《長江電力-公司深度報告：國之重器大巧不工穩定分紅溢價可期-240318（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長江電力-公司深度報告：國之重器大巧不工穩定分紅溢價可期-240318（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 長江電力長江電力(600900)國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期 長江電力深度報告長江電力深度報告 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 證書編號 S0880522020001 S0880122070052 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：公司穩定分紅屬性凸顯，我們認為當前預期股息率尚未充分反映公司股息價值。公司穩定分紅屬性凸顯，我們認為當前預期股

2、息率尚未充分反映公司股息價值。投資要點：投資要點：維持維持“增持增持”評級評級：維持 20232025 年 EPS 1.12/1.43/1.51 元。維持目標價 28.60 元，維持“增持”評級。投資者要求回報率下行，公司股息價值尚未充分兌現。投資者要求回報率下行，公司股息價值尚未充分兌現。市場認為當前股價對應的公司股息率吸引力不高；我們認為公司現金分紅總額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息價值有望提升。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：1）公司水電主業經營穩?。ㄩL江流域來水多年均值回歸），同時充?，F金流支持下公司有能力在來水欠佳年份通過提升分紅比例

3、的方式進一步熨平短期來水波動影響，具備較強的穩定分紅屬性；2）市場對公司來水正常狀態下的 DPS 預期相對穩定，參考 Gordon 模型，我們認為公司股價主要由分母端要求回報率 r（亦即“要求股息率”）的變動驅動；3）投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處于下行通道，而未來投資者“要求風險補償”亦有望下降（市場對公司分紅金額穩定性預期提升、市場風格偏向與經濟周期相關性較弱的穩定類資產），我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。催化劑：催化劑：公司現金分紅金額保持穩定，無風險利率中樞下移。風險提示：風險提示：長江流域來水中樞趨勢性下移、無

4、風險利率超預期、測算具有一定程度的主觀性等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 55,646 52,060 78,933 88,879 91,604(+/-)%-4%-6%52%13%3%經營利潤（經營利潤（EBIT）31,852 27,089 41,496 48,840 50,591(+/-)%-6%-15%53%18%4%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）26,273 21,309 27,390 34,967 37,031(+/-)%0%-19%29%28%6%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.07 0.87 1.1

5、2 1.43 1.51 每股股利（元）每股股利（元）0.76 0.82 0.82 1.00 1.06 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)57.2%52.0%52.6%55.0%55.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.5%11.5%12.2%14.9%15.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)8.9%7.2%6.5%7.7%7.9%EV/EBITDA 14.01 15.18 14.81 13.01 12.60 市盈率市盈率 23.12 28.51 22.18 17.37 16.41 股息率股息率(%)3

6、.1%3.3%3.3%4.0%4.3%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：28.60 上次預測：28.60 當前價格：24.71 2024.03.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）20.18-25.94 總市值（百萬元）總市值（百萬元）604,610 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）24,468/24,007 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 98%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）79.74 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）1938.89 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）

7、股東權益（百萬元）197,200 每股凈資產每股凈資產 8.06 市凈率市凈率 3.1 凈負債率凈負債率 153.59%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.15 Q2 0.34 0.21 Q3 0.37 0.52 Q4 0.03 0.24 全年全年 0.87 1.12 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 0%8%22%相對指數-6%5%28%相關報告 業績符合預期，靜待來水好轉2024.01.21 電量增速持續提升，蓄水保障枯期電量2024.01.05 業績如期好轉，蓄水任務完成2023.10.31 業績略超預期，來水有望好轉2023.08.31 分紅比例超預期，白鶴灘

8、送蘇電價上浮2023.04.28 公司深度研究公司深度研究 -17%-8%1%10%19%28%2023-032023-072023-112024-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖長江電力上證指數電力電力/公用事業公用事業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)模型更新時間：2024.03.17 股票研究股票研究 公用事業 電力 長江電力(600900)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：28.60 上次預測：2

9、8.60 當前價格：24.71 公司網址 公司簡介 公司是國內最大的電力上市公司之一，主要從事水力發電業務，運營管理或受托管理三峽電站、葛洲壩電站、溪洛渡電站、向家壩電站等長江流域梯級電站，為社會和經濟發展提供優質、穩定、可靠的能源保障。公司秉承精益生產管理理念，以提升流域梯級電站運營管理能力為目標，積極開展梯級水庫優化調度，滾動實施設備檢修和技術改造，不斷提高設備運行可靠性，加強電站在線狀態監測，優化設備運行管理，努力提高電站安全穩定運行水平，充分發揮梯級電站綜合效益。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 20.18-25.94 市值（百萬元）604,610 財務預測（單位：百萬元）財務預測

10、（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 55,646 52,060 78,933 88,879 91,604 營業成本 21,113 22,233 33,837 35,985 36,835 稅金及附加 1,164 1,072 1,625 1,830 1,886 銷售費用 150 165 250 282 291 管理費用 1,360 1,360 1,421 1,600 1,649 EBIT 31,852 27,089 41,496 48,840 50,591 公允價值變動收益 335-385 0 0 0 投資收益 5,426

11、 4,600 4,504 5,433 5,397 財務費用 4,751 4,092 12,564 11,559 10,781 營業利潤營業利潤 32,876 26,936 33,437 42,715 45,207 所得稅 5,924 4,664 5,270 6,965 7,377 少數股東損益 212 340 277 282 299 凈利潤凈利潤 26,273 21,309 27,390 34,967 37,031 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 9,930 9,302 7,579 7,615 5,204 其他流動資產 3,032 250 250 250 250 長期投資 60

