲幅 21.00%，相對電子（中信）行業漲幅-8.71%。PE(TTM)為 40 倍， 處于近一年 35%分位數。光學光電（中信）行業光學光電（中信）行業 2020 年年初至今

25、漲幅 19.82%，相對電子（中 信）行業漲幅-9.89%。PE(TTM)為 63 倍，處于近一年 44%分位數。 圖圖 4：中信電子二級行業中信電子二級行業漲跌幅漲跌幅 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 5：中信電子二級行業中信電子二級行業 PE（TTM） 資料來源：Wind，民生證券研究院 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 半導體(中信)消費電子(中信)元器件(中信)光學光電(中信)其他電子零組件(中信) 2017201820192020至今 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2019

26、-12-132020-05-152020-10-092020-12-17 半導體(中信)元器件(中信)光學光電(中信)消費電子(中信) 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 8 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 (二二) 機構持倉占比持續上升機構持倉占比持續上升 機構持倉比例持續上升，處于歷史較高水平。2020H1 機構持倉比例 13.35%，處于歷 史較高水平，高于近 5 年歷史均值 8.88%。從 2018H2 開始，機構持倉比例持續上升，從 7.01%升至 2020H1 的 13.35%。 圖圖 6：公募基金電子板塊持倉比例公募基金電子板

27、塊持倉比例 資料來源：Wind，民生證券研究院 2020H1 電子行業前五合計持倉比例達 53.21%。立訊精密持倉占電子行業比例最高， 達 26.77%。 兆易創新持倉 9.13%。 三安光電 7.09%。 ?？低暢謧} 5.87%， 圣邦股份 4.35%。 表表1:2020H1 電子行業持倉前五電子行業持倉前五 名稱 持股總市值(億元) 持倉占電子板塊比例 所屬細分行業 立訊精密 540.21 26.77% 消費電子 兆易創新 184.28 9.13% 半導體 三安光電 143.07 7.09% 光學光電 ?？低?118.42 5.87% 光學光電 圣邦股份 87.74 4.35% 半導

28、體 資料來源：Wind，民生證券研究院 (三三) 電子行業電子行業盈利持續增長盈利持續增長，光，光學光電學光電板塊業績增速第一板塊業績增速第一 2020 年 Q3 單季電子（中信）行業合計實現營收 4988 億元，環比增長 18%，同比增 長 18%；實現歸母凈利潤 382 億元，環比增長 40%，同比增長 53%。從細分行業上看， 2020 年 Q3 單季光學光電（中信）板塊合計實現營收 1948 億元，環比增長 16%，同比增 長 13%；實現歸母凈利潤 122 元，環比增長 101%，同比增長 75%，業績環比增速為中信 電子行業細分板塊第一。2020 年 Q3 單季半導體（中信）板塊合

29、計實現營收 628 億元，環 比增長 17%，同比增長 18%；實現歸母凈利潤 75 億元，環比增長 28%，同比增長 84%。 2020 年 Q3 單季消費電子（中信）板塊合計實現營收 1819 億元，環比增長 24%，同比增 7.77% 7.14% 8.77% 10.44% 8.85% 7.01%7.08% 11.47% 13.35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2016 H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 9 Tabl

30、e_Page 投資策略投資策略/電子電子 長 27%；實現歸母凈利潤 125 億元，環比增長 29%，同比增長 53%。 圖圖 7： （中信）電子行業營收及增速（億元）（中信）電子行業營收及增速（億元） 圖圖 8： （中信）電子行業歸母凈利及增速（億元（中信）電子行業歸母凈利及增速（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 9：中信電子二級行業中信電子二級行業營收營收（億元）（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 10：中信電子二級行業中信電子二級行業歸母凈利歸母凈利（億元）（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 -40% -30%

31、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 營收QoQYoY -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 100 200 300 400 500 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 歸母凈利QoQYoY 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 半導體營收元器件營收光學光電營收消費電子營收其他電子零組件營收 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3

32、(50) 0 50 100 150 半導體凈利元器件凈利光學光電凈利消費電子凈利其他電子零組件凈利 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 10 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 二、二、 消費電子：手機消費電子：手機終端代終端代工往內地轉移，工往內地轉移，5G 換機潮帶換機潮帶 動銷量增長動銷量增長 (一一) 手機：大陸手機：大陸實現從零部件向實現從零部件向終端代工終端代工升級升級 1. 蘋果供應鏈向內地轉移，大陸實現從零部件向終端組裝升級蘋果供應鏈向內地轉移，大陸實現從零部件向終端

