華東醫藥-深度布局合成生物學藍海開啟第二增長曲線-220801（17頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 華東醫藥華東醫藥（000963）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 46.33 元 目標目標價格價格 59.84 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,749.81 流通A股股本(百萬股)1,749.76 A 股總市值(百萬元)81,068.68 流通A股市值(百萬元)81,066.46 每股凈資產(元)9.87 資產負債率(%)37.86 一年內最高/最低(元)

2、49.00/27.75 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 華東醫藥-年報點評報告:Q1 業績略超預期，工業微生物和醫美板塊高增長 2022-05-05 2 華東醫藥-季報點評:三季度業績回穩，醫美及創新藥板塊形成差異化優勢 2021-10-27 3 華東醫藥-半年報點評:“醫美+創新藥”雙驅動，即將迎來完美蛻變 2021-08-10 股價股價走勢走勢 深度布局合成生物學藍海，開啟第二增長曲線深度布局合成生物學藍海，開啟第二增長曲線 深耕工

3、業微生物業務，深耕工業微生物業務，營業收入營業收入快速增長快速增長 華東醫藥在工業微生物領域已深耕 40 余年，目前擁有中美華東、琿達生物和琿益生物三個微生物研發平臺，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科五大產業基地，擁有目前浙江省內最大規模的發酵單體車間和行業領先的微生物藥物生產能力，研發能力覆蓋菌種構建、代謝調控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術各個階段，已形成微生物項目研發、中試、商業化生產、工程和公用系統保障的完整制造體系。目前，公司工業微生物領域所有研發項目累計已超 100 項。2021 年，公司工業微生物板塊合計實現收入 4.18 億元，同比增長 69.2%

4、；2022 年Q1，工業微生物板塊營業收入同比增長 99%，營業收入均快速增長。產學研三方合作，把握工業微生物創新前沿產學研三方合作，把握工業微生物創新前沿 華東合成生物學產業技術研究院是由中美華東制藥、杭州市拱墅區人民政府、浙江工業大學三方共同組建而成。中國工程院院士鄭裕國建立了以合成生物技術為核心，融合有機合成、化學工程原理和方法的生物有機合成技術新體系，在生物產業轉化研究領域達到國內資深水平，共建立工業化生產線 20 多條，授權發明專利 200 多件。合成生物學進入整合時代，合成生物學進入整合時代，三大研發平臺三大研發平臺+五大產業基地布局，五大產業基地布局，驅動驅動公司公司業務向業務向

5、“醫藥“醫藥+大健康”多維發展大健康”多維發展 1）琿達生物琿達生物：實現了毒素和修飾核苷商業化開發，已成為全球主要 mRNA藥物用修飾核苷制造商，是公司工業微生物發展的核心技術基礎和研發創新平臺。2）美琪健康美琪健康：借助合作伙伴安琪集團在食品、大健康領域的國內及國際化產品注冊、生產布局和商務推廣體系，加快推進公司在食品、個護領域的市場開發進程。3）美華高科美華高科：聚焦核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化，將成為公司工業微生物領域全新的產業化平臺。4）琿益生物琿益生物：擁有三大平臺與七大酶系資源，致力于研發綠色的生物新技術，引領社會可持續性發展。盈利預測與估值：盈利

6、預測與估值：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為381.87/419.86/466.04 億元，歸母凈利潤分別為 28.91/34.97/42.32 億元，采用分部估值法對公司各板塊業務進行估值，我們認為，公司 2022 年市值有望達到 1047 億元人民幣，維持“買入”評級。風險風險提示提示：產學研合作進展的不確定性，工業微生物業務開展進度不及預期，阿卡波糖和百令膠囊銷售低于預期，創新藥研發進展低于預期 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)33,683.06 34,563.30 38,187.39 41,986.3

7、4 46,603.76 增長率(%)(4.97)2.61 10.49 9.95 11.00 EBITDA(百萬元)4,385.77 4,267.93 3,941.76 4,716.29 5,596.93 凈利潤(百萬元)2,819.86 2,301.63 2,891.08 3,497.42 4,231.59 增長率(%)0.24(18.38)25.61 20.97 20.99 EPS(元/股)1.61 1.32 1.65 2.00 2.42 市盈率(P/E)27.91 34.19 27.22 22.50 18.60 市凈率(P/B)5.38 4.75 4.03 3.42 2.89 市銷率(P/

8、S)2.34 2.28 2.06 1.87 1.69 EV/EBITDA 10.12 15.65 18.65 14.28 11.78 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-15%-7%1%9%17%25%33%2021-082021-122022-04華東醫藥滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕工業微生物領域，打造第二增長曲線深耕工業微生物領域，打造第二增長曲線.4 1.1.積極布局工業微生物新藍海，構筑較為完整的制造體系.4 1.2.資深專家領銜開啟合成生物學發展新篇章，“政產學研”多維度賦能.

9、4 2.琿達生物聚焦高壁壘、高附加值產品開發，研發管線國內領先琿達生物聚焦高壁壘、高附加值產品開發，研發管線國內領先.6 2.1.琿達生物：搭建合成生物學三大平臺，不斷尋求突破創新正文內容.6 2.2.琿達生物 ADC 毒素庫產品豐富，供應全球.6 2.3.核苷類原料藥經過修飾加工成 mRNA 藥物，假尿苷已完成工藝驗證.8 2.4.以抗病毒類化合物為補充，囊括抗皰疹病毒、抗新冠病毒等市場.8 2.5.擁有專業化研發團隊，提供產品質量保障.9 2.6.琿益生物：拓展業務邊界，豐富技術研發布局.9 3.產業基地建設加速布局產業基地建設加速布局.10 3.1.美琪健康：強強聯手，助力華東醫藥業務延

