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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 汽車 汽車零部件 伯特利：平臺化線控底盤龍頭從 0 到 1，從 1 到 N 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 自主自主線控制動龍頭，圍繞底盤線控制動龍頭，圍繞底盤為基礎，為基礎，拓展拓展深化深化布局布局：公司為線控制動細分領域國產替代龍頭，制動類業務主要產品為制動鉗、制動盤、電子駐車制動系統（EPB）、電子穩定控制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）等。公司多次攻關核心技術要點，當前公司底盤產品單車配套價值量已經提升至 4000 元,并且有望持續拓展。2022 年公司歸母

2、凈利潤達到 6.99 億元，2013 年至 2022 年歸母凈利潤 CARG 達到 47.03%。線控線控制動制動突破突破外資外資壟斷壟斷，進入價值進入價值兌現兌現周期，持續完善迭代周期，持續完善迭代：公司依托奇瑞集團的基礎，實現了線控制動領域從 0 到 1 的突破，打破合資壟斷，成為國內首家自主完成 ONE-BOX WCBS 研發并實現規?；慨a的企業，并進入了長安、吉利、理想等多個重要國內客戶。公司線控制動產品具備較強的本土響應與戰略安全價值，并實現第二代ONE-BOX 產品與 EMB 的持續迭代，我們預計 2023 年至 2025 年公司 WCBS 產品分別出貨分別為 130、180、2

3、50 萬套，有望深度受益國產替代，EMB 產品有望實現技術再次攻堅突破。圍繞底盤業務，圍繞底盤業務，深化深化布局布局線控線控轉向、轉向、輕量化輕量化、A ADASDAS、智能懸掛、智能懸掛等等領域，領域，有望復制下一個從有望復制下一個從 0 0 到到 1 1，布局平臺化布局平臺化底盤龍頭底盤龍頭：依托現有客戶孵化，公司收購萬達正式宣布進軍線控轉向的研發，在線控底盤布局初具雛形，并圍繞底盤持續布局輕量化，鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架等業務，主要客戶為通用、福特、吉利、沃爾沃、PSA 等?？諝鈴椈汕罢安季?CDC 智能懸掛領域，此外自主研發基于前視攝像系統的 ADAS技術，當前支持自動駕駛功能實現的 A

4、DAS 高精地圖功能，底盤 ODM核心布局圖譜逐漸完善，平臺型底盤龍頭戰略明確浮現。首次覆蓋，首次覆蓋，給與給與“買入”評級“買入”評級:我們預計公司 2023 年至 2025 年公司營收分別為 80.64、102.88、126.16 億元，同比增長 45.62%、27.57%、22.63%。2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別 9.10、12.50、17.40 億元，同比增長 30.21%、37.44%、39.18%，對應 2023-2025 年PE 為 42.27、30.82、22.06 倍，首次覆蓋給與“買入”評級。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數

5、據股票數據 總股本/流通(百萬股)412/410 總市值/流通(百萬元)35,278/35,128 12 個月最高/最低(元)105.72/59.67 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：證券分析師：文姬證券分析師：文姬 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523050001 (22%)(10%)1%13%25%37%22/7/1122/9/1122/11/1123/1/1123/3/1123/5/11伯特利滬深3002023-07-11 公司深度報告 買入/維持 伯特利(603596)目標價：110.53 昨收盤：85.67

6、公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5539.14 8066.02 10290.07 12619.07（+/-%）45.62%27.57%22.63%歸母凈利(百萬元）699 910 1,250 1,740 （+/-%）30.21%37.44%39.18%攤薄每股收益(元)1.70 2.21

7、3.04 4.23 市盈率(PE)54.83 42.27 30.82 22.06 資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 UW9YmWiXnVdWDWfWiX6MdN7NsQpPtRsRlOnNpQlOoPoNbRoPpPxNnPqOMYqQmM 公司公司深度深度報告報告 P3 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、深耕汽車制動領域，切入輕量智能化賽道深耕汽車制動領域，切入輕量智能化賽道 .6 6(一一)以制動業務為核心，覆蓋主流乘用車集

8、團客戶以制動業務為核心，覆蓋主流乘用車集團客戶 .6 6(二二)產品戰略：圍繞底盤進行核心布局產品戰略：圍繞底盤進行核心布局 .7 7(三三)收入放量持續收入放量持續性高，盈利能力提升穩健性高，盈利能力提升穩健 .7 7 二、二、圍繞底盤深耕布局，圍繞底盤深耕布局，ESC/EPB/EPS/ESC/EPB/EPS/線控制動陸續突破線控制動陸續突破 .1010(一一)深耕底盤事業，實現底盤核心領域多項突破布局深耕底盤事業，實現底盤核心領域多項突破布局 .1010(二二)盤式制動：逐步替代鼓式制動增長穩健盤式制動：逐步替代鼓式制動增長穩健 .1111(三三)ESESC C：外資壟斷下實現自主突破：外

9、資壟斷下實現自主突破 .1313(四四)EPBEPB：國產替代再次突破，份額已達：國產替代再次突破，份額已達 8%8%.1414 三、三、線控制動打破核心戰略壟斷，轉向布局下一個從線控制動打破核心戰略壟斷，轉向布局下一個從 0 0 到到 1 1 .1717(一一)線控制動趨勢明確，當前線控制動趨勢明確，當前 EHBEHB 仍為主流產品仍為主流產品 .1717(二二)戰略打破外資壟斷競爭格局，主流車企落地扎根戰略打破外資壟斷競爭格局，主流車企落地扎根 .錯誤!未定義書簽。(三三)O ONENE-BOXBOX路線高舉高打，把握戰略制高點路線高舉高打，把握戰略制高點 .2020(四四)奇瑞、理想、長

10、安等客戶奠定公司線控制動基石奇瑞、理想、長安等客戶奠定公司線控制動基石 .2323(五五)線控轉向，收購萬達積極布局下一個從線控轉向，收購萬達積極布局下一個從 0 0 到到 1 1 .2525 四、四、圍繞底盤持續前瞻布局，輕量化圍繞底盤持續前瞻布局，輕量化/ADAS/ADAS/智能懸掛多元推進智能懸掛多元推進 .2828(一一)深耕底盤布局，公司積極拓展底盤輕量化業務深耕底盤布局，公司積極拓展底盤輕量化業務 .2828(二二)自動駕駛滲透提速，自動駕駛滲透提速，ADASADAS 有望迎來全新增長空間有望迎來全新增長空間 .2929(三三)圍繞底盤深化布局，遠期協同空懸與自動駕駛等業務圍繞底盤

11、深化布局，遠期協同空懸與自動駕駛等業務 .3030(四四)底盤業務布局全面，互相協調邁向線控底盤龍頭底盤業務布局全面，互相協調邁向線控底盤龍頭 .3232 五、五、盈利預測盈利預測 .3333(一一)關鍵假設關鍵假設 .3333(二二)盈利預測與估值盈利預測與估值 .3434 六、六、風險提示風險提示.35 公司公司深度深度報告報告 P4 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 伯特利當前主要業務及產品.6 圖表 2 伯特利股權結構.7 圖表 3 伯特利量

12、產產品時間軸.7 圖表 4 公司各業務歷年營收（億元）及增速.8 圖表 5 公司各業務歷年營收占比.8 圖表 6 公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖表 7 公司歷年毛利率及凈利率.8 圖表 8 公司各業務毛利率（%）.9 圖表 9 公司歷年費用率（%）.9 圖表 10 公司當前底盤產品.10 圖表 11 公司底盤產品營收、占比及增長率.10 圖表 12 公司底盤業務產品單車配套價值量有望達 4000 元.11 圖表 13 公司主要產品客戶.11 圖表 14 盤式制動器.12 圖表 15 鼓式制動.12 圖表 16 公司盤式制動器歷年出貨量（萬套）.12 圖表 17 公司盤式制動器營收（億

13、元）及增速.12 圖表 18 ABS 系統工作原理.13 圖表 19 ESC 系統工作原理.13 圖表 20 2021 年國內 ESC 行業競爭格局.14 圖表 21 ESC 系統作用.14 圖表 22 ESC 出貨量（萬套）.14 圖表 23 ESC 營收（億元）.14 圖表 24 EPB 卡鉗.15 圖表 25 EPB 制動原理.15 圖表 26 2021 年國內乘用車市場 EPB 市場競爭格局.15 圖表 27 伯特利 EPB 產品出貨量（萬套）.16 圖表 28 伯特利 EPB 產品營收（億元）.16 圖表 29 國內乘用車線控制動裝配量及裝配率（萬臺）.17 圖表 30 2022 年

14、國內線控制動競爭格局.17 圖表 31 線控制動市場空間測算.18 圖表 32 2020 年全球線控制動行業競爭格局.18 圖表 33 全球線控制動市場規模（億元）及增速.18 圖表 34 電子液壓線控系統（EHB）原理.19 圖表 35 電子機械制動系統（EMB）原理.19 圖表 36 ONE BOX.19 圖表 37 TWO BOX.19 圖表 38 2021 年ONE-BOX及TWO-BOX占比.20 圖表 39 2022 年 1-5 月ONE-BOX及TWO-BOX占比.20 圖表 40 ONE-BOX與TWO-BOX比較.20 圖表 41 伯特利一體式線控制動系統 WCBS 產品功能

15、.21 圖表 42 主要線控制動產品配套情況.21 圖表 43 線控制動基于 ESC/ESP 演變而來.22 圖表 44 2021 年ONE-BOX及TWO-BOX占比.23 圖表 45 2022 年 1-5 月ONE-BOX及TWO-BOX占比.23 圖表 46 奇瑞汽車批發銷量（萬輛）.23 公司公司深度深度報告報告 P5 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47 奇瑞汽車出口銷量（萬輛）.23 圖表 48 理想汽車銷量（萬輛）.24 圖表 49 理想 L9.24 圖表

