美格智能-深度報告：“定制化+智能化”模組新貴聚焦主業引領成長-220731（33頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 美格智能（002881.SZ）深度報告 “定制化+智能化”模組新貴，聚焦主業引領成長 2022 年 07 月 31 日 美格智能：“定制化+智能化”模組新貴。公司 2007 年于深圳成立，2017 年在深交所中小板上市，2019 年剝離精密模具業務并聚焦于無線通信領域，專注以 4G/5G 無線通信技術為基礎，為客戶提供無線通信模組及解決方案。公司不斷豐富產品矩陣，產品涵蓋 5G 智能模組、5G 數傳模組、算力模組、LTE 數傳模組、車規級模組、NB-IOT 模組等。5G 驅動物聯網行業新一輪增長，車載產品提供重要增量

2、。R17 標準凍結，5G 上半場（R15、R16、R17）的標準已完成，正迎來下半場 5G 加速時期。據 Counterpoint 預測，到 2030 年全球蜂窩物聯網模組的出貨量預計將超過 12億個，CAGR 達 12%，5G 將于 20232030 年實現高速增長，CAGR 達到 60%，在不同制式網絡增速中占據絕對優勢。我們認為全球蜂窩物聯網市場將在十年的剩余時間內從 4G 過渡到 5G，驅動行業新一輪成長。汽車作為主要下游應用領域之一，也在逐漸進化為移動智能終端，成為未來物聯網發展的全新增量。根據IDC預測，到2024年全球智能網聯汽車出貨量將達到約 7620萬輛，20202024年

3、CAGR 為 14.5%。到 2025 年中國智能網聯汽車出貨量達到 2490 萬輛，2021-2025 年復合增長率達到 16.11%。車載智能算力模組持續突破，FWA 深度布局海外。公司于物聯網行業激烈競爭中不斷聚焦主業，持續深耕智能車載模組與 FWA 領域，“定制化+智能化”發展路徑下產品與業務形成獨有特色，領先市場。1）智能車載模組領域：目前公司 5G 智能模組產品在比亞迪 DiLink4.0 和 5.0 平臺上均有大規模量產應用，覆蓋比亞迪王朝系（漢、唐、宋 Pro）、海洋網（海豹）、騰勢（D9）等產品；2）FWA 固定無線接入：公司 FWA 產品具備較強技術實力，在近 2 年來華為

4、退出后逐步成功承接市場份額，持續重點布局海外，有望實現快速成長；3）泛 IOT領域：公司積極布局相關產品完善產品矩陣，提升客戶覆蓋面，有望充分受益物聯網行業高景氣延續。投資建議：我們堅定看好物聯網行業后續快速發展，同時認為公司“定制化+智能化”路徑帶來產品優勢，建議關注相關產品及市場開拓進展。經營層面公司積極應對外部擾動，通過戰略備貨、價格傳導等應對原材料缺貨及漲價影響，打開公司盈利空間。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤有望分別達 1.94、3.38、4.62 億元，對應 PE 分別為 42x、24x、18x。我們認為公司 FWA 業務后續有望在海外運營商客戶逐步開拓下實現快速成長

5、，同時公司車載業務營收占比相對較高且車載智能模組產品具備較高單車價值量，有望充分受益汽車智能網聯進程推進，看好公司后續發展前景，維持“推薦”評級。風險提示：下游客戶拓展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；芯片供給不及預期的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,969 3,042 4,506 6,490 增長率（%）75.7 54.5 48.1 44.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）118 194 338 462 增長率（%）330.5 64.2 74.2 36.6 每股收益（元）0.49 0.81 1.41 1.93 PE

6、 70 42 24 18 PB 11.9 9.4 6.7 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：34.37 元 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 研究助理 崔若瑜 執業證書：S0100121090040 電話：021-80508469 郵箱： 相關研究 1.美格智能（002881.SZ）2022 年半年度業績預告點評：業績持續超預期，車載+FWA業務不斷突破-2022/07/11 2.美格智能（002881.SZ）2021 年報及 2022 一季

7、報點評：業績基本符合預期，“智能化+定制化”引領未來-2022/04/28 3.美格智能（002881）業績預告點評：車載智能模組產品批量出貨，智能電網延伸成長曲線-2022/01/22 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 美格智能：全球領先的智能模組廠商.3 1.1 聚焦物聯網優質賽道，股權結構穩定.3 1.2 深耕智能算力模組，引領物聯網行業.4 1.3 業績屢攀新高峰，定增延伸成長曲線.5 2 5G 驅動新一輪增長，車載智能算力模組領風騷.8 2.1 物聯網高景氣延續，5G 加速實現對于 4G 迭代.8

8、2.2 東升西落格局凸顯，無線通信模組需求擴張.10 2.3 車載產品形態切換，座艙智能算力模組領風騷.12 3 三輪驅動把握時代機遇，智能+定制奏模組強音.17 3.1 5G 智能模組業界領先，“智能化+定制化“成效顯著.17 3.2 車載智能算力模組先行，與大客戶合作持續深化.19 3.3 投身 FWA 終端領域，同世界建立通信紐帶.23 3.4 5G 通信殼橫空出世，帶來物聯網市場新增量.25 4 盈利預測與投資建議.27 4.1 盈利預測假設與業務拆分.27 4.2 估值分析與投資建議.27 5 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 3XAUTU4X5ZQX5X4YaQdN7

9、NoMnNmOnPkPqQyQjMnNmNbRmMzQuOtRpQNZsPuN美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 美格智能：全球領先的智能模組廠商 1.1 聚焦物聯網優質賽道，股權結構穩定 美格智能由傳統精密組件業務起步，隨后完成無線通信模組領域智能化轉型。美格智能成立于 2007 年，總部位于深圳，在上海和西安設有研發中心并在德國、日本和香港布局分支機構。公司 2013 年開始進軍 LTE 網絡無線數據終端市場，2017 年上市之后逐漸剝離精密組件業務，轉向物聯網模組領域。目前公司客戶遍及全球 100 多個國家和地

10、區，智能模組市場占有率持續位居全球領先水平。圖1：美格智能發展歷程 資料來源：美格智能官網，民生證券研究院 公司股權比例較為集中，實控人位置穩固。公司實際控制人為董事長王平先生，持股比例為 42.68%。王平先生 2002 年起分別在美格工業設計公司和方格精密器件公司任職，2015 年至今在美格智能擔任董事長和總經理職務。公司第二、第三大股東分別為兆格投資與王成先生，分別持有公司 13.34%和 10.67%的股份，前三大股東合計持股 66.69%，股權比例較為集中。圖2：美格智能股權結構圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院（注：截至 2022Q1）美格智能(002881)/通信 本公司具備