10、伸至大健康領域.10 3.1.1.維生素 K2：廣泛用于日常食品的必需營養物質.10 3.1.2.吡咯喹啉醌二鈉（PQQ）：人體無法合成，或成為市場剛需.11 3.1.3.依克多因：保濕、修復、抗老化，個護領域的新星.12 3.2.美華高科：工業微生物領域全新產業化平臺，已開始試生產.12 4.工業微生物版圖日趨完善，有望享受未來市場紅利工業微生物版圖日趨完善，有望享受未來市場紅利.13 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.13 6.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華東醫藥工業微生物發展歷程.4 圖 2：華東合成生物學產業技術研究院.5 圖 3：華東醫藥、浙江工業大學、拱墅區政

11、府三方共建研究院.5 圖 4：琿達生物提供多種產品與技術服務.6 圖 5：華東醫藥工業微生物擁有研發項目超百個.6 圖 6：Thailanstatin A 結構式.7 圖 7：可降解 Linker.7 圖 8：藥企 ADC 領域交易情況.7 圖 9：1-甲基假尿苷結構式.8 圖 10：莫納皮拉韋結構式.8 圖 11：更昔洛韋結構式.9 圖 12：普利地星結構式.9 圖 13：琿益生物業務管線.9 圖 14：美琪健康業務管線.10 圖 15：PQQ 結構式.12 圖 16：依克多因是眾多護膚品中的有效成分.12 2W4WOZ5W4YTY5XCU8OdN9PpNrRmOoMeRnNyQiNqQoM

12、8OrRyRNZmNuMxNqQtR 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：美華高科業務布局.13 表 1：歐盟維生素 K2 的推薦使用范圍及使用水平.10 表 2：邁琪麗維生素 K2 產品規格.11 表 3：營業收入預測.14 表 4：醫藥工業可比公司估值.14 表 5：醫藥商業可比公司估值.14 表 6：醫美業務可比公司估值.15 表 7：工業微生物可比公司估值.15 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕工業微生物深耕工業微生物領域領域，打造第二增長曲線打造第二增長曲線

13、1.1.積極布局工業微生物新藍海，構筑較為完整的制造體系積極布局工業微生物新藍海，構筑較為完整的制造體系 厚積薄發，華東醫藥開拓工業微生物新藍海。厚積薄發，華東醫藥開拓工業微生物新藍海。公司深耕工業微生物產業 40 余年，有國內領先的技術積淀和產業優勢。2020 年，公司成立子公司琿達生物作為工業微生物產業的創新研發平臺；2021 年 11 月，公司與安琪集團合作，成立合資公司美琪健康作為大健康產品一體化運營平臺；2021 年 12 月，安徽和縣人民法院裁定通過華昌高科重整計劃，中美華東將以 1.08 億元收購華昌高科 100%股權，作為聚焦核苷系列產品、微生物來源半合成抗感染藥物及其他藥物的

14、產業化平臺。2022 年 1 月，公司提出從產業端向上游縱向延伸，從醫藥向大健康、特殊功能化學品、材料等橫向延伸的工業微生物發展戰略構想。三大研發平臺三大研發平臺+五大產業基地，形成較為完整的制造體系。五大產業基地，形成較為完整的制造體系。截至 2022 年 7 月，公司擁有中美華東、琿達生物和琿益生物三個微生物研發平臺，杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、美琪健康、美華高科五大產業基地，擁有目前浙江省內最大規模的發酵單體車間和行業領先的微生物藥物生產能力，研發能力覆蓋菌種構建、代謝調控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術各個階段，已形成微生物項目研發、中試、商業化生產、工程和公用系統保障

15、的完整制造體系。圖圖 1：華東醫藥工業微生物發展歷程：華東醫藥工業微生物發展歷程 資料來源：琿達生物官網，同寫意公眾號，公司公告，天風證券研究所 事業部管理團隊經驗豐富，事業部管理團隊經驗豐富，工業微生物板塊工業微生物板塊收入收入快速增長快速增長。公司的工業微生物事業部管理團隊產業經驗豐富：工業微生物事業部總經理吳暉先生 1991 年加入華東醫藥，擁有超過 30 年的藥品開發及產業化經驗；事業部首席科學家鄭玲輝先生從事微生物藥物開發共 22 年，開發成功微生物藥物項目 50 多個，曾負責或參與多項國家科技重大專項及重大新藥創制；運營管理負責人王雪峰先生與負責投資與商務的王自根先生均在華東醫藥任

16、職十年以上，履歷豐富。截止 2021 年 12 月 31 日，事業部擁有研發人員 363 人，其中博士 15 人，碩博占比 21%，已擁有授權專利 23 項，在審專利 59 項。2021 年，公司工業微生物板塊合計實現收入 4.18億元，同比增長 69.2%；2022 年 Q1，工業微生物板塊營業收入同比增長 99%。1.2.資深專家領銜開啟合成生物學發展新篇章，資深專家領銜開啟合成生物學發展新篇章，“政產學研”多“政產學研”多維度維度賦能賦能 合成生物學是 21 世紀出現的新興交叉學科，是采用工程化設計理念，對細胞進行定向設計、改造、乃至重新合成，突破自然生命進化規律，重塑自然生產線，即以生

17、物質為原料，高效定向合成醫藥、營養及材料等各類化學品。三方合作，“政產學研”多維度賦能三方合作，“政產學研”多維度賦能。2022 年 5 月，國家發展改革委印發“十四五”生物經濟發展規劃提出要做大做強生物經濟，在此背景下，由拱墅區政府、浙江工業大學、華東醫藥三方共建華東合成生物學產業技術研究院于 2022 年 7 月正式落地華東醫藥生命科學產業園。研究院以合成生物學技術為基礎，聚焦營養與醫藥化學品、醫美生物、新型材料及健康代糖品四大領域，以智能生物制造新機理和產業變革性技術問題為突破口，借 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 助人工智能、大數