16、 50 長安汽車批發銷量（萬輛）.24 圖表 51 吉利汽車批發銷量（萬輛）.24 圖表 522022 年奇瑞、長安、吉利批發銷量（萬輛）.25 圖表 532022 年奇瑞長安吉利新能源批發銷量（萬輛）.25 圖表 54 公司ONE-BOX產品配套重點車企.25 圖表 55 轉向類型分類.26 圖表 56 線控轉向安裝位置.27 圖表 57 英菲尼迪 Q50 線控轉向.27 圖表 58 線控轉向.27 圖表 59 線控轉向原理.27 圖表 60 底盤輕量化主要供應商.28 圖表 61 公司輕量化業務營收（億元）及增速.29 圖表 62 公司輕量化產品出貨量（萬套）.29 圖表 63 未來國內市

17、場各級自動駕駛占比.30 圖表 64 2025 年國內 ADAS 市場規模（億元）.30 圖表 65 全球 ADAS 競爭格局.30 圖表 66 被動懸架、半主動懸架、主動懸架的區別.31 圖表 67 CDC 減震器.31 圖表 68 CDC 懸掛.31 圖表 69 線控底盤主要組成部分.32 圖表 70 自動駕駛系統架構.32 圖表 71 公司底盤業務互相協同.33 圖表 72 盈利預測（萬元）.34 圖表 73 可比公司.34 公司公司深度深度報告報告 P6 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

18、 出奇 寧靜 致遠 一、一、深耕深耕汽車汽車制動領域制動領域，打造平臺型布局打造平臺型布局 (一一)以制動業務為核心，以制動業務為核心，覆蓋主流乘用車集團客戶覆蓋主流乘用車集團客戶 伯特利為線控制動領域國產替代龍頭，以伯特利為線控制動領域國產替代龍頭，以汽車制動系統相關產品的研發、生產和銷售，近年汽車制動系統相關產品的研發、生產和銷售，近年拓展了底盤輕量化、拓展了底盤輕量化、ADASADAS等等業務。業務。公司制動類業務主要產品分機械制動產品和智能電控制動產品兩大類，機械制動產品主要產品為制動鉗、制動盤等，智能電控制動產品主要包括電子駐車制動系統（EPB）、制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控

19、制系統（ESC）、線控制動系統（WCBS）等。為順應整車電動化智能化發展趨勢，公司積極開拓制動業務意外新業務，于近年成功開發了底盤輕量化、電動尾門以及基于前視攝像系統的ADAS業務，正式進軍整車輕量化、智能化領域。圖表 1 伯特利當前主要業務及產品 資料來源：公司公告，太平洋研究院 公司公司前身為奇瑞的零部件子公司，以制動業務為核心拓展穩健的客戶結構。前身為奇瑞的零部件子公司，以制動業務為核心拓展穩健的客戶結構。公司盤式制動器主要客戶為長安、奇瑞、吉利、北京汽車等。輕量化制動零部件主要客戶為上汽通用、通用汽車、沃爾沃、福特汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、江鈴汽車等。真空助力器主要客戶為奇瑞、凱翼、比

20、亞迪、宇通客車、云度新能源等。電子EPB主要客戶為吉利、北汽、廣汽、江淮、奇瑞等。液壓ABS/ESC主要客戶為北汽新能源、北汽銀翔、宇通客車、奇瑞、江淮、比亞迪、廈門金龍等。氣壓ABS主要客戶為集瑞聯合重工、成都大運汽車集團、陜西通家汽車等。截至2022年10月，奇瑞汽車持股16.25%，為公司重要股東之一。2022年公司前五大客戶為奇瑞、通用、吉利、長安、廣汽，貢獻營收占比42.23%，客戶結構穩定。公司公司深度深度報告報告 P7 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2

21、伯特利股權結構 資料來源：公司公告，太平洋研究院 (二二)產品產品戰略：戰略：圍繞底盤進行核心布局圍繞底盤進行核心布局 公司深耕汽車制動領域近公司深耕汽車制動領域近2020年，盤式制動器、液壓年，盤式制動器、液壓ABSABS、EPBEPB、ESCESC、oneone-boxbox線控制動等一系線控制動等一系列產品列產品先后量產先后量產。2005年公司開始量產盤式和鼓式制動器。此后公司經過研發與調試，逐漸量產盤帶鼓制動器、綜合駐車制動器、真空助力器、電子駐車制動系統、液壓ESC、雙控EPB、一體式線控制動等產品。其中鋁制轉向節產品于2013年量產，公司正式進軍整車輕量化領域；one-box線控制

22、動產品及ADAS產品分別于2020年、2021年量產，公司正式進軍整車智能化領域。圖表 3 伯特利量產產品時間軸 資料來源：公司公告，太平洋研究院 (三三)收入收入進入放量階段進入放量階段，盈利能力提升穩健，盈利能力提升穩健 線控線控制動業務放量制動業務放量開啟開啟，營收，營收體量體量穩健增長。穩健增長。2015年公司電控制動業務營收僅為0.17億元，公司公司深度深度報告報告 P8 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 占公司總營收比例為1.16%，2022年公司電控制動業務達到2

23、3.74億元，占公司營收比例為55.38%。公司收入增長穩健，2015年公司營收為14.65億元，2022年營收達到55.38億元，CARG達到24.81%。圖表 4 公司各業務歷年營收（億元）及增速 圖表 5 公司各業務歷年營收占比 資料來源：Wind，太平洋研究院 備注：2020年起輕量化及盤式制動合并為機械制動產品 資料來源：Wind，太平洋研究院 備注：2020年起輕量化及盤式制動合并為機械制動產品 毛利率整體偏低毛利率整體偏低，后續有望改善。，后續有望改善。輕量化業務毛利率顯著高于公司其他業務毛利率，2015年至2019年毛利率分別為32%、36%、31%、31%、38%，2020年

24、至2022年輕量化及盤式制動合并為機械制動產品，毛利率分別為25%、22%、22%。另外公司電控制動類產品毛利率較高，2020年至2022年毛利率分別為23.45%、24.43%、20.03%。公司整體毛利率穩重有升，2013年公司毛利率僅為19%，2021年公司毛利率為24%，8年增長7個百分點，2022年由于EPS、線控制動等產品毛利率尚處低位疊加快速放量，公司毛利率略有降低。后續有望得益于規模效應、技術升級、原材料成本等因素持續改善。歸母凈利潤快速增長。歸母凈利潤快速增長。公司收入成立以來實現穩健增長，2015年公司營收為14.65億元，2022年營收達到55.38億元，CARG達到24

25、.81%。另一方面公司毛利率從2013年的18.83%顯著提升至2021年的24.19%，2022年毛利率略下降至22.44%，由于疫情、芯片漲價、產能利用率等因素處于階段高位。公司凈利潤實現較快增長，2013年公司歸母凈利潤僅為0.32億元，2022年歸母凈利潤達到6.99億元，2013年至2022年歸母凈利潤CARG達到47.03%。圖表 6 公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速 圖表 7 公司歷年毛利率及凈利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01020304050602015年 2016年 2017年 2018年 2

26、019年 2020年 2021年 2022年機械制動產品電控制動產品機械轉向產品盤式制動器輕量化制動零部件0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年機械制動產品電控制動產品機械轉向產品盤式制動器輕量化制動零部件 公司公司深度深度報告報告 P9 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院 備注：2020年起輕量化及盤式制動合并為機械制動產品 資料來源：Wind，太平洋研

27、究院 公司費用率穩公司費用率穩中中有降，費用控制出色有降，費用控制出色。2013年至2022年伴隨公司品類拓展整體費用支出穩定增長，2013至2022年費用支出分別為0.52、0.99、1.29、1.57、1.80、2.26、2.51、2.70、3.37、5.24億元。得益于公司出色的費用控制能力，公司費用率整體穩中有降，2013年公司費用率為11.76%，2022年公司費用率為9.46%，相較于2013年下降2.3pcts。圖表 8 公司各業務毛利率（%）圖表 9 公司歷年費用率（%）資料來源：Wind，太平洋研究院 資料來源：Wind，太平洋研究院 -20.00%-10.00%0.00%1

28、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)05101520253035402015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年機械制動產品電控制動產品機械轉向產品盤式制動器輕量化制動零部件0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

29、.00%12.00%14.00%0.001.002.003.004.005.006.00 公司公司深度深度報告報告 P10 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、圍繞底盤深耕圍繞底盤深耕布局布局，ESCESC/EPBEPB/EPS/EPS/線控制動線控制動陸續突破陸續突破 (一一)深耕底盤事業，深耕底盤事業，圍繞圍繞底盤底盤核心核心領域領域多項突破多項突破布局布局 公司公司以制動業務為核心，以制動業務為核心，逐步完成逐步完成底盤領域全面布局。底盤領域全面布局。當前公司底盤產

30、品包括電子車身穩定系統ESC、電子出車剎車系統EPB、一體式線控制動系統、綜合駐車系統、制動鉗、制動器總成、電控轉向系統等。公司底盤業務領域收入持續提升2022年底盤業務收入合計53.12億元，2014-2022年底盤業務CAGR達34.20%。伴隨公司線控制動業務、電控轉向業務發展，公司底盤業務營收占比逐步提升，2022年底盤業務占比達95.90%，相較于2014年提升11.28pcts。圖表 10 公司當前底盤產品 圖表 11 公司底盤產品營收、占比及增長率 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 伯特利伯特利底盤底盤現有突破現有突破產品產品合計合計A ASPS

31、P有望達到有望達到4 4000000元。元。One-box安裝在制動踏板后方，連接液壓制動管路從而實現四輪制動功能，未來逐步取代ESC，當前one-box價格約1600元；EPB一般用于后輪電子駐車，分為EPB控制器及盤式制動器兩部分；電子助力轉向系統駕駛員在操縱方向盤進行轉向時，轉矩傳感器檢測到轉向盤的轉向以及轉矩的大小，將電壓信號輸送到電子控制單元，電子控制單元根據轉矩傳感器檢測到的轉矩電壓信號、轉動方向和車速信號等，向電動機控制器發出指令，使電動機輸出相應大小和方向的轉向助力轉矩，從而產生輔助動力，單套約1200元。公司底盤業務單車價值量可達4000元。-20.00%0.00%20.00

