保隆科技-公司深度報告：TPMS主業穩健增長空懸+智能化進入盈利兌現期-220822（36頁）.pdf

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1、 TPMS 主業穩健增長，空懸+智能化進入盈利兌現期 Table_CoverStock 保隆科技(603197)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 08 月 15 日 陸嘉敏 汽車行業首席分析師 S1500522060001 13816900611 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 保隆科技保隆科技(603197)(603197)投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）61.97 52 周內股價波動區間(元)70.69-26.16 最近一

2、月漲跌幅()12.39 總股本(億股)3.28 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)128.75 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 T TPMSPMS 主業穩健增長主業穩健增長，空懸，空懸+智能化智能化進入盈利兌進入盈利兌現期現期 Table_ReportDate 2022 年 08 月 22 日 報告內容摘要報告內容摘要:立足于氣門嘴、平衡塊、金屬管件等傳統汽車制造業務，向汽車智能化與立足于氣門嘴、平衡塊、金屬管件等傳統汽車制造業務，向

3、汽車智能化與輕量化方向發展。輕量化方向發展。保隆科技成立于 1997 年，2017 年在上海證券交易所上市。公司主要產品包括氣門嘴、平衡塊、空氣彈簧等橡膠金屬部件；排氣系統管件、汽車結構件和 EGR 管件等汽車金屬管件；汽車胎壓監測系統、汽車傳感器、基于攝像頭和毫米波雷達等技術的汽車駕駛輔助系統等汽車電子產品。公司在海內外均有生產基地或研發、銷售中心，擁有豐富的國際化運營經驗和客戶資源。公司上市以來，傳統業務營收穩健增長，新興業務（傳感器、ADAS、空簧減震等）持續擴張，乘智能化、輕量化東風，未來業績有望實現快速增長。TPMS、氣門嘴、排氣管等傳統業務龍頭企業，業績表現穩健。、氣門嘴、排氣管等

4、傳統業務龍頭企業，業績表現穩健。1）政策端推動 TPMS 滲透率逐漸升高，前/后裝市場規模有望穩定增長，預計2025 年，國內 TPMS 前裝市場規模約為 43 億元，全球后裝市場將達 391億元；公司整合德國霍富成立保富電子，成為全球 TPMS 領域龍頭企業，2021 年 OEM 市占率快速提升至 7.4%，研發、制造、銷售協同效應也將逐步體現。2）公司是氣門嘴行業全球最大的生產廠家之一，我們測算公司在 OEM 市場的市占率維持在 20%左右，在 AM 市場的市占率維持在8%左右。3）公司金屬管件業務穩步增長，是中國最大的排氣系統管件OEM 供應商之一，在研發、制造等方面具有強大實力，近期接

5、連獲得重量級項目定點，全生命周期金額約 4.4 億元；聯手液壓成型技術專家，開拓輕量化成型整體解決方案?？諔遗渲弥鹂諔遗渲弥饾u下探，研發、產能建設推動定點落地。漸下探，研發、產能建設推動定點落地?？諝鈶壹軈^別于傳統懸架，可實現智能主動調節，優勢明顯提升駕乘體驗。隨自主新能源高端化+需求推動，空懸配置逐漸下探。國內空懸市場處于起步階段，市場空間市場空間廣闊廣闊，預計預計 2025 年空懸市場空間為年空懸市場空間為 265.6 億元，億元，CAGR 為為 30.1%。公司于 2012 年進入空氣懸架領域，具備豐富的空懸研發生產經驗與產品布局；公司已成長為國內領先的空氣懸架 OEM 供應商，截止 2

6、022 年 8 月，公司空氣彈簧減振器總成、空氣彈簧、儲氣罐、空氣懸架控制器（ECU）等產品已獲得 30 余個主機廠項目；產能建設進展迅速，2022 年、2023 年底將實現配套 30、50 萬臺套的產能，未來快速增長可期。智能化布局擴張，傳感器、智能化布局擴張，傳感器、ADAS 靜待開花。靜待開花。1）汽車傳感器包含車身感知傳感器和環境感知傳感器兩大類，MEMS 傳感器發展迅速，環境感知傳感器賦能智能駕駛，預計 2025 年國內汽車傳感器市場規模將突破 400 億元。公司主攻壓力傳感器領域，目前已有五大類 20 多種壓力傳感器，在其他領域，公司通過并購、出海擴大業務版圖。公司傳感器生產具有規

7、?；?、體系化優勢，經驗豐富貼近客戶。2）ADAS 產品線豐富，可分為攝像頭產品線、雷達產品線、域控制器產品線，布局V-SEETM智能駕駛解決方案，致力于解決全場景全天候的智能駕駛安全問題。除自研外，公司推進了一系列投資、合資項目，與業內多家具有技術優勢的企業開展合作。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司傳統業務穩健增長，戰略業務：1）空氣懸架空氣懸架研發與產能建設推動定點逐漸落地，2）智能化）智能化：傳感器、ADAS 領域布局不斷擴張，為公司帶來新的盈利增長點。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為 3.00、5.09、6.59 億元，對應億元，對應

8、 PE 分別為分別為 42.88/25.27/19.53倍。參考可比公司估值水平，給予公司倍。參考可比公司估值水平，給予公司 2023 年年 40 倍目標倍目標 PE，對應市值，對應市值203.6 億元，首次覆蓋億元，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。-50%0%50%100%150%21/0821/1222/04保隆科技滬深3001VVWWZ0XYYsQnP6McMbRsQoOoMoMeRnNvNiNtRmR7NoPnNxNsRmOMYtOtM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 風險因素：風險因素：汽車銷量不及預期風險、新業務發展不及預期、原材料價格波動和供應短缺的

9、風險、新冠疫情反復風險。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)3,331 3,898 5,068 6,724 8,251 增長率 YoY%0.3%17.0%30.0%32.7%22.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)183 268 300 509 659 增長率 YoY%6.3%46.5%11.9%69.7%29.4%毛利率%28.2%27.4%27.0%28.6%28.9%凈 資 產 收 益 率ROE%15.9%12.2%12.2%17.2%18.2%EPS(攤薄)(元)0.88 1.29 1.45 2.45 3.17 市盈率

10、P/E(倍)70.28 47.97 42.88 25.27 19.53 市凈率 P/B(倍)11.19 5.86 5.24 4.34 3.55 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年08月19日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資邏輯.6 1、公司分析：TPMS 龍頭，逐步邁向智能化、輕量化.7 1.1 成立 25 年歷經多次創業，逐步轉型智能化、輕量化.7 1.2 公司業績穩健，戰略業務將成為新的盈利增長點.9 1.3 生產研發全球化布局，客戶資源豐富.11 2、TPMS、氣門嘴、排氣管等傳統業務龍頭，業績表現穩健.12 2.1 TPMS

11、助力汽車安全，政策推動市場規模穩定增長.12 2.2 AM 市場更新拉動氣門嘴需求，公司市場份額穩居世界前列.16 2.3 排氣系統管件業務平穩增長，液壓成型技術領先開拓輕量化.17 3、空懸配置逐漸下探，研發、產能建設推動定點落地.20 3.1 空氣懸架可實現智能主動調節，優勢明顯提升駕乘體驗.20 3.2 高端化電動化推動，空懸市場空間廣闊.22 3.3 公司為國內領先的空懸供應商，研發經驗豐富、產能建設迅速.24 4、智能化布局擴張，傳感器、ADAS 靜待開花.26 4.1 苦練內功+并購出海，公司傳感器業務快速增長.26 4.2 專注于 ADAS 領域感知層全棧開發，加速布局完整智能駕

12、駛解決方案.29 5、盈利預測、估值與投資評級.31 5.1 盈利預測及假設.31 5.2 估值與投資評級.32 6、風險因素.33 表 目 錄 表 1：直接式和間接式 TPMS 對比.13 表 2：世界各國及組織 TPMS 相關法規要求（部分）.13 表 3：保隆科技汽車排氣管件定點情況.18 表 4：液壓成型與傳統沖壓焊接對比.19 表 5：空氣懸架系統優點和技術難點.21 表 6：搭載空氣懸架部分車型信息.22 表 7：國內外主要空氣懸架企業及其產品進展.24 表 8：保隆科技空氣懸架系統產品定點情況（部分）.26 表 9：汽車傳感器分類與功能.27 表 10：保隆科技汽車傳感器產品及特

13、點.28 表 11：ADAS 環境感知傳感器介紹.29 表 12：公司各業務收入及毛利率預測.32 表 13：可比公司估值對比.33 圖 目 錄 圖 1：保隆科技發展歷程.7 圖 2：保隆科技股權結構（截止 2022 年 7 月 28 日）.8 圖 3：保隆科技主要產品.8 圖 4：2017-2021 年保隆科技分業務營收占比.9 圖 5：保隆科技智能化、輕量化方向產品線布局.9 圖 6：2017-2021 年保隆科技營業總收入及同比增速（億元，%）.9 圖 7：2017-2021 年保隆科技歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.9 圖 8：2017-2021 年保隆科技銷售毛利率、凈利率（%）.

14、10 圖 9：2017-2021 年保隆科技期間費用率（%）.10 圖 10：2017-2021 年保隆科技境內境外收入占比.10 圖 11：2017-2021 年保隆科技 OEM、AM 市場營收占比（%）.10 圖 12：2017-2021 年保隆科技研發費用、研發費用率（億元，%）.11 圖 13：保隆科技新產品銷售趨勢圖（億元）.11 圖 14：保隆科技全球布局.11 圖 15：保隆科技主要客戶.12 圖 16：TPMS 在整車中的分布.12 圖 17：TPMS 儀表顯示效果.12 圖 18：國內 TPMS 前裝市場規模（億元）.14 圖 19：全球 TPMS 后裝市場規模（億元）.14

15、 圖 20：2021 年國內 TPMS 供應商前裝市場上險交付份額（%）.14 圖 21：2017-2021 年保隆科技 TPMS 產品分市場銷量（萬支）及全球 OEM 市占率（%）.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 22：保富電子 TPMS 產品.15 圖 23：保隆科技 TPMS 主要客戶.15 圖 24：2017-2021 年保隆科技 TPMS 業務營收（億元）及同比增速（%）.15 圖 25：2017-2021 年保隆科技 TPMS 業務毛利率（%）.15 圖 26：保隆科技氣門嘴產品.16 圖 27：2017-2021 年保隆科技氣門嘴產品分市場銷量（萬支

16、）及市占率（%）.16 圖 28：2017-2021 年保隆科技氣門嘴業務營收（億元）及同比增速（%）.17 圖 29：2017-2021 年保隆科技氣門嘴業務毛利率（%）.17 圖 30：汽車排氣系統組成示意圖.17 圖 31：2017-2021 年公司排氣系統管件分市場銷量（萬支）及全球 OEM 市占率（%）.17 圖 32：保隆科技排氣系統管件主要產品.18 圖 33：保隆科技排氣系統管件單元主要客戶.18 圖 34：2017-2021 年保隆科技金屬管件營收（億元）及同比增速（%）.18 圖 35：2017-2021 年保隆科技金屬管件業務毛利率（%）.18 圖 36：保隆科技輕量化結

17、構件產品.19 圖 37：汽車懸架系統示意圖.20 圖 38：懸架系統主要構成.20 圖 39：空氣懸架系統示意圖.21 圖 40：2025 年空懸市場空間測算（億元）.23 圖 41：保隆科技空氣懸架系統產品及量產情況.25 圖 42：保隆科技自動化空簧產線.26 圖 43：保隆科技空氣懸架競爭優勢.26 圖 44：2021 年中國汽車傳感器細分市場占比（%）.27 圖 45：2017-2025 年中國汽車傳感器市場規模（億元）及同比增速（%）.27 圖 46：保隆科技智能化產品.30 圖 47：保隆科技V-SEETM智能駕駛解決方案.31 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6

