2022年重卡行業發展影響因素及濰柴動力氫能業務布局研究報告（34頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1 公司概況：綜合實力領先的汽車及裝備制造集團公司概況：綜合實力領先的汽車及裝備制造集團.1 2 財務分析財務分析.7 2.1 歷史營收與利潤較快增長，短期經營面臨一定壓力.7 2.2 盈利能力處于行業中上游，償債能力較好.8 2.3 銷售、管理、財務費用率有所下降，研發費用逐年增加.9 3 行業分析：重卡行業與經濟和政策關系密切行業分析：重卡行業與經濟和政策關系密切.10 3.1 重卡行業受政策影響大.10 3.2 重卡銷量與宏觀經濟發展密切相關.11 3.3 物流類重卡占比較高.14 4 公司分析：重卡龍頭地位穩固，公司分析：重卡龍頭地位穩固，

2、新業務增長空間大新業務增長空間大.15 4.1 重卡發動機龍頭尋求新的增長點.15 4.2 高端液壓具備國產替代機會.21 4.3 智能物流業務快速發展.24 4.4 積極布局氫能產業.26 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司前 5 大及最大客戶營收占比.4 圖 3：公司實際控制人情況.4 圖 4：公司營業收入（億元）.5 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）.5 圖 6：公司 2021 年主營業務營收結構.6 圖 7：公司 2021 年主營業務毛利結構.6 圖 8：公司主營業務收入占比（分產品）.6 圖 9：公司分產品毛利率.6 圖 10：公司主營業務收入占比（分地區）.6

3、圖 11：公司分地區毛利率.6 圖 12：公司營業收入（億元）及增長率.7 圖 13：公司分季度營收（億元）及同比增長率.7 圖 14：公司歸母凈利潤（億元）及增長率.7 圖 15：公司分季度歸母利潤（億元）及同比增長率（%）.7 圖 16：公司盈利能力.8 圖 17：分產品毛利率.8 圖 18：可比公司毛利率比較.8 圖 19：可比公司凈利率比較.8 圖 20：可比公司 ROE 比較.8 圖 21：可比公司總資產周轉率比較.8 圖 22：可比公司資產負債率比較.9 圖 23：可比公司流動比率比較.9 圖 24：公司銷售費用（億元）.9 圖 25：公司管理費用（億元）.9 圖 26：公司研發費

4、用（億元）.10 圖 27：公司財務費用（億元）.10 圖 28：GDP 不變價（萬億）及增速.12 圖 29：重卡保有量（萬輛）與 GDP 不變價走勢對比.12 圖 30：重卡行業銷量及增速.12 圖 31：重卡月度銷量（萬輛）及增速.13 圖 32：全社會固定資產投資完成額（萬億）.13 圖 33：重卡分車型銷量（萬輛）.14 圖 34：物流類和工程類重卡銷量占比.14 圖 35：公路貨運量（億噸）.14 圖 36：三大產業占 GDP 比重.14 圖 37：公司重卡發動機銷量（萬臺）及市占率.15 圖 38：國六柴油重卡發動機市場格局（2021）.15 圖 39：全球首款本體熱效率 51.

5、09%柴油機.16 圖 40：雷沃 P7000.16 圖 41：公司研發費用（億元）.16 圖 42：公司發動機產品中重卡發動機占比持續下滑.17 圖 43：公司發動機產品各類用途占比.17 圖 44：濰柴配套雷沃發動機規劃（萬臺）.17 圖 45：我國農業裝備行業銷量（萬臺）.17 圖 46：國內新能源重卡銷量（輛）.18 圖 47：國內新能源物流重卡結構（2021）.18 圖 48：柴油和 LNG 價格走勢對比（元/噸）.18 圖 49：國內 LNG 重卡銷量（輛）.18 圖 50：公司大缸徑發動機銷量.19 圖 51：公司大缸徑發動機營收.19 圖 52：重卡行業 CR5 市占率.20

6、圖 53：重卡 CR5各企業市占率變化.20 圖 54：陜重汽重卡產品序列.20 圖 55：公司重卡銷量及市占率.21 圖 56：2021年重卡行業格局（按銷量）.21 圖 57：液壓系統示意圖.21 圖 58：液壓系統應用領域.22 圖 59：液壓市場規模（億元）.22 圖 60：林德液壓主要產品.22 圖 61：林德液壓（中國）營收（億元）.23 圖 62：液壓市場主要廠商.23 圖 63：全國物流總額（萬億）.24 圖 64：全國叉車銷量（萬輛）.24 圖 65：我國自動化立體倉庫保有量（個）.24 圖 66：我國智能物流行業規模預測（億元）.24 圖 67：凱傲集團營收及增速（億歐）.

7、26 圖 68：凱傲集團凈利潤及增速（億歐）.26 圖 69：公司內部物流 4.0整體解決方案.26 圖 70：德馬泰克業務現場圖.26 圖 71：氫燃料電池工作原理.27 圖 72：全球燃料電池汽車保有量（輛）.27 圖 73：氫燃料電池系統結構.28 圖 74：公司燃料電池發動機產品.29 圖 75：我國燃料電池汽車銷量.29 圖 76：中國氫能需求預測（萬噸）.29 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品矩陣圖.1 表 2：海外布局.3 表 3：公司前十大股東（截至 2022 年 5月 19 日）.4 表 4：重卡種類.10 表 5：國一至國六排放標準的演進.11 表 6：2022年各地區重

8、大基礎設施建設計劃投資情況.13 表 7：公司部分研發項目情況.16 表 8：智能物流產業發展鼓勵政策.25 表 9：氫能產業鼓勵政策.27 表 10：不同類型能源能量密度.28 表 11：分業務收入及毛利率.30 表 12：絕對估值假設條件.31 表 13：FCFE 估值結果.31 表 14：FCFE 估值敏感性分析.31 表 15：可比公司估值（截止 2022.7.21 收盤）.32 附表：財務預測與估值.34 1 1 公司概況：公司概況：綜合實力綜合實力領先領先的汽車及裝備制造集團的汽車及裝備制造集團 綜合實力領先的汽車及裝備制造集團。綜合實力領先的汽車及裝備制造集團。濰柴動力股份有限公

9、司成立于 2002 年，是中國綜合實力最強的汽車及裝備制造集團之一，以動力系統為主軸實現多元化發展，目前已形成動力總成（發動機、變速箱、車橋、液壓）、整車整機、智能物流等產業板塊協同發展的新格局，其中動力總成系統主要包括“高熱效率發動機+AMT 自主變速箱+車橋”商用車動力總成、“濰柴發動機+林德液壓”工程機械液壓動力總成、“濰柴發動機+CVT”農業裝備動力總成等，并通過陸續兼并收購進入智能物流產業以及新能源燃料電池產業。公司目前擁有“濰柴動力發動機”、“法士特變速器”、“漢德車橋”、“陜汽重卡”、“林德液壓”品牌，主要產品動力發動機遠銷全球 110 多個國家和地區，廣泛應用和服務于全球卡車、

10、客車、工程機械、農業裝備、船舶、電力等市場。表表 1：公司公司產品矩陣圖產品矩陣圖 板塊板塊 產品產品 經營主體經營主體 示意圖示意圖 動力總成 發動機 濰柴動力 變速箱 法士特 車橋 漢德車橋 2 液壓 林德液壓 整車整機 重卡 陜重汽 農機 雷沃 智能物流 叉車 凱傲集團（KION）倉儲物流 德馬泰克 數據來源：公司官網，西南證券整理 不斷完善全方位不斷完善全方位全產業鏈全產業鏈業務布局業務布局。公司自成立以來，牢牢把握發展機遇，通過內生發展和外延并購的方式擴大生產經營范圍，全球競爭力不斷增強。公司發展歷程大致可以分為以下三個階段：（1）2002-2008 年，以柴油發動機起家，業務逐漸起

