長江電力：國之重器價值標桿-220725（30頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId水電水電買入買入(維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期市場數據日期2022-07-22收盤價（元）24.13總股本（百萬股）22,741.86流通股本（百萬股）22,741.86總市值（百萬元）548,761.06流通市值（百萬元）226,226.43凈資產（百萬元）184,427.00總資產（百萬元）325,667.23每股凈資產（元）8.11來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport

2、相關報告相關報告【興證公用事業】長江電力資產注入草案點評：注入方案落地，測 算 EPS 增 厚 可 觀 2022-7-2【興證公用事業】長江電力2021年年報及2022年一季報點評：21 年度歸母凈利潤同比-0.09%，22Q1 來 水 偏 豐 2022-4-30【興證公用環?！块L江電力籌劃資產重組點評：擬執行烏白電站注入，公司體量有望邁上臺階2021-11-29emailAuthor分析師：分析師：蔡屹蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理：研究助理：史一粟史一粟主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E營業

3、收入營業收入(百萬元百萬元)55646606656183962866同比增長同比增長-3.7%9.0%1.9%1.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)26273300673125232336同比增長同比增長-0.1%14.4%3.9%3.5%毛利率毛利率62.1%64.8%65.4%65.8%凈利率凈利率47.6%50.0%50.9%51.9%每股收益每股收益(元元)1.161.321.371.42每股經營現金流每股經營現金流(元元)1.571.781.801.84市盈率市盈率20.918.317.617.0市凈率市凈率3.02.82.72.6來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投

4、資要點投資要點summary長江電力為中國長江三峽集團旗下以水電為主的綜合平臺型企業長江電力為中國長江三峽集團旗下以水電為主的綜合平臺型企業，負責長江干負責長江干流水電開發流水電開發。長江電力目前在長江干流管理運營葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘 6 座巨型水電站（其中烏、白電站注入事項正在進行中），在白鶴灘電站全面投產后境內水電裝機容量將達到 7169.5 萬千瓦，是名副其實的“國之重器”?；仡櫥仡櫍海?）“長電模式長電模式”奠定高質量發展基石奠定高質量發展基石。長江電力境內水電業務采用“集團投建、建成注入”模式，使得公司長期擁有充沛現金流并維持較低負債成本。在此模式下，長江電力

5、在實際接手電站之初便可享受卓越的現金流流入，后續的水電建設融資計劃與大額資本開支大部分由中國長江三峽集團承擔。反映到財務數據層面上，長江電力上市以來加權 ROE 均值為 14.22%，2017-2021 年均值為 15.92%。（2）“六庫聯調六庫聯調”優勢顯著優勢顯著。在烏、白電站全面投產后，長江電力將實現長江流域六座巨型水電站的聯合調度，在平抑每年來水波動同時增發發電量。此外長江上游梯級水庫聯合調度潛力巨大，未來有望進一步提升公司運營效率。展望：后續重點圍繞金下基地進行水風光一體化開發。展望：后續重點圍繞金下基地進行水風光一體化開發。在烏、白電站注入后，長江電力在水電業務方面的擴張將暫告一

6、段落，后續主要圍繞金下基地水風光一體化開發進行布局。水風光一體化使用水電平抑風電和光伏的間歇性、隨機性等缺點，提高電力系統靈活性和項目經濟性。估值思考估值思考：借鑒美國公用事業龍頭經驗視角下的長江電力估值借鑒美國公用事業龍頭經驗視角下的長江電力估值?？偨Y中美兩國龍頭電力公司經驗發現，成熟階段的公用事業公司通過穩定的高分紅來提升公司估值，長江電力類債資產價值進一步得到凸顯。對于母公司中國長江三峽集團來說，發展新階段中長江電力每年提供的高額且穩定的現金分紅將有力支持集團層面長江大保護、促進區域可持續發展、推動清潔能源產業升級等戰略發展。投資建議投資建議：維持維持“買入買入”評級評級。由于烏、白電站

7、注入事項的不確定性，我們在盈利預測中暫不考慮相關事項的影響。此外由于 2022 年上半年來水偏豐，我們上調長江電力2022-2024年的營業收入預測分別為606.65億元、618.39億元、628.66 億元，分別同比增長 9.0%、1.9%、1.7%；分別實現歸母凈利潤 300.67億元、312.52 億元、323.36 億元，分別同比增長 14.1%、3.9%、3.5%；分別對應 2022 年 7 月 22 日的收盤價的 PE 估值為 18.3X、17.6X、17.0X。風險提示風險提示：來水波動風險來水波動風險，電力消納風險電力消納風險，電價風險電價風險，政策風險政策風險，資產注入進資產

8、注入進度不及預期風險。度不及預期風險。dyCompany長江電力長江電力dyStockcode600900title國之重器，價值標桿國之重器，價值標桿createTime12022 年年 7 月月 25 日日請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄一、長江電力：大國重器，價值標桿.-4-1.1 水電巨擘，國之重器.-4-1.2 國務院國資委實控，股權結構長期保持穩定.-4-1.3 主營長江流域水電開發，強現金流資產屬性.-5-1.4 戰略投資優質綜能平臺，投資收益平滑主業業績.-8-二、回顧：“長電模式”奠定高質量發展

9、基石.-10-2.1“長電模式”：高質量發展的基石.-10-2.2 烏、白注入再添喜，測算多年平均增厚 EPS 幅度或達 25%.-12-2.3 六庫聯調優勢顯著，平抑來水波動且增發電量.-16-三、展望：后續重點圍繞金下基地進行水風光一體化開發.-18-3.1 水風光一體化天然實現調峰，兼具可行性與經濟性.-18-3.2 金沙江流域自然資源稟賦條件優渥，長江電力逐步布局.-19-四、投資建議.-20-4.1 借鑒美國公用事業龍頭經驗，思考長江電力估值體系.-20-4.2 三峽集團邁入發展新階段，長江電力類債資產價值愈發凸顯.-25-4.3 盈利預測及投資建議.-26-五、風險提示.-27-圖

10、目錄圖目錄圖 1、長江電力歷史沿革：水電巨擘，國之重器.-4-圖 2、白鶴灘電站全部投產后長江電力境內水電裝機將達 7169.5 萬千瓦.-4-圖 3、長江電力股權結構集中，由國務院國資委實控.-5-圖 4、長江電力營業收入呈“階梯式”發展.-6-圖 5、長江電力歸母凈利潤呈“階梯式”發展.-6-圖 6、境內水電業務是長江電力營收的主要來源.-6-圖 7、境內水電業務是長江電力毛利潤的主要來源.-6-圖 8、長江電力毛利率水平突出且長期穩定.-7-圖 9、長江電力加權平均 ROE 水平突出且長期穩定.-7-圖 10、公司 2017-2021 年經營性凈現金流/凈利潤.-7-圖 11、公司 20

11、17-2021 年經營性現金流及期末現金.-7-圖 12、長江電力上市以來各年度現金分紅總額及股利支付率.-8-圖 13、長江電力投資版圖.-9-圖 14、長江電力投資版圖地理分布.-9-圖 15、2017-2021 長江電力投資凈收益屢創新高.-10-圖 16、長江電力歸母凈利潤構成.-10-圖 17、烏、白完成注入后長江電力將坐擁 5 座世界前十二大水電站.-11-圖 18、長江電力資產負債率變化.-12-圖 19、長江電力財務費用率變化.-12-圖 20、長江電力加權平均凈資產收益率變化.-12-圖 21、2020-2022 年昆明電力交易中心日前電量交易價格曲線.-15-圖 22、長江