18、據和智能自動化裝備，圍繞智能生物制造開展技術創新研究和產業轉化研究。圖圖 2：華東合成生物學產業技術研究院華東合成生物學產業技術研究院 資料來源：拱墅發布，天風證券研究所 華東醫藥提供多方面配套服務，享有專利優先受讓權。華東醫藥提供多方面配套服務，享有專利優先受讓權。在三方合作中，拱墅區政府每年將對研究院研究及科技成果應用項目進行資助，并在相關科技、人才、產業項目上為研究院提供支持；浙江工業大學將充分發揮其在高端科研團隊、技術資源和科技平臺等方面的優勢，為研究院遴選高層次人才；華東醫藥子公司中美華東將提供研發基金支持、技術創新平臺和投融資支持等多方面配套服務，同時享有技術、專利等方面的優先受讓

19、權。資深資深院士擔任院長院士擔任院長，華東醫藥技術基礎推華東醫藥技術基礎推動合成生物學產業變革。動合成生物學產業變革。華東合成生物學產業技術研究院將由浙江工業大學鄭裕國院士擔任院長。鄭裕國院士長期從事醫藥、農藥和營養化學品生物制造工程技術創新，建立了以合成生物技術為核心，融合有機合成、化學工程原理和方法的生物有機合成技術新體系，在生物產業轉化研究領域達到國內資深水平，共建立工業化生產線 20 多條，授權發明專利 200 多件。華東醫藥與鄭院士團隊保持長期密切合作關系，先后合作開發了阿卡波糖等工業微生物大品種。借助拱墅區政府的政策支持、浙江工業大學院士團隊的人才優勢與技術優勢、華東醫藥產業轉化能

20、力，合成生物學業務未來有望成為引領和支撐區域生物經濟發展的重要創新引擎。圖圖 3：華東醫藥、浙江工業大學、拱墅區政府三方共建研究院華東醫藥、浙江工業大學、拱墅區政府三方共建研究院 資料來源：華東醫藥投資者關系管理，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2.琿達生物聚焦高壁壘、高附加值產品開發，研發管線國內領先琿達生物聚焦高壁壘、高附加值產品開發，研發管線國內領先 2.1.琿達生物：搭建合成生物學三大平臺，不斷尋求突破創新琿達生物：搭建合成生物學三大平臺，不斷尋求突破創新正文內容正文內容 琿達生物聚焦高技術壁壘、高附加值微生物來源

21、產品開發，形成全國領先的研發管線?，q達生物以合成生物學和多尺度微生物代謝調控技術為基礎，搭建微生物構建、代謝產物表達和純化修飾體系平臺，在抗體偶聯藥物毒素、mRNA 藥物用修飾核苷以及海洋新型微生物藥物等領域內不斷突破創新。同時，公司實現了毒素和修飾核苷商業化開發，已成為全球主要 mRNA 藥物用修飾核苷制造商，是華東醫藥工業微生物發展的核心技術基礎和研發創新平臺。公司研發與生產管線主要包括 ADC 毒素、抗腫瘤、抗感染、寄生蟲治療及大健康等相關領域。同時，公司也為國內外醫藥企業提供菌種改良、工藝優化等 CRO 和 CDMO 服務。圖圖 4：琿達生物提供多種產品與技術服務琿達生物提供多種產品與

22、技術服務 圖圖 5：華東醫藥工業微生物擁有研發項目超百個華東醫藥工業微生物擁有研發項目超百個 資料來源：琿達生物公司官網，天風證券研究所 資料來源：華東醫藥投資者關系公眾號，天風證券研究所 2.2.琿達生物琿達生物 ADC 毒素庫產品豐富，供應全球毒素庫產品豐富，供應全球 琿達生物琿達生物 ADC 毒素庫產品豐富，廣泛用于毒素庫產品豐富，廣泛用于 ADC 抗癌藥物的創新研發?？拱┧幬锏膭撔卵邪l。在琿庫化合物庫中，ADC 毒素已達到 30 個，包括 DNA 損傷劑、微管蛋白抑制劑、RNA 合成抑制劑等。其中，明星產品 Thailanstatin A 可通過抑制剪接體而發揮抗癌作用，pH Phar

23、ma 在 AACR 會議上特別介紹了用 Thailanstatin 衍生物作為毒素構建的 ADC。于此同時，琿庫中的 ADC Linker也達到了 4 個，其中 Mc-Val-Ala-PAB、sulfo-SPDB、MC-Val-Cit-PAB 為可裂解 linker，基本滿足 CDMO 需求。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：Thailanstatin A 結構式結構式 圖圖 7：可降解可降解 Linker 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 琿達生物琿達生物分別于分別于 2022 年年

24、 1 月和月和 2022 年年 7 月獲得兩款抗癌藥甲磺酸依喜替康和美登素月獲得兩款抗癌藥甲磺酸依喜替康和美登素DM1 的的 US DMF 備案文號備案文號，并完成了上述兩個產品的工藝開發、雜質研究、分析方法驗證和工藝驗證等工作，可向客戶供應高質量的公斤級 GMP 產品?，q達生物在琿達生物在ADC毒素領域毒素領域擁有相對完善的產品布局和質量體系認證擁有相對完善的產品布局和質量體系認證。公司具有豐富的ADC毒素產品庫、成熟發酵技術與合成技術的完美結合、規?；a的低成本優勢，以及毒素、毒素+連接子的研發生態圈。同時，公司具備符合國際標準的生產場地、完整的質量體系、強大的注冊團隊，使產品供應鏈條中

25、每一個環節得到強有力的保障；生產場地歷史上均通過 NMPA、FDA、EMA、PMDA 等官方機構的現場審計，可配合終端客戶開展 ADC 終產品商業化上市的注冊申報、現場審計工作?，q達生物已經向全球琿達生物已經向全球 100 多個客戶提供多個客戶提供 ADC 毒素產品、有效載荷（毒素產品、有效載荷（payload+linker）以）以及相關產品的及相關產品的 CDMO 服務。服務。公司在 2 年多時間內憑借自身的優勢，在業內建立了良好的口碑和品牌形象，并將繼續提升自身的研發和服務水平，為每一個合作伙伴提供最佳的交付成果。圖圖 8：藥企藥企 ADC 領域交易情況領域交易情況 資料來源：琿達生物公眾

