華統股份-立足浙江輻射全國的樓房養豬龍頭三大優勢塑造周期成長股-220801（30頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月0101日日買入買入華統股份（華統股份（002840.SZ002840.SZ）立足浙江輻射全國的樓房養豬龍頭立足浙江輻射全國的樓房養豬龍頭，三大優勢塑造周期成長股三大優勢塑造周期成長股核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞聯系人：李瑞楠聯系人：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002基礎數據投資評級買入(維持)合理估值31.50-33.10 元收盤價22.57 元總市值/流通市值13677/10

2、427 百萬元52 周最高價/最低價23.36/8.22 元近 3 個月日均成交額153.05 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告華統股份（002840.SZ）-6 月銷售簡報點評：生豬出欄逐月兌現，成長性及估值修復空間足夠 2022-07-12華統股份（002840.SZ）-重大事件點評：浙江省產業基金擬對公司增資合計約 3.6 億元，資金實力進一步夯實 2022-07-10華統股份（002840.SZ）-5 月銷售簡報點評：生豬出欄維持大增，成長性及估值修復空間足夠 2022-06-09華統股份（002840.SZ）-4 月銷售簡報點評：生豬出欄繼續大增，

3、單頭超額收入明顯 2022-05-10華統股份（002840.SZ）-2022 年一季報點評：養殖量價兌現，繼續重點推薦 2022-04-27公司簡介：公司簡介：立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業，養殖，養殖產能產能 21Q421Q4 起穩起穩步兌現步兌現。公司業務覆蓋“飼料-養殖-屠宰-肉制品深加工”全環節。作為浙江省生豬一體化龍頭，公司屠宰量常年位居省內前二，預計2022 年屠宰量接近 500 萬頭。非瘟后，公司承接浙江省生豬增產保供項目，養殖產能自2021Q4 起達產轉固，目前一體化樓房養豬年產能約 300 萬頭，母豬存欄約15萬頭；考慮到公司固定資

4、產的產能規模，我們預計公司2022-2024 年出欄依次有可能實現130 萬頭、300 萬頭和500萬頭，出欄有望持續增加。生豬行業生豬行業：價值成長型公司的本質是價值成長型公司的本質是“有超額收益的快速量增有超額收益的快速量增”，養殖股有養殖股有望以時間換空間望以時間換空間。據我們對上市豬企的復盤，牧原股份的阿爾法尤為突出，其具備明顯的單位超額收益，且出欄增速快，因此成為市場認可的價值成長型公司；非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠，我們認為大部分上市公司受益于養殖規?；拇筅厔?，只要出欄保持穩定兌現及增長，未來仍有望實現較好的成長性。另外，2020年散戶產能占比依然接近45%，只要

5、農民產能占比較高，豬周期就不存在拉長的可能，養殖板塊可以時間換空間。此外，對于本輪周期，近期豬價上漲達到20元/公斤以上，行業景氣有望持續上行；從標的方面，公司憑借區域、后發和資金三大優勢，有望成為這一輪最好的周期成長股之一。公司看點：三大核心優勢鑄就單位超額收益公司看點：三大核心優勢鑄就單位超額收益+出欄增速快的周期成長股出欄增速快的周期成長股。具具體來看：體來看：1 1）區域優勢造就單位超額收入。）區域優勢造就單位超額收入。浙江養殖資產具備稀缺性，一是因為浙江是生豬銷區，當地商品豬均價高于全國均價接近1-2 元/公斤；二是浙江幾乎沒有農民養殖戶，屬于天然的養殖無疫區，對于非洲豬瘟和其他疾病

6、防控具備天然優勢，因此浙江養殖產能具備“超額收入+防疫佳”的天然優勢。2 2）后發優勢帶來養殖的超額收益后發優勢帶來養殖的超額收益。華統是非瘟后崛起的養殖黑馬，周期底部逆勢擴張使得公司不但受益于行業性大幅擴張帶來的人才積聚與技術升級紅利，而且擁有較為明顯的種豬等資源的成本優勢。3 3）資金優勢）資金優勢奠定出欄的成長性奠定出欄的成長性。公司擁有可轉債、大股東定增、政府養殖補貼等多元化的資金來源，定增完成后公司資產負債率進一步下降，打開未來融資空間；此外，主業屠宰現金流常年亦表現穩定，有望為公司出欄快速擴張提供保障。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 22-24 年歸母凈利 4.69/18.7

7、0/36.34 億元（+344%/299%/94%），EPS分別為0.77/3.09/6.00 元。通過多角度估值，預計公司合理估值31.5-33.1 元，相對目前股價有40%-50%溢價，維持買入。風險提示：風險提示：生豬及原料價格波動風險、不可控動物疫病大規模爆發的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)8,8368,34214,50527,91539,949(+/-%)14.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%凈利潤(百萬元)135-19246918703634(+/-

8、%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%每股收益（元）0.30-0.420.773.096.00EBITMargin1.2%0.1%5.7%9.5%12.8%凈資產收益率（ROE）7.9%-12.5%25.1%57.1%71.4%市盈率（PE）74.9-53.529.27.33.8EV/EBITDA55.059.715.56.53.8市凈率（PB）5.936.687.314.182.69資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：立足浙江的生

9、豬一體化龍頭：立足浙江的生豬一體化龍頭.5 5公司簡介：立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業.5經營情況：2021Q4 起養殖量逆勢提升，2022H1 成本控制優秀.5公司治理：股權分布集中，激勵機制完善.7生豬生豬行業：行業：價值成長型公司的內核是價值成長型公司的內核是“有超額收益的快速量增有超額收益的快速量增”.9 9周期本質：豬價波動有規律，規模企業有成長.9股價復盤：規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性.10周期預判：近期豬價上漲達 20 元/公斤以上，看好行業景氣上行.13公司看點：公司看點：三大核心優勢鑄就單位超額收益三大核心優勢鑄就單位超額收益+出欄增速快的護城河出欄增速

10、快的護城河.1515區域優勢：浙江養殖產能具備“超額收入+防疫佳”的天然優勢.15后發優勢：華統是非瘟后崛起的養殖黑馬，周期底部逆勢擴張.17資金優勢：多元化現金儲備，助力公司出欄穩步增長.19盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.23盈利預測的敏感性分析.23估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值：31.7-33.1 元.24相對估值：31.5-33.1 元.25投資建議.25風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828免責聲明免責聲明.2929請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目

11、錄圖1：華統股份業務已初步覆蓋“飼料-養殖-屠宰-肉制品深加工”全環節.5圖2：華統 2022 年月度出欄維持大增，養殖量穩步兌現.6圖3：預計華統 2022、2023 年出欄分別達 130 和 300 萬頭.6圖4：華統股份股權集中，實際控制權穩定（截至 2022 年 7 月 19 日）.7圖5：補欄有一定生產時滯，能繁母豬存欄變動對應約 10 個月后生豬供應量.9圖6：豬周期本質是蛛網模型下的產能超調.9圖7：目前國內散養戶產能占比仍高.10圖8：2016 年起國內生豬養殖 CR10 快速增長.10圖9：牧原股份歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況.11圖10：新希望歷史股價、生豬出欄

12、、頭均生豬市值復盤情況.12圖11：雛鷹農牧歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況.12圖12：2010 年以來生豬自繁自養和外購育肥的盈利波動情況.14圖13：豬糧比在 2022Q1 重回歷史最差，近期快速上漲.14圖14：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約 2 元/公斤.15圖15：2022 年 1-5 月華統股份較同行的商品豬均價基本高出接近 2-3 元.15圖16：浙江省人均豬肉產量水平處于全國較低水平.16圖17：2020 年浙江省共出欄肥豬 600 萬頭，供需缺口較大.16圖18：近十年來浙江省散養戶數量大幅下降.17圖19：2020 年浙江省生豬散養戶數量占比較全國低 0.8%