12、上游干支流控制性水庫群拓撲結構.-17-圖 23、長江電力“六庫聯調”示意圖.-17-圖 24、2010 年后長江電力歷年節水增發電量.-17-圖 25、長江流域中上游水資源分布示意圖.-18-圖 26、水風光一體化接入電網模式示意.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 27、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站年內出力互補特性.-20-圖 28、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站日內出力互補特性.-20-圖 29、2016-2021 年長江電力發電量情況.-21-圖 30、以 2016 年為基準，長江電力與其他

13、水電公司各年發電量偏離基準幅度對比.-21-圖 31、長江電力 2014-2021 年綜合結算電價情況.-21-圖 32、長江電力市場化交易電量占比.-21-圖 33、長江電力電力消納區域分布圖.-22-圖 34、中美電力龍頭 2020 年度 PB-ROE 對比：長江電力 PB 優于龍頭平均水平.-23-圖 35、中國電力龍頭公司 2020 年度分紅率.-24-圖 36、長江電力與 EXELON 歷史分紅率對比.-24-圖 37、長江電力歸母凈利潤及每股收益比較.-24-圖 38、長江電力市盈率 PE 與股利支付率比較.-24-圖 39、中美電力龍頭 2021 年度 PB-ROE 對比：ROE

14、 的提升帶動估值水平上升.-25-圖 40、中國長江三峽集團業務概覽.-26-圖 41、中國長江三峽集團主要分、子公司.-26-圖 42、長江電力 PE-Band.-27-圖 43、長江電力 PB-Band.-27-表目錄表目錄表 1、長江電力水電資產注入情況梳理.-10-表 2、長江電力重大資產重組方案概述.-13-表 3、烏東德、白鶴灘電站電力生產測算.-13-表 4、烏東德、白鶴灘電站電力消納情況假設.-14-表 5、烏東德、白鶴灘電站上網電價（含稅）政策及假設.-16-表 6、烏東德、白鶴灘多年平均營業收入及凈利潤測算.-16-表 7、長江電力運營管理各電站外送通道基本情況.-22-表

15、 8、長江電力境內水電分部葛、三、溪、向電站盈利預測結果.-27-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文一、長江電力：大國重器，價值標桿一、長江電力：大國重器，價值標桿1 1.1.1 水電巨擘，國之重器水電巨擘，國之重器長江電力長江電力（600900.SH）為中國長江三峽集團旗下以水電為主的綜合平臺型企業為中國長江三峽集團旗下以水電為主的綜合平臺型企業，負責長江干流水電開發負責長江干流水電開發。長江電力在 2002 年成立之初僅管理運營葛洲壩電站，之后中國長江三峽集團于 2009 年開啟三峽電站注入流程、于 2

16、015 年開啟溪洛渡電站和向家壩電站注入流程。2021 年底，長江電力開啟金沙江下游流域的烏東德、白鶴灘電站，烏、白注入完成且全面投產后，長江電力將在長江干流擁有葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘 6 座巨型水電站，發電機組設計容量將達到 7169.5 萬千瓦，是名副其實的“國之重器”。圖圖 1、長江電力歷史沿革：水電巨擘，國之重器、長江電力歷史沿革：水電巨擘，國之重器資料來源：長江電力公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2、白鶴灘電站全部投產后長江電力境內水電裝機將達、白鶴灘電站全部投產后長江電力境內水電裝機將達 7169.5 萬千瓦萬千瓦資料來源：長江電力公告，興業證券經

17、濟與金融研究院整理1 1.2.2 國務院國資委實控，股權結構長期保持穩定國務院國資委實控，股權結構長期保持穩定長江電力控股股東為中國長江三峽集團長江電力控股股東為中國長江三峽集團，實控人為國務院國資委實控人為國務院國資委，股權結構集中股權結構集中請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告且穩定且穩定。截至 2022 年 3 月 31 日，中國長江三峽集團直接持有長江電力 54.91%的股權，并通過全資子公司中國三峽建工集團間接持有長江電力 3.87%的股權，合計控制長江電力 58.78%的股權，為長江電力控股股東。中國長江三峽集團

18、由國務院國資委 100%持股，此外國務院國資委另通過中國核工業集團持有長江電力1.15%的股權，為長江電力實際控制人。自長江電力成立以來即由中國長江三峽集團控股，并由國務院國資委實控，股權結構集中且穩定。圖圖 3、長江電力股權結構集中，由國務院國資委實控、長江電力股權結構集中，由國務院國資委實控資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2022 年 3 月 31 日1 1.3.3 主營長江流域水電開發，強現金流資產屬性主營長江流域水電開發，強現金流資產屬性由于水電運營規模增長主要來自于裝機容量提升，而長江電力采用由于水電運營規模增長主要來自于裝機容量提升，而長江電力采用

19、“電站注入電站注入”模式模式，故長江電力主要財務數據在注入前后呈現故長江電力主要財務數據在注入前后呈現“梯級式梯級式”上升上升。2009 年三峽電站 18 臺機組完成注入，2016 年溪、向電站完成注入，故長江電力的營收和歸母凈利潤規模在 2009 年和 2016 年出現“梯級式”上漲。且由于流域來水在多年平均視角下保持穩定，故在新的水電機組注入前長江電力的營收和歸母凈利潤規模也保持相對穩定。2021 年，受長江流域來水同比偏枯影響，長江電力全年發電量及收入、歸母凈利潤水平均出現一定程度下滑。2021 年長江電力全年發電量2083.22 億千瓦時，同比下降 8.20%；全年實現營業收入 556

20、.46 億元，同比下降3.7%；實現歸母凈利潤 262.73 億元，同比下降 0.09%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告圖圖 4、長江電力營業收入呈、長江電力營業收入呈“階梯式階梯式”發展發展圖圖 5、長江電力歸母凈利潤呈、長江電力歸母凈利潤呈“階梯式階梯式”發展發展資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理從業務結構來看從業務結構來看，境內水電為長江電力最主要的營收和利潤來源境內水電為長江電力最主要的營收和利潤來源，境內水電的營境內水電的營收和毛利潤占比收和毛利潤

21、占比在在90%左右左右。截至2021年12月31日，公司電力總裝機容量4559.5萬千瓦，其中境內水電裝機 4549.5 萬千瓦，境內水電裝機占比高達 99.78%，境內水電為長江電力最主要的業務。反映到財務貢獻上，2021 年全年長江電力境內水電業務實現營業收入 487.52 億元，占比 87.61%；實現毛利潤 321.89 億元，占比93.21%。圖圖 6、境內水電業務是長江電力營收的主要來源、境內水電業務是長江電力營收的主要來源圖圖 7、境內水電業務是長江電力毛利潤的主要來源、境內水電業務是長江電力毛利潤的主要來源資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業

22、證券經濟與金融研究院整理盈利能力突出且穩定，水電行業價值標桿。盈利能力突出且穩定，水電行業價值標桿。受益于卓越的運營管理能力及長江流域庫區聯合調度能力，長江電力多年盈利能力突出，位居行業前列。2021 年，長江電力毛利率高達 62.06%，自 2016 年以來從未跌至 60%以下，且在行業中處于領先地位。此外，長江電力加權平均凈資產收益率常年維持在 15%左右，凸顯核心資產、價值標桿屬性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 8、長江電力毛利率水平突出且長期穩定、長江電力毛利率水平突出且長期穩定圖圖 9、長江電力加權平均

