【研報】TWS耳機行業專題報告：2方向3測算4領域千億朝陽行業下的價值研判-20200219[26頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 TWSTWS 耳機行業耳機行業專題報告專題報告 2 方向 3 測算 4 領域，千億朝陽行業下的價值研判 2020.02.19 肖明亮肖明亮(分析師分析師) 李崢嶸（研究助理）李崢嶸（研究助理） 電話： 020-88832290 020-88832290 郵箱： 執業編號： A1310517070001 A1310118080006 與市場不同觀點：與市場不同觀點：本篇報告我們分個層次剖析 TWS 耳機產業，分別為市場潛力、 市場方向以及產業鏈拆解。我們采用種方法橫縱測算其市場潛力，并通過邏輯與 數據闡述兩大市場方向，最后基于產業鏈價值量拆解，結合國內供應商狀況，得出

2、 TWS 耳機重點關注領域與公司。 種方式測算種方式測算 TWSTWS 耳機市場潛力耳機市場潛力。我們采用滲透率采用滲透率（分為更新需求及新增（分為更新需求及新增 需求）需求）、配售率、配售率（每年配售率）（每年配售率）及類比及類比（類比（類比 PCPC 配件鼠標）配件鼠標）種方法種方法詳細詳細 測算測算 TWSTWS 耳機市場潛力耳機市場潛力，數據結果顯示 2019-2022 年全球 TWS 耳機出貨量 CAGR 均在 50%以上，全球 TWS 耳機市場規?；蜃钤缭?2021 年即可達到 千億元以上，而類比 PC 配件鼠標銷量，A 客端及安卓端每年潛在市場規模 均有千億元以上。 非非 A A

3、 加速和硬核階段是加速和硬核階段是 TWSTWS 耳機耳機 2 2 大市場方向大市場方向。 我們從基本藍牙傳輸技術 出發，詳細闡述藍牙傳輸技術演進，并基于最新新藍牙標準 LE Audio 以及 未來出貨量測算，認為 TWS 耳機藍牙斷連、延遲等藍牙技術傳輸問題將會 解決，非 Airpods 耳機未來 3 年市場增速高于 A 端增速，非 Airpods 耳機市 場正在加速啟動。此外，我們從我們從 BragiBragi 耳機及耳機及 AirpodsAirpods 歷程分析出歷程分析出 TWSTWS 耳機耳機 將進入硬核階段將進入硬核階段， 在解決基本無線藍牙傳輸問題后， 產品將聚焦消費者產品 體驗

4、本身， 降噪、 音質及智能化將成為產品體驗優化三大方向發展， 降噪、 音質及智能化將成為產品體驗優化三大方向發展， 下游手 機品牌廠商和頂級音頻大廠在這三方面具有優勢。進一步分析，整體整體 TWSTWS 耳機市場結構呈現 “兩頭大中間小” 特征， 即高端機型以耳機市場結構呈現 “兩頭大中間小” 特征， 即高端機型以 AirpodsAirpods 銷量最多，銷量最多， 其次是低端機型（售價其次是低端機型（售價 200200 元以下），最后非元以下），最后非 AirpodsAirpods 中高端。中高端。通過對智能 手機歷史演進對比分析，結合我們對 TWS 耳機進入硬核階段判斷，我們認 為非 Ai

5、rpods 耳機中高端品牌出貨將會獲得顯著增長，“中間小”格局將會 獲得改善，這將同樣有利于手機品牌廠商和頂級音頻大廠。 O OD DMM/OEM/OEM、 S SiP iP、 芯片及電池是、 芯片及電池是 TWSTWS 耳機重點投資耳機重點投資 4 4 大大領域領域。 我們將 TWS 耳機產業鏈劃分為零組件廠商、ODM/OEM 廠商、終端三大類，并分別拆 解價值量，并梳理相關公司，我們認為我們認為 TWSTWS 耳機關鍵組件主要集中耳機關鍵組件主要集中 ODM/OEMODM/OEM、S SiP iP、芯片及電池。、芯片及電池。結合國內供應鏈情況，我們認為投資機會 在于：1 1）ODM/OEM