12、,717 67,166 75,166 85,166 95,166 固定資產合計 218,713 211,351 424,945 411,469 399,713 無形及其他資產 20,197 22,357 22,357 22,357 22,357 資產合計資產合計 328,563 327,268 566,834 556,798 571,259 流動負債 53,406 52,458 77,300 66,492 74,545 非流動負債 84,869 79,056 254,056 244,056 239,056 股東權益 190,288 195,754 235,478 246,250 257,658

13、 投入資本投入資本(IC)291,102 307,561 532,285 528,057 534,465 現金流量表現金流量表 NOPLAT 26,030 22,288 34,857 40,782 42,244 折舊與攤銷 11,498 11,116 19,067 18,939 19,179 流動資金增量 -15,868-13,391-1,514 7,324-5,998 資本支出 -3,452-4,834-236,500-12,500-12,500 自由現金流自由現金流 18,208 15,179-184,090 54,545 42,925 經營現金流 35,732 30,913 52,966

14、 67,290 55,548 投資現金流 -6,565-4,093-239,996-17,067-17,103 融資現金流 -28,381-27,584 185,307-50,188-40,855 現金流凈增加額現金流凈增加額 787-764-1,723 35-2,411 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -3.7%-6.4%51.6%12.6%3.1%EBIT 增長率 -6.3%-15.0%53.2%17.7%3.6%凈利潤增長率 -0.1%-18.9%28.5%27.7%5.9%利潤率 毛利率 62.1%57.3%57.1%59.5%59.8%EBIT 率 57.2%52.0%5

15、2.6%55.0%55.2%凈利潤率 47.2%40.9%34.7%39.3%40.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.5%11.5%12.2%14.9%15.0%總資產收益率(ROA)8.0%6.5%4.8%6.3%6.5%投入資本回報率(ROIC)8.9%7.2%6.5%7.7%7.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 6.4 7.5 26.0 26.0 26.0 應收賬款周轉天數 24.0 28.2 26.0 26.0 26.0 總資產周轉周轉天數 2,132.9 2,267.5 2,038.9 2,275.6 2,216.6 凈利潤現金含量 1.4 1.5 1.9 1.9 1.

16、5 資本支出/收入 6.2%9.3%299.6%14.1%13.6%償債能力償債能力 資產負債率 42.1%40.2%58.5%55.8%54.9%凈負債率 72.7%67.2%140.7%126.1%121.7%估值比率估值比率 PE 23.12 28.51 22.18 17.37 16.41 PB 2.85 2.57 2.70 2.58 2.46 EV/EBITDA 14.01 15.18 14.81 13.01 12.60 P/S 10.15 10.85 7.70 6.84 6.63 股息率 3.1%3.3%3.3%4.0%4.3%-4%0%5%9%13%18%22%26%1m3m12m

17、-10%3%17%30%44%57%-4%5%13%22%31%40%2023-032023-082024-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅長江電力價格漲幅長江電力相對指數漲幅-6%6%19%32%44%57%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%10%12%13%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)67%82%97%111%126%141%13154717150121145525140929136333131821A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現

18、金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)zVjYiYeWhUkWnUbR8Q8OtRrRnPtPjMnNsRfQtRpO9PqRqQwMtRyQvPnMmP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)目目 錄錄 1.核心結論：國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.4 2.2.1.相對估值法：PE 估值法、PB估值法.5 2.2.2.絕對估值法：股利貼現法（DDM 估值）.5 3.穩定“分子”：國之重器

19、，“穩定”類資產標桿.8 3.1.長電的三重“穩定器”，核心價值在于分紅穩定.8 3.1.1.第一重：水電主業穩健經營，電量電價相對穩定.8 3.1.2.第二重：長期股權投資持續擴張，投資收益平滑業績.9 3.1.3.第三重：現金流優于凈利潤，留有平滑分紅金額空間.11 3.2.公司重視股東利益，強化穩定股息基礎.12 4.定價“分母”：價值港灣，“穩定”有望獲得溢價.13 4.1.“穩定”屬性使股息率定價成為可能，股價跨越來水波動周期.13 4.2.產業資本及陸股通持續增持.16 4.3.要求回報率有望持續下行，穩定股息資產有望溢價.18 4.3.1.廣義無風險利率或仍處下行通道.18 4.

20、3.2.資產穩定性認知提升，“要求風險補償”有望持續下降.19 5.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)1.核心結論：國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期核心結論：國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期 維持目標價維持目標價 28.60 元，維持“增持”評級。元，維持“增持”評級。我們認為公司現金分紅總額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息價值有望提升。市場認為當前股價對應的公司股息率吸引力不高；而我們認為：1）公司水電主業經營穩?。ㄩL江

21、流域來水多年均值回歸），同時充?，F金流支持下我們認為公司有能力在來水欠佳年份通過提升分紅比例的方式進一步熨平短期來水波動影響，具備較強的穩定分紅屬性；2）市場對公司來水正常狀態下的 DPS 預期相對穩定，參考 Gordon 模型，我們認為公司股價主要由分母端要求回報率 r（亦即“要求股息率”）的變動驅動；3）投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處于下行通道，而未來投資者“要求風險補償”亦有望下降（市場對公司分紅金額穩定性預期提升、市場風格偏向與經濟周期相關性較弱的穩定類資產），我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。2.盈利預測與估值盈

22、利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務為境內水電，我們的關鍵假設如下：考慮到公司短期來水情況有所波動，我們假設公司 20232025 年境內水電控股裝機均為 7170萬千瓦，對應增速為 0.0%/0.0%/0.0%；20232025 年境內水電上網電量分別為 2760/3088/3088 億千瓦時，對應增速為 49.6%/11.9%/0.0%。我們預計公司 20232025 年的營業收入為 789/889/916 億元，對應增速為 51.6%/12.6%/3.1%。預計公司 20232025 歸母凈利潤為 274/350/370億元，對應增速為 28.5%/27.7%/5.9%。