23、長江電力加權平均 ROE 水平突出且長期穩定水平突出且長期穩定資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理優質運營型現金流資產，高分紅率凸顯類債資產價值。優質運營型現金流資產，高分紅率凸顯類債資產價值。受益于水電進入運營期后的成本構成中非付現成本（主要是折舊）占比較高，長江電力體現出“現金奶?！睂傩?，公司各期經營性凈現金流規模較大，2021 年經營性凈現金流/凈利潤達 1.35。2017-2021 年，長江電力 5 年經營性凈現金流均值達 385.33 億元，各年度期末在手現金余額平均達 74 億元，在手現金充沛。此外，長江電力承諾 2016

24、 年至 2020年每年度的利潤分配按每股不低于 0.65 元進行現金分紅，對 2021 年至 2025 年每年度的利潤分配按不低于當年實現凈利潤的 70%進行現金分紅。長江電力在2016-2020 年期間各年度實際分紅分別為 0.72/0.68/0.68/0.68/0.70 元/股，均高于0.65 元/股的分紅承諾。2022 年 7 月 12 日，長江電力公告實施 2021 年度權益分派，共計派發現金紅利 185.41 億元，股利支付率達 70.57%，超高分紅率彰顯類債資產價值。圖圖 10、公司、公司 2017-2021 年經營性凈現金流年經營性凈現金流/凈利潤凈利潤圖圖 11、公司公司 2

25、017-2021 年經營性現金流及期末現金年經營性現金流及期末現金資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告圖圖 12、長江電力上市以來各年度現金分紅總額及股利支付率、長江電力上市以來各年度現金分紅總額及股利支付率資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.4.4 戰略投資優質綜能平臺，投資收益平滑主業業績戰略投資優質綜能平臺，投資收益平滑主業業績投資聚焦優質綜能平臺投資聚焦優質綜能平臺，推進綜合利用效益最大化推進綜合利用效

26、益最大化。據 長江電力價值手冊（2021），長江電力在“十三五”期間為平滑水電業績波動、獲取優質戰略資源、打造新的利潤增長點而將投融資業務作為規劃重點。長江電力的投資方向可概括為以下四點：以公司電能消納區域為重點，對優質綜合能源平臺進行戰略投資；以推進長江流域水資源綜合利用效益最大化為目標，對流域優質水電企業進行股權投資；積極培育和發展國內外配售電業務；探索推進其他清潔能源、綜合能源服務長江大保護相關項目。截至 2021 年 12 月 31 日，長江電力共持有參股股權 59 家，累計原始投資余額約526 億元。從主要持股公司來看，長江電力對外投資仍以電力行業為主，境內主要參股公司包括長江流域、

27、及附近雅礱江流域、金沙江流域的優質水電資產如國投電力、川投能源、金中公司，重點電能消納區域的綜合能源平臺廣州發展、上海電力等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 13、長江電力投資版圖、長江電力投資版圖資料來源：Wind，長江電力價值手冊（2021），興業證券經濟與金融研究院整理注：持股數據截至 2022 年 7 月 22 日，公司主營業務、裝機容量及歸母凈利潤數據為各公司 2021 年年報數據圖圖 14、長江電力投資版圖地理分布、長江電力投資版圖地理分布資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理投資凈收益屢創歷

28、史新高，成為平滑水電業績波動重要補充。投資凈收益屢創歷史新高，成為平滑水電業績波動重要補充。自 2017 年起，長江電力投資凈收益連續 5 年創歷史新高，2021 年度實現投資凈收益 54.26 億元，同比增長 33.88%，2017-2021 年復合 CAGR 達 23.77%。投資凈收益不僅成為公司歸母凈利潤的重要組成部分，且能在主業水電表現較差的年份作為歸母凈利潤的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告有效補充，平抑業績波動。如 2021 年，長江電力受流域來水同比偏枯、上游新建電站蓄水等影響發電量同比下滑 8.20%

29、，造成水電業績波動；而 2021 年度確認投資凈收益 54.26 億元，同比增長 33.88%，成為 2021 年度歸母凈利潤的有效補充。2021 年度歸母凈利潤同比下降 0.09%，成功平抑業績波動。圖圖 15、2017-2021 長江電力投資凈收益屢創新高長江電力投資凈收益屢創新高圖圖 16、長江電力歸母凈利潤構成、長江電力歸母凈利潤構成資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理二、回顧：二、回顧：“長電模式長電模式”奠定高質量發展基石奠定高質量發展基石2 2.1.1“長電模式長電模式”：高質量發展的基石：高質量發展的基石長江電力境內水

30、電業務主要采用長江電力境內水電業務主要采用“集團投建集團投建、建成注入建成注入”模式模式。2022 年，長江電力成立之初時僅擁有并管理運營葛洲壩水電站，后續管理運營的其余水電資產均由母公司中國長江三峽集團投資建設，并擇機將基本成熟的水電站注入至長江電力中。在烏東德、白鶴灘電站注入完成且全面投產后，公司境內水電裝機容量將達 7169.5 萬千瓦，在全國運營的水電裝機容量占比超過 20%。同時長江電力將坐擁世界前 12 大水電站中的 5 座，運營 70 萬千瓦以上的水輪發電機組將占世界總數的 2/3，持續鞏固自身“全球最大水電上市公司”和核心資產地位。表表 1、長江電力水電資產注入情況梳理、長江電

31、力水電資產注入情況梳理時間時間注入機組注入機組裝機容量裝機容量2003-08三峽左岸 2#、3#、5#、6#機組280 萬千瓦2005-03三峽左岸 1#、4#機組140 萬千瓦2007-05三峽左岸 7#、8#機組140 萬千瓦2009-09三峽左岸、右岸 9#-26#機組1270 萬千瓦2011-09三峽地下 30#、31#、32#機組210 萬千瓦2012-09三峽地下 27#、28#、29#機組210 萬千瓦2016-03溪洛渡 1#-18#機組向家壩 1#-18#機組溪洛渡 1386 萬千瓦向家壩 640 萬千瓦2022-07（草案）烏東德 1#-12#機組白鶴灘 1#-16#機組烏

32、東德 1020 萬千瓦白鶴灘 1600 萬千瓦資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 17、烏、白完成注入后長江電力將坐擁、烏、白完成注入后長江電力將坐擁 5 座世界前十二大水電站座世界前十二大水電站資料來源：一圖看長電（2021 版），興業證券經濟與金融研究院整理注 1：單位為萬千瓦;注 2：數據截至 2020 年 12 月 31 日“集團投建集團投建、建成注入建成注入”模式使長江電力長期擁有充沛現金流并維持較低負債成模式使長江電力長期擁有充沛現金流并維持較低負債

33、成本：本：“集團投建”模式使長江電力僅在“建成注入”時有大量資本支出。而由于注入的水電站多已是進入成熟運營階段的優質現金流資產，故注入當期即可產生大量經營性現金流，因此長江電力現金流不會被壓低。自2016 年溪洛渡、向家壩電站資產注入后，2017-2021 年度公司經營性凈現金流均值 385.33 億元，期末現金及等價物由 52.00 億元提升至 99.25億元，現金流長期充沛穩定。長江電力僅在“建成注入”時有大量資金需求。彼時長江電力資產負債率將瞬時提升至 50%-60%，而一旦完成注入，成熟的水電資產產生的豐沛現金流將支撐長江電力快速進行還本付息，使公司層面資產負債率進入下行周期?！凹瘓F投