18、 投資邏輯 立足于氣門嘴、平衡塊、金屬管件等傳統汽車制造業務，向汽車智能化與輕量化方向發展。立足于氣門嘴、平衡塊、金屬管件等傳統汽車制造業務，向汽車智能化與輕量化方向發展。公司主要產品包括氣門嘴、平衡塊、智能空氣懸架等橡膠金屬部件；排氣系統管件、汽車結構件和 EGR 管件等汽車金屬管件；汽車胎壓監測系統、汽車傳感器、基于攝像頭和毫米波雷達等技術的汽車駕駛輔助系統等汽車電子產品。公司在海內外均有生產基地或研發、銷售中心，擁有豐富的國際化運營經驗和客戶資源。公司上市以來，傳統業務營收穩健增長，新興業務（傳感器、ADAS、空簧減震等）持續擴張，乘智能化、輕量化東風，未來業績有望實現快速增長。TPMS

19、、氣門、氣門嘴、排氣管等傳統業務龍頭企業，業績表現穩健。嘴、排氣管等傳統業務龍頭企業，業績表現穩健。1）政策端推動 TPMS 滲透率逐漸升高，市場規模有望穩定增長，預計 2025 年，國內 TPMS 前裝市場規模約為 43 億元，全球后裝市場將達 391 億元；公司子公司保富電子為全球 TPMS 領域龍頭企業，2021年 OEM 市占率為 7.4%，研發、制造、銷售協同效應也將逐步體現。2）公司是氣門嘴行業全球最大的生產廠家之一，我們測算公司在 OEM 市場的市占率維持在 20%左右，在 AM 市場的市占率維持在 8%左右，公司業績將隨新車銷量、汽車保有量的提升穩定增加。3）金屬管件業務穩步增

20、長，公司是中國最大的排氣系統管件 OEM 供應商之一，在研發、制造等方面具有強大實力，近期接連獲得重量級項目定點，全生命周期金額約 4.4 億元?？諔遗渲弥饾u下探，研發、產能建設推動定點落地?？諔遗渲弥饾u下探，研發、產能建設推動定點落地。隨自主新能源高端化+需求推動，空懸配置逐漸下探。國內空懸市場仍處于起步階段，未來空間廣闊，預計 2025 年空懸市場空間為 265.6 億元，CAGR 為 30.1%。公司于 2012 年進入空氣懸架領域，具備豐富的空懸研發生產經驗與產品布局，已成長為國內領先的空氣懸架 OEM 供應商。截止 2022 年 8 月，公司空氣彈簧減振器總成、空氣彈簧、儲氣罐、空氣

21、懸架控制器（ECU）等產品已獲得 30 余個主機廠項目；產能建設進展迅速，2022 年、2023 年底將實現配套 30、50 萬臺套的產能，未來業績增長前景可期。智能化布局擴張，傳感器、智能化布局擴張，傳感器、ADAS 靜待開花。靜待開花。1）汽車傳感器包含車身感知傳感器和環境感知傳感器兩大類，MEMS 傳感器發展迅速，環境感知傳感器賦能智能駕駛，預計 2025 年國內汽車傳感器市場規模將突破 400 億元。公司主攻壓力傳感器領域，目前已有五大類 20 多種壓力傳感器，在其他領域，公司通過并購、出海擴大業務版圖。2）公司 ADAS 產品線豐富，可分為攝像頭產品線、雷達產品線、域控制器產品線，布

22、局V-SEETM智能駕駛解決方案，致力于解決全場景全天候的智能駕駛安全問題。除自研外，公司推進了一系列投資、合資項目，與業內多家具有技術優勢的企業開展合作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 1、公司分析：TPMS 龍頭，逐步邁向智能化、輕量化 1.1 成立 25 年歷經多次創業，逐步轉型智能化、輕量化 25 年年 7 次創業，逐步邁向智能化、輕量化。次創業，逐步邁向智能化、輕量化。上海保隆汽車科技股份有限公司（簡稱“保隆科技”）成立于 1997 年，2017 年在上海證券交易所上市（股票代碼：603197），總部位于上海市松江區。公司立足于氣門嘴、平衡塊、金屬管件等汽車制造業

23、務，向汽車智能化與輕量化方向發展。公司成立 25 年來，歷經 7 次創業，成立初期主要包括氣門嘴、平衡塊、排氣系統管件等，后業務逐步拓展至后業務逐步拓展至 TPMS、車規級傳感器、空氣懸架、車規級傳感器、空氣懸架、ADAS、輕量化底盤輕量化底盤及汽車結構件等智能化、輕量化產品及汽車結構件等智能化、輕量化產品。公司在上海、安徽、湖北和歐美等地有生產基地或研發、銷售中心，全球員工超過 4700 人。主要客戶包括全球主要的整車企業、一級供應商以及獨立售后市場流通商。圖圖 1：保隆科技發展歷程保隆科技發展歷程 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 實控人任職時間長，管理團隊經驗豐富。實控人任職時間長，

24、管理團隊經驗豐富。公司實際控制人為陳洪凌，張祖秋，宋瑾，截至2022 年 7 月 28 日，實控人持股比例分別為 16.59%、10%、1.35%，總計 27.94%。董事長陳洪凌、總經理張祖秋自 1997 年公司成立起在公司任職，具有豐富的管理經驗。公司各業務均有多個參控股公司負責，有效地保障了全球范圍內的生產、研發與銷售。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 2：保隆科技股權結構（截止保隆科技股權結構（截止 2022 年年 7 月月 28 日）日）資料來源:Wind，公司公告，信達證券研發中心 公司公司業務架構清晰，業務架構清晰，下設四大業務單元。下設四大業務單元。公司

25、下設橡膠金屬部件、汽車金屬管件、汽車電子、汽車后市場與裝備四大業務單元。其中橡膠金屬部件橡膠金屬部件產品主要有氣門嘴、平衡塊、智能空氣懸架等橡膠金屬部件；汽車金屬管件汽車金屬管件主要產品為排氣系統管件、汽車結構件和 EGR 管件等汽車金屬管件；汽車電子汽車電子產品為汽車胎壓監測系統、汽車傳感器、基于攝像頭和毫米波雷達等技術的汽車駕駛輔助系統等汽車電子產品；后市場與裝備后市場與裝備主要聚焦于有更換需求的 AM 市場。圖圖 3：保隆科技主要產品保隆科技主要產品 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 目前主要營收貢獻來自于傳統業務，智能化輕量化業務為公司戰略布局方向。目前主要營收貢獻來自于傳統業務，

26、智能化輕量化業務為公司戰略布局方向。2021 年公司傳統業務氣門嘴/汽車金屬管件/TPMS 業務營收占比分別為 17.7%/29.9%/34.2%，合計為81.7%。公司戰略業務主要為智能化和輕量化業務，包括傳感器、ADAS 業務、液壓成型結構件和智能空氣懸架系統。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 4：2017-2021 年保隆科技分業務營收占比年保隆科技分業務營收占比 圖圖 5：保隆科技智能化、輕量化方向產品線布局保隆科技智能化、輕量化方向產品線布局 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 1.2 公司業績穩健，戰略業務將成為新的盈

27、利增長點 公司公司業績表現穩健，營收與歸母凈利潤穩步增長。業績表現穩健，營收與歸母凈利潤穩步增長。2017-2019 年，公司營收快速增長，2020年盡管受新冠疫情影響，全球汽車零部件整體需求減少，疊加物流不暢和運力緊張，供應鏈也受到嚴重挑戰。公司采取措施保證供應鏈交付、管控成本費用，2020 年營收與歸母凈利潤仍實現小幅增長。2021 年，面臨疫情反復、芯片供應緊張、原材料價格和運費持續高位等問題，公司有效管控供應鏈風險、提升運營效率，成熟業務進一步獲取市場份額并保持良好的盈利能力，新興業務快速成長，公司業績呈現較大幅度增長。圖圖 6：2017-2021 年年保隆科技保隆科技營業總收入及同比

28、增速（億元，營業總收入及同比增速（億元，%）圖圖 7：2017-2021 年保隆科技歸母凈利潤及同比增速（億元，年保隆科技歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 公司公司毛利率毛利率、期間費用率、期間費用率表現較為穩定。表現較為穩定。2021 年公司銷售毛利率為 27.41%，較 2020 年-4.47pct，主要系不銹鋼、銅、鋁等主要原材料價格大幅上漲，導致生產成本上升；國際物流費用成倍上漲、美國業務增長等導致運費、清關稅費等營業成本上升，若不考慮運費等支出從銷售費用調整到營業成本的影響，2021 年產品毛利率為 33.11

29、%，上年同期為 31.40%，同比+1.71pct，凈利率也實現回升。2021 年，公司費用率保持穩定，銷售/管理/財務費用率分別為 4.99%/6.16%/1.77%。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021TPMS汽車金屬管件氣門嘴其他業務0.010.020.030.040.050.00.010.020.030.040.050.020172018201920202021營業總收入（億元）同比（%）-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020

30、21歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 8：2017-2021 年年保隆科技保隆科技銷售毛利率、凈利率（銷售毛利率、凈利率（%）圖圖 9：2017-2021 年保隆科技期間費用率（年保隆科技期間費用率（%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 公司境外收入公司境外收入占比較高占比較高，近三年境內收入占比有所增長。近三年境內收入占比有所增長。2021 年，盡管受疫情反復、缺芯、國際物流效率低且費用奇高等影響，公司克服困難，積極開拓市場、管控產業鏈風險，主要產品線境內、外市場均實現較快增長。公司

31、2017 年以來境外收入占比穩定高于 55%，占比達到一半以上。但近三年境內收入占比有所提升，2019-2021 境內收入占比分別為28%/33%/36%。公司產品面向公司產品面向 OEM 和和 AM 市場市場，以以 OEM 市場為主。市場為主。公司氣門嘴和平衡塊產品有更換需求，同時針對 OEM 和 AM 兩個市場；公司排氣系統管件集中在 OEM 市場，與汽車產銷量關系較為緊密，隨著新興業務的增長，近年來 OEM 市場占比保持小幅提升。圖圖 10：2017-2021 年年保隆科技境內境外收入占比保隆科技境內境外收入占比 圖圖 11：2017-2021 年保隆科技年保隆科技 OEM、AM 市場營

32、收占比（市場營收占比（%）資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 研發費用研發費用持續增長，戰略業務將成為新的盈利增長點持續增長，戰略業務將成為新的盈利增長點。公司主要產品技術水平處于行業領先水平，公司是上海市科技小巨人企業、上海市創新型企業、國家知識產權示范企業。近年來公司研發費用率穩定在 7%左右，2021 年公司研發投入占營業收入達到 7.20%，截至 2021年 12 月 31 日，公司及子公司共擁有境內外專利達 396 項。公司 2018-2021 年間新業務快速放量，2021 年新業務增速達到 25%，將成為公司新的盈利增長點。0.0010.00

33、20.0030.0040.0020172018201920202021銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.002.004.006.008.0010.0020172018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021境內境外0%20%40%60%80%100%20172018201920202021汽車OEM汽車AM非汽車 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 12：2017-2021 年保隆科技研發費用、研發費用率（億元，年保隆科技研發費用、研發費用率（億元，%）圖圖 1

