【研報】LED行業系列深度報告之一：周期底部待供需反轉長期看好顯示需求-20200319[66頁].pdf

1、 2020.03.19 周期底部待供需反轉，長期看好顯示需求周期底部待供需反轉，長期看好顯示需求 LED 行業行業系列系列深度報告深度報告之一之一 王聰王聰(分析師分析師) 馮定成馮定成(分析師分析師) 021-38676820 010-83939773 證書編號 S0880517010002 S0880518100004 本報告導讀：本報告導讀： LED 行業景氣度行業景氣度短期看短期看供給及供給及庫存調整庫存調整，中中長期看小間距長期看小間距&Mini&Micro LED 需求，需求， 建議重點關注下游顯示屏企業與中上游在建議重點關注下游顯示屏企業與中上游在 Mini&Micro LED

2、具備技術具備技術優勢的企業。優勢的企業。 摘要：摘要： 看好小間距看好小間距及及 Mini&Micro LED 新型應用新型應用對對 LED 行業的行業的拉動拉動， 推薦推薦 產業鏈相關龍頭公司產業鏈相關龍頭公司。LED 產業鏈成熟完整，目前整體處于周期底 部：從空間看，產業鏈成熟完整，呈現明顯的區域集群效應，主要是 市場、交通、政策等原因所致；從時間看，供需失衡，行業整體處于 周期底部，企業擴產+經濟下行是 2018 年 LED 行業景氣度下降的主 要原因；從產業鏈看，中上游周期一致性高，從下游應用、中游封裝 到上游芯片，周期性越來越顯著，且價格變動影響全產業鏈，存貨與 凈利率可作為周期先導

3、指標。我們看好下游顯示屏企業與中上游在 mini 方面具備技術領先優勢的企業。 推薦標的： 國星光電(小間距 LED 燈珠龍頭)、洲明科技(小間距 LED 顯示龍頭)；受益標的：三安光電 (LED 芯片龍頭)、利亞德(小間距 LED 顯示龍頭)、歐普照明（家居 LED 照明龍頭） 。 LED 芯片龍頭芯片龍頭預計預計靠規模和研發保持競爭優勢?？恳幠：脱邪l保持競爭優勢。 國內 LED 芯片產值 近 200 億元，占全球 60%，其中前 5 大芯片廠商占據超 70%的市場 份額，呈現出“小市場、高集中”的格局。在芯片價格不斷下降的條 件下， 芯片廠商以量補價維持營收增長。 從銷量看， 歷經背光、

4、照明、 顯示， 幾輪不同需求驅動， 需求高增長始終是上游芯片廠商擴產的主 要源動力，未來看好 Mini 及 Micro-LED 需求爆發。從利潤驅動因素 來說，憑借規模效應和研發投入，龍頭盈利能力領先，優勢明顯。 受益于成本優勢及受益于成本優勢及市場需求， 中國成為世界市場需求， 中國成為世界LED封裝產業基地封裝產業基地， LED 封裝封裝龍頭龍頭集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升。 全球封裝市場增長放緩， 大陸市占 率仍穩步提升， 原因是下游需求拉動。 從競爭格局看， 產品價格下降， 龍頭集中度提升， 并向上下游高附加值業務拓展。 擴產潮帶來擠出效 應，中小封裝企業數量減少，龍頭集中

5、度不斷提升。此外，主要廠商 積極上下游拓展，多元化提升產品附加值。 LED 下游應用較多，下游應用較多，近年近年來來景觀照明和顯示貢獻成長景觀照明和顯示貢獻成長動能動能；Mini & Micro 性能優異，性能優異，有望有望帶來行業發展新機遇帶來行業發展新機遇。通用照明占據下游需求 半壁江山，市場空間穩中有升，是影響中上游需求的主要因素。推動 文旅燈光經濟， 近來來景觀照明曾成為照明新風口。 小間距爆發需求， 顯示成 LED 行業成長亮點。在新技術方面，Mini 預計在背光領域率 先突破，潛在產能需求較大；Micro 有望用于消費電子，一旦商用將 對 LED 產業鏈產生巨大拉動作用。 風險提示