11、步。04 年在港交所上市，06 年收購湘火炬，控股法士特變速器、漢德車橋和陜重汽，形成重卡黃金產業鏈，實現整合資源、發揮協同效應的目的，并完成湘火炬股權分置改革工作，07 年回歸 A 股市場上市。（2）2009-2015 年，開始通過外延式并購彌補自身技術弱點。09 年收購法國博杜安，獲取大缸徑發動機技術；12 年收購德國林德液壓，填補高端液壓行業核心技術空白，形成發動機+液壓系統黃金產業鏈；同年收購德國凱傲集團，進入叉車行業，開啟非重卡業務協同 3 發展局面。（3）2016 年起，繼續完善智能物流產業鏈，并開始布局新能源業務。16 年投資蘇州弗爾塞能源，在氫燃料電池客車、重卡等產品開發方面進

12、行合作；收購比利時 Egemin旗下的自動化部門和倉儲物流自動化供應商德馬泰克，形成智能物流黃金產業鏈戰略；投資美國發動機生產商 PSI，擁有了清潔能源領域領先技術，并正式進入北美動力系統市場；與德國 FEV 公司簽署共同開發制造一萬千瓦海上動力的合作協議；與博世簽署全面戰略合作框架協議，建立國際先進的燃料電池汽車技術創新鏈和產業鏈，共同合作開發生產氫燃料電池及相關部件；18 年與固態氧化物燃料電池供應商英國錫里斯動力簽署戰略合作協議，同年與全球氫燃料電池龍頭企業加拿大巴拉德動力簽署戰略合作協議；21 年與瑞士飛速集團戰略合作，發力核心部件空壓機技術。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來

13、源：公司官網，西南證券整理 表表 2：海外布局海外布局 公司公司 國別國別 投資年份投資年份 股比股比 業務業務 博杜安 法國 2009.1 100%從事發動機及驅動總成的設計、開發和銷售。主要產品包括：發動機、齒輪箱、傳動軸和螺旋槳等。林德液壓 德國 2012.9 90%主要從事液壓泵、液壓馬達、液壓閥門、齒輪和齒輪傳動裝置、液壓元件附屬鑄件和鑄造品的開發、制造、生產、銷售市場開發和服務。凱傲 德國 2012.9 45.2%工業叉車制造；物流供應鏈解決方案供應，提供全面的智能供應鏈和自動化解決方案，通過對物流解決方案的設計、建設和完善，幫助工廠、倉庫和配送中心不斷優化其物資流和信息流。德馬泰

14、克 美國 2016.6 45.2%集成自動化技術、軟件與服務，包括設計、構建，到實施自動化系統解決方案，支持物流解決方案去優化工廠、倉庫或配送中心的運輸流程。主要產品有 AVG系統、輸送系統、掛裝系統、碼垛和卸垛、語音和燈光、機器人系統、分揀系統、存儲系統、環形分揀系統及工作站系統等。PSI 美國 2017.3 19.99%全球領先的發動機生產商及分銷商。生產各類高性能、經認證的低排放動力系統，主要使用天然氣和丙烷等非柴油燃料。巴拉德 加拿大 2018.8 17.83%設計、開發、制造、銷售可應用于不同領域的質子交換膜燃料電池產品并提供相關服務，包括膜電極、燃料電池電堆、燃料電池模組、燃料電池

15、系統和動力管理系統。錫里斯 英國 2018.12 19.83%全球固態氧化物燃料電池技術領導者，產品覆蓋住宅、數據中心、商業發電和汽車四個應用領域。Aradex 德國 2019.12 80%致力于工業及交通運輸行業用電機、電控和電源的研究開發工作，擁有多種數控機床用伺服電機和驅動器、新能源商用車用電機控制器、電機、燃料電池 DC/DC變換器等產品的設計開發和系統集成能力。4 歐德思 德國 2020.1 80%致力于工業及交通運輸行業用電機、電控和電源的研究開發工作，是大功率變頻和電源設備的技術領導者，擁有多種數控機床用伺服電機和驅動器、新能源商用車用電機控制器、電機、燃料電池 DC/DC變換器

16、等產品的設計開發和系統集成能力。威迪斯 奧地利 2020.1 51%專門從事車輛驅動系統開發的技術公司，其設計開發的液壓變速箱、功率分流器等產品系列豐富，廣泛用于拖拉機、裝載機、市政車輛、新能源公交車等領域。數據來源：公司公告，西南證券整理 市場占有率高，客戶分布廣泛。市場占有率高，客戶分布廣泛。2021 年公司重卡發動機國內市場占有率 30.7%，同比+2.8pp，主要客戶包括陜汽重卡、一汽解放、中國重汽、福田汽車、江淮汽車、大運汽車、三一重工、徐工重卡等。2021 年公司前五大客戶收入占比 16.4%，最大客戶占比 6.1%，客戶結構分散，對單一客戶依賴程度較低。圖圖 2：公司前公司前 5

17、 大及最大客戶營收占比大及最大客戶營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權結構合理。股權結構合理。公司第一大股東為香港中央結算代理人有限公司，持有公司 22.2%的股份，主要是 H 股股份。山東省國資委通過濰柴控股集團間接擁有濰柴動力 16.3%的股權，是公司的實際控制人。表表 3：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至 2022 年年 5 月月 19日日）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)持股比例持股比例 股本性質股本性質 HKSCC NOMINEES LIMITED 19.39 22.22%流通 H股 濰柴控股集團有限公司 14.23 16.30%流通 A 股、限售

18、流通A 股 香港中央結算有限公司 3.50 4.02%流通 A 股 濰坊市投資集團有限公司 2.97 3.40%限售流通A 股 中國證券金融股份有限公司 1.64 1.87%流通 A 股 奧地利 IVM技術咨詢維也納有限公司 1.14 1.31%流通 A 股 山東省企業托管經營股份有限公司 0.61 0.69%流通 A 股 譚旭光 0.59 0.67%限售流通A 股 國家制造業轉型升級基金股份有限公司 0.43 0.49%流通 A 股 胡中祥 0.37 0.42%流通 A 股 合計 44.85 51.39%-數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 3：公司公司實際控制人情況實際控制人情況 5

19、數據來源：公司公告，西南證券整理 以以重卡業務為主重卡業務為主，經營波動向上經營波動向上。公司作為國內重卡產業鏈龍頭企業，經營狀況與重卡銷量相關性較大，2007 年 A 股上市以來，營業收入總體波動向上。2008-2021 年營收 CAGR為 15%，歸母凈利潤 CAGR 為 12.8%。2010 年受益于：（1）政府 4 萬億基建投資政策拉動重卡需求，公司下游重卡客戶陜汽、福田等以及工程機械客戶龍工、臨工等均實現大幅增長；（2）產品結構改善，整車與關鍵零部件成為核心業務，占比大幅上升至 74.9%，當年公司實現營收 632.8 億元，同比+78.1%，歸母凈利潤 67.8 億元，同比+99%

20、，整車及關鍵零部件毛利率達 26.6%，同比+5.2pp。2015 年受宏觀經濟影響，國內重卡市場大幅下挫，疊加競品投放導致公司市占率下滑，公司凈利潤下降明顯。2016-2017 年受益于重卡行業復蘇、德馬泰克減虧及費用率下滑，公司實現營收 931.8/1515.7 億元，同比+25.6%/62.7%，歸母凈利潤 24.4/68.1 億，同比+72.9%/178.9%，業績實現大幅增長，18 年至今業績表現穩健。圖圖 4：公司營業收入：公司營業收入（億元）（億元）圖圖 5：公司公司歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業

21、務結構公司主營業務結構：從營收結構來看，公司收入主要來自整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件，2021 年占比 51%，智能物流占比 39%，兩項業務合計占比 90%。從毛利結構來看，公司毛利主要來自智能物流智能物流，2021 年毛利占比 48%，整車及關鍵零部件占比 43%。2010 年起，整車及關鍵零部件業務上升為主要業務，2018-21 年收入占比維持在 50%+，毛利率從 18.1%逐年下滑至 16.3%。2012 年收購凱傲后開啟智能物流業務，2016 年收購德馬泰克，智能物流產業鏈建設逐漸完善，營收實現高速增長，14-21 年 CAGR 為 21.6%，推動公司業績快速提升，6 201

