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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 濰柴動力是重卡行業發動機龍頭，得益于本輪國內復蘇、出海爆發、天然氣價格走低帶來的重卡行業向上周期，重卡有關業務回暖向上；此外，大缸徑發動機、凱傲、林德液壓、農機、燃料電池等新業態多元發展，為公司補充新增量。投資邏輯 二十載砥礪前行，動力龍頭邁向多元裝備龍頭，股權激勵計劃彰二十載砥礪前行，動力龍頭邁向多元裝備龍頭，股權激勵計劃彰顯信心。顯信心。公司多年以來逐步收購湘火炬、博杜安、凱傲、林德液壓、雷沃等，成為重卡鏈巨頭，并拓展至大缸徑發動機、叉車、液壓、農機等領域。2023 年 10 月公司發布股權激勵，目標 2024-2026 年營收分別不低于 2102/

2、2312/2589 億元，銷售利潤率不低于 8/9/9%，彰顯公司強烈信心。內需底部復蘇內需底部復蘇+天然氣結構性滲透天然氣結構性滲透+出口持續高景氣，公司重卡主出口持續高景氣，公司重卡主業有望迎來業有望迎來 3 3-5 5 年持續上行階段。年持續上行階段。1）內需方面，2017-2021 年內需銷量長期高居百萬輛以上，經歷 7-8 年時間將逐漸進入置換高峰期，將支撐重卡內恢復至80-90萬輛中樞。2）出海方面，2023年公司重卡出口 5.2 萬輛，同比+51%，憑借性價比等產品優勢，出口銷量進入持續上行通道。3）結構性方面，公司 2023 年氣體機市占率達 64.66%（上險口徑計算），且氣

3、體機價值量相比柴油機更高，公司有望從油氣價差持續高位中受益。4）中國重卡綜合產品力領先，在亞非拉等地區市占率還有顯著提升空間。多元業態開花結果，為公司創造新增量。多元業態開花結果，為公司創造新增量。1）大缸徑發動機依托更高性價比、更短交付周期快速搶占市占率，同時下游數據中心等需求持續擴容，前景空間好。2）凱傲叉車+智能物流兩手發力，有望伴隨訂單結構優化及電動化進程持續改善盈利。3）林德液壓 2023 年國內實現營業收入 9.8 億元，同比+52%，收入持續向上，市場空間廣闊。4）農機業務受 2022 年底法規切換階段性影響市場需求，行業穩步復蘇，雷沃盈利能力有望持續改善。盈利預測、估值和評級

4、我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤 115.9/133.2/157.0 億元，對應 PE 為 11.5/10.0/8.5X。我們將中國重汽、一汽解放、三一重工、中集車輛、福田汽車作為可比公司，可比公司 24 年平均 PE為 18.5，考慮公司作為行業龍頭，格局地位穩固，給予 2024 年15XPE，目標價 19.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 重卡行業復蘇不及預期；重卡出海不及預期；天然氣價格波動；新業態發展不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)175,158 213,958 236,189 259,

5、348 283,251 營業收入增長率-13.95%22.15%10.39%9.81%9.22%歸母凈利潤(百萬元)4,905 9,014 11,592 13,317 15,695 歸母凈利潤增長率-47.00%83.77%28.60%14.88%17.85%攤薄每股收益(元)0.562 1.033 1.328 1.526 1.799 每股經營性現金流凈額-0.28 3.15 2.75 3.76 4.26 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.70%11.36%13.66%14.77%16.27%P/E 18.11 13.21 11.48 9.99 8.48 P/B 1.21 1.50 1.57 1

6、.48 1.38 來源：公司年報、國金證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5009.0011.0013.0015.0017.0019.00230626230926231226240326人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額濰柴動力滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、公司概況：重卡行業龍頭，業績穩定向上.4 1.1 發展歷程：二十載砥礪前行，動力龍頭邁向多元裝備龍頭.4 1.2 股權結構：股東背景強，子公司產業鏈布局全面.4 1.3 核心業務：深耕重卡產業鏈，逐步拓展新業態.5 1.4 財務情況：2023 年收入、利潤

7、迅速回升，期間費用率長期維持穩定.5 1.5 股權激勵：業績目標超市場預期，彰顯公司強烈信心.6 二、重卡業務：出海爆發+天然氣結構性機遇，重卡行業底部復蘇，陜重汽業績迅速回暖.7 2.1 重卡行業底部回升，中長期維持復蘇趨勢.7 2.2 重卡出口量持續強勁，2024 年有望穩定增長.9 2.3 天然氣價格維持低位，天然氣重卡銷量火爆.9 2.4 陜重汽盈利修復，市占率回升，ASP 穩步提高.11 三、新業態：多元業務開花結果，為公司創造新增量.13 3.1 大缸徑發動機：ASP 高，前景空間廣.13 3.2 凱傲：叉車+智能物流兩手發力，整體業績穩定增長.14 3.3 林德液壓：液壓和發動機

8、共振向上，前景空間廣闊.15 3.4 雷沃：農機高端化趨勢明顯，市場空間廣闊.16 3.5 氫燃料電池：戰略布局氫能賽道，構筑新能源商用車產業鏈.18 四、盈利預測與投資建議.18 4.1 盈利預測.18 4.2 投資建議及估值.20 五、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：濰柴動力發展歷程.4 圖表 2：濰柴動力股權結構（截至 2024Q1）.4 圖表 3：主營收入構成（2023 年）.5 圖表 4：營業總收入及增速.5 圖表 5：歸母凈利潤及增速.5 圖表 6：期間費用情況.6 圖表 7：2024-2026 年股權激勵業績考核目標.6 圖表 8：營業收入、銷售利潤率考核目標.6 圖

9、表 9：利潤總額考核目標及歸母凈利潤未來估計.6 圖表 10：中國重卡銷量年度走勢（批發口徑）.7 圖表 11：中國重卡銷量年度走勢（上險口徑）.7 圖表 12：中國重卡銷量季度走勢（批發口徑）.7 圖表 13：濰柴動力營收和 YOY 走勢.8 圖表 14：中國重汽營收和 YOY 走勢.8 圖表 15：一汽解放營收和 YOY 走勢.8 aV8XaYdXeZbUfVeU7N8Q6MsQpPoMqMkPmMoQkPoMrP6MpOqQwMsRtOuOmOrQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：福田汽車營收和 YOY 走勢.8 圖表 17：重卡企業毛利率比較.8 圖表 18：中國

10、重卡出口年度走勢（萬輛）.9 圖表 19：中國重卡出口季度走勢.9 圖表 20：中國進口管道天然氣增量梳理（億方）.10 圖表 21：柴油、液化天然氣價格走勢.10 圖表 22：中國天然氣重卡終端銷量和滲透率走勢.10 圖表 23：天然氣發動機和柴油發動機區別.11 圖表 24：中國重金屬銠價格走勢（元/克）.11 圖表 25：濰柴動力天然氣發動機銷量和市占率（上險口徑）.11 圖表 26：陜重汽營業總收入及 YOY 走勢.12 圖表 27：陜重汽凈利潤走勢.12 圖表 28：陜重汽重卡銷量和市占率走勢（批發口徑）.12 圖表 29：陜重汽重卡 ASP 走勢.13 圖表 30：濰柴動力大缸徑發

11、動機 M33、M55 部分產品示意圖.13 圖表 31：大缸徑發動機下游應用場景.14 圖表 32：凱傲營業收入及 YOY 走勢.14 圖表 33：凱傲凈利潤及 YOY 走勢.14 圖表 34：叉車和服務部門收入及 YOY 走勢.15 圖表 35：叉車銷量及 ASP 走勢.15 圖表 36：供應鏈解決方案收入及 YOY 走勢.15 圖表 37：叉車收入、供應鏈解決方案收入占比.15 圖表 38：液壓動力總成系統產品.16 圖表 39：林德液壓（中國）營業收入及 YOY 走勢.16 圖表 40：營業收入、凈利潤走勢.17 圖表 41：大中型拖拉機銷量及大馬力銷量和占比.17 圖表 42：輪式谷物

12、收獲機械銷量及大喂入量銷量和占比.17 圖表 43：公司主要產品 2022、2023H1 市占率及排名.18 圖表 44：濰柴氫燃料電池發動機系統部分產品.18 圖表 45：公司收入分拆預測（億元）.19 圖表 46：公司費用率預測.19 圖表 47：可比公司估值比較（市盈率法，截至 2024 年 6 月 24 日）.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、公司概況：重卡行業龍頭，業績穩定向上 1.1 1.1 發展歷程：二十載砥礪前行，動力龍頭邁向多元裝備龍頭發展歷程：二十載砥礪前行，動力龍頭邁向多元裝備龍頭 公司成立于 2002 年 9 月，2004 年于香港上市，2007 年