6、：風險提示：供給端競爭持續導致芯片價格繼續下跌，LED 下游應用 需求疲弱或新需求不及預期。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 電子元器件5G+AI 引領全球新一輪科技 創新浪潮 2020.03.08 電子元器件 市場高度壟斷， 國產設備從利 基市場切入 2020.02.07 電子元器件ALD 拉動市場快速成長，國 產龍頭技術加速突破 2020.01.21 電子元器件國產 PVD 持續突破，產線拉 動快速增長 2020.01.18 電子元器件 大基金入股睿勵， 持續助力國 產 IC 設備發展 2020.01.12 行 業 深 度 研 究 行 業 深 度 研 究 股

7、 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 電子元器件電子元器件 行業深度研究行業深度研究 2 of 66 目目 錄錄 1. LED 產業鏈成熟完整，目前整體處于周期底部 . 7 1.1. 從空間看，LED 產業鏈成熟完整，呈現明顯的區域集群效應 . 7 1.2. 從時間看，LED 產業供需失衡，行業整體處于周期底部 . 8 2. LED 芯片龍頭企業靠規模和研發保持競爭優勢 . 10 2.1. LED 驅動芯片控制恒流及光強，發光芯片作下游核心組件，二 者市場規模相當 . 10 2.2. 收入端：芯片廠商以量補價維持營收增長 . 12 2.3. 利潤端：憑借

8、規模效應和研發投入，龍頭盈利能力領先 . 14 2.3.1. 材料：占成本三成，價格較穩定，不同技術路徑在演化 . 15 2.3.2. 設備： 占成本三成， 國產 MOCVD 設備市占率提升將降低芯 片成本 17 3. 受益于成本優勢及旺盛市場需求， 中國成為世界LED封裝產業基地， LED 封裝龍頭集中度有望進一步提升 . 20 3.1. 市場：全球 LED 封裝市場增長放緩，大陸市占率仍穩步提升， 原因是下游需求拉動 . 20 3.2. 競爭： LED 產品價格下降， 龍頭集中度提升， 并向上下游高附加 值業務拓展 . 22 3.2.1. LED 芯片和封裝同步擴產， 價格均在下降， 但封

9、裝價格下降 不如芯片 . 22 3.2.2. 擴產潮帶來擠出效應，中小封裝企業數量減少，龍頭集中度 不斷提升 . 23 3.2.3. LED 封裝廠商積極進行上下游拓展， 多元化發展提升產品附 加值 25 4. LED 下游應用較多，景觀照明和顯示貢獻成長新動能 . 25 4.1. LED 通用照明占據半壁江山，市場空間穩中有升，是影響中上 游需求的主要因素 . 26 4.1.1. 滲透率已高達 60%，行業增速顯著趨緩 . 26 4.1.2. 對比日美，中國 LED 照明廠商龍頭集中度仍非常低 . 27 4.1.3. 歐普借 LED 家居興起做大，借品牌及高自動化生產做強 29 4.2. 推

10、動文旅燈光經濟，景觀照明成為 LED 市場新風口 . 30 4.2.1. 供給：小企業借力龍頭上市公司開展競爭 . 30 4.2.2. 需求：政府投入主導，近年增長迅猛，未來不排除繼續增長 可能 30 4.3. LED 車燈逐漸滲透高端車型，汽車照明值得持續關注 . 31 4.3.1. LED 車燈市場數百億元， 目前滲透率已達 26%， 未來有望繼 續保持低速增長進一步替代鹵素燈 . 31 4.3.2. 技術成熟、成本下降加速 LED 替代傳統車燈 . 34 4.4. 小間距 LED 爆發需求，顯示成 LED 行業成長看點 . 35 4.4.1. 小間距 LED 性能優異，產業已經爆發，未來