11、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 深耕智能算力模組，引領物聯網行業 公司不斷豐富產品矩陣，持續拓展下游應用領域。公司物聯網產品主要分為5G 智能模組、5G 數傳模組、算力模組、LTE 數傳模組、車規級模組、NB-IOT 模組。智能模組具備通信模組特性，支持 5G/4G/3G/2G 的廣域網接入，可擴展復雜外設。2014 年，公司研造出了第一款 4G 智能模組SLM753。2020-2021年，公司陸續推出5G高算力智能模組SRM900L、SRM900、SRM910與SRM930，形成“低、中、高”三檔 5G 高算力智能模組全覆蓋，算力從 2T-14T，

12、四款模組做到了模組外圍硬件的設計兼容，提升了客戶選型的靈活性，覆蓋了視頻會議系統，視頻監控等領域。公司 SLM130、SLM160、SLM190 三款 NB-IoT 無線通信模組具有高性能、高可靠、低功耗、寬電壓的行業優勢，可幫助更多物聯網領域的低功耗產品接入網絡。圖3：美格智能產品概覽 來源：公司官網，民生證券研究院 子公司布局廣泛，打造智能化制造基地。公司旗下具有 5 家全資子公司以及 1家合資公司，全資公司主要負責電子產品、物聯網終端設備、移動通訊模塊的研發及銷售等業務。2020 年 9 月，美格智能聯合杭州信息、中實之江公司設立碩格智能合資公司。圍繞 4G/5G 通信產品及智能終端的研

13、發和制造，全力打造國內領先的物聯網終端、5G 通信模組及終端產品的研發生產銷售一體化運營平臺，建設智能制造示范基地，合力打造 5G 產業先導園，進一步拓展美格智能在國際 4G/5G無線通信模組、物聯網解決方案、智能終端和技術開發服務市場的領先地位。表1：2021 年美格智能控股公司業務情況 控股公司名稱控股公司名稱 持股比例持股比例（%）主營業務主營業務 營業收入（萬元）營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）深圳美格智聯 100 無線通信模組及解決方案的研發、銷售、技術開發和服務 8,116.46 3,057.56 上海眾格 100 無線通信模組及解決方案的研發、銷售、技術開發和服務 1

14、8,699.70 1,171.30 西安兆格 100 無線通信模組及解決方案的研發、銷售、技術開發和服務 18,915.82 6,297.98 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 香港方格國際 100 貿易 11,758.54 420.71 杭州碩格 100 通信產品及智能終端的研發和制造 51,946.29-761.57 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 業績屢攀新高峰，定增延伸成長曲線 公司業績持續突破，發展勢頭強勁。公司 20172021 年收入穩步提升，5年 CAGR 達到 32.34%，業績高速增長主

15、要系 5G+AIoT 戰略布局下，實行差異化策略，加快發展無線通信模組及解決方案業務所致。公司歸母凈利潤由 2017 年的0.56 億元增加至 2021 年的 1.18 億元，CAGR 達 20.48%，主要系精密組件業務剝離后無線通信模組及解決方案業務帶動營收和凈利潤高速增長。圖4：公司 2017-2021 年營收與凈利（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 通信模組業務高歌猛進，海內外布局持續深化。公司順應物聯網景氣上行時代紅利，于 2019 年剝離了精密組件業務相關資產并逐步加深于物聯網領域投入，通信模組業務逐漸替代精密組件業務成為公司業績核心來源。目前公司海內外團隊持續發力，

16、布局不斷深化。圖5：2017-2021 分業務營業收入（單位：億元）圖6：2017-2021 分地區營業收入 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202520172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比增速凈利同比增速0.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021通信模組業務精密組件業務92.4%87.9%80.5%63.8%79.3%7.6%12.1%19.5%36.2%20.7%0%20%40%60%80%10

17、0%20172018201920202021境內境外美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 公司盈利能力整體較為穩定，凈利率水平結構性回暖。從利潤端看，公司高速發展下毛利總額處于上升形態，2019-2021 年毛利率有所下滑主要系上游原材料成本提升帶來的擾動所致，后續原材料價格回落疊加向下游傳導成本下盈利能力有望修復。凈利率 2019 年來有所回暖，主要系公司高端產品放量帶來的盈利能力提升所致。圖7：2017-2021 毛利潤與毛利率（單位：億元）圖8：2017-2021 凈利潤與凈利率（單位：億元）資料來源：wind，民生

18、證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 研發投入持續加大，成本側得到有效管控。公司始終堅持“智能化+定制化”的發展主線，研發投入持續加大，研發團隊人數逐年提升。同時公司管理費用率和銷售費用率 2019 年來有所下滑，體現公司成本側得到有效把控。圖9：公司 2017-2021 年費用水平（單位：百萬元）料來源：wind，民生證券研究院 公司積極把握 5G 新浪潮，定增延伸公司成長曲線。公司 2021 年 8 月發布定增預案，目前已過會，本次定增金額達 6.04 億元，主要投資于 5G+AIoT 模組及解決方案產業化項目、研發中心建設項目以及作為資金流動使用。在 5G+AIoT 模組業務中

19、投入最多，主要應用在購置辦公場所、先進的專業檢測設備、5G 通信技術及智能安卓算力模組領域的高端技術人才。進一步強化 5G 智能算力模組在智能0%10%20%30%40%0123420172018201920202021毛利潤毛利率0%10%20%30%40%0.00.51.01.520172018201920202021凈利潤凈利率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0005010015020020172018201920202021研發費用管理費用銷售費用研發費率（%）管理費率（%）銷售費率（%）美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

20、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 網聯車、工業互聯網、新零售領域的應用。研發中心建設項目主要圍繞 5G 毫米波的技術前景研究及相應終端的產品開發，針對現有及未來毫米波終端產品的應用及測試場景進行了模擬和優化，并為客戶提供專業化服務和場景分析。表2：美格智能定增項目投向 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元（萬元）擬使用募集資金投資金額擬使用募集資金投資金額（萬元）（萬元）1 5G+AIoT 模組及解決方案產業化項目 44,589.20 40,296.24 2 研發中心建設項目 7,368.20 5,063.20 3 補充流動資金 15,000.00 15,00

21、0.00 合計 66,957.40 60,359.44 資料來源：wind，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 5G 驅動新一輪增長，車載智能算力模組領風騷 2.1 物聯網高景氣延續，5G 加速實現對于 4G 迭代 物聯網是對互聯網的延伸與擴展，傳輸層為其中重要環節。物聯網包含了感知識別層，網絡傳輸層，平臺管理層、應用服務層四個層級結構，使得獨立尋址的普通物理對象形成互聯互通的網絡。感知層是物聯網的最底層，其主要功能是收集數據，通過芯片、蜂窩模組/終端和感知設備等工具從物理世界中采集信息。傳輸層是物聯