13、回 A 股深交所上市，主要從事整車及關鍵零部件、叉車生產及倉庫技術服務、農業裝備等的研發、制造及銷售業務。依托于完整的全球化布局，以及不斷拓展的業務范圍，公司成為國內動力總成和重卡整車整機龍頭，2023 年實現營業收入 2139.6 億元，歸母凈利潤 90.1 億元。集團發展歷程大致可分為三個階段：1）2002-2011 年，聚集重卡發動機領域，專注重型柴油發動機業務發展，并購湘火炬，獲得陜重汽、法士特變速箱、漢德車橋等優質企業，實現包含發動機、變速箱、車橋的動力總成完整產業鏈，并分別于港交所和 A 股深交所上市。2）2012-2017 年，戰略收購凱傲和德馬泰克，拓展叉車生產和倉庫技術服務業

14、務領域，形成智能物流產業鏈。3）2018-至今，譚旭光新任中國重汽集團董事長，濰柴和重汽深度合作，實現業務協同發展，收購巴拉德氫能和雷沃重工，布局新能源和農機裝備領域，形成經營業務多元化的“新業態”。圖表圖表1 1：濰柴動力發展歷程濰柴動力發展歷程 來源：公司官網，iFinD，國金證券研究所 1.2 1.2 股權結構：股東背景強，子公司產業鏈布局全面股權結構：股東背景強，子公司產業鏈布局全面 公司實際控制人是山東省人民政府國有資產監督管理委員會，控股比例為 14.67%。公司屬于山東地方國有企業，股東背景強，國資控股保障了公司的經營穩定。自2002 年公司成立，譚旭光便擔任董事長，并帶領公司不

15、斷發展壯大，主導了多項并購項目，使公司業務領域不斷拓展，形成多元化業務形態。公司主要參控股公司覆蓋動力總成、整車整機、智能物流、農業裝備等板塊，子公司產業鏈布局全面。圖表圖表2 2：濰柴動力股權結構（濰柴動力股權結構（截至截至 2022024Q14Q1）來源：公司財報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.3 1.3 核心業務：深耕重卡產業鏈，逐步拓展新業態核心業務：深耕重卡產業鏈，逐步拓展新業態 集團核心業務大致可分為 4 個方面：1）動力總成、整車整機及關鍵零部件，主要包括濰柴各系列發動機、陜重汽重卡、法士特變速箱、漢德車橋等產品。2）智能物流，主要是控股公司凱傲

16、的叉車生產及供應鏈物流解決方案業務。3）農業裝備，主要是子公司雷沃的農機等農業裝備業務。4）其他業務，包括大缸徑發動機，林德液壓總成，以及氫燃料清潔能源和燃料電池新能源等業務。公司在深耕重卡產業鏈的基礎上，積極拓展新業務新領域，實現業務多元化，增強了整體抗風險能力。1.4 1.4 財務情況：財務情況：20232023 年收入、利潤迅速回升，期間費用率長期維持穩定年收入、利潤迅速回升，期間費用率長期維持穩定 1.4.1 1.4.1 主營收入構成：以整車與零部件以及智能物流板塊為主主營收入構成：以整車與零部件以及智能物流板塊為主 公司主營業務構成目前以動力總成、整車及關鍵零部件+智能物流板塊為主，

17、截至 2023年其對公司營業總收入合計貢獻 85%左右。2023 年公司各業務收入占比分別為：動力總成、整車整機及關鍵零部件（43.85%）、智能物流（40.88%）、農業裝備（7.49%）、其他零部件（3.67%）、其他（4.1%）。圖表圖表3 3：主營收入構成（主營收入構成（20232023 年）年）來源：公司年報，國金證券研究所 1.4.2 1.4.2 收入和利潤：收入和利潤：20232023 年收入、利潤迅速回升，接近歷史最高水平年收入、利潤迅速回升，接近歷史最高水平 從周期看：2016 年重卡行業進入復蘇周期，疊加房地產火熱等宏觀經濟向好的因素，重卡行業進入新的上升周期，營業總收入和

18、歸母凈利潤在 2016-2019 年飛速膨脹，期間營業總收入 CAGR 達到 24.0%，歸母凈利潤 CAGR 高達 60.0%。2020-2021 年收入和利潤增速逐漸放緩，期間營業總收入 CAGR 為 8.05%，歸母凈利潤 CAGR 為 0.82%。2022 年，宏觀經濟相對疲軟，重卡行業走向下行，重卡內需達到近 10 年低點，公司收入和利潤均迅速下滑并觸底，公司營業總收入為 1751.58 億元，同比-20.46%，歸母凈利潤 49.05 億元，同比-48.33%。而 2023 年，重卡行業周期性復蘇，疊加出海、天然氣價格走低等因素，公司收入和利潤迅速回升，接近歷史最高水平，實現高增長

19、，公司營業收入為 2139.58 億元，同比+22.15%，歸母凈利潤 90.14 億元，同比+83.77%；2024Q1 重卡行情持續，營收和歸母凈利潤保持增長，實現營收 563.8 億元，同比+5.51%，歸母凈利潤 26.0 億元，同比+40.07%。圖表圖表4 4：營業總收入及增速營業總收入及增速 圖表圖表5 5：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 44%41%7%4%4%動力總成、整車整機及關鍵零部件智能物流農業裝備其他零部件其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015

20、0020002500營業總收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100歸母凈利潤（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1.4.3 1.4.3 期間費用：期間費用長期穩定，成本控制較好期間費用：期間費用長期穩定，成本控制較好 從期間費用率看，2018 年以來均維持在 13%-15%左右，2023 年為期間費用率為 14.71%，2024Q1 為 14.33%，達到比較穩定的水平。從期間費用組成看，近年來公司銷售費用率維持在 5%-7%的水平，管理費用率控制在 4%左右，而研發費用率有一定的上升趨勢，表明公司

21、在研發方面加大投入。圖表圖表6 6：期間費用情況期間費用情況 來源：iFinD，國金證券研究所 1.5 1.5 股權激勵：業績目標超市場預期，彰顯公司強烈信心股權激勵：業績目標超市場預期，彰顯公司強烈信心 2023 年 10 月，公司發布股權激勵計劃，最終確定限制性股票授予日為 2023 年 12 月 8日，授予登記數量為 7827 萬股，占目前公司股本總額的 0.9%；激勵對象包括高管、核心技術人員等 693 人，占公司截至 2023 年底員工總數 89162 的 0.78%；授予價格為人民幣6.264 元/股。公司制定業績考核目標：2024-2026 年營收分別不低于 2102 億元、23

22、12 億元、2589 億元，銷售利潤率（利潤總額/營業收入）分別不低于 8%、9%、9%，換算成利潤總額將分別不低于 168 億元、208 億元、233 億元。若公司實現業績考核目標，意味著2024-2026 年銷售利潤率相較 2023 年分別至少+1.9/+2.9/+2.9pct，利潤總額相較 2023年分別至少增長 27.9%/58.2%/77.2%。假設公司歸母凈利潤在 2024-2026 年同比增速與利潤總額同比增速相同（即 2024-2026 年 YOY 分別為 27.9%、23.7%、12.0%），得到歸母凈利潤在 24-26 年將分別不低于 115 億元、143 億元、160 億

23、元。公司超市場預期的業績考核目標顯示了公司強烈的信心。圖表圖表7 7：20242024-20262026 年股權激勵業績考核目標年股權激勵業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 第一個解除限售期 2024 年營業收入不低于 2,102 億元，2024 年銷售利潤率不低于 8%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績水平，并不低于授予時所處的行業水平。第二個解除限售期 2025 年營業收入不低于 2,312 億元，2025 年銷售利潤率不低于 9%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績水平，并不低于授予時所處的行業水平。第三個解除限售期 2026 年營業收入不低于 2,589

24、 億元，2026 年銷售利潤率不低于 9%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績水平，并不低于授予時所處的行業水平。來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8 8：營業收入、銷售利潤率考核目標營業收入、銷售利潤率考核目標 圖表圖表9 9：利潤總額考核目標及歸母凈利潤未來估計利潤總額考核目標及歸母凈利潤未來估計 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所；注：2024-2026 年數據來源于股權激勵方案 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所；注：2024-2026 年數據依據股權激勵方案得來 0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024 Q1銷售費用率