13、.17圖20：頭部豬企員工總人數基本從 2019 年起加速擴張.18圖21：非洲豬瘟后，行業內摸索出一套行之有效的防控體系.18圖22：上市豬企的固定資產同比增速（%）對比.18圖23：華統股份生產性生物資產從 2020 年底快速增長.18圖24：二元母豬價格從 2020Q4 開始大幅回落，周期底部擴張產能具備成本優勢.19圖25：華統股份的屠宰主業每年可提供較穩定的現金流.20圖26：華統股份的資產負債率位于行業較低水平.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：2022Q1 主要生豬標的出欄及盈利情況.6表2：公司 2019 年限制性股票激勵計劃首次授

14、予完成名單.8表3：公司 2019 年限制性股票激勵計劃首次授予的限制性股票解除限售安排.8表4：公司 2019 年限制性股票激勵計劃首次授予部分的解鎖條件及實際目標達成情況.8表5：21 世紀以來五次豬周期豬價波動情況.13表6：浙江省政府從 2013 年起陸續推進養殖場環保治理計劃，調整畜牧業養殖結構.16表7：受環保政策影響，2015-2016 年浙江省散養戶產能清退迎來高峰期.17表8：2020 年公司公開發行可轉債募集 5.5 億元用于生豬養殖場建設.19表9：2022 年公司大股東定增 9.2 億元，公司現金流將更加充裕.20表10：華統股份業務拆分.22表11：未來 3 年盈利預

15、測表.23表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.23表13：公司盈利預測假設條件（%）.24表14：資本成本假設.24表15：華統股份 FCFF 估值表.24表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25表17：同類公司估值比較.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：立足浙江的生豬一體化龍頭：立足浙江的生豬一體化龍頭公司公司簡介：立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業簡介：立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業華統股份是華統股份是立足立足浙江浙江，并向全國擴張的并向全國擴張的生豬產業鏈一體化企業生豬產業鏈一體化企業，主營業務為屠

16、宰主營業務為屠宰及肉類加工及畜禽養殖及肉類加工及畜禽養殖。公司業務已初步覆蓋“飼料-養殖-屠宰-肉制品深加工”全環節，產品包括生鮮豬肉、生鮮禽肉、金華火腿和飼料等。作為浙江省區域性屠宰龍頭，公司生豬屠宰量常年位居省內前二，2021 年實現生豬屠宰 302 萬頭，同時，公司也在加快省外屠宰的投資布局，目前覆蓋省外區域主要有江蘇、河南、湖南、湖北等。生豬養殖業務方面，近年來公司也在持續加碼生豬養殖，2016 年與正大股份合資創立正康（義烏）豬業有限公司，2017-2021 年間先后成立仙居華統種豬、衢州華統牧業、蘭溪華統牧業、東陽華統牧業等生豬養殖子公司，并在 2020 年通過發行可轉債募集約 5

17、 億元用于建設衢州現代化生豬養殖項目，目前公司已在浙江省內建成合計約接近 300 萬頭產能的自繁自養樓房一體化養殖場。圖1：華統股份業務已初步覆蓋“飼料-養殖-屠宰-肉制品深加工”全環節資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理經營情況：經營情況：2021Q42021Q4 起養殖量逆勢提升，起養殖量逆勢提升，2022H12022H1 成本控制優秀成本控制優秀20212021 年公司養殖產能投放，塑造浙江養殖新秀。年公司養殖產能投放，塑造浙江養殖新秀。公司 2021 年實現營業收入83.42 億元，同比減少 5.59%;歸母凈利潤虧損 1.92 億元，同比減少 242.46%，主要系大額轉固疊加

18、豬價低迷影響。分業務看，屠宰及肉類加工板塊銷量回升明顯，2021 年收入為 79.48 億元，銷量為 41.83 萬噸，均價為 19 元/公斤，分別同比變動-6.68%、34.67%、-39.03%。畜禽養殖板塊 2021 年 收入為 1.07 億元，銷量為 3.58 萬噸，分別同比變動 409.52%、16.16%。轉固比例穩步提升，月度出欄快速增長。轉固比例穩步提升，月度出欄快速增長。公司 2021 年消耗性生物資產年末賬面余額 4.1 億元，同比增長 215%(其中，消耗性生物資產計提約 1.20 億元);固定資產期末余額 32.11 億元，同比增長 103%(其中，2021 年內在建工

19、程轉入固定資產約 16.27 億元);生產性生物資產期末賬面價值 3.24 億元，同比增長37%(其中，已減值計提金額約 5972 萬元)。從公司公告來看，公司 2021 年生豬產能加速投放，2021 年共出欄 13.7 萬頭。我們預計公司 2022-2024 年出欄依次有可能實現 130 萬、300 萬頭和 500 萬頭。2022H12022H1 業績預告表現亮眼，頭均盈利水平優秀。業績預告表現亮眼，頭均盈利水平優秀。華統股份 2022H1 在周期底部逆勢加速擴張，出欄量維持大增，達 48.6 萬頭，同比增長 624%，養殖量穩步兌現。根據公司披露的 2022 年一季報情況，華統股份的單位超

20、額收益顯著，估算頭均肥豬虧損接近 413 元，和其他同行依然拉開了較大差距。公司盈利表現優秀主要得請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6益于兩方面，一是在銷價方面，公司的養殖產能位于浙江，具備區域優勢，據公司公告，公司 2022Q1 商品豬銷售價格約 14 元/公斤；銷售價格明顯高于牧原的12.08 元/公斤和溫氏的 12.98 元/公斤，單頭具備明顯的超額收入。二是在成本方面，公司成本控制優秀，由于浙江幾乎沒有農民養殖戶，屬于天然的養殖無疫區，對于非洲豬瘟和其他疾病的防控具備天然優勢，公司全程養殖存活率接近90%，2022Q1 養殖完全成本為 18.47 元/

21、公斤，考慮剛轉固未出豬的工廠的費用攤銷，2022Q1 實際養殖成本接近 16-17 元/公斤，養殖成本優于大部分同行企業?？紤]到當前公司養殖產能處于利用率快速提升的階段，預計未來成本邊際改善空間依然較大。此外，根據公司披露的 2022 年中報業績預告，預計公司 2022Q2 實現盈利2300-4300 萬元，是少數在 2022Q2 實現盈利的豬企之一，進一步驗證了華統股份相較于其他同行具備單位超額盈利優勢。圖2：華統 2022 年月度出欄維持大增，養殖量穩步兌現圖3：預計華統 2022、2023 年出欄分別達 130 和 300 萬頭資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

22、，國信證券經濟研究所整理及預計表1：2022Q1 主要生豬標的出欄及盈利情況股票名稱股票名稱2022Q12022Q1 出欄情況出欄情況2022Q12022Q1 盈利情況盈利情況生豬出欄生豬出欄（萬頭）（萬頭）生豬出欄環生豬出欄環比變動（比變動（%）生豬出欄同生豬出欄同比變動（比變動（%）肥豬出欄肥豬出欄（萬頭）（萬頭）仔豬出欄仔豬出欄（萬頭）（萬頭）種豬出欄種豬出欄（萬頭）（萬頭）歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）頭均頭均生豬生豬盈利盈利估算估算（元）（元）頭均頭均肥豬肥豬盈利盈利估算估算（元）（元）商品豬商品豬銷售均價銷售均價（元（元/公斤公斤）Q1Q1 養殖養殖完全成本完全成本（元（元/公斤

23、公斤）華統股份華統股份16.22410%291%16.22-0.88-413-41314.0018.74牧原股份牧原股份1381.7-2%79%1297.580.93.3-51.80-375-39912.0816傲農生物傲農生物104.68-12%96%-3.52-336-673-19.5東瑞股份東瑞股份12.578%22%8.383.690.51-0.32-255-38218.9218新希望新希望369.6817%62%-28.79-779-105212.0718.7天邦股份天邦股份100.43-32%-9%98.911.52-6.74-1020-103512.1220.96唐人神唐人神38

24、.04-3%-18%35.772.57-1.49-392-417-溫氏股份溫氏股份402.35-5%92%402.35-37.63-935-93512.9818中糧家佳康中糧家佳康115.939%45%-12.44-大北農大北農107.14-21%41%-2.33-217-12.5017金新農金新農33.58-25%55%-1.49-444-12.44自繁自養17.49新五豐新五豐13.598%171%-1.12-824-巨星農牧巨星農牧35-3.11-16.3正邦科技正邦科技242.61-22%-6%215.8926.630.09-24.33-1003-112712.0520資料來源：Win

