【研報】TMT行業：全面拆解存儲行業前瞻供求關系與景氣-20200703[31頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海 外外 研研 究究 行行 業業 專專 題題 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId TMT 推薦（維持）推薦（維持） relatedReport 相關報告相關報告 理性的業績增長， 感性的估值 預期-2020.06.26 產能利用率維持高位， 毛利率 持續改善-2020.05.14 折舊費用可控， 毛利率高于預 期-2020.02.14 業績前瞻： 先進制程量產， 盈 利進入關鍵期-2020.02.12 海外研究海外研究 emailAuthor 分析師： 洪嘉駿 SFC：BPL8

2、29 SAC：S1010519080002 title 全面拆解存儲行業，前瞻供求全面拆解存儲行業，前瞻供求關系關系與景氣與景氣 createTime1 2020 年年 07 月月 3 日日 投資要點投資要點 summary 存儲行業景氣度存儲行業景氣度 20H1 量價齊揚，量價齊揚，20H2 震蕩向上震蕩向上。存儲芯片在 2019 年的 市場規模約 1,118 億美元，約占集成電路 32%比重；由于內存（DRAM） 與閃存 （NAND Flash） 具備標準化大宗商品屬性， 價格對于供求關系高度 敏感。存儲行業在 20H1 已步入量價齊揚的上行趨勢，Q1 營收規模同比 上漲 4%，中止連續

3、5 季下滑。我們測算，行業過度供給率（供給-需求） 20H2 將明顯收斂， 內存為-1%-2%， 閃存為 2%6%。 產品的價格趨勢上， 內存產品預計全年將逐季向上，而閃存上半年漲勢或優于下半年。 供給側：供給側：2019 年存儲行業年存儲行業 CAPEX 下滑下滑 12%，2020 年內存投片產能增長年內存投片產能增長 11%，閃存增長，閃存增長 3%。今年存儲原廠擴產仍然謹慎，同時部分產能改造為 傳感器產線，主要通過制程升級和層數堆疊提升位元供給，預計 2020 年 內存/閃存投片量年比+11%/+3%，位元供給 YoY+13%/+31%。此外，存儲 模組也是行業景氣重要指標，20H1 主

4、要廠商營收持續攀升，5 月份同比 增長 16%。我們判斷，上半年存儲部件的備貨動能強勁，但由于整機出貨 不暢，手機與 PC 供應鏈的部品庫存，或影響 Q3 的存儲需求。 需求端：需求端： 服務器服務器驟增驟增對沖智能機下滑，對沖智能機下滑， 20H2 關注云建設與消費電子關注云建設與消費電子升級升級。 PC、 服務器與手機合占 70%以上存儲用量。 1)智能手機智能手機：全年預計銷量下 滑約 13%達到約 11.8 億部，由于容量規格提升，預計全年內存/閃存位元 需求增長-4%/16%。2) PC：全年出貨量將下降 7%達到 2.46 億臺，預估全 年內存/閃存位元需求增長-3%/8%。3)服

5、務器：服務器：數據中心客戶將從三季度 逐步縮減拉貨力道。 全年服務器出貨量將增長 9.7%達到 1,320 萬臺， 預計 全年內存/閃存需求增長 38%/29%。4)游戲機：游戲機：Xbox Series X 和 PS5 年底 上市，GDDR6 和 512GB 以上 SSD 將成標配，成為重要增量。 業績展望業績展望：20H1 產業鏈產業鏈庫存提升，庫存提升，H2 供求大致平衡，供求大致平衡，外部風險仍存。外部風險仍存。三 大原廠庫存回到歷史高位，備貨下半年旺季需求，因此風險在于手機 Q4 銷量， 以及數據中心的服務器用量。 我們判斷龍頭廠商的估值中樞仍會維 持穩健， 但產品結構將會分化。 以