11、仍有很大成長 空間 35 4.4.2. 海茲定律推動 LED 芯片成本下降，有助于推動市場落地 37 4.4.3. 配套優勢顯著，LED 顯示龍頭企業快速增長 . 38 5. Mini&Micro LED 性能優異，帶來行業發展新機遇 . 39 5.1. Mini LED 預計在背光領域率先突破，潛在產能需求巨大 . 39 Micro LED 能用于消費電子，一旦商用將顛覆 LED 產業鏈 . 40 oPsNoOtPmRsMmOoPrOvMsRbRbP9PmOmMpNmMlOpPmPjMnPtPbRmMuNuOqQrPwMoNoP 行業深度研究行業深度研究 3 of 66 6. 行業邏輯與展望

12、 . 41 6.1. LED 產業鏈：中上游周期一致性高，下游拉動行業整體 . 41 6.1.1. 從下游應用、中游封裝到上游芯片，周期性越來越顯著 . 41 6.1.2. LED 芯片：預計 Mini&Micro 帶動周期，周期后強者更強 43 6.1.2.1. 龍頭樣本可以反映整體，每一輪周期后強者更強 . 43 6.1.2.2. 類比面板行業， Mini&Micro 會帶動新一輪上行周期， 龍 頭企業深度受益 . 46 6.1.3. LED 封裝：和上游芯片強強協同，周期性同樣顯著 . 48 6.1.3.1. 封裝與芯片耦合度高，周期性也較為明顯 . 49 6.1.3.2. 政府補貼轉向

13、中下游龍頭，需求拉動促進行業健康 . 50 6.1.4. LED 下游：集中度低，周期性弱，目前靠細分領域新需求拉 動全行業上行 . 51 6.2. LED 產品價格變動影響全產業鏈，存貨與凈利率作為周期先導 指標 52 6.2.1. 上中下游聯動，芯片和封裝企業調價帶動下游企業調價，時 滯半年左右 . 52 6.2.2. LED 上游存貨增加先于行業下行， 下游利潤率提升可能先于 行業上行 . 55 6.3. Mini&Micro LED 需求彈性巨大，有望拉動行業整體上行 . 57 7. 投資建議 . 58 7.1. 短期看產業鏈庫存變化，長期看小間距&Mini 訂單需求 . 58 7.2

14、. LED 產業鏈重點公司 . 60 7.2.1. 三安光電：芯片龍頭位置穩固，布局化合物半導體前景廣闊 61 7.2.2. 國星光電：直顯背光雙輪驅動，布局高端封裝，逆周期投資 穩步增長 . 62 7.2.3. 利亞德：戰略聚焦 LED 顯示，小間距業務有望繼續高增長 62 7.2.4. 洲明科技：小間距穩健增長，5G 智慧路燈前景廣闊 . 63 7.2.5. 歐普照明：打造歐普生態圈，照明龍頭“光”耀未來. 64 8. 風險提示 . 65 圖表目錄圖表目錄 圖 1：LED 有著成熟完整的產業鏈，包括上游芯片、中游封裝和下游應用三大環節 . 7 圖 2：LED 廠商區一體化發展形成產業集群

15、. 8 圖 3：2018 年行業營收增長，但凈利潤下滑，目前處于周期底部（億元） . 9 圖 4：凈利率和毛利率呈周期性變動，2018 年進入下行周期（億元） . 9 圖 5：驅動芯片中 PWM 脈沖頻率能控制 LED 調光 . 11 圖 6：驅動芯片將交流市電轉化為恒流電，幫助 LED 燈珠發光 . 11 圖 7：驅動 IC 占典型 LED 球泡燈成本結構的 12%，是光源占比的一半 . 11 圖 8：全球 LED 驅動市場復合增速約 15%（億美元） . 12 圖 9：我國 LED 驅動市場有望在 2020 年突破 250 億大關（億元） . 12 LED19 年跌幅逐漸平穩（元/片） .

