2022年我國奶酪市場空間潛力及妙可藍多品類拓展研究報告（29頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1.妙可藍多，快速成長的國產奶酪龍頭妙可藍多，快速成長的國產奶酪龍頭.5 1.1.20 年發展，地方乳企轉型奶酪龍頭.5 1.2.聚焦奶酪，公司增長步入快車道.5 1.2.1.奶酪業務驅動公司收入快速增長.5 1.2.2.圍繞奶酪構建豐富產品矩陣，奶酪棒是核心.6 1.2.3.盈利能力快速提升，奶酪業務毛利率持續改善.7 1.2.4.股權激勵為增長保駕護航.9 1.3.蒙牛入主賦能，妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平臺.9 1.3.1.蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能.9 1.3.2.蒙牛股權上翻，關鍵子公司重獲全資，助力業績增厚.10 2.奶

2、酪行業：承接乳品消費升級，奶酪棒推動行業快速擴張奶酪行業：承接乳品消費升級，奶酪棒推動行業快速擴張.11 2.1.奶酪市場快速擴容，未來空間仍具潛力.11 2.1.1.消費場景拓寬推動我國奶酪行業快速增長，奶酪棒是核心增長品類.11 2.1.2.我國奶酪市場仍有廣闊空間.12 2.2.行業集中度提升，但競爭仍在加劇.15 3.奶酪棒低溫奶酪棒低溫做精，常溫做廣，鞏固奶酪第一品牌做精，常溫做廣，鞏固奶酪第一品牌.16 3.1.何以成就妙可藍多：營銷打開市場，產品留住消費者.16 3.1.1.品牌營銷高舉高打，快速、精準、高頻.16 3.1.2.產品迎合市場需求，讓孩子喜歡吃，讓家長放心買.19

3、3.2.低溫做精：產能構建先發優勢，精耕渠道是低溫穩固核心.20 3.2.1.產能構建先發優勢，支撐公司快速發展.20 3.2.2.低溫渠道精耕，廣度與深度并重.21 3.3.常溫做廣：突破渠道桎梏，有望打開市場空間.23 4.積極開展品類拓展，未來不只奶酪棒積極開展品類拓展，未來不只奶酪棒.24 4.1.奶酪上餐桌，謀求早餐場景破圈.25 4.2.奶酪零食化，成人市場未來可期.25 4.3.B 端市場加速布局，餐飲端增長不容小覷.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2022Q1，公司控股股東為內蒙蒙牛.5 圖 2：2017 年后公司營業收入持續增長.6 圖 3：2017-2021 年奶酪業

4、務收入持續高增（億元）.6 圖 4：2017-2021 年公司奶酪產品產銷量實現快速放量.6 圖 5：2017-2021 年公司奶酪單位營收持續提升.6 1VAUTUEZFXOVFZDV8ObP8OnPoOsQpNeRpPsNlOnMvM9PoPrRvPnQxPuOrMrP 3 圖 6：公司奶酪產品包括即食營養線、家庭餐桌線、餐飲工業線三大產品線.7 圖 7：奶酪板塊各產品線營業收入（億元）.7 圖 8：奶酪板塊各產品線毛利率.7 圖 9：2017 年后公司歸母凈利潤持續增長.8 圖 10：2017-2021 年奶酪業務毛利持續高增（億元）.8 圖 11：2017-2021 年公司各主要業務毛

5、利率.8 圖 12：2017-2022Q1 公司銷售費用趨勢.8 圖 13：2017-2022Q1 公司管理費用趨勢.8 圖 14：蒙牛成為妙可藍多控股股東全過程.10 圖 15：蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能.10 圖 16：吉林科技股權結構示意圖（重組前）.11 圖 17：公司少數股東損益在凈利潤中占比情況.11 圖 18：中國奶酪零售端市場規模保持快速增長.11 圖 19：奶酪市場規模增速在各類乳制品中遙遙領先.11 圖 20：2019 年起中國奶酪零售銷量同比增速達到 20%以上.12 圖 21：除 2020 年外，餐飲端奶酪銷量維持增長趨勢.12 圖 22：近年來我國冷鏈物流企業

6、總庫容持續攀升.12 圖 23：冷鏈物流企業車輛持續增多.12 圖 24：2021 年中國冷鏈熱力圖.13 圖 25：中國奶酪人均消費遠低于歐美日韓等國家.13 圖 26：中國奶酪占乳制品消費比重遠低于歐美日韓等國家.13 圖 27：近年來中國奶酪進口依賴度較高.14 圖 28：2021 年末我國 0-14 歲人口數量達到 2.47 億人.14 圖 29：2013-2020 年我國小學生與初中生在校學生數量持續增長.14 圖 30：家長購買兒童零食時考慮的因素.15 圖 31：奶酪行業集中度不斷提升.15 圖 32：2021 年奶酪行業形成雙寡頭格局，妙可藍多與百吉福市占率領先行業.15 圖

7、33：2019 年以來妙可藍多市占率快速提升，于 2021 年超越百吉福位列第一.15 圖 34：各方勢力入局奶酪棒賽道.16 圖 35：妙可藍多品牌營銷策略.17 圖 36：近年公司廣告費用節節攀升.18 圖 37：公司廣告費用與營業收入相關趨勢.18 圖 38：妙可藍多與伊利股份、蒙牛乳業雙巨頭的銷售費用率趨勢對比.19 圖 39：公司奶酪棒口味豐富.19 圖 40：公司單只奶酪棒產品背面印有趣味問答.19 圖 41：2019-2021 年公司奶酪產能及產能利用率趨勢（噸）.21 圖 42：2021 年末公司零售終端網點數量增加至 60 萬個.22 圖 43：公司營收按地區分占比結構趨勢.

8、22 圖 44：公司獲得 2021 年“雙十一”多個平臺奶酪類目銷售額第一.22 圖 45：公司獲得 2022 年“618”多個平臺奶酪類目銷售額第一.22 圖 46：公司與不同平臺的眾多頭部 KOL 和達人合作.22 4 圖 47：2021 年線上渠道營收占比達到 10%.23 圖 48：各類渠道毛利率趨勢.23 圖 49：2009 年以來，常溫酸奶推動國內酸奶市場規模加速增長.24 圖 50：公司推出線上高端常溫產品小酪牛常溫奶酪棒.24 圖 51：妙可藍多家庭餐桌系列產品.25 圖 52：妙可藍多奶酪片廣告突出“營養早餐加一片”.25 圖 53：奶酪片可應用與多種早餐食用場景.25 圖

9、54：2021 年不同消費人群乳制品消費客單價增速對比.26 圖 55：公司 B 端渠道與眾多企業展開合作.26 圖 56：公司餐飲工業收入實現快速增長.26 表 1：經歷 20 年的發展，公司由最初的吉林地方性乳企已轉型成長為國內奶酪龍頭企業 5 表 2：公司分別于 2017 年及 2021 年先后發布兩次股權激勵計劃.9 表 3：2022 年以來公司多次贊助衛視電視節目.18 表 4：Chnbrand 中國品牌力指數-奶酪棒/條排行榜.18 表 5：公司低溫奶酪棒產品營養成分梳理.20 表 6：公司低溫奶酪棒產品規格及定價.20 表 7：公司通過定增募資建設上海、長春、吉林三地奶酪生產加工

10、項目.21 表 8：公司盈利預測關鍵假設.27 表 9：公司相對估值.28 表 10：妙可藍多收入增速明顯高于可比公司.28 表 11：妙可藍多歸母凈利潤增速明顯高于可比公司.29 5 1.妙可藍多，快速成長的國產奶酪龍頭妙可藍多，快速成長的國產奶酪龍頭 1.1.20 年發展，年發展，地方地方乳企轉型奶酪龍頭乳企轉型奶酪龍頭 妙可藍多是國內唯一一家以奶酪為核心業務的A股上市公司，目前已成長為行業龍頭企業。公司前身為創始人柴琇于 2001 年創辦的吉林廣澤乳業，公司于 2007 年通過與法國保健然集團合資引進奶酪工藝正式入局奶酪產業。公司 2015 年全資收購妙可藍多（天津）食品科技有限公司與達

11、能上海工廠，于 2016 年借殼華聯礦業實現 A 股上市并完成重大資產重組，全面確定奶酪為核心的業務方向，2018 年推出公司王牌產品兒童奶酪棒，并于2019 年正式更名“妙可藍多”。經歷 20 年的發展，公司由最初的吉林區域性乳企已快速轉型成長為國內奶酪龍頭企業，根據歐睿國際數據，2021 年奶酪行業中妙可藍多市占率27.7%位列第一。2021 年 7 月，國內乳業巨頭蒙牛以非公開發行方式累計持有公司股份達到 28.46%，超越創始人柴琇持股比例成為公司控股股東，妙可藍多成為蒙牛旗下奶酪平臺。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例進一步增加至 30%。表表 1：經歷經歷 20 年的發展，公

12、司由最初的吉林年的發展，公司由最初的吉林地方地方性乳企已轉型成長為國內奶酪龍頭企業性乳企已轉型成長為國內奶酪龍頭企業 時間時間 發展歷程發展歷程 2001 年年 創始人柴琇創立吉林廣澤乳業，以牛奶制品加工和銷售為主營業務 2003 年年 以“廣澤”為品牌的系列新品上市，當年銷量高達億元，逐漸發展成為吉林省知名地方性乳企 2007 年年 與世界最大的特色奶酪生產企業法國保健然集團合資成功，成為中國乳品行業首家掌握原制奶酪生產技術的企業 2015 年年 全資收購妙可藍多（天津）食品科技有限公司與達能上海工廠 2016 年年 借殼華聯礦業實現 A 股上市并更名“廣澤乳業”，通過重大資產重組注入廣澤與

13、吉乳兩大資產，確立以奶酪為核心業務方向 2018 年年 王牌產品妙可藍多奶酪棒上市 2019 年年 公司正式更名“妙可藍多”2021 年年 蒙牛通過定增及增持入主公司，成為控股股東 2021 年年 公司奶酪市場份額超越百吉福，成為國內奶酪龍頭 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 圖圖 1：截至截至 2022Q1，公司控股股東為內蒙蒙牛，公司控股股東為內蒙蒙牛 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.聚焦奶酪，聚焦奶酪，公司增長步入快車道公司增長步入快車道 1.2.1.奶酪業務驅動公司收入快速增長奶酪業務驅動公司收入快速增長 上市以來，公司上市以來，公司收入收入增長步入快車道。增長