6、ODM/OEM 組件部分體量最大，受益非 A 加速和硬核階段兩大 趨勢，并對相關公司進行份額、規模及盈利能力分析；2 2）SiPSiP 對廠商設備及 know-how 要求高，3 大因素決定其未來在高端 TWS 耳機應用前景較好； ）主控芯片主控芯片對 TWS 耳機至關重要，國內技術積累欠缺，關注具有優質客 戶關系及多種解決方案企業。4 4）存儲芯片）存儲芯片有望迎來量價齊升，量在于 TWS 耳機行業景氣度高， 價在于功能復雜度逐漸增高， 運算存儲需求增強，存儲 容量有望進一步升級。5 5）電源芯片）電源芯片在耳機配套充電盒芯片成本占比高， 將非 A 加速趨勢；6 6）紐扣電池）紐扣電池廠商擁

7、有專利技術，已切入供應鏈廠商具 有較高成長性。 投資標的：投資標的： 基于前述分析，我們梳理相關標的，重點關注重點關注 ODM/OEMODM/OEM、 SiPSiP、芯片及電池等、芯片及電池等關鍵組件關鍵組件，重點關注歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）、佳禾智能）、佳禾智能 (300793.SZ)(300793.SZ)、環旭電子（、環旭電子（601231.SH601231.SH）、匯頂科技）、匯頂科技(603160.SH)(603160.SH)、兆易創新、兆易創新 （603986.SH603986.SH）等企業。 風險提示：風險提示： TWS 耳機銷量不及預期風險、上游

8、產能供應不及預期、競爭加 強烈推薦（維持） 電子行業電子行業 行業指數走勢行業指數走勢 股價表現 漲跌(%) 1M 3M 6M 滬深 300 -2.49 3.67 6.86 申萬電子 12.06 35.49 50.60 創業板指 10.71 24.41 31.83 行業估值走勢行業估值走勢 行業估值 當期估值 42.74 平均估值 33.30 一年最高 44.34 一年最低 22.74 相關報告 廣證恒生-佳禾智能 （300793） -公司深度-行 業高和公司強進入共振期-20191227 廣證恒生-電子行業-佳禾智能（300793.SZ） 點評報告-行業高和公司強，20 年盈利能 力向上周期

9、開啟-20200204 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/02/19 2019/03/19 2019/04/19 2019/05/19 2019/06/19 2019/07/19 2019/08/19 2019/09/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/01/19 2020/02/19 創業板申萬電子指數滬深300 0 10 20 30 40 50 2019/02/19 2019/03/19 2019/04/19 2019/05/19 2019/06/19 2019/07/19 2019/08/19 2019/09/19 2

10、019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/01/19 2020/02/19 電子（申萬）行業估值 證券研究報告 第 2 頁 共 26 頁 TWSTWS 耳機耳機行業專題行業專題報告報告 目錄目錄 目錄 . 2 圖表目錄 . 3 1. TWS 耳機市場潛力：3 種測算方式 . 4 2. TWS 耳機市場方向：非 A 加速、硬核階段 . 7 2.1 SoC 芯片至關重要，LE Audio 助推非 A 端突破技術瓶頸 . 7 2.2 非 Airpods 耳機市場加速啟動，投資視角需切換 . 10 2.3 管中窺豹：從 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳機進

11、入硬核階段 . 12 2.4 硬核階段：降噪、音質及智能化為三大發展方向 . 12 2.5 “中間小”市場格局有望改善，利于手機品牌廠商和頂級音頻大廠 . 15 3. TWS 耳機投資機會：ODM/OEM、SiP、芯片、電池 . 17 3.1 TWS 耳機產業鏈拆解剖析，關注核心部件供應商 . 17 3.2 ODM/OEM：體量最大，受益市場趨勢明確 . 20 3.3 SiP：高端 TWS 耳機應用前景廣闊 . 21 3.4 芯片：關注國產替代及產品升級機會 . 22 3.5 重點公司一覽 . 23 4. 投資建議 . 24 5. 風險提示 . 24 mNtMmMmQmRqOoMpOpQzQr