22、網的管道，主要負責傳輸數據，將感知層采集和識別的信息進一步傳輸到平臺層。平臺層負責處理數據，在物聯網體系中起到承上啟下的作用，主要將來自感知層的數據進行匯總、處理和分析。應用層是物聯網的最頂層，主要基于平臺層的數據解決具體垂直領域的行業問題，包括消費驅動應用、產業驅動應用和政策驅動應用。圖10：物聯網產業鏈結構圖 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 物聯網行業高景氣延續，市場規模不斷提升。在供給側和需求的雙重推動下，5G、低功耗廣域網等基礎設施加速構建，數以萬億計的新設備將接入網

23、絡，帶來了物聯網市場高速發展。根據 IoT Analytics 統計數據顯示，2021 年的物聯網連接設備數有122億臺，到2025年將上升至270億臺，CAGR達到18%。據Statista報告，全球物聯網市場規模穩健上升，到 2026 年將達到 1.55 萬億美元，20192026 年 CAGR 有望達到 13%。圖11：全球物聯網連接設備及增速（十億臺/%）圖12：全球物聯網市場規模及增速（十億美元/%）資料來源：IoT Analytics，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 中國物聯網市場蓬勃發展，市場規模將會成為全球第一。艾瑞咨詢報告顯示，2020 年中國物聯

24、網設備連接量達 74 億個，預計 2025 年將突破 150 億個。根據中商產業研究院整理數據得知，中國物聯網市場規模有望由 2017 年的 1.15 萬億元增長到 2022 年的 2.1 萬億元，復合增速或將達到 18.98%。圖13：中國物聯網連接設備及增速（億臺/%）圖14：中國物聯網市場規模及增速（萬億元/%）資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 R17 標準凍結，5G 將加速完成對于 4G 的迭代。2022 年 6 月 9 日，3GPP在 RAN 第 96 次會議上宣布 5G R17 標準凍結。R17 標準中對 5G 多項基礎技術進行了升級和擴

25、展，頻譜范圍擴展到 71GHz，引入了輕量版的 5G NR RedCaP，創造了天地一體新網絡（NTN），Sidelink 增強，多播和廣播服務增強等。R17 標準凍結意味著 5G 上半場（R15、R16、R17）的標準已完成，正迎來下半場 5G加速時期。根據 Counterpoint 機構的報告顯示，到 2030 年全球蜂窩物聯網模組0%20%40%0510152025302019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球物聯網連接設備數（十億臺）增速0%5%10%15%20%04000800012000160002021 2022E2023E2024E2025E20

26、26E全球物聯網市場規模（億美元）增速0%10%20%30%40%0204060801001201401601802019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中國物聯網連接設備數（億臺）增速0%5%10%15%20%00.511.522.520172018201920202021 2022E中國物聯網市場規模（萬億元）增速美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 的出貨量預計將超過 12 億個，CAGR 達 12%。同時 Counterpoint 預計 5G 將于 20232030 年實現高速增長，

27、CAGR 達到 60%，在不同制式網絡增速中占據絕對優勢。我們認為全球蜂窩物聯網市場將在十年的剩余時間內從 4G 過渡到 5G，迭代進程相較于 2G/3G 到 LPWA/4G 的過渡速度更快。圖15：2018-2030 年不同制式蜂窩網絡發展趨勢 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 2.2 東升西落格局凸顯，無線通信模組需求擴張 通信模組行業位于產業鏈中游，是物聯網智能終端需求高增下的核心受益環節。通信模組行業的上游主要為基帶芯片、無線射頻芯片、存儲芯片、電阻電容電感以及 PCB 板等原材料生產行業。據華經產業研究院統計，基帶芯片成本占比最高，為 29%；其次為射頻芯片，成本占

28、比為 28%。作為中游的通信模組廠商主要以移遠通信、廣和通、美格智能為主；涉及下游領域眾多，主要為無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網關、工業應用、醫療健康和農業環境等行業。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：通信模組行業產業鏈結構圖 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 目前物聯網模組行業已在全球實現“東升西落”的格局演化，中國廠商已位居行業領軍位置。測算2016-2020年全球模組廠商營收的復合增速可知，以移遠通信、廣和通、美格智能為代表的國內龍頭廠商復合增速遠遠超過國外廠商。據Co

29、unterpoint 研究數據，在全球模組領軍企業中，國外頭部模組企業如 Sierra、Telit 蜂窩通信模組市場份額逐年下滑，到 2020 年國外廠商占比僅為 16%，產業格局逐步完成東移。圖17：國內模組廠商營收增速普遍高于國外廠商 圖18：全球蜂窩通信模組市場份額變化（按出貨量）資料來源：Wind，民生證券研究院 注：中國模組公司營收區間為2016-2020 年，海外公司營收區間由公司最新披露年報財年進行回測。資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 物聯網連接數快速增長，帶動無線通信模組需求擴張。物聯網通信模組是連接感知層和網絡層的重要器件，為萬物互聯的基石。模組作為萬物互

30、聯的硬件基81%68%19%15%15%9%4%4%4%3%0%20%40%60%80%100%五年營收復合增速19%20%27%37%23%22%22%9%6%6%6%9%4%2%4%5%17%12%6%5%9%9%8%6%11%10%8%5%11%19%19%24%2017201820192020移遠通信日海智能/芯訊通廣和通有方科技SierraThales/GemaltoTelit其他美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 礎受益于物聯網連接數的高速增長。通常而言，每增加一個物聯網連接數，就需要 1-2 個通信模塊，

31、因此伴隨著物聯網應用顯著增加和連接數的快速增長，物聯網模組板塊景氣度顯著提升。根據 Research Gate 數據，自 2016 年起，全球蜂窩通信模組出貨量保持 20%以上的年增長率，到 2021 年出貨量達到 4.2 億片。Counterpoint 預計，到 2030 年全球蜂窩通信模組出貨量將超過 12 億片，CAGR 為 12%。根據信通院預測到 2022 年蜂窩物聯網模組市場規模為 231.8 億元，占比 49.8%，復合增速達到 28.92%；LPWA 模組市場規模為 157.9 億元，占比 36.2%，復合增速達到 60.12%；局域物聯網模組市場規模為 75.8 億元，占比

32、16.3%，復合增速達到 12.53%。圖19：全球蜂窩通信模組出貨量及增速（百萬片/%）圖20：中國無線通信模組市場規模（億元）資料來源：Research Gate，民生證券研究院 資料來源：信通院，民生證券研究院 2.3 車載產品形態切換，座艙智能算力模組領風騷 2.3.1 車聯網為物聯網重要下游應用領域，市場前景廣闊 物聯網下游應用領域較為廣闊，涉及生產生活各個環節。2006 至 2020 年，物聯網應用從閉環、碎片化走向開放、規?；?，智慧城市、工業物聯網、車聯網等率先突破。據 IoT Analytics 的數據，2020 年的全球物聯網下游行業中制造業/工業的連接數量占比最大，為 22