14、步入快車道。2016 年公司上市以來，受益于奶酪行業在國內的快速增長，公司營收實現了連續的高增長，2021 年公司實現總營業收入 44.8 億元，同比增長 57.3%。復合增長來看，2016-2021 年的 5 年內，營收 CAGR 達 54%，增速可觀。2022Q1 實現營收 12.86 億元，同比+35.24%。6 奶酪業務是公司高增長核心驅動。奶酪業務是公司高增長核心驅動。2017 年以來，公司奶酪業務實現持續高增，收入規模由 2017 年的 1.9 億元快速增長至 2021 年的 33.3 億元，期間 CAGR 高達 104%；其中奶酪業務于 2019 年超越液態奶業務收入，成為公司業

15、務的核心支柱。相比之下，公司的傳統液態奶業務則保持相對穩定的 45 億元收入規模，增速相對平穩。圖圖 2：2017 年后公司營業收入持續增長年后公司營業收入持續增長 圖圖 3：2017-2021 年奶酪業務收入持續高增（億元）年奶酪業務收入持續高增（億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 奶酪奶酪收入增長源自量價齊升收入增長源自量價齊升。量：需求高增以及產能快速擴張，帶動奶酪產銷放量。量：需求高增以及產能快速擴張，帶動奶酪產銷放量。從經營數據來看，公司奶酪產品自 2016 年上市以來產銷量實現高增，2021 年實現產銷量分別為 5.6、5.5 萬噸，同比增

16、長達 56.5%、55.7%，相較于 2017 年 6000 噸左右的產銷量 CAGR均達到 50%以上。價：奶酪噸價持續提升，主要受益產品升級。價：奶酪噸價持續提升，主要受益產品升級。公司奶酪單位營收逐年增長，由 2017 年 3.3 萬元/噸持續提升至 2021 年 6.1 萬元/噸，是公司奶酪收入增長的另一大因素。主因公司持續進行產品升級，不斷推出定位更高端的產品，拉高了產品單價。圖圖 4：2017-2021 年公司奶酪產品產銷量實現快速放量年公司奶酪產品產銷量實現快速放量 圖圖 5：2017-2021 年公司奶酪單位營收持續提升年公司奶酪單位營收持續提升 資料來源：公司公告、天風證券研

17、究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.2.圍繞奶酪構建豐富產品矩陣，奶酪棒是核心圍繞奶酪構建豐富產品矩陣，奶酪棒是核心 公司公司以奶酪為核心以奶酪為核心構建構建三大產品線三大產品線。公司作為奶酪市場龍頭，旗下產品以消費需求為導向，不斷進行“人群破圈”和“場景破圈”，產品矩陣得到不斷豐富，主要包括三大產品線：即食營養線、家庭餐桌線、餐飲工業線。即食營養奶酪產品是公司的核心產品系列，主要針對兒童消費群體，其中包含汪汪隊奶酪棒、金裝奶酪棒、0 添加奶酪棒、小酪牛奶酪棒等倍受兒童歡迎的低溫及常溫奶酪棒產品。家庭餐桌線主要針對“烘焙”和“早餐”場景，包含煎烤烘焙奶酪、馬蘇里拉奶酪、奶酪片等產

18、品。餐飲工業線則主要應用于西餐、烘焙、茶飲、工業及中餐等 B 端渠道，包括大包裝的馬蘇里拉、車達奶酪等。7 圖圖 6：公司奶酪產品包括公司奶酪產品包括即食營養線、家庭餐桌線、餐飲工業線三大產品線即食營養線、家庭餐桌線、餐飲工業線三大產品線 資料來源：公司官網、天風證券研究所 大單品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱產品。大單品奶酪棒是公司收入及盈利的支柱產品。收入結構及盈利能力來看，以奶酪棒為代表的即食營養產品是公司奶酪收入的支柱，2021 年貢獻了 25.1 億元收入，在奶酪板塊中占比達到 75.4%，同時盈利性凸顯，毛利率高達 55.4%，收入貢獻與毛利率均遠高于其他產品線。圖圖 7：奶酪板塊各

19、產品線營業收入奶酪板塊各產品線營業收入（億元）（億元）圖圖 8：奶酪板塊各產品線毛利率奶酪板塊各產品線毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.3.盈利能力快速提升盈利能力快速提升，奶酪業務，奶酪業務毛利率持續改善毛利率持續改善 歸母凈利高速增長，奶酪毛利率歸母凈利高速增長，奶酪毛利率節節節節攀升攀升。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.54 億元，同比增長 161%。復合增長來看，2016-2021 年的 5 年內，歸母凈利潤 CAGR 為 37%。2022Q1實現歸母凈利潤 7352 萬元（已考慮股權激勵攤銷影響），同比+129.55%，扣非凈

20、利潤也實現同比增長 118%的高增速。作為公司轉型后的支柱，奶酪業務毛利也走出與收入相同的增長曲線，2021 年奶酪業務實現毛利 16.2 億元，2017-2021 年內 CAGR 達到 94%，支撐了公司上市以來的主要盈利增長。同時得益于奶酪產品高端化升級帶來的價格提升及規模效應帶來的成本優化，公司奶酪業務毛利率也實現較高水平上的持續攀升，2021 年奶酪毛利率達 48.5%，是公司綜合毛利率提升的主要支撐。8 圖圖 9：2017 年后公司歸母凈利潤持續增長年后公司歸母凈利潤持續增長 圖圖 10：2017-2021 年奶酪業務毛利持續高增（億元）年奶酪業務毛利持續高增（億元）資料來源：Win

21、d、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 11：2017-2021 年年公司各主要業務毛利率公司各主要業務毛利率 資料來源：公司公告、天風證券研究所 當前處于快速成長初期，公司費用投放力度較大當前處于快速成長初期，公司費用投放力度較大，后期有望得到有效控制，后期有望得到有效控制。2018 年以來，奶酪行業初步進入高景氣階段，公司作為快速增長的行業龍頭，在市場教育以及品牌營銷方面投入力度較大，銷售費用增長較明顯。2021 年公司投入銷售費用 11.6 億元，銷售費用率為 25.9%，2022Q1 則控制在 24.8%。在市場增長初期，必要的銷售費用投放是公司品牌建設與收入增長

22、的重要支撐，隨著市場的逐步成熟以及公司品牌認知度的提升，我們認為銷售費用有望逐步得到合理控制，進而擴大盈利空間。管理費用是公司另一項重要費用支出，近年來的規模增長帶來了經營層面的持續改善，公司管理費用整體控制合理，2021 年公司費用激增主因增加 1.3 億元股權激勵費用，后期或可趨向穩定。圖圖 12：2017-2022Q1 公司銷售費用趨勢公司銷售費用趨勢 圖圖 13：2017-2022Q1 公司管理費用趨勢公司管理費用趨勢 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 9 1.2.4.股權激勵為增長保駕護航股權激勵為增長保駕護航 自自 2016 年上市以來，公司分

23、別于年上市以來，公司分別于 2017 年及年及 2021 年先后發布兩次股權激勵計劃年先后發布兩次股權激勵計劃：第一次股權激勵，2017 年 5 月公司向激勵對象授予限制性股票合計 1136 萬股，考核目標為2017-2019 年營業收入值不低于 8、12、16 億元；第二次股權激勵，2021 年 1 月公司向激勵對象授予限制性股票+股票期權合計 1200 萬股，考核目標為考核目標為 2021-2023 年營業收入年營業收入值不低于值不低于 40、60、80 億元億元。當前來看，首次 2017-2019 年激勵計劃均已達標，2021-2023年激勵計劃中 2021 年營收目標也順利達成，持續的

24、激勵計劃為公司的穩步增長提供了強勁動力。表表 2：公司公司分別于分別于 2017 年及年及 2021 年先后發布兩次股權激勵計劃年先后發布兩次股權激勵計劃 時間時間 激勵對象激勵對象 授予標的授予標的 考核目標考核目標 達標情況達標情況 2017 年3 月 董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）人員共 62 人 限制性股票 1136 萬股（授予價格 5.52 元/股）2017-2019 年營業收入達到 8/12/16 億元 均已達標 2021 年1 月 董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員共 219 人 股票期權 600 萬份（行權價格 34.45 元/股）+限制性股票 600

25、 萬股（授予價格 17.23 元/股）2021-2023 年營業收入達到 40/60/80 億元 2021 年已達標 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 1.3.蒙牛入主賦能，蒙牛入主賦能，妙可藍多妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平臺定位蒙牛旗下奶酪平臺 1.3.1.蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能 蒙牛通過資本運作完成控股，蒙牛通過資本運作完成控股，妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平臺妙可藍多定位蒙牛旗下奶酪平臺。作為中國乳業雙巨頭之一，蒙?？粗啬汤疫@一快速增長的細分賽道，并以妙可藍多為切入點開展奶酪業務的戰略投資。2020 年以來，蒙牛先后通過協議認購以及二級

26、市場交易增持妙可藍多股份，于 2021 年初成為第二大股東。2021 年 7 月，妙可藍多完成非公開發行股票，蒙牛以 30 億元現金認購定增股份，持股比例進一步擴大并成為妙可藍多控股股東。2022 年 1 月，蒙牛再度通過二級市場增持公司股份，持股比例達到 29.99%。截至 2022 年 5 月，蒙牛持股比例達到 30%。同時，蒙牛進一步明確了公司作為集團旗下奶酪平臺的定位：蒙牛承諾將以妙可藍多作為其奶酪業務運營平臺，并在定增完成起 2 年內將蒙牛旗下包括奶酪及相關原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿易在內的奶酪業務注入上市公司，另外將確保上市公司于3 年內通過資產處置等方式退出液態