22、5 年至今智能物流業務占比均在 30%+，毛利率保持在 25%左右。從區域來看，其中 15-21年中國大陸營收 CAGR 為 23.3%，國外為 13.4%，2021 年海外營收占比 42.1%，同比+7pp，主要來自海外市場恢復性增長。圖圖 6：公司：公司 2021 年年主營業務主營業務營收結構營收結構 圖圖 7：公司公司 2021 年年主營業務毛利主營業務毛利結構結構 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 8：公司主營業務公司主營業務收入占比（分產品）收入占比（分產品）圖圖 9：公司公司分產品毛利率分產品毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源

23、：Wind，西南證券整理 圖圖 10：公司主營業務：公司主營業務收入占比（分地區）收入占比（分地區）圖圖 11：公司公司分地區毛利率分地區毛利率 7 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 財務財務分析分析 2.1 歷史歷史營收營收與利潤與利潤較快較快增長增長，短期經營面臨一定壓力，短期經營面臨一定壓力 營收方面，2012-2021 年公司營業收入從 481.7 億元提升到 2035.5 億元，CAGR 為17.4%，總體保持高速增長。根據中汽協數據，2021 年重卡批發銷量同比減少 13.8%，在行業整體不景氣的背景下公司營收仍然實現同比 3.1%的正增長，好

24、于行業水平。分季度來看，營收從 21Q3-22Q1 連續三季度同比下降，主要由于國五清庫后市場降溫，直接影響公司的生產和交付。我們認為 22H1 是公司階段性低點，預計重卡市場連續下滑的現象有望在今年下半年得到改善。圖圖 12：公司營業收入（億元）及增長率：公司營業收入（億元）及增長率 圖圖 13：公司分季度營收：公司分季度營收（億元）（億元）及同比增長率及同比增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 利潤方面，2012-2021 年公司歸母凈利潤從 29.9 億元提升到 92.5 億元，年均復合增速為 13.4%。21 年在行業大幅下滑的情況下歸母凈利潤仍實

25、現 0.5%的正增長，好于行業水平。分季度來看，公司歸母凈利潤連續三季度同比下滑，最新 22Q1 同比下降 68.6%至 10.5 億元，短期經營面臨一定壓力。圖圖 14：公司歸母凈利潤（：公司歸母凈利潤（億億元）及元）及增長率增長率 圖圖 15：公司分季度：公司分季度歸母歸母利潤利潤（億元）及同比增長率（億元）及同比增長率（%）8 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 盈利能力處于行業中上游，償債能力較好盈利能力處于行業中上游，償債能力較好 2012-2021 年公司毛利率維持在 20%左右，凈利率大部分在 5%-7%之間，盈利能力相對較穩定。分產品來看

26、，智能物流業務毛利率較高，整車及關鍵零部件毛利率出現下滑走勢，隨著公司智能物流等新業務不斷發展，有望接力成為公司新的增長點，帶動公司盈利能力改善。圖圖 16：公司盈利能力：公司盈利能力 圖圖 17：分產品毛利率分產品毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司毛利率和凈利率位于行業上游，盈利能力較好。2018-2021 年 ROE 受行業不景氣影響持續下滑，但是一直顯著高于可比公司，2021 年 ROE（平均）為 15.2%，為四家可比公司最高。公司總資產周轉率保持穩定，位于行業中游水平。隨重卡產業復蘇，疫情改善，公司主營業務和新業務實現恢復性增長，ROE

27、有望快速回升。圖圖 18：可比公司可比公司毛利率毛利率比較比較 圖圖 19：可比公司：可比公司凈凈利率比較利率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 20：可比公司：可比公司 ROE比較比較 圖圖 21：可比公司總資產周轉率比較：可比公司總資產周轉率比較 9 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司資產負債率處于可比公司較高水平，22Q1 資產負債率為 61.98%，長期償債能力一般。公司流動比率處于可比公司中游水平，近年穩定高于 1.2，22Q1 為 1.4，短期償債能力較好。圖圖 22：可比公司資產負債率比較：可比公司

28、資產負債率比較 圖圖 23：可比公司流動比率比較：可比公司流動比率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2.3 銷售、管理、財務費用率有所下降，研發費用逐年增加銷售、管理、財務費用率有所下降，研發費用逐年增加 公 司2021 年 銷 售/管 理/財 務 費 用 率 分 別 為5.4%/4.0%/-0.2%，22Q1 分 別+0.8pp/+0.6pp/-0.2pp 至 6.2%/4.6%/-0.4%，其中財務費用主要系利息收入、匯兌收益增加及銀行手續費減少所致；公司持續開展降本增效，提升運營效率，銷售費率和管理費率均維持下降趨勢。公司研發費用近年不斷走高，最新

29、 22Q1 研發費用達到 18.3 億元，占營收比例達到 4.4%。公司不斷投入研發國六柴油機等項目，有利于公司搶占市場，提高產品競爭力。圖圖 24：公司銷售費用：公司銷售費用（億元）（億元）圖圖 25：公司：公司管理管理費用費用（億元）（億元）10 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 26：公司：公司研發研發費用費用（億元）（億元）圖圖 27：公司：公司財務財務費用費用（億元）（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3 行業分析：行業分析：重卡行業與經濟重卡行業與經濟和政策和政策關系密切關系密切 3.1 重卡重卡行業行

30、業受政策影響大受政策影響大 重卡又稱重型卡車/重型貨車，是指重量（包括載貨量）大于 14 噸的貨車。按照結構可以分為半掛牽引車、重卡非完整車輛、重卡整車；按照用途可分為物流類重卡與工程類重卡，前者主要用于物流運輸，后者主要用于礦山、工程項目等。表表 4：重卡種類：重卡種類 名稱名稱 用途用途 重卡整車 物流類和工程類 重卡非完整車輛（底盤）工程類 半掛牽引車 物流類 數據來源：第一商用車網，西南證券整理 11 重卡銷量重卡銷量走勢走勢與國標實施時間點密切相關。與國標實施時間點密切相關。每一輪國家排放標準的升級都會帶來短期內廠商的清庫和消費者的低價搶購。例如，從國五升級到國六，重卡需要升級三元催

31、化器（用來凈化汽車尾氣的一種裝置，含鉑/Pt、銠/Rh、鈀/Pd 三種貴金屬）并加裝 DPF（顆粒捕捉器，主要作用是收集排氣中的 PM/顆粒物），同等型號重卡價格增加約 2 萬元，同時商家會對庫存國五車進行促銷，國五車的技術、配置等比較成熟，產品類型選擇余地大，一部分消費者會選擇抄底買國五車獲得價格優勢。2020 年 7 月 1 日城市類重卡國六排放標準實施，疊加北京、天津等地提前實施重卡國六標準，導致部分需求提前釋放，重卡銷量創歷史新高，全年銷售 161.7 萬輛，同比+37.7%；2021 年 7 月 1 日是重卡國六實施的最后期限，上半年國五重卡搶裝明顯，下半年國六重卡銷量大幅下滑，21

32、H1/H2 銷量分別為 104.4/34.9 萬輛，同比分別+28.3%/-56.5%，今年前五月重卡銷量 32.4 萬輛，同比-63.4%，前期透支影響延續。表表 5：國一至國六國一至國六排放標準排放標準的演進的演進 排放標準排放標準 實施時間實施時間 涉及涉及車型車型 國I 2001/9/1 重型柴油車 2001/10/1 輕型柴油車 2003/7/1 重型燃氣車、重型汽油車 2004/7/1 重型燃氣車、重型汽油車 國II 2005/9/1 重型柴油車 2006/7/1 輕型柴油車 2008/7/1 重型燃氣車、重型柴油車 國III 2009/7/1 輕型柴油車 2010/7/1 重型汽