12、ObRaO7NpNrRmOrRfQqQnPfQoMnN9PpPzRNZnOqNwMrMmP 證券研究報告 第 3 頁 共 26 頁 TWSTWS 耳機耳機行業專題行業專題報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1. TWS 藍牙耳機與有線纜藍牙耳機差異 . 4 圖表 2. TWS 耳機出貨量及市場規模測算（滲透率法） . 5 圖表 3. TWS 耳機出貨量及市場規模測算（配售率法） . 6 圖表 4. 2008-2016 年鼠標及筆記本銷量 . 6 圖表 5. TWS 耳機市場規模（億元） . 6 圖表 6. 通常 TWS 耳機運作原理 VS 多重串流音頻(Multi-Stream Audio) .

13、 7 圖表 7. 主流 TWS 耳機 SoC 芯片廠商 . 7 圖表 8. 藍牙技術及藍牙耳機發展歷程 . 8 圖表 9. 藍牙 5.0 VS 藍牙 4.2 . 9 圖表 10. 高通曾推出兩種無線藍牙技術傳輸方案 . 9 圖表 11. 藍牙 LE Audio 改進總結 . 10 圖表 12. 非 A 新增需求快速增長. 10 圖表 13. 非 A 市場規模增速較快. 10 圖表 14. Airpods 出貨量及占比.11 圖表 15. Airpods 與非 Airpods 耳機各自預期配售率 .11 圖表 16. 非 A 端 TWS 耳機與 Airpods 耳機市場規模合計 .11 圖表 1

14、7. Bragi 三款產品列示. 12 圖表 18. 無線耳機與有線耳機的區別 . 12 圖表 19. 影響消費者購買無線耳機因素 . 13 圖表 20. AirPods 利用骨傳導技術+雙麥克風進行通話降噪 . 13 圖表 21. AirPods Pro 主動降噪及瑞昱 SOC 芯片 . 14 圖表 22. 政策支持 . 15 圖表 23. TWS 耳機廠商分類 . 16 圖表 24. TWS 耳機品牌商數量統計（不完全） . 16 圖表 25. 小米 Air 2 與 Redmi AirDots 對比 . 16 圖表 26. TWS 耳機各品牌廠商份額 . 16 圖表 27. 山寨機發展歷程

15、 . 17 圖表 28. TWS 產業鏈梳理 . 17 圖表 29. TWS 耳機上游產業鏈梳理及企業 . 18 圖表 30. TWS 耳機中游產業鏈梳理及企業 . 19 圖表 31. TWS 耳機下游產業鏈梳理及企業 . 19 圖表 32. TWS 耳機關鍵供應鏈及價值量估計 . 19 圖表 33. Airpods 2 OEM 份額預計 . 20 圖表 34. Airpods Pro OEM 份額預計 . 20 圖表 35. 2018 年主要 ODM 廠商耳機業務營收情況 . 20 圖表 36. 2018 年 ODM 廠商耳機業務毛利率情況 . 20 圖表 37. 主要 ODM 廠商客戶及

16、TWS 耳機業務主要特征 . 21 圖表 38. SiP 應用展示 . 22 圖表 39. AirPods2 充電盒部分零部件成本 . 22 圖表 40. TWS 耳機產業鏈重點公司梳理 . 23 敬請參閱最后一頁重要聲明 證券研究報告 第 4 頁 共 26 頁 1. TWS 耳機市場潛力：耳機市場潛力：3 種測算方式種測算方式 TWS 耳機全稱為真無線立體聲真無線立體聲(True Wireless Stereo)耳機，區別于有有纜線藍牙耳機纜線藍牙耳機（Cabled Wireless Stereo Headphones），把纜線去掉，實現左右耳之間的無線連接。相較有纜線藍牙耳機有纜線藍牙耳機