25、(%)管理費用率(%)研發費用率(%)期間費用率(%)2102231225898%9%9%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000營業收入（億元）銷售利潤率168208233115 143 160 050100150200250利潤總額（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 二、重卡業務：出海爆發+天然氣結構性機遇，重卡行業底部復蘇，陜重汽業績迅速回暖 2.1 2.1 重卡行業底部回升，中長期維持復蘇趨勢重卡行業底部回升，中長期維持復蘇趨勢 重卡行業周期屬性較強，受宏觀經濟因素影響較大。自 2016 年重卡行業進入一輪復蘇周期，疊

26、加房地產火熱等宏觀經濟向好的因素以及治超、國五切國六等政策的影響，重卡行業進入上升周期，至 2020 年中國重卡銷量高達 162 萬輛（批發口徑）。2022 年，宏觀經濟相對疲軟，重卡行業下行，中國重卡銷量達到近10年的相對低點，僅有67萬輛（批發口徑），同比-52%。而 2023 年，重卡行業周期性復蘇，疊加出海超預期、天然氣價格走低等因素，中國重卡銷量迅速恢復，達到 91 萬輛（批發口徑），同比+36%。2024 年 1-4 月，中國重卡銷量維持回升狀態，銷量 35 萬輛（批發口徑），同比+9%。從季度數據看，2023Q1 以來重卡銷量從周期底部開始復蘇，且每季度均保持正增長，24Q1 同

27、比+12.88%。在重卡行業周期下行過后，目前重卡行業底部回升趨勢明顯，內需保持穩定，疊加經濟逐步復蘇、國四重卡逐漸進入自然淘汰期、天然氣重卡高景氣、重卡出海持續爆發等因素，我們認為中國重卡行業在中長期將維持穩定復蘇趨勢。圖表圖表1010：中國重卡銷量年度走勢（批發口徑）中國重卡銷量年度走勢（批發口徑）來源：國家統計局，中汽協，國金證券研究所 圖表圖表1111：中國重卡銷量年度走勢（上險口徑）中國重卡銷量年度走勢（上險口徑）圖表圖表1212：中國重卡銷量季度走勢（批發口徑）中國重卡銷量季度走勢（批發口徑）來源：交強險，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 從重卡同業營收表現來看，重卡企

28、業營收走勢均基本符合宏觀經濟形勢和重卡行情周期性波動。濰柴動力、中國重汽、一汽解放、福田汽車四家重卡 A 股上市企業均在重卡行業下行的 2022 年出現營收下滑，同比分別-20.46%、-48.62%、-61.18%、-15.51%；而在重卡行業周期性復蘇的 2023 年均實現營收回升，同比分別+22.15%、+45.96%、+66.71%、+20.78%，因此重卡企業是典型的周期性企業，受周期影響比較大。此外，從營收規模上，濰柴動力是重卡行業當之無愧的龍頭，營收規模保持其它重卡上市企業的 3 倍左右。從0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018

29、0終端銷量（萬輛）終端銷量/批發銷量-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060重卡批發銷量（萬輛）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 長期看，濰柴動力營收增長趨勢最好，且其周期波動最小，這主要是因為濰柴動力重卡業務外新業務的發展有助于為公司平抑重卡周期波動。圖表圖表1313：濰柴動力營收和濰柴動力營收和 YOYYOY 走勢走勢 圖表圖表1414：中國重汽營收和中國重汽營收和 YOYYOY 走勢走勢 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表1515：一汽解放營收和一汽解放營收和 YOYY

30、OY 走勢走勢 圖表圖表1616：福田汽車營收和福田汽車營收和 YOYYOY 走勢走勢 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 重卡企業毛利率走勢也基本符合重卡行情周期性波動。2022 年重卡行業下行，中國重卡銷量下降至 67 萬輛（批發口徑）的低點，由于規模效應，濰柴動力、中國重汽和一汽解放毛利率均有所降低，而福田汽車由于擁有輕卡和客車業務毛利率未出現下降。2023 年重卡行業復蘇，中國重卡銷量迅速恢復至 91 萬輛（批發口徑），濰柴動力、中國重汽和一汽解放均因為規模效應出現毛利率的回升。此外，濰柴動力毛利率長期保持 20%左右，遠高于另外三家重卡企業的 10%左

31、右（一汽解放 2020 年以前為一汽轎車數據）。濰柴動力毛利率更高的原因主要在于其不僅進行商用車整車的研發、生產和銷售，還進行毛利率更高的發動機業務，尤其是天然氣發動機和大缸徑發動機，且其重卡外的新業務毛利率也比較高，如 2023 年叉車生產及倉庫技術服務毛利率達 24.33%。圖表圖表1717：重卡企業毛利率比較重卡企業毛利率比較 來源：iFinD，國金證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500濰柴動力營業總收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050

32、0600700中國重汽營業總收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200一汽解放營業總收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700福田汽車營業總收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021202220232024Q1濰柴動力毛利率中國重汽毛利率一汽解放毛利率福田汽車毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 2.2 2.2 重卡出口量持續強勁，重卡出口量持續強勁，202420

33、24 年有望穩定增長年有望穩定增長 2021 年以來，在海外各國經濟政策刺激下的重卡需求增加以及地緣政治等因素影響下，國內重卡出口量迅速攀升。2023 年海關總署口徑下實現重卡出口 31.91 萬輛，同比+66.69%，出口占比高達 35.03%，同比+6.53pct。2024Q1 重卡出口量為 7.36 萬輛(海關總署口徑)，同比+7.11%，仍保持較高增長，同時出口占比 27.03%。從季度數據看，自2021Q1 以來重卡出口量實現高速增長，24Q1 出口量相比 20Q1 提升了 373.3%。憑借性價比等產品優勢，預計 2024 年國內重卡出口量仍將持續強勁，實現持續穩定增長。對于濰柴動

34、力而言，重卡出海的強勁表現不僅利于子公司陜重汽重卡的出口，而且將帶動母公司重卡配套發動機銷量的高增長，有助于濰柴整體業績的快速增長。圖表圖表1818：中國重卡出口年度走勢（萬輛）中國重卡出口年度走勢（萬輛）來源：海關總署，中汽協，國金證券研究所；注：由于數據獲取的原因，出口占比采用海關出口數據/中汽協銷量數據。圖表圖表1919：中國重卡出口季度走勢中國重卡出口季度走勢 來源：海關總署，國金證券研究所 2.3 2.3 天然氣價格維持低位，天然氣重卡銷量火爆天然氣價格維持低位，天然氣重卡銷量火爆 中國進口管道天然氣增量中長期向好，國內天然氣供給上量。中國進口管道天然氣增量中長期向好，國內天然氣供給

35、上量。自俄烏戰爭后，管道天然氣供給狀況有明顯好轉。國家能源局表示，基于本土天然氣產量增加和中俄東線管道天然氣供應增加，2020-2023 西伯利亞力量 1 號輸氣量分別為 41/104/154/220 億立方米，中國的天然氣供應預計將增加?！拔鞑麃喠α?2 號”中蒙俄天然氣管道項目，輸氣能力為 500 億立方米/年，在價格達成一致后將簽署建設協議。氣源亞馬爾半島，探明天然氣儲量 10.4 萬億立方米，全球排名第 5。因此，國內天然氣中長期供給將繼續保持上升趨勢。而在國內天然氣需求角度，國內宏觀經濟相對低迷，工業企業用氣需求相對較低。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

36、120%140%160%01234567891020Q1 20Q2 20Q320Q4 21Q1 21Q2 21Q321Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1出口量（萬輛）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：中國進口管道天然氣增量梳理（億方）中國進口管道天然氣增量梳理（億方）來源：財聯社、環球網、參考消息網等互聯網資料，國金證券研究所 在國內天然氣供給上量、需求低迷的雙重影響下，中國天然氣價格和汽柴價格比在在國內天然氣供給上量、需求低迷的雙重影響下，中國天然氣價格和汽柴價格比在 20232023年以來均持續走

37、低。年以來均持續走低。截止至 2024 年 6 月 10 日，天然氣價格為 4304.4 元/噸，0 號柴油價格為 7713.6 元/噸，氣柴價格低至 0.56。隨著天然氣柴油價格差異的擴大，天然氣重卡的生命周期成本優勢和長期使用性價比逐漸顯現，促使終端客戶購買天然氣重卡。我們認為中長期國內天然氣價格將保持相對低位，汽柴價格比將維持較大差異，天然氣卡車的銷量有望持續火爆。圖表圖表2121：柴油、液化天然氣價格走勢柴油、液化天然氣價格走勢 來源：iFinD，國金證券研究所 由于由于 20232023 年以來天然氣價格的持續走低，天然氣重卡銷量大幅回升，滲透率提高。年以來天然氣價格的持續走低，天然