27、奶業務，妙可藍多將繼續專注于奶酪業務。我們認為我們認為蒙牛的入主將為公司多方位賦能：蒙牛的入主將為公司多方位賦能：市場競爭賦能市場競爭賦能：一方面，蒙牛自身奶酪業務注入將進一步擴大公司蒙牛自身奶酪業務注入將進一步擴大公司市場份額，提升競市場份額，提升競爭力爭力。蒙牛旗下奶酪品牌包括“蒙?！迸c“愛氏晨曦”，構建了豐富的產品矩陣。經歷數年的孵化，蒙牛奶酪業務已初具規模，根據歐睿國際數據，2021 年蒙牛品牌奶酪市占率為 2.4%，在國產品牌中位列第二；另一方面，國內乳制品行業各個細分賽道發展成熟后基本均形成伊利、蒙牛雙寡頭格局，在奶酪這一高增賽道中，新興企業大概率將面對巨頭的正面阻擊，妙可藍多加入

28、蒙?？梢员苊馀c乳業雙巨頭同時直面競爭妙可藍多加入蒙?？梢员苊馀c乳業雙巨頭同時直面競爭。同時獲得蒙牛背書有助于擴大品牌影響力，有望進一步鞏固市場份額。銷售渠道賦能銷售渠道賦能：低溫奶酪棒是當前奶酪市場的基本盤，市場的進一步擴張和滲透更多依賴于冷鏈渠道。蒙牛作為乳業巨頭具備完善的冷鏈物流系統以及廣泛的終端網點冷柜資源，這也正是當前不少奶酪企業所缺乏的關鍵實力。同時蒙牛深耕渠道下沉，除完善的市縣級銷售終端布局外，更是通過鎮村通項目直控鎮村網點超 60 萬家。妙可妙可藍多可借助蒙牛豐富的渠道資源領先行業實現進一步的滲透與下沉。藍多可借助蒙牛豐富的渠道資源領先行業實現進一步的滲透與下沉。采購資源賦能采購

29、資源賦能：當前國內奶酪需求高增而產能建設相對不足，國內奶酪行業原料仍較依賴進口。蒙牛入主有助于妙可藍多解決原料供應問題。蒙牛掌握豐富的牧場資源，戰略投資了富源國際、現代牧業、圣牧高科三家大型牧業集團，并與原生態牧業、上陵牧業、中鼎聯合牧業、莊園牧場等建立緊密的合作關系，在海外也布局有專屬牧場。蒙牛的奶源資源及蒙牛的奶源資源及全球全球供應鏈系統可以保障妙可藍多原料充足供應，同時也有助于原供應鏈系統可以保障妙可藍多原料充足供應，同時也有助于原料成本的下降。料成本的下降。10 經營管理賦能經營管理賦能：蒙牛實現控股后，派駐 3 人加入妙可藍多董事會，其中蒙牛乳業總裁盧敏放入主董事會擔任董事長。憑借蒙

30、牛豐富的大型公司治理經驗，可進一步提升妙可藍多的公司治理能力，同時蒙牛也將更充分地把控重大投融資以及公司戰略方向。圖圖 14：蒙牛成為妙可藍多控股股東全過程蒙牛成為妙可藍多控股股東全過程 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 15：蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能蒙牛入主將對妙可藍多形成多方位賦能 資料來源：公司公告、蒙牛乳業公告、天風證券研究所 1.3.2.蒙牛股權上翻，關鍵子公司重獲全資，助力業績增厚蒙牛股權上翻，關鍵子公司重獲全資，助力業績增厚 2022 年 7 月 14 日，公司發布發行股份購買資產暨關聯交易預案公告，擬通過非公開發行股份的方式購買內蒙蒙牛所持有的吉林科技42.8

31、8%股權。截至目前，交易相關的審計、評估工作尚未完成，交易標的交易價格尚未確定。實際上本次重組事項為蒙牛對妙可藍多實際上本次重組事項為蒙牛對妙可藍多的股權上翻的股權上翻，是雙方開展戰略合作的承諾事項。2020 年 1 月，吉林科技作為當時的妙可藍多全資子公司，以增資擴股方式引進戰略投資方內蒙蒙牛。雙方簽訂的投資協議中承諾蒙牛有權在股權變更登記完成后 24 個月內發出股權上翻的通知。根據公司公告，本次交易不構成重大資產重組，預計交易完成后蒙牛對上市公司持股或將進一步提升。吉林科技重獲全吉林科技重獲全資，資，公司公司歸母凈利潤增厚可期。歸母凈利潤增厚可期。吉林科技全稱為吉林省廣澤乳品科技有限公司，

32、是妙可藍多布局奶酪業務的關鍵子公司，全資控股了妙可藍多旗下妙可食品、上海芝然兩大奶酪平臺。根據公司公告，吉林科技 2020、2021 年度分別實現凈利潤 3869、9175 萬元，對應上市公司少數股東損益 1473、3934 萬元，在上市公司凈利潤中占比為 19.9%、20.3%。2022Q1 少數股東損益為 767 萬元，凈利潤中占比為 9.4%。若本次交易完成后，吉林科技將重新成為妙可藍多全資子公司，該部分少數股東損益將并入歸母凈利潤，從而增厚上市公司業績。11 圖圖 16：吉林科技股權結構示意圖（重組前）吉林科技股權結構示意圖（重組前）圖圖 17：公司少數股東損益在凈利潤中占比情況公司少

33、數股東損益在凈利潤中占比情況 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.奶酪行業：奶酪行業：承接承接乳品乳品消費升級消費升級，奶酪棒推動奶酪棒推動行業行業快速擴張快速擴張 2.1.奶酪市場奶酪市場快速擴容快速擴容，未來空間仍具潛力未來空間仍具潛力 2.1.1.消費場景拓寬推動我國奶酪行業快速增長消費場景拓寬推動我國奶酪行業快速增長，奶酪棒是核心增長品類，奶酪棒是核心增長品類 奶酪是乳制品消費的新增長點奶酪是乳制品消費的新增長點，市場規?？焖贁U容，市場規?？焖贁U容。奶酪是濃縮的牛奶，通常每公斤奶酪制品由 10 公斤牛奶濃縮而成，奶酪生產對奶源綜合利用的要求較高，

34、因此在我國乳制品行業已經發展相對成熟的基礎上，奶酪產業的發展便應運而生，同時也是乳制品消費升級的體現。近年來奶酪消費呈年輕化趨勢，同時伴隨營養健康的理念普及，奶酪消費群體日趨龐大，同時 2020 年以來疫情進一步催化消費者追求健康飲食的意識，奶酪需求得到快速增長。根據歐睿國際數據，2021 年我國奶酪零售端市場規模達 122.7 億元，同比增速高達 23%，5 年內 CAGR 為 24%。與液態奶、酸奶、黃油等乳制品市場相比，近年來奶酪市場增速遙遙領先。圖圖 18：中國奶酪：中國奶酪零售端零售端市場規模保持快速增長市場規模保持快速增長 圖圖 19：奶酪市場規模增速在各類乳制品中遙遙領先奶酪市場

35、規模增速在各類乳制品中遙遙領先 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 奶酪消費場景拓寬，零售奶酪消費場景拓寬，零售&餐飲雙輪驅動行業走出獨特發展之路。餐飲雙輪驅動行業走出獨特發展之路。不同于歐美國家習以為常的奶酪消費習慣，我國長期以來并不具備食用奶酪的傳統，在西方較為常見的家庭餐桌場景上，國內的奶酪消費存在一定水土不服，消費場景存在明顯局限，制約了奶酪消費的增長。而近年來再制奶酪針對國內市場的產品創新改良為奶酪拓寬了消費場景，其中最為明顯的兩大趨勢是：零售端，零售端，大單品大單品兒童奶酪棒兒童奶酪棒的出現帶來了奶酪零食化的風潮的出現帶來了奶酪零食化的風潮，是奶

36、酪市場快速增長的，是奶酪市場快速增長的核心品類核心品類。作為再制干酪，奶酪棒產品兼顧了口味與健康屬性，受到了廣大兒童及家長的歡迎。根據歐睿國際數據，2018 年兒童奶酪棒上市以來，中國市場奶酪零售增速明顯加快，2019 年起奶酪零售銷量同比增速突破 20%；12 新式茶飲新式茶飲的興起的興起以及西快、烘焙的普及以及西快、烘焙的普及催化催化了了 B 端端餐飲的餐飲的奶酪消費奶酪消費。喜茶、奈雪的茶等新式茶飲品牌紛紛推出芝士奶蓋茶為奶酪消費帶來新的增長點，同時西快、烘焙的市場規模不斷擴大也帶來了更多的奶酪消費需求。根據歐睿國際數據，除 2020 年疫情對餐飲業的影響以外，近年來餐飲端奶酪銷量維持雙

37、位數增長趨勢。圖圖 20：2019 年起中國奶酪零售銷量同比年起中國奶酪零售銷量同比增速達到增速達到 20%以上以上 圖圖 21：除除 2020 年外，餐飲端奶酪銷量維持增長趨勢年外，餐飲端奶酪銷量維持增長趨勢 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 2.1.2.我國奶酪我國奶酪市場市場仍有仍有廣闊廣闊空間空間 近年來我國奶酪行業的外部環境在逐步改善，政策支持以及冷鏈系統的完善為奶酪市場快速發展提供了硬件環境：政策推動“喝奶”向“吃奶”轉變。政策推動“喝奶”向“吃奶”轉變。近年來，國家出臺了多項政策支持乳制品行業及奶酪產品的發展。2017-2018 年，國務院、

38、農業部等先后印發文件，積極支持打造資源配置合理、技術水平先進、產品結構優化、具備國際競爭力的現代乳制品加工業，支持發展奶酪等干乳制品。2019 年，農業農村部就奶業振興明確提出要優化乳制品結構，增加易于消費者接受的奶酪、黃油等干乳制品的生產，推動由“喝奶”向“吃奶”轉變，更好的滿足消費者多樣化的需求。2022 年 2 月，農業部發布“十四五”奶業競爭力提升行動方案，提出“鼓勵企業開展奶酪加工技術攻關，加快奶酪生產工藝和設備升級改造，提高國產奶酪的產出率，研發適合中國消費者口味的奶酪產品”。冷鏈發展冷鏈發展夯實基礎，奶酪渠道建設條件成熟夯實基礎，奶酪渠道建設條件成熟。2015 以來，冷凍冷藏需求