34、建、建成注入”模式維持的基底：高分紅率。一方面，“集團投建、建成注入”模式將三峽集團與長江電力在融資層面切斷，大部分高額有息負債成本由集團承擔，而長江電力僅享受成熟水電站帶來的充沛現金流及高利潤；另一方面，長江電力每年的高分紅率可反哺三峽集團，使其覆蓋利息費用，從而維持模式運轉。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 18、長江電力資產負債率變化、長江電力資產負債率變化圖圖 19、長江電力財務費用率變化、長江電力財務費用率變化資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

35、“集團投建集團投建、建成注入建成注入”的的“長電模式長電模式”是長江電力得以高質量發展的基底所在是長江電力得以高質量發展的基底所在?！伴L電模式”的運行使長江電力告別傳統水電站“融資-投建-運營”一體的商業模式，使長江電力在實際接手電站之初便可享受卓越的現金流流入，后續的水電建設融資計劃與大額資本開支大部分由三峽集團承擔。反映到財務數據層面上，長江電力連續多年實現較高水平且穩定的加權平均 ROE，上市以來均值為 14.22%，近 5 年均值為 15.92%。圖圖 20、長江電力加權平均凈資產收益率變化、長江電力加權平均凈資產收益率變化資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2.2

36、 烏、白注入再添喜，測算多年平均增厚烏、白注入再添喜，測算多年平均增厚 E EPSPS 幅度或達幅度或達 2 25 5%2022 年 6 月 30 日晚間，長江電力公告發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），擬以 804.84 億元的交易對價購買三峽集團、三峽投資、云能投、川能投合計持有的 100%云川公司股權。云川公司運營管理金沙江下游流域烏東德、白鶴灘兩座水電站，合計設計裝機容量 2620 萬千瓦。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告表表 2、長江電力重大資產重組方案概述、長江電力重大資產重組

37、方案概述方案概述方案概述長江電力以發行股份及支付現金的方式購買三峽集團、三峽投資、云能投、川能投合計持有的云川公司100%股權。交易完成后長江電力將持有云川公司 100%股權。根據評估結果，云川公司 100%股權評估值為 804.84 億元（對應 PB1.42x）。長江電力將以 17.46 元/股的價格向三峽集團、云能投、川能投合計發行股份 9.22 億股，對應發行股份支付價格 160.97 億元，現金支付價格 643.87 億元。同時長江電力將向不超過 35 名特定投資者以非公開發行股票的方式募集配套資金，募集資金總額不超過160.97 億元，不超過本次交易以發行股份方式交易對價的 30%，

38、且發行股份數量不超過發行前上市公司總股本的 30%。標的資產標的資產本次交易的標的資產為云川公司。云川公司下屬 2 家分公司，分別為三峽金沙江云川水電開發有限公司祿勸烏東德電廠和三峽金沙江云川水電開發有限公司寧南白鶴灘電廠，分別主要負責金沙江下游流域烏東德水電站、白鶴灘水電站的開發建設和運營管理。增發股份測算增發股份測算本次確定的云川公司交易對價為 PB1.42x，低于 2015 年川云公司注入長江電力時的 PB2.16x。此外，長江電力擬通過非公開發行方式募集不超過 160.97 億元。由于本次非公開發行事項暫不確定，且發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 80%，我們假

39、設本次非公開發行募集 160.97 億元，以 2022年 6 月 30 日為定價基準日，則 2022 年 6 月 30 日前 20 個交易日公司股票均價的 80%為 18.79 元/股。據此，測算長江電力將通過非公開發行募集至多 8.57 億股，本次資產注入合計增發至多 17.79 億股，占長江電力當前總股本 227.42 億股的 7.82%。資料來源：長江電力公告，興業證券經濟與金融研究院整理預測我們測算本次資產注入且烏東德我們測算本次資產注入且烏東德、白鶴灘電站全面投產后白鶴灘電站全面投產后，疊加疊加“六庫聯調六庫聯調”后后的增發電量，將使公司的增發電量，將使公司 EPS 增厚增厚 24.

40、86%，進一步提升長江電力長期發展能力。，進一步提升長江電力長期發展能力。云川公司下屬的烏東德、白鶴灘電站處于我國十三大水電基地之一的金沙江流域下游河段，水力資源豐沛，確保電站發電量穩定。我們測算云川公司在烏、白電站全部投產后實現多年平均營業收入水平：裝機容量及發電量裝機容量及發電量：烏東德電站裝機容量 1020 萬千瓦，設計多年平均發電量389.1 億千瓦時；白鶴灘電站裝機容量 1600 萬千瓦，設計發電量 624 億千瓦時；自用電率及上網電量自用電率及上網電量：參照長江電力 2021 年自用電率水平 0.58%，我們假設烏東德、白鶴灘電站自用電率為 0.58%，即烏東德、白鶴灘電站多年平均

41、上網電量分別為 386.84 億千瓦時、620.38 億千瓦時。表表 3、烏東德、白鶴灘電站電力生產測算、烏東德、白鶴灘電站電力生產測算項目項目烏東德電站烏東德電站白鶴灘電站白鶴灘電站裝機容量（萬千瓦）10201600多年平均發電量（億千瓦時）389.1624對應機組年平均利用小時數（小時）38153900假設自用電率0.58%0.58%計算-多年平均上網電量（億千瓦時）386.84620.38資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理預測電力消納電力消納：根據 2020 年 4 月下發的國家能源局綜合司關于白鶴灘電站消納有關意見的復函，烏東德、白鶴灘電站將在每年枯水期在云南、四

42、川各留存100 億千瓦時電量，其中云南留存電量包括烏東德電站 60 億千瓦時及通過置換方式留存的白鶴灘電站 40 億千瓦時，其余電量按原規劃方案外送東部地區請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告消納。其余電量方面，烏東德電站將通過祿高肇和昆柳龍兩條特高壓線路外送廣東、廣西，白鶴灘電站將通過白鶴灘-浙江浙北和白鶴灘-江蘇直流輸電工程分別外送浙江和江蘇。我國南方兩廣地區及東部江浙地區均為經濟較發達區，用電負荷較大，可保障烏東德電站、白鶴灘電站電量實現消納。外送電量內部劃分外送電量內部劃分：（1）烏東德電站外送兩廣部分電量：根據2

43、021 年南方區域電力市場年報，2021 年烏東德送廣東、廣西電量分別為 198 億和 109億千瓦時，我們據此假設烏東德送廣東、廣西電力比例為 65%、35%。（2）白鶴灘電站外送江浙部分電量：由于國家主管部門正會同有關部門及電網公司、發電企業就白鶴灘電站相關事項進行協調協商，我們假設白鶴灘電站送江蘇、浙江比例為 50%、50%。表表 4、烏東德、白鶴灘電站電力消納情況假設、烏東德、白鶴灘電站電力消納情況假設項目項目烏東德電站烏東德電站白鶴灘電站白鶴灘電站枯水期留存云南電量（億千瓦時）6040枯水期留存四川電量（億千瓦時）-100外送廣東電量（億千瓦時）212.45-外送廣西電量（億千瓦時）