34、3：保隆科技新產品銷售趨勢圖（億元）保隆科技新產品銷售趨勢圖（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 1.3 生產研發全球化布局，客戶資源豐富 公司生產研發全球化布局，公司生產研發全球化布局，具備全球供應與服務具備全球供應與服務的的能力能力。公司在海內外擁有多個生產園區、研發和銷售中心，國際化運營經驗豐富。保隆科技在國內已形成上?？偛考嫜邪l中心和生產園區、武漢研發中心、宣城寧國研發中心兼生產園區、合肥區域總部兼研發中心和生產園區的發展格局。在海外，保隆已擁有美國 DILL、德國 TESONA、德國保富電子、奧地利 MMS四個子公司研發中心，和匈牙利埃爾

35、德、德國布雷騰、奧地利貝恩多夫、美國北卡州 OXFORD四個生產園區。公司產品銷往 80 多個國家和地區，具備全球供應與服務的能力，為公司更多產品獲得全球市場占有率領先地位打下基礎。圖圖 14：保隆科技保隆科技全球布局全球布局 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 客戶客戶資源豐富，資源豐富，遍及中國、北美、歐洲、日韓等全球市場，覆蓋整車、遍及中國、北美、歐洲、日韓等全球市場，覆蓋整車、Tier 1 以及售后市場以及售后市場客戶?？蛻?。經過 20 多年的市場開拓，公司客戶已經覆蓋全球多個市場，包括自主品牌、美系、德系、日系、韓系等在內的整車客戶，全球范圍內的大型一級供應商以及北美與歐洲知名的獨

36、立售后市場流通商等。公司豐富的客戶資源一方面體現了公司主要產品在行業的市場地位，另一方面有利于公司新產品的市場開拓。0.01.53.04.56.07.59.00.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021研發費用（億元）研發費用率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 15：保隆科技主要客戶保隆科技主要客戶 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 2、TPMS、氣門嘴、排氣管等傳統業務龍頭，業績表現穩健 2.1 TPMS 助力汽車安全，政策推動市場規模穩定增長 2.1.1 TPMS 定位汽車安全產品，直接式具有技術優勢定位汽車安全產品

37、，直接式具有技術優勢 TPMS 定位汽車安全產品，兼具減少磨損、降低油耗的作用。定位汽車安全產品，兼具減少磨損、降低油耗的作用。TPMS（Tire Pressure Monitoring System）全稱輪胎壓力監測系統，在行車或靜止條件下，其可通過安裝在每個車輪上的高靈敏度傳感器實時監測輪胎的氣壓、溫度等數據，并通過發射器將數據傳遞給控制器，從而在整車儀表上顯示各種數據變化，并在輪胎氣壓變化時報警提醒，以保障行車安全。當輪胎氣壓不足時，輪胎與地面接觸面積過大會導致輪胎壽命的減少以及油耗上升；當輪胎氣壓過足時，輪胎減震效果降低會導致懸架系統磨損增加。TPMS 的存在可以提醒駕駛員及時調整輪胎

38、氣壓，兼具安全性與經濟性。圖圖 16：TPMS 在整車中的分布在整車中的分布 圖圖 17：TPMS 儀表顯示效果儀表顯示效果 資料來源:保隆科技招股說明書，信達證券研發中心 資料來源:車主指南網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 TPMS 主要有主要有直接式胎壓監測系統（直接式胎壓監測系統（dTPMS）和間接式胎壓監測系統（）和間接式胎壓監測系統（iTPMS）兩種類型兩種類型。dTPMS 通過裝在輪胎內部的壓力傳感器直接測試輪胎的氣壓。其通過無線電發射器將氣壓信息發送到中央接受模塊，從而顯示輪胎氣壓，是“事前主動”型汽車安全保護系統。iTPMS通過輪胎間的

39、轉速差監測胎壓，當輪胎內的氣壓下降，會導致輪胎的半徑減小，轉速就會變快，iTPMS 沒有胎壓和溫度數據顯示，只有在出現異常時才會發出警報提示。對于廣大車主來講，dTPMS 彌補了 iTPMS 的技術缺陷，使用體驗更好，行車安全更有保障。表表 1：直接式和間接式直接式和間接式 TPMS 對比對比 直接式直接式 TPMS 間接式間接式 TPMS 原理原理 利用安裝在輪胎上的傳感器直接測量輪胎內的氣壓 通過 ABS/ESC 系統傳感器來比較輪胎轉速差別，以檢測胎壓 成本成本 安裝額外傳感器，成本高 利用已有傳感器，成本低 檢測局限檢測局限 全工況都可檢測 靜止、轉彎、多只輪胎同時氣壓低、速度高于10

40、0km/h 不能檢測 實時氣壓、溫度實時氣壓、溫度 靜止或運行都可顯示 不能 法規適用性法規適用性 符合美國、歐盟、中國等各個國家、地區的法規要求 不滿足氣壓偏離正常 25%的報警要求 應用廠商應用廠商 國內幾乎所有自主品牌，美系，日韓系等合資廠 一汽大眾奧迪，上海大眾德系車斯柯達、朗逸、帕薩特等 資料來源：產業信息網，信達證券研發中心 2.1.2 政策推動滲透率逐步提高政策推動滲透率逐步提高，前前/后裝市場規模有望穩定增長后裝市場規模有望穩定增長 全球多地法規全球多地法規推動推動 TPMS 強制安裝，滲透率逐步提高強制安裝，滲透率逐步提高。美國立法要求自 2007 年 9 月 1 日起，所有

41、出廠的輕型車必須安裝 TPMS，TPMS 已成為美國輕型車的標準配置。歐盟也已立法規定從 2014 年 11 月 1 日起所有新乘用車必須安裝 TPMS。2017 年 10 月，我國頒布 乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法，規定 2019 年 1 月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；2020 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車必須強制安裝 TPMS。在亞洲其他地區，如日本、韓國等已采取類似立法的程序。表表 2：世界各國及組織世界各國及組織 TPMS 相關法規要相關法規要求求（部分）（部分）國家或組織國家或組織 立法時間立法時間 相關法規標準相關法規標準 美國美國

42、 2005.04 美國公路交通安全管理局于 2005 年 4 月發布 FMVSS138輪胎氣壓監測系統，要求在美國銷售的最大設計總質量不超過 4536kg 的四輪乘用車和商用車 2005 年 10 月 5 日起漸進安裝并自 2007 年 9 月開始全部安裝輪胎氣壓監測系統 國際標準化組織（國際標準化組織（ISO）2006.03 國際標準化組織(ISO)于 2006 年 3 月制定了有關輪胎氣壓監測系統的國際標準ISO21750:2006 歐盟歐盟 2009.07 歐盟在 2009 年 7 月立法規定，自 2012 年 11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車新車型不予以認證，201

43、4 年 11 月 1 日以后，對于未裝配 TPMS 的乘用車不允許銷售和注冊 聯合國聯合國 2010.08 聯合國世界車輛法規協調論壇（UN/WP29）于 2010 年 8 月發布 UNR64關于裝有臨時備用總成、低壓安全輪胎及/或低壓安全系統和/或胎壓監測系統車輛核準的統一規定 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 中國中國 2017.10 2017 年 10 月頒布乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法，規定 2019 年 1月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；2020 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車必須強制安裝 TPMS 資料來源：產業信息

44、網，信達證券研發中心 政策驅動前裝市場，更新需求推動后裝市場，規模政策驅動前裝市場，更新需求推動后裝市場，規模穩步增長穩步增長。隨強制安裝 TPMS 的政策落地，我們預計 2022 年開始國內 TPMS 前裝市場滲透率將達 100%，根據產業信息網數據，發射器單價約 35 元，控制器單價約 50 元，按照一臺乘用車配備四臺發射器、一臺控制器計算，TPMS 單車價值約為 190 元。由此我們測算出 2021 年國內 TPMS 前裝市場規模約為 41 億元，2025 年市場規模約為 43 億元。后裝市場主要來自于后裝市場主要來自于 TPMS 的存量更新的存量更新，按照TPMS 使用壽命平均為 6

45、年計算，2025 年全球 TPMS 后裝市場規模將達 391 億元，2025年后有望迎來存量更新的高峰。圖圖 18：國內國內 TPMS 前裝市場規模（億元）前裝市場規模（億元）圖圖 19：全球全球 TPMS 后裝市場規模（億元）后裝市場規模（億元）資料來源:工信部，蓋世汽車，產業信息網，信達證券研發中心 資料來源:公司官網，OICA，埃信華邁，證券之星，產業信息網，信達證券研發中心 2.1.3 公司為公司為國內國內 TPMS 龍頭龍頭，成立保富電子，成立保富電子迎量利迎量利齊升齊升 國內國內 TPMS 龍頭，龍頭，全球全球市占率穩步提升。市占率穩步提升。高工智能汽車研究院數據顯示，2021 年

46、國內乘用車 TPMS 供應商前裝市場上險交付前十份額排名中，保隆科技以 34.39%占據榜首，整體市場份額高度集中。據我們測算。公司 TPMS 在全球 OEM 市場的市占率也快速提升，由 2017年的 1.7%提升到 2021 年的 7.3%。圖圖 20：2021 年國內年國內 TPMS 供應商前裝市場上險交付供應商前裝市場上險交付份額（份額（%）圖圖 21：2017-2021 年年保隆科技保隆科技 TPMS 產品產品分市場銷量（萬支）分市場銷量（萬支）及全球及全球 OEM 市占率（市占率（%）資料來源:高工智能汽車微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 0.010

47、.020.030.040.050.020212022E2023E2024E2025E國內TPMS前裝市場規模（億元）0.0100.0200.0300.0400.0500.020212022E2023E2024E2025E全球乘用車TPMS后裝市場規模（億元）34.3921.5820.512.834.241.61.581.50.410.40.97保隆科技森薩塔太平洋工業大陸集團駛安特埃泰克系統電（特斯拉）聯創汽車電子Hamaton0.02.04.06.08.00100020003000400020172018201920202021AM市場銷量（萬支）OEM市場銷量（萬支）全球OEM市占率（%）

48、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 聯手聯手 HUF 成立合資公司保富電子成立合資公司保富電子，實現資源互補。實現資源互補。2019 年 1 月，保隆科技與德國霍富集團整合各自 TPMS 業務，按照 55：45 的比例設立合資公司 BH SENS（簡稱“保富電子”），在中國、德國、美國三地投入運營，提供適用于乘用車、商用車和工程車的多種 TPMS 解決方案。通過合資，保隆成功進入高端客戶陣營，霍富也打開了中國市場的大門。目前，保富電子的客戶覆蓋保時捷、法拉利、寶馬、奔馳、奧迪、大眾、歐寶、雷諾、通用、福特、馬自達、吉利、長安、五菱、東風、上汽、一汽等傳統整車企業，還包括了小鵬

49、、理想、威馬等造車新勢力。圖圖 22：保富電子保富電子 TPMS 產品產品 圖圖 23：保隆科技保隆科技 TPMS 主要客戶主要客戶 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 資料來源:保隆科技微信公眾號，信達證券研發中心 整合效果初顯，整合效果初顯，迎迎量利量利齊升齊升。兩個公司主材如芯片、電池、晶振等電子元器件供應商高度重合，合并后實現采購價格下降，TPMS 發射器全球年產銷量突破 3,000 萬支，位列全球銷量前列。研發、制造、銷售協同研發、制造、銷售協同也將逐步體現：也將逐步體現：1）研發整合減少重復開發工作，通過整合、精簡、互補，研發工作量下降，提升研發質量和效率；2）制造協同實現生產向