23、EPS 為 1.12/1.43/1.51 元，BPS 為9.19/9.62/10.08 元。表表 1：長江電力收入成本預測長江電力收入成本預測 項目項目 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）521 789 889 916 境內水電 436 685 769 795 其他業務 84.6 104 120 121 營業總收入營業總收入YoY%-6.4%51.6%12.6%3.1%境內水電-10.6%57.2%12.2%3.4%其他業務 22.7%22.8%15.2%1.2%毛利率（毛利率（%）57.3%57.1%59.5%59.8%境內水電 61.2%6

24、0.3%63.1%63.4%其他業務 37.0%36.3%36.2%36.3%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)2.2.1.相對估值法：相對估值法：PE估值法、估值法、PB 估值法估值法 公司為水力發電龍頭公司，我們選取同樣作為水力發電的公司華能水電、川投能源、桂冠電力作為行業可比公司?？杀裙?2024 年平均市盈率為 16.8 倍，考慮到公司作為水電龍頭（資產質量較高且分紅穩定）的估值溢價，給予 2024 年 20 倍

25、 PE，以此對應估值 28.60 元；可比公司 2024年平均市凈率為 2.2 倍，考慮到公司作為水電龍頭（資產質量較高且分紅穩定）的估值溢價，給予 2024 年 3.0 倍 PB，對應估值 28.86 元。表表 2：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PE為為 16.8 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 華能水電 9.49 1,708 0.38 0.43 0.48 25.1 22.0 19.6 川投能源 16.18 789 0.72 1.01

26、1.05 22.4 16.0 15.4 桂冠電力 5.90 465 0.41 0.18 0.38 14.5 32.0 15.4 平均值平均值 20.7 23.3 16.8 長江電力 24.71 6,046 0.87 1.12 1.43 28.4 22.1 17.3 注：收盤價截至 2024 年 3 月 15 日，除長江電力外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3：可比公司可比公司 2024 年平均年平均 PB 為為 2.2 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）BPS（元（元/股）股）PB 2022A 2023

27、E 2024E 2022A 2023E 2024E 華能水電 9.49 1,708 3.04 3.88 4.23 3.1 2.4 2.2 川投能源 16.18 789 6.82/8.02 2.4/2.0 桂冠電力 5.9 465 2.14 2.36 2.52 2.8 2.5 2.3 平均值平均值 2.7 2.5 2.2 長江電力 24.71 6,046 7.58 9.19 9.62 3.3 2.7 2.6 注：收盤價截至 2024 年 3 月 15 日，除長江電力外其他公司預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.2.絕對估值法：股利貼現法（絕對估值法：股利貼

28、現法（DDM 估值）估值）公司分紅穩定性較強，適用公司分紅穩定性較強，適用 DDM 估值方法。估值方法?？紤]到公司作為大水電公司經營穩定性較強，且公司章程規定 20212025 年每年度的利潤分配按不低于實現凈利潤的 70%進行現金分紅，此外現金流充裕條件支撐下我們預計來水不佳年份有望通過調節分紅比例平滑分紅金額（2022 年公司歸母凈利潤 213 億元，同比-18.9%；分紅比例為 94.3%，同比+23.7 ppts）。我們認為公司分紅穩定性較強，適用 DDM 估值方法。我們按照三階段增長模型對未來長江電力的分紅進行預期。我們按照三階段增長模型對未來長江電力的分紅進行預期。把長江電力 的分

29、紅增長在未來可以分為三個階段：1）我們預測 20242025 年公司為歸母凈利潤為 350/370 億元，分紅金額為 245/259 億元。2）20262032 年為過渡增長階段，假設 20262032 年公司在財務費用下 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)降、機組折舊到期、權益裝機持續增長等因素拉動下維持年化復合 5.5%的歸母凈利潤增速；考慮到過渡階段公司資本開支壓力減?。ń刂?1H23公司無在建或核準大水電項目），且經營性凈現金流顯著高于凈利潤（20132022 年公司經

30、營性凈現金流總額為歸母凈利潤總額的1.65 倍），參考海外成熟公用事業公司分紅比例，假設 20262029 年公司分紅比例維持 70%不變，20282032 年公司分紅比例逐年提升至 85%。3）2032 年后為永續增長階段，我們假設此階段分紅比例維持 85%不變，公司歸母凈利潤同比增速維持在 0.5%（主要考慮到公司權益裝機容量有望隨全社會用電量一同保持長期增長）。表表 4：公司：公司分紅金額預測分紅金額預測 年份年份 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 歸母凈利潤（億元）350 370 391 412 435 459

31、484 511 539 yoy 27.7%5.9%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%分紅比例 70%70%70%70%70%70%75%80%85%分紅金額（億元）245 259 273 289 304 321 363 408 458 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 DDM 模型估算公司每股內在價值為模型估算公司每股內在價值為 33.07 元。元。無風險利率取截至 2024年 3 月 15 日十年期國債收益率 2.32%，市場預期收益率取 7.6%（20062023 年滬深 300 指數年化復合收益率為 7.6%），Beta 系數假設為 0.59（取滬深 300 股

32、指作為標的指數，計算周期為周度，時間范圍取20062023 年數據，通過萬得 Beta 計算器計算得出調整 Beta 為 0.59），計算公司的股權成本 Ke 為 5.44%，永續增長率假設為 0.5%，DDM 結果顯示，公司股權價值 8091 億元，公司每股內在價值為 33.07 元。圖圖 1：公司公司 Beta 系數取系數取 0.59 數據來源：Wind 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)表表 5：公司每股：公司每股內在價值敏感性分析（單位：元）內在價值敏感性分析（單位：元

33、）敏感性分析敏感性分析 股權成本股權成本 Ke（折現率，（折現率，%）4.84%5.04%5.24%5.44%5.64%5.84%6.04%公司永續增公司永續增長率（長率（%）0.0%34.9 33.4 32.0 30.8 29.6 28.5 27.4 0.1%35.5 34.0 32.5 31.2 30.0 28.8 27.7 0.3%36.7 35.0 33.5 32.1 30.8 29.6 28.4 0.5%38.0 36.2 34.6 33.1 31.7 30.4 29.2 0.7%39.5 37.5 35.8 34.1 32.6 31.3 30.0 0.9%41.1 39.0 37.

