伯特利-深度報告：布局線控底盤本土制動龍頭加速騰飛-220731（38頁）.pdf

1、 伯特利公司深度：布局線控底盤，本土制動龍頭加速騰飛 Table_CoverStock 伯 特 利(603596)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 07 月 25 日 陸嘉敏 汽車行業首席分析師 S1500522060001 13816900611 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 伯伯 特特 利利(603596)(603596)投資評級投資評級 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）105.72 52 周內股價波動區間(元)105.72-39.98 最近一月漲跌幅()31

2、.85 總股本(億股)4.09 流通 A 股比例()99.27 總市值(億元)432 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 伯特利伯特利公司深度公司深度：布局線控底盤，本土制動布局線控底盤，本土制動龍頭加速騰飛龍頭加速騰飛 2022 年 07 月 31 日 報告內容摘要報告內容摘要:聚焦制動領域聚焦制動領域 2020 年，發展智能化、輕量化線控底盤。年，發展智能化、輕量化線控底盤。自 2004 年成立以來，伯特利推出盤式制動器、鼓式制動器、ABS、EPB

3、、ESC 等制動產品，并于 2021 年量產 WCBS，形成機械制動與電控產品兩大業務。2015 年至2021 年，公司營業收入從 14.7 億元增長至 34.9 億元，年復合增速 15%；扣非歸母凈利潤從 1.8 億元增至 4.3 億元，年復合增速 16%。隨著公司EPB、WCBS、輕量化零部件、ADAS 等產品加速落地量產，我們預計電控和輕量化業務將實現快速增長。與此同時，公司收購萬達公司 45%股權，前瞻性布局底盤轉向業務，有望進一步打開成長空間。駐車制動：國內駐車制動：國內 EPBEPB 龍頭，龍頭，拓展拓展市場、積極擴產，穩固市場、積極擴產，穩固行業行業地位。地位。公司在EPB 前裝

4、市場的市占率為 8.3%，僅次于博世、ADVICE 等海外大廠，為國內本土龍頭。1 1）市場開拓：）市場開拓：2021 年公司新增 EPB 項目 83 個，隨著新車型的量產下線，公司的 EPB 銷量、市占率有望進一步提升。2 2）積極擴產：）積極擴產：公司預計 2022 年將分別新增 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線、50 萬套/年 EPB 卡鉗組裝生產線、60 萬套/年 WCBS 閥體機加生產線、42 萬套/年 EPB 鉗體機加生產線、32 萬套/年 EPB 支架機加生產線、20 萬套/年雙缸 EPB 卡鉗組裝生產線。新項目及新產能將助力 EPB 業務持續成長。行車制動：打破國行車制

5、動：打破國外外技術技術壟斷壟斷，線控制動業務放量在即。，線控制動業務放量在即。伴隨自動駕駛和線控制動技術突破，我國線控制動市場規模持續擴大，我們預計 2026 年我國線控制動市場規?？蛇_ 201 億元，22 年至 26 年 CAGR 達 49.6%。當前受缺芯、疫情擾動等影響，主機廠從供應鏈安全角度出發，在部分關鍵零部件領域逐步向本土供應商開放，以公司為代表的本土線控產品技術已形成突破，公司推出的 WCBS 系統（One-Box 方案）已有三個車型批量生產，2022 第一季度新增 7 個線控制動項目，迎來快速發展時期。輕量化輕量化+ADASADAS 逐步放量，逐步放量，有望有望成為公司新的業績

6、增長點。成為公司新的業績增長點。1 1）輕量化業務：）輕量化業務：2019 年公司成為通用鑄鋁轉向節的一級供應商，同年簽訂 7 年供貨合同，預計全部供貨車型單年度最高產量近 130 萬輛，公司配套墨西哥工廠將于2022 年投入運營并逐步提高產量；2 2）A ADASDAS 業務：業務：2019 年公司成立智能駕駛子公司，2021 年獲得 9 個 ADAS 項目，我們預計年產 20 萬套車載環境智能感知系統（ADAS）產業化項目將于 2022 年投入運營。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：綜合考慮公司盤式制動器、輕量化汽車零部件、電控制動產品業務的技術實力、產能與客戶等因素，我們預計公司我

7、們預計公司 20222022-2024 2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 6.846.84、9.819.81、13.3813.38 億元，對應億元，對應 PE PE 分別為分別為 63.12/44.04/32.2763.12/44.04/32.27 倍。參考可比公司估值水平，給予公司倍。參考可比公司估值水平，給予公司 2024 2024 年年 4040倍目標倍目標 PEPE，對應市值，對應市值 535535 億元，首次覆蓋給予億元，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：汽車銷量不及預期風險、行業競爭加劇風險、原材料價格波動風險。-50%0%50%100%150%21/0

8、821/1222/04伯 特 利滬深3002W4WOZAV4YPUBVCUaQ8Q7NmOmMtRsQkPnNvNlOrRmObRpPxOxNsQoPMYtPrM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 20202 24E4E 營業總收入(百萬元)3,042 3,492 4,689 6,340 8,416 增長率 YoY%-3.6%14.8%34.3%35.2%32.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)461 505 684 981 1,338 增長率 YoY%14.9%9

9、.3%35.6%43.3%36.5%毛利率%26.4%24.2%25.2%25.8%26.8%凈 資 產 收 益 率ROE%17.1%14.4%16.4%19.0%20.6%EPS(攤薄)(元)1.13 1.23 1.68 2.40 3.28 市盈率 P/E(倍)30.30 56.36 63.12 44.04 32.27 市凈率 P/B(倍)5.19 8.13 10.33 8.37 6.65 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為 2022 年 07 月 29 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資邏輯.6 一、公司概況：制動領域龍頭，布局智能化、輕量

10、化.7 1.1 公司概況：深耕制動領域 20 年，穩步拓展底盤智能化、輕量化業務.7 1.2 財務狀況：經營穩健，成長顯著.8 1.3 客戶集中度高，海外業務有望發力.11 1.4 管理層：實控人技術背景出身，重視技術研發.12 二、布局智能底盤，線控制動量產加速國產替代.14 2.1 制動系統：行車安全的重要汽車零部件.14 2.1.1 制動器：盤式制動器已成為主流選擇.14 2.1.2 制動力來源：從人力到機械液壓助力.15 2.1.3 引入安全系統，ABS+ESP.15 2.2 盤式制動器市場增速放緩，公司為本土龍頭之一.16 2.3 EPB 穩步替代，公司產能釋放，有望快速增長.17

11、2.3.1 駐車制動技術變革：從機械制動到電子制動.17 2.3.2 電子駐車制動市場：EPB 市場規模不斷擴大，伯特利為本土自主品牌龍頭.18 2.3.3 伯特利 EPB：技術積累深厚、產品儲備完備，雙控 EPB 優勢明顯.19 2.3.4 伯特利 EPB：積極擴張產能、開拓市場，有望持續增長.20 2.4 行車制動：量產 One-Box，打破外資壟斷，有望快速增長.21 2.4.1 行車制動技術演變：從機械制動時代邁向線控時代.21 2.4.2 線控制動市場：滲透率快速提升，市場增長快、空間大.23 2.4.3 線控制動市場格局：外資企業主導，本土供應商稀缺.24 2.4.4 伯特利 On

12、e-box 產品已實現量產裝車，打破海外技術壟斷.26 2.5 圍繞線控底盤布局，收購萬達切入轉向領域.27 三、開辟輕量化、全球化戰場，ADAS 進展順利.28 3.1 節能減排推動汽車輕量化，市場規模擴大.28 3.2 輕量化路線：鋁合金為首選材料.29 3.2.1 車用鋁合金全面滲透，底盤和懸掛系統的用鋁量及滲透率大幅提升.29 3.2.2 底盤輕量化性價比高，鑄鋁轉向節滲透率高.30 3.3 單車價值提升、產能擴張，助力輕量化業務增長.31 3.4 自動駕駛發展迅速，放量在即.32 四、盈利預測、估值與投資評級.34 盈利預測及假設.34 估值與投資評級.35 五、風險因素.35 表

13、目 錄 表 1：公司各產品及主要客戶.8 表 2：股權激勵計劃.12 表 3：制動力系統對比.15 表 4：制動力系統對比.15 表 5：EHB 和 EMB 優缺點對比.21 表 6：One-Box 和 Two-Box 產品方案對比.22 表 7：全球主要線控制動系統供應商.24 表 8：線控轉向技術發展階段.27 表 9：主要國家和地區汽車燃料消耗標準.29 表 10：輕量化材料性能及應用前景對比.29 表 11：主要輕量化業務企業.31 表 12：公司收入預測（百萬元）.34 表 13：可比公司估值.35 圖 目 錄 圖 1：伯特利量產產品時間軸.7 圖 2：伯特利兩大業務機械制動產品和智

14、能電控產品.7 圖 3：伯特利發展歷程.8 圖 4：2015-2021 年中國汽車產量及增速.9 圖 5：2015-2021 年公司營業收入及其增速.9 圖 6：2015-2021 公司扣非歸母凈利潤及其增速.9 圖 7：公司各大業務營收、毛利率與營收增速.10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 8：2015-2021 年各業務營業收入（單位：億元）.10 圖 9：2015-2021 年各業務毛利率.10 圖 10：2015-2021 年公司毛利率和凈利率.11 圖 11：2015-2021 年公司費用率.11 圖 12：公司前五大客戶營收（億元）.11 圖 13：伯特利

15、全球布局.12 圖 14：2015-2021 年國內外業務營業收入（單位：億元）.12 圖 15：2018-2021 年國內外業務毛利率.12 圖 16：伯特利股權架構.13 圖 17：2018-2021 年研發費用及研發費用率.13 圖 18：2018-2021 年研發人數及其站公司總人數比例.13 圖 19：四大制動系統.14 圖 20：制動系統結構組成.14 圖 21：鼓式制動器結構.14 圖 22：盤式制動器結構.14 圖 23：液壓伺服動力系統結構.15 圖 24：氣壓動力制動系統結構.15 圖 25：ABS 系統.16 圖 26：ESP 系統工作原理.16 圖 27：中國盤式制動器

16、市場規模測算.16 圖 28：重點企業盤式制動器營收及增速（億元）.17 圖 29：伯特利、亞太股份、萬安科技盤式制動器毛利率.17 圖 30：傳統駐車制動系統工作原理.17 圖 31：EPB 工作原理.17 圖 32：獨立式 EPB 結構.18 圖 33：集成式 EPB 結構.18 圖 34：中國前裝市場 EPB 市場規模預測.19 圖 35：2021 年中國前裝市場 EPB 市場份額.19 圖 36：伯特利 EPB 優勢.19 圖 37：伯特利雙控 EPB 系統組成及特點.20 圖 38：伯特利雙控 EPB 優勢.20 圖 39：伯特利 EPB 產銷數據（萬套）.20 圖 40：EVP、T

17、wo-Box 和 One-Box 對比.23 圖 41：制動系統發展歷程.23 圖 42：全球和中國汽車產量及線控制動滲透率.24 圖 43：全球和中國線控制動規模（億元）及其增速.24 圖 44：2020 年全球線控制動市場份額.25 圖 45：伯特利 WCBS 產品.27 圖 46：EPS 的類型.28 圖 47：SBW 結構組成.28 圖 48：萬達汽車主要產品.28 圖 49：2018-2030 年中國燃油車各組成用鋁量（kg/輛）.29 圖 50：2018-2030 年中國燃油車各組成鋁滲透率.29 圖 51：2018-2030 年中國純電動車各組成用鋁量（kg/輛）.30 圖 52