50、低成本地區轉移，產品簡化提高產品通用性，提升產品質量和產線的柔性；3）銷售協同通過合并、優化、精減，保障了服務的地域優勢和專業優勢，降低人力成本。整合效果：整合效果：營收端：營收端：公司TPMS 營收在 2019 年成立保富電子后迎來大幅提升，突破 10 億元；盈利端：盈利端：在 2021 年上游原材料漲價的背景下，公司 TPMS 業務毛利率逆勢增長，2021 年相比 2020 年提升 2.67個百分點。圖圖 24：2017-2021 年保隆科技年保隆科技 TPMS 業務業務營收（億元）及同比營收（億元）及同比增速（增速（%）圖圖 25：2017-2021 年保隆科技年保隆科技 TPMS 業務

51、毛利率（業務毛利率（%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 0.020.040.060.080.0100.0120.00.02.55.07.510.012.515.020172018201920202021TPMS（億元）同比（%）0.05.010.015.020.025.030.020172018201920202021TPMS毛利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 2.2 AM 市場更新拉動氣門嘴需求，公司市場份額穩居世界前列 氣門嘴主要用于輪胎充放氣、并維持輪胎充氣后的密封，是汽車不可或缺的安全部件。氣門嘴主要用于輪胎充放

52、氣、并維持輪胎充氣后的密封，是汽車不可或缺的安全部件。輪胎氣門嘴按照材質可分為橡膠氣門嘴、金屬氣門嘴；按照安裝方式可分為卡扣式氣門嘴、壓緊式氣門嘴和黏接式氣門嘴；按照輪胎類型可分為內胎氣門嘴、無內胎氣門嘴；按是否安裝TPMS 發射器，分為傳統氣門嘴和 TPMS 氣門嘴。TPMS 氣門嘴為安裝 TPMS 傳感器的氣門嘴，TPMS 氣門嘴起到支撐 TPMS 傳感器的作用，兩者共同組成 TPMS 發射器，同時還具備常規氣門嘴的密封和充放氣作用。TPMS 氣門嘴屬于新興產品，技術難度大，毛利率較高，將呈現快速增長趨勢。氣門嘴市場需求主要分為氣門嘴市場需求主要分為 OEM 市場和市場和 AM 市場，市場

53、，其中其中 AM 市場為主要市場。市場為主要市場。OEM 市場需求量由汽車產量決定，AM 市場需求量由汽車保有量決定。氣門嘴長期暴露在外，承受車輪高速運轉容易損耗，并且作為重要的車輪安全零部件，汽車年檢、更換輪胎時一般會更換氣門嘴，氣門嘴 AM 市場需求量遠高于 OEM 市場。保隆科技是保隆科技是氣門嘴細分行業全球最大的生產廠家之一氣門嘴細分行業全球最大的生產廠家之一。公司為乘用車及商用車提供金屬氣門嘴、橡膠氣門嘴以及 TPMS 氣門嘴。2017-2021 年，年均氣門嘴銷售量為 2.3 億只左右，其中 AM 市場為主要組成部分，占氣門嘴產品總銷量的 7 成左右；據我們測算，公司在 OEM市場

54、的市占率維持在 20%左右，在 AM 市場的市占率維持在 8%，公司氣門嘴業務營收實現穩健增長，毛利率維持在 42%左右。生產制造方面，公司導入多工位組合專機、全自動 CNC加工中心和機械手等先進制造設備，優化復雜形狀零件加工和高效率自動化生產，實現智能制造。公司氣門嘴的主要客戶包括大眾、通用、豐田、福特、現代起亞、上汽、廣汽、吉利、長城、奇瑞等國內外知名整車企業。圖圖 26：保隆科技氣門嘴產品保隆科技氣門嘴產品 圖圖 27：2017-2021 年年保隆科技保隆科技氣門嘴氣門嘴產品產品分市場銷量（萬支）分市場銷量（萬支）及市占率（及市占率（%）資料來源:公司官網，信達證券研發中心 資料來源:公

55、司公告，愛卡汽車，信達證券研發中心 0.08.016.024.0010000200003000020172018201920202021AM市場銷量（萬支）OEM市場銷量（萬支）全球OEM市占率（%）全球AM市占率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 28：2017-2021 年保隆科技年保隆科技氣門嘴業務氣門嘴業務營收（億元）及同比營收（億元）及同比增速（增速（%）圖圖 29：2017-2021 年保隆科技氣門嘴年保隆科技氣門嘴業務毛利率業務毛利率（%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 2.3 排氣系統管件業務平穩增長，液

56、壓成型技術領先開拓輕量化 汽車排氣系統是汽車重要的汽車排氣系統是汽車重要的零部件，具有凈化尾氣、降噪、美觀功能。零部件，具有凈化尾氣、降噪、美觀功能。汽車排氣系統主要由 7 部分組成，按與發動機距離由近至遠的順序依次為排氣歧管、熱端連接管、撓性管、三元催化器、共鳴器、消音器及尾管。排氣系統管件是排氣系統中連接排氣歧管、三元催化器、消音器、共鳴器的各種管件的總稱，主要指各種熱端連接管件、彎管、撓性軟連接管、尾管及裝飾尾管等，排氣系統管件是汽車排氣系統的重要組成部分。排氣系統排氣系統管件管件主要集中在主要集中在 OEM 市市場場，公司銷量表現穩定。，公司銷量表現穩定。排氣系統管件耐用性強，其市場需

57、求量與整車產量具有較強的相關性。單車搭載量方面，尾管主要為裝飾作用，安裝尾管的主要是乘用車，每臺整車安裝數量在 1-4 個不等。熱端管連接排氣歧管和三元催化器，依照排氣系統的設計以及底盤懸掛的避讓，每套汽車排氣系統一般有 1-3 支熱端管，平均為 2支。2017-2021 年，公司排氣系統管件銷量穩中有升，據我們測算，產品在全球 OEM 市場的市占率從 2017 年的 5%上升到 2021 年的 8%。圖圖 30：汽車汽車排氣系統組成示意圖排氣系統組成示意圖 圖圖 31：2017-2021 年公司年公司排氣系統管件排氣系統管件分市場銷量（萬支）及分市場銷量（萬支）及全球全球 OEM 市占率（市

58、占率（%）資料來源:保隆科技招股說明書，信達證券研發中心 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 公司從公司從 2002 年開始研發汽車排氣管件年開始研發汽車排氣管件，已成為中國最大的排氣系統管件，已成為中國最大的排氣系統管件 OEM 供應商之一。供應商之一。保隆金屬管件單元逐步形成了排氣尾管、后保尾管、排氣熱端管及輕量化結構件等在內的相關產品線布局，其中排氣系統管件為主要產品。排氣系統管件業務客戶主要包括奧迪、蘭博-10.0-5.00.05.010.015.020.0-5.0-2.50.02.55.07.510.020172018201920202021氣門嘴（億元）同比（%）0.010.02

59、0.030.040.050.060.020172018201920202021氣門嘴毛利率（%）0.02.04.06.08.010.00500100015002000250020172018201920202021AM市場銷量（萬支）OEM市場銷量（萬支）全球OEM市占率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 基尼、捷豹路虎、通用汽車、長城汽車等全球主流車廠；同時包括各主流歐系、美系、日韓系及中國本土一級供應商，包括佛吉亞、天納克、埃貝赫、康奈可、三五、世鐘等排氣系統一級供應商及麥格納、延鋒彼歐等外飾一級供應商，多次獲得整車廠及 Tier 1 質量獎項。圖圖 32：保隆科技

60、保隆科技排氣系統排氣系統管件管件主要產品主要產品 圖圖 33：保隆保隆科技排氣系統科技排氣系統管件單元管件單元主要客戶主要客戶 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 資料來源:保隆科技微信公眾號，信達證券研發中心 公司金屬管件公司金屬管件營收營收穩步增長，近期接連獲得穩步增長，近期接連獲得定點項目定點項目。近五年公司金屬管件業務營收穩定增長，2021 年實現營收 11.65 億元。2022 年 4-6 月，公司接連獲得三個項目定點，包括兩個汽車排氣尾管項目定點，全生命周期金額共 4.4 億元；一個汽車排氣熱端管項目定點，全生命周期金額 3 億元。圖圖 34：2017-2021 年保隆科技年保隆

61、科技金屬管件金屬管件營收（億元）及同比營收（億元）及同比增速（增速（%）圖圖 35：2017-2021 年保隆科技年保隆科技金屬管件金屬管件業務毛利率（業務毛利率（%）資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 表表 3：保隆科技汽車排氣管件定點情況保隆科技汽車排氣管件定點情況 定點時間定點時間 客戶客戶 產品產品 生命周期總金額生命周期總金額 量產時間量產時間 2022.04 北美某一級供應商 汽車排氣尾管 3 億/7 年 2023 年 8 月 2022.05 北美某一級供應商 汽車排氣尾管 1.4 億/4 年 2023 年 11 月 2022.06 北美某一

62、級供應商 汽車排氣熱端管 3 億/6 年 2023 年 8 月 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 保隆科技汽車排氣系統管件業務居于全球細分市場前列，在研發、制造等方面具有強大實保隆科技汽車排氣系統管件業務居于全球細分市場前列，在研發、制造等方面具有強大實力。力。1）自研關鍵設備：）自研關鍵設備：公司熱端管生產的關鍵設備均為自主研發，包括大噸位液壓成型機、激光切割機等，公司正著力推動自動化升級，結合工業互聯網推進智能制造。2）行業領先）行業領先的液壓成型技術：的液壓成型技術：公司熱端管采用液壓成型工藝，實現閉環開發，建立產品全過程數字仿真分析技術，掌握了低壓成型、內高壓外低壓成型、感應熱處理

63、、高精度端面加工控制、先進時效防錯控制、復雜結構薄壁件彎管設計、開發激光切割穩定性控制等核心技術。3）擁有）擁有0.05.010.015.020.025.00.03.06.09.012.015.020172018201920202021汽車金屬管件（億元）同比（%）0.010.020.030.040.050.020172018201920202021汽車金屬管件毛利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 多項技術專利：多項技術專利：在知識產權方面，公司擁有 46 項液壓成型相關專利，涉及變徑彎管、低壓合模、感應淬火、同步沖孔等液壓成型核心技術。液壓成型相比傳統沖壓焊接具有

64、質量低、強度高、成本低的優勢。液壓成型相比傳統沖壓焊接具有質量低、強度高、成本低的優勢。液壓成型技術是指依靠高壓液體作為介質，代替剛性的凹?；蛲鼓?，使坯料在傳力介質的壓力作用下，貼合凸?；虬寄３尚偷囊环N先進柔性制造工藝。該工藝技術在鋁合金等輕金屬板材成型方面具有獨特的技術優勢，也可生產形狀復雜的變截面管狀產品。與傳統沖壓焊接技術相比，成型件質量更低、強度更高，模具數量更少，大大降低了生產與模具成本。表表 4：液壓成型與傳統沖壓焊接對比液壓成型與傳統沖壓焊接對比 制造工藝制造工藝 成型件質量成型件質量 模具數量模具數量 成型件強度與剛度成型件強度與剛度 生產成本生產成本 成型件精度成型件精度 液

65、壓成型液壓成型 較低，空心軸類零件可以減輕 40-50%的質量 一套模具 較高 相比沖壓件平均降低15-20%，模具費用降低20-30%零件尺寸精度 IT10，成型件精度提高 沖壓焊接沖壓焊接 較高 多套模具 較低 較高 零件尺寸精度 IT14 資料來源：管件液壓成型技術簡述康萬平等，信達證券研發中心 強強聯手液壓成型技術專家強強聯手液壓成型技術專家，加速輕量化業務進程加速輕量化業務進程。2018 年 8 月 29 日，保隆科技與德國汽車液壓成型企業沙士基達簽署合資協議，雙方按照 51:49 的股權比例組建保隆沙士基達（安徽）液壓成型有限公司，開拓汽車輕量化結構件業務。保隆科技汽車液壓成型結構