34、0 35.3 33.7 32.2 30.9 1.0%41.9 39.7 37.7 35.9 34.2 32.7 31.3 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合 PE、PB和 DDM 三種方法，我們維持公司目標價 28.60 元，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)3.穩定“分子”：國之重器，“穩定”類資產標桿穩定“分子”：國之重器，“穩定”類資產標桿 3.1.長電的三重“穩定器”，核心價值在于分紅穩定長電的三重“穩定器”，核心價值在于分紅穩定 3.1.1.

35、第一重：水電主業穩健經營，電量電價相對穩定第一重：水電主業穩健經營，電量電價相對穩定 水電機組調度順序優于火電，利用小時數基本不受經濟周期影響：水電機組調度順序優于火電，利用小時數基本不受經濟周期影響：2007年 國務院辦公廳關于轉發發展改革委等部門節能發電調度辦法（試行）的通知規定：優先調度可再生發電資源，按機組能耗和污染物排放水平由低到高排序，依次調用化石類發電資源。2023 年我國火電發電量占總發電量比例為 69.9%，由于水電機組調度順序優先于火電機組，水電機組利用小時數基本不受需求側因素影響，主要受供給端水文因素影響。表表 6：發電機組調度順序發電機組調度順序 發電順序發電順序 機組

36、類型機組類型 1 無調節能力的風能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發電機組；2 有調節能力的水能、生物質能、地熱能等可再生能源發電機組和滿足環保要求的垃圾發電機組；3 核能發電機組；4 按“以熱定電”方式運行的燃煤熱電聯產機組，余熱、余氣、余壓、煤矸石、洗中煤、煤層氣等資源綜合利用發電機組；5 天然氣、煤氣化發電機組；6 其他燃煤發電機組，包括未帶熱負荷的熱電聯產機組；7 燃油發電機組。數據來源：國務院，國泰君安證券研究 圖圖 2：火電發電量占比遠高于水電，經濟周期波動對水電電量影響較弱火電發電量占比遠高于水電，經濟周期波動對水電電量影響較弱 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 長江流域

37、來水長期均值回歸，六庫聯調平緩來水波動。長江流域來水長期均值回歸，六庫聯調平緩來水波動。長周期來看長江流域來水均值回歸（據公司 2Q23 投資者溝通情況通報披露，總體來看長江流域降水仍處于增多趨勢中，暫時無明顯科學證據支持長江流域后續降水逐漸偏枯或降雨帶北移的說法），且公司烏東德、白鶴灘水電站投產后“六庫聯調”有望進一步弱化來水波動對發電量的擾動，公司各83%80%80%76%76%74%73%73%72%71%71%70%70%13%16%15%19%18%18%17%16%16%16%15%14%13%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620

38、17201820192020202120222023火電水電風電光伏核電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)水電站利用小時數有望常年均值回歸。圖圖 3：六庫聯調有望進一步提升公司六庫聯調有望進一步提升公司水資源綜合利用能力水資源綜合利用能力 數據來源：公司官網 水電屬可調節能力較強的優質清潔能源，綜合電價下行風險較低。水電屬可調節能力較強的優質清潔能源，綜合電價下行風險較低。我們認為作為廉價清潔可調節電源，水電電量電價下行風險較低：1）水電電量電價水平普遍低于火電、核電、新能源

39、發電等其他電源種類，當前電量電價已具備相對價格優勢；2）大水電具備調節能力及清潔能源屬性，在未來新型電力市場價格體系建設過程中或有望獲得調峰調頻收入、容量電價等除電量電價外的額外收益。圖圖 4：水電利用小時數波動范圍較窄：水電利用小時數波動范圍較窄 圖圖 5：公司上網電價顯著低于其他類型電源代表公公司上網電價顯著低于其他類型電源代表公司（單位：元司（單位：元/千瓦時）千瓦時）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 3.1.2.第二重：長期股權投資持續擴張，投資收益平滑業績第二重：長期股權投資持續擴張，投資收益平滑業績 充?，F金流支撐下公司對外投資規模持續擴

40、張。充?，F金流支撐下公司對外投資規模持續擴張。自 2016 年溪洛渡、向家壩水電站注入上市公司體內后，充沛現金流支撐下公司對外投資規模大幅擴張。我們測算截至 3Q23 公司對外股權投資（測算口徑為長期股050010001500200025003000350040002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全國水電利用小時數（小時）+1倍標準差average-1倍標準差00.10.20.30.40.50.6202020212022長江電力華電國際中國核電三峽能源 請務必閱讀正文之后的免

41、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)權投資+可供出售金融資產+其他非流動性金融資產+其他權益投資工具）為 763 億元，同比+8.8%，較 2015 年末+561 億元。公司以電能落地消納區域、長江流域優質水電企業、國內外配售電業務為投資重點，在擴大自身權益裝機的同時鞏固強化產業鏈競爭優勢。圖圖 6：公司對外投資規模連續公司對外投資規模連續 10 年持續擴張年持續擴張 注：對外投資測算口徑為長期股權投資+可供出售金融資產+其他非流動性金融資產+其他權益投資工具 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