17、而言，TWS 耳機設 計更為精簡、佩戴便利性更高、不易有聽診器效應，且通常配備充電盒，具有取艙極速配對和增強耳機續 航功能。2016-2019 年全球 TWS 耳機處在放量階段，CAGR 為 135.57%。我們采用 3 種方式測算 TWS 耳 機未來出貨量及市場規模（均按出廠價估計），數據結果顯示數據結果顯示 2019-2022 年全球年全球 TWS 耳機出貨量耳機出貨量 CAGR 均在均在 50%以上，全球以上，全球 TWS 耳機市場規模耳機市場規?；蚧蜃钤缭谧钤缭?2021 年即可達到千億元以上，而類比年即可達到千億元以上，而類比 PC 配件鼠標銷配件鼠標銷 量，量，A 客端及安卓端每年

18、潛在市場規模均有千億元以上客端及安卓端每年潛在市場規模均有千億元以上。 圖表圖表1. TWS 藍牙藍牙耳機與有線纜藍牙耳機差異耳機與有線纜藍牙耳機差異 有纜線藍牙耳機有纜線藍牙耳機 真無線藍牙耳機真無線藍牙耳機 圖示圖示 傳輸方式傳輸方式 兩個耳機能同時運作，相當于一個藍 牙音箱 傳輸較為復雜，需要依賴主副耳機連 線才能運作，兩個耳機基本獨立 聲控體驗聲控體驗 線材線控易摩擦或產生聽診器效應 聲控在機體上，沒有聽診器效應 優點優點 佩戴較為穩固，機背可設計磁吸功 能，現階段線控通話品質較好 設計精簡，通常配備充電盒，佩戴便 利性更高 資料來源：Tech Teller，廣證恒生整理 1） 滲滲透

19、率法透率法：分為更新需求及新增需求：分為更新需求及新增需求 TWS 耳機作為手機配件，我們將其分為 A 客及安卓端兩大陣營1，我們假設 A 客端 2020-2022 年滲透 率分別為 15%、 20%及 30%， 而安卓端 TWS 耳機滲透率類比 A 客端 2018-2020 年滲透率， 為 4.72%、 8.92% 及 15%。 我們假設 TWS 耳機 2018-2019 年換機周期為 1.5 年2， 之后受益產品普及和 BOM 下降， 2020-2020 年換機周期分別將為 1.4、1.2 及 1.2 年，由此測算 TWS 耳機新增需求及更新需求，預計 A 客端在 2020 年 更新需求首

20、次大于新增需求，而安卓端新增需求始終大于更新需求（驗證后文我們關于投資視角需切換判 斷），預計預計 2020-2022 年全球年全球 TWS 耳機出貨量為耳機出貨量為 1.67、2.57 及及 4.10 億副，市場規模合計為億副，市場規模合計為 610.06、846.63 及及 1254.15 億億元。元。 1 盡管 Airpods 可以在安卓端手機使用，非 A 端 TWS 耳機同樣可以在 iPhone 端使用。但是我們認為：1）就產品體驗而 言，Airpods 與 iPhone 適配和使用效果最好，非 A 端 TWS 耳機應用在封閉 iPhone 體系功能或受限，產品體驗弱于 Airpods

21、。2）各手機廠商均在設計與自身手機配套的 TWS 耳機，盡管初期 Aipods 性能優越，安卓端客戶或許會嘗試 Airpods，但是隨著藍牙技術及供應體系發展，這種嘗試效應將會減弱。 2 因為手機換機周期一般為 2 年，TWS 耳機售價約為手機 20%，且作為手機配件，換機周期預計小于手機換機周期，同時 結合 A 客為 Airpods 購買者提供 1 年免息周期，因而我們認為 TWS 耳機換機周期在 1-2 年之間。 敬請參閱最后一頁重要聲明 證券研究報告 第 5 頁 共 26 頁 TWSTWS 耳機耳機行業專題行業專題報告報告 圖表圖表2. TWS 耳機耳機出貨量及市場規模測算（滲透率法）出

22、貨量及市場規模測算（滲透率法） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E iPhone 活躍用戶（億人） 9 9 9 9 9 9 Airpods 滲透率(%) 1.67% 4.72% 8.92% 15% 20% 30% Airpods (億副） 0.15 0.43 0.80 1.35 1.8 2.7 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（億副）新增需求（億副） 0.15 0.15 0.28 0.28 0.38 0.38 0.55 0.55 0.45 0.