66、件團隊于 2012 年組建完成，在設備、控制系統、模具設計到關鍵系統部件的自主研發方面均實現突破。聯手 SZHF 有利于整合其全球性的銷售、研發和制造資源，瞄準、開發寶馬、奔馳和奧迪等國內知名合資車企業務，積極打造優勢合作范例，為布局液壓成型汽車結構件的全球化業務奠定基礎。圖圖 36：保隆科技輕量化結構件產品保隆科技輕量化結構件產品 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 3、空懸配置逐漸下探，研發、產能建設推動定點落地 3.1 空氣懸架可實現智能主動調節，優勢明顯提升駕乘體驗 懸架負責承載并穩定汽車垂直方向受力，傳統懸架系統主要由三大部分構

67、成：懸架負責承載并穩定汽車垂直方向受力，傳統懸架系統主要由三大部分構成：1）彈性元件：如螺旋彈簧、鋼板彈簧、空氣彈簧等，支撐垂直方向載荷。2）減震器：產生阻尼的主要元件，迅速衰減震動，改善汽車行駛平順性。3）導向機構：傳遞力和力矩，兼起導向作用。4）其他：部分懸架則還有緩沖塊、橫向穩定桿等部件?？諝鈶壹芘c傳統懸架的最大差異在于彈性及減震元件的升級，并新增電子控制系統及氣泵空氣懸架與傳統懸架的最大差異在于彈性及減震元件的升級，并新增電子控制系統及氣泵等電動化部件，賦予懸架智能主動調節功能。等電動化部件，賦予懸架智能主動調節功能。目前市場主流空氣懸架為空氣彈簧+CDC 型線控減震器組合?？諝鈶壹芟?/p>

68、統主要構成為：空氣彈簧；線控減震器；空氣供給單元（包括空氣壓縮機、分配閥、懸置等）；控制器 ECU；傳感器（高度傳感器、車身加速度傳感器等）；儲氣罐；其他（空氣管路等）。圖圖 37：汽車懸架系統汽車懸架系統示意圖示意圖 圖圖 38：懸架系統主要構成懸架系統主要構成 資料來源:汽車維修技術網，信達證券研發中心 資料來源:百奇網，信達證券研發中心 空氣懸架空氣懸架通過空氣調整懸架高度和剛度，其通過空氣調整懸架高度和剛度，其工作原理為：工作原理為：傳感器將收集到的車身狀態信號傳給控制單元 ECU，控制單元依據算法發出指令，1）驅動空氣供給單元工作，吸入空氣并通過空氣濾清器去除雜質并干燥后送入儲氣罐，

69、通過分配閥輸送到各輪邊空氣彈簧，以調節懸架高度及剛度；2）改變電磁閥開度，調節線控減震器內油流速度，以調節懸架阻尼。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 39：空氣懸架系統示意圖空氣懸架系統示意圖 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 空氣空氣懸架可以根據不同工況下改變彈簧剛度和減震器阻尼力，滿足平順性和操縱穩定性的懸架可以根據不同工況下改變彈簧剛度和減震器阻尼力，滿足平順性和操縱穩定性的要求，提升駕乘體驗。要求，提升駕乘體驗。主要優點有：1）剛度可調）剛度可調，可改善汽車轉彎時出現的側傾以及制動和加速等引起的車身點頭和后坐等問題；2）維持高度）維持高度，汽車載荷變化時，

70、能自動維持車身高度不變；3）有效避障）有效避障，碰到障礙物時，能瞬時提高底盤和車輪、越過障礙，使汽車的通過性得到提高；4）抑制制動點頭）抑制制動點頭，可抑制制動時的點頭，充分利用車輪與地面的附著條件，加速制動過程，縮短制動距離；5）增強抗側滑能力）增強抗側滑能力，使車輪與地面保持良好的接觸，提高車輪與地面的附著力，增加汽車抵抗側滑的能力。表表 5：空氣空氣懸架系統優點和技術難點懸架系統優點和技術難點 優點優點 技術難點技術難點 剛度可調剛度可調 可改善汽車轉彎時出現的側傾以及制動和加速等引起的車身點頭和后座問題 系統可靠性技術系統可靠性技術 空氣懸架結構比傳統懸架復雜，發生故障的幾率以及事故危

71、害性高于傳統懸架，需提高空氣懸架整體的可靠性 維持高度維持高度 汽車荷載發生變化時，能自動維持車身高度不變 空氣防泄漏技術空氣防泄漏技術 降低空氣泄露的幾率，減少空氣泄露對汽車行車姿態的造成的影響，并做好安全冗余備份 有效避障有效避障 遇到障礙物時，可瞬間提高底盤和車輪越過障礙，提高汽車通過性 惡劣路況適應性惡劣路況適應性技術技術 提高空氣懸架智能性，減少惡劣天氣以及不良路面對自動控制系統產生不良干擾 抑制制動點頭抑制制動點頭 充分利用車輪與地面的附著條件，加速制動過程，縮短制動距離 減重節能技術減重節能技術 空氣懸架相對傳統懸架增加了電機、控制器、傳感器、儲氣罐等配置，重量和能耗有所提升，為

72、提高電動車續航里程，需要降低空氣懸架的重量和能耗 增強抗側滑能力增強抗側滑能力 使車輪和地面保持良好接觸，提高車輪和地面的附著力，增加汽車抗側滑能力 資料來源：IND4汽車人，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 3.2 高端化電動化推動，空懸市場空間廣闊 自主自主品牌高端化，品牌高端化，空懸配置逐漸下探?？諔遗渲弥饾u下探。乘聯會數據顯示，2021 年，我國新能源乘用車零售量為 298.9 萬輛，同比增長 169.1%，市場滲透率達到 14.8%，而 2020 年該市場的滲透率僅為 6.18%。在我國新能源汽車產業蓬勃發展規模的趨勢下，自主品牌迎來了高端化

73、“彎道超車”的機會，近年來，以蔚來、理想等為代表的造車新勢力和以紅旗、嵐圖、極氪為代表的傳統自主車企紛紛向高端化發起沖擊，引入空氣懸架系統就是提升產品力的重要舉措之一，此外，2021 年自主品牌汽車人群調研結果顯示，從購車因素角度來看，相比較傳統自主品牌，智能科技和駕乘體驗均是自主新勢力品牌和自主高端品牌的主要賣點，空氣懸架系統恰恰可以同時滿足這兩點需求。在搭載空氣懸架的車型中，自主新能源品牌車型的售價與傳統豪華品牌相比有明顯降低?？諝鈶壹転樾履茉窜噾壹茏顑灧桨??？諝鈶壹転樾履茉窜噾壹茏顑灧桨?。同尺寸新能源汽車比燃油車質量增加約 30%，彈簧與減震器的載荷顯著增加，與傳統懸架相比，空氣懸架能夠

74、更好地滿足車輛減震與舒適性的需求。表表 6：搭載空氣懸架部分車型信息搭載空氣懸架部分車型信息 品牌品牌 車型車型 售價售價 上市時間上市時間 標配標配/選配選配 奔馳奔馳 奔馳奔馳 GLE 2022 款款 67.90-74.48 萬萬 2022.03 標配 奔馳奔馳 S 級級 71.67-163.77 萬萬 2021.11、2022.03 標配 寶馬寶馬 寶馬寶馬 7 系系 2022 款款 105.50-110.20 萬萬 2022.07 標配 寶馬寶馬 X5 2022 款款 77.50 萬萬 2022.03 標配 寶馬寶馬 5 系系 PHEV 2022 款款 49.99-53.99 萬萬 2

75、021.1 標配 奧迪奧迪 奧迪奧迪 A8 2022 款款 75.57-157.74 萬萬 2021.09 標配 奧迪奧迪 Q7 2022 款款 68.56-73.02 萬萬 2021.09 標配 奧迪奧迪 A7L 2022 款款 59.97-77.77 萬萬 2022.01 標配 奧迪奧迪 e-tron 2021 款款 49.21-58.39 萬萬 2021.04 標配 保時捷保時捷 Macan 2023 款款 62.30-85.30 萬萬 2022.04 62.30 萬選配 特斯拉特斯拉 Model X 2021 款款 93.99-99.99 萬萬 2021.01 標配 Model S 2

76、021 款款 88.99-105.99 萬萬 2021.01 標配 沃爾沃沃爾沃 沃爾沃沃爾沃 XC90 2022 款款 65.19 萬萬 2021.01 標配 沃爾沃沃爾沃 V90 2022 款款 55.69 萬萬 2021.08 標配 雷克薩斯雷克薩斯 雷克薩斯雷克薩斯 LS 2021 款款 87.79-117.99 萬萬 2020.11 標配 林肯林肯 飛行家飛行家 2022 款款 60.38-76.38 萬萬 2022.05 60.38 萬選配（20000）路虎路虎 發現發現 2023 款款 64.00-83.00 萬萬 2022.03、2022.05 標配 攬勝星脈攬勝星脈 2022

77、 款款 49.00-63.00 萬萬 2021.12 49.00 萬選配（15600）大眾大眾 途銳途銳 2022 款款 53.38-77.38 萬萬 2022.07 標配 輝昂輝昂 2021 款款 35.00-38.90 萬萬 2020.11 標配 蔚來蔚來 蔚來蔚來 ES6 2022 款款 41.47-54.14 萬萬 2022.06 標配 蔚來蔚來 EC6 2022 款款 42.47-54.14 萬萬 2022.06 標配 蔚來蔚來 ET7 2021 款款 44.67-52.34 萬萬 2021.01 標配 蔚來蔚來 ES7 2022 款款 45.67-53.79 萬萬 2022.06

78、標配 蔚來蔚來 ES8 2022 款款 48.47-63.74 萬萬 2022.06 標配 理想理想 理想理想 L9 2022 款款 45.98 萬萬 2022.06 標配 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 紅旗紅旗 HS7 2022 款款 41.58-45.98 萬萬 2021.09 標配 H9 2022 款款 45.98-86.00 萬萬 2021.11 標配 E-HS9 2022 款款 改款改款 50.98-77.98 萬萬 2022.06 50.98 萬選配（30000）極氪極氪 ZEEKR 001 2022 款款 29.90-38.60 萬萬 2022.07 29

79、.90 萬選配 嵐圖嵐圖 嵐圖嵐圖 FREE 2021 款款 33.36-37.36 萬萬 2021.06 標配 資料來源：懂車帝，信達證券研發中心 國內空懸市場國內空懸市場處于處于起步起步階段階段，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。根據華經產業研究院數據，2021 年乘用車中空懸滲透率為 3.32%，滲透率較低。且空懸多為國外廠商供貨，國產化程度較低，故空懸單車價值量較高，約 1.3 萬元左右。目前國內自主供應商已開始布局空懸系統部件，部分公司已經開始批量供貨，國外廠商如大陸集團也開始在中國常熟建廠，國產化進程加速，空懸成本有望進一步下降。我們預測國產化后空懸價值量可達 8500 元。車企陸續推