39、增加推動我國冷庫規?？焖僭鲩L。隨著市場對冷庫噸位、規模和形式的要求越來越高，冷庫逐漸標準化、模塊化、工廠化，行業進入快速發展階段。根據中冷聯盟數據，近年來我國冷鏈物流企業總庫容及自有車輛持續增長，2021 年分別達到 5224 萬噸與 4 萬余輛。同時，共有 18 個省份總庫容達到 100 萬噸以上。冷鏈技術的成熟與規模的發展在很大程度上解除了配送的障礙，為包括奶酪在內的短保產品的市場擴容奠定了基礎，尤其大幅降低了低線市場的渠道下沉難度，利于奶酪企業的全國化布局。圖圖 22：近年來我國冷鏈物流企業總庫容持續攀升近年來我國冷鏈物流企業總庫容持續攀升 圖圖 23：冷鏈物流企業車輛持續增多冷鏈物流企

40、業車輛持續增多 資料來源：中冷聯盟、天風證券研究所 資料來源：中冷聯盟、天風證券研究所 13 圖圖 24：2021 年中國冷鏈熱力圖年中國冷鏈熱力圖 資料來源：中冷聯盟、天風證券研究所 我國奶酪消費尚處于初始階段，當前較低的奶酪消費水平以及較高的奶酪進口依賴度為國內奶酪行業提供了廣闊的市場空間：對標海外對標海外，我國人均奶酪消費量仍然較低，我國人均奶酪消費量仍然較低，奶酪增長存在基礎，奶酪增長存在基礎。根據歐睿國際數據，2021 年中國人均奶酪消費量僅 0.2kg，而同期歐美主要國家可達到 10kg 以上，飲食相近的日韓兩國仍可達 2kg，是中國的十倍左右；以消費額測算，2021 年中國乳制品

41、消費中奶酪占比近約 3%，仍遠低于歐美日韓等國家。相較于歐美將奶酪作為必需品，奶酪作為“舶來品”較難顛覆中國人長久以來形成的飲食結構，但近年來奶酪行業不斷進行本土化探索確實帶動了越來越多的人將奶酪作為多元化飲食的一種選擇，而奶酪棒的出現更是以兒童群體作為切入點加速了中國消費者市場培育，我們認為奶酪在我國將以可選食飲品類獲得長期增長，在乳制品消費結構中占據重要位置。圖圖 25：中國奶酪人均消費遠低于歐美日韓等國家中國奶酪人均消費遠低于歐美日韓等國家 圖圖 26：中國奶酪占乳制品消費比重遠低于歐美日韓等國家中國奶酪占乳制品消費比重遠低于歐美日韓等國家 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 資料來源：

42、歐睿國際、天風證券研究所 國內奶酪進口依賴度較高，國產替代仍有空間。國內奶酪進口依賴度較高，國產替代仍有空間。近年來由于奶酪需求高速增長，而國內產量提升有限，導致部分增量需求依賴于進口端。根據中國海關數據，2021 年中國進口奶酪達到 17.6 萬噸，同比增長 36.3%，進口依賴度由 2014 年的 16%提升至 32%。隨著國產奶酪品牌的崛起與產能建設加速，進口奶酪需求有望逐步被國產替代。14 圖圖 27：近年來中國奶酪進口依賴度較高近年來中國奶酪進口依賴度較高 資料來源：OECD、中國海關、智研咨詢、天風證券研究所 受益受益兒童零食市場兒童零食市場持續增長，奶酪棒潛力持續增長，奶酪棒潛力

43、大大，是當前奶酪市場的領頭羊，是當前奶酪市場的領頭羊。近年來，我國兒童休閑零食行業發展迅速。根據中研網數據，截至 2020 年我國休閑零食市場規模為 1363億美元，較 2016 年的 CAGR 可達 8.4%，兒童零食市場規模約為休閑零食的十分之一（即約 136 億美元）。兒童零食市場的持續擴容為奶酪棒的高速增長提供了廣闊的空間。奶酪棒擁有龐大奶酪棒擁有龐大且持續擴容的且持續擴容的兒童消費群體。兒童消費群體。我國擁有龐大的兒童群體，根據國家統計局數據，截至 2021 年末我國 0-14 歲人口數量達 2.47 億人，占比達到 17.47%，較2010 年增長超 2000 萬人。其中 6-14

44、 歲學齡兒童人口作為兒童零食主要消費群體保持增長趨勢，根據教育部數據，截至 2020 年我國小學與初中在校學生合計達到 1.56億人，形成了兒童零食消費的龐大基本盤。隨著三孩政策的放開，我們預計未來這一消費群體仍有望持續擴容。奶酪棒順應健康化趨勢，加速取代奶酪棒順應健康化趨勢，加速取代低端零食市場低端零食市場。長期以來，兒童零食在營養方面存在很多問題，如高糖、高油脂以及添加甜味劑、合成色素、香料等，包括一些低端的糖果、巧克力、餅干、辣條、油炸及膨化食品等，對兒童健康生長發育產生負面影響。近年來，伴隨著家庭可支配收入的提升以及家長健康意識覺醒，兒童零食逐步向健康化、高端化發展。根據中國兒童產業中

45、心數據，80%家庭中兒童支出占家庭支出的30%-50%，家庭兒童消費平均為 1.7-2.55 萬元，其中零食是重要支出。為了孩子的健康，家長們對食品價格的接受度提升，愿意給孩子花錢來消費更健康營養的零食。根據兒童零食市場調查白皮書，當代家長購買兒童零食時最關注的因素是天然/健康/無添加，而價格僅位于關注因素的第九位。奶酪棒的出現順應了兒童零食健康化的趨勢，從而加速取代了中低端產品消費。同時奶酪棒產品本身也在不斷創新和健康升級，例如干酪含量提升、零添加、純牛乳配方、添加功能性營養物質等，或將催化這一替代進程。我們認為健康化這一趨勢未來仍有望持續，奶酪棒在兒童零食消費中的比重有望進一步提升。圖圖

46、28：2021 年末我國年末我國 0-14 歲人口數量達到歲人口數量達到 2.47 億人億人 圖圖 29：2013-2020 年我國小學生與初中生在校學生數量持續增長年我國小學生與初中生在校學生數量持續增長 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：教育部、天風證券研究所 15 圖圖 30：家長購買兒童零食時考慮的因素家長購買兒童零食時考慮的因素 資料來源：兒童零食市場調查白皮書、天風證券研究所 2.2.行業行業集中度提升，集中度提升，但競爭仍在加劇但競爭仍在加劇 集中度持續提高，雙寡頭格局形成。集中度持續提高，雙寡頭格局形成。根據歐睿國際數據，2021 年我國奶酪行業 CR5 達到64

47、.2%，同比增加 2.9pct，較 2016 年增幅達 18.9pct。具體來看，行業集中度的提升主因妙可藍多后發居上，2019 年以來加速搶占市場份額，市占率于 2021 年達到 27.7%，超越傳統龍頭百吉福（2021 年 24.4%），其余品牌市占率均在 5%以下且近年來均呈下滑趨勢。奶酪行業雙寡頭格局形成，一二梯隊差距逐漸拉大。圖圖 31：奶酪行業集中度不斷提升奶酪行業集中度不斷提升 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 圖圖 32：2021 年奶酪行業形成雙寡頭格局，妙可藍多與百吉福市占年奶酪行業形成雙寡頭格局，妙可藍多與百吉福市占率領先行業率領先行業 圖圖 33：2019 年以來妙可

48、藍多市占率快速提升，于年以來妙可藍多市占率快速提升，于 2021 年超越百吉年超越百吉福位列第一福位列第一 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 16 頭部乳企頭部乳企及新勢力紛紛入局，競爭不斷加劇。及新勢力紛紛入局，競爭不斷加劇。奶酪作為乳制品行業消費升級的產品，本身的制作工藝較為復雜，規?；a具備一定壁壘。長期以來，國內中小乳企受制于資金、技術、人才等的限制難以入局，而在市場規模未見雛形時期，大型乳企對于進入這一領域意愿不強。因此早期市場參與者主要為百吉福、安佳等外資品牌。但伴隨著近年來奶酪市場景氣快速攀升以及兒童奶酪棒的熱銷，除妙可藍多、百吉福等早期入

49、局者以外，越來越多的品牌和廠商加入到該賽道的角逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等頭部乳企，以及妙飛、奶酪博士、吉士汀、認養一頭牛等受資本市場青睞的奶酪新勢力。眾多參與者入局以及資本的涌入加速了奶酪市場的發展進程，各品牌間競爭愈發激烈。價格競爭價格競爭：行業價格戰于 2021 年愈演愈烈，多數奶酪品牌在各自的線上及線下商超渠道均采取大幅折扣進行促銷，折扣力度可達 5-8 折，且產品價格相互緊貼；創新競爭創新競爭：各品牌為體現自身差異化，紛紛發力產品創新以及高端化，先后推出“0添加”、高干酪含量、高鈣鈉比、豐富營養物質、夾心口味等高端產品，以及常溫奶酪棒、功能性奶酪棒等新形態產品。競爭加劇一定程度加快

50、行業擴張，同時也不斷夯實頭部企業競爭力。競爭加劇一定程度加快行業擴張，同時也不斷夯實頭部企業競爭力。我們認為，對行業而言，當前仍處于奶酪市場增長的初期階段，該階段下的競爭仍具備市場增量紅利，品牌間的競爭有利于行業的快速擴張和消費者教育，且存在常態化的可能。一方面價格戰降低了消費門檻，加速了奶酪市場的進一步滲透；另一方面競爭也促進了行業整體的產品創新迭代，使產品品類更加豐富，有助于切入更多細分市場以及拓展市場外延。對企業而言，長期來看要在產品相對同質化的價格戰中脫穎而出，實質上考驗的是企業本身的品牌力、渠道力以及資金實力等，其中任何一處短板都有可能導致最終掉隊，頭部企業因其強勁的綜合實力較難被中