18、：2018-2030 年中國純電動車各組成鋁滲透率.30 圖 53：中國底盤用鋁市場規模（億元）及增速.30 圖 54：公司輕量化業務產銷（萬件）數據.32 圖 55：公司輕量化制動零部件單價（元）及毛利率.32 圖 56：自動駕駛大三關鍵技術.32 圖 57：公司 ADAS 產品示意圖.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資邏輯投資邏輯 國內率先投產國內率先投產 EPBEPB，技術，技術轉化為轉化為競爭優勢。競爭優勢。2007 年伯特利制造了首個 EPB 樣件，2012 年 EPB產品批量投產，公司打破外國技術壟斷，成為國內第一、全球第二個量產 EPB 的企業，并能夠

19、提供獨立式 EPB、集成式 EPBi、雙控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 備份 EPB、ELGS-EPB 等多個產品。EPBEPB 國內自主品牌龍頭，國內自主品牌龍頭，國產替代可期國產替代可期。根據高工智能汽車研究院數據，2021 年中國市場（不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載 EPB 上險量（單車統計口徑）為 1594 萬輛，前裝搭載率為78.15%，其中采埃孚、ADVICE和大陸集團占據市場前三位，市場份額分別為52.4%，9.5%和 8.9%，伯特利作為國產自主品牌龍頭，以 132 萬輛的 EPB 搭載上險量、8.3%的市占率緊隨其后。收購萬達汽車，提前布局線控轉向業務。收購萬達汽

20、車，提前布局線控轉向業務?？紤]到隨著自動駕駛技術的發展，線控制動與線控轉向有融合的趨勢，公司于 2022 年 4 月收購萬達汽車 45%的股權，布局線控轉向業務，萬達公司為專業從事汽車轉向系統產品研發生產的一級汽車零部件供應商，并擁有良好的經濟效益和技術底蘊。展望未來，公司憑借著線控制動領域的技術優勢，能夠與萬達汽車的線控轉向業務形成良好的協同作用，為客戶提高更多價值的同時也提高了公司業績增長的潛力。產銷兩旺，業績產銷兩旺，業績有望實現有望實現高增。高增。2015-2021 年，公司 EPB 產能和銷量年均增速分別達到 41%和 122%，2021 年產能和銷量達到 120 萬套和 129.5

21、 萬套，產銷兩旺。產能上，公司預計 2022 年將分別新增 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線、50 萬套/年 EPB 卡鉗組裝生產線、60 萬套/年 WCBS 閥體機加生產線、42 萬套/年 EPB 鉗體機加生產線、32 萬套/年 EPB 支架機加生產線、20 萬套/年雙缸 EPB 卡鉗組裝生產線；客戶上，2021 年公司新增 EPB 項目 83個，隨著新車型的量產下線，公司的 EPB 銷量、市占率有望進一步提升。輕量化輕量化+ADAS+ADAS 逐步放量逐步放量，成為公司新的增長點。輕量化業務：成為公司新的增長點。輕量化業務：2019 年公司成為通用鑄鋁轉向節的一級供應商，同年簽訂

22、7 年供貨合同，預計全部供貨車型單年度最高產量近 130 萬輛，公司配套墨西哥工廠將于 2022 年投入運營并逐步提高產量；ADASADAS 業務：業務：2019 年公司成立智能駕駛子公司，2021 年獲得 9 個 ADAS 項目，我們預計年產 20 萬套車載環境智能感知系統（ADAS）產業化項目將于 2022 年投入運營。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 一、公司概況：制動領域龍頭，布局智能化、輕量化一、公司概況：制動領域龍頭，布局智能化、輕量化 1.1.1 1 公司概況：深耕制動領域公司概況：深耕制動領域 2 20 0 年，穩步拓展底盤智能化、輕量化業務年，穩步拓展底盤智

23、能化、輕量化業務 深耕制動領域近深耕制動領域近 2020 年，穩步拓展輕量化、智能化業務。年，穩步拓展輕量化、智能化業務。自 2004 年成立以來，公司深耕汽車制動領域，陸續量產盤式制動器、鼓式制動器等傳統機械制動零部件，以及電子駐車制動系統（EPB）、制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）等電控剎車系統，電動尾門開閉系統（ELGS）、基于前視攝像系統的 ADAS 系統集成等智能電動新品。此外，公司以智能底盤業務為基，緊跟輕量化趨勢，發展鑄鋁轉向節、副車架等輕量化零部件。經過十余年的發展，公司目前配套的國內客戶包括奇瑞、吉利、長安、上汽通用、長城等，國際

24、客戶包括通用全球、福特、沃爾沃、標志雪鐵龍等。圖圖 1 1：伯特利量產產品時間軸伯特利量產產品時間軸 資料來源：汽車專家咨詢委，信達證券研發中心 按產品大類劃分，公司主要產品分為機械制動產品和智能電控產品兩大類。按產品大類劃分，公司主要產品分為機械制動產品和智能電控產品兩大類。公司機械制動產品主要包括盤式制動器、輕量化制動零部件、真空助力器及主缸；智能電控產品主要包括 EPB、ABS、ESC、WCBS、ELGS 以及基于前視攝像系統的 ADAS 系統集成。圖圖 2 2：伯特利兩大業務伯特利兩大業務機械制動產品和智能電控產品機械制動產品和智能電控產品 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀

25、最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 1 1：公司各產品及主要客戶：公司各產品及主要客戶 產品產品 客戶客戶 EPB 吉利汽車、北汽銀翔、廣汽集團、奇瑞汽車、北京新能源汽車股份有限公司、凱翼汽車、北京汽車、東風小康等 盤式制動器 長安汽車、奇瑞汽車、吉利汽車、北京汽車、北汽銀翔、重慶力帆、凱翼汽車、比亞迪、宇通客車、奇瑞河南公司、北京新能源汽車股份有限公司等 液壓 ABS&ESC 北京新能源汽車股份有限公司、北汽銀翔、廈門金龍旅行車有限公司、宇通客車等 氣壓 ABS 集瑞聯合重工有限公司、成都大運汽車集團有限公司 輕量化零部件 通用全球、奇瑞、長安、上汽通用、PSA、福特等 WC

26、BS 威馬、江玲、奇瑞等 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 智能電控打造第二增長曲線，重點發力線控底盤及智能電控打造第二增長曲線，重點發力線控底盤及 ADASADAS。1 1）線控制動：）線控制動：自 2012 年量產 EPB，公司陸續推出 ABS、ESC、D-EPB、EPBi，并且于 2019 年發布國內首個 One-Box 線控制動系統WCBS，2021 年公司成功量產 WCBS。2 2）ADASADAS 布局布局：2019 年公司成立智能駕駛子公司，2021 年公司實現了 ADAS 項目產前調試，獲得 9 個 ADAS 項目。3 3）線控底盤布局：）線控底盤布局：2022 年，公司收

27、購浙江萬達汽車方向機股份有限公司（簡稱“萬達公司”）45%的股權，將業務延伸至線控轉向領域，完善線控底盤布局。圖圖 3 3：伯特利發展歷程伯特利發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 1.21.2 財務狀況：經營穩健，成長顯著財務狀況：經營穩健，成長顯著 智能電控業務快速放量，帶動公司業績逆勢增長。智能電控業務快速放量，帶動公司業績逆勢增長。2015 年至 2021 年，中國汽車產量從 2450萬輛增長至 2653 萬輛，年均增速 1%，其中 2018 至 2020 年，行業產量三年負增長。受益于智能電控業務快速發展，2015 年至 2021 年公司營業收入從 14.7 億元增長至 3

28、4.9 億元，年均增速 15%；扣非歸母凈利潤從 1.8 億元增長至 4.3 億元，年均增速 16%。2022 年，公司的EPB 和 WCBS 系統產能釋放，未來業績成長可期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 4 4：2 201014 4-20212021 年中國汽車產量及增速年中國汽車產量及增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 5 5：2 2015015-20212021 年公司營業收入及其增速年公司營業收入及其增速 圖圖 6 6：2 2015015-20212021 公司扣非公司扣非歸母歸母凈利潤及其增速凈利潤及其增速 資料來源：Wind，信達證券研發中

29、心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 機械制動現機械制動現金牛金牛，輕量化零部件成長迅速，輕量化零部件成長迅速。2015 年至 2021 年，機械制動產品營收從 13.7 億增長至 21.0 億，年均增速為 7.3%，毛利率基本穩定在 22%。機械制動產品包括盤式制動器、輕量化制動零部件和真空助力器。1 1）盤式制動器增長放緩：）盤式制動器增長放緩：由于 EPB 滲透率的提升，傳統后盤式制動器逐漸被 EPB 取代，2015-2021 年，公司盤式制動器營收 CAGR 為 0.6%。2 2）輕量）輕量化零部件業務發展迅速，化零部件業務發展迅速，20152015 年至年至 20212021 年

30、，輕量化制動零部件業務營收從年，輕量化制動零部件業務營收從 0.20.2 億增長至億增長至8 8.6.6 億億，C CAGRAGR 為為 37.4%37.4%。公司于 2012 年設立威海伯特利切入輕量化賽道，并于 2014 年實現量產，與通用、福特及沃爾沃等國際品牌建立了業務合作關系。2019 年公司成為通用一級供應商，單價高和毛利率高的鑄鋁轉向節產品銷售比例進一步提升，輕量化制動零部件毛利率從 2018 年的 31.8%提升至 2020 年的 35.2%。智能電控產品為智能電控產品為明星業務明星業務，增速快且毛利率較高，增速快且毛利率較高。2015 年至 2021 年，隨公司的 EPB、A

31、BS、WCBS 等產品逐漸量產，電控制動產品營業收入從 0.2 億增長至 12.7 億，年均增速高達 95%；營收占比從 1%增長至 37%，成為公司第二大業務。毛利率方面，自 2018 年以來，電控制動產品毛利率穩定在 24%左右。-10%-5%0%5%10%15%20%-1,500-75007501,5002,2503,00020142015201620172018201920202021中國汽車產量（萬輛）同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-505101520253035402015201620172018201920202021營業總收入(億元）同比

32、-50%0%50%100%150%200%250%-10123452015201620172018201920202021扣非凈利潤（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 7 7：公司各大業務營收、毛利率與營收增速公司各大業務營收、毛利率與營收增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：圓圈大小為各業務 2021 年營業收入（真空助力器為 2018 年收入），真空助力器年均增速為 2015 至 2018 年的增速。圖圖 8 8：2 2015015-20212021 年各業務營業收入（單位：億元）年各業務營業收入（單位：億元）圖圖 9 9：2 2015015

33、-20212021 年各業務毛利率年各業務毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 近年近年利潤率平穩，三費率持續改善。利潤率平穩，三費率持續改善。近年來公司的毛利率和凈利率保持平穩，毛利率從 2017年的 23.3%提升至 2021 年的 24.2%；凈利率從 2018 年的 11.6%提升至 2021 年的 15.1%。費用率方面，銷售費用率于 2021 年下滑至 0.8%，主要系自 2020 年起占銷售費用比例為 45%左右的運輸費計入到營業成本；管理費用率于 2018 年下滑至 2.2%，主要系研發費用不再計入到管理費用?？紤]到智能電控業務毛利

34、率高于傳統機械制動，未來隨其收入占比提升，公司毛利率仍存在提升空間。機械制動產品盤式制動器真空助力器輕量化制動零部件電控制動產品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021年毛利率（%）2015-2021年年均增速01020302015201620172018201920202021機械制動產品盤式制動器真空助力器輕量化制動零部件電控制動產品0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021機械制動產品盤式制動器真空助力器輕量化制動零部件電控制動產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