33、組裝升級 近十年蘋果供應鏈持續向內地轉移。近十年蘋果供應鏈持續向內地轉移。蘋果零部件供應商在近十年來呈現向中國內地轉移 的趨勢， 蘋果每年發布的 top 供應商顯示， 內地企業數量從 2011 年的 6 家上升到 2019 年的 30 家。 圖圖 11：蘋果供應商分布蘋果供應商分布（個）（個） 資料來源：蘋果，statista，民生證券研究院 提供產品實現從零部件向模組和終端代工升級。提供產品實現從零部件向模組和終端代工升級。 大陸在功能機及 PC 時代奠定的產業基礎 及完善基建、高性價比人力為蘋果產業鏈向內地轉移提供了良好基礎。我們通過整理發現，在 供貨蘋果之前，大部分內地廠商已經是功能機和

34、 PC 時代各大廠商的供應商，如索尼、摩托羅 拉、惠普等；而除了發展自身產品趕超世界先進水平之外，還有很多廠商通過并購的方式切入 蘋果產業鏈， 如立訊精密在 2011 年收購昆山聯滔 60%股份， 信維通信 2012 年收購萊爾德等。 對比 2012 年和 2019 年蘋果供應鏈，內地廠商供貨蘋果的產品呈現復雜化、多樣化的趨勢，已 由最初的簡單零部件實現了向模組和成品組裝的升級。 表表2:部分蘋果供應商分析部分蘋果供應商分析（藍色字體：入選藍色字體：入選 2019 年蘋果年蘋果 top 兩百供應商；加粗字體：入選兩百供應商；加粗字體：入選 2012 年蘋果年蘋果 top 供應商）供應商） 廠

35、商 進入蘋果 供應鏈時 間 2012 為蘋果 提供的 產品 2019 年供 應蘋果的 產品 切入蘋果產業鏈之前的發展 供貨蘋果之前的大 客戶 欣 旺 達 2007 電池模 組 電池模組 1997 年成立，2000 年起主要產品為鋰電池。 飛利浦、海爾、聯 想、步步高 環環 旭旭 電電 子子 早于 2008 即供貨達 功電腦供 貨蘋果， 無線通 訊模 組、鏡 頭紅外 SIP 模組 2003 年作為日月光半導體子公司成立，2012 年 A 股上市，產品涵蓋通訊、電腦 及存儲、 消費電子、 工業產品等領域，包括無線通訊模組、無線網卡及客戶端無 線網絡設備、電腦主機板、商用及網絡通訊設備、為液晶面板控

36、制板及背光源 模塊控制板等。 友達光電、奇美電 子、聯想、英特爾、 摩托羅拉等 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 11 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 2010 供貨 鴻海 截止濾 光片 領 益 智 造 2008 模切 模切、金 屬等小件 前身領勝電子 2006 年在深圳成立，立足于模切業務，2009 年次組件業務啟動， 沖壓業務投產，2012 年 CNC 業務啟動。 諾基亞、摩托羅拉 等 比比 亞亞 迪迪 電電 子子 早于 2011 結構件 與外圍 零部件 供應電池 模組、連 接器等， ipad 組裝 1995 年前身比亞迪實業成立，2

37、011 年上市。2011 年主營業務為，二次充電電池 業務、手機部件及組裝業務，主要手機客戶包括諾基亞、三星、摩托羅拉、華 為、中興等。鋰離子電池及鎳電池廣泛應用于手機、數碼相機、電動工具、電動 玩具等各種便攜式電子設備和電動產品，設計并生產外殼、鍵盤、液晶顯示模 組、攝像頭、柔性線路板、充電器等手機部件，并提供整機設計及組裝服務。 諾基亞、 三星、 摩托 羅拉、 華為、 中興等 藍藍 思思 科科 技技 早于 2011 蓋板玻 璃 蓋板玻 璃、可穿 戴外觀 件、手機 中框、以 及次組裝 2003 年成立，2004 年蓋板玻璃率先應用于摩托羅拉 V3 手機，2015 年創業板 上市，當時的主營業

38、務是蓋板玻璃的研發、生產和銷售。蓋板玻璃是一種具有 強度高、透光率高、韌性好、抗劃傷、憎污性好、聚水性強等特點的玻璃鏡片， 其內表面須能與觸控模組和顯示屏緊密貼合、外表面有足夠的強度。 摩托羅拉等 立 訊 精 密 2011 連接器 連接器、 無線充電 模組等、 耳機/手 表組裝 2004 年成立，生產連接器、連接線，2010 年在深圳上市，2011 年收購昆山聯滔 60%股權切入蘋果產業鏈。 臺灣鴻海、正崴精 密、 偉創力， 應用于 惠普、戴爾、諾基 亞，直接供貨華碩、 聯想、方正、同方 歌 爾 股 份 早于 2012 聲學器 件 聲學器 件、光電 器件、耳 機組裝 2001 年前身怡力達成立