25、d，國信證券經濟研究所整理（頭均生豬盈利=Q1 歸母凈利/Q1 生豬總出欄量，頭均肥豬盈利=Q1 歸母凈利/Q1 肥豬總出欄量，其中，金新農、華統股份按公司公告的養殖歸母凈利計算，天邦股份按公司公告的剔除減值沖回后的實際虧損計算，其余公司按整體歸母凈利計算；另外 Q1 養殖完全成本數據均來源于公司公告）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司公司治理：股權分布集中，激勵機制完善治理：股權分布集中，激勵機制完善 股權集中，管理穩定股權集中，管理穩定股權分布集中股權分布集中，實控人為朱儉勇實控人為朱儉勇、朱儉軍兩兄弟朱儉軍兩兄弟。2021 年 9 月，華統股份與控

26、股股東華統集團的全資子公司上海華儉食品科技有限公司簽訂股份認購協議，其將以不超過 9.2 億元的現金認購華統股份非公開發行的不超過 1.322 億股（占本輪發行股份 100%）。2022 年 7 月 28 日，公司公告 2021 年非公開發行 A 股股票發行情況暨上市公告書，本次非公開發行新增股份 1.322 億股，將于 2022 年 8月 1 日在深圳證券交易所上市,發行完成后，華統股份的控股股東華統集團有限公司，對上市公司的合計持股比例將由 39.47%提升至 52.67%。進一步穿透來看，朱儉勇、朱儉軍兩兄弟通過華統集團有限公司和義烏市華晨投資咨詢有限公司合計間接持有華統股份 43.54

27、%股權，是華統股份的實控人。朱儉軍之子朱凱，朱儉勇及朱儉軍之侄和之姐均為公司實控人的法定一致行動人，合計通過華統集團有限公司和義烏市華晨投資咨詢有限公司間接持有華統股份 9.32%股權。公司大股東中多為生豬產業鏈中的優秀企業，公司管理獲得行業頭部企業的認公司大股東中多為生豬產業鏈中的優秀企業，公司管理獲得行業頭部企業的認可?？?。截至 2022 年 7 月 19 日，公司本次定增發行后，溫氏（深圳）股權投資管理有限公司、正大投資股份有限公司分別位列公司第四、第六大股東，持股比例分別為 3.97%、1.94%。這些行業頭部企業對公司較高比例的持股，也說明公司的管理獲得了頭部企業的認可。圖4：華統股

28、份股權集中，實際控制權穩定（截至 2022 年 7 月 19 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理重視激勵，完善機制公司重視員工激勵公司重視員工激勵，持續完善長效機制持續完善長效機制。公司于 2019 年發布了首次限制性股票激勵計劃，向 104 名激勵對象授予 940 萬股限制性股票（占授予日時公司總股本的3.51%，分三期解鎖），并在 2019 年 4 月 29 日完成首次授予登記工作。通過本次限制性股票激勵計劃，公司進一步完善了公司的激勵約束機制，并通過切實有效的業績目標，激發了管理團隊和核心員工的積極性和創造性。剔除股權激勵計劃計提的股份支付費用后，公司 2019 年扣非后歸母

29、凈利潤同比增長 33.45%，明顯超過當年 25%的業績增速目標，股權激勵初步取得成效。2020 年 5 月 6 日，公司公告 2019 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個解除限售期解除限售條件成就，并將于 2020 年 5 月 7 日上市流通，可申請解除限售的限制性股票數量達請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8370 萬股，占當日公司總股本 1.33%。表2：公司 2019 年限制性股票激勵計劃首次授予完成名單姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量（股）獲授的限制性股票數量（股）占授予限制性股票總數占授予限制性股票總數的比例的比例占目前總股本的比例占目前總

30、股本的比例朱根喜朱根喜董事260,0002.28%0.10%劉德林劉德林副總經理260,0002.28%0.10%陳陳 斌斌副總經理260,0002.28%0.10%周喜華周喜華財務總監260,0002.28%0.10%廖文鋒廖文鋒董事會秘書、副總經理260,0002.28%0.10%核心技術（管理、業務）人員核心技術（管理、業務）人員（共計（共計 9999 人）人）8,100,00071.12%3.02%預留部分預留部分1,990,00017.47%0.74%合合 計計11,390,000100.00%4.25%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：公司 2019 年限制性股票激勵

31、計劃首次授予的限制性股票解除限售安排解鎖安排解鎖安排解鎖時間解鎖時間解鎖比例解鎖比例第一次解除限售第一次解除限售自首次授予日起 12 個月后的首個交易日起至首次授予日起 24 個月內的最后一個交易日止40%第二次解除限售第二次解除限售自首次授予日起 24 個月后的首個交易日起至首次授予日起 36 個月內的最后一個交易日止30%第三次解除限售第三次解除限售自首次授予日起 36 個月后的首個交易日起至首次授予日起 48 個月內的最后一個交易日止30%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：公司 2019 年限制性股票激勵計劃首次授予部分的解鎖條件及實際目標達成情況解除限售期解除限售期業績考

32、核目標業績考核目標業績業績目標目標實際實際達成情況達成情況第一次解除限售第一次解除限售以 2018 年凈利潤為基數，公司 2019 年凈利潤增長率不低于 25%已達成第二次解除限售第二次解除限售以 2018 年凈利潤為基數，公司 2020 年凈利潤增長率不低于 40%未達成第三次解除限售第三次解除限售以 2018 年凈利潤為基數，公司 2021 年凈利潤增長率不低于 50%未達成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（備注：上述各指標計算時使用的凈利潤為歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，并剔除本次及其它激勵計劃股份支付費用影響的數值作為計算依據）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

33、項下所有內容證券研究報告證券研究報告9生豬生豬行業行業：價值成長型公司的內核是價值成長型公司的內核是“有超額收有超額收益的快速量增益的快速量增”周期本質：豬價波動有規律，規模企業有成長周期本質：豬價波動有規律，規模企業有成長豬周期的波動來源于蛛網模型下的產能超調豬周期的波動來源于蛛網模型下的產能超調，基本維持四年一周期的規律性基本維持四年一周期的規律性。在豬周期背景下的蛛網模型里，行業產能在豬價的牽引下出現規律性起伏，而產能又決定未來的價格，進而影響新的產能波動。比如，在豬價高時，行業補產能的動力提升，而未來出欄量增多后，豬價又開始重回下降通道，直到降回行業成本線之下，養殖虧損加劇后，行業又開

34、始產能去化。因此豬周期會形成有規律的波動性，同時由于母豬補欄有一定生產時滯，從母豬出生到商品豬出欄需要接近 1.5年左右的時間，類似的，母豬淘汰帶來的未來商品豬減產的周期與擴產周期相同，同樣是 1.5 年，再考慮到行業參與者決策與反饋的時間，由此導致豬周期基本維持在 4 年左右的一個時間維度波動。圖5：補欄有一定生產時滯，能繁母豬存欄變動對應約 10個月后生豬供應量圖6：豬周期本質是蛛網模型下的產能超調資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理農民產能占比仍大，豬周期不存在拉長可能農民產能占比仍大，豬周期不存在拉長可能。根據中國畜牧獸醫統計年鑒最新披露

35、，2020 年我國年出欄數在 500 頭以下的生豬散養戶數量仍較多，占全部養殖戶數量的比例達 99.22%。根據農業部監測，2020 年農民產能占比仍然較高，年出欄數在 500 頭以下的散養戶出欄占比達 43%，規模場出欄占比達 50%，一體化場出欄占比接近 7%。我們認為農民產能占比高是可以左側布局豬周期的核心，因為農民現金儲備較弱，只要農民產能占比較高，豬周期就不存在拉長可能，養殖行業就沒有太高的持有機會成本，可以時間換空間。規模企業具備明顯的成長性規模企業具備明顯的成長性。2016 年開始，以牧原為代表的規模企業開始了規模養殖發展的黃金十年，國內生豬養殖企業前十強的市占率從 2016 年