35、tp:/ 11 圖圖 1010：2 2015015-20212021 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率 圖圖 1111：2 2015015-20212021 年公司費用率年公司費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.31.3 客戶集中度高，海外業務有望發力客戶集中度高，海外業務有望發力 前五大客戶前五大客戶包括包括奇瑞、長安、通用和吉利，客戶結構穩定，集中度高。奇瑞、長安、通用和吉利，客戶結構穩定，集中度高。2021 年前五大客戶為奇瑞、通用、吉利、長安和北汽及其關聯方，營收占比分別為 33%、18%、14%、11%和 6%。雖然集中度高

36、，合計 82%，客戶質量高且穩定。圖圖 1212：公司前五大客戶營收（億元）公司前五大客戶營收（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心。（注：美國薩克迪主要客戶為通用）公司與通用合作緊密，海外業務比重不斷提升。公司與通用合作緊密，海外業務比重不斷提升。公司與通用合作長達十多年，2019 年成為通用全球鑄鋁轉向節一級供應商，并于 2019 年簽訂 7 年輕量化零部件長單。2015 年至 2021年，公司海外營收從 0.5 億增長至 5.6 億，年均增速 48%；占總營收比例從 4%上升至 17%，國外業務的毛利率較國內客戶毛利率高 10pcts。墨西哥工廠即將建成，北美業務持續增長。墨西哥工

37、廠即將建成，北美業務持續增長。為配套通用，公司在墨西哥建立年產 400 萬套的輕量化零部件工廠，我們預計 2022 年有望投產，未來公司海外業務收入有望進一步增長。0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%2015201620172018201920202021銷售費用鋁管理費用率財務費用率三費合計0%20%40%60%80%100%010203040502015201620172018201920202021奇瑞汽車及其關聯方長安汽車及其關聯方北汽銀翔及其他上汽通用及其關聯方重慶力帆美國薩

38、克迪及其關聯方吉利汽車及其關聯方通用及其關聯方北汽及其關聯方前五大客戶營收占比合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 1313：伯特利全球布局伯特利全球布局 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 1414：2 2015015-20212021 年國內外業務營業收入（單位：億元）年國內外業務營業收入（單位：億元）圖圖 1515：2 201018 8-20212021 年國內外業務毛利率年國內外業務毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.41.4 管理層：實控人技術背景出身，重視技術研發管理層：實控人技術背景出身，重視

39、技術研發 實控人袁永彬技術背景出身，技術能力強。實控人袁永彬技術背景出身，技術能力強。截至 2022 年一季度，袁永彬與蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）為一致行動人，共同掌握公司 25.5%股權。袁永彬技術背景出身，擁有美國密州理工大學機械工程博士學位，歷任 ABEX 公司工程師、天合汽車集團亞太區基礎制動總工程師、奇瑞汽車研究院副院長、聯合國世界車輛法規協調論壇中國工作委員會（C-WP29）專家、中國汽車工業協會制動器委員會理事。袁永彬率領技術團隊，分別于 2012 年和 2019 年成功研發出國內首個 EPB 和 One-box 線控制動系統，技術能力國內領先。實施股權激勵，吸引和留住優

40、秀人才。實施股權激勵，吸引和留住優秀人才。上市以來，公司多次實施股權激勵政策，推出限制性股票激勵計劃和員工持股計劃。2022 年，為了完善公司經營，公司聘任前博世底盤控制系統中國區域副總裁顏士富為公司總經理，并計劃擬在二級市場回購股票，向激勵對象顏士富授予 41.60 萬股限制性股票。表表 2 2：股權激勵計劃：股權激勵計劃 公告名稱公告名稱 具體內容具體內容 2022 年限制性股票激勵計劃 公司擬以集中競價交易方式進行回購公司發行的 A 股普通股股票，回購股票價格的上限為 108.89 元/股（含），回購股票數量為不低于 30 萬股（含）且不超過 50 萬股（含），擬向激勵對象授予的限制性股

41、票數量為 41.60 萬股。激勵對象為現任總經理顏士富，前博世底盤控制系統中國區域副總裁。2021 年第一期員工持股計劃 2021 年第一期員工持股計劃經公司于 2021 年 6 月 24 日召開的第二屆董事會第二十四次會議、2021 年 7 月 12 日召開的 2021 年第一次臨時股東大會審議通過并生效。2021 年 10 月 21 日，公司回購專用證券賬戶所持有的 1,064,985 股以非交易過戶的方式過戶至公司 2021 年第一期員工持股計劃專用證券賬戶中。0102030402015201620172018201920202021國內國外0%10%20%30%40%201820192

42、0202021國內國外 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 2019 年限制性股票激勵計劃 2019 年 10 月 30 日，公司召開第二屆董事會第十三次會議及第二屆監事會第九次會議，同意公司以 7.29 元/股的授予價格向 63 名激勵對象首次授予 160 萬股限制性股票。2020 年 5 月 27 日，公司召開第二屆董事會第十八次會議及第二屆監事會第十四次會議，同意公司以 7.29 元/股的授予價格向 24 名激勵對象授予 40 萬股限制性股票。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 1616：伯特利股權架構伯特利股權架構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心（截止至

43、 2021 年年報）重視研發投入，持續鞏固技術優勢。重視研發投入，持續鞏固技術優勢。（1）資金投入：資金投入：2018 年至 2021 年，公司的研發支出從1 億增長至 2.4 億，年均增速為 23.9%，研發費用率從 3.9%提升至 6.8%。（2）研發人才：研發人才：公司研發人員數量從 2018 年的 343 人，增長至 2021 年的 481 人，2021 年，研發人員數占公司總人數比例提升至 25%。圖圖 1717：2012018 8-20212021 年研發年研發費用費用及及研發費用率研發費用率 圖圖 1818：2012018 8-20212021 年研發人數及其站公司總人數比例年研

44、發人數及其站公司總人數比例 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021研發費用（億元）研發費用率0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002018201920202021研發人員占總人數的比例二、布局智能底盤，線控制動量產加速國產替代二、布局智能底盤，線控制動量產加速國產替代 2.12.1 制動系統：行車安全的重要制動系統：行車安全的重要汽車零汽車零部件部件 制動系統由制動器和制動動力系統組成。制動系統由制

45、動器和制動動力系統組成。制動器主要有盤式制動器和鼓式制動器，前者常用于乘用車，后者用于商用車。制動力動力系統有機械拉索、液壓伺服制動、氣壓動力，目前主流汽車基本采用液壓、氣壓和電機，機械拉索已逐步退出市場。根據功能劃分，制動系統分為行車制動、駐車制動、緊急制動和輔助制動系統。根據功能劃分，制動系統分為行車制動、駐車制動、緊急制動和輔助制動系統。行車制動系統作用是令行駛中的汽車降低速度甚至停車。駐車制動系統確保已停駛的汽車駐留原地不動。應急制動系統在行車制動系統失效的情況下，確保汽車仍能實現減速或停車。輔助制動系統在行車過程中僅輔助行車制動系統降低車速或保持車速穩定，但不能將車輛緊急制停。圖圖

46、1919：四大制動系統四大制動系統 圖圖 2020：制動系統結構組成制動系統結構組成 資料來源：信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 2.1.12.1.1 制動器：盤式制動器已成為主流選擇制動器：盤式制動器已成為主流選擇 制動器分為鼓式制動器和盤式制動器，由于盤式制動器制動效果好且成本逐漸下降，已成為制動器分為鼓式制動器和盤式制動器，由于盤式制動器制動效果好且成本逐漸下降，已成為主流選擇。主流選擇。1 1）鼓式制動器）鼓式制動器通過制動分泵外側擴，推動制動蹄片張開，通過摩擦力將制動鼓壓停。其優勢是造價低，耐用度高，可用于較惡劣的路況，但是散熱效果差，長期制動發熱會降低制動效果。2 2）

47、盤式制動器）盤式制動器通過液壓系統（或氣壓系統）把壓力施加到制動鉗上，使制動片與隨車輪轉動的制動盤發生摩擦，從而達到制動的目的。盤式制動器優勢為散熱和排水性好，長時間制動可靠性高，但相較于鼓式制動器，制造精度要求高，生產和維修成本高，砂石路況易受損。圖圖 2121：鼓式制動器結構鼓式制動器結構 圖圖 2222：盤式制動器結構盤式制動器結構 資料來源：長順網，信達證券研發中心 資料來源：車之爭，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 3 3：制動力系統對比：制動力系統對比 制動器種類制動器種類 工作原理工作原理 優優點點 缺點缺點 鼓式制動器 通過駕駛員踩剎

48、車，制動分泵外側擴，推動制動蹄片張開，通過摩擦力將制動鼓壓停 造價低，耐用度高，可用于較惡劣的路況 散熱效果差，長期制動發熱會降低制動效果 盤式制動器 通過液壓系統（或氣壓系統）把壓力施加到制動鉗上，使制動片與隨車輪轉動的制動盤發生摩擦，從而達到制動的目的 散熱和排水性好，長時間制動可靠性高 制造精度要求高，生產和維修成本高，砂石路況易受損 資料來源：玩車教授，信達證券研發中心 2.1.22.1.2 制動力來源：從人力到機械液壓助力制動力來源：從人力到機械液壓助力 根據制動力劃分，有機械拉索制動、液壓伺服制動系統和氣壓動力制動系統。根據制動力劃分，有機械拉索制動、液壓伺服制動系統和氣壓動力制動

49、系統。拉索式制動系統由于制動力小，布置不靈活，基本被淘汰。液壓伺服制動系統，通過真空助力泵放大制動力，制動響應更快、更準確，并且由于更容易集成到高級駕駛輔助系統，液壓伺服制動系統基本為乘用車標配零部件。氣壓制動系統通過高壓空氣產生巨大的制動力，故常用于車身重的貨車、卡車等商用車。表表 4 4：制動力系統對比：制動力系統對比 制動系統種類制動系統種類 工作原理工作原理 特點特點 缺點缺點 拉索制動系統 通過機械結構，將駕駛員拉動拉索的力傳導至制動器，產生制動力 結構簡單，價格低 布置不靈活，制動力小 液壓伺服制動系統 駕駛員腳踩踏板的壓力通過真空助力泵放大，推動液壓管路中的制動液至制動分泵里，產

50、生制動力 制動響應快而準確，更容易集成到高級駕駛輔助系統 制動力小，難以用于重型車輛 氣壓動力制動系統 腳踩踏板，腳閥打開，儲氣筒的高壓空氣通過管路到車輪上的制動器分泵里，產生制動力 制動力更大，常用于商用車 響應時間相對較長，對駕駛技能要求高 資料來源：信達證券研發中心 圖圖 2323：液壓伺服動力系統結構液壓伺服動力系統結構 圖圖 2424：氣壓動力制動系統結構氣壓動力制動系統結構 資料來源：參考網，信達證券研發中心 資料來源：汽車維修技術網，信達證券研發中心 2.1.32.1.3 引入引入安全系統，安全系統，ABS+ESPABS+ESP 隨著汽車制動技術的發展，防止車輪抱死、側滑等安全系