33、%；其次是交通/車聯網，占比為 15%；智慧能源、智慧零售、智慧城市的占比智慧醫療的占比分別為 14%、12%、12%、9%。0%10%20%30%40%010020030040050020152016201720182019202020210501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E局域網蜂窩LPWA美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖21：全球物聯網下游行業連接數量占比 資料來源：IoT Analytics，民生證券研究院 車聯

34、網是物聯網下游重要應用領域。車聯網即人、車、路及互聯網之間進行無線通訊和信息交換的蜂窩網絡。伴隨居民消費水平的提高，用車場景的不斷豐富，汽車正在逐漸進化為移動智能終端，車聯網系統開始成為改善汽車座艙體驗的重要配置。5G 因高帶寬、低時延、大容量數據傳輸特性，成為未來物聯網發展的全新增量。根據 IDC 預測，到 2024 年全球智能網聯汽車出貨量將達到約 7620萬輛，2020 至 2024 年的年均復合增長率為 14.5%。到 2025 年中國智能網聯汽車出貨量達到 2490 萬輛，2021-2025 年復合增長率達到 16.11%。到 2024 年，全球出貨的新車中超過 71%將搭載智能網聯

35、系統。圖22：全球智能網聯汽車出貨量及增速（百萬輛/%）圖23：中國智能網聯汽車出貨量及增速（百萬輛/%）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 車聯網高速發展下為物聯網模組帶來重要增量需求。車聯網作為 5G 在智能網聯汽車領域的主要應用場景，行業發展受到強大推動。根據 ICVTank 預測數據，全球車聯網市場規模從 2018 年的 728 億美元上升至 2022 年的 1629 億美元，復合增速達到 22.31%；滲透率逐年增加，從 2018 年的 30.7%躍至 52.2%。中國車聯網市場規模從 2017 年 114 億美元增加至 2022 年的 530 億美元

36、，復合增速高達 35.98%；滲透率從 2018 年的 24.9%上升至 59.8%。據 IDC 咨詢研究報告，預計 2021 年全球智能網聯汽車出貨量超 5800 萬輛，2024 年有望達到 7600 萬22%15%14%12%12%9%7%4%3%2%制造業/工業交通/車聯網智慧能源智慧零售智慧城市智慧醫療智能物流農業智能家居其他0%10%20%30%40%0102030405060708090202020212022E2023E2024E全球智能網聯汽車出貨量（百萬輛）增速0%5%10%15%20%05101520253020212022E2023E2024E2025E中國智能網聯汽車出

37、貨量（百萬輛）增速美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 輛，復合增速約 10%。車聯網市場規模保持高速增長，國內車聯網滲透率有望超越全球滲透率，國內市場發展前景廣闊。圖24：全球車聯網市場規模及滲透率（億美元/%）圖25：中國車聯網市場規模及滲透率（億美元/%）資料來源：ICVTank，民生證券研究院 資料來源：ICVTank，民生證券研究院 2.3.2 車載產品有望逐步由 T-BOX 遷移至智能座艙領域 早先車載通信模組多集成于 T-BOX 中實現通信功能。T-BOX（Telematics BOX），即遠程信息控制單元

38、，指安裝在汽車上用來跟蹤與控制汽車的嵌入式系統，是車聯網信息流中的基礎性硬件，是車內網、車輛后臺系統與外部網絡互聯互通的核心樞紐。新一代的硬件產品主要由移動通信單元（4G/5G）、C-V2X 通信單元、GNSS 高精度定位模塊、微處理器、車內總線控制器、存儲器等部分組成。T-BOX 作為集成模塊，對內可以深度讀取汽車 CAN 總線數據與私有協議，對外實現手機與汽車的完美結合，利用手機 App 實現對車輛的各種遠程控制。T-BOX 的硬件功能模塊主要分為 3 大類，分別是主控模塊、通信模塊和其他模塊。主控模塊包括 MPU、MCU 和數據存儲模塊，是整個 T-BOX 的控制中樞；通信模塊包括移動通

39、信、GNSS、藍牙、Wi-Fi 和 CAN 模塊，實現 T-BOX 最為核心的對外與對內通信功能；剩余的音頻、六軸傳感器、電源、雜項和對外接口統稱為其他模塊，為 T-BOX 提供音頻輸入/輸出、車輛運動狀態檢測、電源電壓供給等功能。圖26：T-BOX 產品概覽 圖27：T-BOX 組成結構概覽 資料來源：鴻泉車聯網解決方案，民生證券研究院 資料來源：車聯網與 T-BOX 系統設計，民生證券研究院 0%20%40%60%02004006008001000120014001600180020212022E2023E2024E2025E全球車聯網市場規模（億美元）全球車聯網滲透率0%20%40%60

40、%80%010020030040050060020172018201920202021 2022E中國車聯網市場規模（億美元）中國車聯網滲透率美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 T-BOX 是一個技術密集型的嵌入式系統，涉及感知、連接、計算、安全等多方面關鍵技術。不同關鍵技術交叉融合，相互配合，組成一個有機整體。T-BOX信息感知技術通過遍布車身的各種傳感器與車身網絡采集大量的數據信息；信息連接技術將傳感器采集到的數據發送至服務器或其他終端，或者接收控制指令完成遠程控制；信息計算技術完成移動計算環境下的數據挖掘與信息融

41、合；信息安全技術主要研究車身網絡與外界網絡的物理隔離，以保證車內網絡不受來自外部網絡的攻擊。圖28：T-BOX 關鍵技術概覽 資料來源：車聯網與 T-BOX 系統設計，民生證券研究院 車聯網技術高速發展下部分模組產品也在逐步向智能化演繹。如今相較于傳統的通信模組，智能模組產品在具有通信模組特性的基礎上自帶了復雜操作系統，具備AI運算能力。智能模組相比于傳統無線通信模組具有上網能力，有強大的CPU，有智能操作系統。具有以下關鍵特性：1）具有無線通信能力；2）智能操作系統：開放安卓層源代碼滿足客戶二次開發需求；3）多媒體能力：具備高分辨率顯示屏，多攝像頭接入，支持音頻視頻錄制播放；4）AI 算力：