44、114.40-外送江蘇電量（億千瓦時）-240.19外送浙江電量（億千瓦時）-240.19資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理預測上網電價上網電價：我們針對烏東德我們針對烏東德、白鶴灘電站不同的消納地區做出相應的上網電白鶴灘電站不同的消納地區做出相應的上網電價測算。價測算?？菟诹舸嬖颇想娏坎糠稚暇W電價：根據云川公司與云南電網簽訂的購售電合同，烏東德電站留存云南電量的上網電價為當月云南省內市場化交易平均價格。受氣候條件決定，云南省每年 12 月至次年四月為枯水期。我們根據昆明電力交易中心日前電量交易價格，計算 2021-2022 年云南省枯水期平均交易電價為 0.26316

45、 元/千瓦時（含稅）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖 21、2020-2022 年昆明電力交易中心日前電量交易價格曲線年昆明電力交易中心日前電量交易價格曲線資料來源：昆明電力交易中心，興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為元/千瓦時枯水期留存四川電量部分上網電價：根據 2022 年 1 月國家發改委價格司關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果的函，白鶴灘水電站留存四川上網電價為 0.2452 元/千瓦時。烏東德外送電量電價：根據 2020 年 12 月國家發改委價格司關于烏東德水電站送電廣東、廣西價格有關事項

46、的會議紀要，明確烏東德電站送廣東、廣西采用倒推機制，送廣東優先發電計劃電量分為保量報價和保量競價部分，保量保價電量落地電價為 0.421 元/千瓦時，倒推至上網側為 0.3132 元/千瓦時，保量競價電量通過落地端市場化方式形成；送廣西優先發電計劃電量落地電價為 0.35 元/千瓦時，倒推至上網側為 0.2543元/千瓦時。白鶴灘外送電量電價：根據 2022 年 1 月國家發改委價格司關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果的函，明確了白鶴灘水電站過渡期（2021 年）送電浙江、江西電量上網電價采用倒推機制，送電江西落地電價為 0.325 元/千瓦時，倒推至上網側 0.2111 元/千瓦時；

47、送電浙江落地電價為 0.4203 元千瓦時，倒推至上網側 0.314 元/千瓦時。我們假設送電江蘇落地電價水平及倒推至上網側與送電浙江水平相同。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告表表 5、烏東德、白鶴灘電站上網電價（含稅）政策及假設、烏東德、白鶴灘電站上網電價（含稅）政策及假設消納地區消納地區消納類型消納類型形成方式形成方式假設假設/核定核定上網電價上網電價云南省內留存關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果的函指出為當月云南省內市場化交易平均價格假設0.26316四川省內留存關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果

48、的函核定核定0.2452廣東跨省送電保量報價部分關于烏東德水電站送電廣東、廣西價格有關事項的會議紀要核定核定0.3132廣西跨省送電保量報價部分關于烏東德水電站送電廣東、廣西價格有關事項的會議紀要核定核定0.2543浙江跨省送電關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果的函核定核定0.314江蘇跨省送電假設與浙江一致假設0.314江西跨省送電關于明確白鶴灘水電站過渡期送電價格協調結果的函核定核定0.2111資料來源：昆明電力交易中心，長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：電價單位為元/千瓦時根據以上假設，我們可測算得出烏東德、白鶴灘電站多年平均營業收入分別根據以上假設，我們可測算得

49、出烏東德、白鶴灘電站多年平均營業收入分別為為113.05 億元億元、163.29 億元億元。按照 30%凈利率測算烏東德烏東德、白鶴灘電站多年平均凈白鶴灘電站多年平均凈利潤為利潤為 33.92 億元，億元，48.99 億元。億元。表表 6、烏東德、白鶴灘多年平均營業收入及凈利潤測算、烏東德、白鶴灘多年平均營業收入及凈利潤測算項目項目烏東德電站烏東德電站白鶴灘電站白鶴灘電站營業收入（億元）113.05163.29凈利潤（億元）33.9248.99資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理預測此外，烏東德、白鶴灘電站全面投產后長江電力有望實現“六庫聯調”，將再增發約 50 億千瓦時電量。此部分增發電量

50、按照長江電力 2021 年平均上網電價 0.26563元/千瓦時計算，考慮 25%所得稅率，將實現增量營業收入 11.75 億元，凈利潤 8.82億元。綜上綜上，烏東德烏東德、白鶴灘電站全面投產后將為長江電力帶來多年平均營業收白鶴灘電站全面投產后將為長江電力帶來多年平均營業收入增量入增量 288.09 億元，凈利潤增量億元，凈利潤增量 91.73 億元。億元。我們在前文測算本次資產注入將至多增發 17.79 億股股份，增發完成后對應長江電力總股本為 245.21 億股。我們以 2021 年長江電力凈利潤水平為基數，測算當云川公司注入且烏東德、白鶴灘水電站全面投產進入平穩運行后，及長江電力在實現

51、“六庫聯調”后為公司帶來的凈利潤增量可使長江電力 EPS 水平由 1.16 元/股提升至 1.45 元/股，EPS 增厚幅度達 24.86%。2.32.3 六庫聯調優勢顯著，平抑來水波動且增發電量六庫聯調優勢顯著，平抑來水波動且增發電量聯合調度賦予水電內生性增長聯合調度賦予水電內生性增長，長江電力長江電力“六庫聯調六庫聯調”優勢顯著優勢顯著。對于水電公司來說，由于同一股水流可在流經每個電站時重復利用，因此水電公司能夠掌控的流域面積、水庫庫容越大，疊加自身多年運營經驗所積攢的水情預報能力和科學請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究

52、報告調度方案，即可通過調節上游水庫下泄流量的方式提高水能利用率和發電量。因此聯合調度賦予了水電公司內生性增長的能力。圖圖 22、長江上游干支流控制性水庫群拓撲結構、長江上游干支流控制性水庫群拓撲結構資料來源：長江電力價值手冊（2021 版），興業證券經濟與金融研究院整理“六庫聯調六庫聯調”優勢顯著，長江上游聯合調度潛力較大。優勢顯著，長江上游聯合調度潛力較大。在烏東德、白鶴灘電站全面投產后，長江電力將在原先“四庫聯調”的基礎上升級為“六庫聯調”，即通過六座巨型梯級水電站逐級攔蓄洪水、優化調度，一方面平抑因來水變化而產生的發電量波動，另一方面可通過優化梯級調度使各電站機組利用小時數穩中有升，實現

53、增發電量。據長江電力價值手冊（2021 版）披露，長江電力擁有國內規模最大、技術領先的水情遙測系統、氣象預報系統、水文預報系統、通信及自動化保障系統，通過上述技術手段實施梯級水庫聯合調度優化，梯級電站水能利用率超過 4%。轉化為增發電量層面上，長江電力在 2016-2020 年期間每年節水增發電量接近 100 億千瓦時，預計白鶴灘電站全面投產后“六庫聯調”每年再增發電量 50 億千瓦時左右。圖圖 23、長江電力、長江電力“六庫聯調六庫聯調”示意圖示意圖圖圖 24、2010 年后長江電力歷年節水增發電量年后長江電力歷年節水增發電量資料來源：長江電力價值手冊（2021 版），興業證券經濟與金融研究