51、統誕生。隨著汽車制動技術的發展，防止車輪抱死、側滑等安全系統誕生。1 1）ABSABS 系統系統：汽車在濕滑等摩擦力小的路面制動時，由于摩擦力小，可能出現滑動，導致轉向失靈、甩尾、跑偏等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 問題。ABS 系統監控各個車輪的轉速，如果車速與轉速不匹配，ABS 系統微調制動力，防止車輪抱死。2 2）ESPESP 系統：系統：ESP 系統包括 ABS 和 ASR（防側滑系統），是這兩個系統的功能擴展。ESP 系統在 ABS 的基礎上增加轉向盤轉角傳感器、車身橫向加速度和偏擺率傳感器，能夠識別汽車不穩定狀態，并通過對制動系統、發動機管理系統和變速箱管

52、理系統實施控制，從而有針對性地彌補車輛滑動，以防止車輛滑出跑道，主要應用于急彎和障礙物。圖圖 2525：A ABSBS 系統系統 圖圖 2626：E ESPSP 系統工作原理系統工作原理 資料來源：精通維修，信達證券研發中心 資料來源：汽車工程師、太平洋汽車，信達證券研發中心 2 2.2 2 盤式制動器市場增速放緩，公司為盤式制動器市場增速放緩，公司為本土本土龍頭之一龍頭之一 由于由于 EPBEPB 與盤式制動器是替代與盤式制動器是替代產品產品，盤式制動器市場，盤式制動器市場增速放緩增速放緩。傳統乘用車的每個輪轂上基本安裝了盤式制動器。安裝在前輪的制動器為前制動器，后輪的為后制動器。在汽車智能

53、化驅動下，制動響應快、功能豐富的電子駐車系統（EPB）逐漸取代后制動器，盤式制動器的增長主要來自于汽車生產增量重的前制動器。2021 年前裝 EPB 滲透率約為 80%，后輪制動器大多使用 EPB。根據我們測算，2022 年到 2026 年，中國乘用車盤式制動器需求從2552 萬套增長至 2664 萬套，年均增速 1.1%。圖圖 2727：中國盤式制動器市場規模測算中國盤式制動器市場規模測算 資料來源：信達證券研發中心 盤式制動器市場競爭激烈，全球市場外資主導，中國市場合資品牌主導。盤式制動器市場競爭激烈，全球市場外資主導，中國市場合資品牌主導。全球汽車盤式制動器主要廠商有 ZF TRW、Co

54、ntinental、Akebono Brake、APG、CBI 等，在國內制動器市場有上汽制動器、南方天合、天合富奧、盧卡斯偉利達廊重等。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2,4002,5002,6002,7002022E2023E2024E2025E2026E盤式制動器總需求（萬套）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 盤式制動器上市公司有亞太股份、伯特利和萬安科技，伯特利盤式制動器業務營收穩健，毛盤式制動器上市公司有亞太股份、伯特利和萬安科技，伯特利盤式制動器業務營收穩健，毛利率高。利率高。亞太股份為傳統基礎制動器領先企業，近些年由于國內汽車行業下行以及盤式制動

55、器激烈競爭，亞太股份的盤式制動器業務營收和毛利率明顯下滑。萬安科技液壓制動系統業務同樣受到行業周期影響，并且體量較小。相較之下，伯特利盤式制動器業務規模穩定，近兩年產銷量維持在 170 萬套左右，營業收入穩定，近年毛利率有一定下滑，但仍領先亞太和萬安科技近 10pcts。圖圖 2828：重點企業重點企業盤式制動器營收及增速盤式制動器營收及增速（億元）（億元）圖圖 2929：伯特利、亞太股份、萬安科技盤式制動器毛利率伯特利、亞太股份、萬安科技盤式制動器毛利率 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 受原材料成本上漲等因素影響，盤式制動器毛利率近兩年承

56、壓，未來隨著公司鑄鐵項目完受原材料成本上漲等因素影響，盤式制動器毛利率近兩年承壓，未來隨著公司鑄鐵項目完成，毛利率有望回升。成，毛利率有望回升。2020 年，按照新收入準則，運輸費和包裝費計入到營業成本中，公司盤式制動器毛利率有所下降；2021 年受大宗原材料價格上漲，毛利率繼續承壓。為降低零部件原材料成本，公司募投 5 萬噸鑄鐵和 1 萬噸鑄鋁汽車配件加工項目，降低公司的采購成本與運輸成本。2.32.3 EPBEPB 穩步替代，公司產能釋放，有望快速增長穩步替代，公司產能釋放，有望快速增長 2.2.3 3.1.1 駐車制動技術變革：從機械制動到電子制動駐車制動技術變革：從機械制動到電子制動

57、隨著技術進步和成本降低，制動響應時間長、效果差的機械駐車制動正逐漸被性能優異、功隨著技術進步和成本降低，制動響應時間長、效果差的機械駐車制動正逐漸被性能優異、功能豐富的能豐富的 EPBEPB 取代。取代。機械制動包括最初的鼓式制動器和盤中鼓制動器（DIH）、綜合駐車盤式制動器（IPB）。機械駐車制動的原理為，駕駛員拉起手剎，通過連接桿和手剎拉線控制車輪上的制動器，從而達到駐車制動的效果。手剎方式雖然結構簡單、價格低，但是反應時間和制動距離較長。EPBEPB 操作簡便操作簡便，造型美觀，造型美觀，兼備自動控制功能。兼備自動控制功能。EPB 電子駐車制動系統是由行星減速機構、電機的左、右卡鉗和電子

58、控制單元組成。當需要停車時，電子駐車制動系統按鈕被按下，按鈕操控信號傳遞給電子控制單元，并由電子控制單元來控制電機和行星減速齒輪機構工作，通過左右卡鉗實施制動。相較手剎，EPB 優勢在于：（1）取消了駐車制動手柄，為整車內飾造型設計提供了更大的發揮空間；（2）停車制動由一個按鍵替代了駕駛員用力拉提手柄動作，簡單省力；（3）隨 EPB 技術發展，在靜態駐車基礎上，還新增了自動駐車（AUTO HOLD）等輔助功能。（4）車輛行駛過程中，如遇緊急情況，可與 ESP、ABS 等系統協同作用，避免車輪抱死，從而提升行車安全性。圖圖 3030：傳統駐車制動系統工作原理傳統駐車制動系統工作原理 圖圖 313

59、1：EPBEPB 工作原理工作原理 -50%0%50%100%150%-1001020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伯特利亞太股份萬安科技伯特利同比亞太股份同比萬安科技同比0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021伯特利亞太股份萬安科技 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 資料來源：中力安，信達證券研發中心 資料來源：汽車維修技術網，信達證券研發中心 根據結構劃分，根據結構劃分，EPBEPB 可分為拉索式、獨立式和集成式可分為拉索式、獨立式和集成式，其中集成式，其中集成式 EPBEPB 減

60、少零部件數量，性減少零部件數量，性能更加出色，前景更廣能更加出色，前景更廣。1 1）拉索式）拉索式 EPBEPB 系統系統：將原來的駐車手柄或駐車腳踏板、平衡塊等更換為 EPB 開關和拉索控制模塊，但仍然保留了左右兩根駐車拉索，分別與后輪左右 IPB 機械卡鉗連接。2 2）獨立式）獨立式 EPBEPB 系統系統：取消駐車拉索，采用一個單獨的 ECU 作為 EPB 系統的控制模塊，ECU 通過信號控制 EPB 電子卡鉗的夾緊或釋放，從而實現車輛的駐車制動或解除的功能。3 3）集成式）集成式 EPBEPB 系統系統：相較于獨立式 EPB 系統，集成式 EPB 系統取消了獨立的 EPB ECU，將

61、EPB 系統軟件集成到 ESC 控制模塊內。集成式 EPB 系統的線束布置更加簡單，減少了系統零部件的數量、線束長度及系統復雜度，降低系統的失效概率，通信更快更安全，同時 ESC系統和 EPB 系統也可以更好地協作，因此前景更加廣闊。圖圖 3232：獨立式獨立式 EPBEPB 結構結構 圖圖 3333：集成式集成式 EPBEPB 結構結構 資料來源：EPB 電子駐車制動系統設計開發，信達證券研發中心 資料來源：EPB 電子駐車制動系統設計開發，信達證券研發中心 2.3.22.3.2 電子駐車制動市場：電子駐車制動市場：EPBEPB 市場規模不斷擴大，伯特利為市場規模不斷擴大，伯特利為本土本土自

62、主品牌龍頭自主品牌龍頭 EPBEPB 市場滲透率不斷提升，市場滲透率不斷提升，20262026 年中國前裝年中國前裝 EPBEPB 市場規模有望市場規模有望達到達到近近 2 2700700 萬套。萬套。假設 2022-2026 年中國汽車產量年增速為 1%、4%、3%、3%和 3%，EPB 市場滲透率為 80%、82%、84%、86%和 88%，到 2026 年，中國前裝市場 EPB 市場規模有望達到 2679 萬套。伯特利為伯特利為本土本土龍頭，龍頭，20212021 年中國年中國 EPBEPB 前裝市場市占率為前裝市場市占率為 8.3%8.3%。根據高工智能汽車研究院數據，2021 年中國

63、市場（不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載 EPB 上險量（單車統計口徑）為 1594 萬輛，前裝搭載率為 78.15%。其中采埃孚、ADVICE 和大陸集團占據市場前三位，市 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 場份額分別為 52.4%，9.5%和 8.9%。伯特利作為國產自主品牌龍頭，以 132 萬輛的 EPB 搭載上險量、8.3%的市占率緊隨其后。圖圖 3434：中國前裝市場中國前裝市場 EPBEPB 市場規模預測市場規模預測 圖圖 3535：2 2021021 年中國前裝市場年中國前裝市場 EPBEPB 市場份額市場份額 資料來源：信達證券研發中心 資料來源：高工智能汽

64、車，信達證券研發中心 2.3.32.3.3 伯特利伯特利 EPBEPB：技術積累深厚、產品儲備完備，雙控：技術積累深厚、產品儲備完備，雙控 EPBEPB 優勢明顯優勢明顯 十年磨一劍，伯特利成為國內首家十年磨一劍，伯特利成為國內首家 EPBEPB 量產企業。量產企業。2007 年伯特利了制造首個 EPB 樣件，2012年 EPB 產品批量投產，公司打破外國技術壟斷，成為國內第一、全球第二個量產 EPB 的企業。此后十年，公司 EPB 產品推陳出新，研發出 Smart EPB、集成 EPBi、前置 EPB 等多個產品。在 2019 年，公司針對新能源車，推出雙控 EPB。從研發到產品再到銷售，公

65、司從研發到產品再到銷售，公司 EPBEPB 業務優勢明顯。業務優勢明顯。1 1）研發端：）研發端：公司具備完善的開發體系，擁有國內外近 40 項 EPB 相關專利，其中部分專利獲得美日等國家認可，公司具備專利優勢；2 2）產品端：）產品端：EPB 作為非標產品，公司產品矩陣豐富，針對不同車型的特點，公司提供獨立式EPB、集成式 EPBi、雙控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 備份 EPB、ELGS-EPB 等多個產品；3 3）客戶）客戶端：端：EPB 業務客戶數量有 28 家，包括吉利、奇瑞、長安、廣汽。圖圖 3636：伯特利伯特利 E EPBPB 優勢優勢 資料來源：信達證券研發中心 針

66、對新能源汽車，公司推出雙控針對新能源汽車，公司推出雙控 EPBEPB 系統。雙控系統。雙控 EPBEPB 系統主要特點有：系統主要特點有：0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300020212022E2023E2024E2025E2026E前裝市場EPB市場規模（萬套）同比采埃孚ADVICS大陸集團伯特利萬都比亞迪日立安思泰莫亞太股份現代摩比斯萬向其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 1、降低整車企業 P 檔鎖止機構的采購成本：客戶無需額外配置 P 檔鎖止機構即可實現GB21670 的駐車要求；2、系統可靠性高：1）雙 ECU 獨立控制