26、號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.3.核苷類核苷類原料藥原料藥經過修飾加工經過修飾加工成成 mRNA 藥物，藥物，假尿苷已完成工藝驗證假尿苷已完成工藝驗證 琿達生物包括核苷堿基、核糖類化合物等在內的核苷類化合物已達到琿達生物包括核苷堿基、核糖類化合物等在內的核苷類化合物已達到 134 個。個。1-甲基假尿苷在修飾 mRNA 中起重要作用；2-O-甲基鳥苷是人體體液中發現的內源性甲基化核苷，而腫瘤患者中甲基化嘌呤堿基的含量較高，已被探索為去甲基化藥物的治療靶點；此外，琿庫中還有默沙東于 2021 年宣布的新冠口服藥 M

27、olnupiravir（莫納皮拉韋），作為 RNA 組成單元的類似物，可誘使病毒的 RNA 聚合酶將其置入病毒的 RNA 鏈中，從而使病毒因突變而死亡，因此也可用于對抗其他 RNA 病毒?？梢姮q達生物的產品布局并不局限于應對新冠疫情。圖圖 9：1-甲基假尿苷結構式甲基假尿苷結構式 圖圖 10：莫納皮拉韋結構式莫納皮拉韋結構式 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 琿達生物琿達生物已完成了已完成了 mRNA 疫苗用疫苗用 N1-甲基甲基-假尿苷三磷酸鈉鹽水溶液的分析方法驗證、工假尿苷三磷酸鈉鹽水溶液的分析方法驗證、工藝驗證、清潔驗證，并通過了功能性測試。

28、藝驗證、清潔驗證，并通過了功能性測試?？纱罅抗哔|量的 GMP 級別產品，無 Protease,DNase and RNase，無動物源成分，并通過體外轉錄功能性測試，為廣大 mRNA 疫苗客戶從研發至商業化生產提供強有力的保障。該產品核心起始物料 1-甲基假尿苷自 2020 年進入國際市場，公司現已成為國際市場主要生產商。在生產方面，產品參照 GMP 標準生產，無 Protease,DNase and RNase，無動物源成分，通過體外轉錄功能性測試。1）N1-甲基甲基-假尿苷能降假尿苷能降低低 mRNA 的免疫原性，增強的免疫原性，增強 mRNA 的穩定性的穩定性。2015 年，Oliw

29、ia Andries 等人發現用 N1-甲基-假尿苷完全替代尿苷比用假尿苷完全替代尿苷更能降低mRNA 的免疫原性，且更能增強 mRNA 的蛋白表達能力。另外，研究人員通過實驗對比發現甲基尿嘧啶替換的 mRNA 序列比不含尿嘧啶優化的原始序列在易降解溶液中更加穩定。2）琿達生物的核苷類產品琿達生物的核苷類產品在已上市在已上市 mRNA 疫苗中成功應用疫苗中成功應用。Pfizer-BioNTech 和 Moderna Therapeutics 開發的 SARS-CoV-2 mRNA 疫苗，兩者均由編碼 SARS-COVID-19 Spike 蛋白的 N1-甲基-假尿苷修飾的 mRNA 組成。公司

30、的假尿苷產品是新冠 mRNA 的重要組成原料之一。2.4.以抗病毒類化合物為補充，囊括抗皰疹病毒、抗新冠病毒等市場以抗病毒類化合物為補充，囊括抗皰疹病毒、抗新冠病毒等市場 琿達生物引入 5 款抗病毒類化合物，其中包括了：核苷類似物 Ganciclovir（更昔洛韋），對皰疹組和一些其他 DNA 病毒具有抗病毒活性；大環內酯類抗生素復合物 Megalomicin（巨霉素）；Plitidepsin（普利地星），Plitidepsin 由西班牙生物醫藥公司 PharmaMar 開發，目前已被澳大利亞監管機構批準，用于治療多發性骨髓瘤，并且已有研究表明其對于SARA-COV-2 比瑞德西韋更有效，目前

31、正在推進 2/3 期臨床試驗。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：更昔洛韋結構式更昔洛韋結構式 圖圖 12：普利地星結構式普利地星結構式 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 資料來源：琿庫化合物庫，天風證券研究所 2.5.擁有專業化擁有專業化研發團隊，提供產品質量保障研發團隊，提供產品質量保障 公司研發團隊深耕微生物領域，專業技術能力領先。公司研發團隊深耕微生物領域，專業技術能力領先?，q達生物研發中心目前專職研發人員40 余人，80%以上的研發人員擁有碩博士學歷，均在具有 10 年以上的從業經驗。精通原料藥和大健康領域的全工藝

32、流程和相關文件的申報，接受過系統專業的 QEHS 培訓和實踐，專業特長覆蓋工業微生物選育、發酵工程、純化分離、儀器分析、質量研究等?，q達生物法定代表人吳暉，1991 年加入華東醫藥，擁有超過 30 年的藥品開發及產業化經驗，是公司培養的高端研發人才和生產管理人才，是教授級高級工程師，也是浙江大學特聘行業教師。2.6.琿益生物：拓展業務琿益生物：拓展業務邊界，豐富技術研發布局邊界，豐富技術研發布局 公司于公司于 2022 年年 5 月建設全資子公司琿益生物，致力于通過綠色的生物技術引領社會可持月建設全資子公司琿益生物，致力于通過綠色的生物技術引領社會可持續性發展續性發展。公司擁有較強的合成生物學