51、小企業通過價格戰所動搖，未來市場或演變為頭部企業與中小企業分層競爭的格局，其中中小企業更有可能因創新力不足或資金不足而面臨洗牌。圖圖 34：各方勢力入局奶酪棒賽道各方勢力入局奶酪棒賽道 資料來源：各公司官網、京東、天風證券研究所 3.奶酪棒低溫做精，常溫做廣，鞏固奶酪第一品牌奶酪棒低溫做精，常溫做廣，鞏固奶酪第一品牌 3.1.何以成就妙可藍多：營銷打開市場，產品留住消費者何以成就妙可藍多：營銷打開市場，產品留住消費者 3.1.1.品牌營銷高舉高打，快速、精準、高頻品牌營銷高舉高打，快速、精準、高頻 妙可藍多品牌營銷高舉高打，打法上突出了快速、精準、高頻，包括：借助分眾梯媒開展消費者市場教育；合

52、作知名 IP 與明星代言，精準樹立品牌形象；新老媒體高頻廣告投放，鞏固品牌影響力。17 “分眾“分眾+洗腦洗腦廣告曲”快速搶占消費者心智，引領廣告曲”快速搶占消費者心智，引領奶酪奶酪棒市場棒市場教育教育。盡管百吉福在多年以前便對奶酪的消費場景進行了改造，并首創了奶酪棒這一定位兒童休閑零食的產品品類，但在妙可藍多正式切入奶酪棒市場前，國內消費者對奶酪棒這一單品的認知度普遍較低。因此公司率先抓住市場教育的空缺，于 2018 年開始采用分眾傳媒+洗腦廣告曲的組合營銷模式建立和強化消費者認知：一方面，分眾所代表的梯媒廣告平臺一方面，分眾所代表的梯媒廣告平臺具有高滲透、高頻次的特點，十分適宜新興品牌的認

53、知度建設具有高滲透、高頻次的特點，十分適宜新興品牌的認知度建設；另一方面，“兩只老虎”作為耳熟能詳的兒歌曲簡單且洗腦，本身即具備強大的傳播力。憑借精準且強力的營銷，公司在短時間內順利完成了對奶酪棒消費者的市場培育，且通過“奶酪就選妙可藍多”的宣傳語，將奶酪與妙可藍多劃等號，品牌深入人心。合作知名合作知名 IP 與與明星代言明星代言，品牌形象品牌形象精準精準契合契合消費者心理消費者心理。奶酪棒作為兒童休閑零食，其直接消費人群主要是家長群體，實際消費人群為兒童群體。根據中國副食流通協會發布的兒童零食市場調查白皮書，614 歲兒童中 89.75%自己掌握消費決定權，并且其主要關注點產品包裝及趣味性，

54、而家長對兒童零食品牌的關注點主要在于專業、權威認證、沒有負面新聞。針對兒童群體，公司于 2018 年精準選擇國際知名兒童動畫 IP汪汪隊立大功進行合作，在廣告與產品包裝中均顯著標識汪汪隊 IP 形象，其后在升級版產品金裝奶酪棒上選用了知名動畫 IP寶可夢中的經典形象皮卡丘，緊抓了兒童消費心智。針對家長群體，公司于 2020 年簽約知名演員孫儷作為品牌形象代言。一方面孫儷作為實力派演員，優質偶像形象深入人心，積累了良好口碑，契合了公司對優質品牌的定位；另一方面，孫儷本身作為兩個孩子的媽媽，其身份也與家長消費群體重合，對公司品牌的健康營養屬性形成背書。通過“IP+明星代言”的組合，公司多維且全面地

55、構筑了兼具趣味與健康的優質品牌形象。新老媒體多管齊下，新老媒體多管齊下，廣告廣告高頻觸達消費者高頻觸達消費者，高強度鞏固品牌，高強度鞏固品牌影響影響力。力。傳統媒體方面，公司持續與分眾、央視等頭部媒體進行合作，保持高強度的廣告投放，進一步鞏固品牌勢能。2022 年春節期間廣告片登陸十大央視頻道與七大衛視頻道，同時贊助東方衛視春節晚會、與院線合作插入電影映前廣告等，在春節期間形成一輪集中攻勢。公司還發力電視節目贊助，2022 年內與開播！情景喜劇、歡樂喜劇人老友季等衛視電視節目合作，增大品牌曝光力度。新媒體方面，公司在微信、微博、小紅書、下廚房、抖音等多個平臺進行多維度品牌營銷，并與消費者積極互

56、動，提高認知。圖圖 35：妙可藍多品牌營銷策略妙可藍多品牌營銷策略 資料來源：公司官網、分眾傳媒、妙可藍多 Milkground 微信公眾號等、天風證券研究所 18 表表 3：2022 年以來公司多次贊助衛視電視節目年以來公司多次贊助衛視電視節目 時間時間 贊助形式贊助形式 贊助節目贊助節目 2022 年 1 月 特約贊助 東方衛視歡樂喜劇人老友季 2022 年 2 月 特約贊助 東方衛視春節晚會 2022 年 4 月 贊助 山東衛視求職高手再起航季 2022 年 6 月 獨家冠名 東方衛視開播！情景喜劇 2022 年 6 月 獨家冠名 東方衛視潮童天下 資料來源：東方衛視、妙可藍多公眾號、天

57、風證券研究所 廣告投放對收入增長貢獻顯著。廣告投放對收入增長貢獻顯著。自 2018 年公司大規模發力品牌營銷以來，廣告投放大幅增加，廣告促銷費由 2018 年的 1.05 億元快速攀升至 2021 年的 9.06 億元。得益于精準、飽和的品牌營銷，公司品牌力得到明顯提升，連續三年在 Chnbrand 中國品牌力指數的奶酪棒/條細分領域內位居前列，且于 2022 年榮登該品類品牌力榜首。廣告投放對收入增量貢獻效果方面，經測算，2021 年廣告費邊際貢獻（即每增加一元廣告費用對應的收入增加額）為 13 元，廣告投放效果顯著。圖圖 36：近年公司廣告費用節節攀升近年公司廣告費用節節攀升 圖圖 37：

58、公司廣告費用與營業收入相關趨勢公司廣告費用與營業收入相關趨勢 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 4：Chnbrand 中國品牌力指數中國品牌力指數-奶酪棒奶酪棒/條排行榜條排行榜 2020 2021 2022 第一名第一名 蒙牛 蒙牛 妙可藍多妙可藍多 第二名第二名 妙可藍多妙可藍多 妙可藍多妙可藍多 蒙牛 第三名第三名 百吉福 百吉福 伊利 第四名第四名 光明 光明 百吉福 第五名第五名 草原犇牛 小奶花 光明 第六名第六名 出塞曲 草原犇牛 認養一頭牛 第七名第七名 小奶花 塞外怡園 吉士汀 第八名第八名 塞外怡園 樸珍 妙飛 第九名第九名-蒙時

59、代 安佳 第十名第十名-牧牛仕 奶酪博士 資料來源：Chnbrand、天風證券研究所 銷售費用率增長趨緩，對比巨頭當前費率仍然合理。銷售費用率增長趨緩，對比巨頭當前費率仍然合理。2020 年以來，公司銷售費用率增長趨緩，基本穩定在 25%左右（2020、2021、2022Q1 分別為 25%、25.9%、24.8%）。對比來看，近年來乳業兩大巨頭銷售費用率也均保持了較高的水平，20152020 年間伊利與蒙牛銷售費用率均保持在 20%以上，2020 年后伊利費控發力銷售費用率降至 18%左右，蒙牛仍保持在 25%以上。綜合來看，妙可藍多銷售費用率水平與雙巨頭未有較大差距。盡管考慮到雙巨頭增長已

60、進入成熟階段，費用投放仍有優化空間，我們認為妙可藍多作為乳制品行業的新興黑馬，且處于奶酪市場增長初期，在逐步加劇的市場競爭中需持續鞏固品牌地位，當前銷售費用率表現仍為合理。未來伴隨市場逐步進入成熟階段以及公司品牌認知度的持續未來伴隨市場逐步進入成熟階段以及公司品牌認知度的持續提升，費用率或將提升，費用率或將得到進一步優化得到進一步優化，業績彈性有望釋放，業績彈性有望釋放。19 圖圖 38：妙可藍多與伊利股份、蒙牛乳業雙巨頭的銷售費用率趨勢對比妙可藍多與伊利股份、蒙牛乳業雙巨頭的銷售費用率趨勢對比 資料來源：Wind、天風證券研究所 3.1.2.產品迎合市場需求，讓孩子喜歡吃，讓家長放心買產品迎

61、合市場需求，讓孩子喜歡吃，讓家長放心買 口味口味&包裝迎合兒童喜好，讓孩子喜歡吃。包裝迎合兒童喜好，讓孩子喜歡吃。作為兒童休閑零食，奶酪棒的首要任務是做到奶酪棒的首要任務是做到讓孩子愛吃。讓孩子愛吃。一方面，妙可藍多在原制奶酪基礎上順應中國兒童的喜好做了相應改善，在保留濃郁奶酪香味基礎上適當增加甜味，口感類似布丁，對兒童具有很高吸引力；另一方面，妙可藍多奶酪棒口味豐富，除原味以外，加入了香草冰淇淋、水果味、巧克力味等多元化的口味選擇，進一步豐富了食用體驗。同時，產品在包裝上也向兒童習慣做出傾斜。產品在包裝上也向兒童習慣做出傾斜。一方面，奶酪棒的最小產品形態類似棒棒糖、冰淇淋等兒童們喜愛的熱門零

62、食品類，很難產生排斥心理；另一方面，產品包裝上印有深受兒童喜愛的汪汪隊 IP 形象、寶可夢皮卡丘形象（金裝奶酪棒與 0 添加奶酪棒），單只奶酪棒上還印有趣味問答，增加了兒童食用時的趣味性。圖圖 39：公司奶酪棒口味豐富公司奶酪棒口味豐富 圖圖 40：公司單只奶酪棒產品背面印有趣味問答公司單只奶酪棒產品背面印有趣味問答 資料來源：妙可藍多京東自營旗艦店、天風證券研究所 資料來源：妙可藍多京東自營旗艦店、天風證券研究所 健康屬性持續升級，讓家長放心買。健康屬性持續升級，讓家長放心買。公司奶酪棒各產品以健康營養作為主要賣點，配方針對兒童群體生長所需的蛋白質、鈣質等營養物質做出了相應匹配。公司最先推出