67、，MCU 之間建立實時通訊，實時控制 MCU 工作狀態并做出選擇,2）由伯特利成熟的 smart epb 衍生而來，產品采用成熟的硬件設計和軟件算法控制，確保系統的穩定性和可靠性；3、冗余設計：關鍵控制模塊全部采用冗余結構，電控單元任一部件失效（包括 MCU），系統仍可滿足法規駐車要求；4、制動響應快：電機控制模塊采用 H 橋設計，控制器低噪音，緊急制動響應快，提升駕駛舒適性和安全性；5、系統可靠性高：伯特利雙控電子駐車控制器已經獲得國家專利局授權。圖圖 3737：伯特利雙控伯特利雙控 EPBEPB 系統組成及特點系統組成及特點 圖圖 3838：伯特利雙控伯特利雙控 EPBEPB 優勢優勢 資

68、料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2.3.42.3.4 伯特利伯特利 EPBEPB：積極擴張積極擴張產能產能、開拓、開拓市場，有望持續增長市場，有望持續增長 20212021 年公司業務市場不斷開拓，年公司業務市場不斷開拓，EPBEPB 定點項目大幅增加定點項目大幅增加。2015-2021 年，公司 EPB 產能和銷量年均增速分別達到 41%和 122%，2021 年產能和銷量達到 120 萬套和 129.5 萬套，產銷兩旺，公司預計 2022 年將分別新增 50 萬套/年 EPB 卡鉗組裝生產線、42 萬套/年 EPB 鉗體機加生產線、32 萬套/年

69、EPB 支架機加生產線、20 萬套/年雙缸 EPB 卡鉗組裝生產線；2021 年公司新增 EPB 項目 83 個，隨著新車型的量產下線，公司的 EPB 銷量、市占率有望進一步提升。圖圖 3939：伯特利伯特利 EPBEPB 產銷數據（萬套）產銷數據（萬套）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2.4 4 行車制動：量產行車制動：量產 OneOne-BoxBox，打破，打破外資壟斷，有望快速增長外資壟斷，有望快速增長 2.4.12.4.1 行車制動技術演變：從機械制動時代邁向線控時代行車制動技術演變：從機械制動時代邁向線控時代 1 1）機

70、械制動系統：）機械制動系統：由制動踏板施加能量，經液壓或氣壓管路傳遞至制動器。由于設計機構閥類元件多、制動速度慢，機械制動易產生響應滯后。2 2）EVPEVP（真空助力泵）技術（真空助力泵）技術：傳統燃油車使用 EVP 為制動助力器和其他組件的氣動操作提供了足夠的真空度，可以提高車輛的燃油效率。隨著電動汽車興起，由于電動車沒有發動機，需要額外安裝電子真空泵創造真空環境。EVP 由于不需要改變底盤結構并且價格較線控制動低，常用于油改電的車型。但是 EVP技術存在噪音、制動效果差、壽命短等缺陷，新能源車開始轉向線控制動。3）線控制動）線控制動:以電子元器件代替部分機械元器件，同時在電子控制系統中設

71、計相應程序，操縱電子控制單元（ECU）來控制制動力的大小及各軸制動力分配。相較前述技術，線控制動響應快、制動效果好，前景廣闊。汽車線控制動系統目前主要分為電子液壓線控系統（汽車線控制動系統目前主要分為電子液壓線控系統（EHBEHB）和電子機械制動系統（）和電子機械制動系統（EMBEMB）。）。EHBEHB（對應電子輔助階段）：（對應電子輔助階段）：將原有的制動踏板機械信號通過傳感器轉變為電控信號，同時保留成熟的液壓系統，ECU 通過電機驅動液壓泵進行制動。當電子系統發生故障時，備用閥打開，EHB 變成傳統的液壓系統。EMBEMB（對應完全電控階段）：（對應完全電控階段）：完全摒棄了傳統制動系統

72、的制動液及液壓管路等部件，由電機驅動產生制動力，每個車輪上安裝一個可以獨立工作的電子機械制動器。EMBEMB 是真正意義上的線控制動系統，但仍存在核心技術問題是真正意義上的線控制動系統，但仍存在核心技術問題，短中期市場趨勢仍以，短中期市場趨勢仍以 EHBEHB 為為主主。與 EHB 相比，EMB 的主要優勢在于響應時間短，大幅度減少剎車距離，安全性好；省去了液壓管路從而體積更??；由于沒有液壓系統，不會有液體泄漏，成本和維護費用較低。EMB的主要劣勢則在于沒有備份系統，對可靠性的要求極高；剎車力不足；工作環境惡劣，高溫容易消磁，因此制動器需要耐高溫、質量輕、成本低；需要更強的抗干擾能力以抵制車輛

73、運行中的各種干擾信號；需要針對底盤開發對應的系統，難以模塊化設計，導致開發成本極高。表表 5 5：EHBEHB 和和 EMBEMB 優缺點對比優缺點對比 線控制動線控制動 EHBEHB EMBEMB 原理 以傳統的液壓制動系統為基礎，用電子器件代了一部分機械部件的功能電子踏板配有踏板感覺模擬器和電子傳感器，ECU 可以通過傳感器信號判斷駕駛員的制動意圖，驅動液壓泵進行制動 完全摒棄了傳統制動系統的制動液及液壓管路等部件，由電機驅動制動器產生制動力，是真正意義上的線控制動系統-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-2002040608010012014016

74、018020152016201720182019202020212022E產能銷量銷量增速銷量/產能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 優點 具有備用制動系統，安全性較高 響應速度大大提高；簡化了結構、便于裝配和維護 缺點 離不開液壓部件，液壓系統結構復雜；容易發生液體泄漏，存在安全隱患 對可靠性要求極高（熱穩定性、散熱性）、成本較高，無備份系統 資料來源：蓋世汽車，信達證券研發中心整理 4 4.1.2 EHB.1.2 EHB 中中 OneOne-BoxBox 性能出色，有望成為市場主流性能出色，有望成為市場主流 按集成度的高低可分為按集成度的高低可分為 TwoTwo-Bo

75、xBox 和和 OneOne-BoxBox 兩種技術方案。兩種技術方案。二者的區別在于 ABS/ESC 系統是否和電子助力器集成在一起，沒有集成的需要兩個 Box 協調工作，稱為 Two-Box，集成在一起的只需要一個 Box，稱為 One-Box。OneOne-BoxBox 集成度及成本優于集成度及成本優于 TwoTwo-boxbox，有望有望成為成為 EHBEHB 中主流方案。中主流方案。1 1）集成度：）集成度：由于 One-Box集成了 ABS/ESP 功能，重量、體積與成本比 Two-box 更??；2 2）能量回收：）能量回收：Two-box 制動減速度最高為 0.3g，而 One-

76、Box 可以高達 0.5g，能量回收效率比 Two-Box 更好。3 3）L3L3 及安及安全冗余：全冗余：One-Box 還需要額外的安全冗余以應對 L3 及以上自動駕駛，如博世在 IPB 基礎上加上 RBU（冗余剎車單元），推出 IPB+RBU 方案，定位 L3 及以上的市場。表表 6 6：OneOne-BoxBox 和和 TwoTwo-BoxBox 產品方案對比產品方案對比 技術方案技術方案 OneOne-BoxBox TwoTwo-BoxBox 定義 集成式：EHB 集成了 ABS/ESP 分立式：EHB 與 ABS/ESP 獨立 結構 1 個 ECU、1 個制動單元（ECU 集中了

77、ESP 等功能）2 個 ECU、2 個制動單元（需要協調兩個 ECU 的關系）成本 集成度高，成本相對較低 集成度低，成本相對較高 復雜度與安全性 高、需要進行踏板解耦踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸。而由傳感器感受踏板力度帶動電機推動活塞，踏板感受需要軟件調節，可能存在安全隱患 低，不需要踏板解耦踏板感受更加真實自然，駕駛員能直觀的感受到制動系統的變化，并由 ABS 回饋力感受剎車片的衰退等，可以減少安全隱患 能量回收 回收效率高，回饋制動減速度最高達 0.3-0.5g 回收效率高，回饋制動減速度最高達 0.3g 自動駕駛 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 搭配 ESP 自動駕駛對冗余的要求 資

78、料來源：佐思汽研，信達證券研發中心 OneOne-BoxBox 技術門檻高，造就技術門檻高，造就 OneOne-BoxBox 市場護城河。市場護城河。1 1）技術門檻高：）技術門檻高：One-Box 集成了 ESC、ABS等功能，企業難以跳過基礎制動系統研發Two-box系統，更難以研發集成度更高的One-Box。2 2）競爭格局好：）競爭格局好：海外 One-Box 企業主要為博世、大陸和采埃孚，國內僅有伯特利和比亞迪能量產 One-Box，競爭格局比 Two-Box 好。3 3）產品性能：）產品性能：伯特利和比亞迪的 One-Box 系統響應時間短，本土供應商產品性能不遜海外企業。請閱讀最

79、后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 4040：EVPEVP、TwoTwo-BoxBox 和和 OneOne-BoxBox 對比對比 資料來源：電子工程世界，電控液壓制動系統技術及應用研究，信達證券研發中心 2.2.4 4.2.2 線控制動市場：滲透率快速提升，市場增長快、空間大線控制動市場：滲透率快速提升，市場增長快、空間大 受益于汽車電動化和智能化，受益于汽車電動化和智能化，制動系統向高價值量的線控制動發展制動系統向高價值量的線控制動發展。純電動汽車由于缺乏真空源，不得不額外配置真空泵，卻又面臨真空泵耐久性難以滿足整車壽命要求的困境，并且傳統制動系統也無法滿足智能汽車對自主制

80、動、制動反應時間、制動距離的要求。在這種情況下，新能源車企開始采用具備集成度高、總體重量輕、制動反應時間短以及支持緊急自主制動等功能的線控制動系統，憑借著汽車電動化和智能化，線控制動市場將進入快速發展期。由于在行車安全中起著重要的作用，制動系統技術不斷升級迭代，經歷從機械制動液壓制動電子控制制動線控制動的發展過程，其中線控制動的單車價值量達到 2000-2500 元，是電子制動系統的 2 倍以上。圖圖 4141：制動系統發展歷程制動系統發展歷程 資料來源：佐思汽研，信達證券研發中心 根據華經產業研究院的預測，全球汽車產量在 2022 年增速為 5%，2023-2026 年增速在 2%-3%；我

81、國汽車產量 2022 年增速 8%，2023-2026 年增速 3%-5%。我們預計 2026 年我國線控制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 動市場規?？蛇_ 201 億元，CAGR 達 49.6%；2026 年全球線控市場規模達 552 億元，CAGR 達47.1%。圖圖 4242：全球和中國汽車產量及線控制動滲透率全球和中國汽車產量及線控制動滲透率 圖圖 4343：全球和中國線控制動規模全球和中國線控制動規模（億元）（億元）及其增速及其增速 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 2.2.4 4.3.3 線控制動市場格局：

82、外資企業主導，本土供應商稀缺線控制動市場格局：外資企業主導，本土供應商稀缺 線控制動市場仍由外資企業主導，博世一騎絕塵。線控制動市場仍由外資企業主導，博世一騎絕塵。華經產業研究院數據顯示，2020 年全球線控制動市場中博世占據 65%份額，中國大陸企業合計占比約為 23%。目前國內能量產目前國內能量產 oneone-boxbox 系統的企業只有兩家，伯特利與比亞迪。系統的企業只有兩家，伯特利與比亞迪。2021 年，伯特利的 WCBS集成式線控制動系統開始進入前裝量產賽道，為奇瑞、威馬、江鈴雷諾等多款車型配套。比亞迪的弗迪動力于 2021 年實現量產，格陸博有望于 2022 年 Q4 量產。表表