80、出空懸配置車型，車企陸續推出空懸配置車型，2022 年下半年預計上市的新車型有：年下半年預計上市的新車型有：小鵬小鵬 G9 定位為純電動中大型 SUV，將配置智能空氣懸架；高合高合 HiPhi Z 將配置 CDC 減震器+空氣彈簧。隨著國內自主品牌高端車型推出，疊加空懸供應鏈國產化成本下降，搭載空懸的車型售價有望下降至 28 萬元。同時相應價格帶車型在消費升級的帶動下，滲透率有望提升。以目前單車價值 1.3 萬元，2021 年空懸滲透率 3.32%，測算得出 2021 年空懸市場空間為 92.7 億元。我們假設到 2025 年乘用車銷量為 2500 萬輛，28 萬元以上車型銷量占比達到 25%

81、，其中空懸車型占比 50%，空懸單車價值量下降至 8500 元，對應對應 2025 年空懸市場空間為年空懸市場空間為 265.6 億億元，元，CAGR 為為 30.1%。圖圖 40：2025 年空懸市場空間測算（億元）年空懸市場空間測算（億元）資料來源:佐思汽研，中汽協，蓋世汽車等，信達證券研發中心 海外廠商占先發優勢，國內廠商優勢明顯推動海外廠商占先發優勢，國內廠商優勢明顯推動空空懸國產化。懸國產化?？諝鈶壹芎诵牟考夹g壁壘較高，且直接影響行車安全，主機廠對產品品質把握嚴格，此前主要以采購外資供應商的成熟產品為主。外資供應商主要有：大陸、威巴克、AMK 等。其中大陸集團的 CairS 空懸系

82、統具備集成度高、尺寸小等優勢；威巴克主要對接國內商用車空懸配套；AMK 在空懸壓縮機技術上處于領先地位，同時具備供氣系統集成能力。近年懸架系統國產化提速，主要基于：近年懸架系統國產化提速，主要基于：1）主機廠空懸裝配意愿提升：）主機廠空懸裝配意愿提升：造車新勢力等自主品牌尋求品牌突破；消費升級態勢下，配置空懸有望成為車型亮點，提高電動車型競爭；電動汽車對底盤穩定性要求高。2）零部件企業配套條件逐步成熟：）零部件企業配套條件逐步成熟：國內需求崛起，自主零部件公司占據區位優勢，更容易獲得主機廠訂單，同步開發響應更快；部分企業成功收購海外巨頭，獲得技術加成；自研能力提升，量產經驗積累。92.7 26

83、5.6 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02021年2025E2021年2025E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 國內供應商相較于國外廠商的競爭優勢：國內供應商相較于國外廠商的競爭優勢：1）國內工程師以及供應鏈紅利：）國內工程師以及供應鏈紅利：國外廠商開發接近極限，工程師數量及產能較難支撐與國內主機廠更多開發及配套，國內供應商擴產靈活；2）快速響應：）快速響應：國外供應商開發周期較長，無法滿足國內主機廠壓縮整車開發時間的要求，國內供應商響應速度更快；3）成本優勢：）成本優勢：產線自動化水平高，開發成本低，配套成本較低。表表 7：國內外主要國

84、內外主要空氣空氣懸架企業及其產品進展懸架企業及其產品進展 核心部件核心部件 空氣供給單元空氣供給單元 ECU 多系統傳感器多系統傳感器 空氣彈簧空氣彈簧 減震器減震器 空氣壓縮機空氣壓縮機 儲氣罐儲氣罐 閥組閥組 空氣管路空氣管路 全球賽道全球賽道格局格局 AMK、威伯科兩家壟斷 非常單一 單一，RAPA 占九成 非常單一，只有 VOSS可以做 參與者較多 大陸、斯沃博達等三家主導 大陸、威巴克兩家壟斷 國外廠商主導 國內企業國內企業進入情況進入情況 中鼎收購AMK，獲取技術和業務 保隆科技打破單一局面，獲得兩個定點 進入難度不大 目前無法 進入 孔輝、恒潤、科博達等有項目定點或產品 國內供應

85、商暫未獲定點 孔輝、保隆取得一些主機項目，打破壟斷 參與者較多：定位高端的內資企業+小規模分散生產的中小民營企業 資料來源：觀研報告網，信達證券研發中心 3.3 公司為國內領先的空懸供應商，研發經驗豐富、產能建設迅速 公司公司于于 2012 年進入空氣懸架領域，年進入空氣懸架領域，具備豐富的空懸研發生產經驗具備豐富的空懸研發生產經驗。公司于 2012 年啟動空氣懸架項目，2012-2018 年，主要進行商用車空氣懸架的研發，形成了底盤、駕駛室、座椅商用車三大系列空簧，價格齊全，覆蓋商用車全系列產品。2017 年，公司開始進軍乘用車空氣彈簧領域，2018 年，組建團隊研發 ECU 和空氣懸架系統

86、集成，2020 年初，公司憑借研發積累和商用車空氣彈簧研發生產經驗，成功定點國內某新能源頭部企業空氣懸架，獲得第一個乘用車原配主機廠的項目。目前，公司已實現量產的空氣懸架系統產品包括空氣彈簧、空氣彈簧、加速度加速度/高度傳感器、空氣彈簧減震器總成、空氣懸架控制器（高度傳感器、空氣彈簧減震器總成、空氣懸架控制器（ECU）、儲氣罐）、儲氣罐等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 41：保隆科技保隆科技空氣懸架系統空氣懸架系統產品產品及及量產情況量產情況 資料來源:公司官網，信達證券研發中心 公司公司空氣彈簧與電控減振器擁有完善的工藝技術和測試手段?？諝鈴椈膳c電控減振器擁有完

87、善的工藝技術和測試手段。公司于 2012 年起開始研制空氣彈簧，采用優質原膠和簾布材料，自主開發業內領先的氯丁+天然膠混合配方，實現配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控，公司試驗設備完善，袖式空氣彈簧滿足80高溫雙動 100 萬次、常溫 1000 萬次和-35低溫疲勞試驗，滿足國際知名客戶最苛刻的試驗標準，膜式彈簧滿足 500 萬次常溫疲勞試驗（國標為 300 萬次）。公司于 2016 年進入電控減振器領域，目前擁有涵蓋 ADS 減振器、外置電磁閥 CDC 減振器和內置電磁閥 CDC 減振器系列產品的生產線，以及機器人焊接、全自動清洗、無塵裝配車間等工序的自動化裝配線。公司電控減

88、振器要在不同電流、不同速度下進行測試，滿足標準后下線。公司公司已成長為國內領先的空氣懸架已成長為國內領先的空氣懸架 OEM 供應商供應商，截止，截止 2022 年年 8 月月已獲得已獲得 30 余個主機余個主機廠廠項目。項目。商用車商用車領域領域，公司為國際領先的零部件供應商采埃孚-薩克斯、安道拓配套袖式空氣彈簧，為國際著名掛車懸架供應商 SAF-Holland 供應掛車懸架空氣彈簧。乘用車領域乘用車領域，截至 2022 年 8 月，空氣彈簧減振器總成空氣彈簧減振器總成已獲得 6 個車企的 11 個平臺車型量產項目定點，已于 2021 年末在合肥園區量產；儲氣罐儲氣罐獲得 9 個車廠的 19

89、個平臺車型項目定點，并于 6 月在寧國園區量產；空氣懸架控制器（空氣懸架控制器（ECU）成功研發，并獲得 2 家車企定點，進一步完善了空氣懸架系統的產品鏈。至此，公司空氣彈簧減振器總成、儲氣罐、傳感器、懸架控制器等產品均獲得了量產項目定點，合作伙伴涵蓋新勢力、自主品牌和外資品牌，實現了從感知、控制、執行的完整產品方案，鞏固了保隆科技在空懸領域的領先地位。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 表表 8：保隆科技空氣懸架系統產品定點情況（部分）保隆科技空氣懸架系統產品定點情況（部分）定點時間定點時間 客戶客戶 產品產品 生命周期總金額生命周期總金額 量產時間量產時間 2020 蔚來

90、 ET7 空氣彈簧減震器、空氣彈簧 2021 年底 2021.10 國內頭部新能源品牌車企全新平臺 空氣彈簧 1.72 億 2023 年 3 月 2021.12 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 4.6 億/6 年 2024 年 1 月 2022.05 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統儲氣罐 1.5 億/5 年 2023 年上半年 2022.07 某自主品牌整車企業 空氣彈簧減震器總成 9 億/6 年 2024 年 1 月 2022.07 2 家車企 空氣懸架控制器（ECU）2022.08 國內自主品牌車企 空氣懸架系統儲氣罐 7500 萬/5 年 2023

91、 年 9、12 月 2022.08 某頭部主機廠 空氣彈簧減震器總成 5 億/5 年 2022.08 某頭部主機廠 空氣懸架系統儲氣罐 1 億+/5 年 資料來源：財聯社，公司公告，保隆科技微信公眾號，信達證券研發中心 產能建設進展迅速，未來前景可期。產能建設進展迅速，未來前景可期。2021 年 12 月，保隆科技投入巨資打造的自動空氣懸架柔性裝配線投產，該產線高效生產，品質穩定，可實現與 MES 系統數據互聯，產品全周期可追溯。2022 年 6 月，第二條全自動空氣懸架柔性裝配線投產，第三、第四條線預計在2022 年第四季度投入使用。未來，保隆科技計劃在合肥工廠再建設 6-8 條相同標準的生

92、產線，為更多的項目籌備產能。2022 年底將具備配套 30 萬臺套的產能；2023 年底將具備配套 50 萬臺套的產能。我們按照 2022 年國內乘用車銷量 2300 萬臺測算，空氣懸架搭載量26 萬臺，整體滲透率 1.1%，保隆配套比例將達到 30%；按照 2023-2024 年國內乘用車銷量 4700 萬臺測算，空氣懸架搭載量 203 萬臺，整體滲透率約 4.3%，保隆配套比例將達到40%。圖圖 42：保隆科技保隆科技自動化空簧產線自動化空簧產線 圖圖 43：保隆科技保隆科技空氣懸架空氣懸架競爭優勢競爭優勢 資料來源:保隆科技微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源:保隆科技微信公眾號，信達

93、證券研發中心 4、智能化布局擴張，傳感器、ADAS 靜待開花 4.1 苦練內功+并購出海，公司傳感器業務快速增長 汽車傳感器用于車身狀態和環境信息的采集，具有高適應性、穩定性、精確性的特點。汽車傳感器用于車身狀態和環境信息的采集，具有高適應性、穩定性、精確性的特點。汽車傳感器主要由敏感元件、轉換元件、變換電路和輔助電源組成。不同的傳感器能夠采集不 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 同的信息，如車身狀態（壓力、溫濕度、速度、位置、電流、加速度等）以及環境信息（周圍車輛、行人、交通狀況等）。汽車傳感器對車輛安全性、經濟性、環保性有重要意義，具有適應性強、穩定性高、精確性高、輕量

94、化和可批量化生產的特點。汽車傳感器分為車身感知傳感器和環境感知傳感器兩大類汽車傳感器分為車身感知傳感器和環境感知傳感器兩大類。車身感知傳感器通常分布于汽車的動力系統、傳動系統、底盤系統、安全系統與車身舒適性系統，是獲取車身信息的基礎傳感器。環境感知傳感器主要用于采集汽車周圍環境信息，助力汽車實現智能駕駛。表表 9：汽車傳感器分類與功能汽車傳感器分類與功能 類別類別 名稱名稱 功能功能 車身感知傳感器車身感知傳感器 溫度傳感器 用于測量進氣歧管、燃油、冷卻液、尾氣的溫度 壓力傳感器 用于測量進油箱、燃油噴射、制動液、輪胎的壓力 速度傳感器 用于測量發動機曲軸、凸輪軸和車輪速度 流量傳感器 用于測