33、技術水平，通過對酵母、大腸桿菌、枯草芽孢桿菌等高效工程菌株的基因構建與改造，實現生物技術在制藥工程、精細化工、新型生物材料等領域的廣泛應用。公司擁有微生物細胞工廠構建平臺、生物酶的篩選與進化平臺、發酵及產物分離純化平臺，已建成包含所有七大酶系的酶庫資源，業務包括工業酶制劑研發、發酵過程優化技術研發、生物基材料技術研發等。圖圖 13：琿益生物業務管線琿益生物業務管線 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3.產業基地建設產業基地建設加速布局加速布局 目前，公司擁有杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、湖北美琪、安徽

34、美華高科五大產業基目前，公司擁有杭州祥符橋、錢塘新區、江蘇九陽、湖北美琪、安徽美華高科五大產業基地，其中，湖北美琪、安徽美華高科為地，其中，湖北美琪、安徽美華高科為 2021 年設立。年設立。公司在杭州市祥符橋廠區和錢塘新區大江東廠區、江蘇射陽設有三個微生物藥物研發/生產基地，擁有浙江省內最大規模的發酵單體車間和位居前列的微生物藥物生產能力，已形成微生物項目研發、中試、商業化生產、工程和公用系統保障的完整制造體系，江蘇九陽生物制藥有限公司的抗感染藥物生產線正在積極建設中。3.1.美琪健康：強強聯手，助力華東醫藥業務延伸至大健康領域美琪健康：強強聯手，助力華東醫藥業務延伸至大健康領域 強強聯手，

35、拓展“健康強強聯手，拓展“健康+消費”投資藍海。消費”投資藍海。2021 年 11 月，華東醫藥子公司中美華東制藥、琿達生物與安琪集團共同出資 2.5 億元成立合資公司美琪健康，其中，中美華東持股 40%，浙江琿達生物科技持股 20%，湖北安琪生物集團有限公司持股 40%。美琪健康的成立標志著華東醫藥正式將工業微生物醫藥領域延伸拓展至大健康領域。依托合作伙伴優勢，加快推進市場開發進程。依托合作伙伴優勢，加快推進市場開發進程。美琪健康現主要生產維生素 K2、吡咯喹啉醌二鈉等食品領域產品和依克多因等個護領域產品。同時，公司技術儲備充分，目前擁有儲備項目近 40 個，取得國內外授權專利 520 項，

36、主持或參與制定 30 多項關于酵母類產品的國家和行業標準。公司充分借助安琪集團在食品、大健康領域的國內及國際化產品注冊、生產布局和商務推廣體系，加快推進美琪健康市場開發進程。圖圖 14：美琪健康業務管線美琪健康業務管線 資料來源：美琪健康官網，天風證券研究所 3.1.1.維生素維生素 K2：廣泛用于日常食品的必需營養物質：廣泛用于日常食品的必需營養物質 維生素維生素 K 是凝血蛋白在肝臟合成必不可少的物質，作為添加劑應用于多種食品。是凝血蛋白在肝臟合成必不可少的物質，作為添加劑應用于多種食品。維生素 K又叫凝血維生素，當缺乏維生素 K 時，人體催化凝血作用的能力將大大下降。目前，國內市場正在蓬

37、勃發展，衛計委已批準在兒童及孕產婦調制乳粉中強化維生素 K2，以避免由于兒童及新生兒凝血系統發育不全，或因飲食缺乏維生素 K 而引起的出血癥狀。此外，歐盟也推薦在飲料、谷類、日常食品、油脂、面、米及雜糧等多種食品中添加維生素 K2，國際市場亦有前景。表表 1：歐盟維生素歐盟維生素 K2 的推薦使用范圍及使用水平的推薦使用范圍及使用水平 食品類別食品類別 推薦的食品使用推薦的食品使用 每份每份 VK2 含量（含量（ug）每份量（每份量（g）添加水平（添加水平（ug/kg）飲料 水果及蔬菜汁 10 260 63 軟飲料（低能量）10 250 40 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必

38、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 食品類別食品類別 推薦的食品使用推薦的食品使用 每份每份 VK2 含量（含量（ug）每份量（每份量（g）添加水平（添加水平（ug/kg）軟飲料（非低能量）10 250 40 谷類合谷類制品 早餐谷類 10 20-80 55.0-500 壓縮干糧 10 40 250 日常食品 奶酪和低脂奶酪 10 20-112 89.0-500 凍酸奶 10 56 178 冰淇淋 10 50-75 133-200 牛奶 10 200 50.0 其他牛奶及奶油 10 15-200 50.0-667 酸奶 10 125 80 酸奶飲料 10 200 50 清爽干酪 10 10

39、0 100 油脂 低脂黃油 10 20 500 低脂蛋黃醬 10 15 667 橄欖油 10 11 909 面、米及其他雜糧 面 10 230 43 比薩餅皮 10 55 181 資料來源：美琪健康官網，天風證券研究所 維生素維生素 K2 委托安琪集團生產，質量控制嚴格。委托安琪集團生產，質量控制嚴格。安琪集團致力于酵母及酵母衍生物加工與制造，產銷規模位居亞洲第一、全球第三，產品出口 150 多個國家和地區。湖北美琪擁有國際領先的生產和應用系列技術，將邁琪麗牌維生素 K2(MK-7)委托給已通過 ISO9001 質量管理體系認證、HACCP 認證等多個認證的安琪酵母股份有限公司生產，為產品的生

40、產提供了可靠的保障。公司的產品主要有粉劑與油劑兩種規格，產品指標嚴格明確。表表 2：邁琪麗維生素邁琪麗維生素 K2 產品規格產品規格 項目項目 粉劑指標粉劑指標 油劑指標油劑指標 維生素 K2 含量 2000ppm 10000ppm 1500ppm 4500ppm 順式 MK-7 含量，%2%2%維生素 K2 含量以七烯甲萘醌含量標示，七烯甲萘醌實際含量為標示量的 95%-110%資料來源：美琪健康官網，天風證券研究所 3.1.2.吡咯喹啉醌二鈉（吡咯喹啉醌二鈉（PQQ）：人體無法合成，：人體無法合成，或成為市場剛需或成為市場剛需 PQQ 常用作食品添加劑常用作食品添加劑，具有抗炎、保護肝臟、