32、%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0102030405060增速底盤業務占比 公司公司深度深度報告報告 P11 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 12 公司底盤業務產品單車配套價值量有望達 4000 元 資料來源：公司公告，太平洋研究院 公司公司主流主流底盤底盤產品均產品均為為主流乘用車主流乘用車車企量產采納車企量產采納。公司盤式制動器主要客戶為長安、奇瑞、吉利、北京汽車、北汽銀翔、重慶力帆、凱翼汽車、比亞迪、宇通客車、北京新能源、威馬、濰

33、柴動力、北汽福田。EPB主要客戶為吉利、北汽、廣汽、江淮、奇瑞、凱翼、北京汽車、北京新能源、東風小康、眾泰汽車、江鈴、海馬汽車、威馬等。液壓ABS/ESC主要客戶為北汽新能源、北汽銀翔、宇通客車、奇瑞、江淮、比亞迪、廈門金龍。One-box主要客戶為吉利、奇瑞、理想、長安、廣汽、東風、長城等。圖表 13 公司主要產品客戶 產品產品 客戶客戶 盤式制動器 長安、奇瑞、吉利、北京汽車、北汽銀翔、重慶力帆、凱翼汽車、比亞迪、宇通客車、北京新能源、威馬、濰柴動力、北汽福田 輕量化制動零部件 上汽通用、通用汽車、沃爾沃、福特汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、江鈴汽車 真空助力器 奇瑞、凱翼、比亞迪、宇通客車、云

34、度新能源 電子 EPB 吉利、北汽、廣汽、江淮、奇瑞、凱翼、北京汽車、北京新能源、東風小康、眾泰汽車、江鈴、海馬汽車、威馬 液壓 ABS/ESC 北汽新能源、北汽銀翔、宇通客車、奇瑞、江淮、比亞迪、廈門金龍 氣壓 ABS 集瑞聯合重工、成都大運汽車集團、陜西通家汽車 One-box 吉利、奇瑞、理想、長安、廣汽、東風、長城 資料來源：公司公告，太平洋研究院 (二二)盤式制動盤式制動：逐步替代鼓式制動：逐步替代鼓式制動實現穩健增長實現穩健增長 盤式制動是當前乘用車主流的制動方式。盤式制動是當前乘用車主流的制動方式。鼓式制動器對比盤式制動器它的散熱性比較差，制動的穩定性也不足，在不同路面環境上制動

35、的效果差別很大，不容易掌控，且無法連續使用，若 公司公司深度深度報告報告 P12 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 遇到連續使用可能會造成剎車衰退或失靈，保養也較為麻煩，需要定期調整剎車蹄的空隙，清理剎車鼓內累積的剎車粉。盤式制動器主要包括制動盤、制動卡鉗、活塞和摩擦塊等構件，通過液壓/氣壓系統把壓力施加給卡鉗，經卡鉗內壓力臂增力后，推桿推動制動片與制動盤產生摩擦實現制動，散熱性、穩定性、維護便捷性相較于鼓式制動器具有優勢。目前乘用車制動中，前輪一般采用盤式制動器，后輪大多使用

36、盤式制動器或行駐車制動一體的EPB。圖表 14 盤式制動器 圖表 15 鼓式制動 資料來源：汽車之家，太平洋研究院 資料來源：汽車之家，太平洋研究院 由于由于EPBEPB與后盤式制動器是替代關系，公司盤式制動器營收增速有所放緩。與后盤式制動器是替代關系，公司盤式制動器營收增速有所放緩。傳統乘用車的每個輪轂上基本安裝了盤式制動器。安裝在前輪的制動器為前制動器，后輪的為后制動器。在汽車智能化驅動下，制動響應快、功能豐富的電子駐車系統（EPB）逐漸取代后制動器，盤式制動器的增長主要來自于前制動器。2018年至2022年公司盤式制動器出貨分別為163、183、169、179、225套，2018年及20

37、19年營收為11.68及13.44億元，2020年起公司輕量化及盤式制動合并為機械制動產品，根據2018-2019年公司產品單價及2020年至2022年產品出貨量測算，2020年至2022年盤式制動器營收為18.81、19.92、25.04億元。圖表 16 公司盤式制動器歷年出貨量（萬套）圖表 17 公司盤式制動器營收（億元）及增速 1631831691792250501001502002502018年2019年2020年2021年2022年3.516.5511.9015.2314.0511.6813.4418.8119.9225.04-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.0

38、0%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 公司公司深度深度報告報告 P13 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 備注：2020年至2022年營收根據產品單價及出貨量測算 (三三)E ESCSC：外資壟斷：外資壟斷下實現自主下實現自主突破突破 ABSABS及及ESCESC進一步提升車輛制動安全性能。進一步提升車輛制動安全性能。ABS在汽車制動時自動

39、控制制動器的制動力，使車輪不抱死，處于滾動和滑動狀態，以保證車輪與地面的最大附著力。制動時ABS可以根據各輪速傳感器傳來的速度信號快速判斷車輪的鎖止狀態，并關閉開始鎖止的車輪上的常開輸入電磁閥，使制動力保持不變。ESC系統是在ABS防抱死系統上發展起來的。由于車輛行駛時情況復雜，除了方向盤抱死，還可能出現車輛甩尾，車輛推頭導致失控的問題，由此ESC應運而生。ESC系統里包含了ABS防抱死系統、ASR驅動防滑系統、VDC車輛動力學系統等。其主要作用是在車輛失控的時候保持車輛本身的循跡性能，讓車輛不至于失控翻車。搭載ESC系統的車，當駕駛員把剎車踩死，首先會激活ESC里的ABS防抱死系統，ABS防

40、抱死系統激活后車輛ECU中控會通過輪速傳感器采集車輪的滑移率，簡單來說就是計算車輪現在是滑著走還是滾著走。當車輛滑移率在20%左右的時候，剎車效果最好，超過20%制動效果下降非常明顯。圖表 18 ABS 系統工作原理 圖表 19 ESC 系統工作原理 資料來源：電子發燒友，太平洋研究院 資料來源：電子發燒友，太平洋研究院 ESCESC由外資巨頭壟斷，公司產品已由外資巨頭壟斷，公司產品已成功量產國產成功量產國產替代空間廣闊。替代空間廣闊。2021年博世、大陸集團、愛德克斯3家外資占據ESC壟斷地位，市場份額合計占比為79.8%。其中博世1998年即研發出ESP產品，目前已開發至第九代ESP產品，

41、市場占有率較高。國產供應商中京西重工（收購德爾福業務）排名國產供應商首位，伯特利、亞太股份、拿森電子等廠商均實現了小規模量產上車，伯特利ESC為部分新能源及商用車客戶批量供貨；亞太股份ESC產品已為長安、奇瑞新能源、東風等多客戶配套，并獲得長城M6 ESC定點；拿森的NASN-ESC10.0獲長城歐拉的車型定點。公司公司深度深度報告報告 P14 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 20 2021 年國內 ESC 行業競爭格局 圖表 21 ESC 系統作用 資料來源：電子發燒

42、友，太平洋研究院 資料來源：電子發燒友，太平洋研究院 短期內短期內E ESCSC出貨量出貨量迅速增長迅速增長，長期有望因長期有望因oneone-boxbox加速而趨緩加速而趨緩。ESC通過對從各傳感器傳來的車輛行駛狀態信息進行分析，然后向ABS、EBD等發出糾偏指令，來幫助車輛維持動態平衡。ESP可以使車輛在各種狀況下保持最佳的穩定性，在轉向過度或轉向不足的情形下效果更加明顯。短期內伴隨車輛配置、安全需求提升，公司ESC出貨量有望快速增長，未來one-box有望代替ESC出貨趨穩。公司2022年出貨量約為10萬套，預計2023年至2025年出貨量為20、30、30萬套，2022年公司ESC營收

43、約為0.68億元，我們預計2023年至2025年公司ESC營收為1.36、2.04、2.04億元。圖表 22 ESC 出貨量（萬套）圖表 23 ESC 營收（億元）資料來源：太平洋研究院測算 資料來源：太平洋研究院測算 (四四)E EPBPB：國產替代國產替代再次突破再次突破，份額，份額已達已達 8 8%電子駐車制動（電子駐車制動（EPBEPB）根據不同的結構可分為鋼索牽引式以及整合卡鉗式兩種。鋼索牽引式：）根據不同的結構可分為鋼索牽引式以及整合卡鉗式兩種。鋼索牽引式：與傳統手剎無異，只是把手動的拉索改為電動形式，此為電子手剎的早期產品。正是因為鋼索牽博世,38.48%大陸,32.95%愛德克

44、斯,8.37%NISSIN,6.05%其他,14.15%051015202530352022A2023E2024E2025E00.511.522.52022A2023E2024E2025E 公司公司深度深度報告報告 P15 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 引式的加裝成本低，因而更利于車型的設計變更。整合卡鉗式：整合卡鉗式：EPB的主要形式，主要由制動鉗體、馬達、皮帶、齒輪組等組成 它需要專用的制動卡鉗和相關的駐車制動執行機構，因而成本相對較高。但整合卡鉗式電子手剎摒棄了鋼索牽

45、弓式電子手剎的鋼索，采用電信號傳遞控制命令，因而更利于手剎系統簡化和車輛裝配。EPBEPB與傳統的手剎相比，與傳統的手剎相比，EPBEPB的操作模式被改變為按鈕開關，一鍵按鈕實現拉緊放松手剎的效的操作模式被改變為按鈕開關，一鍵按鈕實現拉緊放松手剎的效果。果。通過按下并抬起按鈕，EPB ECU發出指令，由EPB ECU處理，然后向車輪上的電子駐車執行器發出駐車指令，電子卡鉗通過電機夾緊摩擦片進行駐車。EPB電子駐車系統可以避免出現傳統手剎拉不緊出現溜車的狀況，對車輛有很高的安全保護作用。圖表 24 EPB 卡鉗 圖表 25 EPB 制動原理 資料來源：高工智能汽車，太平洋研究院 資料來源：高工智