95、量進入發動機的瞬態和穩態質量氣流 位置傳感器 用于測量制動踏板、變速桿、可變氣門、離合器的位置 環境感知傳感器環境感知傳感器 視覺傳感器 指車載攝像頭，通過攝像頭采集信息，并進行算法識別 雷達傳感器 包括超聲波雷達、激光雷達和毫米波雷達 定位傳感器 指高精定位傳感器，作用為實現車輛的精準定位 資料來源：億渡數據，信達證券研發中心 MEMS 傳感器發展迅速，環境感知傳感器賦能智能駕駛。傳感器發展迅速，環境感知傳感器賦能智能駕駛。MEMS 傳感器采用微電子和微機械技術加工技術制造而成，將微型機械結構、微型傳感器、微型執行器、信號處理、控制電路以及接口、通信、電源模塊集成于芯片上。它包括壓力、熱學、

96、力學、化學、磁學、輻射、電學等七類，具備批量化生產、易于集成、智能化的特點，將更多地用于車身感知傳感器。智能駕駛的發展拉動了環境感知傳感器的需求智能駕駛的發展拉動了環境感知傳感器的需求，在政策和技術的推動下，自動駕駛系統滲透率有望持續上升，隨著高級別智能駕駛輔助系統的發展，單車搭載傳感器數量也越來越多。國內汽車傳感器市場規?？焖僭鲩L，預國內汽車傳感器市場規?？焖僭鲩L，預計計 2025 年將年將突破突破 400 億元。億元。隨著智能駕駛技術的發展，2021 年環境感知傳感器在國內汽車傳感器市場中占比達 72%，其中毫米波雷達和攝像頭占 28%和 23%。據億渡數據顯示，國內汽車傳感器市場規模由

97、2017 年的 157.3 億元增長至 2021 年的 263.9 億元，預計 2025 年將達到 439.7 億元，年復合增長率為 13.7%。圖圖 44：2021 年中國汽車傳感器細分市場占比年中國汽車傳感器細分市場占比（%）圖圖 45：2017-2025 年中國汽車傳感器市場規模（億元）及同年中國汽車傳感器市場規模（億元）及同比增速（比增速（%）0.05.010.015.020.025.00100200300400500中國汽車傳感器市場規模（億元）同比增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 資料來源:億渡數據，信達證券研發中心 資料來源:億渡數據，信達證券研發中

98、心 公司傳感器產品線包含壓力類、光學類、速度公司傳感器產品線包含壓力類、光學類、速度/位置類、電流類、加速度位置類、電流類、加速度/偏航率類傳感器偏航率類傳感器，具有種類齊全、安全可靠、持久耐用、工藝精致、應用廣泛的特點具有種類齊全、安全可靠、持久耐用、工藝精致、應用廣泛的特點。表表 10：保隆科技汽車傳感器產品及特點保隆科技汽車傳感器產品及特點 產品類型產品類型 特點特點 壓力類傳感器壓力類傳感器 國六標準：國六標準：多項車用傳感器可滿足國六 MEMS 芯片技術：芯片技術：自主開發的封裝設計和封裝工藝 智能減排：智能減排：超高精度測量確保高度精益 20 余種品類：余種品類：開發和生產 MEM

99、S 壓力傳感器超過 20 個品類 光學類傳感器光學類傳感器 智能調節：智能調節：精準測量外界環境、智能控制功能使用 舒適安全：舒適安全：自動化設置解放駕駛員雙手、保證視線無阻，給予額外視覺補償 節能環保：節能環保：可有效提高車內空調能耗利用 速度速度/位置類傳感器位置類傳感器 精度高、響應快：精度高、響應快：高精度的速度與位置信號輸出、信號響應迅速 極致工藝：極致工藝：焊接質量在線檢測、線束視覺檢測技術、產品單件精確溯源 多重驗證：多重驗證：擁有 CNAS 認證自主測試能力、層層把關產品品質 診斷大師：診斷大師：部分產品具有故障診斷功能、可配置智能電子元件 安全可靠：安全可靠：滿足功能安全 A

100、SIL B(D)要求 穩固的電氣設計：穩固的電氣設計：抗 EMC 和 EMI 干擾能力強 電流類傳感器電流類傳感器 告別告別“電車焦慮電車焦慮”：穩定監測電流、實現高精度、零磁滯性 安全可靠：安全可靠：即時反應 workstatus、對測量系統端零干擾 持久耐用：持久耐用：高線性度、低損害率 多重驗證：多重驗證：擁有 CNAS 認證自主測試能力、層層把關產品品質 應用廣泛：應用廣泛：電動汽車電池管理系統(BMS)、電動汽車電池系統配電盒(BDU)、電動汽車高壓配電盒(PDU)、工業用鋰電池能源管理設備和充電樁 極致工藝：極致工藝：焊接質量在線檢測、加速度精度在線管控、產品單件精確追溯 加速度加

101、速度/偏航類傳感器偏航類傳感器 精度高、響應快：精度高、響應快：信號響應迅速、高精度的加速度信號實時傳輸 極致工藝：極致工藝：焊接質量在線檢測、加速度精度在線管控、產品單件精確追溯 多重驗證：多重驗證：擁有 CNAS 認證自主測試能力、層層把關產品品質 潛心研發：潛心研發：PSI5 通訊協議的開發、實現產品的數據檢測讀取、滿足客戶指定的 PSI5 模式配置 安全可靠：安全可靠：滿足功能安全 ASIL B(D)要求 應用廣泛：應用廣泛：安全氣囊、主動懸架等智能控制系統 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 苦練內功苦練內功+并購出海，并購出海，公司公司傳感器傳感器業務業務加速加速布局布局。公司公

102、司主攻壓力傳感器領域，主攻壓力傳感器領域，目前已有五大目前已有五大類類 20 多種壓力傳感器多種壓力傳感器，包括進氣壓力傳感器、溫度傳感器、空調壓力傳感器、真空壓力傳感器、光雨量傳感器等；“國六”排放標準出臺后，符合“國六”標準的車用傳感器主要是碳罐脫附壓力傳感器、油箱蒸汽壓力泄漏傳感器以及顆粒捕捉器 GPF 壓差傳感器；公司同時也瞄準汽車電動化、智能化和新能源發展趨勢，提前布局相關配套的車用傳感器，包括研發用于新能源車的溫度壓力復合傳感器、電池電流傳感器、位置類傳感器、懸架系統的加速度和高度傳感器、氫氣壓力傳感器和氫氣泄漏傳感器。在其他領域，公司通過并購、出海擴大業務版圖在其他領域，公司通過

103、并購、出海擴大業務版圖，2017 年 10 月，公司收購生產速度類和位置類傳感器常州英孚；2018 年 8 月，公司收購生產剎車磨損傳感器和變速箱位置傳感器的德國 PEX，順勢進入歐洲主流汽車廠供應體系；2022 年，公司收購上海龍感汽車科技有限公司 55.74%股權，將使公司在車用速度位置類傳感器領域成為領先供應商。全球化布局 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 方面，2022 年初，公司在匈牙利投資 1500 萬歐元的傳感器生產園區開建，該園區將作為汽車傳感器業務的歐洲總部，主要面向歐洲的車企客戶。公司傳感器生產公司傳感器生產具有具有規?；?、體系化規?；?、體系化優勢優勢，

104、經驗豐富貼近客戶。，經驗豐富貼近客戶。1）生產規?；a規?；?、體系化、體系化：基于 MEMS 技術開發傳感器，同時做到微電子封裝與標定；生產自動化程度高，能夠早于同行提供“國六“排放標準全系列傳感器。2）經驗與行業積累：經驗與行業積累：2002 年開始進行胎壓監測系統的研發，步入傳感器行業至今已近 20 年，在產線準備、體系建設各方面更成熟。3）豐富的客戶資源：豐富的客戶資源：公司研發的各類汽車零部件幾乎覆蓋了各大汽車廠、一級供應商，有利于傳感器業務的拓展。4.2 專注于 ADAS 領域感知層全棧開發，加速布局完整智能駕駛解決方案 先進駕駛輔助系統（先進駕駛輔助系統（Advanced Dri

105、ver Assistant System），簡稱），簡稱 ADAS，是利用安裝于車上的各式各樣的環境類傳感器，在第一時間收集車內外的環境數據，進行靜、動態物體的辨識、偵測與追蹤等技術上的處理，從而能夠讓駕駛者在最快的時間察覺可能發生的危險，以引起注意和提高安全性的主動安全技術。ADAS 實現的基礎是環境感知傳感器層和相關軟件，實現的基礎是環境感知傳感器層和相關軟件，目前主流的環境感知傳感器以攝像頭和雷達為主，雷達包括毫米波雷達、激光雷達和超聲波雷達，攝像頭包括前視、側視、后視和內置四種類型。表表 11：ADAS 環境感知傳感器介紹環境感知傳感器介紹 傳感器類型傳感器類型 功能功能 優勢優勢 劣

106、勢劣勢 成本成本 超聲波雷達超聲波雷達 變道輔助、盲區檢測、自動泊車等 穿透性強、測距方法簡單、成本低、低距離測量優勢較為明顯 傳播速度慢、無法跟上車距實時變化、方向性較差且易受天氣影響 15-20 美元 毫米波雷達毫米波雷達 自適應巡航控制、前向防撞報警、盲區監測、輔助停車、輔助變道、自動緊急制動閥、自動泊車等 天氣適應性好 探測距離與精度較激光雷達較弱 150-300 美元 激光雷達激光雷達 自適應巡航控制、前向防撞報警、盲區監測、輔助停車、自動緊急制動閥、自動泊車、導航及定位等 精度高、探測距離遠 易受自然光或熱輻射影響、價格昂貴 8000-80000 美元 攝像頭攝像頭 自適應巡航控制

107、、前向防撞報警、盲區監測、自動緊急制動閥、自動泊車、輔助變道、駕駛員狀態監控、交通標識識別、導航及定位等 精度高、距離遠、直觀方便、成本較低 受天氣影響較大、算法及算力要求高 35-50 美元 資料來源：億歐智庫，信達證券研發中心 公司公司 ADAS 產品產品線豐富，線豐富，可分為可分為攝像頭產品線、雷達產品線、域控制器產品線攝像頭產品線、雷達產品線、域控制器產品線，加上胎壓，加上胎壓監測監測 TPMS 與空懸與空懸系統系統傳感器，共同組成了公司智能化產品線傳感器，共同組成了公司智能化產品線。攝像頭產品包含高速攝像頭產品包含高速和和低速產品：低速產品：1）高速：）高速：提供前視系統及座艙系統解

108、決方案及產品，擁有自主知識產權。前視包括單目、雙目系統，覆蓋 1M 到 8M 像素的圖像感知。座艙包括DMS、OMS 及 Face ID 等，實現監控、識別、報警及交互等多功能。2）低速：）低速：定制開發基于座艙域、域控制器的環視和融合泊車的軟件算法系統及多種像素（1M、2M、3M、8M）不同 FOV 的攝像頭模組，同時支持獨立的環視控制器和融合泊車控制器及 DVR 功能集成，支持白盒交付及平臺定制。雷達產品包括毫米波雷達和超聲波雷達：雷達產品包括毫米波雷達和超聲波雷達：1）毫米波雷達：）毫米波雷達：具備完善的開發流程體系和先進 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 自動化生產