54、院整理資料來源：長江電力價值手冊（2021 版），興業證券經濟與金融研究院整理注：單位為億千瓦時請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告除長江電力所運營電站之外除長江電力所運營電站之外，長江上游梯級水庫聯合優化調度潛力巨大長江上游梯級水庫聯合優化調度潛力巨大。除自身管理運營的六座巨型水電站之外，長江電力同時也在探索長江中上游流域水情及調度信息共享機制。由于流域聯合調度可產生巨大效益，長江電力通過參股中上游水電平臺等手段，在利益分享機制的作用下實現多電站科學優化調度。如長江電力參股公司國投電力、川投能源各持有雅礱江水電 52%、

55、48%股權，參股公司金中公司負責金沙江中游水能資源開發。若未來長江流域上游梯級水庫聯合優化調度機制建立，將提升各公司運行效率，使長江流域成為高效的清潔能源走廊。圖圖 25、長江流域中上游水資源分布示意圖、長江流域中上游水資源分布示意圖資料來源：長江電力價值手冊（2021 版），興業證券經濟與金融研究院整理三、展望：后續重點圍繞金下基地進行水風光一體化開發三、展望：后續重點圍繞金下基地進行水風光一體化開發3 3.1.1 水風光一體化天然實現調峰，兼具可行性與經濟性水風光一體化天然實現調峰，兼具可行性與經濟性水風光一體化開發天然具備調峰能力水風光一體化開發天然具備調峰能力，兼具可行性與經濟性兼具可

56、行性與經濟性。水風光一體化即水電、風電和光伏多能互補建設。由于風電和光伏均具有間歇性、隨機性和波動性等不穩定的特點，與電網兩側需實時平衡的基礎要求相悖，因此需要配備一定規模的調節電源來平抑間歇及波動。而水電一方面具有啟動靈活、調峰能力強的特點，配套發展可減緩因風、光的不穩定而對電網造成的沖擊；另一方面，水電站建設期間即配套了相應的電力外送通道，新建風、光項目可直接使用，降低整體建設成本，提高經濟性。尤其是對于本身具有多年調節能力的水電站來說，水風光一體化建設可大幅提高電力系統的靈活性，同時達到調峰和促進消納的作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-1

57、9-深度研究報告深度研究報告圖圖 26、水風光一體化接入電網模式示意、水風光一體化接入電網模式示意資料來源：水風光能源互補形式的研究探討，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.2.2 金沙江流域自然資源稟賦條件優渥，長江電力逐步布局金沙江流域自然資源稟賦條件優渥，長江電力逐步布局金沙江流域水風光自然資源稟賦條件優渥，且具備互補出力特征：金沙江流域水風光自然資源稟賦條件優渥，且具備互補出力特征：水能資源水能資源：據全國水力資源復查成果，長江上游的金沙江是全國最大的水電能源基地。金沙江全長 3479km，天然落差 5100m，水能資源豐富，理論蘊藏量達 1.124 億千瓦，約占全國的 16.7%。金

58、沙江干流下游河段（自攀枝花到四川宜賓岷江河口）水能資源的富集程度最高，河段全長 782km，分四級開發，依次部署烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四大梯級水電站，合計裝機容量 4646 萬千瓦。風、光資源：風、光資源：金沙江中游及下游主要流經四川、云南兩省，依據中國風能太陽能資源年景公報，川、滇兩省區域內具有豐富的風光資源。（1）風能：受西南季風、四川省地形及環流特點影響，金沙江下游覆蓋的涼山州、攀枝花為四川省風能資源主要集中分布區域。根據風資源模擬計算結果，金沙江下游（四川側）風能資源儲量較為豐富，風能技術可開發量超過 700 萬千瓦。從年內分布來看，金沙江下游風能資源主要集中在冬春季節（每年

59、11 月到次年 5 月），基本是河流的枯水期；從日內分布來看，風能資源從 12 時、13 時風速開始加大，至 16 時風速最大，然后逐漸減小，至凌晨最小，與四川省電力系統日負荷高峰相匹配。（2）光能：金沙江上游流經的川西高原、中游及下游流經的云南楚雄、大理、昆明、曲靖以及四川攀枝花、涼山彝族自治州均為光資源豐富的地區。送出通道：送出通道：為配合水電消納，國家已建成向上直流 6400MW、溪浙直流7200MW，溪右至廣東直流 6400MW、烏東德直流 8000MW 等特高壓外送通道。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖

60、27、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站年、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站年內出力互補特性內出力互補特性圖圖 28、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站日、金沙江下游（四川側）風光電站和水電站日內出力互補特性內出力互補特性資料來源：金沙江下游（四川側）風光水互補開發研究初探，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：金沙江下游（四川側）風光水互補開發研究初探，興業證券經濟與金融研究院整理新設子公司長電云能新設子公司長電云能，逐步布局金下基地水風光一體化開發逐步布局金下基地水風光一體化開發。2021 年 11 月 16 日，長江電力公告全資子公司長電新能與三峽集團全資子公司云南能投按照 51

61、%和49%的比例共同出資 30 億元，設立長電云南能源投資有限責任公司（簡稱“長電云能”）。長電云能設立后，將作為金沙江下游水風光一體化可再生能源基地（以下簡稱“金下基地”）云南側業務實施平臺，主要從事金沙江下游水風光一體化可再生能源基地云南側清潔能源業務。我們認為長江電力在烏、白電站注入完成后，水電方面擴張將暫告一段落。后續長江電力將憑借在金沙江流域擁有的四座具備多年調節能力的巨型水電站、已配套建設的電力外送通道、主權級信用評級帶來的較低融資成本圍繞金沙江下游進行水風光一體化可再生能源基地開發。借助金沙江流域優渥的資源稟賦及長江電力多年的經營管理優勢，金下基地開發建設有望成為公司全新業績增長

62、點。四、投資建議四、投資建議4.14.1 借鑒美國公用事業龍頭經驗，思考長江電力估值體系借鑒美國公用事業龍頭經驗，思考長江電力估值體系長江電力本質上是一種類債資產長江電力本質上是一種類債資產，即其資產端的現金流回報類似于債券即其資產端的現金流回報類似于債券。我們曾在 2021 年 7 月 26 日發布的證券研究報告 類債資產復盤：行業邁入新階段，DPS提升迎長牛中對“類債資產”作了重新定義：類債資產的本質在于資產端的現金流回報類似于債券，即在建設期一次性高投入（類似于購買債券的本金投入），在運營期具有較穩定的現金流回報（類似于債券的利息收入或本息收入），而該資產在全生命周期的內部收益率（IRR

63、）則類似于債券的到期收益率（YTM）。我們認為長江電力符合上述“類債資產”的定義，其核心的“在運營期具有較穩定的現金流回報”來自于（1）梯級水庫聯合調度，平抑來水波動；（2）采用購售電合同法，電價常年穩定；（3）消納區域明確且消納程度較高。梯級水庫聯合調度，平抑來水波動：梯級水庫聯合調度，平抑來水波動：梯級水庫聯合調度是大水電資產的核心請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告優勢，能夠在多年平均的視角下平抑掉年與年之間、或在年內視角下部分平抑枯水期和豐水期的來水波動，使整體多年平均發電量保持穩定狀態；采用購售電合同法，電價常年