41、神經的作用。，具有抗炎、保護肝臟、神經的作用。PQQ 普遍存在于菠菜、牛奶、雞蛋等食物中，其主要作用是清除人體多余自由基，以改善線粒體性能、減少慢性炎癥、保護大腦、提高注意力和記憶力、改善睡眠等。然而 PQQ 無法由人體合成，人體只能通過飲食攝取外源性的 PQQ，因此 PQQ 的市場需求非常開闊。在國際市場上，PQQ 已獲得美國 GRAS 認證，可作為原料用于能量飲料、運動飲料、電解質飲料及瓶裝水等食品；2022 年 3 月 1 日，吡咯喹啉醌二鈉鹽通過了國家衛健委的安全性評估材料審查，公司積極布局，有望實現規?；a與供應。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

42、披露和免責申明 12 圖圖 15：PQQ 結構式結構式 資料來源：美琪健康官網，天風證券研究所 3.1.3.依克多因：保濕、修復、抗老化依克多因：保濕、修復、抗老化，個護領域的新星，個護領域的新星 依克多因依克多因是眾多護膚品中的有效成分，是眾多護膚品中的有效成分，具有保濕和修復功效，廣泛應用于修復、抗污染、具有保濕和修復功效，廣泛應用于修復、抗污染、防曬、曬后修復、抗衰等防曬、曬后修復、抗衰等個護產品個護產品中。中。隨著人們對生活品質的要求提高，個人護理已組成當代人生活中不可忽視的組成部分，公司基于依克多因的生產，向個人護理領域邁出了試探性的一步。依克多因成分具有多重功效：1）可顯著增加皮膚

43、水分含量，具有長期的保濕功效，是非常優秀的保濕劑；2）可緩解皮膚所受的紫外線損傷、干燥環境所致的皮膚老化、表面活性劑引起的皮膚劣化，是備受關注的細胞修復添加劑。圖圖 16：依克多因是眾多護膚品中的有效成分依克多因是眾多護膚品中的有效成分 資料來源：美琪健康官網，天風證券研究所 3.2.美華高科：工業微生物領域全新產業化平臺，已開始試生產美華高科：工業微生物領域全新產業化平臺，已開始試生產 美華高科聚焦于核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化。美華高科聚焦于核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化。2021 年 12 月 27 日，安徽和縣人民法院裁定通

44、過華昌高科 重整計劃，中美華東將以 1.08億元收購華昌高科 100%股權，并更名為美華高科，是華東醫藥工業微生物領域全新的產業化平臺。公司將通過對美華高科生產線、公用系統等進行合理規劃并進行新的投入，激活其產能。美華高科已于 2022 年 4 月開始試生產，聚焦于核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化。美華高科年產 2000kg 核苷項目的備案表已于 2022 年 4 月19 日在馬鞍山市人民政府官網公開。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：美華高科業務布局美華高科業務布局 資料來源：華東投資者關系管理公

45、眾號，天風證券研究所 4.工業微生物版圖日趨完善，工業微生物版圖日趨完善，有望有望享受未來市場紅利享受未來市場紅利 我們認為，我們認為，華東醫藥在工業微生物領域華東醫藥在工業微生物領域已經形成涵蓋研發、生產、服務全產業鏈制造體系，已經形成涵蓋研發、生產、服務全產業鏈制造體系，未來有望加速發展，具體而言未來有望加速發展，具體而言 1）華東醫藥控股子公司琿達生物作為公司工業微生物發展的核心技術基礎和研發創新平臺，為核酸類藥物新藍海做足了準備；2）合資公司美琪健康集大健康產品研發、生產和銷售于一體，在食品、個護板塊實施試探性部署；3）全資子公司美華高科作為公司工業微生物領域的全新產業化平臺，全力協助

46、公司核苷系列產品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產業化；4）琿達生物全資子公司琿益生物擁有三大平臺與七大酶系資源，致力于研發綠色的生物新技術，引領社會可持續性發展。公司版圖橫亙工業微生物領域，不斷完善市場布局，迎接全球工業微生物的新市場到來。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：我們預計醫藥工業板塊中主要品種整體穩健，仿制藥獲批后占據可觀的市場份額；醫藥商業板塊憑借較強的領先地位，實現穩定發展；國際醫美業務在海外疫情逐漸控制后迅速恢復；國內醫美中伊婉玻尿酸憑借良好口碑在需求拉動下收入穩增，少女針憑借先發優勢在國內快速滲透市場。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱

47、讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 3：營業收入預測營業收入預測 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 337 346 382 420 466 同比增速-5%3%10%10%11%醫藥商業 230 242 254 267 280 同比增速-8%5%5%5%5%醫藥工業（不含工業微生物）112 101 115 131 151 同比增速 3%-9%14%14%15%工業微生物 2 4 6 9 14 同比增速 N/A 69%50%50%50%醫美業務 3 10 17 24 33 同比增速 N/A 214%71%41%36%分部間抵銷-1

48、0 -10 -11 -12 -12 資料來源：Wind，天風證券研究所 采用分部估值法對公司各板塊業務進行估值，我們按照醫藥工業、醫藥商業、醫美業務、工業微生物四大業務進行分部估值，具體測算如下：醫藥工業板塊醫藥工業板塊：可比公司 2022 年平均 PE 為 28 倍，考慮到公司在創新藥領域的布局有望在未來 2-3 年進入收獲期，我們預計公司 2022 年醫藥工業板塊有望實現約 19 億元凈利潤，給予 2022 年醫藥工業 28 倍 PE，對應市值為 523 億元人民幣。表表 4：醫藥工業可比公司估值醫藥工業可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤收盤價價 目前市值目前市值 凈利