33、油車 國IV 2011/7/1 輕型汽油車、兩用燃料車、單一氣體燃料車 2013/7/1 輕型柴油車、重型汽油車、重型柴油車、壓燃式發動機與汽車 2017/1/1 輕型汽油車、重型柴油車（客車和公交、環衛、郵政用途）國V 2017/7/1 重型柴油車 2018/1/1 輕型柴油車 2019/7/1 燃氣汽車 國VI 2020/7/1 城市車輛 2021/7/1 重型柴油車 數據來源：卡車之家，西南證券整理 3.2 重卡銷量與宏觀經濟發展密切相關重卡銷量與宏觀經濟發展密切相關 經濟增長促進重卡需求持續提升經濟增長促進重卡需求持續提升。重卡屬于生產資料用車，國家的宏觀調控及政策環境對重卡尤其是工程

34、類重卡的影響十分顯著，銷量與固定資產投入密切相關，通過對比發現，重卡保有量與 GDP 不變價走勢相關度高。2007 年我國經濟實現高速增長，GDP 同比增速高達 14.2%，帶動重卡銷量大幅上升，同比+58.6%達到 48.4 萬輛；2010 年受益于政府 4萬億投資政策拉動，重卡銷量達 101.5 萬輛，同比+59.7%；2011-2015 年，行業處于下行周期，需求被透支，銷量低迷；2016 年開始受益于治超新政、國五國六排放標準持續升級、PPP 項目推進、固定資產投資加速等多方利好因素影響，多余庫存逐漸出清，市場復蘇態勢 12 明顯，重卡銷量由 2015 年 55 萬輛的低點持續增長至

35、2020 年的 161.7 萬輛的高點，CAGR高達 24.1%；2021 年在需求透支的影響下，銷量下滑至 139.3 萬輛，同比-13.8%。圖圖 28：GDP 不變價（萬億）及增速不變價（萬億）及增速 圖圖 29：重卡重卡保有量（萬輛）保有量（萬輛）與與 GDP 不變價走勢對比不變價走勢對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 30：重卡行業銷量及增速重卡行業銷量及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 中央積極出臺政策穩增長中央積極出臺政策穩增長促投資促投資，下半年重卡有望實現恢復式增長，下半年重卡有望實現恢復式增長。年初至今，在國內散發疫情及海外

36、局勢影響下，今年“六穩六?！惫ぷ髫熑魏碗y度更加明顯，近期國務院常務會議進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間，國資委、財政部等各大部委的配套政策已陸續出臺。（1）5 月 23 日，國務院常務會議明確要求，汽車央企發放的 900 億元商用貨車貸款要銀企聯動延期半年還本付息。國資委在隨后印發的關于中央企業助力中小企業紓困解難促進協同發展有關事項的通知 中要求，“中央汽車企業所屬金融子企業要發揮引領示范作用，對 2022 年 6 月 30 日前發放的商用貨車消費貸款給予 6 個月延期還本付息政策支持?！币龑Ы鹑跈C構將存款利率下降效果傳導至貸款端，繼續推動實際貸款利率

37、穩中有降，有助于進一步降低企業融資成本和激發投資意愿。13（2）5 月 31 日，國務院發布扎實穩住經濟的一攬子政策措施，部署實施 6 個方面33 項穩經濟一攬子政策措施，其中提出要加快推進一批論證成熟的水利工程項目、加快推動交通基礎設施投資、因地制宜繼續推進城市地下綜合管廊建設、穩定和擴大民間投資等舉措。據不完全統計，截至 5 月底，全國重大項目當年計劃投資超 12.5 萬億元；20 余省份當年計劃投資超 10 萬億元，同比增長 10.1%。綜合來看，隨著國內疫情的逐步好轉以及國家支持政策的落地，社會物流將進一步得到暢通，各地復工復產和基建投資項目速度將進一步加快，疊加同期低基數效應，我們預

38、計下半年重卡行業有望實現恢復性增長。圖圖 31：重卡月度銷量重卡月度銷量（萬輛）（萬輛）及增速及增速 圖圖 32：全社會固定資產投資完成額（萬億）全社會固定資產投資完成額（萬億）數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 6：2022 年各地區重大基礎設施建設年各地區重大基礎設施建設計劃投資情況計劃投資情況 地區地區 項目個數項目個數 2022 年計劃投資額（億元）年計劃投資額（億元）北京市 300 2802 上海市 173 2000+天津市 676 2158 廣西壯族自治區 1996 4007.9 安徽省 8897 16572.4 廣東省 1570 9000 貴州

39、省 3347 6448.8 海南省 244 856 河北省 695 2500+江蘇省 247 5590 山東省 600 2857 四川省 700 未公布 重慶市 1143 3600 內蒙古自治區 347 未公布 新疆維吾爾自治區 370 2700 福建省 1587 6168 甘肅省 234 2225 河南省 1794 13000+14 湖北省 545 3038.3 湖南省 309 4527 江西省 491 4165 山西省 518 未公布 寧夏回族自治區 160 849 西藏自治區 181 1404 陜西省 620 4629 浙江省 796 4086.4 合計 28855 10.54萬億 數據

40、來源：基建通，西南證券整理 3.3 物流類重卡占比較高物流類重卡占比較高 消費驅動物流類重卡增長。消費驅動物流類重卡增長。從下游來看，重卡主要應用于工程建設和物流運輸兩方面，2006 年以來，物流類重卡占比持續提升，由 2006 年的 48.1%增加至 2021 年 66.5%，22M1-5銷量為 22 萬輛，占比 67.8%，物流類重卡與工程類重卡結構趨于穩定。這主要是因為我國經濟發展方式的轉變，第三產業所占比重逐漸增加，由 2006年的 41.9%提升至 2021年 54.5%，逐步由投資驅動轉變為消費拉動，物流運輸的需求大大增加，帶動了半掛牽引車等物流類重卡的銷量，中國的公路貨運量在近

41、10 年整體維持增長，2020 年受到疫情影響有所下降，在2021 年已呈現恢復態勢，同比+14.2%達到 391.4 億噸。隨著疫情好轉，未來物流運輸景氣度恢復，物流類重卡需求有望持續恢復。圖圖 33：重卡分車型銷量（萬輛）重卡分車型銷量（萬輛）圖圖 34：物流物流類類和工程和工程類重卡銷量占比類重卡銷量占比 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 注：考慮到物流需求隨經濟體量上升而持續增加，故假設重卡整車為物流用途 圖圖 35：公路貨運量（億噸）公路貨運量（億噸）圖圖 36：三三大大產業占產業占 GDP 比重比重 15 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：W

42、ind，西南證券整理 4 公司分析公司分析：重卡龍頭重卡龍頭地位穩固地位穩固，新業務新業務增長增長空間大空間大 4.1 重卡發動機龍頭重卡發動機龍頭尋求新的增長點尋求新的增長點 公司是重卡發動機龍頭企業，具備公司是重卡發動機龍頭企業，具備行業領先地位。行業領先地位。發動機是重卡整車的核心部分，價值量約占整車價值量的 20-30%。公司是國內重卡發動機龍頭，2021年共銷售發動機 102萬臺，同比增長 3.1%，其中卡車發動機占比 61.8%，重卡發動機銷售 42.9萬臺，占卡車發動機 68%，市場份額同比提升 2.8pp至 30.7%，維持穩中有進的行業地位，國六重卡發動機市占率超 20%，排

43、名第一。圖圖 37：公司重卡發動機銷量（萬臺）及市占率公司重卡發動機銷量（萬臺）及市占率 圖圖 38：國六柴油重卡發動機市場格局（國六柴油重卡發動機市場格局（2021）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：第一商用車網，西南證券整理 持續加大研發投入持續加大研發投入，不斷突破創新不斷突破創新。2022 年 1 月 8 日，公司發布全球首款本體熱效率51.09%的柴油機，這是繼 2020 年發布本體熱效率 50.23%的商業化柴油機后，實現的又一次重大突破，柴油機熱效率兩次登上世界行業巔峰，同時也為國七排放標準的實施提供了技術準備。該技術的應用具有較大的經濟效益和社會效益，據公司測算，與市