42、部分模組可集成 AI 加速引擎，支持語音識別，人臉識別等；5）豐富的接口：支持 LCD/Camera/USB/I2S音頻/I2C/UART/SPI 接口。圖29：智能模組相比于傳統通信模組關鍵特性 資料來源：美格智能官方微信平臺，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 我們認為在如今汽車智能網聯加速發展的時代背景下，智能座艙的發展順應了汽車 EEA 從分布走向集中、軟硬解耦、數字化的演變趨勢，伴隨 5G 技術的不斷發展，大帶寬、低時延、廣連接特性將會真正釋放車載系統的潛力，讓用戶在乘車出行時也能享受到個性化

43、服務。我們認為后續在硬件層面高算力 SoC 芯片集成的智能模組產品將逐步替代傳統數傳模組，布局位置逐步由 T-Box 轉移至智能座艙中，也將替代多個低算力 MCU 芯片。后續一芯多屏將成為智能座艙主流，座艙域控制器將成為智能座艙核心部件，新增硬件如抬頭顯示儀（HUD）、流媒體后視鏡、副/后排娛樂系統等。軟件層面手機端的應用生態將逐步移植到座艙內，包括導航、語音助手、人臉識別、音樂等，同時融合駕駛員監測系統（DMS）、360環視等 ADAS 功能。AI 技術的加持實現了人機智能交互，保障駕駛員的安全行駛。圖30：美格智能 5G 智能算力模組 SRM930 圖31：一芯多屏概覽 資料來源：美格智能

44、官網，民生證券研究院 資料來源：新浪汽車，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 三輪驅動把握時代機遇，智能+定制奏模組強音 3.1 5G 智能模組業界領先，“智能化+定制化“成效顯著 智能模組具備通信模組特性，支持 5G/4G/3G/2G 的廣域網接入，自帶Android、HarmonyOS 等復雜的操作系統的同時還配有 CPU、GPU 算力，高度集成化下也可支持 GNSS、Wi-Fi4/5/6、BT/BLE，可擴展復雜外設。美格智能率先推出 5G 智能模組，成為行業引領者。公司積極把握物聯網行業數字

45、化和智能化趨勢，深耕智能模組產品研發，智能模組出貨量居于行業前列，依托高通 QCM6490 平臺在行業內首家推出 5G 智能模組 SRM930 系列產品，目前已經形成了完整的智能模組產品序列，面向新零售、金融支付、智能網聯車等核心領域的 5G 通信、安卓系統深度定制、掃碼識別、多媒體視頻處理、AI 算法支持，WIFI 連接等定制化開發技術領先行業。圖32：5G/4G 模組產品序列 圖33：5G 模組應用領域 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 深入物聯網泛連接領域，提供定制化解決方案。美格智能作為智能模組和定制化解決方案的創領者，聚焦在新零售、金融支付、智慧

46、物流、工業互聯網、共享經濟、智能家居為代表的物聯網泛連接領域，旗下多款智能模組和解決方案應用在泛物聯領域。公司開發了針對新零售及金融支付應用領域的高速 LTE CA 射頻設計、雙屏幕、雙電池、多路 USB 等特殊定制技術、掃描儀引擎開發技術、人臉識別支付技術、安卓系統深度定制技術（自研 Camera 架構/自研 hal 層架構/wifi重連和漫游機制優化等）。2022 年 3 月，公司推出旗艦級安卓智能模組 SNM951，可面向企業級計算密集型以及商用物聯網應用提供高達 15Tops 的綜合 AI 計算性能，為邊緣計算提供足夠的算力支撐，為智能聯網醫療、智能攝像頭、視頻協作、AI 樞紐和智慧零

47、售建立智能化體系。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖34：新零售領域產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司專注智能“智造”，形成全產業鏈業務布局。公司 2020 年與杭州信息科技有限公司、杭州中實之江股權投資合伙企業共同出資在杭州設立的合資公司碩格智能技術有限公司正式投產并順利投入生產運營。目前，碩格智能規劃廠房面積 4.4 萬平方米，產業基地一期已建成 2.2 萬平方米的無塵車間，1000 平方米的可靠性測試中心，22 條具有世界先進水平萬級凈化標準的 SMT 貼片（表面組裝技術）、組裝、測試無塵自動化生

48、產車間、智能倉儲與物流系統、防水防塵、環境 ORT、環保材料、失效分析、零部件可靠性等多個測試實驗室。針對 5G 模組及 FWA 終端生產要求自動化率高、信息安全要求高的特點，碩格智能專門配備了先進的精益化 MES 管理系統和信息安全數據中心，硬件和軟件實力均處于業界一流水平，力爭打造長三角自動化程度最高的智能制造工廠，實現美格智能物聯網業務海外市場和國內市場的雙循環發展。在生產供應方面極大滿足了國企、車企、政企、運營商及行業大顆粒市場的業務采購需求，最大化滿足物聯網行業客戶的差異化需求。圖35：碩格智能公司成立 圖36：碩格智能正式投產 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網

49、，民生證券研究院 公司市占率不斷提升，刷新行業格局。根據 Counterpoint 的數據統計，2021年第三季度全球蜂窩物聯網模組供應商中公司出貨量排名第五，2021 年第四季度蜂窩物聯網模組營業收入躋身前三。公司高低配產品的高度協同使其成長迅速，市場份額不斷提升。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖37：2021Q3 全球蜂窩物聯網模組廠商出貨量份額 圖38：2021Q4 全球蜂窩物聯網模組廠商收入份額 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 3.2

50、 車載智能算力模組先行，與大客戶合作持續深化 公司主要聚焦于智能交互、智能駕駛和智能座艙，主要應用在高級駕駛輔助設備、車載終端、車載娛樂中控、智能后視鏡等模塊。公司擁有智能網聯車領域的 5G 通信、Camera 應用、毫米波雷達、計算機視覺語音識別、多媒體處理等開發技術；基于 5G SOC 芯片平臺的 YUV Camera 定制開發技術為行業內獨家研發并應用于智能網聯車領域，具備較強的技術領先性。作為承載和實現一系列汽車智能化應用和服務的空間，智能座艙在智能汽車發展中的重要性日漸顯現。美格智能以 5G 智能模組為核心的智能座艙解決方案已在知名新能源汽車廠家的旗艦車型中大批量搭載。圖39：美格智

51、能全面化智能網聯汽車解決方案 資料來源：美格智能官網，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 汽車新四化演繹下汽車產品正由“單一的交通工具”向集休閑、娛樂、辦公等多功能于一體“第三空間”轉變，新能源車的快速發展也為智能化提供了廣闊成長空間。我國高速發展的新能源汽車與智能座艙也為公司產品后續滲透提供了廣闊成長空間。圖40：中國新能源汽車產銷量（萬輛）圖41：智能座艙設備 資料來源：汽車工業協會，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 早在 2017 年，美格智能就推出第一代支持 0.2-0.5T