49、潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600196.SH 復星醫藥 43.90 1064.34 47.35 54.56 64.50 74.43 22.48 19.51 16.50 14.30 600079.SH 人福醫藥 17.57 286.93 13.90 20.01 21.52 26.05 20.65 14.34 13.34 11.01 600276.SH 恒瑞醫藥 35.29 2251.15 45.30 45.94 54.47 63.70 49.69 49.00 41.33 35.34 可比公司平

50、均 1200.81 35.52 40.17 46.83 54.73 30.94 27.62 23.72 20.22 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/07/29 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期 醫藥商業板塊醫藥商業板塊：醫藥商業板塊作為公司優勢板塊具有顯著的規模效應，2020 年由于疫情原因，增速有所放緩，2021 年業務收入開始恢復增長，我們預計公司 2022 年有望實現 5%的收入增長，達到 432 億元左右收入，可比公司 2022 年平均 PS 為 0.28 倍，給予公司相同 PS，對應市值為 73 億元人民幣。表表 5：醫藥商業可

51、比公司估值醫藥商業可比公司估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603368.SH 柳藥股份 16.70 60.51 171.35 192.07 213.47 236.35 0.35 0.32 0.28 0.26 600998.SH 九州通 11.34 212.50 1224.07 1407.47 1608.70 1833.86 0.17 0.15 0.13 0.12 600511.SH 國藥股份 26.17 1

52、97.45 464.69 517.17 576.95 637.86 0.42 0.38 0.34 0.31 可比公司平均 156.82 620.04 705.57 799.71 902.69 0.32 0.28 0.25 0.23 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/07/29 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期 醫美業務板塊醫美業務板塊：醫美業務為公司的新板塊，我們預計在產品線不斷優化完善、國際化戰略不斷推進的作用下，2022 年醫美業務在國內外的收入可進一步提升，有望達到 17 億元左右收入水平?？杀裙?2022 年平均 PS 為 33

53、倍，由于該板塊尚處在業務開拓期，出于謹慎性的考慮給予一定估值折價，給予 2022 年 20 倍 PS，對應市值為 342 億元人民幣。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 6：醫美業務可比公司估值醫美業務可比公司估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300896.SZ 愛美客 586.00 1267.87 14.48 22.94 33.58 46.68 8

54、7.57 55.27 37.75 27.16 688363.SH 華熙生物 159.23 766.03 49.48 69.69 92.34 117.75 15.48 10.99 8.30 6.51 688366.SH 昊海生科 90.24 134.76 17.67 23.95 29.03 34.99 7.63 5.63 4.64 3.85 可比公司平均 722.89 27.21 38.86 51.65 66.47 36.89 23.96 16.90 12.51 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/07/29 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期

55、工業微生物板塊：工業微生物板塊：公司深耕工業微生物產業 40 余年，擁有國內較為領先的技術積淀和產業優勢。我們認為，隨著公司產業鏈布局的進一步優化，生產與研發平臺逐漸完善，2022年的凈利潤有望增長至 1.6 億元左右。同行業可比公司平均 PE 為 48，考慮到公司工業微生物領域具備較為廣闊的成長空間，給予 2022 年 70 倍 PE，對應市值 110 億元人民幣。表表 7：工業微生物可比公司估值工業微生物可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 目前市值目前市值 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022

56、E 2023E 2024E 688065.SH 凱賽生物 81.40 474.70 6.08 7.71 10.21 13.71 78.09 61.59 46.50 34.63 688639.SH 華恒生物 122.79 133.10 1.68 2.61 3.82 5.13 79.12 51.03 34.84 25.93 688089.SH 嘉必優 40.24 48.29 1.29 1.52 2.14 2.82 37.56 31.76 22.61 17.13 可比公司平均 90.70 3.02 3.95 5.39 7.22 64.92 48.13 34.65 25.90 資料來源：Wind，天風

57、證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022/07/29 日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期 綜上所述，我們認為，公司 2022 年市值有望達到 1047 億元人民幣，對應目標價為 59.84元人民幣，維持“買入”評級。6.風險提示風險提示 1.產學研合作進展的不確定性產學研合作進展的不確定性 目前公司產學研合作處于起步階段，三方合作模式仍在摸索，若合作模式不善，將對公司的的研發創新帶來負面影響。2.工業微生物業務開展進度不及預期工業微生物業務開展進度不及預期 目前公司正在積極發展工業微生物業務，研發與產業化平臺仍處于部署階段，如后續完善進度不及預期，將影響到公司工業微生物板塊

58、的收入，中長期影響公司業務發展。3.阿卡波糖和百令膠囊銷售低于預期阿卡波糖和百令膠囊銷售低于預期 公司阿卡波糖在帶量采購后，競爭格局出現劇烈變化，如營銷推廣低于預期，將對公司業績帶來負面影響，百令膠囊醫保談判降價后，如銷量未能顯著增長，營業收入將顯著下降。4.創新藥研發進展低于預期創新藥研發進展低于預期 目前公司正在積極推動產品創新轉型，如后續研發進展不及預期，將影響到公司產品梯隊的搭建，中長期影響公司業務發展。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E

59、2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,198.08 4,032.42 7,159.40 13,033.58 14,490.12 營業收入營業收入 33,683.06 34,563.30 38,187.39 41,986.34 46,603.76 應收票據及應收賬款 6,137.68 6,430.48 7,260.53 5,595.30 8,674.34 營業成本 22,550.48 23,957.37 25,912.02 27,920.92 30,517.25 預付賬款 250.92 275.35 405.