44、場主流產品（46%熱效率柴油機）相比，51%熱效率柴油機可實現油耗、二氧化碳排放分別降低 10%。2021年 9 月，公司發布中國首臺自主研發的商業化 CVT 智能拖拉機雷沃 P7000，突破了無 16 級變速傳動、拖拉機整機系統智能控制、電液懸掛控制、重型拖拉機制造集成等多項核心技術，各項性能指標達到國內領先、國際先進水平。公司不斷加大研發投入，加速新工藝技術及智能轉型，實現了從批量生產模式向小批量多品種的定制化敏捷制造的轉變，突破了一批先進工藝技術，為打造最具品質競爭力的產品提供了堅實保障。圖圖 39：全球首款本體熱效率全球首款本體熱效率 51.09%柴油機柴油機 圖圖 40：雷沃雷沃 P

45、7000P7000 數據來源：新華社，西南證券整理 數據來源：新華社，西南證券整理 圖圖 41：公司研發費用公司研發費用（億元）（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 國六取得明顯進展國六取得明顯進展，積極儲備國七技術，積極儲備國七技術。排放標準升級到國六階段對技術研發和服務能力均提出了更高要求，行業集中度有望不斷提升。近年來公司投入大量資金進行國六各型號柴油機的開發，全系列發動機已達到國六 B排放標準，并提前完成非道路國四等法規產品準備，有助于公司在整體市場結構變化階段更快搶占市場，增強產品競爭力，繼續保持行業領先地位。同時，公司圍繞客戶痛點和市場需求，充分發揮公司國六發動機產品的排放、動

46、力、油耗、售后服務等優勢，加大對國六產品的市場拓展，率先推出系列一站式解決方案，降低客戶的使用成本和維修成本，2021 年公司國六發動機銷量排名第一。未來將充分發揮技術領先和服務網絡優勢，在國六階段實現市場份額的進一步提升。表表 7：公司部分研發項目情況：公司部分研發項目情況 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 對公司未來發展的影響對公司未來發展的影響 WP2.5N 國六柴油 為進一步提升產品競爭力，滿足合規藍牌輕市場驗證 滿足藍牌法規，動力性、經濟性搶占市場，提高競爭力 17 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目

47、進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 對公司未來發展的影響對公司未來發展的影響 機開發 卡市場，開發 WP2.5N產品 等指標均優于競品 WP7H 國六柴油機 開發 為全面升產品競爭力，超越現有市場競品，滿足 18 噸、25 噸載貨車市場需求，開發WP7H產品 市場驗證 滿足國六法規，動力性、經濟性等各項指標均優于競品 公司戰略產品，成為載貨市場新標桿，占領載貨車市場 WP10.5H國六柴油 機開發 對 WP10.5H機型進行產品排放升級，以滿足中短途運輸的國六產品市場需求 已結項 針對煤炭運輸細分市場開發國六產品，滿足國六排放法規，保持在此細分市場的市場份額 持續保持在煤炭運輸細分市場的競

48、爭力，保證市場份額和持續盈利能力 WP12.490 國六柴 油機開發 進行 WP12 發動機功率提升的國六柴油機開發，提升產品競爭力，滿足客戶需求 已結項 開發滿足國六排放標準 WP12發動機，提升動力性，降低油耗，提升產品競爭力 實現國六排放升級，增強產品競爭力，提升復合運輸市場份額做產品準備 WP13 國六柴油機 開發 進行 WP13機型排放升級，滿足國六排放標準，以滿足中長途運輸的國六產品市場需求 已結項 開發滿足國六排放標準 WP13發動機，提升大扭矩范圍，降低油耗，提升產品競爭力 實現國六排放升級，增強產品競爭力，提升中長途運輸市場份額 數據來源：公司年報，西南證券整理 產品用途不斷

49、延伸。產品用途不斷延伸。從用途來看，公司發動機產品中重卡發動機占比持續下滑，工程機械發動機、農用裝備發動機等占比不斷提升，21 年裝載機、推土機、起重機銷量均為行業第一。隨著三農工作由脫貧攻堅轉向全面鄉村振興，生產集約化、裝備高端化趨勢明顯，農業裝備市場迎來較好發展機遇，我國高端農業裝備市場規模約 40 萬臺，自主裝備品牌存在附加值低等問題，尤其是大馬力的農業裝備多依賴進口。雷沃重工業務范圍涵蓋農業裝備、工程機械、智慧農場管理等，21 年公司戰略重組雷沃重工，為其提供發動機、液壓、大型 CVT等“動力心”核心技術，形成智慧農業整體解決方案，推動濰柴雷沃重工引領行業向大型化、高端化、智能化升級。

50、21 年公司配套雷沃重工農業裝備發動機 2.4 萬臺，同比增長 10 倍，預計到 25 年配套量有望達到 20 萬臺，4 年 CAGR 近 70%，公司在農業裝備行業的市場份額有望不斷提升。圖圖 42：公司發動機產品中重卡發動機占比持續下滑公司發動機產品中重卡發動機占比持續下滑 圖圖 43：公司發動機產品：公司發動機產品各類各類用途占比用途占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 44：濰柴配套濰柴配套雷沃雷沃發動機規劃發動機規劃（萬臺）（萬臺）圖圖 45：我國農業裝備行業銷量（萬臺）我國農業裝備行業銷量（萬臺）18 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據

51、來源：公司公告，西南證券整理 產品種類不斷豐富產品種類不斷豐富，清潔能源重卡滲透率有望持續提升，清潔能源重卡滲透率有望持續提升。從能源類型來看，重卡發動機主要分為柴油發動機、天然氣發動機及新能源發動機。隨著環保要求逐漸趨嚴，清潔能源重卡需求大幅提升，2021 年我國新能源重卡銷量迎來快速增長，同比+298.9%至 10448 輛，其中以純電動重卡為主，占比達 92.4%。22 年初，受疫情爆發影響，新能源重卡銷量下滑，隨著疫情好轉，5 月銷量逐漸恢復，環比+63%至 1825 輛，同比+383%。21 年 2 月起，受天然氣價格下滑影響，LNG 重卡銷量大幅上升；3 月后銷量不斷下滑，主要由于

52、天然氣價格波動回升、環保限產等影響，天然氣重卡所在的煤炭、鋼鐵等資源型物流運輸市場低迷；隨著 22 年燃油價格不斷上升，油氣價格差距拉大，LNG 重卡燃料成本低于柴油重卡，疊加國家出臺環保政策，大力推廣清潔能源重卡，LNG 重卡銷量觸底反彈，21 年公司銷售 LNG 發動機 5.6 萬臺，占比 5.5%。隨著環保政策不斷推進，預計未來新能源重卡、LNG 重卡等清潔能源類型重卡發動機將再次迎來快速增長期，長期來看公司有望受益于清潔能源重卡滲透率的提升。圖圖 46：國內新能源重卡銷量國內新能源重卡銷量（輛）（輛）圖圖 47：國內新能源物流重卡結構國內新能源物流重卡結構（2021）數據來源：中汽協，

53、西南證券整理 數據來源：華經情報網，西南證券整理 圖圖 48：柴油和柴油和 LNG價格走勢對比（元價格走勢對比（元/噸）噸）圖圖 49：國內國內 LNG重卡銷量（輛）重卡銷量（輛）19 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司發力大缸徑發動機市場，公司發力大缸徑發動機市場，產品結構產品結構有望有望持續改善持續改善，盈利能力有望持續提升，盈利能力有望持續提升。公司產品結構上移，大排量大缸徑發動機利潤率更高，戰略高端產品持續發力。大缸徑發動機機（400-10000kW）可以使用更大的進排氣門，進排氣能力提升，發動機功率和扭矩提升，在同等載貨情況下，車輛速度快，動力輸

54、出大，運行工況更佳。大缸徑發動機應用領域廣泛，包括發電設備、5G 大型數據中心備用電源等工業動力，遠洋捕撈、公務用艇及內河航運等船舶動力，以及其他大型機械等領域。目前競爭日益激烈的物流業，特別是電商物流、冷鏈運輸、超市配送等領域的興起對貨物運輸的時效性提出更高要求，大缸徑發動機憑借快速高效的優勢可以更好的滿足中高端重卡產品的配套需求，市場前景廣闊。大缸徑發動機的全球市場容量約 15 萬臺/年，市場規模約 300 億美元，該市場目前由海外企業壟斷，如卡特彼勒、康明斯、利勃海爾、MTU 等。公司 2009 年收購法國博杜安，開始布局大缸徑高端高速發動機，2021 年銷售 5198 輛，15-21