42、投資業務既是業績增長點，也是穩定器。投資業務既是業績增長點，也是穩定器。對外股權投資既是公司業績的增長點之一，也是公司業務的穩定器，20132022 年 10 年間有 7 年公司并表利潤總額增量與投資收益增量變動方向相反。我們認為隨著公司對外投資規模的不斷擴大，公司具備通過處置長期股權投資或其他非流通性金融資產在一定范圍內平滑公司大水電主業盈利波動的能力。表表 7：公司對外投資主要集中在電能落地消納區域、長江流域優質水電企業、國內外配售電企業公司對外投資主要集中在電能落地消納區域、長江流域優質水電企業、國內外配售電企業 類型類型 主要電力產業鏈投資標的主要電力產業鏈投資標的 持股比例持股比例

43、電能消納區域能源平臺電能消納區域能源平臺 湖北能源 30.3%廣州發展 15.5%申能股份 11.7%上海電力 0.4%浙江新能 4.3%優質水電優質水電 國投電力 17.5%川投電力 10.9%金中公司 23.0%桂冠電力 11.8%甘肅能源 19.1%配售電領域配售電領域 三峽水利 13.7%LDS 97.1%注：截至 3Q23 末，持股比例含公司全資子公司長電投資管理有限責任公司、長電宜昌能源投資有限公司所持股份 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 142164166202318396505587658721 763-20%0%20%40%60%80%01002003004005006

44、0070080020132014201520162017201820192020202120223Q23對外股權投資（億元）同比（右，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)表表 8：公司處置收益金額波動較大公司處置收益金額波動較大 年份年份 處置收益金額處置收益金額（億元）（億元）處置收益來源處置收益來源 2017 年 6.6 主要系處置廣州發展和上海電力股票確認投資收益 6.5 億元。2018 年 7.6 主要系處置建設銀行 H 股股票確認投資收益 7.6 億元。2019

45、年 4.9 主要系公司及一致行動人長電資本等增持國投電力、川投能源、上海電力、桂冠電力、申能股份、廣州發展、湖北能源、黔源電力、廣安愛眾、北控水務等上市公司股票。2020 年 3.4 主要系：1）增持申能股份，轉為長期股權投資并以權益法進行后續計量；2）增持上海電力、國投電力與川投能源股票。2021 年 21.3 主要系：1）本期處置上海電力和川投能源股票產生的投資收益；2）桂冠電力從其他非流動金融資產轉入長期股權投資產生的投資收益。2022 年 7.2 主要系減持上海電力股份貢獻投資收益約 7.1 億元。注：處置收益金額采用處置長期股權投資產生的投資收益、處置以公允價值計量且其變動計入當期損

46、益的金融資產取得的投資收益、處置可供出售金融資產取得的投資收益、處置其他非流動金融資產取得的投資收益合計值 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 7：公司投資收益平滑水電主業的盈利波動：公司投資收益平滑水電主業的盈利波動 圖圖 8：公司投資收益整體呈上升趨勢公司投資收益整體呈上升趨勢 注：并表利潤總額增量=利潤總額增量-投資凈收益增量 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.3.第三重：現金流優于凈利潤，留有平滑分紅金額空間第三重：現金流優于凈利潤，留有平滑分紅金額空間 公司現金流充裕，我們預計來水不佳年份有望通過調節分紅比例平滑分公司現金流充

47、裕，我們預計來水不佳年份有望通過調節分紅比例平滑分紅金額。紅金額。由于無實際現金流出的固定資產折舊費用占公司總成本比例較高，公司經營性凈現金顯著優于歸母凈利潤。20132022 年公司經營性凈現金流總額為歸母凈利潤總額的 1.65 倍。充?，F金流為公司通過調節分紅比例來平滑分紅金額創造了條件，20132022 年公司保持連續 10 年分紅金額穩中有升。2022 年公司歸母凈利潤 213 億元，同比-18.9%；同期現金分紅金額201億元，同比+8.4%；分紅比例為94.3%，同比+23.7 ppts。-2240-1611150-749-14-533-311-910441014-8-80-400

48、40801202013201420152016201720182019202020212022并表利潤總額增量（億元）投資凈收益增量（億元）871010111421322835531241213109261101020304050602013201420152016201720182019202020212022權益法核算的投資收益（億元）非權益法核算的投資收益（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)圖圖 9：公司年度經營性凈現金流遠高于歸母凈利潤公司年度經營性凈現金流遠高

49、于歸母凈利潤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 10：2022 年公司現金分紅比例為年公司現金分紅比例為 94.3%圖圖 11：公司現金分紅總額持續上升公司現金分紅總額持續上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.公司重視股東利益，強化穩定股息基礎公司重視股東利益，強化穩定股息基礎 公司外部董事占比較高，長期重視股東利益。公司外部董事占比較高，長期重視股東利益。公司企業文化宗旨為“國家放心，股東滿意，同行敬佩，員工幸?！?，截至 2023 年末公司 13 個董事會席位中有 9 席為集團以外董事（含獨立董事），占比 69.2%。各外部董事專

50、業領域涵蓋企業管理、財務金融、戰略投資、電力生產、能源規劃等，形成豐富多元化和較好制衡性?；诓呗孕畔鬟f的外部董事占優型董事會投資決策機制研究提出當董事會中外部董事的比例較大時，不僅可以提升企業投資績效，同時也能更好地代表投資者的利益。1812131773903973973654103573099111811520822322621526326321301002003004005002013201420152016201720182019202020212022經營性凈現金流（億元）歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%8012016020024028020132014201

51、52016201720182019202020212022歸母凈利潤(億元)分紅比例（%）46 63 88 134 150 150 150 159 185 201 040801201602002402013201420152016201720182019202020212022現金分紅總額(億元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)表表 9：公司董事會成員中外部董事占比較高：公司董事會成員中外部董事占比較高 董事類別董事類別 姓名及職務姓名及職務 上市公司（上市公司（2 2人）