36、的 5%快速增長至 2021 年的 17%，頭部規模企業迎來了市占率快速提升的黃金成長期。而對標美國的生豬養殖行業，2017 年龍頭 Smithfield 市占率為 15%，前七強市占率合計達 41%，未來國內生豬行業仍有很大的規模提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖7：目前國內散養戶產能占比仍高圖8：2016 年起國內生豬養殖 CR10 快速增長資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股價復盤：股價復盤：規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性受益于行

37、業規?；筅厔菔芤嬗谛袠I規?；筅厔?，大部分上市企業均表現出較好的成長性大部分上市企業均表現出較好的成長性。市場關于養殖規模經濟的懷疑一直都存在，原因就在于小的養殖散戶養殖成本更低，他們既可以不考慮自身的工資，也可以做到充分地精細化養殖，因此養殖成本低于規模企業。但我們認為，養殖規?；荒芤越洕愿魧Ρ?，這是靜態的低維思想的體現；如果以動態的思維去看，我們會發現隨著人均工資的提升，散戶是一定要退出歷史舞臺的。如果散戶退出市場，以不同的規模企業與規模企業之間作比較后，就會出現明顯的規模經濟，因此，養殖規模不經濟這個問題本身就是一個偽命題。另外，從我們對上市公司復盤來看，大部分養殖公司在行業集

38、中的過程中，均表現出較好成長性，頭均市值伴隨出欄擴張實現同步增長，其中，牧原股份表現尤為突出，非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。牧原股份憑借牧原股份憑借“單位超額收益單位超額收益+出欄快速增長出欄快速增長”，成為公認的價值成長型公司。，成為公認的價值成長型公司。我們對牧原股份股價進行復盤，其在上一輪周期的下行期，就憑借自身的高成長性實現逆勢上漲（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生豬養殖完全成本全行業最低，2017 年約 11.5 元/公斤，相比同業享有較高的單位超額收益；另一方面，公司擴張能力強，其出欄量不僅位于行業前列，還保持快速擴張，實現

39、以量補價，業績持續高增長。因此，即使在豬價下行期，牧原股份作為低成長高擴張的優質標的仍能走出獨立于板塊的阿爾法行情，其成長性已獲得市場認可。此外，在 2019 年非洲豬瘟導致行業整體產能去化的情形下，公司業績實現爆發性增長，其憑借防疫優勢，不但維持穩定出欄，而且成本優勢保持行業領先，進一步拉大超額收益，因此其股價亦在豬價正式下行前保持強勢上行。對于本輪新周期，我們認為牧原股份憑借優秀的管理層，仍有望實現穩定的出欄增長，預計 2022 年出欄達 5500 萬頭，較 2021 年同比增長接近 37%，同時亦有望保持較好的單位超額收益，依然是本輪周期中確定性最強的白馬標的。請務必閱讀正文之后的免責聲

40、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：牧原股份歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。我們通過測算及分析生豬公司在前幾輪周期中的頭均生豬市值變化，可以得出，大部分公司每輪周期頭均市值的底部和頂部中樞整體均表現出明顯的向上增長。底部頭均市值方面，新希望前兩輪周期的頭均市值最低點分別在 2014 年和 2017 年，分別為 1000 元和 1594元左右，底部頭均市值的增幅接近 60%；雛鷹農牧前兩輪周期的頭均市值最低點分別在 2012 年和

41、 2018 年（不考慮后期雛鷹農牧信用違約問題），分別約 4019元和 5627 元，底部頭均市值的增幅接近 40%。頂部頭均市值方面，新希望前兩輪周期的頭均市值最高點分別在 2015 年和 2020 年，分別為 8816 元和 14708 元左右，頂部頭均市值的增幅接近 67%；牧原股份前兩輪周期的頭均市值最高點分別在2015 年和 2019 年，分別實現 16356 元和 21028 元左右，頂部頭均市值的增幅接近 29%。我們認為這些公司頭均市值中樞增長的核心驅動主要來自于公司養殖產能及出欄體量的快速增長，這使得公司不僅在周期底部有望以量補價，同時更有望在周期反轉后受益于量價齊升的雙擊效

42、應。其中，新希望 2017 年較 2014 年的出欄增幅為 319%，2020 年較 2015 年的出欄增幅為 850%；牧原股份 2019 較 2015 年的出欄增幅為 404%，這些上市公司通過產能的持續加碼，終究成為周期上行期高豬價的紅利享有者，由此業績在豬價上行期亦大幅增長。綜上所述綜上所述，我們認為大部分我們認為大部分上市上市公司受益于生豬養殖規?；拇筅厔莨臼芤嬗谏i養殖規?；拇筅厔?，只要出欄只要出欄保持穩定兌現及增長，未來仍有望展現出較好的成長性保持穩定兌現及增長，未來仍有望展現出較好的成長性，時間持有成本較低，時間持有成本較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

43、券研究報告證券研究報告12圖10：新希望歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：雛鷹農牧歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13周期預判：近期豬價上漲達周期預判：近期豬價上漲達 2020 元元/公斤以上，看好行業景氣上行公斤以上，看好行業景氣上行現金現金流是判斷行業周期的關鍵流是判斷行業周期的關鍵，歷史上重大疫情后的首輪市場化豬周期時間跨度歷史上重大疫情后的首輪市場化豬周期時間跨度均較短均較短。非洲豬瘟已經是過去

44、式，目前雖然個別地區還有養殖疫情的抬頭，但非洲豬瘟在大周期的影響因素里面已經是非主要矛盾，因為行業對防控非洲豬瘟的經驗已經成熟。因此，現金流就成為判斷新一輪豬周期的主要矛盾。我們復盤 2000年以來的 5 輪豬周期發現，2008-2011 年與 2011-2016 年是藍耳大疫情后的兩輪市場化去產能。非瘟后這一輪的豬周期更類似于“2008-2011 年豬周期”，都是疫情后的首輪市場化豬周期，因此周期時間跨度可能略短，而不是被拉長。表5：21 世紀以來五次豬周期豬價波動情況產能去化產能去化核心驅動核心驅動起止時間起止時間虧損虧損時長時長(月月)最大虧損幅度最大虧損幅度（元元/頭頭）盈利盈利時長時

45、長(月月)最大盈利幅度最大盈利幅度（元元/頭頭）周期長度周期長度上行階段啟動因素上行階段啟動因素非典去產能1997.072004.099-200112007.2 年1.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)04年禽流感疫情，豬肉替代消費增加；3.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養殖成本上升。疫情去產能2004.102008.0413-105295853.5 年1.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導致能繁母豬數量與生產效率雙降；2.(催化劑)飼料價格再升。市場去產能2008.052011.097-200336653.3 年1.(核心)豬價兩次探底導致的產能去化；2.(催化劑)20

46、11年初雨雪冰凍災害導致部分地區母豬流產、仔豬腹瀉等疫病流行。市場去產能環保去產能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散戶/規模場)13.5/42460/7204.7 年1.(核心)豬價多底虧損，散戶規模場產能雙去化；2.(擾動因素)成本分化和環保禁養導致的規模場擴張與散戶去產能并行。3.(擾動因素)“中央八項規定”、“閏九月”和新環保法實施導致的供需短期失衡。非瘟去產能2016.072019.119/6.5-325/-326(外購仔豬/自繁自養)29.5/323080/27813.2 年1.(核心)18 年非洲豬瘟疫情下史詩級蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環保禁養導

47、致生產恢復困難。資料來源：畜牧產業經濟觀察，國信證券經濟研究所整理(注：受數據限制，第一周期盈虧統計僅包含 2003 年 1 月-2004 年 9 月)養殖高成本和現金損耗力度支持周期養殖高成本和現金損耗力度支持周期景氣上行景氣上行邏輯邏輯?，F金層面，行業從 2021 年 5月份開始就進入深度虧損，整體虧損時間持續約 13 個月左右，從虧損的幅度和持續時間上，行業面臨的成本壓力和現金緊張程度是比較接近歷史極限的。養殖成本方面，玉米與大豆等原材料價格現在處于歷史峰值，而且從基本面來看，糧價并沒有出現向下的趨勢性拐點，2022 年因為俄烏沖突，糧價存在繼續上沖的可能?，F金虧損方面，從歷史的豬糧比來