109、線，在軟硬件、算法和天線設計等核心領域擁有自主知識產權。2）超聲波雷達：）超聲波雷達：可實現車輛周邊近距離的障礙物位置探測及坐標檢測，探測距離支持 3M、5M、7M；可實現泊車輔助預警（PAS）、自動泊車（含融合式自動泊車、遙控泊車等 APA）、側后向盲點監測（BSD）、低速緊急制動（MTG）等 ADAS 功能。域控制器：域控制器：針對高等級自動駕駛應用，提供支持行泊一體域控制器產品系列，可適配多款主流（Al）SoC 芯片，算力覆蓋 8100+Tops，實現 HWA（高速駕駛輔助）/HWP（高速公路領航駕駛）、APA（自動泊車）/RPA（遠程遙控泊車）/AVP（自動代客泊車）等功能。圖圖 46

110、：保隆科技智能化產品保隆科技智能化產品 資料來源:高工智能汽車微信公眾號，信達證券研發中心 公司公司布局布局V V-SEESEETMTM智能駕駛解決方案智能駕駛解決方案，致力于解決全場景全天候的智能駕駛安全問題。，致力于解決全場景全天候的智能駕駛安全問題。公司目前形成了V-SEETM1.0、2.0、3.0 智能駕駛解決方案，分別面向單車道、多車道、全天候全場景的智能駕駛安全問題：V V-SEESEETMTM1.0：致力于解決單車道的駕駛安全問題，提供 L2+智駕安全體驗。通過前視廣角智能攝像頭，車輛探測到最遠前方 300m 的目標，顯著提升車輛的制動安全性，最高可升級至行泊一體方案及打燈變道功

111、能。V V-SEESEETMTM2.0：致力于多車道的駕駛問題，提供主動變道、路網切換及記憶泊車等高階智駕體驗。通過前視雙目智能攝像頭，可精準探測路面坑洼、減速帶，結合空氣懸架自適應高度調節，提供完整的智能駕駛體驗。V V-SEESEETMTM3.0：標配自研紅外攝像頭、4D 毫米波、雙目廣角前視和超級魚眼環視，3.0 方案結合 V2X 可解決城區駕駛的復雜場景，如十字路口紅綠燈通行、城市道路施工、電瓶車行人橫穿等，以及惡劣天氣下的智駕安全問題。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 圖圖 47：保隆科技保隆科技V-SEETM智能駕駛解決方案智能駕駛解決方案 資料來源:公司官網，

112、信達證券研發中心 除自研外，公司推進了一系列投資、合資項目，與業內多家具有技術優勢的企業合作。除自研外，公司推進了一系列投資、合資項目，與業內多家具有技術優勢的企業合作。2020年 10 月，公司與領目科技成立合資公司，雙方合作的商用車緊急制動項目與乘用車行泊一體域控制器已取得量產或定點，2022 年 5 月，公司對領目科技進行投資；2021 年 3 月，與楚航科技合資成立保航公司，開發 77GHz 毫米波雷達；2021 年 4 月，與黑芝麻科技公司合作，實現國產車規級芯片的應用；2018 年，與元橡科技在雙目立體視覺技術方面進行合作，2022 年合資成立武漢分公司；2022 年 5 月，公司

113、投資優達斯科技，雙方出資成立保優汽車科技有限公司，在智能駕駛領域展開深度合作，共同拓展乘用車超聲波雷達業務。2022年 5 月，保隆科技公告非公開發行股票募集 9.18 億元，主要投入車用傳感器，其中包括視覺傳感器和毫米波雷達等 ADAS 相關項目。5、盈利預測、估值與投資評級 5.1 盈利預測及假設 公司各業務收入及毛利率預測假設如下：公司各業務收入及毛利率預測假設如下：（1）TPMS、氣門嘴、排氣管等傳統業務表現穩健、氣門嘴、排氣管等傳統業務表現穩?。篢PMS 業務將隨乘用車裝配率的提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 持續增長，預計營收增長中樞在 25%；氣門嘴、排

114、氣管等傳統業務市場規模較為穩定，公司研發、制造能力全球領先，市占率穩居世界前列，營收有望維持小幅增長。（2）空懸配置下探，公司自身研發能力和產能建設將持續推動項目定點落地：）空懸配置下探，公司自身研發能力和產能建設將持續推動項目定點落地：國內空懸市場仍處于起步階段，未來市場空間廣闊。公司在空氣懸架領域具備豐富的空懸研發生產經驗與產品布局，截止 2022 年 8 月，公司空懸產品已獲得 30 余個主機廠項目；產能建設進展迅速，2022 年、2023 年底將實現配套 30、50 萬臺套的產能，預計空懸業務營收有望實現快速增長，毛利率達 30%。（3）傳感器、傳感器、ADAS 靜待開花靜待開花：公司

115、主攻壓力傳感器，“國六”排放標準出臺后，公司具備全系列產品先發優勢，在其他領域，公司通過并購、出海擴大業務版圖。公司 ADAS 產品線豐富，包括攝像頭產品線、雷達產品線、域控制器產品線，新布局智能駕駛解決方案。我們預計傳感器、ADAS 營收有望實現快速增長。（4）其他業務：收入保持現有體量，毛利率穩定。）其他業務：收入保持現有體量，毛利率穩定。綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入為 50.7、67.2、82.5 億元，對應增速分別為30.0%、32.7%、22.7%，對應毛利率分別為 27.0%、28.6%、28.9%。表表 12：公司各業務收入及毛利率預測公司各業務收入及毛利

116、率預測 業務業務 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 排氣系統管件 收入(億元）9.7 11.6 12.4 13.4 14.2 15.1 增速 7%20%7%8%6%7%毛利率 38%20%21%23%24%25%氣門嘴 收入(億元）6.0 6.9 7.4 8.0 8.6 9.1 增速-5%15%7%8%8%5%毛利率 50%42%44%45%45%45%TPMS 收入(億元）11.4 13.3 15.7 18.6 22.1 27.7 增速 1%17%18%18%19%25%毛利率 23%23%24%25%25%26%ADAS 收入(億元）0.4

117、0.6 1.5 2.5 3.8 5.0 增速 3700%58%150%67%52%32%毛利率 25%28%30%30%30%傳感器 收入(億元）1.5 1.8 4.5 8.0 12.0 15.0 增速 50%17%157%78%50%25%毛利率 27%30%32%32%32%空氣懸架 收入(億元）0.4 0.8 4.3 11.0 15.0 20.0 增速 43%86%438%156%36%33%毛利率 0%25%28%30%30%30%總計 收入(億元）33.3 39.0 50.7 67.2 82.5 99.9 增速 0%17%30%33%23%21%毛利率 32%27%27%29%29%

118、29%資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2 估值與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.00、5.09、6.59 億元，對應 PE 分別為 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 42.88/25.27/19.53 倍。參考可比公司估值水平，給予公司 2023 年 40 倍目標 PE，對應市值 203.6 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （2022/8/192022/8/19）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E202

119、2E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002920.SZ 德賽西威 158.40 1.51 2.14 2.95 3.88 94.34 74.11 53.73 40.81 603596.SH 伯特利 97.58 1.24 1.63 2.21 2.88 56.35 59.97 44.16 33.86 601689.SH 拓普集團 82.31 0.93 1.47 2.03 2.65 57.42 55.97 40.57 31.11 000887.SZ 中鼎股份 18.86 0.79 0.87 1.07

120、1.27 27.59 21.60 17.65 14.82 688326.SH 經緯恒潤 183.44 1.62 1.73 2.58 3.56 105.97 71.16 51.59 平均值 58.92 63.52 45.46 34.44 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：可比公司EPS預測采用Wind一致預期 6、風險因素 汽車銷量不及預期風險、新業務發展不及預期、原材料價格波動和供應短缺的風險、新冠疫情反復風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 20

121、23E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,231 3,226 3,729 4,372 5,532 營業總收入營業總收入 3,331 3,898 5,068 6,724 8,251 貨幣資金 512 1,103 755 776 1,042 營業成本 2,391 2,829 3,699 4,802 5,869 應收票據 130 0 282 129 421 營業稅金及附加 16 23 25 30 36 應收賬款 742 822 1,291 1,453 1,949 銷售費用 169 194 248 316 380 預付賬款

122、28 24 37 45 57 管理費用 227 240 304 390 470 存貨 734 1,069 1,194 1,784 1,839 研發費用 255 281 355 457 545 其他 85 207 170 185 225 財務費用 70 69 119 160 226 非流動資產非流動資產 1,683 1,924 2,315 2,628 2,796 減值損失合計-11-26-18-15-13 長期股權投資 20 21 23 24 25 投資凈收益-4 89 51 67 83 固定資產（合計）945 1,144 1,348 1,592 1,779 其他 16 55 46 62 77

123、無形資產 103 125 136 153 167 營業利潤營業利潤 203 379 397 682 873 其他 615 634 808 859 825 營業外收支-7-1-2-3-2 資產總計資產總計 3,913 5,149 6,043 7,000 8,328 利潤總額利潤總額 197 378 395 679 871 流動負債流動負債 1,656 1,780 2,300 2,622 3,161 所得稅 64 87 79 146 180 短期借款 363 457 507 537 537 凈利潤凈利潤 132 292 316 533 690 應付票據 78 128 148 207 229 少數股

124、東損益-51 23 16 24 31 應付賬款 595 679 1,048 1,155 1,562 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 183 268 300 509 659 其他 620 515 597 723 833 EBITDA 410 500 649 954 1,229 非流動負債非流動負債 885 918 1,018 1,118 1,218 EPS(當年)(元)1.12 1.40 1.45 2.45 3.17 長期借款 542 850 950 1,050 1,150 其他 343 68 68 68 68 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,541 2,698 3,

125、318 3,740 4,379 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 222 253 268 292 323 經營活動現金經營活動現金流流 229 131 127 382 537 歸屬母公司股東權益 1,151 2,199 2,457 2,967 3,626 凈利潤 132 292 316 533 690 負債和股東權益負債和股東權益 3,913 5,149 6,043 7,000 8,328 折舊攤銷 132 155 157 152 189 財務費用 54 66 81 89 94 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 4-89

126、-51-67-83 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-122-301-400-348-374 營業總收入 3,331 3,898 5,068 6,724 8,251 其它 28 9 25 23 20 同比（%）0.3%17.0%30.0%32.7%22.7%投資活動現金投資活動現金流流-303-294-502-403-277 歸屬母公司凈利潤 183 268 300 509 659 資本支出-232-303-547-467-356 同比（%）6.3%46.5%11.9%69.7%29.4%長期投資-73 18-7-5-5 毛利率（%）2

127、8.2%27.4%27.0%28.6%28.9%其他 2-9 52 69 85 ROE%15.9%12.2%12.2%17.2%18.2%籌資活動現金籌資活動現金流流 0 799 28 41 6 EPS(攤薄)(元)0.88 1.29 1.45 2.45 3.17 吸收投資 18 951 0 0 0 P/E 70.28 47.97 42.88 25.27 19.53 借款 784 1,114 150 130 100 P/B 11.19 5.86 5.24 4.34 3.55 支付利息或股息-106-146-122-89-94 EV/EBITDA 13.23 25.12 21.24 14.58

128、11.18 現金流凈增加現金流凈增加額額-84 620-347 21 265 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 陸嘉敏，信達證券汽車行業首席分析師，上海交通大學機械工程學士&車輛工程碩士，曾就職于天風證券，2018 年金牛獎第 1 名、2020 年新財富第 2 名、2020 新浪金麒麟第4 名團隊核心成員。4 年汽車行業研究經驗，擅長自上而下挖掘投資機會。汽車產業鏈全覆蓋，重點挖掘特斯拉產業鏈、智能汽車、自主品牌等領域機會。曹子杰，北京理工大學經濟學碩士、工學學士，主要覆蓋智能汽車、車聯網、造車新勢力等。機構銷

129、售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 131226168

130、87 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎

131、13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證

132、券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證

133、。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服

134、務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的

135、各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。