63、的汪汪隊IP 奶酪棒采用高鈣配方，添加了?；撬?、益生元等營養物質。近年來公司持續開展產品創新升級，相繼推出了更加健康的奶酪棒產品：金裝奶酪棒，干酪含量不低于 51%，且采用純牛乳配方，鈣鈉比達到 2 倍，進一步添加了維生素 D 促進鈣吸收；0 添加奶酪棒，同樣高干酪含量與純牛乳配方，同時主打 0 防腐劑、0 香精、0 色素，打消家長對零食添加劑的顧慮。健康營養的產品屬性順應了當前兒童食品健康化的趨勢，在孩子愛吃的基礎上使家長們買得放心，因此受到了消費者的歡迎。20 表表 5：公司低溫奶酪棒產品營養成分梳理公司低溫奶酪棒產品營養成分梳理 汪汪隊汪汪隊 IP 奶酪棒奶酪棒 金裝奶酪棒金裝奶酪棒 0

64、 添加奶酪棒添加奶酪棒 能量能量 965 千焦 1062 千焦 1056 千焦 蛋白質蛋白質 7.9 克 7.6 克 8.0 克 脂肪脂肪 13.5 克 17.5 克 17.5 克 碳水化合物碳水化合物 19.5 克 16.6 克 16.0 克 鈉鈉 363 毫克 290 毫克 305 毫克 鈣鈣 357 毫克 588 毫克 595 毫克 其他營養物質其他營養物質 ?；撬?30.3 毫克 ?；撬?30 毫克 維生素 D 4.8 微克 鈣鈉比鈣鈉比 0.98 2.03 1.95 配料表前三位配料表前三位 水，干酪，白砂糖 干酪（51%），純牛乳，白砂糖 干酪（51%），純牛乳，白砂糖 特點特點

65、添加?；撬?、益生元 純牛乳配方，添加?；撬?、益生元、維生素 D 0 防腐劑，0 香精，0 色素 資料來源：妙可藍多京東旗艦店、天風證券研究所 注：同一產品的不同口味之間營養成分表存在一定差異，此處僅統計原味產品作為參考 產品價格段覆蓋廣，定位層次明晰。產品價格段覆蓋廣，定位層次明晰。產品價格方面，公司各類產品每百克單價從 14 到 30元不等，價格段覆蓋較廣。根據產品定價的不同，公司奶酪棒產品形成了明顯的兩個層次：定位基礎款的汪汪隊奶酪棒，每百克定價在 20 元以下，主要用于鋪貨走量，因此在包裝上則采用了 500g（20g*25 支）的大包裝規格，更利用消費者進行囤貨式采購；定位中高端的金裝奶

66、酪棒與 0 添加奶酪棒，每百克定價在 20 元以上，主要用于拔高品牌形象，滿足不同方向的高端需求，同時也承接了部分消費升級，進一步拉高公司奶酪噸價。表表 6：公司低溫奶酪棒產品規格及定價公司低溫奶酪棒產品規格及定價 包裝規格包裝規格 價格（元）價格（元）每百克單價每百克單價（元（元/百克百克）單支價格單支價格（元（元/支）支）汪汪隊汪汪隊 IP 奶酪棒奶酪棒 100g（20g*5 支）19.9 19.9 4.0 500g（20g*25 支）69.9 14.0 2.8 金裝奶酪棒金裝奶酪棒 100g（20g*5 支）29.8 29.8 6.0 320g（20g*16 支）69.9 21.8 4.

67、4 0 添加奶酪棒添加奶酪棒 100g（20g*5 支）28.7 28.7 5.7 320g（20g*16 支）86.9 27.2 5.4 資料來源：京東、天貓、天風證券研究所 注：電商平臺產品定價存在波動性，此處價格僅供參考 3.2.低溫做精：產能構建先發優勢，低溫做精：產能構建先發優勢，精精耕耕渠道渠道是是低溫穩固低溫穩固核心核心 3.2.1.產能構建先發優勢，支撐公司快速發展產能構建先發優勢，支撐公司快速發展 公司低溫奶酪棒的成功不僅在于通過營銷與產品“打下江山”，快速建設形成的產能規模公司低溫奶酪棒的成功不僅在于通過營銷與產品“打下江山”，快速建設形成的產能規模更是“穩住江山”的重要因

68、素。更是“穩住江山”的重要因素。根據公司公告，截至 2021 年公司共有奶酪產能 78400 噸，較 2019 年水平增長 3 倍以上，其中奶酪棒產能達到 41017 噸，較 2019 年增幅達到 5 倍以上?？焖偻七M的產能擴張主要建立在快速增長的奶酪市場需求以及產品銷量的基礎之上，2019-2020 年，公司產品出現供不應求的局面，奶酪產能利用率基本達到 100%，產能對銷量的進一步增長形成一定制約。2021 年 4 月，位于上海金山的第五間工廠建成投產，2021 21 年產能規模同比增長達到 107%，有效緩解了困擾公司產能不足的狀況。2021 年，公司通過非公開發行股票向內蒙蒙牛募集資金

69、 29.8 億元，用于上海、長春、吉林三地奶酪生產加工項目，建設周期均為 2 年。預計募投項目全部建成后，公司將形成上海、天津、吉林、長春 4 個城市 5 間工廠（其中上海 2 間）的產能布局，進一步鞏固公司產能優勢，保障未來的增長需求。圖圖 41：2019-2021 年公司奶酪產能及產能利用率趨勢（噸）年公司奶酪產能及產能利用率趨勢（噸）資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 7：公司通過定增募資建設公司通過定增募資建設上海、長春、吉林三地奶酪生產加工項目上海、長春、吉林三地奶酪生產加工項目 項目名稱項目名稱 地點地點 建設周期建設周期 投資額（億元）投資額（億元）主要產品主要產品 上海特

70、色奶酪智能化生產加工項目 上海市金山區 2 年 12.6 奶酪棒、馬蘇里拉、奶酪片等 長春特色乳品綜合加工基地項目 吉林省長春市 2 年 12.6 奶酪棒、原制奶酪、原制奶酪切片等 吉林原制奶酪加工建設項目 吉林省吉林市 2 年 3.8 燒烤奶酪、手撕奶酪、馬蘇里拉奶酪絲等 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.2.2.低溫渠道精耕，低溫渠道精耕，廣度與深度并重廣度與深度并重 團隊有勇有謀，渠道戰略成效顯著。團隊有勇有謀，渠道戰略成效顯著。渠道建設對公司團隊綜合能力有較大考驗，一方面需要有深謀遠慮的戰略決策力，另一方面在構建渠道網絡與經銷商體系中也需要完善的管理能力。妙可藍多團隊在初期采取“

71、農村包圍城市”的打法，在廣告營銷發力的同時，率先從三四五線城市開始鋪貨，繞開與傳統外資奶酪品牌在高線渠道的正面對抗，快速建立起渠道基礎后再逐步拓展到一二線城市。公司銷售團隊對渠道實施精細化管理，分區域指定相應銷售目標，嚴格果斷處理經銷商惡意低價和竄貨問題，吸納志同道合的經銷商實現長期利益驅動。低溫奶酪棒低溫奶酪棒渠道渠道持續精耕，廣度深度兼具持續精耕，廣度深度兼具。當前低溫奶酪棒市場競爭日益激烈，對于頭部企業而言，除了品牌與產品打開局面以外，更需要通過渠道建設穩固基本盤。因此妙可藍多提出“低溫做精”的關鍵更在于渠道精耕。自 2018 年公司戰略重心由區域擴大至全國，持續發力深耕渠道建設。時至今

72、日，公司通過精耕線下與線上零售渠道，已建立起覆蓋全國且多層次的渠道網絡，廣度與深度兼具。C 端線下渠道：端線下渠道：終端網點規模龐大，渠道遍布全國終端網點規模龐大，渠道遍布全國。公司 C 端線下渠道覆蓋了大潤發、永輝、沃爾瑪、家樂福、物美等全國性及區域性 KA，通過精耕逐步滲透了全家、喜士多、羅森、良友等便利店渠道以及母嬰店、烘焙店渠道。同時公司加大與經銷商的合作，進一步推動低線市場的渠道下沉。截至 2021 年末公司渠道建設獲得顯著成就，已有經銷商 5363 家，終端銷售網點數量達到 60 萬個，較 2020 年實現翻倍增長，實現覆蓋全國 96%以上地級市以及 85%以上縣級市。從公司營收的

73、區域結構來看，經過全國范圍內的渠道布局，公司中區、北區的收入占比明顯提升，營收區域結構更加均衡。22 圖圖 42：2021 年末公司零售終端網點數量增加至年末公司零售終端網點數量增加至 60 萬個萬個 圖圖 43：公司營收按地區分占比結構趨勢公司營收按地區分占比結構趨勢 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 C 端線上渠道：端線上渠道：深耕傳統平臺，快速布局新興電商深耕傳統平臺，快速布局新興電商。傳統電商方面，公司深耕天貓、京東、拼多多等頭部平臺，鞏固了公司品牌線上電商渠道的基本盤，2019 年以來連續多年獲得天貓與京東的“618”、“雙十一”奶酪品類銷售榜第

74、一。同時，公司看重新興電商的潛力，自 2021 年以來快速布局了抖音、快手等新電商平臺，官方直播頻道入駐并組建專門運營團隊，同時積極拓展達人經濟，與眾多頭部 KOL 和不同層次的達人形成深度合作伙伴關系，快速形成了“陣地自營+達人矩陣+主題活動+頭部大V”構成的 FACT 經營矩陣。經過公司近年來的深度精耕與快速響應，電商渠道已成為公司業績增長的重要引擎，2021 年線上渠道營收已達到 4.5 億元，在總營收中占比增長至 10%。同時電商渠道盈利性得到持續改善，2021 年線上渠道毛利率提升至 50%，高于公司整體直營以及經銷渠道毛利率。圖圖 44：公司獲得公司獲得 2021 年“雙十一”多個