48、看，2021 年下半年開始的行業虧損程度和虧損持續時間都是歷史沒有發生過的。因此，我們認為，從現金層面去看，行業整體都較為緊張，具備支撐周期景氣上行的基礎。近期豬價上漲達到 20 元/公斤以上，我們繼續看好行業景氣上行，生豬養殖板塊或將迎來高光時刻。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖12：2010 年以來生豬自繁自養和外購育肥的盈利波動情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：豬糧比在 2022Q1 重回歷史最差，近期快速上漲資料來源：中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

49、5公司看點：公司看點：三大核心優勢鑄就單位超額收益三大核心優勢鑄就單位超額收益+出出欄增速快的護城河欄增速快的護城河區域優勢：浙江養殖產能具備區域優勢：浙江養殖產能具備“超額收入超額收入+防疫佳防疫佳”的天然優勢的天然優勢 浙江省豬價高，頭均超額收入明顯浙江省豬價高，頭均超額收入明顯浙江省是國內的生豬銷區浙江省是國內的生豬銷區，單頭生豬出欄的超額收入接近單頭生豬出欄的超額收入接近 200200 元元。從全國各省的生豬生產及銷售情況來看，浙江省豬肉產量水平較低，2020 年人均豬肉產量僅為10.8 千克，遠低于全國 29.1 千克的人均產量和 29.4 千克的人均豬肉消費量，這導致浙江省生豬均價

50、要明顯高于全國其他地區。以 2019-2021 年的外三元生豬年均價為例，浙江省每公斤外三元生豬的年均價比全國年均價分別要高出 2.20 元、2.26 元和 1.71 元。此外，從 2022 年 1-5 月各大上市豬企的月度畜禽銷售簡報數據來看，假設按 115公斤的出欄均重進行估算，華統股份較同行的商品豬均價也基本高出接近 2-3 元，單頭生豬出欄的超額收入達 200 元以上，展現了華統股份具有明顯的單頭超額收入優勢。圖14：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約 2 元/公斤圖15：2022 年 1-5 月華統股份較同行的商品豬均價基本高出接近 2-3 元資料來源：博亞和訊、國信證券經濟研究所整

51、理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理浙江省豬肉供給與需求差距較大浙江省豬肉供給與需求差距較大，區域銷價優勢有望繼續保持區域銷價優勢有望繼續保持。從省內豬肉產量來看，目前浙江省豬肉產量水平較低，2020 年人均豬肉產量僅為 10.8 千克，遠低于全國 29.1 千克的人均產量和 29.4 千克的人均豬肉消費量。據中國畜牧獸醫年鑒統計，2020 年浙江省共出欄肥豬 600 萬頭，而根據浙江省政府辦公廳關于推進生豬產業高質量發展的意見，如果全省生豬出欄 1400 萬頭，則可使生豬自給率達到 70%以上，按此比例估算，全省豬肉消費端合計需要 2000 萬頭左右的生豬，因此目前浙江省的豬肉自給和

52、需求端差距仍較大，疊加浙江省當地居民偏好熱鮮肉消費，由此導致浙江省生豬均價要明顯高于全國其他地區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖16：浙江省人均豬肉產量水平處于全國較低水平圖17：2020 年浙江省共出欄肥豬 600 萬頭，供需缺口較大資料來源：國家統計局，各省統計局，USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，國信證券經濟研究所整理 浙江省養殖密度低，屬于天然浙江省養殖密度低，屬于天然“無疫區無疫區”浙江省養殖場環保治理計劃穩步推進，加速當地散養戶產能退出。浙江省養殖場環保治理計劃穩步推進，加速當地散養戶產能退出。2013 年 7

53、月，浙江省人民政府發布關于加快畜牧業轉型升級的意見，指出要加快推進畜牧業區域布局結構戰略性調整，抓住“三改一拆”和“雙清”行動的良好機遇，依法限期拆除影響環境的“低小散亂”養殖場（棚），保留并生態化改造非禁養區規模養殖場。因此，在養殖場環保治理計劃落地的大背景下，2013 年起浙江省大量散養戶產能加速退出，并且在 2015-2016 年迎來散養戶數量銳減的高峰期，據中國畜牧獸醫年鑒數據顯示，2015、2016 年浙江省養殖場個數分別減少 17.8 萬、9.4萬個，其中 50 頭生豬出欄以下的養殖場個數分別占比達 89.3%、91.3%，2020 年浙江省 500 頭生豬出欄以下的養殖場個數相比

54、提出養殖場環保治理計劃之前的2012 年合計減少了 83.5%。表6：浙江省政府從 2013 年起陸續推進養殖場環保治理計劃，調整畜牧業養殖結構時間時間主要事項主要事項2013 年 7 月 23 日浙江省人民政府發布關于加快畜牧業轉型升級的意見，以加快推進畜牧業區域布局結構戰略性調整，其中主要目標要求包括，按照“調減過載、適度保有”的要求，加大力度調整優化區域布局結構，爭取用 5 年左右時間，調減生豬飼養量 400 萬頭。重點是調減嘉興、衢州等養殖過載區域的生豬總量，抓住“三改一拆”和“雙清”行動的良好機遇，依法限期拆除影響環境的“低小散亂”養殖場（棚），保留并生態化改造非禁養區規模養殖場。到

55、 2015 年，力爭分別調減嘉興、衢州生豬飼養量45%和 15%；寧波、溫州、臺州、麗水等一些丘陵山地資源豐富、自給率較低的宜養區域，加快建設一批畜禽排泄物得到充分利用、規模適度的生態養殖場，溫州、臺州豬肉自給率提高 15 個百分點，麗水、寧波提高 10 個百分點；杭州、湖州、紹興、金華、舟山在穩定現有養殖規?；A上，重點完善資源化利用設施，全面提升產業層次。2014 年上半年浙江 77 個縣（市、區）重新調整劃定畜禽養殖禁限養區，關停搬遷禁養區內養殖場戶 4.3 萬個，完成目標任務的 80.0%，涉及生豬存欄 293.3 萬頭。2014 年 9 月底全省禁限養區內已關停搬遷養殖場戶 6959

56、7 個，占應關停搬遷數的 97.92%，涉及生豬存欄 490.18 萬頭。2016 年 4 月 11 日浙江農業水環境治理視頻會議召開，6 月底前完成全省范圍內僅剩的嘉興市 15 家計劃關停規模養殖場的關停工作，同時全面開展生豬散養戶整治，完成生豬存欄 50 頭以下養殖場戶整治。資料來源：浙江省政府辦公廳，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17浙江省散養戶數量較少，生豬養殖防疫具備天然優勢。浙江省散養戶數量較少，生豬養殖防疫具備天然優勢。根據中國畜牧獸醫年鑒統計，2020 年浙江省生豬散養戶（年出欄 500 頭以下）占全部養殖場個數的比例

57、比較全國低 0.8%。因此相較于全國其他省份，浙江省當地養殖密度較低，生豬養殖企業對于非洲豬瘟和其他疾病的防控具備天然的環境優勢，華統股份的養殖存活率水平也顯著高于其他上市企業，從而也奠定了公司的養殖成本優勢。圖18：近十年來浙江省散養戶數量大幅下降圖19：2020 年浙江省生豬散養戶數量占比較全國低 0.8%資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，國信證券經濟研究所整理考慮到公司目前已在浙江省內儲備近 300 萬頭的養殖產能，預計將從 2022 年起加速產能釋放，2022 年、2023 年生豬出欄分別有望達到 130 萬頭、300 萬頭，公司未來有望充分