83、 7 7：全球主要線控制動系統供應商：全球主要線控制動系統供應商 企業企業 產品產品 路線路線 量產時間量產時間 備注備注 博世 iBooster Two-Box 2013 特斯拉、蔚來、通用、本田、吉利等 IPB One-Box 2020 大陸 MK C1 One-Box 2016 阿爾法羅密歐等 MK C2 One-Box 2022-采埃孚 EBB Two-Box 2018 通用等 IBC One-Box 2018 舍弗勒 SPACE DRIVE One-Box 2018-愛德克斯 ECB Two-box-豐田普銳斯等 萬都 IDB One-box-韓國車企 伯特利 WCBS One-bo

84、x 2021 3 個客戶，2022 年將增加 1個 比亞迪 BSC One-box 2022 量產 格陸博 GIBC One-box 2022Q4 預計 2202 年 Q4 量產 拿森電子 N-booster Two-box 2018-0%10%20%30%40%50%02000400060008000100002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球汽車產量（萬輛）中國汽車產量（萬輛）線控制動滲透率0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020212022E2023E2024E2025E2026E全球線控制動市場

85、規模中國線控制動市場規模全球增速中國增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 英創匯智 E-booster Two-box 2019-同馭汽車 EHB 系統 Two-box-小規模量產 拓普集團 IBS Two-box-驗證和推廣階段 長城汽車 智慧線控底盤 EMB 2023 長城汽車 華域汽車 HBS、DBS -資料來源：佐思汽研，信達證券研發中心 圖圖 4444：20202020 年全球線控制動市場份額年全球線控制動市場份額 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 2 2.4.3.1.4.3.1 超一線線控制動企業：博世超一線線控制動企業：博世 根據佐思汽研數據，20

86、22 年 1-5 月中國線控制動裝配率為 13.7%，其中博世線控制動產品市場份額約為 90%，占絕對主導地位。博世線控制動產品有 iBooster 1.0，iBooster 2.0，、IPB 以及 IPB+RBU，其中 iBooster 為Two-Box 方案，IPB 為 One-Box 方案。1）iBooster2.0 采用雙保險和自檢的安全機制。a）車載電源負載時，iBooster 會自動切換成節能模式，以防止對車載電源造成損壞；b）iBooster發生故障時，ESP 及時接管制動系統，主動增壓；c）車載電源失效時，駕駛員可通過純液壓模式采取緊急制動；自檢模式：系統每 20s 會執行自檢

87、動作，評估系統的有效性。2）IPB 為one-box 系統，集成 iBooster 和 ESPhev。3）IPB+RBU 提供雙重冗余，為更高級別自動駕駛服務。2 2.4.3.2.4.3.2 一線外企：大陸一線外企：大陸 大陸的線控制動產品為大陸的線控制動產品為 MKMK C C1 1 和和 MKMK C C2 2，均為，均為 O On ne e-BoxBox 方案。方案。MK C1MK C1 重量輕、制動時間短，與大陸的液壓制動系統協同工作重量輕、制動時間短，與大陸的液壓制動系統協同工作，實現制動冗余，實現制動冗余。1 1）功能集）功能集成，重量減輕；成，重量減輕；MK C1 集成真空助力器

88、、電子真空泵、安裝電子真空泵所需要的一些支架以及傳統的 ESC 等功能，使得整體重量減重至 6 公斤，減重達 30%；2 2）高效制動：）高效制動：MKC1 將制動抱死時間縮短至 150 毫秒，MKC1 制動系統可以讓車輛在 4.1 米的時候，從 30 公里每小時停下來，而傳統的 ESC 需要 6 米半的距離才可以實現。3 3）能量回收）能量回收效率高效率高：100%制動能量回收，按照新能源汽車 18KWh/百公里能耗計算，MK C1 可以提高 4%的效率。4 4）為實現制動）為實現制動博世,65%中國大陸企業,23%采埃孚-天合,8%其他,4%博世中國大陸企業采埃孚-天合其他 請閱讀最后一頁

89、免責聲明及信息披露 http:/ 26 冗余冗余，大陸將 MK C1 與 MK 100 ESC 的衍生產品做了結合。在正常的運行模式下，MK C1 單元將起到制動、保障穩定性及舒適性的作用。其中，液壓壓力通過 MK 100 液壓制動系統(HBE)進行傳遞。MK 100 HBE 系統會經常進行自我檢測，以時刻保持百分之百的可用性。MK C2MK C2，針對，針對 L3L3 及更高級別自動駕駛汽車。及更高級別自動駕駛汽車。相比于 MK C1，MK C2 具有額外的液壓制動擴展作為冗余后備級別，故可用于更高級別的自動駕駛。2 2.4.3.3.4.3.3 一線外企：采埃孚一線外企：采埃孚 采埃孚通過收

90、購美國天合汽車公司，布局制動與轉向系統，到目前已經推出采埃孚通過收購美國天合汽車公司，布局制動與轉向系統，到目前已經推出 EBBEBB 和和 IBCIBC 兩兩款線控制動產品?？罹€控制動產品。EBB（Two-Box）制動抱死時間縮短至 170 毫秒，與 ESC 協同工作時，可實現減速值最高達0.3g 的制動能量回收，在電機能力滿足制動需求時，能實現 100%的制動能量回收。IBC（One-Box）：第一代 IBC 于 2018 年在北美實現量產，第二代 IBC 將于 2022 年在上海首發量產，面向全球供貨。1）第一代 IBC 采用機械備份，建壓時間在 150ms 以內，可以提供最高 1g 的

91、減速度。2）第二代線控制動系統包括 IBC 和 SBM。IBC 系統采用三相交流電機，功率為 800W，雙重作用柱塞，行程為 30.16/22.22mm，2 個壓力傳感器，14 個電磁閥，整體重量為 5.3kg。第二代 IBC 可支持 100%的能量回收功能。SBM 電機功率為 330w，2 組柱塞泵，整體重量為 1.7kg。SBM 主要作用為在 IBC 降級模式下，實現交通擁堵輔助及遠程泊車輔助的請求，從而保證制動系統的整體安全性，以滿足滿足 L3+自動駕駛功能。2.2.4 4.4.4 伯特利伯特利 OneOne-boxbox 產品已實現量產裝車，打破海外技術壟斷產品已實現量產裝車，打破海外

92、技術壟斷 在產品性價比、整車換供等因素驅動下，本土線控制動企業市占率有望提升。在產品性價比、整車換供等因素驅動下，本土線控制動企業市占率有望提升。1 1）價格方面：）價格方面：One-Box 方案結合線控制動與 ESP，價格比 Two-box 低。2 2）產品性能：）產品性能：以伯特利為代表的國產企業，打破技術封鎖，并已經實現量產，制動性能、能量回收等方面本土產品不遜于海外產品。3 3）本土供應優勢：）本土供應優勢：線控制動系統更適合新能源汽車。目前我國已經成為新能源汽車最大市場，國內的新能源勢力也逐漸發展壯大，本土企業緊鄰車企，響應能力快，可以更好的匹配新車型。4 4）缺芯背景下）缺芯背景下

93、，整車開始逐漸擺脫對單獨供應商的依賴，尋找二供、三供。伯特利線控制動研發進度快，成為第一個量產伯特利線控制動研發進度快，成為第一個量產 OneOne-BoxBox 的國內企業。的國內企業。2013 年公司開始研發線控制動，2018 年完成樣件研發、冬季和春季試驗，并于 2019 年正式發布 WCBS，研發速度快，2021 年 6 月公司年產 30 萬套線控制動系統生產線開始投入使用，并且獲得 11 個線控制動項目，公司僅用 2 年時間就實現量產，成為第一個量產 One-Box 的本土品牌。WCBSWCBS 高度集成，功能豐富。高度集成，功能豐富。WCBS 不僅集成 TCS（牽引力控制系統）、E

94、SC、ABS、EPB 等傳統制動功能，還可集成第三方控制軟件，如胎壓監測、EBD（電子制動力分配）、AEB（自動剎車輔助系統）、AVH（自動駐車系統）等功能。W WCBSCBS 具備安全、舒適、低成本和提供自動駕駛制動冗余解決方案四大優勢具備安全、舒適、低成本和提供自動駕駛制動冗余解決方案四大優勢。1 1）安全性高：）安全性高：WCBS 備份制動性能優秀，針對不同失效類型，提供多種備份和降級模式，保證制動安全。2 2）舒適性好：舒適性好：WCBS 為完全解耦，徹底解決了制動系統“踏板行程-踏板力-制動減速度”長期難以調和的匹配關系，并且可充分定制踏板腳感，提升制動舒適性。3 3）成本）成本低：

95、低：WCBS 高度集成，不僅減少制動系統重量 3kg+，還減少純電動車采購 P 擋鎖止機構的成本；4 4）提供自）提供自動駕駛冗余制動解決方案：動駕駛冗余制動解決方案：主系統使用液壓制動，備份系統由 EHC(Electro-Hydraulic 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 Caliper)和 EPB 組成電子機械制動，主系統和備份系統為異構形式。四輪獨立控制，規避單個液壓回路泄漏而導致的制動失效。此外，備份減速度0.8g，同時具備 ABS 防抱死功能。圖圖 4545：伯特利伯特利 WCBSWCBS 產品產品 資料來源：伯特利，蓋世汽車，信達證券研發中心 2.2.5 5

96、圍繞線控底盤圍繞線控底盤布局布局，收購萬達切入轉向領域收購萬達切入轉向領域 汽車的轉向系統經歷了機械轉向系統（MS）、液壓助力轉向系統（HPS）、電控液壓助力轉向系統（EHPS）、電動助力轉向系統（EPS）的發展過程。隨著線控技術的發展，線控轉向技術也逐漸出現在汽車的轉向系統中。目前，HPS 和 EHPS 已廣泛應用于商用車，EPS 則大量地運用于乘用車上，而 SBW 滲透率相對最低，處于起步階段。表表 8 8：線控轉向技術發展階段：線控轉向技術發展階段 發展階段發展階段 結構組成結構組成 特點特點 優缺點優缺點 第一階段 機械轉向系統（MS）轉向操縱機構、轉向器和轉向傳動機構 純人力驅動，通

97、過機械杠桿放大人力從而操縱輪胎轉向 優點：結構簡單、成本低缺點：操作費力、穩定性和精確性有限 第二階段 助力轉向系統 機械液壓助力轉向系統（HPS）液壓泵、油管、壓力流量控制閥體、V 型傳動皮帶、儲油罐等 結合人力與發動機動力為轉向能源，放大人力從而操縱輪胎轉向 優點：安全性高、成本低、轉向動力充足缺點：能耗高、維護成本高 電控液壓助力轉向系統（EHPS）儲油罐、控制單元、電動泵、轉向機、助力轉向傳感器等 轉向油泵由電動機驅動，并加裝電控系統 優點：能耗低、反應靈敏缺點：穩定性較差、維護成本高 電控助力轉向系統（EPS）扭矩傳感器、車速傳感器、電動機、減速機構、控制單元等 通過電子控制電機產生