46、能汽車，太平洋研究院 外資占外資占EPBEPB市場絕大部分份額，伯特利緊隨其后占據超過市場絕大部分份額，伯特利緊隨其后占據超過8%8%的市場份額。的市場份額。伯特利是國內首家大批量產EPB的公司，EPB產品快速增長。伯特利首個EPB項目于2012年量產，成為中國品牌首家、全球第二家實現EPB量產的零部件供應商。按照高工智能汽車研究院監測數據顯示，2021年中國市場（不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載EPB上險量（單車統計口徑）為1594.04萬輛（同比增長13.08%），前裝搭載率為78.15%。在供應商方面，采埃孚、大陸集團、ADVICS排名前三。伯特利則排名中國本土供應商份額首位，也是四家

47、EPB前裝年度上險搭載量（按照單車統計口徑）超過100萬套的供應商之一。圖表 26 2021 年國內乘用車市場 EPB 市場競爭格局 排名排名 供應商供應商 20212021 年搭載上險數（萬輛）年搭載上險數（萬輛）占比占比 1 采埃孚 457.49 28.70%2 大陸集團 448.79 28.15%3 ADVICS 151.78 9.52%4 伯特利 132.42 8.31%5 日立安斯泰莫 82.81 5.20%6 萬都 80.01 5.02%公司公司深度深度報告報告 P16 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后

48、的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 7 比亞迪 66.41 4.17%8 現代摩比斯 54.36 3.41%9 亞太股份 44.42 2.79%10 萬向 16.01 1.00%資料來源：高工智能汽車，太平洋研究院 E EPBPB國產替代加速，出貨量與收入快速增長。國產替代加速，出貨量與收入快速增長。電子駐車制動系統（EPB）憑借一鍵制動、節省車內空間、操作便捷、安全省力、自動開啟關閉等優勢，備受消費者青睞，當前新勢力、自主品牌、合資品牌均逐步配備EPB，伴隨行業競爭加劇及整車智能化提升，EPB滲透率有望進一步提升。2021年至2022年公司EPB出貨量約為130、200萬套，產值分別為9

49、.75、15.00億元，我們預計2023-2025年公司EPB出貨量有望達到250、313、391萬套，EPB營收達到18.75、23.44、29.30億元。圖表 27 伯特利 EPB 產品出貨量（萬套）圖表 28 伯特利 EPB 產品營收（億元）資料來源：太平洋研究院測算 資料來源：太平洋研究院測算 0501001502002503003504004502021A2022A2023E2024E2025E0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021A2022A2023E2024E2025E 公司公司深度深度報告報告 P17 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特

50、利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、線控制動線控制動打破打破核心核心戰略戰略壟斷壟斷，線控線控轉向布局轉向布局下一個從下一個從 0 0 到到 1 1 (一一)線控制動線控制動趨勢明確趨勢明確，當前，當前 E EHBHB 仍仍為主流產品為主流產品 線控制動是傳感器和電子執行器去執行制動操作的制動系統，代替傳統的傳動系統的機械結線控制動是傳感器和電子執行器去執行制動操作的制動系統，代替傳統的傳動系統的機械結構和液力結構。構和液力結構。線控制動系統由制動踏板模塊、車輪及制動執行機構、傳感器和電控單元等所組成

51、。駕駛者進行制動操作時，踏板行程傳感器探測駕駛者的制動意圖，把這一信息傳遞給電控單元，電控單元匯集輪速傳感器、轉向角傳感器等各種信息，根據車輛行駛狀態計算出每個車輪的最大制動力，再發指令給制動執行器對各個車輪實施制動。線控制動系統具有能量回收續航里程更長、為智能駕駛做鋪墊、加速整車零部件平臺化、集成度高節省空間、響應時間比傳統制動快等優點。線控制動線控制動技術壁壘高企，伴隨新能源汽車應用而生，前期主要為博世等技術壁壘高企，伴隨新能源汽車應用而生，前期主要為博世等外資壟斷。外資壟斷。2019年國內乘用車的線控制動裝配率在2.6%，2021年增長到8.6%。由于國內電動汽車銷量的快速增長，新能源汽

52、車配置率相對較高，2022年線控制動裝配率已攀升到19%。博世占據絕大部分份額，國內廠商追趕突破，力爭打破壟斷格局。2022年博世占據89.4%的乘用車線控制動市場份額，然而，伴隨缺芯少電與疫情的影響，線控制動成為供應核心瓶頸，保供較為困難。車企逐漸意識到線控制動類產品的戰略地位，并加強開啟與國產供應商的接洽合作，伯特利獲得了歷史性發展機遇，出色完成開發、量產、交付任務，獲得主機廠廣泛好評。圖表 29 國內乘用車線控制動裝配量及裝配率（萬臺）圖表 30 2022 年國內線控制動競爭格局 資料來源：高工智能汽車，太平洋研究院 資料來源：高工智能汽車，太平洋研究院 線控制動空間廣闊，線控制動空間廣

53、闊，2 20 03030年國內市場線控制動滲透率有望超過年國內市場線控制動滲透率有望超過354354億元。億元。由于線控制動以新能源汽車為主，2021、2022年新能源汽車線控制動滲透率為20%、26%，我們預計2023至2025年新能0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0204060801001201401601802002019年2020年2021年2022年1-5月博世,89.40%其他,10.60%公司公司深度深度報告報告 P18 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N

54、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 源汽車線控制動滲透率為33%、41%、55%，燃油車滲透率為11%、17%、25%，2023年至2025年國內線控制動市場規模為78.21、114.21、168.75億元，到2030年國內市場線控制動規模有望達到354億元。圖表 31 線控制動市場空間測算 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 2030E030E 單價(元)1800 1800 1800 1800 1800 1800 新能源乘用車銷量(萬輛)331 649 850 1050 1250 1920

55、 滲透率 20%26%33%41%55%90%新能源汽車對應規模(億元)11.92 30.37 50.49 77.49 123.75 311.04 燃油乘用車銷量(萬輛)1817 1666 1400 1200 1000 480 滲透率 2%6%11%17%25%50%燃油汽車對應規模(億元)6.54 17.99 27.72 36.72 45.00 43.2 總滲透率 4.77%11.61%19.31%28.20%41.67%82.00%市場規模(億元)18.46 48.37 78.21 114.21 168.75 354.24 YOY/162%62%46%48%/資料來源：觀研天下，太平洋研究

56、院 2 20 03030年全球線控制動市場規模有望超過年全球線控制動市場規模有望超過10001000億元。億元。根據觀研天下數據顯示，2019-2021年全球線控制動市場規模不斷增長，到2021年市場規模達到86億元，預計2026年全球線控轉向市場規模將達到574.7億元，2021-2026年CAGR為46.21%，另外2030年我們預計全球乘用車市場線控制動滲透率達到75%，預計乘用車銷量為8000萬輛，線控制動全球市場份額有望達到1080億元。技術制約因素將逐步減弱，同時，隨著新能源車和高級別自動駕駛的普及和政策不斷加碼，汽車制動向線控制動系統演進路線清晰。從競爭格局來看，全球線控制動系統

57、以外資為主，博世、大陸、采埃孚等占據市場96%以上份額。圖表 32 2020 年全球線控制動行業競爭格局 圖表 33 全球線控制動市場規模（億元）及增速 資料來源：觀研天下，太平洋研究院 資料來源：觀研天下，太平洋研究院 博世,65%大陸,23%采埃孚天合,8%其他,4%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%020040060080010001200 公司公司深度深度報告報告 P19 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

58、 出奇 寧靜 致遠 線控制動系統目前主要分為電子液壓線控系統（線控制動系統目前主要分為電子液壓線控系統（EHBEHB）和電子機械制動系統（）和電子機械制動系統（EMBEMB）。）。EHBEHB：將原有的制動踏板機械信號通過傳感器轉變為電控信號，同時保留成熟的液壓系統，ECU 通過電機驅動液壓泵進行制動。當電子系統發生故障時，備用閥打開，EHB 變成傳統的液壓系統。比如博士的ibooster，采埃孚的IBC。目前基本市面上的新能源車都已經應用了EHB。EMBEMB：完全摒棄了傳統制動系統的制動液及液壓管路等部件，由電機驅動產生制動力，每個車輪上安裝一個可以獨立工作的電子機械制動器。EMB是真正意

59、義上的線控制動系統，但仍存在核心技術問題。目前方案都尚未量產，但部分車企發布了概念，如長城的智慧線控底盤。EMBEMB相較于相較于EHBEHB性能更優，但技術限制尚未大規模應用。性能更優，但技術限制尚未大規模應用。EMB具有響應快、性能好、體積小、NVH出色、人機工程和碰撞安全性能佳的優點，但受制于技術原因目前尚未量產。主要的技術限制包括可靠性要求太高、對電機控制精度要求太高、對ECU性能要求太高、制動效率完全取決于電機的體積和性能，另外高昂的價格也是阻止其大規模鋪開的重要原因。圖表 34 電子液壓線控系統（EHB）原理 圖表 35 電子機械制動系統（EMB）原理 資料來源：高工智能汽車，太平

60、洋研究院 資料來源：高工智能汽車，太平洋研究院 EHBEHB可以分為可以分為Two BoxTwo Box方案方案(iBooster,DPB+ESP)(iBooster,DPB+ESP)和和One BoxOne Box方案方案(IPB)(IPB)，當前，當前TwoTwo-BoxBox仍是線仍是線控制動市場主流?？刂苿邮袌鲋髁?。One Box包含1個ECU及1個制動單元，配備ABS/ESP，踏板僅輸入信號，需要軟件調教。Two Box包含2個ECU及2個制動單元，獨立于ABS/ESP，踏板與駕駛員交互性好，感知度高。當前ONE-BOX市場份額上漲趨勢顯著，但Two-Box仍是線控制動市場主流，Tw

61、o-Box產品市場占比從2021年的76.6%下滑至2022年前五月的62.8%，而One-Box的占比從20.5%躍升到34.6%。圖表 36 ONE BOX 圖表 37 TWO BOX 公司公司深度深度報告報告 P20 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：IND4汽車人，太平洋研究院 資料來源：IND4汽車人，太平洋研究院 圖表 38 2021 年 one-box 及 two-box 占比 圖表 39 2022 年 1-5 月 one-box 及 two-box 占