16、 13 行業深度研究行業深度研究 4 of 66 圖 11：海茲定律推動芯片光強逐年上升（Flux） ，價格逐年下降（美元/流明） . 13 圖 12：當前國內下游增速趨緩，未來有望受 Mini 驅動重回高增長區間（億元） . 14 圖 13：三安光電“又大又強”：營收與毛利率大幅領先同行（億元） . 14 圖 14：三安光電“絕對龍頭”：2018 年三安凈利潤是第二名 7 倍（億元） . 14 圖 15：三安研發人員數量超過華燦、乾照、澳洋總和（人） . 15 圖 16：三安研發投入超過華燦、乾照、澳洋總和（億元） . 15 圖 17：設備和襯底原料占芯片總成本 65%，是 LED 芯片成本

17、的主要構成 . 15 圖 18：藍寶石市占率逐漸下降，硅有望實現趕超 . 16 圖 19：藍寶石（Al2O3）價格從 2017Q3 開始波動下降 . 17 圖 20：自 2009 年起政府不斷提出推動 MOCVD 設備發展的一系列目標和政策 . 18 圖 21：MOCVD 設備增速正比于行業景氣周期（行業利潤率水平）體現了行業順周期擴產選擇 . 19 圖 22：國內芯片廠商 CR5 占比超過 70%，市場集中度很高 . 19 圖 23：中微 A7-MOCVD 設備產銷量逐年攀升，國產替代趨勢顯著 . 19 圖 24：2018 年芯片龍頭廠商購置中微設備訂單金額大幅上升（萬元） . 19 圖 2

18、5：封裝市場逐漸向中國轉移，2018 年中國產值占全球市場高達 38% . 20 圖 26：2015 年后中國成為 LED 消費第一大國，促使產能向大陸轉移 . 21 圖 27：2018 年下游通用照明占比最高，對中游封裝燈珠需求貢獻最大 . 21 圖 28：芯片占 LED 封裝器件成本 45.6%，故封裝件價格受芯片價格影響大 . 23 圖 29：LED 封裝燈珠價格受芯片價格影響逐年下降，但跌幅較芯片平穩（美元/千顆） . 23 圖 30：前三家封裝企業市占率逐年提升，行業集中度不斷提升（億元） . 23 圖 31：中小封裝企業逐步退出市場，封裝行業集中度有望進一步提升 . 24 圖 32

19、：2018 木林森收入領先，但國星受益于封裝產品高附加值盈利較好（億元） . 25 圖 33：木林森營收的規模效應并未體現利潤上，鴻利智匯存貨周轉能力把控較強（億元） . 25 圖 34：封裝產品利潤率低，促使廠商積極向上下游高附加值業務拓展，提升企業盈利水平 . 25 圖 35：2014 年小間距爆發，未來隨著芯片價格持續下降以及 Mini 滲透率提升推動行業持續增長（%） . 26 圖 36：受益于對傳統光源替代，照明市場規模和滲透率增速加快（億元） . 27 圖 37：通用照明產值增速正比于商品住宅銷售面積增速，說明通用照明市場和房地產景氣程度密切相關 . 27 圖 38：2019 年棚

20、改開工量大幅下降導致 LED 燈具更新周期變長，降低下游照明需求（萬套） . 27 圖 39：受政府大力扶持而增長迅速，2018 年中國在全球 LED 市場份額占據 22%，全球領先 . 28 圖 40：日本 LED 照明市占比達 70%（中國滲透率已達 61%） ，預計未來通用照明增速逐漸放緩（%） . 28 圖 41：參照日美，LED 燈 CR4 集中度高達 60%，中國照明廠商 CR5 僅 15%仍有很大提升空間 . 28 圖 42：競爭激烈，近年國內照明廠商龍頭集中度在下降，但 2019 年有提升趨勢 . 29 圖 43：歐普照明受益于家居照明行業興起，自 2016 年起增速較快，逐步

21、確立照明龍頭地位（億元） 30 圖 44：歐普照明受益于品牌溢價以及高自動化生產線，毛利率顯著領先同行 . 30 圖 45：為進一步提升市占率，利亞德通過并購其他照明公司，在全國布局景觀照明業務 . 30 圖 46：照明公司景觀照明營收逐年上升，龍頭憑借政府資源和大平臺搶占訂單（億元） . 30 圖 47：政府工程拉動景觀照明行業，2019 年市場規模突破千億（億元） . 31 圖 48：同比發達國家目前中國城鎮化率仍較低，未來有望進一步提升進而帶動景觀照明發展 . 31 圖 49：LED 在車用前照燈滲透率提升，助力中國 LED 車燈市場規模連創新高（億元） . 32 圖 50：LED 較之