55、年 CAGR 達 48%，21 年大缸徑發動機實現收入 14.1 億元，同比+49.3%；22Q1 延續高速增長態勢，國內外市場雙雙發力，銷量同比+42%，公司預計于 2025 年達成 2 萬臺的銷量目標。大缸徑發動機的售價與利潤更高，平均毛利率約 30-40%，高于普通發動機 10-20pct，隨著大缸徑發動機占比提升，公司盈利能力將不斷增強。圖圖 50：公司公司大缸徑發動機銷量大缸徑發動機銷量 圖圖 51：公司大缸徑發動機營收公司大缸徑發動機營收 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 20 拓展客戶配套縱深度，擴大市場份額。拓展客戶配套縱深度，擴大市場份額。濰

56、柴目前已經進入國內主流重卡主機廠的供應鏈，前五的配套份額更集中。（1）2006 年進入中國一汽產業鏈，配套產品不斷豐富，19 年進入一汽解放青島 LNG 供應鏈，未來將帶動公司 LNG 發動機銷量不斷提升。（2）2020 年中國重汽與公司簽訂合作協議，結束了 14 年不裝載濰柴機的歷史，2021 年配套中國重汽發動機6.9 萬臺，同比+73.6%，近年來配套產品從 8L、10L 逐步拓展至 12L、13L 大排量發動機和氣體機等系列，未來濰柴配套中國重汽的比例有望進一步增加。（3）陜重汽是濰柴動力的控股子公司，也是濰柴打造的黃金重卡產業鏈上的關鍵一環，濰柴配套率超過 90%。陜重汽的重卡市占率

57、維持 10-15%基本穩定，是公司發動機銷量的后盾。（4）福田 2001 年剛進入重卡行業選擇的是濰柴發動機，2008 年福田與康明斯開始合作生產發動機，福田歐曼開始轉向?？?，濰柴更多的裝載在自卸車、攪拌車這類專用車上，2017 年后，由于市場需求，歐曼又重新轉向濰柴發動機。（5）東風重卡配套發動機多元，包括康明斯、玉柴、濰柴等。其中東風康明斯是合作生產，內部配套，玉柴和濰柴是外購。（6）海外市場開拓加速。15-21年海外營收 CAGR 為 13.4%，2021 年海外營收占比 42.1%，同比+7pp，主要來自海外市場恢復性增長，預計今年海外市場也會取得較快增速，有利于公司擺脫國內重卡周期影

58、響。重卡市場集中度高，頭部效應明顯，隨著排放要求的升級對技術要求越來越高，實力強的頭部重卡公司未來優勢將越發凸顯，市占率有望繼續提升，憑借優質的產品及客戶渠道，未來濰柴發動機的市場份額有望持續提升。圖圖 52：重卡行業重卡行業 CR5 市占率市占率 圖圖 53：重卡重卡 CR5 各企業市占率變化各企業市占率變化 數據來源：第一商用車網，西南證券整理 數據來源：第一商用車網，西南證券整理 控股子公司陜重汽是國內控股子公司陜重汽是國內重卡重卡整車整車領先企業。領先企業。重卡行業是重資產行業，高集中度可以形成規模效應以降低成本，從而支撐高昂的研發費用和生產制造費用。國內重卡行業發展成熟，市場集中度高

59、，格局穩定，CR5 占比保持在 80%以上，2021 年占比 85.7%，同比+1.7pp，分別是一汽解放、中國重汽、東風汽車、陜重汽、福田汽車，市占率分別為 24.8%、20.5%、19%、13.8%、7.6%，其中一汽解放穩居龍頭，在 2017 年市占率首次超過 20%后，目前是唯一一家市占率超過 20%的企業。公司控股子公司陜重汽為全國第四大重卡整車廠商，2021年共銷售重卡 15 萬輛，維持行業第 4 位，未來有望保持穩定。圖圖 54：陜重汽重卡產品序列陜重汽重卡產品序列 21 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 55：公司重卡銷量及市占率公司重卡銷量及市占率 圖圖 56：2021

60、年年重卡行業格局重卡行業格局（按銷量）（按銷量）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 4.2 高端液壓高端液壓具備具備國產替代機會國產替代機會 液壓廣泛應用于裝備制造業。液壓廣泛應用于裝備制造業。液壓系統是工業強基領域的核心基礎產品，作用是通過改變壓強來增大作用力，一個完整的液壓系統包括動力元件（油泵）、執行元件（馬達）、控制元件（閥）、輔助元件（各類附件）和液壓油。因為原動機的輸出特性往往不能和執行機構的要求（力、速度、位移等）完全匹配，因此就需要某種傳動裝置，將原動機的輸出量進行適當變換，使其滿足工作機構的要求，液壓系統就是用液壓原理來實現這種變換功能的裝置。液

61、壓技術廣泛應用于裝備制造業，包括工程機械、采礦業、農業、林業、市政公用設備等，尤其是工程機械領域，占到了液壓系統應用領域中的 40.5%。根據國際流體動力統計委員會（ISC）和中國液壓氣動密封件工業協會統計，2020 年全球液壓市場規模超 2500 億元，其中國內規模占比超 30%，是全球第二大液壓市場。圖圖 57：液壓液壓系統示意圖系統示意圖 22 數據來源：電子發燒友，西南證券整理 圖圖 58：液壓系統應用領域液壓系統應用領域 圖圖 59：液壓市場規模液壓市場規模（億元）（億元）數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：ISC，中國液壓氣動密封件工業協會，西南證券整理 收購林德液壓

62、掌握液壓核心技術。收購林德液壓掌握液壓核心技術。德國林德液壓是一家全球化的模塊化液壓系統供應商，是全球高壓液壓技術的領先者，產品包括液壓泵、液壓閥、電子控制系統、外圍設備、回轉系統、電動馬達等。林德液壓原是凱傲全資子公司林德物料搬運公司的一個部門，2012 年被濰柴收購，打破了西方對我國高端液壓技術的壟斷，2014 年在山東濰坊設立了林德液壓（中國）公司，是林德液壓有限公司在中國乃至東南亞、南亞的研發、生產、制造和銷售基地。圖圖 60：林德液壓主要產品林德液壓主要產品 23 數據來源：公司官網，西南證券整理 高端液壓國產替代空間大。高端液壓國產替代空間大。全球高端液壓市場基本被國外廠商占據，如

63、美國派克漢尼汾、德國博世力士樂、美國伊頓、日本川崎重工等，液壓一直以來是我國卡脖子產品。近年來，國家不斷重視核心技術攻關，明確提出到 2025 年 70%的高端裝備零部件要完成自主生產，國產替代空間大。濰柴通過林德液壓布局高端液壓產品，林德液壓（中國）自 2015 年投產以來，營業收入保持快速增長，2021 年高端液壓實現國內收入 5.6 億元，同比+11.8%，15-21年 CAGR 為 74.3%。從服務的客戶來看，林德液壓原來的客戶大部分是高端客戶，如卡特彼勒、沃爾沃、JCB、克拉斯、利勃海爾、阿特拉斯、約翰迪爾，進入中國后，開拓了部分中端客戶，如山推、徐工、中聯、三一等，客戶范圍不斷拓

64、展。與濰柴發動機形成較好的協同效應與濰柴發動機形成較好的協同效應。林德液壓主要配套的是裝載機、叉車、推土機等工程機械和農業機械，同時還廣泛應用于路面機械、林業機械、海工機械等，但主要是一些小型機械，在裝載機、挖掘機、工程機械等領域與濰柴發動機擁有較好的協同效應，未來配套有望持續增長。公司充分發揮發動機、液壓、電控、變速箱等資源優勢，成功打造挖掘機、壓路機、裝載機等工程機械液壓動力總成以及玉米機、小麥機等農業裝備液壓動力總成，顯著提升燃油經濟性和操控舒適性，助力整車整機產品大幅提升市場競爭力。目前公司液壓動力系統已完成全系列產品布局，經過批量化市場驗證，相對于競品效率提高 10%、油耗降低15-