6、服務器為例， 三方 IDC 將優于互聯網龍 頭的自建需求，高階服務器與部件比例或將縮??；與此同時，美系廠商的 部件也受到外部事件影響，如 SSD 控制芯片中，美滿電子（Marvell）Q1 業績同比下滑，而慧榮與聯群 20Q1 同比增長近 40%。 投資建議：投資建議： 從產品價格趨勢與封測模組的營收來判斷， 存儲行業已進入上 行周期， 雖然終端市場下半年的旺季效應或不如以往， 但整體供求將大致 恢復平衡， 進而推動存儲價格緩漲。 我們推薦關注三大原廠中堆疊技術較 領先的美光；與此同時，國產內存與閃存快速建立產能，供應鏈國產化的 過程中，相關設備原物料、封測模組與關鍵控制芯片廠商，業績有望進入

7、 高速增長期。 風險提示風險提示：存儲終端需求不及預期；存儲終端需求不及預期；國際情勢影響產品國際情勢影響產品供應供應；宏觀宏觀經濟超預期經濟超預期 下行下行 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 目目 錄錄 1、從存儲看電子行業景氣：市場需求震蕩復蘇. - 5 - 1.1、存儲是最重要的集成電路，也是半導體與消費電子風向標 . - 5 - 1.2、過度供給率中樞下移，行業 20H1 進入上行周期 . - 7 - 1.3、前瞻 20H2，我們預期震蕩向上+產品分化 . - 10 - 2、供給端克制擴張

8、引導供求好轉，產品景氣分化 . - 11 - 2.1、DRAM 擴產謹慎，位元供給增長來自制程升級 . - 11 - 2.2、NAND Flash：提升 3D 產品占比與存儲密度 . - 13 - 2.3、存儲封測與模組：稼動率或創新高，20H2 能見度有待觀察 . - 15 - 3、需求端：關注數據中心的結構轉移與游戲機增量 . - 17 - 3.1、智能機全年位元需求預測：內存下跌 4%，閃存上漲 16% . - 18 - 3.2、PC 換機提前發酵，全年需求或低于預期 . - 20 - 3.3、服務器是增長主要驅動，20H2 拉貨動能有待觀望 . - 21 - 3.4、時隔 7 年游戲新

9、機呼之欲出，Q4 成為存儲增量驅動 . - 22 - 4、產業鏈業績展望與投資建議 . - 23 - 4.1、存儲大廠 20H2 業績小幅回升，估值中樞有望上移 . - 23 - 4.2、主控與接口芯片：20Q1 業績高增長，國產化成為趨勢 . - 26 - 4.3、三方 IDC 與游戲機有望超預期，長期看本土產業鏈條 . - 27 - 5、風險提示 . - 28 - 圖 1、 集成電路市場規模（億美元） . - 5 - 圖 2、 主要存儲器件對比（份額為 2019 年預估值） . - 5 - 圖 3、 DRAM 市場規模 . - 6 - 圖 4、 NAND 市場規模 . - 6 - 圖 5、

10、 DRAM 市場規模及格局 . - 6 - 圖 6、 NAND 市場規模及格局 . - 6 - 圖 7、 DRAM 價格變化趨勢（美元） . - 7 - 圖 8、 NAND 價格變化趨勢（美元） . - 7 - 圖 9、 DRAM 過度供給率與廠商經營利潤率. - 7 - 圖 10、 美光 DRAM 營收環比變化 . - 8 - 圖 11、 美光 NAND 營收環比變化 . - 8 - 圖 12、 海力士 DRAM 營收環比變化 . - 8 - 圖 13、 海力士 NAND 營收環比變化 . - 8 - 圖 14、 存儲產業季度銷售額及同比變化（億美元）. - 9 - 圖 15、 主流服務器

11、DRAM 合約價格 . - 10 - 圖 16、 256GB TLC NAND SSD 合約價格. - 10 - 圖 17、 全球存儲廠商年度資本開支（十億美元）. - 11 - 圖 18、 全球存儲廠商季度資本開支（十億美元）. - 11 - 圖 19、 DRAM 各技術節點占比 . - 12 - 圖 20、 NAND 各節點技術占比變化 . - 14 - 圖 21、 力成月度營收（億新臺幣） . - 16 - 圖 22、 南茂月度營收（億新臺幣） . - 16 - 圖 23、 臺灣存儲模組廠月度營收（億新臺幣）. - 17 - 圖 24、 2019 年 DRAM 終端應用分布 . - 18