62、比 資料來源：IND4汽車人，太平洋研究院 資料來源：IND4汽車人，太平洋研究院 (二二)OneOne-boxbox 到到 EMBEMB，路線路線高舉高打高舉高打，把握，把握技術技術制高點制高點 公司的線控制動產品為公司的線控制動產品為OneOne-BoxBox類型，集成度更高成本更具有競爭力。類型，集成度更高成本更具有競爭力。Two-Box方案中電子助力器與ESP/ABS獨立，集成度較低，價格更高。One-Box方案中電子助力器與ESP/ABS集成，但復雜度更高，且由于存在安全隱患，需增加RBU（Redundant Brake Unit）以滿足冗余要求。圖表 40 one-box 與 tw

63、o-box 比較 OneOne-BoxBox TwoTwo-BoxBox 定義定義 整體式：EHB 繼承了 ABS/ESP 分體式：EHB 和 ABS/ESP 獨立 結構結構 1 個 ECU 1 個制動單元 2 個 ECU 2 個制動單元 成本成本 集成度高，成本相對低 集成度低，成本相對高 復雜性與安全性復雜性與安全性 復雜度高，需要改造踏板，踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，故踏板需要軟件調校，可能會有安全隱患 復雜度低，不需要改造踏板，駕駛員能直觀感受到制動系統的變化，并可由 ABS 回饋力感受到剎車片的衰退等，能減少安全隱患。能量回收能量回收 回收效率很高，回饋制動減速度最高 0.3g

64、 至0.5g 回收效率一般，回饋制動減速度最高在 0.3g 以下 自動駕駛自動駕駛 搭配 RBU 滿足自動駕駛對冗余的要求 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 資料來源：佐思汽研，太平洋研究院 ONE-BOX,20.5%TWO-BOX,76.60%其他,2.90%ONE-BOX,34.60%TWO-BOX,62.80%其他,2.60%公司公司深度深度報告報告 P21 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 伯特利伯特利是國內自主首家完成是國內自主首家完成ONEONE-BOX BOX WCB

65、SWCBS研發并實現規?；慨a的企業，產線擴建進加速國研發并實現規?；慨a的企業，產線擴建進加速國產替代進程。產替代進程。目前國內行車線控制動整體滲透率較低，僅在3%左右，隨著自主供應商EHB產品的成熟，線控行車制動產品將加速放量。預計2025年線控行車制動在新能源/燃油乘用車中滲透率分別達30%/16%，以單車價值量2300元來計算，對應市場規模將達到129億元，2021至2025年CAGR達87%。公司現有的WCBS 1.0系統適用于L2+的自動駕駛需求，公司正在研發的WCBS 2.0全冗余系統充分考慮自動駕駛功能需求，已于2022年下半年完成技術開發并安排新產品發布。此外，公司于2022

66、年新增兩條WCBS生產線，至2022年年底WCBS總產能將達到年產100萬套規模。圖表 41 伯特利一體式線控制動系統 WCBS 產品功能 資料來源：公司調研，太平洋研究院 博世、大陸、采埃孚天合、伯特利、亞太股份為博世、大陸、采埃孚天合、伯特利、亞太股份為oneone-boxbox主要生產廠商。主要生產廠商。博世one-box主要配套凱迪拉克XT4、CT6、本田Legend、比亞迪漢等。大陸one-box主要配套客戶為阿爾法羅密歐、奧迪e-tron、寶馬X5、X7等。采埃孚天合one-box產品主要包括雪佛蘭Silverado、Tahoe、Suburban、凱迪拉克Escalade等。伯特利

67、客戶主要是奇瑞、吉利、長安、長城、廣汽、江鈴、北汽、理想等。亞太股份主要客戶有東風等。圖表42主要線控制動產品配套情況 產品名稱產品名稱 形式形式 主要客戶主要客戶 量產時間量產時間 博世 iBooster1.0 Two-Box 大眾全系列電動和混動車、特斯拉全系、保時捷918spyder、本田 CR-V 等 2013 博世 iBooster2.0 Two-Box 榮威；比亞迪 E6、蔚來 ES8、ES6、小鵬 P7、G3、理想 ONE等 2017 博世 IPB One-Box 凱迪拉克 XT4、CT6、本田 Legend、比亞迪漢等 2019 大陸 MK C1 One-Box 阿爾法羅密歐、

68、奧迪 e-tron、寶馬 X5、X7 等 2016 公司公司深度深度報告報告 P22 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 采埃孚天合 IBC One-Box 雪佛蘭 Silverado、Tahoe、Suburban、凱迪拉克 Escalade等 2018 日立 E-ACT Two-Box 日產 Leaf 2011 伯特利 WCBS 1.0 One-Box 奇瑞、吉利、長安、長城、廣汽、江鈴、北汽、理想等 2021 亞太股份 IBS Two-Box 奇瑞大螞蟻 2020 亞太股份

69、IEHB One-Box 東風、某國內大型主機廠等 預計 2023 瀚德萬安 EMB EMB 開沃等 預計 2024 同馭汽車 EHB Two-Box 江鈴、合眾哪吒、東風等 2019 力邦合信 BIBC One-Box 奇瑞、開沃等 預計 2023 格陸博 GIBC One-Box 奇瑞捷途等 預計 2023 拿森電子 Nbooster Two-Box 北汽新能源 EC3 2018 英創匯智 TBS Two-Box 上汽榮成 2021 英創匯智 T-IBC One-Box 奇瑞、五菱、東風、長安、江淮等 2022 利氪科技 DHB Two-Box 奇瑞、江淮、海馬等 2022 利氪科技 IH

70、B One-Box 奇瑞捷途、江淮、比亞迪等 預計 2023 資料來源：汽車之家，佐思汽研，marklines，太平洋研究院 公司零部件國產化率和自制率逐步提升，公司零部件國產化率和自制率逐步提升，BOMBOM成本有望成本有望進一步進一步下降。下降。線控制動系統基于ESC/ESP演變而來，包括 ECU、傳感器、電機、電磁閥、等部件許多零件可以共用。長期以來國產廠商的芯片、電機等部件都需要外采，尤其是在海外芯片供給短缺的背景下，采購成本更是高居不下。目前伯特利正積極推進國產化率和自制化率的提升，目前已將部分ECU替換為國內供應商，降本趨勢顯著，伴隨WCBS產品國產化率進一步提升，產品成本有望進一

71、步下降。圖表 43 線控制動基于 ESC/ESP 演變而來 ESC/ESPESC/ESP i i-BoosterBooster 電子制動助力器電子制動助力器 oneone-box box 方案方案 ECU ECU ECU 儲能器 制動主缸 制動主缸 液壓泵 齒輪傳動裝置 齒輪傳動裝置 壓力傳感器 壓力傳感器 壓力傳感器 電機 踏板行程差位傳感器，踏板模擬器 踏板行程差位傳感器，踏板模擬器 電磁閥 電機 電機 制動閥 電磁閥 電磁閥 輪速傳感器 制動閥 控制閥/隔離閥 轉向角傳感器 推桿機構 轉向角傳感器 橫擺率傳感器 液壓系統 輪速傳感器 伺服缸 推桿機構 液壓系統 資料來源：佐思汽研，太平洋

72、研究院 公司積極布局公司積極布局E EMBMB，有望占據行業先機。，有望占據行業先機。EMB與EHB最大的不同就是所有液壓裝置都被電子機械系統替代，所有液壓裝置包括主缸、液壓管路、助力裝置等均被電子機械系統替代，液壓盤和鼓 公司公司深度深度報告報告 P23 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 式制動器的調節器也被電機驅動裝置取代。正因為EMB取消了液壓系統，所以不需要更換剎車油，終身免維護，并且不會因為剎車關鍵密封件的老化帶來泄露風險，而且反應時間遠小于需要依賴傳統液壓管路的EH

73、B系統，是線控制動發展的最終形式。公司在現有one-box的基礎上，積極布局EMB業務，有望把握市場先機。圖表 44 2021 年 one-box 及 two-box 占比 圖表 45 2022 年 1-5 月 one-box 及 two-box 占比 資料來源：電動邦，太平洋研究院 資料來源：電動邦，太平洋研究院 (三三)奇瑞、奇瑞、理想、理想、長安等客戶奠定公司長安等客戶奠定公司線控制動線控制動客戶客戶基石基石 公司公司WCBSWCBS產品切入理想、奇瑞、吉利、長安等車型產品切入理想、奇瑞、吉利、長安等車型，車型終端銷量增長助力公司，車型終端銷量增長助力公司線控制動線控制動業業務持續成長。

74、務持續成長。奇瑞集團為公司奇瑞集團為公司WCBSWCBS重要客戶，下游銷量增長助力公司線控制動產品增長。重要客戶，下游銷量增長助力公司線控制動產品增長。奇瑞汽車海外出口戰略相對于其他自主品牌提前布局，早在2001年第一批奇瑞“風云”轎車從天津出口到敘利亞，開啟了國產車出口的先河，截至目前奇瑞汽車出口已經20余年，出口渠道、經驗現成。2023年奇瑞集團批發銷量123.27萬輛，其中出口銷量45.13萬輛，奇瑞汽車出口銷量持續增長有望助力公司線控制動產品終端放量。圖表 46 奇瑞汽車批發銷量（萬輛）圖表 47 奇瑞汽車出口銷量（萬輛）資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：汽車之家，

75、太平洋研究院 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%010203040502018年2019年2020年2021年2022年 公司公司深度深度報告報告 P24 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 理想汽車理想汽車是公司在新

76、能源汽車的重要新勢力客戶。是公司在新能源汽車的重要新勢力客戶。理想汽車精準把握家庭用車需求，銷量遠遠領先于其他新勢力品牌，未來有望持續成長。2023年5月理想汽車銷量2.83萬輛，其中理想L7銷量1.11萬輛、L8銷量0.76萬輛、L9銷量0.69萬輛、理想L7銷量0.27萬輛，整體銷量相較于2022年1月增長130.08%。圖表 48 理想汽車銷量（萬輛）圖表 49 理想 L9 資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：汽車之家，太平洋研究院 長安、吉利等自主品牌長安、吉利等自主品牌是公司的重要合作集團，伴隨新能源汽車業務是公司的重要合作集團，伴隨新能源汽車業務快速快速轉向跟進轉