39、，2008 年上市，主要業務為微型電聲元器件和消費類電 聲產品的研發、制造和銷售，主要產品包括微型麥克風、微型揚聲器/受話器、 藍牙系列產品和便攜式音頻產品。主要客戶包括三星、惠普、思科、LG、松下、 西門子、NEC、富士康、偉創力、華碩、聯想等。 三星、惠普、松下、 西門子、 富士康、 偉 創力、 華碩、 聯想等 信 維 通 信 2012 / 無線充電 模組、精 密五金、 連接器等 2006 年成立，2010 年在深圳上市，主營業務為研發、生產和銷售移動終端天線 系統產品并提供相關技術服務。2012 年底收購萊爾德進入蘋果供應鏈。 步步高、OPPO、金 立、康佳、長虹 歐 菲 光 2016

40、/ 觸控顯示 模組、攝 像頭模組 2001 年歐菲光成立，2010 年上市，精密光電薄膜元器件的研發、生產和銷售， 主要產品包括紅外截止濾光片及鏡座組件和純平觸摸屏。2012 年布局微攝像頭 模組業務。 大立光、 偉創力、 玉 晶光電、百納威爾、 奧蘭若等 資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 大陸廠商通過并購，或切入大陸廠商通過并購，或切入 iPhone 終端代工環節。終端代工環節。2016 年蘋果總裝廠中，只有比亞迪電 子一家中國大陸廠商，且僅為蘋果代工鍵鼠等配件；而從 2017 年開始，中國廠商陸續開始為 蘋果主力產品代工：AirPods（2016/12）最初主要的生產商為英業達，立

41、訊精密 2017 年 7 月取 得 AirPods 的代工資格、2018 年成為一供。歌爾股份 2018 年切入 AirPods 代工，目前和立訊 精密共同承接 AirPods 的生產。除 AirPods 外，還有立訊精密代工 Apple Watch、2020 年比亞 迪電子代工部分新款 iPad 8 和 iPad Air 4。2020 年 7 月立訊精密收購緯創資通旗下緯新資通 （昆山）有限公司、緯創投資（江蘇）有限公司及其相關業務，有望于 2021 年開始接手部分 iPhone 代工。2020 年 8 月，藍思科技收購可成科技旗下可成泰州和可利泰州有限公司，主要 業務包括手機金屬機殼的加工

42、及組裝，蘋果是其重要客戶。 2. 代代工廠轉移原因：客戶有需求工廠轉移原因：客戶有需求 為實現為實現 “零庫存”目標，蘋果供應鏈采取精減、精細化管理方式零庫存”目標，蘋果供應鏈采取精減、精細化管理方式。產品方面，喬布斯回歸 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 12 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 蘋果后開創了 “蘋果產品矩陣” 以簡化產品結構， 通過產品的減少實現了零部件的大量采購， 享受規模效應，同時，單一的產品線簡化了生產環節，讓更精減的供應鏈成為可能。而供應鏈 方面，庫克奉行“庫存是根本性的惡（fundamental evil）”，采

43、取 JIT（Just-in-time）生產方式， 即加強上下游的銜接，通過頻繁而少量地采購，實現了遠高于行業平均水平的存貨周轉率。但 同時，生產的密切銜接降低了容錯率，這就要求蘋果對于供應鏈更加精細的掌控。而更加精減 的供應鏈， 有助于降低供應鏈管理難度。 2018 年， 蘋果 98%的采購額都由 200 家供應商貢獻。 圖圖 12：蘋果產品矩陣蘋果產品矩陣 圖圖 13：存貨周轉率對比存貨周轉率對比（次（次/年）年） 資料來源：Casestudyinc，民生證券研究院 資料來源：Gurufocus，民生證券研究院 注：蘋果 2020 年數據對應 2019.102020.9；戴爾 2020 年數

44、據對應 2019.22020.1；聯想 2020 年數據對應 2019.42020.3；思科 2020 年數 據對應 2019.82020.7 但出于提高議價能力、 分散供應鏈風險考慮， 蘋果有意引入新供應商。但出于提高議價能力、 分散供應鏈風險考慮， 蘋果有意引入新供應商。 為追求 “零庫存” ， 蘋果采取了精簡的供應鏈；但出于提高議價能力、分散風險的考慮，蘋果供應鏈的每個生產環 節往往維持三個左右的供應商。而在成品組裝環節，iPhone 原有的三家臺系廠商中（鴻海、和 碩、緯創），鴻海不論是在工廠數量、出貨量都占據絕對領先地位。這樣的情況下，蘋果有動 機引入新的代工廠商。 表表3:蘋果總裝