12、 - mNoRsMzRnNrOrRpQtNtNmP8O8Q6MsQpPoMnNfQrRsNkPqQqO8OoOxOMYpMnMuOsRtQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 圖 25、 2019 年 NAND 終端應用分布 . - 18 - 圖 26、 全球智能手機出貨量（百萬部）與增速（%） . - 18 - 圖 27、 智能手機 DRAM 平均單機容量(GB) . - 19 - 圖 28、 智能手機 NAND 平均單機容量(GB) . - 19 - 圖 29、 全球 PC 出貨量（百萬部）與增

13、速（%） . - 20 - 圖 30、 PC 平均單機內存容量(GB) . - 20 - 圖 31、 PC 平均單機閃存容量(GB) . - 20 - 圖 32、 全球服務器出貨量（百萬部）與增速（%） . - 21 - 圖 33、 服務器 DRAM 平均單機容量(GB) . - 21 - 圖 34、 服務器 NAND 平均單機容量(GB) . - 21 - 圖 35、 全球 PS4 出貨量（百萬臺） . - 22 - 圖 36、 全球 Xbox One 出貨量（百萬臺） . - 22 - 圖 37、 Xbox Series X 產品圖例 . - 22 - 圖 38、 PS5 產品圖例 . -

14、 22 - 圖 39、 Xbox Series X 產品參數 . - 23 - 圖 40、 PS5 產品參數 . - 23 - 圖 41、 三大原廠 20Q2 展望 . - 24 - 圖 42、 海力士庫存金額（十億韓元） . - 24 - 圖 43、 美光庫存金額（億美元） . - 24 - 圖 44、 DRAM 供需缺口（更新） . - 25 - 圖 45、 NAND 供需缺口（更新） . - 25 - 圖 46、 DRAM 廠商 PB 估值與 DXI 指數高度相關 . - 25 - 圖 47、 過去 10 年美光與海力士股價 . - 26 - 圖 48、 近 1 年美光、海力士股價表現

15、. - 26 - 圖 49、 2018 年全球內存接口芯片市場份額 . - 26 - 圖 50、 瀾起科技季度營收（百萬元人民幣） . - 26 - 圖 51、 Marvell 存儲業務季度營收及同比增長（百萬美元） . - 27 - 圖 52、 慧榮科技季度營收（百萬美元） . - 27 - 圖 53、 群聯月度營收（億新臺幣） . - 27 - 表 1、 存儲位元供需分析 . - 9 - 表 2、 存儲價格走勢判斷 . - 10 - 表 3、 內存與閃存供求量與缺口測算 . - 11 - 表 4、 DRAM 廠商投片量預估（12 kwpm） . - 12 - 表 5、 DRAM 廠商制程路

16、標 . - 13 - 表 6、 DRAM 位元供給預測 . - 13 - 表 7、 NAND 廠商投片量預估（12kwpm） . - 14 - 表 8、 NAND 廠商制程路標 . - 14 - 表 9、 NAND 位元供給預測 . - 15 - 表 10、 存儲行業產業鏈公司（部分） . - 15 - 表 11、 全球封測廠排名（百萬人民幣） . - 16 - 表 12、 2018 年內存模組廠排名（單位為百萬美元）. - 17 - 表 13、 2018 年全球 SSD 模組市占率排名(出貨量) . - 17 - 表 14、 存儲需求總量 . - 18 - 表 15、 5G 智能手機存儲變化

17、（灰底為 5G 版或下代版本） . - 19 - 表 16、 智能手機存儲需求分析 . - 19 - 表 17、 PC 存儲需求分析 . - 20 - 表 18、 服務器存儲需求分析 . - 22 - 表 19、 2020 年 Q1 全球 DRAM 廠商營收情況（百萬美元） . - 23 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 表 20、 2020 年第一季度全球 NAND Flash 廠商營收情況（百萬美元） . - 24 - 表 21、 存儲產業鏈代表公司與業績 . - 28 - 表 22、 存