77、向跟進，公司，公司WCBSWCBS業務有望受益。業務有望受益。伴隨SUV熱潮興起及新能源汽車快速發展，以長安、吉利為代表的自主品牌快速崛起，2022年長安、吉利年度銷量分別達到166.4、166.3萬輛，2014年至2022年CAGR分別達到16.99%、5.86%。伴隨新能源汽車進一步增長，長安、吉利等自主品牌有望進一步增長，推動公司WCBS產品終端放量。圖表 50 長安汽車批發銷量（萬輛）圖表 51 吉利汽車批發銷量（萬輛）資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：marklines，太平洋研究院 公司重點客戶公司重點客戶奇瑞、長安、吉利奇瑞、長安、吉利銷量占比較高。銷量占比較

78、高。2022年國內市場乘用車行業批發總銷量為00.511.522.53L7L8L9ONE萬輛-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02000004000006000008000001000000120000014000001600000180000

79、0 公司公司深度深度報告報告 P25 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2316萬輛，其中奇瑞、吉利、長安銷量分別為123、146、187萬輛，占比分別為6%、6%、8%，合計占比達到20%。2022年新能源汽車銷量648萬輛，其中奇瑞、吉利、長安銷量分別為23、33、27萬輛，占比分別為4%、5%、4%，合計占比達到13%。圖表 522022 年奇瑞、長安、吉利批發銷量（萬輛）圖表 532022 年奇瑞長安吉利新能源批發銷量（萬輛）資料來源：marklines，太平洋研究院

80、資料來源：marklines，太平洋研究院 公司公司oneone-boxbox產品配套吉利、奇瑞、理想、長安等品牌。產品配套吉利、奇瑞、理想、長安等品牌。公司one-boxo吉利品牌主要配套銀河系列、幾何系列，奇瑞品牌主要配套瑞虎7/8車型，理想品牌主要配套L7/L9車型，問界品牌配套M5/6/7車型，長安品牌配套歐尚系列。公司其他重點配套品牌包括廣汽、東風、長城、威馬、合眾、合創、江淮、東風日產、江鈴、北汽。圖表 54 公司 one-box 產品配套重點車企 品牌品牌 車型車型 2022023 3 年年計劃計劃出貨量（萬套）出貨量（萬套）5 5 月車型銷量（萬輛）月車型銷量（萬輛）吉利 銀河

81、 30 0 幾何 0.46 奇瑞 瑞虎 7 30 1.89 瑞虎 8 1.47 理想 L7 20 1.11 L9 0.76 長安 歐尚 20 1.77 問界 M5 5 0.34 M7 0.06 M9 0 其他 N/A 30 資料來源：公司調研，太平洋研究院整理 (四四)線控轉向線控轉向，收購萬達，收購萬達積極積極布局下一個從布局下一個從 0 0 到到 1 1 奇瑞,123.27,6%吉利,146.02,6%長安,187.46,8%其余車企,1859.25,80%奇瑞,23.28,4%吉利,32.87,5%長安,27.12,4%其余車企,564.73,87%公司公司深度深度報告報告 P26 伯特

82、利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 轉向系統按轉向系統能量來源可分為機械轉向系統、助力轉向系統、線控轉向系統，電子助轉向系統按轉向系統能量來源可分為機械轉向系統、助力轉向系統、線控轉向系統，電子助力轉向系統是當前主流方案。力轉向系統是當前主流方案。機械轉向系統（MS）完全靠駕駛員體力操縱，助力轉向系統則借助發動機或電機的動力進行轉向輔助。助力轉向系統在機械轉向系統基礎上加設一套轉向助力裝置，可分為三類：機械液壓助力轉向系統（HPS）、電子液壓助力轉向系統（EHPS）和電動助力轉向系統

83、（EPS）。電子助力轉向（EPS）為當前轉向系統主流方案，逐步向線控轉向（SBW）發展。隨著智能駕駛向高級別進階，線控轉向（SBW）滲透或將加速。機械轉向和助力轉向機械轉向和助力轉向都屬于基于機械部件的都屬于基于機械部件的非線控非線控轉向系統。轉向系統。這些機械系統在進化的過程中，優化了轉向系統的力傳遞特性，為轉向控制提供了助力，提升了汽車的操縱穩定性和平順性。但是，受限于機械結構，它們無法改變轉向系統的角傳遞特性，即汽車的轉向特性，因此難以實現自動駕駛所要求的主動控制。圖表 55 轉向類型分類 類型 組成 主要特點 優缺點 機械轉向系統機械轉向系統(MS)(MS)所有的傳力件都是機械的，主要

84、由轉向操縱機構、轉向器和轉向傳動機構三大部分構成 利用純人力驅動各種機械結構，通過將人力放大、變向等步辣來操縱輪胎的轉動 優點，結構簡單、可靠造價低廉；缺點：操作費力，駕駛員負擔比較重，穩定性、精確性、安全性無法保證 助力轉助力轉向系統向系統 機械液壓助力轉向系統(HPS)由轉向器、液壓轉向泵、油管、流量控制閥、傳動皮帶、儲油罐等部件構成 兼用駕駛員體力和發動機動力為轉向能源，轉向器是其核心部件，它的作用是放大駕駛員傳遞的力并改變力的傳遞方向，液壓轉向泵由發動機驅動 優點：成本低廉、安全可 靠性高、操控輕便精準.轉向動力充沐 缺點：能耗比較高，相比 MS油耗増加 3-5%,后期保養維護成本較高

85、 電子液壓助力轉向系統(EHPS)在機械結構上増加了電機，新増電控系統包括車速傳感器、電磁閥、電子控制單元(ECU)等 轉向油泵由電動機驅動，并加裝電控系統，使得轉向輔助力的大小不僅與轉向角度有關，還與車速相關 優點，能耗低，反應較靈 敏；缺點：程定性不如 HPS，制造、維護成本高 電動助力轉向系統(EPS)在機械轉向機構的基礎上，増加了電子控制單元(ECU)、助力電機、信號傳感器等 通過電子控制電動機產生輔助動力實現轉向，徹底擺脫了油液加壓助力方式；可在不同車速下提供不同的轉向助力 優點：結構精簡重量小、占用空間少，能耗低，反應靈敏，提升了操控性能 和安全性；缺點：輔助力度有限，難 以在大型

86、車輛上使用，成 本較高 線控轉向系統線控轉向系統 轉向盤模塊、前輪轉向模塊、主電子控制器、自動防故障系統 取消轉向盤和轉向輪之間的機械連接，沒有機械的轉向管柱，提高車輛的碰撞安全性)方向盤轉角和轉向力矩可以獨立設計 優點：占用空間少、提高安全性，支持高級別智能駕駛缺點，需高功率的力反饋電機和轉向電機；算法較復雜；成本提升 資料來源：華經產業研究院，太平洋研究院 線控轉向系統取消了方向盤和轉向車輪之間的機械連接部件，線控轉向系統取消了方向盤和轉向車輪之間的機械連接部件，滿足高階智能駕駛需求滿足高階智能駕駛需求。線控轉向系統不僅具有傳統機械轉向系統的所有優點，更可以實現機械系統難以做到的，角傳遞特

87、性 公司公司深度深度報告報告 P27 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 的優化。在線控轉向系統中，駕駛員的操縱動作通過傳感器變成電信號，信號經分析處理后，通過導線直接傳遞到執行機構。由于不受機械結構的限制，可以實現理論上的任意轉向意圖，因此線控轉向系統被稱為目前最先進的轉向系統。線控轉向系統取消了方向盤與車輪之間的機械連接，通過各種傳感器獲得方向盤的轉角數據，然后ECU將其計算為具體的轉向數據，結合車速及車輛行駛狀態來對車輪轉角進行控制。方向盤位置布置更加靈活，甚至可以折疊，滿

88、足L4級別自動駕駛需求。圖表 56 線控轉向安裝位置 圖表 57 英菲尼迪 Q50 線控轉向 資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：marklines，太平洋研究院 公司收購萬達方向機股份有限公司布局線控轉向賽道。公司收購萬達方向機股份有限公司布局線控轉向賽道。2022年4月公司投資2.0億元收購浙江萬達45%股權，收購完成后將成為公司第一大股東，關聯方奇瑞全資子公司瑞智聯能出資0.9億元收購20%股權。萬達汽車創立于1996年，主要產品為各類轉向器、轉向管柱，技術處于行業領先水平，EPS出貨量位居國產供應商前列。萬達核心客戶包括吉利、奇瑞、上汽通用五菱等。轉向與汽車制動業務在

89、技術、客戶等方面均具有協同效應，公司收購萬達汽車有望將轉向、制動技術打通，同時轉向業務也有望借助公司在制動領域積累的優質客戶。公司收購萬達汽車后，正式宣布研發線控轉向，在客戶、技術協同效應的共同催化下，公司線控底盤進入加速布局。2022年萬達轉向營業收入5.72億元，凈利潤0.035億元，2020年萬達轉向營業收入7.21億元，歸母凈利潤-0.16億元。當前萬達公司利潤率較低主要系EPS控制部分和電機絕大部分是外購的，伴隨公司自制戰略落地，萬達轉向利潤率有望快速提升。圖表 58 線控轉向 圖表 59 線控轉向原理 公司公司深度深度報告報告 P28 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底

90、盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：與非網，太平洋研究院 資料來源：華經產業研究院，太平洋研究院 四、四、圍繞圍繞底盤底盤持續持續前瞻布局前瞻布局，輕量化輕量化/ADASADAS/智能懸掛智能懸掛多元多元推進推進 (一一)深深化化底盤布局，公司積極拓展底盤輕量化業務底盤布局，公司積極拓展底盤輕量化業務 伯特利鋁制輕量化主要產品為伯特利鋁制輕量化主要產品為底盤的底盤的鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架，主要客戶為以外資為主。鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架，主要客戶為以外資為主。公司鑄鋁轉向節產品國內產量領先，技術工藝先進。公司鑄鋁轉向節