52、算力的智能模組，成功的應用于第一代“兩客一?！睂Ｓ?ADAS 輔助駕駛產品。模組提供了專用的 AI接口函數，通過 CPU 與 GPU 提供的算力實現了針對駕駛員抽煙、眨眼、睡眠、接打電話行為的精準識別和提醒，并通過 LTE 通信實時傳輸到云平臺，有效降低了長途駕駛車量的事故發生率。圖42：美格智能算力智能模組初步應用于 ADAS 資料來源：美格智能官方微信平臺，民生證券研究院 公司智能模組產品力不斷躍遷，引領車載產品進入摩爾定律時代。2020 年，美格智能首次推出了 SRM900，開拓了針對智能座艙一芯多屏的 5G 解決方案。2021 年，推出的 SRM930 5G 高算力智能模組，搭載高通

53、6490 芯片，支持多核AI 引擎?？梢詫崿F“一芯多屏、多屏觸控、多屏聯動”，可以支持高分辨率顯示及3D 渲染，可以接入多路攝像頭信號，能夠實現倒車影像快速顯示以及 360 環視拼接等應用，綜合 AI 算力可達 14TOPS，較 SRM900 提升了 5 倍，可以滿足駕駛員行為檢測，車道車距確認，交通標志及行人、障礙物識別的算力要求。0100200300400201620172018201920202021產量銷量美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖43：美格智能算力模組路線圖 資料來源：美格智能官方微信平臺，民生證

54、券研究院 表3：高通主要芯片對比 驍龍驍龍 2 20000 系列系列 驍龍驍龍 4 40000 系列系列 驍龍驍龍 6 60000 系列系列 驍龍驍龍 8 80000 系列系列 Platform QCM2150 SDM450 QCM6125 QCM6490 SDA845 855+QCS8250(865)Process 28nm 14nm 11nm 6nm 10mm 7mm 7nm CPU 4x ARM Cortex A53 1.3GHz 8x ARM Cortex A53 1.8GHz 8x Qualcomm*KryoTM260 up to 2.0GHz 8x Qualcomm*KryoTM6

55、70 up to 2.7GHz 8x Qualcomm*KryoTM 385 up to 2.8GHz 8x Qualcom*KryoTM 485 up to 2.96GHz 8x Qualcom*KryoTM 585 up to 2.84GHz GPU AdrenoTM 308 485MHz AdrenoTM GPU 506 600MHz AdrenoTM GPU 610 950MHz AdrenoTM GPU 643 812MHz AdreneTM GPU 630 AdrenoTM GPU 640 AdrenoTM GPU 650 587MHz WIFI WIFI 5 WIFI 5 WIF

56、I 5 WIFI 6E WIFI 5 WIFI 6-ready WIFI 6E ANTUTU 63,095 72,534 154,155 577,117 436,457 562,156 658,396 AI About 0.2 Tops About 1.2 Tops 14Tops About 3 Tops 7 Tops 15 Tops 資料來源：美格智能官方微信平臺，民生證券研究院；目前公司已與中國電動車龍頭廠商比亞迪深度合作，產品適配比亞迪DeLink4.0 與 5.0 平臺。目前美格 5G 智能模組產品已應用于比亞迪 DiLink4.0新款漢、唐車型，今年隨著比亞迪推出新款車型，繼續大規模

57、應用美格 5G 智能模組于 DiLink5.0 平臺騰勢 D9 和海豹等車型。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖44：公司智能模組產品已切入比亞迪多款主流車型 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 比亞迪新能源車產品力不斷提升，銷量高歌猛進。2022 年 6 月比亞迪新能源汽車銷量高達 13.4 萬輛，同比+162.7%；2022H1 累計銷量 64.1 萬輛，同比增長 314.9%，2021 年比亞迪出貨 60.4 萬輛車，我們根據比亞迪上半年銷量及往年車市三四季度銷量表現，預計 2022 年比亞迪汽車銷量有望達

58、150-180 萬臺，同比增長約 150-200%。圖45：比亞迪新能源車月度銷量（單位：輛）圖46：比亞迪新能源車國內月度銷量市占率 資料來源：汽車之家、比亞迪公司公告，民生證券研究院 資料來源：汽車之家、比亞迪公司公告，民生證券研究院 我們認為公司有望憑借產品品質 后續不斷加深與比亞迪的合作，同時進一步拓展其他優質主機廠及 Tier1 客戶，為公司發展帶來全新增量。0%100%200%300%400%500%600%700%800%020000400006000080000100000120000140000160000比亞迪yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021

59、年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月市占率美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.3 投身 FWA 終端領域，同世界建立通信紐帶 FWA 作為寬帶連接的新技術，有助于消除數字鴻溝。FWA 是指固定無線接入，適用于沒有光纖而直接將 4G5G 信號轉化為 WIFI 信號的場景，主要產品形態有 CPE/IDU/ODU/MIFI

60、等，主要市場集中在海外。據愛立信數據 2021 年 FWA連接數量達到 9000 萬個，到 2027 年將有望增加至 2.3 億個，其中 5G FWA 連結數預計將成長至 1.1 億左右。2021 年底，FWA 數據流量占全球行動網路數據流量逾 15%，預計到 2027 年將成長近 6 倍，達到 82EB，占全球行動網路數據總流量超過 20%。圖47：FWA 技術接入原理 資料來源：公司官網，民生證券研究院 FWA 市場刺激了 CPE 的需求，潛在市場規模廣闊。CPE 即客戶前置設備，可以把 Wi-Fi 信號進行二次中繼，擴大 Wi-Fi 的覆蓋范圍。5G CPE 融合了 Wi-Fi的低成本和

61、大帶寬，形成對傳統光纖寬帶的有力補充。CPE 可以通過內置 SIM 卡中繼運營商基站發射出的移動網絡信號，再將移動信號轉變為 Wi-Fi 信號，供其他設備連接。CPE 可大量應用于農村，城鎮，醫院，單位，工廠，小區等無線網絡接入，能節省鋪設有線網絡的費用。根據 5G 物聯網聯盟數據顯示，到 2025 年全球5G CPE市場規模從2019年的10萬臺增至1.2億臺，復合增速高達225.98%；中國市場規模從 2019 年的 7 萬臺增至 2025 年的 8000 萬臺，復合增速高達223.34%。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

62、報告 24 圖48：5G CPE 解決方案 圖49：5G CPE 全球和中國市場規模（萬臺）資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：ITU-T，民生證券研究院 公司與國內頭部 ICT 廠商深度合作，技術與渠道積累深厚。2014 年開始美格智能為華為提供移動寬帶、車載終端、數字家庭、通信模組等終端產品的技術開發服務，且絕大多數的產品都是基于華為海思芯片進行研發。美格是華為 CPE方案的提供商，同時在 PCBA 和 FWA 整機業務領域進行合作，積累了先進的研發技術，具備先發優勢。2019 年，公司推出業內首款基于海思 Balong V711 通信芯片的 LTE CAT4 模組 SLM790