64、穩定：采用購售電合同法，電價常年穩定：長江電力主要采用購售電合同法，通常會在每年的購售電合同中約定電量及電價，確定性程度較高。從單個電站視角來看，如葛洲壩電站，送湖北基數電量合同電價長達 10 年維持在 0.195 元/千瓦時，極為穩定；從公司整體來看，長江電力 2014-2021 年平均綜合結算電價偏離均值幅度僅 0.13%，保持長期穩態。此外，長江電力市場化電量比重較低，因此市場化電價波動對公司整體綜合結算電價的影響有限。圖圖 29、2016-2021 年長江電力發電量情況年長江電力發電量情況圖圖 30、以、以 2016 年為基準，長江電力與其他水電公年為基準，長江電力與其他水電公司各年發

65、電量偏離基準幅度對比司各年發電量偏離基準幅度對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：我們挑選 2016 年后總裝機量未發生變化的公司作比較圖圖 31、長江電力、長江電力 2014-2021 年綜合結算電價情況年綜合結算電價情況圖圖 32、長江電力市場化交易電量占比、長江電力市場化交易電量占比資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：長江電力公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理消納區域明確且消納程度較高。消納區域明確且消納程度較高。長江電力管理運營的 6 座巨型水電站均為我國“西電東送”工程的骨干電源，所

66、發電量主要送往華中（湖北、湖南、河南、江西、重慶、四川）、華東（上海、江蘇、浙江、安徽）及南方（廣東、云南）地區，并各自配套了相應的輸變電工程，保障電力消納。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 33、長江電力電力消納區域分布圖、長江電力電力消納區域分布圖資料來源：長江電力價值手冊（2021）版，興業證券經濟與金融研究院整理表表 7、長江電力運營管理各電站外送通道基本情況、長江電力運營管理各電站外送通道基本情況電站名稱電站名稱送電區域送電區域線路線路輸送容量（萬千瓦輸送容量（萬千瓦）三峽電站華中500kv 交流900華

67、東宜都-華新500kv 直流，龍泉-政平500kv 直流；團林-楓涇500kv 直流；葛洲壩-南橋500kv 直流1020南方江陵-鵝城500kv 直流300葛洲壩電站華中10 回 220kv 交流；6 回 500kv 交流向家壩電站四川、上海復龍-奉賢線800kv 直流640溪洛渡電站四川、浙江宜賓-金華線800kv 直流800南方電網牛寨-叢化500kv 直流640白鶴灘電站江蘇、浙江800kv 直流1600烏東德電站廣東、廣西800kv 三端直流（廣東、廣西）800資料來源：長江電力價值手冊（2021 版），興業證券經濟與金融研究院整理給予類債資產高估值，已有先行者，亦不乏后來者。給予類

68、債資產高估值，已有先行者，亦不乏后來者。以長江電力所在的電力板塊為例，我們首先對比 2020 年度中美兩國電力龍頭公司的 PB-ROE 發現：1）中國龍頭樣本公司的 ROE 顯著低于美國樣本；2）中國公司樣本的趨勢線低于美國樣本；3）長江電力的 PB-ROE 已高于美國樣本公司的趨勢線。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告圖圖 34、中美電力龍頭、中美電力龍頭 2020 年度年度 PB-ROE 對比：長江電力對比：長江電力 PB 優于龍頭平均水平優于龍頭平均水平資料來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究

69、院整理我們認為造成估值差距的主要歸因在于分紅率的高低與波動。我們認為造成估值差距的主要歸因在于分紅率的高低與波動。圖 34 顯示中國樣本 PB-ROE 線性表現低于美國樣本公司。以國投電力為例，2020 年國投電力 ROE高達 12.59%，在中美電力行業龍頭中處于領先位置，但 PB 估值僅有 1.51。美國樣本公司中，PB 估值為 1.53 的杜克能源（DUKE ENERGY）ROE 僅有 2.91%，落后于國投電力。估值差距主要歸因于分紅率的高低與波動。2020 年度國投電力分紅率為 35.36%，而杜克能源分紅率高達 207.39%，超高分紅率讓杜克能源以2.91%的 ROE 水平也享受

70、到 1.53 的 PB 估值。同樣，長江電力在 2016-2020 年間平均分紅率達 68.02%，分紅率高且穩定保持，使其估值表現優于美國樣本的趨勢線；而另一邊盡管 2020 年度美國的 EXELON 電力公司分紅率 75.90%，但分紅率波動較大，2017/2019 年度分別為 33.45%/48.89%，波及到了公司估值，2020 年度PB 僅有 1.25。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告圖圖 35、中國電力龍頭公司、中國電力龍頭公司 2020 年度分紅率年度分紅率圖圖 36、長江電力與、長江電力與 EXELON

71、 歷史分紅率對比歷史分紅率對比資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理穩定增長的穩定增長的 DPS 能在成熟階段對公司估值產生拉升作用能在成熟階段對公司估值產生拉升作用，催化公司價值重估催化公司價值重估。對比長江電力 PE 和股利支付率發現，當公司估值出現波動時分紅率保持高位繼續保持 DPS 的增長，傳遞給投資者兩個信號：1）公司市值管理的重心在 DPS 的持續增長；2）公司在二級市場上到估值波動不會影響 DPS。投資者對 DPS 穩定提升的強預期強化了公司類債資產屬性。同時在市值相較穩定的時期公司股利支付率的提升在二級市場上表現為拉

72、高公司估值。我們認為穩定增長趨勢的 DPS 和分紅率將催化持續盈利長江電力的價值重估。圖圖 37、長江電力歸母凈利潤及每股收益比較、長江電力歸母凈利潤及每股收益比較圖圖 38、長江電力市盈率、長江電力市盈率 PE 與股利支付率比較與股利支付率比較資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理我們繼續對比我們繼續對比 2021 年度中美兩國電力龍頭公司的年度中美兩國電力龍頭公司的 PB-ROE 發現發現：公司公司 ROE 水平水平的提升帶動自身估值水平上漲的提升帶動自身估值水平上漲。2021 年度，受原料成本大幅上漲影響，部分電力企業（尤其是火電

73、）出現虧損，ROE 為負值，我們在圖表列示中予以剔除。而另外一些電力企業如美國的新紀元能源和中國的華能水電，ROE 水平相較 2020 年度均有明顯上升，相應其 PB 估值也有所上升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告圖圖 39、中美電力龍頭、中美電力龍頭 2021 年度年度 PB-ROE 對比：對比：ROE 的提升帶動估值水平上升的提升帶動估值水平上升資料來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理注：2021 年受燃料成本變動，部分公司出現虧損，ROE 為負值，故 2021 年數據剔除此類公司。因

74、此因此，穩定的高分紅提升公用事業公司估值水平的重要渠道穩定的高分紅提升公用事業公司估值水平的重要渠道?？偨Y中美兩國龍頭電力公司經驗發現，穩定增長的 DPS 能在成熟階段對公司估值產生拉升作用，催化公司估值體系向 DDM 轉變；而當公司估值體系轉變完成后，公用事業公司可繼續通過：（1）改善經營管理水平和盈利能力，提高 ROE；（2）進一步提升分紅率來提升公司估值。而改善 ROE 在分紅率穩定的前提下在實際上也體現為改善分紅預期，因此具有穩定高分紅預期是提升公用事業公司估值水平的重要途徑。4 4.2.2 三峽集團邁入發展新階段，長江電力類債資產價值愈發凸顯三峽集團邁入發展新階段，長江電力類債資產價