58、受益于浙江省“銷價高+防疫佳”的區域優勢。后發優勢：華統是非瘟后崛起的養殖黑馬，周期底部逆勢擴張后發優勢：華統是非瘟后崛起的養殖黑馬，周期底部逆勢擴張 非瘟加速養殖規?；?，資本積聚促進人才、技術發展非瘟加速養殖規?；?，資本積聚促進人才、技術發展非瘟推動了頭部生豬企業加速擴張非瘟推動了頭部生豬企業加速擴張，為行業積聚了大量人才為行業積聚了大量人才、并積累了技術等經并積累了技術等經驗優勢驗優勢。2018 年非洲豬瘟的爆發，使得整個生豬行業迎來了一輪空前的豬價周期上漲，高額的頭均利潤激發了資金實力雄厚的頭部生豬企業加大對生豬產業的布局，牧原股份、新希望、正邦股份等豬企的員工總人數從 2019 年起基

59、本都開始快速增長，由此也培養了大量的養豬技術人才。此外，在非瘟防控常態化的背景下，經過 2 年左右的實踐研究，行業內也基本摸索出了一套行之有效的生物安全防控體系，這也為后來的生豬業務經營者提供了不少寶貴的經驗。表7：受環保政策影響，2015-2016 年浙江省散養戶產能清退迎來高峰期1-491-49 頭頭50-9950-99 頭頭100-499100-499 頭頭500-999500-999 頭頭 1000-29991000-2999 頭頭 3000-49993000-4999 頭頭 5000-99995000-9999 頭頭10000-499910000-49999 9頭頭500005000

60、0 頭以上頭以上20152015 年年養殖養殖場場減少減少數數（個個）159,0188,9639,100853154238200占占全部減少數比例（全部減少數比例（%）89.27%5.03%5.11%0.48%0.09%0.01%0.00%0.01%0.00%2012016 6 年年養殖養殖場場減少減少數數（個個）86,2914,1323,21767316125120占占全部減少數比例（全部減少數比例（%）91.32%4.37%3.40%0.71%0.17%0.00%0.01%0.01%0.00%資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

61、研究報告證券研究報告18圖20：頭部豬企員工總人數基本從 2019 年起加速擴張圖21：非洲豬瘟后，行業內摸索出一套行之有效的防控體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 把握底部擴張良機，種豬成本領先行業把握底部擴張良機，種豬成本領先行業華統股份周期底部逆勢擴張華統股份周期底部逆勢擴張，種豬等成本優勢顯著種豬等成本優勢顯著。華統股份的養殖產能自 21Q4才開始快速上量，屬于周期底部逆勢擴張。從頭部上市豬企的固定資產同比增速來看，華統股份的在建轉固比例大幅提升始于 2021 年，其固定資產擴建速度滯后于同行大部分老牌豬企約 1-2 年。生產性生物

62、資產方面，華統股份的種豬產能布局增長的時點也晚于同行大部分豬企 1-2 年，其生產性生物資產從 2020 年底開始才迎來增長高峰期，同時，現階段正處于產能利用率快速提升的初期，擴張勢頭仍較為強勁。圖22：上市豬企的固定資產同比增速（%）對比圖23：華統股份生產性生物資產從 2020 年底快速增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理周期底部擴張的企業在種豬周期底部擴張的企業在種豬、人才等資源上通常會具備成本優勢人才等資源上通常會具備成本優勢。在周期景氣上升期，全行業的擴產動力基本較為充足，因此也會帶來種豬、人才等養豬資源的需求提升，導致擴張成本較高

63、。從博亞和訊統計的二元母豬平均價格來看，由于非瘟導致二元母豬的數量銳減，同時伴隨非瘟后的擴產需求提升，二元母豬的價格也從 2018 年年底開始迎來大幅增長，同時在 2020 年 10 月達到 81 元/公斤的最高點，較 2019 年年初低點的 25.4 元/公斤上漲了接近 3 倍有余。此后由于外三元生豬價格的豬價下行趨勢基本確立，行業擴產動力削弱，疊加行業產能恢復后，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19二元母豬供給逐步修復，二元母豬價格又步入下行周期，到 2021 年 11 月左右又重回到歷史底部 30 元/公斤左右的水平。由此可見，在養殖周期底部擴張具備明

64、顯的成本優勢，把握好周期節奏、逆周期擴張可以為企業帶來更多的超額收益。圖24：二元母豬價格從 2020Q4 開始大幅回落，周期底部擴張產能具備成本優勢資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整理資金優勢：多元化現金儲備，助力公司出欄穩步增長資金優勢：多元化現金儲備，助力公司出欄穩步增長 大股東資金實力雄厚，定增補足現金流大股東資金實力雄厚，定增補足現金流多輪募投擴張上下游產能多輪募投擴張上下游產能，控股股東定增彰顯未來發展信心控股股東定增彰顯未來發展信心。2020 年，華統股份公開發行 550 萬張可轉換債券募集 5.5 億元，其中 5.1 億元用于在衢州建設生豬養殖項目。2021 年 9 月，

65、華統股份與控股股東華統集團的全資子公司上海華儉食品科技有限公司簽訂股份認購協議，其將以不超過 9.2 億元的現金認購華統股份非公開發行的不超過 1.3 億股（占本輪發行股份 100%），募集資金中的 2 億元將用于新建年產 4 萬噸的肉制品加工項目，7.2 億元將用于補充流動資金。據2022 年 7 月 28 日的公告披露，該項定增的新增股份上市已獲批準，將于 2022 年8 月 1 日正式上市。我們認為控股股東的大舉定增彰顯了其對公司未來發展的堅定信心，看好公司未來發展。表8：2020 年公司公開發行可轉債募集 5.5 億元用于生豬養殖場建設序號序號項目名稱項目名稱項目投資總額（億元）項目投

66、資總額（億元）擬使用募集資金金額（億元）擬使用募集資金金額（億元）1 1衢州華統現代化生態養殖場建設項目2.32.22 2衢州華統現代化華垅生豬養殖建設項目1.41.43 3衢州華統現代化東方生豬養殖建設項目1.51.54 4補充流動資金0.40.4合合 計計5.75.5資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表9：2022 年公司大股東定增 9.2 億元，公司現金流將更加充裕項目名稱項目名稱實施主體實施主體項目投資總額項目投資總額(億元億元)募集資金擬投資額（億元）募集資金擬投資額（億元）新建年產新建年產 4 4 萬噸

67、肉制品加工項目萬噸肉制品加工項目華統股份2.32.0補充流動資金補充流動資金華統股份7.27.2合合 計計9.49.2資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 政府養殖補貼支持，進一步擴充現金儲備政府養殖補貼支持，進一步擴充現金儲備浙江省政府將為華統股份提供養殖補貼支持。浙江省政府將為華統股份提供養殖補貼支持。從政策方面來看，為有效保障省內生豬供應，滿足居民消費需求，浙江省政府于 2019 年 9 月發布關于推進生豬產業高質量發展的意見，提出了 2021 年底全省生豬出欄量增加 540 萬頭，生豬自給率達到 70%以上的發展目標，并鼓勵開展規?；茖W養殖。在具體補貼政策上，省政府將對 201

68、9 年 8 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日新建（擴建）的萬頭以上規模豬場按每出欄萬頭給予 100 萬元的獎勵，并對期間引進的每頭種豬給予 500 元補貼?？紤]到華統股份在上述獎勵政策規定期間完成了產能接近 300 萬頭的 18 個規模豬場的建設，同時也引進了接近 10 萬頭種豬，已符合相關政策要求，預計未來公司有望收到相關養殖補貼，或將獲得更充裕的資金支持。屠宰主業現金流穩定，為養殖擴張提供資金安全墊屠宰主業現金流穩定，為養殖擴張提供資金安全墊近十年來華統股份的主業屠宰現金流表現較好。近十年來華統股份的主業屠宰現金流表現較好。公司屠宰業務一直以熱鮮肉產品為主，單頭屠宰盈利也較為

69、穩定，2021 年生鮮豬肉占公司整體營業收入的比例達91.86%，經營活動產生的現金流量金額達 2.52 億元，銷售商品、提供勞務收到的現金達 89.14 億元。2022 年公司生豬屠宰目標是 500 萬頭，較 2021 年的 302 萬頭屠宰量增長 66%，有望為公司帶來更充裕的現金流。圖25：華統股份的屠宰主業每年可提供較穩定的現金流資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資產負債率較低，未來仍有融資空間資產負債率較低，未來仍有融資空間公司資產負債率水平處于行業較低水平，定增完成后有望進一步優化資本結構公司資產負債率水平處于行業較低水平，定增完成后有望進一步優化資本結構。請務必閱讀正文