63、，保證內置該產品的表計儀器在偏遠地區也能進行正常網絡通信。公司于 2015-2016 年連續兩年獲得華為“十佳合作伙伴”榮譽稱號。圖50：模組 SLM790 產品展示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 020004000600080001000012000140002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球市場規模（萬臺）中國市場規模（萬臺）美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 接力華為 FWA 產品市場，海外市場前景廣闊。2020 年因華為海外業務受到阻礙，為美格智能提供了搶占 FWA

64、 市場的機會。自 2019 年起，美格智能就基于高通驍龍 X55 調制解調器及射頻系統發布了多款 5G 模組產品，并基于 5G 模組同步推出了針對 FWA 產品的定制解決方案，包括 5G CPE、5G ODU、5G BOX、5G MiFi 等多種智能終端產品解決方案，滿足用戶在多場景下對無線網絡的需求，與多家海外客戶建立了良好的合作關系，有效拓展了海外市場。美格智能基于 5G模組 SRM825W 發布了新一代室外 FWA 整機產品解決方案室外 ODU 產品SRT852，該產品在低溫、高溫和穩定性方面做了獨特的設計，目前是業界配置最高的5G ODU產品，為寬帶最后一公里的無線覆蓋提供堅實的基礎。

65、公司 FWA 產品有望持續高增長。FWA 終端產品序列中 5G 毫米波產品開發技術處于行業內領先地位，公司通過鞏固和完善 FWA 產品序列，將 FWA 產品打造成具有公司特色的應用領域。圖51：室外 FWA 整機產品解決方案SRT852 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.4 5G 通信殼橫空出世，帶來物聯網市場新增量 華為終端受制裁 5G 功能受限，5G 通信殼可針對性解決連接痛點。2022 年 5月 17 日第三方廠商 Soyealink 發布 5G 通信殼產品，率先適配華為 P50 Pro 機型。此產品為美格智能研發設計，支持雙模 5G，通過內嵌的 eSIM（電子 SIM 卡）芯片與

66、 5G modem（5G 調制解調器），可以讓手機網絡從 4G 升級為 5G，厚度約 3.2mm，重量約 52g，可幫助 4G 手機享受 5G 網絡連接。6 月 17 日該產品已優先在中國聯通線上渠道開售，官方售價為 799 元。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖52：5G 通信殼率先適配華為 P50 Pro 圖53：華為 2021 年智能手機出貨量有所下滑 資料來源：華為，民生證券研究院 資料來源：counterpoint，民生證券研究院 5G 手機殼或有望提高華為中高端機型市場份額，公司有望率先受益。根據Cou

67、nterpoint 機構調研數據顯示，華為高端智能手機銷售份額由 2020 年的 13%下降到 6%，雖然依然保持全球第三的排位，但是銷售份額被蘋果和三星大幅擠壓，我們認為主要由于華為手機 5G 功能受限導致市場份額的流失。如今 5G 通信殼可針對性解決華為手機痛點，或有望提振華為中高端手機銷量，為公司帶來新的業績增長點。圖54：全球 400 美元以上智能手機銷售份額 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 FWA：

68、我們認為公司 FWA 業務在海外有望充分受益華為退出，市場份額有望快速提升，伴隨后續海外運營商客戶的開拓或將迅速成長，我們預計20222024 年營收同比增速將有望分別達 75%、60%、45%。泛 IOT：公司泛 IOT 業務收入有望受益物聯網行業紅利，后續有望在下游應用領域逐步拓展情況下維持較為穩健的成長（20222024 年預計有望分別維持20%、22%、23%的增速），毛利率水平有望伴隨產品迭代有所提升。車載業務：公司車載業務后續有望憑借產品品質與形態的變革快速發展，與比亞迪后續合作將持續加深，同時也有望依托與比亞迪的合作繼續拓展其他優質主機廠及Tier1客戶，我們預計20222024

69、年收入將有望分別實現200%、90%、75%的快速增長，毛利率水平有望伴隨產品的升級迭代有所提升。表4：公司盈利預測與業務拆分 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）FWA 1033.8 1654.0 2398.3 泛 IOT 1417.7 1729.6 2127.5 車載 590.7 1122.4 1964.2 合計 3042.2 4506.0 6490.0 營收同比 FWA 75%60%45%泛 IOT 20%22%23%車載 200%90%75%合計 55%48%44%營收占比 FWA 34.0%36.7%37.0%泛 IOT 46.6%38.4%32.8%車載 19.4

70、%24.9%30.3%毛利率 FWA 26%26%26%泛 IOT 16.6%16.5%17%車載 24.5%25%25%資料來源：民生證券研究院預測 4.2 估值分析與投資建議 我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤有望分別達 1.94、3.38、4.62 億元，對應 PE 分別為 42x、24x、18x，選取與公司同處物聯網模組領域且下游應用領美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 域相近的移遠通信、廣和通作為可比公司，可比公司 20222023 年 PE 均值為36x、24x，公司估值水平相對可比公司較高。我們

71、認為公司 FWA 業務后續有望在海外運營商客戶逐步開拓下實現快速成長，同時公司車載業務營收占比相對較高且車載智能模組產品具備較高單車價值量，后續有望充分受益汽車智能網聯進程推進，看好公司后續發展前景，維持“推薦”評級。表5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 20212023E CAGR 2021A 2022E 2023E 603236.SH 移遠通信 156.90 2.46 3.34 5.07 43.56%83 47 31 300638.SZ 廣和通 25.62 0.65

72、1.00 1.51 52.42%40 25 17 平均 47.99%61 36 24 002881.SZ 美格智能 34.37 0.49 0.81 1.41 69.63%70 42 24 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用民生證券預測數據，股價時間為 2022 年 7 月 29 日收盤后 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 風險提示 1）下游客戶拓展不及預期的風險。公司下游客戶涵蓋海外運營商、海內外主要車企及 Tier1 供應商等，如重要客戶開拓進程不及預期或將影響公司成長速度。2）行業競爭加

73、劇的風險。物聯網模組領域參與玩家眾多，如行業競爭加劇可能影響公司業績體現。3）芯片供給不及預期的風險。芯片作為模組廠商上游核心原材料，若后續供給不及預期或將影響公司產品的生產交付。美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,969 3,042 4,506 6,490 成長能力（%）營業成本 1,598 2,395 3,516 5,024 營業收入增長率 75.6