75、平臺奶酪類目銷售額第一年“雙十一”多個平臺奶酪類目銷售額第一 圖圖 45：公司獲得公司獲得 2022 年“年“618”多個平臺奶酪類目銷售額第一”多個平臺奶酪類目銷售額第一 資料來源：妙可藍多官方公眾號、天風證券研究所 資料來源：妙可藍多官方公眾號、天風證券研究所 圖圖 46：公司公司與不同平臺的眾多與不同平臺的眾多頭部頭部 KOL 和達人合作和達人合作 資料來源：妙可藍多官方公眾號、天風證券研究所 23 圖圖 47：2021 年線上渠道營收占比達到年線上渠道營收占比達到 10%圖圖 48：各類渠道毛利率趨勢各類渠道毛利率趨勢 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研

76、究所 3.3.常溫常溫做廣：突破渠道桎梏做廣：突破渠道桎梏，有望打開市場空間有望打開市場空間 公司公司率先推出率先推出常溫奶酪棒。常溫奶酪棒。2021 年 9 月，公司優于百吉福、伊利等主要競品率先推出了常溫奶酪棒，通過全新滅菌灌裝技術以及高阻氧包裝材料，有效地突破了 28這一溫度條件對運輸和儲存的限制。由于當前推出常溫產品的品牌不多，公司在該方面仍具備先發優勢。相較于低溫奶酪棒，常溫產品具備以下優勢：突突破渠道破渠道桎梏桎梏，助力覆蓋下沉市場，助力覆蓋下沉市場。受限于三四線城市冷鏈系統建設相對不完善，低溫奶酪棒在低線市場滲透難度較大。常溫產品的推出極大地拓寬了渠道網點的范圍，因無需冷鏈運輸與

77、冰柜存儲，降低了物流及渠道等中間成本，更有利于產品大范圍鋪貨以及渠道下沉。當前公司低溫渠道覆蓋程度已經處于較高水平，未來渠道網點增量或主要依靠常溫帶動。目前國內低溫網點共約 60-70 萬個，而常溫網點數量可達到600-700 萬個，因此切入常溫賽道渠道空間更大。拓展消費場景拓展消費場景，加速傳統零食替代，加速傳統零食替代。常溫產品更具便攜性，可隨時隨地食用，解決了消費場景有限的痛點，具備如上學、戶外活動、運動分享等更多場景的應用，進一步擴大消費人群，具備更強勁的需求潛力。同時，常溫奶酪棒的休閑零食屬性更加凸顯，有望進一步對糖果、果凍、巧克力等傳統常溫兒童零食形成替代。結合公司“低溫做精，常溫

78、做廣”的戰略規劃，常溫奶酪棒有望進一步打開奶酪棒市場空間，成為驅動公司增長的新突破口。參考參考酸奶酸奶常溫化進程常溫化進程，常溫奶酪存在，常溫奶酪存在強勁強勁市場潛力。市場潛力。我國酸奶產業經歷了常溫化的過程：早期由于技術限制，低溫酸奶占據主導。2009 年，伴隨技術、包裝、消費理念等條件成熟，光明率先推出常溫酸奶“莫斯利安”，充分破除了生產、運輸、儲存、飲用環境等帶來的空間限制，隨后各大乳企紛紛推出自家常溫酸奶產品，如伊利的“安慕?！保?014 年推出）、蒙牛的“純甄”（2013 年推出）等，常溫化帶動酸奶渠道加速下沉，逐步向三四線城鎮以及農村市場拓展，同時也打破區域限制實現全國化布局，酸奶

79、市場迎來高速增長。其中，伊利的超明星單品“安慕?！眱H用 6 年時間實現銷售規模突破 200 億元。根據歐睿國際數據，截至 2021 年，中國酸奶市場規模已經成長至 1536 億元，較 2009 年 CAGR 達到 15%，增長 4 倍以上。根據華經產業研究院數據，2014 年國內低溫酸奶約占市場三分之二的市場規模，隨著市場逐步發展，常溫酸奶市場占比逐年上升，到 2019 年已占據 50.1%的市場份額?？梢钥闯?，常溫酸奶是近十年來酸奶市場增長的核心驅動。因此，我們判斷常溫奶酪棒同樣具備強勁的市場潛力。24 圖圖 49：2009 年以來，常溫酸奶推動國內酸奶市場規模加速增長年以來，常溫酸奶推動國

80、內酸奶市場規模加速增長 資料來源：歐睿國際、天風證券研究所 針對常溫，公司渠道針對常溫，公司渠道管理管理逐步完善。逐步完善。公司要求常溫與低溫經銷商相互區隔，使產品渠道選擇更有針對性。針對常溫低溫產品內部競爭問題，公司將常溫與低溫兩大事業部進行合并，統籌規劃兩大產品的渠道策略，管理更加精細化，避免了渠道內耗問題。公司渠道策略來看，低溫產品聚焦于高線市場以及 KA 商場渠道，而常溫產品主要覆蓋低線市場并走流通渠道。推出推出小酪牛常溫奶酪棒，定位線上小酪牛常溫奶酪棒，定位線上高端常溫產品高端常溫產品，豐富常溫產品矩陣，豐富常溫產品矩陣。2022 年一季度，針對線上渠道，公司推出全新的高端常溫子品牌

81、小酪牛。產品形象方面，小酪牛奶酪棒與低溫奶酪棒、線下版常溫奶酪棒做出區隔，采用了全新包裝，避免與原有的高端產品系列重合。為匹配高端定位，公司在小酪牛奶酪棒的營養價值方面進行全面升級：該款產品是干酪含量高達 55%以上的常溫產品，采用純牛乳配方，同時兼具零蔗糖及 2 倍鈣鈉比營養屬性，添加維生素 A、維生素 D、益生元。圖圖 50：公司推出線上高端常溫產品公司推出線上高端常溫產品小酪牛常溫小酪牛常溫奶酪棒奶酪棒 資料來源：妙可藍多母嬰京東自營旗艦店、天風證券研究所 4.積極開展品類拓展積極開展品類拓展，未來不只奶酪棒，未來不只奶酪棒 公司不僅滿足于兒童奶酪棒大單品的成功，為進一步落實“奶酪=妙可

82、藍多”的品牌理念，公司不斷尋求“人群破圈”和“場景破圈”，在奶酪棒大單品基礎上，積極開展品類拓展，尋找下一個明星單品的機會，探索更多創新型奶酪產品。25 4.1.奶酪上餐桌，奶酪上餐桌，謀求早餐場景破圈謀求早餐場景破圈 公司家庭餐桌系列產品緊扣“烘焙”與“早餐”場景，主要包括馬蘇里拉、黃油、奶油芝士“烘焙三寶”以及針對早餐場景推出的奶酪片。作為公司早年間轉型奶酪領域的主要單品，妙可藍多馬蘇里拉奶酪在該類目中保持了領先的位置。在此基礎上，公司為推動“奶酪上餐桌”，降低消費者在家庭烘焙中使用奶酪的門檻，推出了獨立小包裝的“烘焙奶酪”、小粒黃油及小盒包裝的奶油芝士。圖圖 51：妙可藍多家庭餐桌系列產

83、品妙可藍多家庭餐桌系列產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 瞄準早餐場景，奶酪片具備瞄準早餐場景，奶酪片具備明星明星單品潛質。單品潛質。與奶酪棒產品策略類似，公司在餐桌產品仍積極追求“場景破圈”，發掘出奶酪在早餐場景的消費潛力，開啟“營養早餐工程”，主打早餐應用場景。為此，公司于 2021 年創新性地推出了香甜口味的奶酪片，并于 2022 年升級推出干酪含量更高（60%）的金裝奶酪片，用于漢堡、土司、煎蛋、粥品等早餐食品制作。奶酪片采用 100200g 的小包裝規格，無需復雜加工即可完美融入早餐場景。同時公司配合“營養早餐加一片”的營銷宣傳，深化消費者“早餐+奶酪”的認知。奶酪片的消費群體

84、主要為家庭用戶，與奶酪棒的直接消費人群（家長群體）存在重合。得益于妙可藍多在奶酪棒產品上建立的品牌認知度，家長群體對于同品牌的不同產品形態及使用場景轉化的接受度更高。因此，我們認為奶酪片有望成為繼奶酪棒之后的又一明星單品。圖圖 52：妙可藍多奶酪片廣告突出“營養早餐加一片”妙可藍多奶酪片廣告突出“營養早餐加一片”圖圖 53：奶酪片可應用與多種早餐食用場景奶酪片可應用與多種早餐食用場景 資料來源：妙可藍多公眾號、天風證券研究所 資料來源：妙可藍多公眾號、天風證券研究所 4.2.奶酪零食化，成人市場奶酪零食化，成人市場未來可期未來可期 奶酪零食化風起，成人奶酪零食潛力大。奶酪零食化風起，成人奶酪零

85、食潛力大。兒童奶酪棒開啟了奶酪零食化的風潮，而成人奶酪零食市場也亟待開發。根據消費界2022 乳制品行業現狀與發展前景研究報告，相較于其他人群，嬰幼兒、學生黨、都市白領、銀發族是乳制品的剛需人群，此類群體對乳制品的消費客單價增速明顯高于其他人群。此外，Z 世代、小鎮青年在新型乳制品消費占比和消費增速上表現突出。同時，與兒童群體相比，成人群體兼具更高的健康意識和更強的消費能力。因此我們認為成人奶酪零食的未來市場可期。目前成人奶酪零食市場規模相對較小，目前成人奶酪零食市場規模相對較小，競爭尚不激烈競爭尚不激烈，且產品形態更加多樣化，尚未出現，且產品形態更加多樣化，尚未出現統領市場的大單品統領市場的

86、大單品。近兩年來頭部企業已逐步開始入局，百吉福推出“一杯芝士”切入白 26 領女性市場；伊利開創成人奶酪子品牌“妙芝”，并推出“口袋芝士”、“咔芝脆”，主打“大人的點心”；蒙牛針對工作休閑、好友聚會等場景推出“果粒芝士”、“芝士三角”、“芝士奶條”等成人奶酪產品。與兒童奶酪棒類似，成人奶酪零食市場也需要一定程度的消費者教育階段，當前日益豐富的產品品類也將加速這一進程。圖圖 54：2021 年不同消費人群乳制品消費客單價增速對比年不同消費人群乳制品消費客單價增速對比 資料來源：消費界、檸檬品牌社、2022 乳制品行業現狀與發展前景研究報告、天風證券研究所 公司積極探索成人即食奶酪機會公司積極探索