38、氣重卡銷量大幅回升，滲透率提高。2023年國內天然氣重卡銷量達到15.2萬臺（終端銷量），是2016年以來的最高值，同比+307%；滲透率達到 24.79%（根據終端銷量計算），同比+17pct。2023 年 1-4 月天然氣重卡銷量達到 7.16 萬臺，同比+64.37%；滲透率高達 26.44%，同比+15.28pct。我們認為 2024 年天然氣重卡銷量和滲透率有望進一步提高。圖表圖表2222：中國天然氣重卡終端銷量和滲透率走勢中國天然氣重卡終端銷量和滲透率走勢 來源：交強險，國金證券研究所 104154220380380100100100100441432300300300300300

39、300500020040060080010002021202220232024202520262027202820292030西伯利亞力量1號遠東線中亞ABC中亞D西伯利亞力量2號0.00.20.40.60.81.01.21.40100020003000400050006000700080009000100000號柴油價格（元/噸）：左軸液化天然氣價格（元/噸）：左軸天然氣柴油價格比：右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416201620172018201920202021202220232024.1-4天然氣重卡銷量（萬輛）滲透率公司深度研究 敬請參閱最

40、后一頁特別聲明 11 價格方面，天然氣發動機和天然氣重卡的價值量均比柴油款更高。價格方面，天然氣發動機和天然氣重卡的價值量均比柴油款更高。天然氣發動機相比柴油發動機，主要由于額外需要一套點火系統，并且在后處理系統中需要使用更多昂貴的銠等稀缺金屬元素，從而導致天然氣發動機比柴油發動機價值量更高。從貴金屬銠的價格走勢可以看到，盡管波動較大，但其價格長期十分昂貴，遠高于金。而從整車角度，除了天然氣發動機更加昂貴這一因素外，天然氣重卡還額外需要天然氣儲罐等裝置，因此天然氣重卡擁有比柴油重卡更高的價值量。圖表圖表2323：天然氣發動機和柴油發動機區別天然氣發動機和柴油發動機區別 圖表圖表2424：中國重

41、金屬銠價格走勢（元中國重金屬銠價格走勢（元/克）克）天然氣發動機 柴油發動機 燃料供給系統 燃氣供給系統（電磁切斷閥、穩壓器、燃料計量閥等）燃油供給系統 點火方式 點燃（點火控制單元）壓燃 相位轉速信號采集 信號發生器（相位傳感器）油泵及飛輪 燃料空氣混合 混合器、節氣門 無 排溫 高（增壓器、排氣管等優化）低 后處理裝置 三元催化器（更多鉑、銠、鈀等稀缺貴金屬）SCR后處理系統 電控系統 伍德沃德系統 BOSCH 整車 天然氣儲罐 無 來源：LNG168 物聯網，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 濰柴動力深耕天然氣發動機多年，天然氣發動機長期市占率高達濰柴動力深耕天然氣發動機

42、多年，天然氣發動機長期市占率高達 60%60%左右。左右。2023 年濰柴動力天然氣發動機銷量為 98225 臺（上險口徑），同比+362%；天然氣發動機市占率高達64.66%（根據上險數據計算），同比+7.27pct。2024 年 1-4 月天然氣發動機銷量 47075 臺（上險口徑），同比+137.86%，天然氣發動機市占率高達 65.71%。而濰柴動力所有類型發動機市占率在2023年以來得益于天然氣結構性機遇，由之前穩定的25%左右上升至30%左右（根據上險數據計算），在 2023 年和 2024 年 1-4 月分別為 31.5%和 32.7%?？梢?，濰柴天然氣發動機的市占率遠遠高于其發

43、動機整體的市占率水平。而天然氣發動機相比柴油發動機具有更高的附加值和價值量，單臺發動機的收入和毛利率都更高。因此，在天然氣價格持續相對低位導致的天然氣重卡銷量持續爆發下，濰柴動力的發動機業務將得益于本輪重卡復蘇周期中的天然氣發動機結構性機遇，實現收入和盈利的雙增長。圖表圖表2525：濰柴動力天然氣發動機銷量和市占率（上險口徑）濰柴動力天然氣發動機銷量和市占率（上險口徑）來源：交強險，國金證券研究所 2.4 2.4 陜重汽盈利修復，市占率回升，陜重汽盈利修復，市占率回升，ASPASP 穩步提高穩步提高 2.4.1 2.4.1 陜重汽營收反彈，利潤扭虧陜重汽營收反彈，利潤扭虧 陜西重型汽車有限公司

44、（簡稱“陜重汽”）是濰柴動力的子公司，由濰柴動力控股 51%。陜重汽主要從事生產及銷售汽車及主要汽車零部件（不包括柴油機）及提供進出口服務。陜重汽的絕大多數重卡配套濰柴發動機，配套份額較高且穩定。從營業收入看，在 2016-2020 年的重卡行業上升周期，陜重汽營業收入穩定增長，2020010002000300040005000600070008000平均價:銠(99.95%)平均價:金(99.95%)0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122018201920202021202220232024.1-4濰柴天然氣發動機銷量（萬臺）濰柴天然氣發動機市占率濰柴發動機整體市

45、占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 年營業收入達到了近年來峰值，為 658 億元。在 2021-2022 年重卡行業下滑的情況下，陜重汽營業收入在 2022 年跌至 320 億元的低位，同比-40.8%。2023 年重卡行業復蘇，陜重汽營業收入增至 450 億元，同比+40.53%。從凈利潤看，在 2016-2020 年的行業上升周期，陜重汽凈利潤穩定擴張，2020 年凈利潤達到峰值，為 15.28 億元。在 2021-2022 年重卡行業下滑的情況下，陜重汽凈利潤在 2021 年跌至-5.36 億元，2022 年迅速扭虧實現微利，凈利潤為 0.18 億元。2023 年重卡行業復

46、蘇，陜重汽凈利潤實現進一步恢復，達到3.37 億元。中長期重卡行業保持復蘇的趨勢下，陜重汽的盈利有望實現進一步修復。圖表圖表2626：陜重汽營業總收入及陜重汽營業總收入及 YOYYOY 走勢走勢 圖表圖表2727：陜重汽凈利潤走勢陜重汽凈利潤走勢 來源：公司年報，iFinD，國金證券研究所 來源：公司年報，iFinD，國金證券研究所 2.4.2 2.4.2 受益于天然氣結構性機遇，陜重汽銷量和受益于天然氣結構性機遇，陜重汽銷量和市占率市占率有所回升有所回升 在重卡行業 2016-2020 年的上升周期、2021-2022 年低迷周期、2023 年復蘇周期，陜重汽的重卡銷量跟隨行業周期波動。20

47、23 年陜重汽銷量迅速回升至 11.6 萬輛，同比+45%。而陜重汽重卡的市占率總體維持在 12-14%浮動（根據批發口徑計算），而近兩年受益于天然氣結構性機遇，陜重汽市占率有所回升，2023 年市占率為 12.7%，同比+0.8pct。預計 2024 年天然氣價格繼續保持低位，陜重汽銷量和市占率有望進一步提高。圖表圖表2828：陜重汽重卡銷量和市占率走勢（批發口徑）陜重汽重卡銷量和市占率走勢（批發口徑）來源：公司年報，中汽協，國金證券研究所 2.4.3 2.4.3 ASPASP 穩步提升，接近穩步提升，接近 4040 萬元萬元/輛輛 2016-2023 年，隨著重卡品質和競爭力的提高，陜重汽

48、重卡 ASP 從 2016 年的 29.7 萬提升至 2023 的 38.8 萬元，增長了約 30.8%。隨著公司研發的持續投入和產品的不斷升級，以及天然氣重卡滲透率的提高，陜重汽 ASP 預計未來將穩步提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）YOY-6-303691215201520162017201820192020202120222023凈利潤（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681