52、人）馬振波（副董事長），現任公司黨委書記 張星燎，現任公司總經理 集團董事（集團董事（2人）人）雷鳴山（董事長），現任三峽集團董事長 胡偉明，現任三峽建工集團總經理 關聯關系關聯關系 外部董事（外部董事（4 4人）人）蘇天鵬，現任平安資管直投事業部高級董事總經理 滕衛恒，現任云南能投股權管理中心總經理 王洪，現任四川能投集團副總經理 洪猛，現任中核集團財務部副主任 獨立董事（獨立董事（5 5人）人）黃德林，歷任武漢鋼鐵集團副總經理 黃峰，現任中國咨詢專家學術委員會副主任 文秉友，歷任東方電氣董事 燕樺，歷任中國商飛黨委委員 張必貽，歷任中船重工副總經理 注：截至 1H23 末 數據來源：Win

53、d、公司公告，國泰君安證券研究 資本市場形象與融資需求相互成就，相輔相成。資本市場形象與融資需求相互成就，相輔相成。公司采取集團建設完畢后再注入的水電站開發模式，該模式使得公司在集團資產注入時存在高額融資需求。據 Wind 統計，截至 2023 年末公司自上市以來已通過股權融資 1288 億元（據公司官網統計，公司已累計派發現金股利 1639 億元），通過發行債券融資 2725 億元。我們認為良好的資本市場形象與公司融資需求相輔相成，公司長期以來持續注重股東利益，保持與投資者密切溝通，持續多次獲得與資本市場相關的外部獎項。表表 10：公司與投資者保持密切溝通：公司與投資者保持密切溝通 時間時間

54、 路演活動路演活動 2023 年 8 月 舉辦國內電力行業首場 ESG 調研活動。2023 年 10 月 舉辦 2023 年“股東開放日”活動。2023 年 12 月 由中證中小投資者服務中心、上海證券交易所、中國上市公司協會聯合主辦的“了解我的上市公司走進藍籌”長江電力專場活動。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.定價“分母”：價值港灣，“穩定”有望獲得溢價定價“分母”：價值港灣，“穩定”有望獲得溢價 4.1.“穩定”屬性使股息率定價成為可能，股價跨越來水波動“穩定”屬性使股息率定價成為可能，股價跨越來水波動周期周期 穩定分紅價值深入人心，短期來水波動對股價影響將逐步降低。穩定分紅價值

55、深入人心，短期來水波動對股價影響將逐步降低。我們認為短期來水波動對公司股價的影響程度已逐漸降低：1）歷經 20222023年壓力測試后，長江流域來水多年均值回歸特征逐步形成市場一致預期；2）充?，F金流支持下公司可在來水欠佳年份通過提升分紅比例的方式來熨平短期來水波動影響，來水造成的短期盈利波動不一定會實際降低公司年度分紅金額；3）復盤公司歷史股價表現，2023 年 7 月份以來受 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)來水擾動公司 2023E Wind 一致預期歸母凈利潤持續下調

56、，但同期公司股價走出反向趨勢，短期盈利下修并未影響公司價值。圖圖 12：2023 年年 7 月以來公司股價并未受預期盈利下修影響月以來公司股價并未受預期盈利下修影響 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 13：長周期維度來看分紅收益是公司股票收益的重要組成部分長周期維度來看分紅收益是公司股票收益的重要組成部分 注：以 2014 年第 1 周為基準周，累計收益率=股票當周收盤價/股票基準周收盤價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 分紅價值穩定，股息率成為定價之“錨”。分紅價值穩定，股息率成為定價之“錨”。參考 Gordon 模型，我們認為：1）某公司股價采用股息率倒推方式定價的前提是該

57、公司分紅確定性較高，若公司盈利及分紅確定性較弱，分紅金額難以預期將使得“合理股息率”這一概念成為偽命題（如投資者無法形成穩定的預期分紅金額DPS，則股息率倒推定價將演變為對公司預期分紅金額 DPS 變動方向的博弈，在分紅比例不變的情況下進一步演變為對公司預期盈利的博弈）；2）只有當市場對公司預期分紅金額DPS及永續增速g保持相對穩定時，21.021.522.022.523.023.524.02903003103203303403503602023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012023年Wind一致預期歸母凈

58、利潤（億元）2024年Wind一致預期歸母凈利潤（億元）公司前復權收盤價（右，元）-100%0%100%200%300%400%500%600%2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01累計收益率（不復權，%）累計收益率（前復權，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)公司股價才能主要依靠股息率倒推方式定價，即分子端的穩定，使得股價由分母端資本要求回報率 r（要求股息

59、率）驅動；3）由于“三重穩定性”使長江電力分紅金額穩定性較高，投資者不再依據短期來水變化判斷公司的分紅價值，因此我們認為公司是為數不多由“要求股息率”作為股價核心驅動力的公司。圖圖 14：Gordon 定價模型定價模型 注：r 為資本要求回報率，g為復合增速，Div 為分紅比例，EPS0為當期每股收益，DPS0為當期每股分紅金額。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：市場對公司市場對公司 2024E業績預期區間趨于收斂業績預期區間趨于收斂 注：MAX 為 Wind 分析師預期 2024E 公司歸母凈利潤最大值、MIN 為 Wind 分析師預期 2024E 公司歸母凈利潤最小值 數據

60、來源：Wind，國泰君安證券研究 在預期分子極度穩定的情況下，公司股價轉為分母端定價。在預期分子極度穩定的情況下，公司股價轉為分母端定價。我們認為投資者對公司 2024 年合理分紅金額的預期已較為一致（來水回歸常態下的合理歸母凈利潤，以 70%的分紅比例派發股息），并以此為錨來計算（股息率）（股息率）當g=0時，（股息率）股息率）=r（資本要求回報率資本要求回報率）2502702903103303503703902023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024年Wind一致預期歸母