70、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21根據 2022 年一季報最新披露的數據，華統股份資產負債率達 70.5%，處于行業較低水平，此外，未來如果公司定增資金落地后，大股東總持股數將增加 1.322 億股，持股比例將大幅提升 13.2%至 52.7%，同時，公司資產負債率水平將進一步降低，有望為后續融資做好基礎。圖26：華統股份的資產負債率位于行業較低水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜合華統股份的區域優勢綜合華統股份的區域優勢、后發優勢后發優勢、以及資金優勢這三大優勢來看以及資金優勢這三大優勢來看，前兩者奠前兩者奠定了華統的養殖業務擁有明顯超額收益的基礎定了華統

71、的養殖業務擁有明顯超額收益的基礎，而雄厚的資金將成為公司出欄增而雄厚的資金將成為公司出欄增速保持高擴張的有效保障速保持高擴張的有效保障，因此我們認為華統股份基本滿足了一個周期成長股的因此我們認為華統股份基本滿足了一個周期成長股的基本要求基本要求-“有超額收益的快速量增有超額收益的快速量增”，華統股份未來的成長性及估值修復空華統股份未來的成長性及估值修復空間依然足夠，繼續重點推薦。間依然足夠，繼續重點推薦。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：屠宰業務屠宰業務：銷量方面，2022 年生豬供給和需求回

72、暖，將刺激公司屠宰業務銷售量的回升，疊加未來產能將進一步擴張的預期，我們預計 2022-2024 年，公司生豬屠宰銷售量分別為 500、800、1000 萬頭；成本方面，對于屠宰企業來說，銷量回暖將明顯提高屠宰產能利用率，公司屠宰業務的單位成本將明顯下降，而售價方面，屠宰業務終端售價將緊隨生豬價格波動，基于上述假設，并參考 2018 年和2019 年的毛利率水平，預期公司屠宰業務 2022-2024 的毛利率將明顯回升，毛利率分別為 6.0%、5.0%和 4.9%。生豬生豬養殖業務：養殖業務：預計公司養殖業務的核心產能將從 2022 年開始釋放，2022-2024年將分別實現生豬出欄量 130

73、 萬頭、300 萬頭和 500 萬頭。成本方面，隨產能利用率提升，頭均分攤的折舊及水電等費用也將下行，因此預計成本保持小幅下降趨勢。售價方面，依照我們對行業判斷，分別給予 2022-2024 年公司每公斤商品豬銷售價格 19.5 元、22 元、25 元的預期（華統股份生豬養殖業務的主要產能在浙江，浙江省銷售均價通常情況下略高于全國均價）。最終我們預計 2022-2024年公司生豬養殖業務的毛利率分別為 17.4%、31.9%、44.3%。其他業務：其他業務：公司的其他業務收入主要是飼料等畜禽產業鏈附屬業務?？紤]到該部分業務非公司的主要經營重心，預計其他業務未來 3 年營收為 0.73/0.84

74、/0.92億元，毛利率為 5%/5%/5%,對應毛利 0.04/0.04/0.05 億元。表10：華統股份業務拆分2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E屠宰屠宰業務業務收入（億元）收入（億元）74.885.279.5115.2207.9295.3增速增速50.1%13.8%-6.7%44.9%80.5%42.0%毛利（億元）毛利（億元）3.92.91.96.910.414.5增速增速27.4%-27.1%-32.2%257.8%50.4%39.2%毛利率毛利率5.1%3.2%2.4%6.0%5.0%4.9%養

75、殖養殖業務業務收入（億元）收入（億元）29.270.4103.3增速增速775.5%141.5%46.6%毛利（億元）毛利（億元）5.122.545.7增速增速342.4%103.3%毛利率毛利率17.4%31.9%44.3%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）0.730.840.92增速增速15%10%毛利（億元）毛利（億元）0.040.040.05增速增速12%15%10%毛利率毛利率5%5%5%合計合計總營收（億元）總營收（億元）77.188.483.4145.1279.1399.5增速增速50.6%14.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%毛利（億元）毛利（億元）4.13.

76、02.312.032.960.2增速增速27.2%-27.7%-23.8%429.9%173.7%83.0%毛利率毛利率5.3%3.4%2.7%8.3%11.8%15.1%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測按假設前提，我們預計公司未來 3 年年歸母凈利潤 4.69/18.70/36.34 億元，利潤年增速分別為343.7%/298.8%/94.3%。每 股 收 益 分 別 為0.77/3.09/6.00元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23綜上所述，預計未來 3 年營收 145/279/399 億元，同比+73.9%/92.4%/43.1%，

77、毛利率 8.3%/11.8%/15.1%，毛利 12/33/60 億元，同比+429.9%/173.7%/83.0%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表11：未來 3 年盈利預測表2020212120202222E E20202323E E2022024 4E E營業收入營業收入8342145052791539949營業成本營業成本8115133022462333925銷售費用銷售費用64109195260管理費用管理費用116199346482財務費用財務費用106177176134營業利潤營業利潤(205)61925625036利潤總額利潤總額(228)65925925051歸屬于母

78、公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(192)46918703634EPSEPS-0.420.773.096.00ROEROE-12%25.1%57.1%71.4%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 145.05、279.15、399.49億 元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 4.69/18.70/36.34 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為343.7%/298.8%/94.3%。每股收益分別為 0.77/3.09/6.00 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202

79、2021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,8368,34214,62928,42340,920(+/-%)(+/-%)14.7%-5.6%75.4%94.3%44.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135-19267322854255(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%449.5%239.7%86.2%攤薄攤薄 EPSEPS0.30-0.421.113.777.02中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,8368,34214,50527,91539,949(+/-%)(+/-%)1

80、4.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135-19246918703634(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.30-0.420.773.096.00悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,8368,34214,38227,41238,992(+/-%)(+/-%)14.7%-5.6%72.4%90.6%42.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135-19226914693040(+/-%)(+/-%)2.6%-242.5%239.5%446.9%106.9%攤薄攤

81、薄 EPSEPS0.30-0.420.442.425.02總股本（百萬股）總股本（百萬股）448456606606606資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：31.731.7-33.133.1 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表13：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2

82、026E營業收入增長率營業收入增長率50.56%14.67%-5.59%73.88%92.44%43.11%20.00%12.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入94.65%96.63%97.27%91.71%88.21%84.92%90.00%95.50%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.84%1.18%1.31%1.30%1.20%1.18%1.20%1.18%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.01%0.53%0.77%0.75%0.70%0.65%0.70%0.73%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.12%0.12%0.21%0.17%0.10%0.15%0.14

83、%0.20%所得稅稅率所得稅稅率4.22%4.91%-8.28%5.00%4.00%4.20%5.09%5.50%股利分配比率股利分配比率26.27%56.47%-73.49%30.00%25.00%50.00%35.00%36.67%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測表14：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.18T5.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka10.76%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.54公司股價（元）公司股價（元）22.57Ke13.26%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）606E/(D+E)75.83%股票市值股票市值(E(

84、E，百萬元，百萬元)13677D/(D+E)24.17%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)4359WACC11.27%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 31.7-33.1元。表15：華統股份 FCFF 估值表2022022 2E E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT833.32,653.55,121.73,683.31,134.5所得稅稅率所得稅稅率5.00%4.00%4.20%5.09%5.50%EBIT*(

85、1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)791.72,547.44,906.63,495.81,072.1折舊與攤銷折舊與攤銷441.7565.6624.4668.0702.1營運資金的凈變動營運資金的凈變動80.911.8(163.3)(155.4)(28.8)資本性投資資本性投資(1,500.0)(900.0)(600.0)(500.0)(400.0)FCFFFCFF(185.6)2,224.84,767.63,508.51,345.5PV(FCFF)PV(FCFF)(166.8)1,796.93,460.42,288.6788.7核心企業價值核心企業價值23,739.3減：凈債務減：凈

86、債務4,118.4股票價值股票價值19,620.9每股價值每股價值32.38資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。公司股票合理估值區間在31.5-33.1元，維持買入評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表16：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化11.1%11.2%11.27%11.4%11.5%永續永續增長增長率變率變化化2.4%33.8033.3933.0032.6032.222.2%33.4733.0732.