60、99 296.65 450.27 營業稅金及附加 185.46 177.25 200.72 220.69 244.96 存貨 4,067.64 3,974.55 4,868.04 4,777.97 5,661.94 銷售費用 5,970.61 5,424.05 6,224.55 6,885.76 7,596.41 其他 1,001.58 773.81 571.62 940.35 668.68 管理費用 998.75 1,166.94 1,153.26 1,385.55 1,537.92 流動資產合計流動資產合計 14,655.89 15,486.62 20,265.58 24,643.85 2

61、9,945.36 研發費用 926.73 979.64 1,107.43 1,259.59 1,491.32 長期股權投資 850.07 984.93 984.93 984.93 984.93 財務費用 34.20 22.08 37.54 25.89(35.63)固定資產 2,420.37 3,077.23 3,580.22 3,831.16 3,917.88 資產/信用減值損失(4.54)(16.91)(6.00)(16.00)(20.00)在建工程 2,240.20 1,582.13 985.28 639.17 413.50 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

62、0 無形資產 1,463.24 2,233.45 2,028.96 1,824.47 1,619.97 投資凈收益(27.53)(96.31)(12.00)6.80(32.40)其他 2,571.57 3,632.06 3,186.69 3,343.20 3,381.36 其他(427.68)93.47 36.00 18.40 104.80 非流動資產合計非流動資產合計 9,545.46 11,509.79 10,766.07 10,622.92 10,317.63 營業利潤營業利潤 3,476.58 2,855.71 3,533.87 4,278.75 5,199.12 資產總計資產總計 2

63、4,201.35 26,996.40 31,031.65 35,266.77 40,262.99 營業外收入 12.50 2.68 44.49 44.49 26.04 短期借款 1,416.93 1,237.84 2,000.00 2,000.00 2,000.00 營業外支出 35.68 30.86 26.69 26.69 26.69 應付票據及應付賬款 4,501.38 4,519.68 5,325.50 5,389.92 6,209.39 利潤總額利潤總額 3,453.39 2,827.53 3,551.66 4,296.55 5,198.47 其他 2,715.37 3,508.07

64、3,266.96 3,810.08 3,647.27 所得稅 543.67 488.91 614.12 742.91 898.86 流動負債合計流動負債合計 8,633.68 9,265.60 10,592.45 11,200.00 11,856.66 凈利潤凈利潤 2,909.72 2,338.63 2,937.55 3,553.63 4,299.60 長期借款 151.61 139.18 150.00 170.00 150.00 少數股東損益 89.86 37.00 46.47 56.22 68.02 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公

65、司凈利潤 2,819.86 2,301.63 2,891.08 3,497.42 4,231.59 其他 236.65 650.31 362.56 416.50 476.46 每股收益（元）1.61 1.32 1.65 2.00 2.42 非流動負債合計非流動負債合計 388.26 789.49 512.56 586.50 626.46 負債合計負債合計 9,021.94 10,055.08 11,105.01 11,786.50 12,483.12 少數股東權益 559.59 361.94 408.42 464.63 532.65 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2

66、023E 2024E 股本 1,749.81 1,749.81 1,749.81 1,749.81 1,749.81 成長能力成長能力 資本公積 2,158.08 2,229.87 2,229.87 2,229.87 2,229.87 營業收入-4.97%2.61%10.49%9.95%11.00%留存收益 12,872.20 14,877.33 17,768.41 21,265.83 25,497.41 營業利潤 2.34%-17.86%23.75%21.08%21.51%其他(2,160.27)(2,277.64)(2,229.87)(2,229.87)(2,229.87)歸屬于母公司凈利

67、潤 0.24%-18.38%25.61%20.97%20.99%股東權益合計股東權益合計 15,179.41 16,941.32 19,926.64 23,480.27 27,779.87 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24,201.35 26,996.40 31,031.65 35,266.77 40,262.99 毛利率 33.05%30.69%32.15%33.50%34.52%凈利率 8.37%6.66%7.57%8.33%9.08%ROE 19.29%13.88%14.81%15.20%15.53%ROIC 25.51%19.02%22.66%24.85%3

68、6.60%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,909.72 2,338.63 2,891.08 3,497.42 4,231.59 資產負債率 37.28%37.25%35.79%33.42%31.00%折舊攤銷 439.55 515.60 358.35 379.66 393.44 凈負債率-10.29%-14.23%-22.86%-45.18%-43.28%財務費用 85.53 84.30 37.54 25.89(35.63)流動比率 1.70 1.67 1.91 2.20 2.53 投資損失 7.93 5

69、2.91 12.00(6.80)32.40 速動比率 1.23 1.24 1.45 1.77 2.05 營運資金變動(272.53)898.54(1,140.52)2,200.26(3,229.14)營運能力營運能力 其它 241.26(720.23)46.47 56.22 68.02 應收賬款周轉率 5.51 5.50 5.58 6.53 6.53 經營活動現金流經營活動現金流 3,411.45 3,169.76 2,204.93 6,152.64 1,460.68 存貨周轉率 8.31 8.60 8.64 8.71 8.93 資本支出 1,686.43 1,669.02 347.75 26

70、.05(9.95)總資產周轉率 1.48 1.35 1.32 1.27 1.23 長期投資 627.48 134.86 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(4,052.55)(3,790.56)(419.75)(99.25)(72.45)每股收益 1.61 1.32 1.65 2.00 2.42 投資活動現金流投資活動現金流(1,738.64)(1,986.68)(72.00)(73.20)(82.40)每股經營現金流 1.95 1.81 1.26 3.52 0.83 債權融資 1,636.36 1,621.28 2,605.10 2,425.72 2,468.36

71、 每股凈資產 8.36 9.47 11.15 13.15 15.57 股權融資(58.96)4.36 10.45(25.66)35.85 估值比率估值比率 其他(2,303.13)(2,393.09)(1,621.50)(2,605.32)(2,425.95)市盈率 27.91 34.19 27.22 22.50 18.60 籌資活動現金流籌資活動現金流(725.73)(767.45)994.05(205.27)78.26 市凈率 5.38 4.75 4.03 3.42 2.89 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.12 15.65 18.

72、65 14.28 11.78 現金凈增加額現金凈增加額 947.08 415.62 3,126.97 5,874.18 1,456.55 EV/EBIT 11.22 17.77 20.51 15.53 12.68 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

73、點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請

74、或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及

75、其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資

76、評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：