22、鹵素燈性能更優，伴隨成本下降替代效應愈發明顯，LED 車燈滲透率逐漸上升 . 32 圖 51：2018 年在售車型中中高端 LED 燈裝配最高，未來消費升級以及居民購買力增強，LED 車燈仍有 較大發展空間 . 32 圖 52：全球車燈市場 CR5 大于 80% . 33 . 33 行業深度研究行業深度研究 5 of 66 圖 54：LED 車燈改光源價格迅速下降（美元） . 35 圖 55：2015 年受益于小間距爆發，中國 LED 顯示屏產值呈現高增長，2018 年突破 500 億元（億元） . 35 圖 56：2018 年小間距 LED 顯示屏增速高于顯示屏行業整體增速，是顯示需求主要增

23、長領域（億元）35 圖 57：小間距國內占比逐漸上升，未來步入商顯及高端民用顯示，滲透率有望進一步提升 . 36 圖 58：目前小間距 LED 在專顯市場占比最高，商顯是未來趨勢且市場規模比專顯更加廣闊 . 36 圖 59：商顯領域小間距已經逐步滲透（億元） . 37 圖 60：商顯市場規模逼近千億（億元） . 37 圖 61：小間距 LED 每平米燈珠數量與間距呈反比（萬顆/平米） . 37 圖 62：典型 LED 顯示屏封裝器件僅占成本 23%，受原材料燈珠價格影響并不明顯 . 38 圖 63：燈珠占小間距顯示屏成本高達 65%，是制約小間距推廣的關鍵因素 . 38 圖 64：2015 年

24、小間距市場爆發，顯示企業收入顯著增長（億元） . 39 圖 65：利亞德和洲明占小間距 58%市場份額，龍頭集中度較高. 39 圖 66：芯片廠商產值增速波動最大（億元） . 43 圖 67：LED 指數與四家龍頭芯片廠商毛利率，營業利潤率變動趨同 . 45 圖 68：LED 行業周期下行過程核心芯片廠商產值增速與行業接近 . 46 圖 69：三安光電 18 年 Q3 進行逆周期投資（億元） . 47 圖 70：澳洋順昌 18 年 Q3 進行逆周期投資 （億元） . 47 圖 71：新技術投入提升面板周期屬性，技術迭代放緩導致周期自 2010 年起逐漸減弱 . 48 圖 72：LED 產業鏈集

25、中度自下而上提升 . 49 圖 73：封裝企業的存貨占比與應收占比和申萬 LED 指數走勢基本相反，拐點時期表現尤為顯著 . 50 圖 74：政府補貼逐漸從上游向中下游轉移 . 51 圖 75：照明行業在 2014 年進入新周期（樣本公司毛利率） . 52 圖 76：顯示行業在 2015 年進入新周期（樣本公司毛利率） . 52 圖 77：2015 年芯片價格暴跌. 53 圖 78：芯片廠商凈利率暴跌（%） . 53 圖 79：2015 年封裝燈珠價格暴跌 . 53 圖 80：封裝廠商凈利率暴跌（%） . 53 圖 81：2016 年 Q3 年燈泡價格降價（美元） . 54 圖 82：照明廠商凈利率暴跌（%） . 54 圖 83：產業鏈企業庫存周轉天數季度同比 . 55 圖 84：下游廠商凈利率回升是行業景氣先行指標 . 57 圖 85：芯片行業逐漸進入被動去庫存階段（億元） . 59 圖 86：照明行業處于被動去庫存階段（億元） . 59 圖 87：2019 年下游廠商凈利率均回升可能是行業景氣先行指標 . 59 圖 88：照明和顯示廠商凈利潤較 19Q1 均有回升是行業轉暖前兆（億元） .