61、凈利潤（億元）MAX（億元）MIN（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)公司 2024E 合理股息金額及合理股息率。截至 2024 年 3 月 12 日，Wind分析師預期公司 2024E 歸母凈利潤區間為 321365 億元。在分子端預期合理分紅金額 DPS 已相對穩定的情況下，我們認為公司股價主要由分母端要求回報率 r 的變動驅動。4.2.產業資本及陸股通持續增持產業資本及陸股通持續增持 大股東持股比例保持穩定，大股東持股比例保持穩定，3Q23 產業資本持續增持。產業

62、資本持續增持。截至 3Q23 末：1）大股東持股比例保持穩定，三峽集團及其一致行動人合計持股137 億股，占總股本比例為 55.9%，環比持平；2）四川能源集團、云南能投集團、中核集團、中國石油集團四家能源產業資本合計持股 24.6 億股，占總股本比例為 10.1%，環比+0.6 ppts；3）平安人壽及證金公司等財務投資者合計持股 16.5 億股，占總股本比例為 6.7%，環比持平。圖圖 16：大股東及其一致行動人持股占總股本比例保持穩定大股東及其一致行動人持股占總股本比例保持穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 17：產業資本持股占總股本比例有所提升產業資本持股占總股本比例有所

63、提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23三峽集團三峽建工三峽集團實業發展0%2%4%6%8%10%12%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23四川能投集團云南能投集團中核集團中國石油 請務必閱讀正文之后的免責條款

64、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)陸股通投資者持股比例與主動型公募基金持股比例分化：陸股通投資者持股比例與主動型公募基金持股比例分化：1）截至 2023年末陸港通投資者合計持股 18.0 億股，占公司同期自由流通股本比例為17.4%，環比+0.1 ppts；2）公募基金合計持有公司股票 7.6 億股，占公司同期自由流通股本比例為7.4%；其中主動/被動型公募產品持股3.0/4.6億股，占公司同期自由流通股本比例為 2.7%/4.5%（自 2016 年溪向注入以來被動型公募產品對公司的持股比例整體呈上行趨

65、勢，而主動型公募產品持有公司股票比例長期維持低位波動），我們認為公司股票或并非主要由主動型公募機構定價。圖圖 18：陸股通與主動型公募基金持股比例分化陸股通與主動型公募基金持股比例分化 注：1）持倉占比為占公司總流通股本比例；2）我們將被動指數型基金及增強指數型基金歸類為被動型基金；將其他類型基金歸類為主動型基金。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 19：截至截至 2023 年末陸股通持股占自由流通股本比例達年末陸股通持股占自由流通股本比例達 17.4%注：1）持倉占比為占公司自由流通股本比例；自由流通股本采用 Wind 計算的自由流通股總股數；2）我們將被動指數型基金及增強指數型基金

66、歸類為被動型基金；將其他類型基金歸類為主動型基金。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023被動型基金（%）主動型基金（%）陸股通持股（%）0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017201820192020202120222023被動型基金（%）主動型基金（%）陸股通持股（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(60090

67、0)4.3.要求回報率有望持續下行，穩定股息資產有望溢價要求回報率有望持續下行，穩定股息資產有望溢價 我們認為要求回報率有望處于下行通道。我們認為要求回報率有望處于下行通道。投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，兩者均有望邊際下行：1）10 年期國債到期收益率、銀行定期存款利率及保險產品保障收益率等均處于下行通道；2）市場對公司分紅金額穩定性預期提升，疊加市場風格偏向與經濟周期相關性較弱的穩定類資產，我們認為未來投資者“要求風險補償”亦有望下降。4.3.1.廣義無風險利率或仍處下行通道廣義無風險利率或仍處下行通道 中國中國 10 年期國債收益率震蕩下行，美國年期國

68、債收益率震蕩下行，美國 10 年期國債收益率高位回落。年期國債收益率高位回落。我們認為：1）境內機構投資者對于無風險利率的認知主要受中債債十年期到期收益率影響，截至 2024 年 3 月 11 日中債 10 年期國債收益率為2.31%，仍處于下行通道；2）境外投資者對于無風險利率的認知主要受美債十年期到期收益率及匯率影響，2023 年 11 月以來美債 10 年期到期收益率及美元兌人民幣匯率均呈高位回落態勢。圖圖 20：中國：中國 10 年期國債收益率震蕩下行年期國債收益率震蕩下行 圖圖 21：美國美國 10 年期國債收益率高位回落年期國債收益率高位回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

69、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 銀行定期存款及保險最低保證利率區間為銀行定期存款及保險最低保證利率區間為 2.03.0%。我們認為個人投資者對于無風險利率的認知主要受理財產品、銀行定期存款收益率及保險產品最低保證利率影響。2016 年以來余額寶、理財產品以及定期存款等個人投資者接觸較多的產品收益率均普遍下滑。截至2024年 3月11日，中國工商銀行等四大行 5 年期定期存款利率均為 2.0%；部分保險公司穩健型商業養老保險最低保證利率區間為 2.03.0%。表表 11：四大行四大行 5 年期定期存款利率均為年期定期存款利率均為 2.0%定期存款期限定期存款期限 三個月三個月 半年半年 一

70、年一年 二年二年 三年三年 五年五年 中國工商銀行 1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%2.00%中國建設銀行 1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%2.00%中國農業銀行 1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%2.00%中國銀行 1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%2.00%注：截至 2024 年 3 月 11 日 數據來源：各銀行官網，國泰君安證券研究 0204060801000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%期限利差（右，bp）中債10年期到期收益率（%）中債30年期到期收益率（%）5.76.06.36.66.97.27.