49、0121416182020162017201820192020202120222023陜重汽重卡銷量（萬輛）陜重汽重卡市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2929：陜重汽重卡陜重汽重卡 ASPASP 走勢走勢 來源：公司年報，iFinD，國金證券研究所 三、新業態：多元業務開花結果，為公司創造新增量 3.1 3.1 大缸徑發動機：大缸徑發動機：ASPASP 高，前景空間廣高，前景空間廣 濰柴動力對大缸徑發動機的定義是氣缸內徑超過 150 毫米的發動機，它是發電機組、海洋巨輪等的動力核心。濰柴于 2009 年收購法國百年船機企業博杜安100%股份，自此著手大缸徑發動機業務

50、。博杜安公司是一個擁有航海精神的動力供應商，活躍于世界海洋及內陸船舶工業領域。濰柴經過十多年來對博杜安大缸徑發動機技術的吸收和消化，從2019 年開始可以實現量產銷售，并持續實現營收高增長。大缸徑發動機大部分市場份額長期以來被卡特彼勒、康明斯、約翰迪爾以及日本三菱等外國品牌占據。與國外品牌相比，濰柴具有明顯成本優勢和交付時間優勢。濰柴大缸徑發動機型號主要包括 M33、M55 等，公司產品具有高可靠性和高經濟性，主要聚焦于大型發電及船舶動力等領域。2023 年公司大缸徑發動機業務的海外市場占比約 67%，但國內市場的潛力巨大，尤其考慮國家安全政策在大數據中心備用電源方面有很大潛力。憑借產品力的提

51、升以及成本和交付時間優勢，公司市占率有望快速提升。圖表圖表3030：濰柴動力大缸徑發動機濰柴動力大缸徑發動機 M33M33、M55M55 部分產品示意圖部分產品示意圖 12M33 系列發電用發動機 16M55 系列發電用發動機 來源：公司官網，國金證券研究所 大缸徑發動機銷量增速快，平均單價高，前景空間廣闊。2023 年 M 系列大缸徑高功率密度發動機銷售 8100 余臺，同比+38%。此外，大缸徑發動機排量大，因此單價較高。濰柴大缸徑發動機下游應用場景聚焦于大型發電領域，包括數據中心發電機組、備用應急電源、油氣田電驅鉆機發電機組等，隨著人工智能迅猛發展和數據算力爆發式增長，未來數據中心等需求

52、將持續擴容，因此大缸徑發動機增量市場廣闊，前景空間好。此外，憑借更優性價比及更快交付節奏，濰柴大缸徑產品市占率有望持續提升，帶來更多收入和盈利。20253035404520162017201820192020202120222023陜重汽重卡ASP（萬元/輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3131：大缸徑發動機下游應用場景大缸徑發動機下游應用場景 亞太大數據中心電力解決方案 油氣田電驅鉆機發電機組 某數據中心項目備用應急電源項目 來源：濰柴資訊，國金證券研究所 3.2 3.2 凱傲：叉車凱傲：叉車+智能物流兩手發力，整體業績穩定增長智能物流兩手發力，整體業績穩定增長 3

53、.2.1 3.2.1 整體業績：營業收入穩定增長，利潤迅速回暖整體業績：營業收入穩定增長，利潤迅速回暖 2012 年濰柴動力收購凱傲 25%股權，2014 年濰柴擁有凱傲 33%股權，凱傲正式并表，后續濰柴陸續增資，截至 2023 年擁有 46.52%股份。凱傲是國際頂尖的叉車制造企業，主要經營叉車研發、生產、銷售業務。2016 年，凱傲收購國際頂尖的倉儲自動化系統供應商德馬泰克，開始深耕供應鏈解決方案業務。從凱傲整體業績看，凱傲營業收入穩健攀升，利潤有所波動。2023 年凱傲實現營業收入875.21 億元，同比+10.77%，相對 2017 年增長了 49.63%，CAGR 達到 6.95%

54、。利潤端則有所波動，2022 年受供應鏈解決方案業務的部分不良訂單影響，凈利潤僅4.78 億元，同比-88.12%；2023 年問題訂單得到有效處理，盈利能力迅速修復，實現凈利潤20.88 億元，同比+336.94%。圖表圖表3232：凱傲營業收入及凱傲營業收入及 YOYYOY 走勢走勢 圖表圖表3333：凱傲凈利潤及凱傲凈利潤及 YOYYOY 走勢走勢 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 3.2.2 3.2.2 叉車業務：近叉車業務：近 3 3 年銷量和年銷量和 ASPASP 同步穩定增長，盈利能力迅速提高同步穩定增長，盈利能力迅速提高 叉車業務是凱傲傳統的優勢業

55、務，貢獻了凱傲集團較大比重的業績和收入。從收入端看，叉車和服務部門 2023 年營業收入為 84.64 億歐元，在凱傲集團收入比重超過 74%。叉車和服務部門業務收入多年來保持穩定增長，尤其是在 2021 年以來營業收入快速攀升，2023 年同比+15.25%，且近 3 年都維持在 13-15%左右的高增速，盈利能力迅速提高。凱傲叉車和服務部門分為叉車銷售和服務兩種業務，服務業務包含后市場服務和租賃業務等。2023 年叉車銷售實現收入 44.65 億歐元，同比+23.24%。從叉車銷量看，凱傲叉車產品銷量在 2021 年以來穩定提高，2023 年銷量為 26.2 萬輛，同比+7.8%；從 AS

56、P 看，凱傲叉車產品 ASP 在 2021 年下降至 1.31 萬歐元/輛，2022 年以來則迅速回升，2023 年 ASP增長至 1.7 萬歐元/輛，同比+14.3%。銷量和 ASP 近兩年來同步增長，使得叉車銷售業務盈利能力迅速提高。ASP 和銷量增長的主要原因分別是近兩年材料、能源和物流成本的上漲，以及亞太地區銷量的提高。隨著未來進一步發展亞太地區，以及凱傲本身叉車產品力的提高，叉車業務的業績有望進一步增長。-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010002017201820192020202120222023營業收入（億元）YOY-150%-100%-50%0%

57、50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025303540452017201820192020202120222023凈利潤（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3434：叉車和服務部門收入及叉車和服務部門收入及 YOYYOY 走勢走勢 圖表圖表3535：叉車銷量及叉車銷量及 ASPASP 走勢走勢 來源：凱傲財報，國金證券研究所 來源：凱傲財報，公司年報，國金證券研究所 3.2.3 3.2.3 供應鏈解決方案：貢獻業績增量，隨著市場疲軟供應鏈解決方案：貢獻業績增量，隨著市場疲軟 20232023 年收入有所回落年收入有所回落

58、2016 年凱傲收購德馬泰克 100%股份，德馬泰克主要為智能物流業務提供供應鏈解決方案。供應鏈解決方案業務2018年以來營業收入增速明顯，從2018年20.52億歐元攀升至2022年 37.89 億歐元，增長 84.66%，CAGR 達 16.57%。此外，凱傲的供應鏈解決方案業務收入增速總體上快于其叉車和服務部門，因此供應鏈解決方案收入在凱傲集團總營業收入的占比近年來有所提升，供應鏈解決方案收入占比從 2018 年的 25.67%提升至 2021 年的36.72%，為凱傲集團貢獻了增量業績。經過幾年的強勁增長后，全球倉庫自動化解決方案市場疲軟。2023 年客戶對供應鏈解決方案的需求有所下降

59、，該業務在美洲和EMEA 地區的訂單量下降。因此，2023 年凱傲供應鏈解決方案收入回落至 29.68 億歐元，同比-21.67%。供應鏈解決方案收入占比也有所回落，2023年為25.96%。隨著2021年之前全球供應鏈解決方案快速增長的影響逐漸減弱，智慧物流需求將逐步釋放，凱傲供應鏈解決方案收入有望逐步實現回升，為凱傲貢獻更多的增量業績。圖表圖表3636：供應鏈解決方案收入及供應鏈解決方案收入及 YOYYOY 走勢走勢 圖表圖表3737：叉車收入、供應鏈解決方案收入占比叉車收入、供應鏈解決方案收入占比 來源：凱傲財報，國金證券研究所 來源：凱傲財報，國金證券研究所 3.3 3.3 林德液壓：

60、液壓和發動機共振向上，前景空間廣闊林德液壓：液壓和發動機共振向上，前景空間廣闊 2012 年濰柴動力收購林德液壓 70%股份，并逐漸增資至控股 100%。林德液壓提供以工程機械為核心配套領域的高端液壓件及系統解決方案，是國際一流的高端液壓技術領導者。2019 年，液壓傳動變速箱 CVT 的成功開發，填補了中國 CVT 技術短板，掌控了農機動力總成關鍵核心技術，實現中國制造 CVT 動力總成零的突破；挖掘機液壓系統則打破了跨國公司對挖掘機液壓技術的壟斷，實現了高端液壓元件國產化。林德液壓中國工廠投產后，具備了生產世界先進液壓件的能力。液壓和發動機實現業務共振、同頻發展，“濰柴發動機+德國林德液壓