98、輔助動力實現轉向 優點：結構精簡、輕量化程度高、體積缺點：輔助力度有限、成本高 第三階段 線控轉向系統（SBW）轉向盤模塊、前輪轉向模塊、主控制器、自動防故障系統等 取消轉向盤與轉向輪之間的機械連接 優點：體積小、安全性高缺點：能耗高、需要高功率反饋電機和轉向電機 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心整理 轉向系統轉向系統不斷迭代升級不斷迭代升級，單車價值量，單車價值量呈現上升趨勢呈現上升趨勢。EPS 可實現 L0-L2 級別自動駕駛，為當前市場主流配置；SBW 去掉了方向盤和齒條間的機械連接，采用 ECU 傳遞指令，執行電機驅動轉向輪轉動，具有響應速度快、安裝方式靈活、重量輕、碰撞安全

99、性高等優勢，有助于實現更高級別的自動駕駛功能。EPS 與 SBW 本質區別是 EPS 轉向信號來自駕駛員，而 SBW 來自算法，相較于 EPS，線控轉向系統取消了方向盤與轉向執行機構的機械連接，ECU、傳感器、電動機等核心電子零部件的數量進一步提升，并且為提高安全性，線控轉向系統需要進行冗余備份，這使得線控轉向系統單車價值量更高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 圖圖 4646：E EPSPS 的類型的類型 圖圖 4747：SBWSBW 結構組成結構組成 資料來源：智能汽車電子與軟件，信達證券研發中心 資料來源：智能汽車電子與軟件，信達證券研發中心 收購萬達汽車，提前布局線

100、控轉向業務。收購萬達汽車，提前布局線控轉向業務?？紤]到隨著自動駕駛技術的發展，線控制動與線控轉向有融合的趨勢，公司于 2022 年 4 月收購萬達汽車 45%的股權，布局線控轉向業務。萬達公司為專業從事汽車轉向系統產品研發生產的一級汽車零部件供應商，并擁有良好的經濟效益和技術底蘊，其主要產品轉向器和轉向管柱與公司在汽車底盤領域有明顯的協同效應。萬達汽車客戶有德國大眾、上汽大眾、一汽大眾、上汽通用五菱、吉利、奇瑞、江鈴、英格索等。圖圖 4848：萬達汽車主要產品萬達汽車主要產品 資料來源：萬達汽車官網，信達證券研發中心 三、開辟輕量化、全球化戰場，三、開辟輕量化、全球化戰場，ADASADAS 進

101、展順利進展順利 3.13.1 節能減排推動節能減排推動汽車輕量化，市場規模擴大汽車輕量化，市場規模擴大 汽車輕量化節能環保，降低油車油耗，提高電車續航能力。汽車輕量化節能環保，降低油車油耗，提高電車續航能力。對于燃油車來說，整車減重 10%可以降低 6%-8%的燃油消耗、降低 4%的排放、減少 5%的制動距離、減少 6%的轉向力、提升 8%的百公里加速度；電動車減少 2kg 可以提升 1.5%的續航里程，減重 150kg 則可以提升 12%的續航里程 主要國家政策推動汽車輕量化發展。主要國家政策推動汽車輕量化發展。根據工信部 2014 年 12 月發布、2016 年 1 月 1 日開始實施的兩

102、項強制性國家標準乘用車燃料消耗量限值（GB19578-2014）和乘用車燃料消耗量評價方法及指標（GB27999-2014），汽車的 CO2 排放標準將從 2015 年 155g/km 降到 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 2020 年的 112g/km，降低幅度高達 28%。國家對于國內乘用車企業燃料消耗也將從 2015 年的 6.9L/100km 降到 2020 年的 5.0L/100km，降幅高達 27%。面對越來越嚴格的排放標準，單純依靠設計優化已經無法滿足減排要求，輕量化成為主要的減排方式之一。表表 9 9：主要國家和地區汽車燃料消耗標準：主要國家和地區汽車燃料

103、消耗標準 國家地區國家地區 2 2015015 2 2020020 2 2025025 年降幅年降幅（至（至20202020 年）年）年降幅年降幅（至（至20252025 年）年）原始原始 對應國際對應國際 原始原始 對應國際對應國際 原始原始 對應國際對應國際 歐盟 130g/km 5.2L/100km 95g/km 3.8L/100km 75g/km 3L/100km 5.40%4.20%美國 36.2mpg 6.7L/100km 44.8mpg 6.0L/100km 56.2mpg 4.8L/100km 3.50%3.40%日本 16.8km/L 5.9L/100km 20.3km/L

104、4.9L/100km-3.30%-中國 6.9L/100km 5.0L/100km 4.0/100km 5.5%資料來源：嶸泰股份招股說明書，信達證券研發中心 3.23.2 輕量化路線：鋁合金為首選材料輕量化路線：鋁合金為首選材料 汽車輕量化技術包括，結構輕量化、輕量化材料以及先進工藝，其中輕量化材料中，鋁合金其中輕量化材料中，鋁合金為首選材料。為首選材料。相比于鋼材，鋁合金密度為 2.7kg/cm3，減重效果很好。相比于鎂合金和碳纖維，鋁合金材料成本和工藝難度更低，目前正大規模推廣。表表 1010：輕量化材料性能及應用前景對比：輕量化材料性能及應用前景對比 材料種類材料種類 密度（密度（kg

105、/cm3)kg/cm3)拉伸強度（拉伸強度（MpaMpa）材料成本材料成本 工藝難度工藝難度 減重效果減重效果 應用前景應用前景 高強度鋼 7.87 700-1200 低 較低 較好 大量推廣 鋁合金 2.7 310-360 較高 較高 好 大量推廣 鎂合金 1.8 240 較高 較高 好 逐步推廣 碳纖維 1.63-1.85 690-1240 高 高 最好 逐步推廣 資料來源：楚江新材，信達證券研發中心 3.2.13.2.1 車用鋁合金全面滲透，底盤和懸掛系統的用鋁量及滲透率大幅提升車用鋁合金全面滲透，底盤和懸掛系統的用鋁量及滲透率大幅提升 車用鋁合金全面滲透，單車用鋁量大幅提升。車用鋁合金

106、全面滲透，單車用鋁量大幅提升。中國燃油車底盤&懸掛用鋁量將從 2018 年的9.5kg 提升至 2030 年的 33.3kg，滲透率 18%提升至 64%；純電動車底盤&懸掛用鋁量將從11.6kg 提升至 59.4kg，滲透率從 26%提升至 94%。圖圖 4949：20182018-20302030 年中國燃油車各組成用鋁量（年中國燃油車各組成用鋁量（kg/kg/輛）輛）圖圖 5050：20182018-20302030 年中國燃油車各組成鋁滲透率年中國燃油車各組成鋁滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 資料來源：國際鋁協，信達證券研發中心 資料來源：國際鋁協，信達證

107、券研發中心 圖圖 5151：20182018-20302030 年中國年中國純電動純電動車各組成用鋁量（車各組成用鋁量（kg/kg/輛）輛）圖圖 5252：20182018-20302030 年中國年中國純電動純電動車各組成鋁滲透率車各組成鋁滲透率 資料來源：國際鋁協，信達證券研發中心 資料來源：國際鋁協，信達證券研發中心 3.3.2 2.2.2 底盤輕量化性價比高，鑄鋁轉向節滲透率高底盤輕量化性價比高，鑄鋁轉向節滲透率高 底盤系統中，轉向節鋁合金滲透率底盤系統中，轉向節鋁合金滲透率 控制臂控制臂 副車架。副車架。由于鑄鋁轉向節的技術工藝相對簡單，2018 年燃油車、純電動車底盤和懸架鋁合金總

108、體滲透率分別為 18%、26%，相比之下轉向節、控制臂、副車架的鋁合金市場滲透率分別為 40.7%、9.8%、2.1%。我們預計 2022 年至 2030年，中國鋁合金轉向節/控制臂/副車架市場規模將提升至 35.4、251.5、346.5 億元，年均增速為 8%、13%、24%。圖圖 5353：中國底盤用鋁市場規模（億元）及增速中國底盤用鋁市場規模（億元）及增速 0102030405060發動機底盤&懸架車輪&剎車傳動系統熱傳遞車身結構車身閉合碰撞管理系統2018202520300%20%40%60%80%100%發動機底盤&懸架車輪&剎車傳動系統熱傳遞車身結構車身閉合碰撞管理系統20182

109、0252030010203040506070底盤&懸架車輪&剎車電池系統傳動系統熱傳遞車身結構車身閉合碰撞管理系統其他2018202520300%20%40%60%80%100%底盤&懸架車輪&剎車電池系統傳動系統熱傳遞車身結構車身閉合碰撞管理系統其他201820252030 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 資料來源：Wind，信達證券研發中心 鑄鋁轉向節門檻較低，競爭激烈。鑄鋁轉向節門檻較低，競爭激烈。國內外主要的鑄鋁轉向節生產廠商包括伯特利、中信戴卡股份有限公司，昆山六豐機械工業有限公司，上海匯眾汽車制造有限公司、蘇州安路特汽車部件有限公司、麥格納國際、德國采埃孚集團

110、、意大利布雷博集團等企業。表表 1111：主要輕量化業務企業：主要輕量化業務企業 公司公司 產品產品 客戶客戶 伯特利 鑄鋁轉向節、鑄鋁支架等 通用、福特、吉利、沃爾沃、PSA、長安、上汽等 拓普集團 鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、B 柱等 特斯拉等 文燦股份 產品主要應用于汽車的發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件及其他汽車零部件。比亞迪、蔚來等 愛柯迪 鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售。法雷奧、博世、麥格納、大陸、馬勒等 旭升股份 熱成型壓鑄和鍛造的精密鋁合金汽車零部件和工業鋁合金零件的研發、生產、銷售。產品主要應用于新能源和傳統汽車行業及其他機械制造行業。特斯拉、北極星、采

111、埃孚、長城汽車等 泉峰汽車 汽車熱交換零部件、汽車傳動零部件和汽車引擎零部件等 博世、法雷奧、大陸、麥格納、蒂森克虜伯等 嶸泰股份 汽車轉向系統、傳動系統、制動系統等鋁合金精密壓鑄件 博世、蒂森克虜伯等 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 3.33.3 單車價值單車價值提升提升、產能擴張，助力輕量化業務增長、產能擴張，助力輕量化業務增長 受益通用一級供應商，公司輕量化產品單價提高，毛利率回升。受益通用一級供應商，公司輕量化產品單價提高，毛利率回升。公司銷售的輕量化制動零部件產品包括鑄鋁轉向節、鑄鋁支架及鑄鋁控制臂等，分為毛坯件和成品件。2019 年公司成為通用汽車鑄鋁轉向節一級供應商后，公

112、司直接向其供應價格更高的鑄鋁轉向節加工件，故輕量化業務的毛利率從 2018 年的 31%回升到 2020 年的 35%，輕量化零部件單價從 2019 年的117 元上漲至 132.6 元，單車價值量提升。擴產擴產 400400 萬噸輕量化零部件產能，滿足北美萬噸輕量化零部件產能，滿足北美通用通用需求。需求。2019 年公司與通用簽訂長達 7 年的0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E鑄鋁轉向節市場規模鋁合金控制臂市場規模鋁合金副車架市場規模鑄鋁轉

113、向節市場規模增速鋁合金控制臂市場規模增速中國鋁合金副車架市場規模增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 合同，預計全部供貨車型單年度最高產量近 130 萬輛，為滿足北美客戶需求，2021 年公司募投資金在北美建設 400 萬套/年的輕量化零部件制造工廠，我們預計 2022 年北美工廠有望投產。圖圖 5454：公司輕量化業務產銷公司輕量化業務產銷（萬件）（萬件）數據數據 圖圖 5555：公司輕量化制動零部件單價（元）及毛利率公司輕量化制動零部件單價（元）及毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.43.4 自動駕駛發展迅速，放量在