87、6832.3031.922.0%33.1532.7632.3832.3832.0031.641.8%32.8432.4632.0931.7231.371.6%32.5532.1831.8131.4531.10資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：31.531.5-33.133.1 元元我們預計華統股份 2022-2024 年 EPS 分別為 0.77/3.09/6.00，考慮到豬周期景氣上行，同時，隨著 2022 年華統股份養殖產能開始穩步放量，公司的養殖業務屬性增強，有望成為公司的盈利主要貢獻來源。因此我們主要選取與公司同行業的生豬養殖公司進行比較，分別為牧原股份、傲農生物、巨

88、星農牧。1）牧原股份：其為生豬行業龍頭，同時發力下游布局屠宰業務，過去周期中牧原的出欄成長性以及盈利兌現性已獲得市場認可，因此 PE 估值水平位于市場前列，考慮到華統股份與牧原股份的單位收益基本相當，而且出欄成長性更強，因此我們認為華統股份的估值水平未來或可與牧原股份匹敵。2）傲農生物：其主營生豬養殖以及飼料動保、食品加工等相關產業鏈業務，2021年實現生豬出欄 325 萬頭，當前養殖產能集中在母豬端，商品豬產能正處于放量的階段，考慮到華統股份在做穩屠宰主業的基礎上發展養殖業務，其底部周期資金更為充足，后續擴張增速可能更快，業績彈性更大，因此我們給予華統股份較高的估值溢價。3）巨星農牧：其主營

89、生豬養殖、飼料、皮革等業務，2021 年實現生豬出來 81.7萬頭，考慮到華統股份的出欄成長性更高，未來業績彈性可能更大，同時華統擁有的養殖產能儲備更為充足，因此我們認為華統股份理應享有較高的估值溢價。上述可比公司 2023 年 PE 平均值為 9.6，綜合考慮，我們合理預計華統股份 2023年 PE 水平應為 10.2-10.7，對應公司股票合理估值區間為 31.5-33.1 元。表17：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E

90、E2022023 3E E002714.SZ002714.SZ牧原股份牧原股份買入59.603,1721.235.564910.7603363.SH603363.SH傲農生物傲農生物買入22.92186-0.492.76-478.3603477.SH603477.SH巨星農牧巨星農牧買入32.581650.483.29689.9平均值平均值239.6002840.SZ002840.SZ華統股份華統股份買入22.571370.773.09297.3資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（華統股份外的可比公司的 eps 均采用 wind 一致預測）投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認

91、為公司股票合理估值區間在 31.5-33.1 元之間，相對于公司目前股價有 40%-50%溢價空間?？紤]公司單位超額收益領先行業，且具備較好的成長性，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 31.5-33.1 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計

92、偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險;4、相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續業績增長或者產能釋放不及預期，可能會造成估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司盈利

93、的預測是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年養殖業務增速的預測，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對豬價修復的估計偏樂觀，我們預計 2022-2024 年公司商品豬銷售均價分別為 19.5 元/公斤、22 元/公斤、25 元/公斤，導致未來生豬養殖業務的利潤增速值偏高，從而導致盈利偏樂觀的風險；2、可能由于對公司產能擴張的進展估計偏樂觀，我們預計 2022-2024 年公司屠宰銷量的增速分別為 37%、60%、25%，生豬出欄量分別為 130 萬頭、300 萬頭、500萬頭，導致未來屠宰業務和生豬養殖業務收入增速值偏高，從而導致盈利偏樂觀的風險；3、可能由于對公司管理費

94、用的估計偏樂觀，我們預計公司的管理費用率將隨產能利用率的提升呈現穩步下降的趨勢，導致未來管理費用率偏低，從而導致盈利偏樂觀的風險。生豬生豬價格大幅波動風險價格大幅波動風險過去一年來生豬價格波動幅度較大，而公司持續加碼養殖業務，未來盈利受到生豬價格直接影響的比例或將提升，因此如果生豬價格出現較大波動，會直接導致公司的盈利水平隨之大幅波動。原料價格大幅波動風險原料價格大幅波動風險飼料成本占養殖成本的比例較大，如果玉米、豆粕等原材料價格上漲幅度過大，將拉低公司的盈利水平。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利

95、預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險公司主要以規模養殖為主，如果發生不可控的動物疫情可能會造成公司的生豬高死亡率，造成公司嚴重損失。新業務開拓及新員工引進引發的潛在風險新業務開拓及新員工引進引發的潛在風險養殖業務作為公司新興業務，未來將引進大批次養殖人才，如果發生新員工工作效率不及預期的情況，可能會導致公司費用率上升，拉低公司的盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬

96、元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物57642453820034262營業收入營業收入8836883683428342145051450527915279153994939949應收款項8181139242329營業成本85398115133022462333925存貨凈額36752567513041924營業稅金及附加1017242860其他流動資產24224543880811

97、78銷售費用4764109195260流動資產合計流動資產合計1265126512751275179017904357435776937693管理費用110116199346482固定資產27244847574461366153研發費用22223870100無形資產及其他245266255244234財務費用29106177176134投資性房地產567727727727727投資收益346358長期股權投資19622152232312資產減值及公允價值變動4201(40)8040資產總計資產總計49964996713671368668866811697116971511815118其他收入6

98、8(377)(38)(70)(100)短期借款及交易性金融負債7941464100710891187營業利潤177(205)61925625036應付款項22756951111141757營業外凈收支(7)(23)403015其他流動負債263250404782993利潤總額利潤總額170170(228)(228)6596592592259250515051流動負債合計流動負債合計1285128522832283192219222984298439373937所得稅費用81933104212長期借款及應付債券11422152335233523352少數股東損益26(54)1576181205其

99、他長期負債342586840940990歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤135135(192)(192)4694691870187036343634長期負債合計長期負債合計1484148427392739419341934293429343434343現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2768276850225022611561157277727782798279凈利潤凈利潤135(192)46918703634少數股東權益52257368311471749資產減值準備61971

100、323310股東權益17061542187032735090折舊攤銷126250442566624負債和股東權益總計負債和股東權益總計49964996713671368668866811697116971511815118公允價值變動損失(4)(201)40(80)(40)財務費用29106177176134關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動644488112(163)每股收益0.30(0.42)0.773.096.00其它5(292)(22)431593每股紅利0.170.310.230

101、.773.00經營活動現金流經營活動現金流333333209209114211422831283146574657每股凈資產3.813.383.095.408.40資本開支0(2764)(1500)(900)(600)ROIC4%1%14%38%70%其它投資現金流00000ROE8%-12%25%57%71%投資活動現金流投資活動現金流(139)(139)(2591)(2591)(1630)(1630)(980)(980)(680)(680)毛利率3%3%8%12%15%權益性融資0174000EBIT Margin1%0%6%10%13%負債凈變化473106970000EBITDAMar

102、gin3%3%9%12%14%支付股利、利息(76)(141)(141)(468)(1817)收入增長15%-6%74%92%43%其它融資現金流(758)200(457)8198凈利潤增長率3%-242%344%299%94%融資活動現金流融資活動現金流363622302230602602(386)(386)(1719)(1719)資產負債率66%78%78%72%66%現金凈變動現金凈變動230230(152)(152)1141141465146522592259息率0.7%1.4%1.4%4.5%17.6%貨幣資金的期初余額3465764245382003P/E74.9(53.5)29.

103、27.33.8貨幣資金的期末余額57642453820034262P/B5.96.77.34.22.7企業自由現金流0(2060)(186)22254768EV/EBITDA55.059.715.56.53.8權益自由現金流0(790)(111)21374738資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，

104、特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任

105、何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提

106、供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證

107、券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032