65、21%、噪聲降低 2 分貝以上。未來將充分發揮液壓動力總成優勢，通過明顯的差異化競爭，進一步加大產品協同，持續開拓市場，隨著定增項目投產，未來公司液壓動力總成新增產能有望達 10 萬套/年。圖圖 61：林德液壓（中國）營收林德液壓（中國）營收（億元）（億元）圖圖 62：液壓市場液壓市場主要廠商主要廠商 0%50%100%150%200%250%300%01234562015201620172018201920202021林德液壓（中國）營收yoy（右）24 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.3 智能物流業務快速發展智能物流業務快速發展 物流業物流業發展發展

66、促進叉車需求增長。促進叉車需求增長。叉車是一種工業搬運車輛，在物流系統中扮演著非常重要的角色，是物料搬運設備中的主力軍，廣泛應用于車站、港口、機場、工廠、倉庫等國民經濟中的各個部門，物流業的快速發展對叉車銷量有明顯的促進作用。近十年來我國物流行業保持穩定發展，2021 年物流總額 335.2 萬億元，同比+11.7%，叉車銷量總體保持上升趨勢，2021 年銷量 109.9 萬臺，同比+37.4%；在汽車行業受疫情影響整體不景氣的情況下，22 年 1-4 月叉車銷量 37.1 萬臺，同比+3.9%。隨著物流行業持續穩定發展，叉車需求上升，公司將持續受益。圖圖 63：全國物流總額（萬億）全國物流總

67、額（萬億）圖圖 64：全國叉車銷量（萬輛）全國叉車銷量（萬輛）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 智能物流行業智能物流行業快速發展?？焖侔l展。智能物流系統由自動化倉庫系統、自動化搬運與輸送系統、自動化分揀與揀選系統、電氣控制和信息管理系統等部分組成。與傳統物流相比，智能物流在生產與配送的效率和準確性、實現企業信息一體化、提高空間利用率從而降低土地成本（40%-70%）、減少人工需求從而降低人工成本（2/3 以上）、提高物流管理水平等方面具備明顯優勢。我國智能物流產業起步較晚，距發達國家還有一定差距，2018 年以來，我國積極出臺政策鼓勵智能物流行業發展，隨著工業

68、機器人、激光掃描器、無線射頻設備、生產控制軟件等智能化軟硬件設備加速應用，以及物聯網、工業互聯網、人工智能等技術的發展，智能物流滲透率不斷提升，尤其在煙草、冷鏈、汽車、醫藥、機械制造等行業應用更為廣泛，14-18 年我國自動化立體倉庫保有量 CAGR 超 20%，根據智研咨詢預測，到 2025 年我國智能物流行業規模有望達萬億元，5 年 CAGR 為 10.9%，前景廣闊。圖圖 65：我國自動化立體倉庫保有量我國自動化立體倉庫保有量（個）（個）圖圖 66：我國智能物流行業規模預測（億元）我國智能物流行業規模預測（億元）25 數據來源：中國物流技術協會信息中心，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，

69、西南證券整理 表表 8：智能物流產業發展鼓勵政策：智能物流產業發展鼓勵政策 政策名稱政策名稱 時間時間 相關內容相關內容 關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見 2019.3 加快數字化終端設備的普及應用，實現物流信息采集標準化、處理電子化、交互自動化。關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見 2019.11 促進現代物流和制造業高效融合。鼓勵物流、快遞企業融入制造業采購、生產、倉儲、分銷、配送等環節，持續推進降本增效。優化節點布局，完善配套設施，加強物流資源配置共享。鼓勵物流外包，發展零庫存管理、生產線邊物流等新型業務。推進智能化改造和上下游標準銜接，推廣標準化裝載單元

70、，發展單元化物流。鼓勵物流企業和制造企業協同“走出去”，提供安全可靠服務。關于進一步降低物流成本實施意見的通知 2020.5 加快發展智慧物流。積極推進新一代國家交通控制網建設，加快貨物管理、運輸服務、場站設施等數字化升級。推進新興技術和智能化設備應用，提高倉儲、運輸、分撥配送等物流環節的自動化、智慧化水平。推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 2020.8 推動物流業制造業融合發展，是深化供給側結構性改革，推動經濟高質量發展的現實需要;是進一步提高物流發展質量效率，深入推動物流降本增效的必然選擇;是適應制造業數字化、智能化、綠色化發展趨勢，加快物流業態模式創新的內在要求。中華人民共和國國

71、民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 2021.3 培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。構建基于 5G 的應用場景和產業生態，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧醫療等重點領域開展試點示范。鼓勵企業開放搜索、電商、社交等數據，發展第三方大數據服務產業。促進共享經濟、平臺經濟健康發展。綜合運輸服務“十四五”發展規劃 2021.11 著力構建協同融合的綜合運輸一體化服務系統、快速便捷的城鄉客運服務系統、舒適順暢的城市出行服務系統、集約高效的貨運與物流服務系統、安全暢通的國際物流供應鏈服務系統，重點

72、打造清潔低碳的綠色運輸服務體系、數字智能的智慧運輸服務體系、保障有力的安全應急服務體系、統一開放的運輸服務市場體系、精良專業的從業人員保障體系，推進綜合運輸服務發展和提質增效?？爝f業發展“十四五”規劃 2021.12 全面建設“普惠快遞、智慧快遞、安全快遞、誠信快遞和綠色快遞”。持續推進安全快遞、智慧快遞、綠色快遞建設，持續推進高效能治理，為建設高標準市場體系、全面建設社會主義現代化國家貢獻力量。數據來源：發改委，國家郵政局，交通運輸部，西南證券整理 公司已構建完整的智能物流體系。公司已構建完整的智能物流體系。德國凱傲集團是全球領先的內部物流領域供應商，主要業務包括工業叉車、倉儲技術及相關服務

73、和供應鏈解決方案。2012 年公司以 4.67 億歐元獲得凱傲 25%的股權，正式切入叉車和倉儲技術服務領域，隨后陸續增持股票，目前持有45.2%的股份，是第一大股東，2014 年實現并表。收購完成后，凱傲經營狀態持續向好，2013-2021 年營業收入 CAGR 為 10.9%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，2021 年實現營收102.9 億歐元，同比+23.4%，占公司比重 39%，歸母凈利潤 5.7 億歐元，同比+164%，占公司比重 35%。26 圖圖 67：凱傲集團營收及增速（億歐）凱傲集團營收及增速（億歐）圖圖 68：凱傲集團凈利潤及增速（億歐）凱傲集團凈利潤及增速（億歐）

74、數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2016 年公司支持凱傲重組德馬泰克，自動化和倉儲物流供應商德馬泰克是一家全球性工程公司，設計、構建并生命周期支持物流解決方案，可優化工廠、倉庫或配送中心從接收到運輸流程所有的材料和信息流，產品包括自動導引車輛、托盤式堆垛機、自動存儲檢索系統、分揀機和輸送機等存儲分揀設備及領先的整合軟件平臺和自動化技術。根據 Interact analysis 統計，2020 年德馬泰克是全球倉庫自動化市場收入最大的供應商，21 年的市場份額為 9.6%。至此，凱傲集團和德馬泰克協同發展，形成了叉車+倉儲物流解決方案的一體化智能物流體系。為更

75、好地挖掘中國市場的巨大潛力，21 年底凱傲集團在山東濟南落成平衡重式叉車新工廠，并開始建設倉儲技術設備新工廠。德馬泰克新工廠預計將于 23Q1 投產，將生產多層穿梭車系統貨架、自動導引車系統的部件以及傳送帶和輸送系統等產品，該工廠為德馬泰克在中國的第二個工廠，將使亞洲市場能更快、更全面地獲得廣泛的自動化產品組合。圖圖 69：公司內部物流公司內部物流 4.0 整體解決方案整體解決方案 圖圖 70：德馬泰克業務現場圖德馬泰克業務現場圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.4 積極布局氫能產業積極布局氫能產業 27 氫氫能能是清潔能源的終極解決是清潔能源的終極解決