114、即自動駕駛發展迅速，放量在即 自動駕駛技術的三個必要條件：感知層、決策層、執行層。自動駕駛技術的三個必要條件：感知層、決策層、執行層。感知層通過攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波等設備采集道路周邊環境信息。采集的數據傳輸到中央計算單元進行計算，決策層進行路線規劃和控制，制定方向轉角和速度等信息，并將指令傳給執行層。底盤執行機構按照指令進行精確執行。圖圖 5656：自動駕駛大三關鍵技術自動駕駛大三關鍵技術 資料來源：深圳市智能網聯創新中心，信達證券研發中心 公司產品基于領先的 Mobileye 平臺+域控制器架構+雷達，域控制器集成 ADAS 主動安全功能，疲勞檢測，高精地圖，自動泊車，環視攝

115、像頭，為客戶提供更高級的自動駕駛體驗。伯特利 ADAS 產品實現單攝像頭方案或者攝像頭和雷達傳感器的融合方案，為整車廠提供靈活的 ADAS 解決方案，強化整車競爭力。伯特利伯特利 ADASADAS 發展迅速，僅用發展迅速，僅用 3 3 年時間從研發走向商業化。年時間從研發走向商業化。2019 年四季度公司開始自主研50%60%70%80%90%100%03006009001,2001,5002015201620172018201920202021產能產量銷量產能利用率產銷率0%10%20%30%40%040801201602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單價

116、毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 發的基于前視攝像系統的 ADAS 技術，開發進展順利，A 輪樣機于 2020 年 8 月已經實現裝車測試，2021 年新增 9 個新立項項目，2022 年 ADAS 公司將啟動運營以及開發泊車/城市工況周視技術、開發閉環云端數據架構，并獲取相應的量產項目；產能方面，我們預計年產 20 萬套車載環境智能感知系統（ADAS）產業化項目將于 2022 年投入運營。圖圖 5757：公司公司 A ADASDAS 產品示意圖產品示意圖 資料來源：伯特利公眾號，信達證券研發中心 四四、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假

117、設盈利預測及假設 收入及毛利率預測：收入及毛利率預測：電控制動產品：電控制動產品：（1 1）E EPBPB：產能方面，2022 公司將陸續投產 EPB 卡鉗組裝、鉗體機、支架機加以及雙缸 EPB 卡鉗組裝生產線；訂單方面，2021 年新增 EPB 項目 83 個，隨著新車型的量產下線，公司的 EPB 銷量、市占率有望進一步提升。(2)WCBS:2)WCBS:產能方面，2022 將增加 30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線、30 萬套/年 WCBS 總成組裝生產線；訂單方面，2021 年公司線控制動產品的出貨量為 2 萬套，配套了威馬、奇瑞、吉利等廠商，2022 年拓展了廣汽、長城等自主品牌

118、客戶，我們預計今年的線控制動產品的出貨量在 20-30 萬套?？傮w來說，公司在電控制動領域具備較強的技術優勢，隨著產能即將釋放+下游客戶需求旺盛，預計 2022-2024 年收入增長中樞在 40%以上；而隨著銷量的增多有望攤低成本，毛利率小幅上升。輕量化制動零部件：輕量化制動零部件：汽車輕量化大勢所趨，公司與優質客戶合作實現收入較快增長，預計2022-2024 年收入增長中樞在 30%左右；隨著產能利用率的提升毛利率將有所提高。A ADASDAS：隨著產能逐漸釋放，收入爆發式增長，預計 2022-2024 年收入分別為 0.2、2.55、5.11億元，毛利率隨著規模的提升逐漸增加。盤式制動器：

119、盤式制動器：預計 2022-2024 年收入增速穩定在 10%左右；隨著公司鑄鐵項目完工+原材料價格下跌，毛利率將小幅回升至 19.60%左右。表表 1212：公司收入預測（百萬元）公司收入預測（百萬元）20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 電控制動產品 營業收入 771 1,275 2,055 2,963 4,121 YOY-11.7%65.4%61.2%44.2%39.1%毛利率 23.45%24.43%25.00%26.00%27.00%輕量化制動零部件 營業收入 851 846 1,056 1,414 1,89

120、3 YOY 15.3%-0.6%24.8%33.9%33.9%毛利率 33.13%27.37%29.00%29.50%31.00%ADAS 營業收入 20 255 511 YOY 1025%126.7%毛利率 21.00%22.50%24.00%盤式制動器 營業收入 1,223 1,250 1,423 1,592 1,734 YOY-9.0%2.2%13.9%11.9%8.9%毛利率 19.18%18.70%19.70%19.50%19.60%散件及其他 營業收入 49 46 48 50 53 YOY 11.3%-5.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 22.13%20.3%22.0%22.5

121、%23.0%其他業務 營業收入 149 75 87 95 105 YOY-6.1%-49.3%15.0%10.0%10.0%毛利率 64.62%77.7%78.0%78.0%78.0%合計合計 營業收入 3,042 3,492 4,689 6,340 8,416 YOY-3.6%14.8%34.3%35.2%32.7%毛利率 26.43%24.19%25.2%25.8%26.8%資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 估值與投資評級估值與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.84、9.81、13.38 億元，對應 P

122、E 分別為 63.12/44.04/32.27 倍。參考可比公司估值水平，給予公司 2024 年 40 倍目標 PE，對應市值 535 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2 2022022/07/207/29 9 （億元）（億元）2 2022022E E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 601689.SH 拓普集團 91.92 1013 16.23 22.25 29.02 62.42 45.52 34

123、.91 002284.SZ 亞太股份 11.22 83 1.20 2.02 3.13 69.26 40.97 26.44 002920.SZ 德賽西威 195.00 1083 11.71 16.13 21.15 92.48 67.13 51.12 平均值 74.72 51.21 37.49 603596.SH 伯特利 105.72 432 684 981 1,338 63.12 44.04 32.27 資料來源：Wind，信達證券研發中心（市值截止日期為 2022 年 7 月 29 日，其他公司為 WIND 一致預期，伯特利為信達研發中心預測）五五、風險因素風險因素 汽車銷量不及預期風險、行業

124、競爭加劇風險、原材料價格波動風險。表表 1313：可比公司估值：可比公司估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 Table_Finance 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 20202 24E4E 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 20202 24E4E 流動資產流動資產 3,545 3,545 4,957 4,957 5,496 5,496 7,263 7,263

125、 9,609 9,609 營業營業總總收入收入 3,042 3,042 3,492 3,492 4,689 4,689 6,340 6,340 8,416 8,416 貨幣資金 1,437 2,076 2,024 3,015 4,485 營業成本 2,238 2,648 3,506 4,706 6,160 應收票據 29 122 123 185 237 營業稅金及附加 22 24 32 43 57 應收賬款 1,031 993 1,468 1,979 2,551 銷售費用 27 28 38 51 68 預付賬款 23 17 30 40 48 管理費用 80 82 113 159 219 存貨

126、322 425 525 713 948 研發費用 175 239 249 349 530 其他 703 1,324 1,325 1,331 1,339 財務費用-12-12 31 25 13 非流動資產非流動資產 1,128 1,128 1,295 1,295 1,953 1,953 1,904 1,904 1,857 1,857 減值損失合計-4 9-8-9-10 長期股權投資 18 0 0 0 0 投資凈收益-1-3 0 0 0 固定資產（合計）840 858 1,513 1,458 1,407 其他 57 85 100 146 201 無形資產 62 69 72 77 82 營業利潤營業

127、利潤 565 565 575 575 813 813 1,145 1,145 1,559 1,559 其他 208 368 368 368 368 營業外收支-1 2-5-5-5 資產總計資產總計 4,672 4,672 6,252 6,252 7,449 7,449 9,166 9,166 11,466 11,466 利潤總額利潤總額 564 564 576 576 808 808 1,140 1,140 1,555 1,555 流動負債流動負債 1,474 1,474 1,773 1,773 2,230 2,230 2,904 2,904 3,780 3,780 所得稅 71 49 68

128、96 131 短期借款 8 130 0 0 0 凈利潤凈利潤 492 492 527 527 740 740 1,044 1,044 1,423 1,423 應付票據 496 588 778 1,044 1,367 少數股東損益 31 23 56 63 85 應付賬款 812 760 1,095 1,430 1,889 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 461 461 505 505 684 684 981 981 1,338 1,338 其他 158 295 358 430 524 EBITDA 604 587 867 1,208 1,557 非流動負債非流動負債 254 254 983 9

129、83 983 983 983 983 983 983 EPS(當年)(元)1.13 1.23 1.68 2.40 3.28 長期借款 20 0 0 0 0 其他 234 983 983 983 983 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,728 1,728 2,756 2,756 3,213 3,213 3,887 3,887 4,763 4,763 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 20202 24E4E 少數股東權益 250 0 56 119 204 經營活動現金經營活動現金流流 584 584

130、 433 433 910 910 1,174 1,174 1,656 1,656 歸屬母公司股東權益 2,694 3,496 4,180 5,161 6,499 凈利潤 492 527 740 1,044 1,423 負債和股東權益負債和股東權益 4,672 4,672 6,252 6,252 7,449 7,449 9,166 9,166 11,466 11,466 折舊攤銷 103 116 115 175 176 財務費用-25-20 55 53 53 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 1 3 0 0 0 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 202

131、22022E E 2023E2023E 20202 24E4E 營運資金變動-6-183-12-111-11 營業總收入 3,042 3,492 4,689 6,340 8,416 其它 18-10 13 14 15 同比（%）-3.6%14.8%34.3%35.2%32.7%投資活動現金投資活動現金流流-149 149-890 890-777 777-130 130-134 134 歸屬母公司凈利潤 461 505 684 981 1,338 資本支出-172-282-777-130-134 同比（%）14.9%9.3%35.6%43.3%36.5%長期投資 0-644 0 0 0 毛利率（

132、%）26.4%24.2%25.2%25.8%26.8%其他 23 36 0 0 0 ROE%17.1%14.4%16.4%19.0%20.6%籌資活動現金籌資活動現金流流 -209 209 1,076 1,076-185 185-53 53-53 53 EPS(攤薄)(元)1.13 1.23 1.68 2.40 3.28 吸收投資 3 0 0 0 0 P/E 30.30 56.36 63.12 44.04 32.27 借款-167 122-130 0 0 P/B 5.19 8.13 10.33 8.37 6.65 支付利息或股息-45-55-55-53-53 EV/EBITDA 20.82 4

133、6.47 48.39 33.91 25.35 現金流凈增加現金流凈增加額額 220 220 616 616-52 52 991 991 1,469 1,469 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 研究團隊簡介研究團隊簡介 陸嘉敏，信達證券汽車行業首席分析師，上海交通大學機械工程學士&車輛工程碩士，曾就職于天風證券，2018 年金牛獎第 1 名、2020 年新財富第 2 名、2020 新浪金麒麟第 4 名團隊核心成員。4 年汽車行業研究經驗，擅長自上而下挖掘投資機會。汽車產業鏈全覆蓋，重點挖掘特斯拉產業鏈、智能汽車、自主品牌等領域機會。曹子杰，信達汽車行業助理研究員，北京理工大

134、學經濟學碩士、工學學士，主要覆蓋智能汽車、車聯網、造車新勢力等。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售

135、國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821

136、880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的

137、證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

138、出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發

139、行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏

140、利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。