91、產品采用差壓鑄造工藝，是主流鑄造工藝中能夠提供最好的減重可能性和力學安全性的技術，差壓鑄造設備昂貴，工藝技術復雜，生產成本高，具有較強的技術競爭優勢。國內其他鋁制件輕量化供應商包括拓普集團、文燦股份、愛科迪、旭升股份、泉峰汽車等。圖表 60 底盤輕量化主要供應商 公司公司 產品產品 客戶客戶 伯特利伯特利 鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架 通用、福特、Stellantis、沃爾沃、PSA 等 拓普集團拓普集團 鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、B 柱等 特斯拉等 文燦股份文燦股份 產品主要應用于發動機、變速箱、底盤系統、制動系統、車身結構件及其他汽車零部件 比亞迪、蔚來等 愛柯迪愛柯迪 鋁合金精密壓鑄件 法雷奧、

92、博世、麥格納、大陸、馬勒等 旭升股份旭升股份 熱成型壓鑄和鍛造的精密鋁合金汽車零部件和工業鋁合金零件的研發、生產、銷售。產品主要應用于新能源和傳統汽車行業及其他機械制造行業。特斯拉、北極星、采埃孚、長城汽車等 泉峰汽車泉峰汽車 汽車熱交換零部件、汽車傳動零部件和汽車引擎零部件等 博世、法雷奧、大陸、麥格納、蒂森克虜伯等 資料來源：公司公告，太平洋研究院 公司公司輕量化產品綁定通用汽車輕量化產品綁定通用汽車快速放量?？焖俜帕?。2012年公司與通用汽車的長期供應商薩克迪成立合資公司(威海伯特利、威海薩伯)進入輕量化領域，2014年后威海伯特利逐漸為上汽通用配套D2xx，D2ux，E2xx，Omeg

93、a項目，并且于2015 年5月開始陸續為美國薩克迪提供鑄鋁轉向節毛坯產品。2019年，美國薩克迪公司因自身原因全面停業，伯特利接替其成為通用和福特全球的一級供應商，從 公司公司深度深度報告報告 P29 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Tier2轉為Tier1供應商，直接提供精加工后的零部件產品，毛利率水平進一步提升。2021年4 月公司從美國薩克迪手中收購威海伯特利和威海薩博，從占比51%和49%到全資控股以上兩家公司，更大程度受益于輕量化業務增長帶來的利潤增量。斬獲新訂單持

94、續推動未來增長。斬獲新訂單持續推動未來增長。近日公司發布公告稱收到著名全球汽車整車廠7個輕量化項目定點通知，定點確認公司將提供鑄鋁前后轉向節、鑄鋁前后控制臂等其他底盤零部件產品的開發和供貨服務。根據公司客戶量綱，上述多個項目生命周期67年，生命周期內預計總銷售收入約為9.5億美元，預計最高年度銷售收入約為1.8億美元。圖表 61 公司輕量化業務營收（億元）及增速 圖表 62 公司輕量化產品出貨量（萬套）資料來源：公開資料，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 公司出海加速，布局墨西哥輕量化及公司出海加速，布局墨西哥輕量化及E EPBPB生產基地。生產基地。2023年6月公司發布公告為

95、順應汽車輕量化的發展趨勢、加快自身全球化布局，同時滿足北美汽車主機廠客戶日益增長的需求，公司擬向全資子公司蕪湖伯特利墨西哥公司借款、增資暨投資建設年產550萬件鑄鋁轉向節、170萬件控制臂/副車架、100萬件電子駐車制動鉗（EPB）、100萬件前制動鉗等產品項目。項目建設地點位于墨西哥Coahuila州Saltillo市Alianza產業園，總投資16,500萬美元。(二二)自動駕駛自動駕駛協同布局協同布局，ADASADAS 有望迎來全新增長空間有望迎來全新增長空間 當前公司當前公司A ADASDAS產品主要為智能前視攝像頭。產品主要為智能前視攝像頭。公司的公司的集成高精定位的智能前視攝像頭不

96、僅可實現 ADAS L2級HWA、TJA等功能，而且集成了高精地圖與定位功能，并融合毫米波角雷達信號及自動泊車視覺信號，實現了高速公路自動導航輔助駕駛(NOA)等 L2+功能。以一顆攝像頭實現域控制器的功能，整個系統不再需額外的單獨的域控制器，精簡了系統架構，大大降低了整個系統的成本。集成的高精定位技術，采用眾包高精地圖方案，能夠實現10cm級別的高準定位，相較于傳統-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02468102017年2018年2019年2020年2021年2022年4444956906806497760100200

97、3004005006007008009002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司公司深度深度報告報告 P30 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 高精地圖，能實現快速的迭代更新及更大范圍的覆蓋。圖表 63 未來國內市場各級自動駕駛占比 圖表 64 2025 年國內 ADAS 市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，太平洋研究院 資料來源：中汽協，太平洋研究院 從全球市場競爭格局來看從全球市場競爭格局來看國際巨頭國際巨頭T T占據領先地位占據領先地

98、位，未來公司成長替代空間廣闊。，未來公司成長替代空間廣闊。ADAS執行任務由感知、判斷、執行三個環節組成，單車智能主要依賴傳感器技術（雷達和攝像頭）、芯片和算法。1）傳感器：主要由安波福、博世、電裝、大陸、法雷奧、Veoneer等壟斷；2）算法芯片：主要由Mobileye、英偉達、高通、Renesas、Infineon等壟斷；3）執行器：博世、大陸、天合等占主導地位。預計到2025年國內市場乘用車L1、L2、L3級別自動駕駛占比分別為6%、33%、26%。至2025年，預計國內ADAS市場規模達到2250億元，市場空間廣闊，公司有望迎來全新增長空間。圖表 65 全球 ADAS 競爭格局 競爭格

99、局競爭格局 主要公司主要公司 感知 攝像頭 安博福、博世、電裝等 CR6 占比超過 80%安博福、博世、電裝、大陸、法雷奧、Veoneer 等 毫米波雷達 博世、大陸、安博福、電裝、Veoneer 占據絕大多數市場空間 安博福、博世、電裝、大陸、Veoneer 等 激光雷達 零部件企業與創業公司共同競爭 博世、大陸、Velodyne、uanergy、lbeo 等 判斷 芯片+算法 國外企業主導 Mobileeye、英偉達、高通、Renesas、Infineon 等 執行 線控制動 博世、大陸、天合等占主導地位 博世、大陸、天合、伯特利、拿森、聯創、華域等 線控轉向 博世華域轉向、捷太格特、NS

100、K 合計占比 60%以上 博世華域轉向、捷太格特、NKS、舍弗勒、耐世特等 資料來源：太平洋研究院整理 (三三)有望前瞻布局有望前瞻布局空懸空懸與自動駕駛與自動駕駛等業務等業務 主動主動可根據不同的情形調整懸掛的剛性與阻尼，調整舒適性和可操控性可根據不同的情形調整懸掛的剛性與阻尼，調整舒適性和可操控性。彈簧及減振器構成底盤懸掛系統，剛度和阻尼系數共同影響舒適和操控。對于汽車底盤系統來說，舒適性和操控穩050010001500200025002020年2025E 公司公司深度深度報告報告 P31 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必

101、閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 定性難以同時滿足，它們由彈簧的剛度和減振器的阻尼系數共同決定。彈簧的剛度越小，簧上的固有頻率越接近1Hz，車輛行駛過程中路面沖擊帶來的共振越小也就是舒適 性越好，但是太小的剛度會使得車輛姿態難以保證。帶來高速過彎側傾嚴重等問題。減振器的阻尼比越大，車輛的轉向的響應度會越好，操控穩定性提升，但是帶來整車舒適度的下降?？諝鈶覓炜筛鶕煌那樾握{整舒適性和可操控性，提高車輛行駛的安全性。圖表 66 被動懸架、半主動懸架、主動懸架的區別 被動懸架被動懸架 半主動懸架半主動懸架 主動懸架（空氣懸架）主動懸架（空氣懸架）彈簧類型 螺旋彈簧 螺旋彈簧 空氣

102、彈簧 減震器類型 普通液壓式減震器 阻尼可調減震器（通常為 CDC減震器）阻尼可調減震器（通常為 CDC 減震器）阻尼是否可調節 不可 可 可 剛度是否可調節 不可 不可 可 減震能力 低 中 中 成本 低 中 中 資料來源：太平洋研究院整理 基于成本與當前產品技術共通性，公司基于成本與當前產品技術共通性，公司遠期或尋求空懸遠期或尋求空懸C CDCDC懸架懸架等等領域領域的協同的協同。CDC釋義為“連續阻尼控制”，因此CDC懸架也稱為“主動式自適應可調懸架”。這種懸架不是通過磁性液壓油來調整，而是通過調整電磁閥來改變減振器的阻尼；CDC懸架實現阻尼從手動調節變為自動調節。CDC懸架系統包括可調

103、減振器，傳感器，控制器；行駛中由傳感器檢測車輛行駛信息，按照預測的幾道程序實現對綜合采集信息分析后的自動調節，CDC懸架能夠通過調整減振器阻尼來兼顧車輛的舒適性和操控性。圖表 67 CDC 減震器 圖表 68 CDC 懸掛 資料來源：艾瑞咨詢，太平洋研究院 資料來源：中汽協，太平洋研究院 公司公司深度深度報告報告 P32 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (四四)底盤自主龍頭，線控底盤底盤自主龍頭，線控底盤巨頭雛形初現巨頭雛形初現 線控底盤采用電子信號的方式來代替傳統式的機械設

104、備、液壓機或氣動式等類型的聯接，線控底盤采用電子信號的方式來代替傳統式的機械設備、液壓機或氣動式等類型的聯接，并并進行車輛控制進行車輛控制。車輛線控底盤關鍵由線控轉向、線控制動系統、線控換檔、線控油門踏板及其線控懸架五大系統軟件構成。線控底盤是無人駕駛與新能源車正中間的一個契合點，它是完成自動駕駛的重要媒介?，F在有許多新能源車的底盤已具有一部分線控工作能力。而線控轉向和線控制動系統是朝向無人駕駛實行端方位最主要的商品，在其中又以制動系統技術水平最高。線控底盤結構緊湊、可控性好、響應速度快線控底盤結構緊湊、可控性好、響應速度快、電控取代機械連接、電控取代機械連接，是智能駕駛的必要條件。，是智能駕