75、值愈發凸顯長江電力在境內水電分部的擴張暫告一段落同時意味著母公司中國長江三峽集長江電力在境內水電分部的擴張暫告一段落同時意味著母公司中國長江三峽集團發展進入新階段。團發展進入新階段。中國長江三峽集團定位為“主動服務長江經濟帶發展等國家重大戰略，在深度融入長江經濟帶、共抓長江大保護中發揮骨干主力作用，在促進區域可持續發展中承擔基礎保障功能，在推動清潔能源產業升級和帶動中國水電“走出去”中承擔引領責任，推進企業深化改革和創新發展，加快建成具有較強創新能力和全球競爭力的世界一流跨國清潔能源集團?！痹跒?、白完成注入長江電力后，中國長江三峽集團將繼續以新能源基地建設和長江大保護為工作重心，進入發展新階段

76、。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 40、中國長江三峽集團業務概覽、中國長江三峽集團業務概覽資料來源：中國長江三峽集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41、中國長江三峽集團主要分、子公司、中國長江三峽集團主要分、子公司資料來源：中國長江三峽集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理長江電力類債資產價值進一步凸顯，高額現金分紅持續支援三峽集團項目開發長江電力類債資產價值進一步凸顯，高額現金分紅持續支援三峽集團項目開發。由于生態環保與新能源基地建設等任務仍需較高資本投入，三峽集團每年仍有較高的資金需求。長江電力已承

77、諾 2021-2025 年每年現金分紅額不低于當年實現凈利潤的 70%，將有力支持集團層面長江大保護、促進區域可持續發展、推動清潔能源產業升級等整體戰略推進。4 4.3.3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議由于烏、白電站注入事項的不確定性，我們暫不考慮相關事項對于公司的影響。對于長江電力現有的 4 座水電站，我們分別構建盈利預測模型，預測結果如下：請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告表表 8、長江電力境內水電分部葛、三、溪、向電站盈利預測結果、長江電力境內水電分部葛、三、溪、向電站盈利預測結果2022E2023E202

78、4E總裝機容量（萬千瓦）4549.504549.504549.50發電量（億千瓦時）2244.112289.792336.51上網電量（億千瓦時）2231.052276.442322.87不含稅綜合結算電價（元/千瓦時）0.240.240.24收入小計（億元）收入小計（億元）538.71550.45560.72折舊（億元）114.94114.94114.94水資源費（億元）11.2211.4511.68庫區維護基金（億元）17.8518.2118.58其他成本（億元）24.0724.1724.27成本小計（億元）成本小計（億元）168.08168.77169.47資料來源：興業證券經濟與金融研

79、究院整理預測由于 2022 年上半年來水偏豐，我們上調長江電力 2022-2024 年的營業收入預測分別為 606.65 億元、618.39 億元、628.66 億元，分別同比增長 9.0%、1.9%、1.7%；分別實現歸母凈利潤 300.67 億元、312.52 億元、323.36 億元，分別同比增長 14.1%、3.9%、3.5%；分別對應 2022 年 7 月 22 日的收盤價的 PE 估值為 18.3X、17.6X、17.0X。我們認為在烏東德、白鶴灘電站注入后，長江電力將進一步鞏固公司全球水電巨擘地位，憑借優良水電資產帶來的穩定回報與充沛現金流量，并具備維持穩定現金分紅以及后續進行清

80、潔能源基地開發的能力。維持“買入”評級。圖圖 42、長江電力、長江電力 PE-Band圖圖 43、長江電力、長江電力 PB-Band資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據截至 2022 年 7 月 15 日收盤資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據截至 2022 年 7 月 15 日收盤五、風險提示五、風險提示（1）來水波動風險來水波動風險。若流域來水大幅偏離多年平均值，將可能對公司發電量產生影響，進而影響公司業績水平；（2）電力消納風險電力消納風險。若下游電力需求發生變動，將可能引發公司所發電量消納出請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

81、的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告現風險，進而影響公司業績水平；（3）電價風險電價風險。若公司綜合結算電價發生較大波動，將影響公司主營業務收入及業績水平；（4）政策風險政策風險。水電行業作為公用事業受國家政策嚴格監管，若相關政策發生變動，則可能對公司經營產生影響；（5）資產注入進度不及預期風險。）資產注入進度不及預期風險。本次烏東德、白鶴灘電站注入事項尚未完成，若注入進度不及預期可能會對公司未來業績產生影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百

82、萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產179235042772551100294營業收入營業收入55646606656183962866貨幣資金9930424186434391994營業成本21113213572142621496交易性金融資產0000稅金及附加1164126912931315應收票據及應收賬款3769394340654141銷售費用150150157158預付款項94677375管理費用1360144114831503存貨470436443448研發費用394

83、44445其他3661356436263635財務費用4751454642483962非流動資產非流動資產310640305984301235295306其他收益4444長期股權投資60717607176071760717投資收益5426553456455758固定資產218713208940198390187450公允價值變動收益335106136159在建工程28921446723361信用減值損失-12-6-7-7無形資產20181267283323438586資產減值損失4081517商譽987987987987資產處置收益14141515長期待攤費用486482102營業利潤營業利潤

84、32876375213899640332其他7103710371037103營業外收入30373736資產總計資產總計328563356411373786395600營業外支出497468482480流動負債流動負債53406621075969660000利潤總額利潤總額32409370903855139889短期借款12316177281697916452所得稅5924677970477291應付票據及應付賬款694701.94704.21706.53凈利潤26485303103150532598其他40396436774201242842少數股東損益212243253261非流動負債非流動

85、負債8486992247101575112364歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤26273300673125232336長期借款36439438185314663935EPS(EPS(元元)1.161.321.371.42其他48429484294842948429負債合計負債合計138275154354161271172364主要財務比率主要財務比率股本22742227422274222742會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E資本公積56915569155691556915成長性成長性未分配利潤767688829498499108959營業收入增長率-3.7%9.0%1

86、.9%1.7%少數股東權益9224946897209982營業利潤增長率-0.1%14.1%3.9%3.4%股東權益合計股東權益合計190288202057212515223236歸母凈利潤增長率-0.1%14.4%3.9%3.5%負債及權益合計負債及權益合計328563356411373786395600盈利能力盈利能力毛利率62.1%64.8%65.4%65.8%現金流量表現金流量表單位:百萬元凈利率47.6%50.0%50.9%51.9%會計年度會計年度2021A2022E2023E2024EROE14.5%15.6%15.4%15.2%歸母凈利潤26273300673125232336

87、償債能力償債能力折舊和攤銷11420112721133211361資產負債率42.1%43.3%43.1%43.6%資產減值準備-40-3243流動比率0.340.811.221.67資產處置損失-14-14-15-15速動比率0.330.801.211.66公允價值變動損失-335-106-136-159營運能力營運能力財務費用4864454642483962資產周轉率16.9%17.7%16.9%16.3%投資損失-5426-5534-5645-5758應收帳款周轉率1497.2%1571.9%1546.9%1534.5%少數股東損益212243253261存貨周轉率3183.3%3056

88、.1%3158.6%3124.3%營運資金的變動-155442-262-93每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量35732404844103141899每股收益1.161.321.371.42投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-6565-942-768519每股經營現金1.571.781.801.84融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-28381-7054-18338-14766每股凈資產7.968.478.929.38現金凈變動701324882192527651估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額922499304241864343PE20.918

89、.317.617.0現金的期末余額9925424186434391994PB3.02.82.72.6請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另

90、有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券

91、市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的

92、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不

93、會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的

94、回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國

95、家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：