61、”液壓動力總成在工程機械液壓動力總成產品方面實現了差異化的優勢，尤其是在挖掘機動力總成系統和農機動力總成系統方面。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080902018201920202021202220232024Q1叉車和服務部門收入（億歐元）其中：叉車收入（億歐元）叉車和服務部門收入YOY10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,000051015202530201820192020202120222023叉車銷量（萬輛）：左軸叉車ASP（歐元/輛）：右軸-30%-20%-10%0%10%

62、20%30%40%50%05101520253035402018201920202021202220232024Q1供應鏈解決方案收入（億歐元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024Q1叉車和服務部門收入占比供應鏈解決方案收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3838：液壓動力總成系統產品液壓動力總成系統產品 液壓動力總成系統 圖示 目標機型 發動機 液壓主泵 挖掘機動力總成 13-16 噸 WP4.1 HPR135 20-28 噸 WP6/WP7 HPR210/HPR125D 3

63、0-38 噸 WP9 HPR165D 40-49 噸 WP12 HPR210D 農機動力總成 玉米收割機 WP6 HPV75/105 青貯機 WP7 HPV75/105 聯合收割機 WP7 HPV75/105 噴藥機 WP7 HPV75/105 拖拉機 WP6 K 系列 來源：公司官網，國金證券研究所 從營業收入角度，林德液壓2023年實現營業收入9.8億元，同比+52%，相比2019年3.25億元增長 201.4%，CAGR 高達 31.8%，增速可觀。且 2019 年以來，林德液壓營業收入 YOY長期維持高水平，2021、2022 年在行業下滑時營業收入 YOY 仍有 11%-15%，在

64、2023 年則迅速調整至 52%。林德液壓業績快速增長的原因主要在于中國液壓市場的需求快速擴張，中國目前是僅次于美國的全球第二大液壓市場。然而，目前中國工程機械行業裝配的液壓動力總成仍被外國品牌占據，液壓動力總成國產化替代空間巨大，約有 200-250 億元的市場容量，未來高端高壓液壓的國產化替代將為公司提供重要的發展機遇。此外，林德液壓產品的部件國產化程度加深之后，成本會大幅降低。成本的降低以及潛在的市場空間，有望進一步提高林德液壓利潤和產品競爭力，為濰柴動力貢獻更多液壓業務方面的業績。圖表圖表3939：林德液壓（中國）營業收入及林德液壓（中國）營業收入及 YOYYOY 走勢走勢 來源：公司

65、年報，國金證券研究所 3.4 3.4 雷沃：農機高端化趨勢明顯，市場空間廣闊雷沃：農機高端化趨勢明顯，市場空間廣闊 20222022 年濰年濰柴動力收購雷沃重工，進入農機領域。柴動力收購雷沃重工，進入農機領域。收購后濰柴動力持有濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司（簡稱濰柴雷沃）61.1%股份，濰柴發動機總成等系列產品能夠為濰柴雷沃帶來增量資源，實現同頻發展。濰柴雷沃堅持科技創新驅動，主要聚焦于高端農機產品，產品具有高附加值。2023 年發布濰柴雷沃 P3404-8V 大馬力智能拖拉機，整車全電控操縱，綜合作業效率提升 30%，綜合燃油消耗降低 10%。實現 240hp-340hp 大馬力 CVT

66、系列拖拉機產業化突破，大喂入量收獲機械、電驅精量播種機等關鍵核心技術快速突破，引領農機裝備向大型化、高端化、智能化升級。發布中國首個系統性 CVT 拖拉機智慧農業應用場景解決方案，向智慧農業科技系統服務商轉型。法規切換短期影響市場需求，中長期不利影響將減弱。法規切換短期影響市場需求，中長期不利影響將減弱。2023 年濰柴雷沃營業收入 146.93億元，同比-14.4%，凈利潤 7.72 萬元，同比+12.44%。2023 年營業收入降低的主要原因之一是 2022 年底非道路移動機械法規切換而提前透支部分市場需求，導致 2023 年農業設備行情弱勢。濰柴雷沃 2023 年 1 月已全部完成對原國

67、三生產線的改進，以滿足國四產品生產需求；且從長期來看，國三升國四需要農機企業加大研發投入，對農機企業的資金實力和技術儲備提出更高要求，長期看有利于雷沃等具備技術優勢的行業頭部企業，行業集中度進一步提升。因此，中長期來看法規切換的不利影響將逐漸減弱，濰柴雷沃農業設備的銷量、收入和利潤等有望逐步回升。0%10%20%30%40%50%60%02468101220192020202120222023營業收入（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：營業收入、凈利潤走勢營業收入、凈利潤走勢 來源：濰柴雷沃招股說明書，公司年報，國金證券研究所；注：2022 年雷沃并表

68、前數據來源于濰柴雷沃招股說明書，并表后來源于濰柴動力年報 從農業裝備整體行情看，未來中長期農業機械行業仍為剛需行業從農業裝備整體行情看，未來中長期農業機械行業仍為剛需行業，大規模、機械化、智，大規模、機械化、智能化農業種植趨勢明顯，行業集中度有望進一步提升，利于頭部農機企業。能化農業種植趨勢明顯，行業集中度有望進一步提升，利于頭部農機企業。雖然國三升級國四導致市場整體規模短期下滑，但從中長期來看，考慮到國家對糧食安全戰略高度重視、堅持“牢牢守住十八億畝耕地紅線”、土地流轉加速和規?；a的背景下，農業機械行業仍為剛需行業。從農業設備銷量來看，近年來高端農業設備銷量增速明顯。2022 年國內大中

69、型拖拉機（25 馬力以上）銷量 37.5 萬臺，同比+20.0%，2023H1 銷量為18.9 萬臺；2022 年國內輪式谷物收獲機械銷量 3.7 萬臺，同比+50.0%，2023H1 銷量為1.9 萬臺。從客戶產品需求來看，產品結構有所升級。2022 年國內大中型拖拉機（100 馬力以上）銷量 11.5 萬臺，同比+32.7%，且大馬力拖拉機占比達到了 30.8%，同比+2.96%pct；2022 年國內輪式谷物收獲機械（喂入量 10kg/s 以上）銷量 6239 臺，同比+179.3%，且大喂入量輪式谷物收獲機械占比達到了 16.9%，同比+7.85%pct，2023H1 大喂入量輪式谷物

70、收獲機械占比更是達到了 40.4%。因此農業裝備行業機械化、高端化的趨勢明顯，前景可觀。圖表圖表4141：大中型拖拉機銷量及大馬力銷量和占比大中型拖拉機銷量及大馬力銷量和占比 圖表圖表4242：輪式谷物收獲機械銷量及大喂入量銷量和占比輪式谷物收獲機械銷量及大喂入量銷量和占比 來源：濰柴雷沃公告，國金證券研究所 來源：濰柴雷沃公告，國金證券研究所 濰柴雷沃四類主要產品的市占率處于行業前列，均排名前濰柴雷沃四類主要產品的市占率處于行業前列，均排名前 2 2。濰柴雷沃主要從事農業裝備的研發、生產和銷售，其主要產品包括輪式谷物收獲機械、玉米收獲機械、拖拉機、履帶式谷物收獲機械和其他農業機械等。其中輪式

71、谷物收獲機械近兩年市占率約 60%，在行業中占據重要龍頭地位，其它產品市占率也均維持在 20-30%左右?？傊?，農業機械領域市場廣闊，行業集中度逐步上升?？傊?，農業機械領域市場廣闊，行業集中度逐步上升。濰柴雷沃聚焦于高端農機、智能農機，市占率高且有望進一步上升，收入和利潤有較好的上漲空間，能較好的做到對濰柴動力重卡業務以外新業態的補充。024681012140204060801001201401601802002020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）：右軸0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354020192020202120222023H

72、1大中型拖拉機（25馬力以上）銷量（萬臺）其中：100馬力以上銷量（萬臺）大馬力拖拉機占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023H1輪式谷物收獲機械銷量（萬臺）其中：喂入量10kg/s以上銷量（萬臺）大喂入量輪式谷物收獲機械占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4343：公司主要產品公司主要產品 20222022、2023H12023H1 市占率及排名市占率及排名 產品 2022 2023H1 市占率 行業排名 市占率 行業排名 輪式谷物收獲機械 58.94%1