105、駛的必要條件。線控技術是指由“電線”或者電信號來傳遞控制，取代傳統機械連接裝置的“硬”連接來實現操控的一種技術。線控底盤由轉向、制動、換擋、油門、懸架五大系統構成。線控系統取消了部分笨重且精度較低的氣動、液壓及機械連接，取而代之以電信號驅動的傳感器、控制單元及電磁執行機構。而自動駕駛的終極目標是通過感知傳感器、控制芯片與線控執行機構替代駕駛員的駕駛行為，為了實現高安全性目標，最終的理想狀態將是整個過程脫離了人為干預，因此機械控制將被電控取代，線控底盤將成為汽車未來可預見的長期發展歷程中的最終狀態，線控裝置具有結構緊湊、可控性好、響應速度快等優勢，因此是高階智能駕駛的必要條件。圖表 69 線控底

106、盤主要組成部分 圖表 70 自動駕駛系統架構 資料來源：華經產業研究院，太平洋研究院 資料來源：華經產業研究院，太平洋研究院 伯特利是國內首家線控制動技術伯特利是國內首家線控制動技術oneone-boxbox量產企業量產企業，收購萬達，收購萬達協同效應顯著逐步邁向線控底協同效應顯著逐步邁向線控底盤盤。公司得益于長期制動領域技術積累，已率先量產集成度更高的one-box線控制動產品（WCBS）。2013年公司即啟動了線控制動系統WCBS的研發，并依托已有的ABS、ESC和EPB相關的技術儲備，2021年6月初伯特利WCBS第一款配套產品正式量產，是中國自主首個線控制動量產項目，打破博世、大陸等國

107、際零部件廠商的技術壟斷格局，遙遙領先國內其他自主品牌。萬達公司專業從事汽車轉向系統，其主要產品轉向器和轉向管柱與公司在汽車底盤領域有明顯的協同效應，助力公司向線控底盤巨頭布局邁進。公司公司深度深度報告報告 P33 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 71 公司底盤業務互相協同 資料來源：公司公告，太平洋研究院 五、五、盈利預測盈利預測 (一一)關鍵假設關鍵假設 輕量化制動零部件：輕量化制動零部件：公司近期拿到Stellantis的項目，總價值約為9.5億美元，預計最高年度銷

108、售收入約為1.8億美元，預計2022年收入為9.79億人民幣左右。輕量化主要產品包括鑄鋁轉向節、鑄鋁副車架、鑄鋁控制臂、鑄鋁輪房等，客戶以國外客戶為主，包括通用、Stellantis、沃爾沃、福特、現代、雷諾江鈴、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鵬、蔚來等。盤式制動器：盤式制動器：預計2023年至2025年國內乘用車銷量2396、2396、2396萬輛，公司產品滲透率約為10.2%、10.4%、10.6%，2022至2025年營收24.73、25.49、26.26億元。W WCBSCBS：單價約1550元，預計2023至2025出貨量為130、180、205萬套，預計營收20.15、27.9、31.

109、78億元，2022年主要客戶為奇瑞、廣汽愛安、吉利、長安等。2023年預計客戶前6為吉利、奇瑞、理想、長安、廣汽、東風，出貨分別為30、30、20、20、10、10萬套，其余客戶包括長城、威馬、合眾、合創、江淮、東風日產、江鈴、塞力斯、北汽等出貨量為2-5萬套左右。E EPBPB：預計2023至2025年公司出貨量250、312.5、390.63萬套，單價約750元，對應營收為18.75、23.44、29.30億元。主要客戶為吉利汽車、廣汽集團、奇瑞汽車、長安汽車等。E ESCSC：預計2023至2025年公司出貨量20、30、30萬套，單價約680元，對應營收為1.36、2.04、2.04億

110、元，客戶主要以傳統燃油車為主。其他：其他：增量主要來自ADAS部分，預計單套價值約1000元，2023年20萬套左右；25年的目標在60-70萬套左右。公司公司深度深度報告報告 P34 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 72 盈利預測（萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 機械制動產品 20.95 26.61 34.52 42.56 54.71 增速 29.73%23.28%28.54%輕量化 7.42

111、 8.90 9.79 17.07 28.45 增速 10.00%74.35%66.65%毛利率 32.00%32.00%32.00%盤式制動 13.53 17.30 24.73 25.49 26.26 增速 42.96%3.07%3.02%毛利率 19.00%19.00%19.00%電控制動產品 12.75 23.74 40.26 53.38 63.11 增速 69.59%32.58%18.24%one-box 0 4.65 20.15 27.9 31.775 增速 333.33%38.46%13.89%毛利率 12.00%15.00%18.00%EPB 9.75 15.00 18.75 23

112、.44 29.30 增速 25.00%25.00%25.00%毛利率 24%24%24%ESC 0.68 1.36 2.04 2.04 增速 100%50%0%毛利率 24%24%24%轉向（EPS）2.77 3.60 4.68 6.09 毛利率 12%14%18%其他 1.21 2.26 2.26 2.26 2.26 合計 34.91 55.38 80.64 102.88 126.16 增速 45.62%27.57%22.63%公司整體毛利率 24.19%22.44%19.79%21.13%22.94%資料來源：太平洋研究院整理 (二二)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計，公司2023年

113、至2025年公司營收分別實現80.64、102.88、126.16億元，同比增長45.62%、27.57%、22.63%。2023年至2025年歸母凈利潤分別實現9.10、12.50、17.40億元，同比增長30.21%、37.44%、39.18%，對應EPS2.21、3.04、4.23元/股。當前伯特利股價93.04元/股，對應2023-2025年PE為42.27、30.82、22.06倍，可比公司PE為47.76、35.41、27.61倍，首次覆蓋給與“買入”評級。圖表 73 可比公司 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE

114、PE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002920.SZ 德賽西威 957.22 172.41 16.18 22.11 28.42 59.57 43.53 33.59 公司公司深度深度報告報告 P35 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 603786.SH 科博達 307.85 76.20 6.44 8.30 10.41 47.61 36.67 29.81 601689.SH 拓普

115、集團 845.93 76.76 23.54 32.65 43.83 36.10 26.02 19.42 可比公司平均 PE 47.76 35.41 27.61 603596.SH 伯特利 383.12 93.04 9.10 12.50 17.40 42.27 30.82 22.06 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 六、六、風險提示風險提示 技術應用不及預期風險：技術應用不及預期風險：線控制動前期投入成本較大，行業壁壘高，滲透率或不及預期。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：終端需求疲弱，燃油車提供較大的終端折扣；新能源汽車方面，特斯拉率先降價或引起行業價格戰，進一步加劇行業競爭。原材料價

116、格上漲風險：原材料價格上漲風險：碳酸鋰等動力電池原材料供應持續競爭，2023年原材料存在漲價預期，進一步擠壓新能源汽車整體盈利。公司公司深度深度報告報告 P36 伯特利：平臺化線控底盤龍頭伯特利：平臺化線控底盤龍頭從從 0 到到 1，從，從 1 到到 N 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,076 2,287 3,330 4,248 5,709

117、營業收入 3,492 5,539 8,066 10,290 12,619 應收和預付款項 1,023 2,009 2,620 3,143 4,006 營業成本 2,648 4,296 6,470 8,116 9,724 存貨 425 899 1,011 1,385 1,528 營業稅金及附加 24 30 44 56 69 其他流動資產 786 889 838 863 851 銷售費用 28 59 58 74 91 流動資產合計 4,957 6,485 8,296 10,009 12,642 管理費用 82 127 117 180 220 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用(12)(40

118、)(47)(59)(70)投資性房地產 0 7 9 12 16 資產減值損失 9 0 2 4 2 固定資產 858 1,415 1,400 1,355 1,202 投資收益(3)7 1 1 3 在建工程 140 303 150 20 0 公允價值變動 0 (0)(80)0 0 無形資產開發支出 69 136 128 120 112 營業利潤 575 748 988 1,358 1,891 長期待攤費用 0 1 (1)(1)(1)其他非經營損益 2 15 5 7 9 其他非流動資產 226 297 261 279 270 利潤總額 576 763 993 1,365 1,900 資產總計 6,2

119、52 8,644 10,246 11,796 14,244 所得稅 49 62 81 111 155 短期借款 130 0 81 277 0 凈利潤 527 701 912 1,254 1,745 應付和預收款項 1,393 2,886 4,022 4,349 5,682 少數股東損益 23 2 3 4 5 長期借款 0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤 505 699 910 1,250 1,740 其他負債 228 362 295 329 312 負債合計 2,756 4,078 5,079 5,614 6,664 預測指標預測指標 股本 408 412 412 412 412 2021A

120、2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 808 942 942 954 954 毛利率 24.2%22.4%19.8%21.1%22.9%留存收益 2,888 3,668 4,396 5,408 6,801 銷售凈利率 14.4%12.6%11.3%12.2%13.8%歸母公司股東權益 3,496 4,211 4,808 5,820 7,213 銷售收入增長率 14.8%58.6%45.6%27.6%22.6%少數股東權益 0 356 358 362 367 EBIT 增長率 48.1%25.4%43.7%35.1%-96.0%股東權益合計 3,496 4,567 5,167

121、 6,182 7,580 凈利潤增長率 38.5%30.2%37.4%39.2%-94.3%負債和股東權益 6,252 8,644 10,246 11,796 14,244 ROE 14.4%16.6%18.9%21.5%24.1%ROA 8.4%8.1%8.9%10.6%12.3%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 37.0%41.3%38.6%65.8%80.4%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X)1.23 1.70 2.21 3.04 4.23 經營性現金流 433 785 1,199 857 1,962 PE(X)67.17 48.50 37

122、.25 27.11 19.48 投資性現金流(890)(342)211 51 51 PB(X)9.70 8.05 7.05 5.82 4.70 融資性現金流 1,076 (294)(367)11 (552)PS(X)9.70 6.12 4.20 3.29 2.69 現金增加額 619 149 1,043 918 1,461 EV/EBITDA(X)32.60 25.84 21.77 15.13 10.75 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋，太平洋研究院研究院 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲

123、明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。