74、8 54.50 48.12 44.03 營業稅金及附加 5 10 14 19 EBIT 增長率 451.33 107.95 55.79 32.04 銷售費用 35 67 90 130 凈利潤增長率 330.54 64.20 74.24 36.57 管理費用 46 81 117 167 盈利能力（%）研發費用 169 350 541 844 毛利率 18.87 21.28 21.98 22.58 EBIT 96 199 310 409 凈利潤率 6.00 6.38 7.50 7.11 財務費用 19 6 8 5 總資產收益率 ROA 7.86 8.31 11.43 10.67 資產減值損失-8-

75、8-6-5 凈資產收益率 ROE 17.14 22.13 27.42 26.99 投資收益-3-1-3-4 償債能力 營業利潤 114 144 256 360 流動比率 1.56 1.41 1.54 1.52 營業外收支-0 0 0 0 速動比率 0.71 0.82 0.87 0.94 利潤總額 114 144 256 360 現金比率 0.25 0.20 0.35 0.32 所得稅-4-49-82-101 資產負債率（%）53.99 62.38 58.26 60.48 凈利潤 118 194 337 461 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 118 194 338 462 應收賬款周轉天數 50

76、.58 63.95 60.75 60.12 EBITDA 135 241 353 453 存貨周轉天數 68.88 72.71 71.82 71.63 總資產周轉率 1.59 1.59 1.70 1.78 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 191 283 592 832 每股收益 0.49 0.81 1.41 1.93 應收賬款及票據 321 771 764 1,414 每股凈資產 2.88 3.66 5.15 7.14 預付款項 28 48 70 98 每股經營現金流-0.83 0.28 1.03 0.73 存貨 396 564 82

77、5 1,163 每股股利 0.14 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 271 341 341 422 估值分析 流動資產合計 1,207 2,006 2,592 3,930 PE 70 42 24 18 長期股權投資 35 46 58 66 PB 11.9 9.4 6.7 4.8 固定資產 26 29 30 29 EV/EBITDA 62.20 34.97 23.43 18.09 無形資產 49 57 67 77 股息收益率（%）0.40 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 296 329 364 398 資產合計 1,503 2,335 2,956 4,328 短期借款

78、291 427 587 757 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 273 678 663 1,233 凈利潤 118 194 337 461 其他流動負債 211 313 435 589 折舊和攤銷 39 42 43 44 流動負債合計 774 1,419 1,685 2,580 營運資金變動-331-208-176-379 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-200 68 248 174 其他長期負債 37 37 37 37 資本開支-0-65-68-71 非流動負債合計 37 37 37 37 投資-31-11-11-9 負債合計 8

79、11 1,456 1,722 2,617 投資活動現金流-31-77-82-85 股本 185 239 239 239 股權募資 7-1 0 0 少數股東權益 2 2 1 0 債務募資 270 137 159 170 股東權益合計 691 878 1,234 1,710 籌資活動現金流 202 101 144 150 負債和股東權益合計 1,503 2,335 2,956 4,328 現金凈流量-31 91 310 239 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：美

80、格智能發展歷程.3 圖 2：美格智能股權結構圖.3 圖 3：美格智能產品概覽.4 圖 4：公司 2017-2021 年營收與凈利（單位：億元）.5 圖 5：2017-2021 分業務營業收入（單位：億元）.5 圖 6：2017-2021 分地區營業收入.5 圖 7：2017-2021 毛利潤與毛利率（單位：億元）.6 圖 8：2017-2021 凈利潤與凈利率（單位：億元）.6 圖 9：公司 2017-2021 年費用水平（單位：百萬元）.6 圖 10：物聯網產業鏈結構圖.8 圖 11：全球物聯網連接設備及增速（十億臺/%）.9 圖 12：全球物聯網市場規模及增速（十億美元/%）.9 圖 13

81、：中國物聯網連接設備及增速（億臺/%）.9 圖 14：中國物聯網市場規模及增速（萬億元/%）.9 圖 15：2018-2030 年不同制式蜂窩網絡發展趨勢.10 圖 16：通信模組行業產業鏈結構圖.11 圖 17：國內模組廠商營收增速普遍高于國外廠商.11 圖 18：全球蜂窩通信模組市場份額變化（按出貨量）.11 圖 19：全球蜂窩通信模組出貨量及增速（百萬片/%）.12 圖 20：中國無線通信模組市場規模（億元）.12 圖 21：全球物聯網下游行業連接數量占比.13 圖 22：全球智能網聯汽車出貨量及增速（百萬輛/%）.13 圖 23：中國智能網聯汽車出貨量及增速（百萬輛/%）.13 圖 2

82、4：全球車聯網市場規模及滲透率（億美元/%）.14 圖 25：中國車聯網市場規模及滲透率（億美元/%）.14 圖 26：T-BOX 產品概覽.14 圖 27：T-BOX 組成結構概覽.14 圖 28：T-BOX 關鍵技術概覽.15 圖 29：智能模組相比于傳統通信模組關鍵特性.15 圖 30：美格智能 5G 智能算力模組 SRM930.16 圖 31：一芯多屏概覽.16 圖 32：5G/4G 模組產品序列.17 圖 33：5G 模組應用領域.17 圖 34：新零售領域產品.18 圖 35：碩格智能公司成立.18 圖 36：碩格智能正式投產.18 圖 37：2021Q3 全球蜂窩物聯網模組廠商出

83、貨量份額.19 圖 38：2021Q4 全球蜂窩物聯網模組廠商收入份額.19 圖 39：美格智能全面化智能網聯汽車解決方案.19 圖 40：中國新能源汽車產銷量（萬輛）.20 圖 41：智能座艙設備.20 圖 42：美格智能算力智能模組初步應用于 ADAS.20 圖 43：美格智能算力模組路線圖.21 圖 44：公司智能模組產品已切入比亞迪多款主流車型.22 圖 45：比亞迪新能源車月度銷量（單位：輛）.22 圖 46：比亞迪新能源車國內月度銷量市占率.22 圖 47：FWA 技術接入原理.23 圖 48：5G CPE 解決方案.24 圖 49：5G CPE 全球和中國市場規模（萬臺）.24

84、圖 50：模組 SLM790 產品展示.24 圖 51：室外 FWA 整機產品解決方案SRT852.25 圖 52：5G 通信殼率先適配華為 P50 Pro.26 圖 53：華為 2021 年智能手機出貨量有所下滑.26 圖 54：全球 400 美元以上智能手機銷售份額.26 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2021 年美格智能控股公司業務情況.4 表 2：美格智能定增項目投向.7 表 3：高通主要芯片對比.21 表 4：公司盈利預測與業務拆分.27 表 5：可比公司 PE

85、 數據對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 美格智能(002881)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12

86、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境

87、內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測

88、不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026