71、50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%美債10年期到期收益率（%）美元兌人民幣中間價（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)表表 12：部分商業養老保險產品最低保證利率在部分商業養老保險產品最低保證利率在 2.03.0%區間區間 公司簡稱公司簡稱 產品名稱產品名稱 最低最低 保證利率（保證利率（%）中國人壽 國壽鑫享寶專屬商業養老保險-穩健型 2.0%人保壽險 人保壽險福壽年年專屬商業養老保險-穩健型 3.0%泰康人壽 泰康臻享百歲 B 款專屬商業養老保險

72、-穩健型 2.9%泰康人壽 泰康臻享百歲專屬商業養老保險-穩健型 2.9%國民養老 國民共同富裕專屬商業養老保險-穩健型 3.0%注：截至 2024 年 3 月 11 日 數據來源：各保險公司官網對應產品保險條款，國泰君安證券研究 圖圖 22：國內各類資產收益率整體普遍下滑國內各類資產收益率整體普遍下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.3.2.資產穩定性認知提升，“要求風險補償”有望持續下降資產穩定性認知提升，“要求風險補償”有望持續下降 公司股價對應股息率波動區間收窄且中樞下移。公司股價對應股息率波動區間收窄且中樞下移。我們以公司年度股價浮動區間及當年年報宣告發放每股股利金額為基礎

73、進行測算，2016 年溪洛渡、向家壩水電站注入公司以前公司股息率波動較為劇烈，2016 年后公司股價對應股息率波動區間收窄，且整體呈下行趨勢。20162022 年公司年度平均股息率與10年期國債平均收益率差值區間約為0.61.0 ppts。0%1%2%3%4%5%6%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01余額寶7日年化收益率（%）全市場6個月理財產品預期年收益率（%）中國工商銀行5年期定期存款利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 Table_Page

74、長江電力長江電力(600900)(600900)圖圖 23：2016 年以來公司股息率波動區間收窄且整體下行年以來公司股息率波動區間收窄且整體下行 注：年度最高股息率=年度宣布發放現金股利/年度最低股價；年度最低股息率=年度宣布發放現金股利/年度最高股價。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 24：20172022 年公司年度平均股息率與年公司年度平均股息率與 10 年期國債收益率差值區間為年期國債收益率差值區間為 0.61.0ppts 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 股息“穩定”屬性有望為公司獲取溢價。股息“穩定”屬性有望為公司獲取溢價。我們認為隨著經濟發展進入穩定期，疊加公司股

75、息穩定性逐步成為市場共識，投資者對公司的“要求風險補償”有望持續下降。4.2%5.4%4.5%6.8%4.4%6.5%5.4%4.8%4.5%4.4%4.5%4.3%3.0%4.7%3.6%3.4%2.7%5.1%4.0%3.8%3.5%3.3%3.6%3.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201120122013201420152016201720182019202020212022年度最高股息率（%）年度最低股息率（%）年度平均股息率（%）-0.4 1.6 0.2 0.6-0.1 2.8 1.0 0.6 0.7 0.8 1.0 1.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0

76、201120122013201420152016201720182019202020212022差值（ppts）年度平均股息率（%）中債10年期國債收益率年度平均值（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)圖圖 25：2023 年至今年至今紅利指數既有絕對收益又有相對收益紅利指數既有絕對收益又有相對收益 注：相對超額收益率=紅利指數收益率-萬得全 A 指數收益率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 26：2023 年我國年我國 GDP（不變價）同比（不變價）同比+5.2

77、%注：2024E/2025E GDP 同比預測值為截至 2024 年 3 月 12 日 Wind 一致預期預測值 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司合理市值敏感性測算：公司合理市值敏感性測算：我們建立的長江電力合理市值模型測算結果顯示：若假設 2024E 歸母凈利潤 350 億元、分紅比例 70%的條件下：若假定無風險利率為 2.3%，要求風險補償區間 0.4%1.0%對應合理市值區間 74249074 億元；若假定要求風險補償為 0.7%，無風險利率區間1.9%2.7%對應合理市值區間 72069423 億元。-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-

78、200%0%200%400%600%800%相對超額收益（%）紅利指數收益率（%）萬得全A收益率（%）0%2%4%6%8%10%12%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E中國GDP同比（%，不變價）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)表表 13：公司合理市值敏感性測算（單位：億元）公司合理市值敏感性測算（單位：億元）敏感性分析敏感性分析 無風險利率（無風險利率（%）1.9%2.0%2

79、.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%要求風險補要求風險補償（償（%）0.4%10652 10208 9800 9423 9074 8750 8448 8167 7903 0.5%10208 9800 9423 9074 8750 8448 8167 7903 7656 0.6%9800 9423 9074 8750 8448 8167 7903 7656 7424 0.7%9423 9074 8750 8448 8167 7903 7656 7424 7206 0.8%9074 8750 8448 8167 7903 7656 7424 7206 7000 0.9%8750

80、8448 8167 7903 7656 7424 7206 7000 6806 1.0%8448 8167 7903 7656 7424 7206 7000 6806 6622 注：假設 2024E 歸母凈利潤為 350 億元、分紅比例 70%數據來源：國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 （1）長江流域來水中樞趨勢性下移 若長江流域來水中樞趨勢性下移，公司水電機組利用小時亦將趨勢性下移。（2）無風險利率超預期 若無風險利率上升，投資者對公司的要求股息率將上升。（3）測算具有一定程度的主觀性 對無風險利率和要求風險補償的測算具有一定程度的主觀性，僅供參考。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

81、必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 Table_Page 長江電力長江電力(600900)(600900)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

82、當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在

83、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公

84、司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進

85、而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：