45、廠蘋果總裝廠 供應商 所在地 產品 蘋果 愛爾蘭 Mac 電腦 比亞迪電子 中國深圳 配件 仁寶電腦 中國昆山 iPad 偉創力 美國奧斯汀 Mac 電腦 鴻?？萍?富士康 中國深圳 iPhone/iPad 中國深圳 Mac 配件/iPad/配件 中國上海 iPad 中國成都 配件 中國鄭州 iPhone 中國太原 iPhone 巴西圣保羅 iPhone/iPad 英華達 中國上海 iPod 和碩聯合科技 中國上海 iPhone 中國昆山 iPhone/iPad ConsumerProfessional DesktopiPadMacBook Pro PortableiPhoneMacBook

46、Air 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 蘋果三星小米 聯想戴爾思科 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 13 Table_Page 投資策略投資策略/電子電子 緯創集團 中國昆山 iPhone 廣達電腦 中國上海 Mac 電腦/watch 中國常熟 iPod 美國費利蒙 Mac 電腦 資料來源：蘋果，民生證券研究院 3. 代代工廠轉移原因：工廠轉移原因：大陸廠商有優勢大陸廠商有優勢 大陸代工廠創立時間晚，目前的董事長都是“創一代”，更加年輕、進取精

47、神更強。大陸代工廠創立時間晚，目前的董事長都是“創一代”，更加年輕、進取精神更強。臺系 廠商創始人平均年齡 71 歲，而大陸廠商代表公司平均年齡只有 53 歲，相比于 iphone 的三家 臺灣代工廠， 大陸目前的三家代工廠的董事長都是企業的創始人或者創始團隊之一。 并且不論 是在創始人年齡還是在董事長年齡上， 大陸代工廠商都比臺灣廠商更加年輕化。 更加年輕化的 “創一代”領導團隊，更有野心與國際大廠配合，把企業做大做強。 表表4:代工廠和創始人年齡對比代工廠和創始人年齡對比 創始人年齡 董事長年齡 現任董事長是否為創始人 企業創辦時間 鴻海集團 70 64 否 1974 緯創集團 76 68

48、 否 1976 和碩科技 60 60 是 1989 廣達電腦 71 71 是 1988 仁寶電腦 77 77 是 1984 臺灣平均 71 68 - - 立訊精密 53 53 是 2004 比亞迪電子 54 54 是 1995 歌爾股份 55 55 是 2001 領益智造 55 55 是 2006 藍思科技 50 50 是 2003 大陸平均 53 53 - - 資料來源：wind，民生證券研究院整理 大陸代工廠具備更高的利潤率： 稅收優惠、 后發優勢和人才紅利。大陸代工廠具備更高的利潤率： 稅收優惠、 后發優勢和人才紅利。 與三家臺灣代工廠對比， 蘋果的幾家大陸代工廠具有更高的毛利率和凈利率

49、，這一方面與幾家廠商不同的產品結構有 關，另一反面也反映了大陸廠商普遍具有的有利條件：稅收優惠、后發優勢和人才紅利。 圖圖 14：毛利率對比（單位：毛利率對比（單位：%） 圖圖 15：凈利率對比（單位：凈利率對比（單位：%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0 5 10 15 20 25 2017年2018年2019年 立訊精密歌爾股份比亞迪電子 鴻海和碩緯創 0 2 4 6 8 10 2017年2018年2019年 立訊精密歌爾股份比亞迪電子 鴻海和碩緯創 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告 14 Table_Pag

50、e 投資策略投資策略/電子電子 臺灣、大陸廠商稅收優勢逆轉。臺灣、大陸廠商稅收優勢逆轉。（1）臺灣廠商稅收優惠終結：2010 年底，內外資稅制全 面統一，改革開放后一直延續的“外資超國民待遇”終結；臺灣廠商享受的所得稅優惠也在隨 時間衰減：前兩年免稅，第三至五年減半。（2）2009 年國家開始對高新技術企業實施稅收優 惠。正是從 09、10 年開始，臺灣和大陸廠商的所得稅稅率開始分化。到 2019 年，大陸廠商普 遍享受更低的稅率。 圖圖 16：蘋果代工廠所得稅蘋果代工廠所得稅稅率稅率（%）2010-2019 資料來源：wind，民生證券研究院 大陸廠商享受廠址和經驗等方面的后發優勢。大陸廠商