23、45 0.90 0.90 更新需求（億副）更新需求（億副） 0.00 0.00 0.08 0.08 0.21 0.21 0.27 0.27 0.61 0.61 0.58 0.58 A A 端合計每年出貨量（億副）端合計每年出貨量（億副） 0.15 0.15 0.35 0.35 0.590.59 0.82 0.82 1.06 1.06 1.48 1.48 ASPASP（元）（元） 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 A A 端端 TWSTWS 市場規模（億元）市場規

24、模（億元） 90.00 90.00 210.00 210.00 354.00 354.00 491.40 491.40 634.80 634.80 886.32 886.32 安卓活躍用戶（億人） 25 25 25 25 25 25 非 A 滲透率（%） 0.20% 0.54% 2.67% 4.72% 8.92% 15% 非 A 設備（億副） 0.05 0.14 0.67 1.18 2.23 3.75 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（億副）新增需求（億副） 0.09 0.09

25、0.53 0.53 0.51 0.51 1.05 1.05 1.52 1.52 更新需求（億副）更新需求（億副） 0.03 0.03 0.07 0.07 0.33 0.33 0.46 0.46 1.11 1.11 非非 A A 合計每年出貨量（億副）合計每年出貨量（億副） 0.050.05 0.110.11 0.60.6 0.85 0.85 1.51 1.51 2.63 2.63 ASPASP（元）（元） 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 非非 A A 端端 T

26、WSTWS 市場規模（億元）市場規模（億元） 7.00 7.00 15.40 15.40 84.00 84.00 118.66 118.66 211.83 211.83 367.83 367.83 合計出貨量（億副）合計出貨量（億副） 0.20 0.20 0.46 0.46 1.19 1.19 1.67 1.67 2.57 2.57 4.10 4.10 合計合計 TWSTWS 市場規模（億元）市場規模（億元） 97.00 97.00 225.40 225.40 438.00 438.00 610.06 610.06 846.63 846.63 1254.15 1254.15 資料來源：APPL

27、E 年報，2019 谷歌 I/O 開發者大會，廣證恒生測算 注 1： 全球在用蘋果產品數量已達到 14 億臺， 其種 iPhone 活躍用戶數量超過 9 億， 因而我們假設 Airpods 對應用戶總計為 9 億人。同理，以安卓端活躍設備數 25 億臺作為非 A 端 TWS 對應用戶總數。 注 2：市場規模均按 TWS 耳機從 OEM/ODM 廠商出廠價計算，下同。 2） 配售率法：配售率法：依據每年配售率測算依據每年配售率測算 我們同樣將其分為 A 客及安卓端兩大陣營，我們假設安卓端 2019-2023 年配售率分別為 5%、10%、 20%、30%及 40%，A 客端每年配售率分別為 30

28、%、40%、50%、55%及 60%，測算測算 2020-2023 年年全球全球 TWS 耳機出貨量為耳機出貨量為 2.05、3.67、4.83 及及 6.05 億副，對應市場規模為億副，對應市場規模為 439.84、663.50、1007.6、1195.2 及及 1398.72 億元。億元。 敬請參閱最后一頁重要聲明 證券研究報告 第 6 頁 共 26 頁 TWSTWS 耳機耳機行業專題行業專題報告報告 圖表圖表3. TWS 耳機耳機出貨量及市場規模測算（配售率法）出貨量及市場規模測算（配售率法） 安卓 TWS 耳機市 場規模預測: 安卓手機出貨量 （億部） 配售率 （%） TWSTWS 耳機銷量耳機銷量 （億副）（億副） TWS 出廠價 （元） TWSTWS 市場規模市場規模 （億元）（億元） 2019E 11.92 5.00% 0.600.60 140.00 83.4483.44 2020E 12.25 10.00% 1.231.23 140.00 171.50171.50 2021E 12.95 20.00% 2.592.59 140.00 362.60362.60 2022E 12.35 30.00% 3.713.71 140.00 518.70518.70 2023E