73、61.66%1 玉米收獲機械 20.90%1-拖拉機 24.22%2 24.22%2 履帶式谷物收獲機械 27.06%2 21.96%2 來源：濰柴雷沃公告，國金證券研究所 3.5 3.5 氫燃料電池：戰略布局氫能賽道，構筑新能源商用車產業鏈氫燃料電池：戰略布局氫能賽道，構筑新能源商用車產業鏈 濰柴早在 2010 年就開始布局新能源商用車，2016 年收購以氣體能源為核心的燃料電池研發和生產企業弗爾賽 33.5%的股份，2018 年 5 月與英國錫里斯在固態氧化物燃料電池領域展開全面合作，同年 11 月認購質子交換膜燃料電池的開創者巴拉德動力系統公司19.9%股份，2019 年戰略收購具有新能

74、源商用車用電控、電機、燃料電池 DC/DC 變換器等產品技術能力的德國 ARADEX 公司 80%股權。至此，濰柴擁有了燃料電池商用車動力系統的全部開發和集成能力，成功構筑起“電池+電機+電控”為一體的新能源動力系統集成優勢。根據中國節能與新能源汽車產業技術路線圖，我國規劃到 2030 年燃料電池汽車保有量達到 100 萬輛，加氫站超過 1000 座。此外，由于加氫站數量相對較少，行駛路徑較為固定的商用車燃料電池應用可能會率先放量。當前濰柴動力已全面完成商用車氫燃料電池的核心技術布局，目前燃料電池發動機產品已覆蓋客車、輕卡、中重卡車型，功率涵蓋 50-200kW，產品廣泛適用于港口牽引、城建渣

75、土、短途自卸、城市物流、城市公交、市政環衛等應用場景。疊加在整車上的傳統優勢，濰柴有望在未來氫能基礎設施規模成型后搶先受益。圖表圖表4444：濰柴氫燃料電池發動機系統部分產品濰柴氫燃料電池發動機系統部分產品 160kW 中重卡用燃料電池發動機 80kW 客車用燃料電池發動機 來源：公司官網，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 隨著 2022 年以來重卡行業國內逐漸底部復蘇，天然氣快速滲透，出口持續高增，公司重卡相關動力鏈及整車業務將迎來持續向好。重卡之外的業務以凱傲、大缸徑、農機等為代表的業務盈利能力持續改善，我們預測，2024/2025/2026 年公司

76、實現營業收入2361.9/2593.5/2832.5億 元，同 比+10.4%、+9.8%、9.2%，毛 利 率 分 別 為22.4/22.0/22.0%。其中：1）發動機：收入=（重卡發動機銷量+其他發動機銷量+psi）發動機整體 ASP=（國內重卡行業銷量客戶市占率公司重卡發動機供應份額）+其它各類型發動機銷量+psi）發動機整體 ASP?？紤]重卡行業國內底部復蘇趨勢，以及天然氣快速滲透，我們預計 24-26 年中國重卡行業銷量分別回升至 93、98、105 萬輛。預計 24-26 年發動機整體 ASP 保持 6 萬/臺，發動機收入分別為 484.59、531.70、586.48 億元，同

77、比+10.6%、+9.7%、10.3%，毛利率提升至 29.5/28.5/28.5%。2）法士特變速箱：2021 年及之前法士特重型變速箱銷量曾達 110 萬多臺，2022 年由于重卡行業不景氣法士特變速箱銷量有所下滑；隨著重卡行業逐漸復蘇，我們預計 24-26年分別法士特變速箱銷量分別為 90、100、110 萬臺，收入分別為 155.7、175.0、192.5公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 億元，同比+8.2%、+12.4%、10.0%。3）陜重汽：中長期重卡行業保持復蘇的趨勢下，陜重汽有望跟隨著行業實現銷量回升，同時隨著公司產品的不斷升級，以及天然氣重卡滲透率的提高，預計陜

78、重汽 ASP 將小幅上升。我們預計 24-26 年陜重汽收入分別為 460.88、504.58、540.62 億元，同比+2.5%、+9.5%、7.1%。4）凱傲：受益于訂單結構調整，電動化帶來的 ASP 及利潤率雙升，預計凱傲盈利持續改善。我們預計 24-26 年凱傲收入分別為 962.73、1059.00、1164.90 億元，同比+10.0%、+10.0%、10.0%，毛利率持續改善至 25%左右。5）濰柴雷沃：收入=拖拉機銷量拖拉機 ASP+核心收獲機械銷量核心收獲機械 ASP+其他農業機械及配件收入。受 2022 年底法規切換階段性影響市場需求，農業設備行業正處于穩步復蘇通道，雷沃市

79、占率有望進一步提高。我們預計 24-26 年濰柴雷沃收入分別為198.00、223.20、248.00 億 元，同 比+34.8%、+12.7%、11.1%，毛 利 率 提 升 至14.6/14.7/14.8%。圖表圖表4545：公司收入分拆預測（億元）公司收入分拆預測（億元）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總收入 2035.48 1751.58 2139.58 2361.89 2593.48 2832.51 YOY 3.1%-13.9%22.2%10.4%9.8%9.2%毛利率 19.5%17.8%21.

80、1%22.4%22.0%22.0%其中：1、母公司：收入 491.21 260.80 438.30 484.59 531.70 586.48 YOY-8.2%-46.9%68.1%10.6%9.7%10.3%毛利率 25.8%25.2%28.0%29.5%28.5%28.5%股比*100%100%100%100%100%100%2、法士特：收入 168.64 102.60 143.85 155.70 175.00 192.50 YOY-6.3%-39.2%40.2%8.2%12.4%10.0%股比 51%51%51%51%51%51%3、陜重汽：收入 540.90 320.00 449.71

81、460.88 504.58 540.62 YOY-17.9%-40.8%40.5%2.5%9.5%7.1%股比 51%51%51%51%51%51%4、凱傲 收入 786.25 790.10 875.21 962.73 1059.00 1164.90 YOY 20.8%0.5%10.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 24.2%19.0%24.3%25%25%25%股比 45.2%46.5%46.5%46.5%46.5%46.5%5、雷沃 收入 171.64 146.93 198.00 223.20 248.00 YOY -14.4%34.8%12.7%11.1%毛利率 13.1%14.

82、4%14.6%14.7%14.8%股比 61.1%61.1%61.1%61.1%61.1%來源：公司年報，國金證券研究所；*注：表中股比指上市公司濰柴動力對相關公司的持股比例。費用率方面，重卡行業為重資產行業，規模效應較為明顯，行業下行期毛利率會明顯下滑，費用率會明顯提升，如下表 2022-2023 年公司銷售/管理/研發費用率較 2021 年均有明顯提升。展望 2024-2026 年，行業總量在國內需求復蘇、出口持續增長狀態下迎來穩步擴張，費用率預計將有明顯收縮，其中 2024 年總量預計僅微增同比改善不明顯，費用率預計基本和 2023 年持平，待 2025-2026 行業總量抬升后費用率將

83、有顯著下行，但考慮到總量仍難高于 2021 年水平，因而相關費用率仍將高于 2021 年。圖表圖表4646：公司費用率預測公司費用率預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 5.4%6.1%6.3%6.3%5.9%5.8%管理費用率 4.0%4.6%4.4%4.5%4.3%4.2%研發費用率 3.4%4.4%3.8%3.8%3.6%3.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 來源：公司年報，國金證券研究所 4.2 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤

84、 115.9/133.2/157.0 億元，對應 PE 為 11.5/10.0/8.5X。我們將中國重汽、一汽解放、三一重工、中集車輛、福田汽車作為可比公司，可比公司24 年平均 PE 為 18.5，考慮公司作為行業龍頭，格局地位穩固，給予 2024 年 15XPE，目標價 19.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4747：可比公司估值比較（市盈率法，截至可比公司估值比較（市盈率法，截至 20242024 年年 6 6 月月 2 24 4 日）日）股票代碼 股票名稱 股價(元)EPS PE 2022A2022A 202023A23A 2024E2024E 2025E2025E 20

85、26E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000951000951 中國重汽 14.36 0.18 0.92 1.21 1.53 1.89 11.82 9.41 7.58 000800000800 一汽解放 7.77 0.08 0.16 0.23 0.38 0.49 33.45 20.27 15.72 600031600031 三一重工 15.98 0.50 0.53 0.70 0.92 1.13 22.83 17.37 14.14 301039301039 中集車輛 8.95 0.55 1.22 0.79 0.91 1.06 11.29 9.80 8