87、成人即食奶酪機會，未來可期，未來可期。公司于 2018 年即推出了即食原制奶酪“酪鮮生奶酪棒”，在兒童群體基礎上兼容了成人群體。2021 年，公司為年輕人量身定做“每日芝食”奶酪條，主要針對白領及健身人群。公司仍將積極探索奶酪零食化趨勢下的明星單品機會，目前仍儲備有多款成人即食奶酪產品在未來有序推出，進一步豐富奶酪產品矩陣。我們認為公司有望借助在兒童奶酪棒上的營銷策略、渠道建設等成功經驗，再度引領成人奶酪市場，走出新的增長路線。4.3.B 端市場端市場加速布局，加速布局，餐飲端增長不容小覷餐飲端增長不容小覷 餐飲渠道方面，公司依托研發和產品優勢，積極為客戶提供一站式解決方案，獲得專業餐飲工業客

88、戶的認可。截至 2021 年末，公司與達美樂、漢堡王、85 度 C、薩莉亞、巴黎貝甜、味多美等國內眾多西快、烘焙領域的頭部企業，奈雪、古茗等頭部茶飲企業，以及外婆家等知名的中餐企業展開合作，終端數量達到 500 余家，且在全國范圍內擁有 300 余家經銷商，覆蓋面十分廣泛?？傮w來看，公司 B 端渠道建設持續完善，實現中餐、西餐、烘焙、茶飲、工業五大渠道全面突破，公司餐飲端收入取得顯著增長，2021 年餐飲工業貢獻收入 4.7 億元，同比增長 72.7%，在奶酪板塊收入占比達到 14%?？紤]到蒙牛自身奶酪業務在 B 端餐飲渠道亦有廣泛布局，與盒馬、大喜來、多樂之日等品牌均開展合作，未來在蒙牛渠道

89、賦能加持下，公司 B 端市場布局有望進一步加速。圖圖 55：公司公司 B 端渠道與眾多企業展開合作端渠道與眾多企業展開合作 圖圖 56：公司餐飲工業收入實現快速增長公司餐飲工業收入實現快速增長 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 27 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1）收入假設：收入假設：奶酪業務方面，隨著市場整體規模的擴容以及公司市場份額的穩步提升，我們認為公司奶酪業務收入增長仍可實現高速增長。即食營養方面，兒童奶酪棒是支撐公司增長的核心驅動，當前低溫穩固基本盤，常溫伴隨渠道下沉有望實現快速放量；家庭餐桌方面，公司主打的奶酪片產品具備明星單品潛

90、力，或可成為奶酪棒以外的新增長點；餐飲工業方面，公司持續發力 B 端渠道建設，同時疊加蒙牛渠道賦能，餐飲端收入或將有不錯的增速表現。同時 2021 年公司奶酪產能大幅提升，產能利用率降至 71%，產量瓶頸得到突破，未來增量彈性有望打開。液態奶及貿易業務方面，由于規模相對較小且基本面較為穩定，我們假設收入保持平穩水平。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 61.9/85.0/113.5 億元，同比增速分別為 38%/37%/34%。2）毛利率假設：毛利率假設：成本方面，我們認為伴隨公司產能的擴大以及奶酪銷量的提升，規模效應將逐步顯現，同時蒙牛在供應鏈方面的賦能也有望降低公司原材料采

91、購成本，帶動公司整體毛利率提升。我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 43%/46%/48%。3）費用假設：費用假設：公司期間費用 70%以上是銷售費用，當前奶酪市場仍處于消費者培育階段且低溫奶酪棒領域競爭相對激烈，公司為鞏固品牌影響力保持了較高水平的銷售費用率。未來 23 年的短期內在市場格局尚未穩固階段，我們認為公司仍將保持 20%以上較高強度的銷售費用投入?？紤]到公司收入增長規模效應以及后期費用控制逐漸發力，銷售費用率或呈逐漸下降趨勢。我們預計2022-2024年銷售費用率25%/24%/23.5%；整體期間費用率分別為33.5%/32.5%/32%。綜合來看，公司收入規模高

92、速增長的同時，盈利能力也將逐步改善，我們預計 2022-2024年公司實現歸母凈利潤 3.85/7.38/12.04 億元，同比增長 149%/92%/63%。表表 8：公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設 單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 億元 28.47 44.78 61.94 84.96 113.46 YOY%63%57%38%37%34%毛利率毛利率%36%38%44%46%48%奶酪業務奶酪業務 收入收入 億元 20.74 33.35 52.54 75.56 104.06 YOY%125%61%57.5%43.8%37.7%毛

93、利率毛利率%45%49%49%51%52%液態奶業務液態奶業務 收入收入 億元 4.13 4.30 4.30 4.30 4.30 YOY%-13%4%0%0%0%毛利率毛利率%18%14%15%15%15%貿易業務貿易業務 收入收入 億元 3.57 7.04 5.00 5.00 5.00 YOY%4%97%-29%0%0%毛利率毛利率%2%4%4%4%4%期間費用期間費用 銷售費用率銷售費用率%25.0%25.9%25.0%24.0%23.5%管理費用率管理費用率%4.9%7.7%7.0%7.0%7.0%研發費用率研發費用率%1.4%0.9%1.0%1.0%1.0%資料來源：Wind、天風證券

94、研究所 28 以上盈利預測均不考慮未來可能發生的重大資產重組因素：包括蒙牛承諾未來將自身奶酪業務注入上市公司、妙可藍多承諾剝離液奶業務等。關于公司最新發布的定增購買蒙牛持有的吉林科技 42.88%股份的重組預案，由于相關事項的時間規劃以及資產評估等關鍵因素尚不明確，不具備可預期性，故此處不作相關預測。綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 61.9/85.0/113.5 億元，同比增長38%/37%/34%；歸母凈利潤 3.85/7.38/12.04 億元，同比增長 149%/92%/63%。；EPS 為0.75/1.43/2.33 元。對應最新股價，公司 PE 分別為 56.

95、5/29.5/18.1 倍。相對估值方面，我們選取兩組可比公司：（1）國內主要龍頭乳企上市公司，包括伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業；（2）同樣依靠大單品策略且當前處于快速成長階段的食品飲料上市公司，包括東鵬飲料、百潤股份、立高食品。對應最新股價，乳企可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 23.1/19.6/16.9 倍，其中 2022-2023 年對應 PE 低于妙可藍多，而 2024 年對應PE 與公司基本相近；高增長可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 45.0/33.6/26.4 倍，除 2022年以外，均高于妙可藍多?？紤]到妙可藍多所處奶酪賽道是當前為數不多的高增乳制

96、品賽道，相對于已處于成熟階段的乳制品頭部企業理應享有較多估值溢價。且公司收入仍處于高速增長階段，相較于其他高增長的食品飲料企業，公司收入及業績增速明顯更高（詳見表 10-11），且主營的奶酪品類在 A 股具備稀缺性，市場空間較大、增長動力較強。伴隨毛利率的提升以及費用率的控制，公司未來 23 年業績彈性有望加速釋放，成長性凸顯，應當享有估值溢價。我們給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標股價 57.18 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：公司相對估值公司相對估值 證券代證券代碼碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母

97、凈利潤（億元）PE 2022/7/15 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 2,284 107.7 127.4 148.5 21.2 17.9 15.4 2319.HK 蒙牛乳業 1,499 59.5 71.6 84.0 25.2 20.9 17.8 600597.SH 光明乳業 157 6.8 7.8 8.9 22.9 20.0 17.6 平均平均 23.1 19.6 16.9 605499.SH 東鵬飲料 625 14.2 18.5 22.9 44.0 33.7 27.3 002568.SZ 百潤股份 296 8.0 10.

98、2 12.6 37.0 29.0 23.5 300973.SZ 立高食品 165 3.0 4.3 5.8 54.2 38.0 28.3 平均平均 45.0 33.6 26.4 600882.SH 妙可藍多妙可藍多 217 3.9 7.4 12.0 56.5 29.5 18.1 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：表中除妙可藍多外，其余公司盈利預測均來自于 Wind 一致預期 表表 10：妙可藍多收入增速明顯高于可比公司妙可藍多收入增速明顯高于可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）營收營收同比同比增速增速 2020A 2021A 2022E 2023E

99、 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 乳企可比公司乳企可比公司 600887.SH 伊利股份 969 1,106 1,285 1,442 1,610 7%14%16%12%12%2319.HK 蒙牛乳業 763 885 991 1,113 1,244-4%16%12%12%12%600597.SH 光明乳業 252 292 324 361 405 12%16%11%11%12%高增速可比公司高增速可比公司 605499.SH 東鵬飲料 50 70 87 108 132 18%41%25%24%21%002568.SZ 百潤股份 19 26 33 41 50

100、31%35%26%24%22%300973.SZ 立高食品 18 28 35 45 57 14%56%25%29%25%600882.SH 妙可藍多妙可藍多 28 45 62 85 113 63%57%38%37%34%資料來源：Wind、天風證券研究所 注：表中除妙可藍多外，其余公司收入預測均來自于 Wind 一致預期 29 表表 11：妙可藍多歸母凈利潤增速明顯高于可比公司妙可藍多歸母凈利潤增速明顯高于可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比增速增速 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A

101、 2021A 2022E 2023E 2024E 乳企可比公司乳企可比公司 600887.SH 伊利股份 70.8 87.0 107.7 127.4 148.5 2%23%24%18%17%2319.HK 蒙牛乳業 35.3 50.3 59.5 71.6 84.0-14%43%18%20%17%600597.SH 光明乳業 6.1 5.9 6.8 7.8 8.9 22%-3%15%15%14%高增速可比公司高增速可比公司 605499.SH 東鵬飲料 8.1 11.9 14.2 18.5 22.9 42%47%19%30%24%002568.SZ 百潤股份 5.4 6.7 8.0 10.2 12.6 78%24%20%28%24%300973.SZ 立高食品 2.3 2.8 3.0 4.3 5.8 28%22%8%43%34%600882.SH 妙可藍多妙可藍多 0.6 1.5 3.9 7.4 12.0 208%161%149%92%63%資料來源：Wind、天風證券研究所 注：表中除妙可藍多外，其余公司歸母凈利潤預測均來自于 Wind 一致預期