76、方案方案，政策鼓勵發展，政策鼓勵發展。氫燃料電池是一種將氫氣和氧氣（空氣）的化學能直接轉換為電能的發電裝置，本質上是一種電化學反應，具有能量轉化效率高、環境友好、能量密度高等特點，被稱為清潔能源的終極形態。根據國際氫能委員會預計，到2050 年，氫能將承擔全球 18%的能源終端需求，創造超過 2.5 萬億美元的市場價值，氫燃料電池汽車將占據全球車輛的 20%-25%，屆時將成為與汽油、柴油并列的終端能源體系消費主體。我國積極鼓勵出臺政策鼓勵氫能產業發展，從產業規劃、發展路線和補貼扶持全方位支持燃料電池產業發展。近期，國家發改委發布了 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年），預計到 20

77、25 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸。圖圖 71：氫燃料電池工作原理氫燃料電池工作原理 圖圖 72：全球燃料電池汽車保有量全球燃料電池汽車保有量（輛）（輛）數據來源：中國能源網，西南證券整理 數據來源：香橙會研究院，西南證券整理 表表 9：氫能：氫能產業產業鼓勵政策鼓勵政策 政策名稱政策名稱 時間時間 相關內容相關內容 “十五”國家高技術研究發展規劃（863 計劃）電動汽車重大專項 2002.7 確立了我國“三橫三縱”的新能源汽車產業布局 “十一五”科學技術發展規劃 2006.1 將氫能與燃料電池技術列入超前部署的前沿技術，開展重點研究 節能與新能源

78、汽車產業發展規劃(2012-2020)2012.6 積極推進燃料電池技術與國際同步發展，制定實行產業化主要目標 節能與新能源汽車技術路線圖1.0 2016.10 制定燃料電池汽車發展總體思路，初步確立發展規模目標和技術路徑 汽車產業中長期發展規劃 2017.4 逐步擴大燃料電池汽車試點示范范圍；到 2025年，新能源汽車占汽車產銷20%以上，動力電池系統比能量達到 350瓦時/公斤。關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 2020.9 為燃料電池汽車示范應用提供經濟、安全穩定的氫源保障，探索發展綠氫，有效降低車用氫能成本等 新 能 源 汽 車 產 業 發 展 規 劃（2021-2035）節能與新能

79、源汽車技術路線圖2.0 2020.10 進一步確定燃料電池汽車發展目標及規劃；未來 2030年-2035年，實現氫能及燃料電池汽車的大規模的應用，燃料電池汽車保有量可達到 100萬輛左右 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）2020.11 探索建設氫燃料運輸管道，逐步降低氫燃料儲運成本；推進加氫基礎設施建設；到 2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 2021.2 因地制宜發展水能、地熱能、海洋能、氫能、生物質能、光熱發電；加強新能源汽車充換電、加氫等配套基礎設施建設 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳

80、達峰碳中和工作的意見 2021.10 推動加氫站建設；推進高效率太陽能電池、可再生能源制氫；加強氫能生產、儲存、應用關鍵技術研發；到 2025年，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020年下降 18%；非化石能源消費比重達到 20%左右；2030 年前碳達峰行動方案 2021.10 積極擴大電力、氫能、天然氣、先進生物液體燃料等新能源、清潔能源在交通運輸領域應用 綜合運輸服務“十四五”發展規劃 2021.11 加快充換電、加氫等基礎設施規劃布局和建設；到 2025年，城市公交、出租汽車、城市物流配送領域新能源汽車占比達 72%、35%、20%28 政策名稱政策名稱 時間時間 相關內容相關內容

81、“十四五”工業綠色發展規劃 2021.12 加快氫能技術創新和基礎設施建設，推動氫能多元化利用 關于組織開展第三批城市綠色貨運配送示范工程申報工作的通知 2021.12 鼓勵城市制定貨運配送車輛電動化替代，電力、氫燃料、液化天然氣動力重型貨運車輛推廣等計劃 “十四五”現代能源體系規劃 2022.3 適度超前部署一批氫能項目，著力攻克可再生能源制氫和氫能儲運、應用及燃料電池等核心技術；到2025年，非化石能源消費比重提高到 20%左右，非化石能源發電量比重達到 39%左右；“十四五”期間能源研發經費投入年均增長 7%以上，新增關鍵技術突破領域達到 50個左右 氫 能 產 業 發 展 中 長 期

82、規 劃(2021-2035 年)2022.3 到 2025年，形成較為完善的氫能產業發展制度政策環境，氫能示范應用取得明顯成效；基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20萬噸/年 2022 年能源工作指導意見 2022.3 因地制宜開展可再生能源制氫示范,加快新型儲能、氫能等低碳零碳負碳重大關鍵技術研究；非化石能源占能源消費總量比重提高到 17.3%左右 數據來源：發改委，國務院，工信部，西南證券整理 氫氫燃料電池燃料電池重卡重卡應用應用有望加速有望加速。當前氫燃料電池市場以大中客和中卡為主，主要由于中小功率燃料電池系統可以

83、與此類車輛所需的馬力適配，同時可以獲取較大的補貼優惠，另外大中客主要的應用為城市公交，受政策的支持力度大，且路線和運行場景相對固定，因此發展也更為快速。未來在技術發展和補貼驅動下，燃料電池功率增大，氫燃料電池重卡應用將加速，同時由于氫燃料電池在能量密度、補能時間、續航等方面優于純電動汽車，因而在重卡的新能源轉型中，氫燃料電池重卡有望成為比純電重卡更好的選擇。表表 10：不同類型能源能量密度：不同類型能源能量密度 能源類型能源類型 質量能量密度質量能量密度(MJ/kg)液氫 120 壓縮氫氣(700bar)(298.15K)120 壓縮氫氣(350bar)(298.15K)120 柴油 43.4

84、 汽油 41.6 鋰電池（NCA）1.08 數據來源：GGII，西南證券整理 公司已掌握公司已掌握氫燃料電池全產業鏈布局氫燃料電池全產業鏈布局，未來有望取得先發優勢，未來有望取得先發優勢。公司 2016 年起開始布局氫能產業，16 年投資蘇州弗爾塞能源，在氫燃料電池客車、重卡等產品開發方面進行合作；與博世簽署全面戰略合作框架協議，內容包括建立國際先進的燃料電池汽車技術創新鏈和產業鏈，共同合作開發生產氫燃料電池及相關部件等；18 年與固態氧化物燃料電池供應商英國錫里斯動力簽署戰略合作協議，與全球氫燃料電池龍頭企業加拿大巴拉德動力簽署戰略合作協議；20 年正式建成 2 萬套級產能的燃料電池發動機和

85、電堆生產線；21 年與瑞士飛速集團戰略合作，發力核心部件空壓機。目前公司已實現氫燃料電池全產業鏈布局（雙極板、電堆、空壓機、電機、電控等），覆蓋 50kW-200kW 產品，應用配套訂單也穩步增長，將依托全國唯一的國家燃料電池技術創新中心，實現核心技術自主可控和應用全領域場景覆蓋。圖圖 73：氫燃料電池系統結構氫燃料電池系統結構 29 數據來源：GGII，西南證券整理 圖圖 74：公司燃料電池發動機產品公司燃料電池發動機產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 在“碳達峰、碳中和”的戰略背景下，我們認為，新能源重卡、新能源叉車等將加速替代傳統燃油類型。當前氫能行業尚處于萌芽期，根據中國氫能產業發展報告 2020，到2025/2035/2050 年，氫燃料電池系統單位成本將從 10000 元/kw 下降至 3500/1000/500 元/kw，重卡系統功率在 2025/2050 年提升至 150/300kw，百公里氫耗下降至 8/6.5kg，大幅降低整車運營成本，氫燃料電池滲透率有望逐步提升。公司前瞻把握戰略發展機遇，積極推進新能源戰略落地，有望在未來取得先發優勢。圖圖 75：我國燃料電池汽車銷量我國燃料電池汽車銷量 圖圖 76：中國氫能需求預測（萬噸）中國氫能需求預測（萬噸）