86、.43 600166600166 福田汽車 2.24 0.01 0.11 0.18 0.24 0.29 12.35 9.48 7.68 平均值 0.27 0.59 0.63 0.80 0.99 18.5 13.4 10.8 000338000338 濰柴動力 15.25 0.56 1.03 1.33 1.53 1.80 11.48 9.99 8.48 來源：wind，國金證券研究所；注：可比公司中三一重工采用國金預測數據，其余采用 wind 一致預測。五、風險提示 重卡行業復蘇不及預期。重卡行業復蘇不及預期。重卡行業面臨復蘇節奏低于預期，甚至行業下行的風險。重卡出海不及預期。重卡出海不及預期。

87、海外出口面臨地緣政治、國際形勢惡化、海運費上漲等的風險。天然氣價格波動。天然氣價格波動。天然氣價格上漲，氣柴價差縮小，將導致天然氣重卡需求減弱，滲透率放緩，影響公司天然氣發動機和天然氣重卡銷量。新業態發展不及預期。新業態發展不及預期。公司各項非重卡新業務面臨發展速度不及預期的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

88、 主營業務收入主營業務收入 203,548203,548 175,158175,158 213,958213,958 236,189236,189 259,348259,348 283,251283,251 貨幣資金 75,043 70,842 92,857 93,202 102,189 112,610 增長率 -13.9%22.2%10.4%9.8%9.2%應收款項 35,824 39,254 41,726 46,866 51,092 55,490 主營業務成本-163,947-144,011-168,842-183,283-202,292-220,936 存貨 31,585 33,374

89、37,930 39,167 41,567 44,187%銷售收入 80.5%82.2%78.9%77.6%78.0%78.0%其他流動資產 18,186 25,014 25,412 28,151 29,451 30,763 毛利 39,601 31,147 45,116 52,906 57,057 62,315 流動資產 160,638 168,484 197,925 207,386 224,299 243,051%銷售收入 19.5%17.8%21.1%22.4%22.0%22.0%總資產 58.0%57.4%59.2%60.2%61.7%63.2%營業稅金及附加-797-481-749-8

90、27-882-963 長期投資 20,836 20,434 23,917 24,117 24,317 24,517%銷售收入 0.4%0.3%0.4%0.4%0.3%0.3%固定資產 39,222 45,875 51,527 50,463 50,630 51,598 銷售費用-10,903-10,661-13,410-15,232-15,820-16,712%總資產 14.2%15.6%15.4%14.6%13.9%13.4%銷售收入 5.4%6.1%6.3%6.4%6.1%5.9%無形資產 44,262 47,430 48,224 49,845 51,229 52,554 管理費用-8,05

91、6-8,092-9,457-10,629-11,385-12,010 非流動資產 116,406 125,182 136,322 137,240 139,150 141,815%銷售收入 4.0%4.6%4.4%4.5%4.4%4.2%總資產 42.0%42.6%40.8%39.8%38.3%36.8%研發費用-6,888-7,731-8,045-8,975-9,596-10,310 資產總計資產總計 277,044277,044 293,666293,666 334,247334,247 344,627344,627 363,449363,449 384,865384,865%銷售收入 3.

92、4%4.4%3.8%3.8%3.7%3.6%短期借款 12,982 15,824 16,949 17,325 15,910 14,000 息稅前利潤（EBIT）12,958 4,181 13,456 17,244 19,373 22,320 應付款項 74,755 75,776 95,661 98,938 106,353 114,285%銷售收入 6.4%2.4%6.3%7.3%7.5%7.9%其他流動負債 27,644 28,143 33,605 36,026 39,341 42,808 財務費用 450 909-560-145 96 510 流動負債 115,382 119,743 146

93、,215 152,290 161,604 171,093%銷售收入-0.2%-0.5%0.3%0.1%0.0%-0.2%長期貸款 12,907 22,782 17,908 16,908 15,908 15,408 資產減值損失-895-1,288-1,486-388-408-384 其他長期負債 45,794 47,030 57,439 53,834 54,865 56,234 公允價值變動收益 396 1,011-363-100-100-100 負債 174,083 189,555 221,561 223,031 232,376 242,735 投資收益 442 243 746 827 1,

94、037 991 普通股股東權益普通股股東權益 70,907 73,184 79,335 84,845 90,172 96,450%稅前利潤 3.1%4.0%5.7%4.7%5.0%4.1%其中：股本 8,727 8,727 8,727 8,727 8,727 8,727 營業利潤 13,889 5,834 12,905 17,438 20,350 23,888 未分配利潤 48,385 50,330 55,184 60,980 66,307 72,585 營業利潤率 6.8%3.3%6.0%7.4%7.8%8.4%少數股東權益 32,055 30,926 33,351 36,751 40,90

95、1 45,681 營業外收支 166 251 246 200 200 200 負債股東權益合計負債股東權益合計 277,044277,044 293,666293,666 334,247334,247 344,627344,627 363,449363,449 384,865384,865 稅前利潤 14,055 6,085 13,151 17,638 20,550 24,088 利潤率 6.9%3.5%6.1%7.5%7.9%8.5%比率分析比率分析 所得稅-2,493-403-1,940-2,646-3,082-3,613 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

96、所得稅率 17.7%6.6%14.7%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 11,562 5,683 11,212 14,992 17,467 20,475 每股收益 1.060 0.562 1.033 1.328 1.526 1.799 少數股東損益 2,307 778 2,198 3,400 4,150 4,780 每股凈資產 8.125 8.386 9.091 9.723 10.333 11.052 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 9,2549,254 4,9054,905 9,0149,014 11,59211,592 13,31713,317 15,695

97、15,695 每股經營現金凈流 1.670-0.277 3.150 2.746 3.761 4.261 凈利率 4.5%2.8%4.2%4.9%5.1%5.5%每股股利 0.370 0.254 0.519 0.664 0.916 1.079 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 13.05%6.70%11.36%13.66%14.77%16.27%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 3.34%1.67%2.70%3.36%3.66%4.08%凈利潤 11,562 5,683 11,212 14,992 17,

98、467 20,475 投入資本收益率 7.65%2.55%7.14%8.67%9.34%10.26%少數股東損益 2,307 778 2,198 3,400 4,150 4,780 增長率增長率 非現金支出 11,493 12,436 13,475 10,411 11,458 12,690 主營業務收入增長率 3.07%-13.95%22.15%10.39%9.81%9.22%非經營收益 135-796 1,461 1,056 408 242 EBIT 增長率 1.85%-67.73%221.80%28.16%12.35%15.21%營運資金變動-8,613-19,743 1,340-2,49

99、3 3,489 3,780 凈利潤增長率 0.51%-47.00%83.77%28.60%14.88%17.85%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 14,57614,576 -2,4212,421 27,48827,488 23,96523,965 32,82232,822 37,18637,186 總資產增長率 2.32%6.00%13.82%3.11%5.46%5.89%資本開支-5,683-6,563-6,910-11,238-12,810-14,820 資產管理能力資產管理能力 投資-115-4,314 774-100-100-100 應收賬款周轉天數 30.1 41.3 38.5 4

100、0.0 40.0 40.0 其他 389 2,282 399 827 1,037 991 存貨周轉天數 69.9 82.3 77.1 78.0 75.0 73.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5,4095,409 -8,5958,595 -5,7375,737 -10,51110,511 -11,87311,873 -13,92913,929 應付賬款周轉天數 94.7 107.9 114.2 115.0 110.0 107.0 股權募資 14,050 1,676 92 0 0 0 固定資產周轉天數 59.5 79.0 75.2 65.7 60.5 57.0 債權募資-4,114 9,

101、728-8,492-3,801-1,215-1,110 償債能力償債能力 其他-6,813-6,552-4,629-8,123-9,886-11,100 凈負債/股東權益-48.18%-36.54%-53.76%-50.62%-55.66%-60.36%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 3,1233,123 4,8524,852 -13,02913,029 -11,92411,924 -11,10111,101 -12,21012,210 EBIT 利息保障倍數-28.8-4.6 24.0 118.9-200.8-43.7 現金凈流量現金凈流量 12,18012,180 -5,9865,986

102、 8,8768,876 1,5301,530 9,8499,849 11,04711,047 資產負債率 62.84%64.55%66.29%64.72%63.94%63.07%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 6 21 31 53 增持 0 2 3 8 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.251.25 1.131.13 1.211.21 1.001.00

103、來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

104、別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員

105、的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告

106、所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機

107、構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保

108、持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806