18、儲歷史梳理 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 報告正文 目前市場對于存儲行業景氣判斷的分歧，主要體現在下半年數據中心及服務器的 需求能否繼續延續，以及消費電子的需求如期重回增長。本文通過分析存儲行業 產業鏈現狀以及對存儲價格未來演化的趨勢判斷，對存儲三大應用領域（PC、智 能手機、服務器）進行前瞻性的展望，并探尋半導體行業相關的潛在投資機會。 預判未來存儲行業進入上行周期后受益的相關環節。 從行業屬性來看，存儲行業與面板行業有諸多相似之處：譬如成本高昂的設備與 研發、供求敏感的標

19、準化產品、鏈條龐大的周期特性等。但是在市場規模、標準 化、資本投入、技術門檻等方面，存儲比顯示面板有過之而不及；將是半導體國 產化的過程中不可或缺的一環。當前存儲晶圓廠仍處于早期投入階段，但是相關 的產業鏈環節已有上市公司，并且進入規模量產，未來在供應鏈條上有望陸續出 現高增長的優秀企業。 1、從存儲看電子行業景氣：市場需求從存儲看電子行業景氣：市場需求震蕩震蕩復蘇復蘇 1.11.1、存儲是最重要的集成電路，也是半導體與消費電子風向標存儲是最重要的集成電路，也是半導體與消費電子風向標 存儲存儲是集成電路是集成電路占比占比最大的最大的品類品類（約約 32%） ，其中其中 DRAM 和和 NAND

20、 是最重要的是最重要的 細分細分產品產品（合計（合計占比約占比約 95%） 。2019 年全球存儲芯片市場規模約 1118 億美元，占 集成電路市場份額約 32%；其中約 95%由 DRAM 和 NAND Flash 構成，2019 年 兩者市場規模分別為 625 億美元與 460 億美元。DRAM（動態隨機記憶體）也稱 內存，是一種易失性存儲器，通電時資料存在，電源關閉則資料立刻流失，主要 用于處理器芯片的數據暫存；Nand Flash（又稱閃存）是非易失性存儲器，電源關 閉數據仍然可以保留，通常應用在大容量外部存儲。 圖圖1、集成電路市場規模（億美元）集成電路市場規模（億美元） 圖圖2、主

21、要存儲器件對比（份額為主要存儲器件對比（份額為 2019 年預估值）年預估值） DRAM NAND Flash NOR Flash 市場份額 55% 42% 3% 當前制程 12/14nm 16/15nm 55/45nm 易失性 易失性 非易失性 非易失性 讀取速度 極快 低速 高速 寫入速度 極快 （無擦除） 高速 （4ms） 低速（5s） 壽命 理論無限， 一般 5 年 百萬次 十萬次 容量 低 MB/GB 高 GB/TB 中 MB/GB 資料來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：TrendForce，興業證券經濟與金融研究院整理 存儲存儲行業景氣度優先反應終端需求變化，

22、是有效前瞻指標。行業景氣度優先反應終端需求變化，是有效前瞻指標。存儲芯片具備大宗商 品特征，其價格是行業景氣度的重要指標。存儲價格長期雖遵循摩爾定律逐步下 降，而短期則基于供求關系呈現周期性波動（通常 3-4 年為一循環） ；存儲芯片與 處理器芯片相比標準化程度與成本要求更高，因而買方市場特征更為顯著。 696 607 570 670 792 772 768 1,2401,5801,118 -20% 0% 20% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 模擬電路微處理器 邏輯電路存儲 集成電路銷售額增速除存儲外銷售額增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

23、之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 圖圖3、DRAM 市場規模市場規模 圖圖4、NAND 市場規模市場規模 資料來源： DRAMeXchange， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： DRAMeXchange， 興業證券經濟與金融研究院整理 DRAM 競爭格局優于競爭格局優于 NAND，但下半年供求穩定性或弱于，但下半年供求穩定性或弱于 NAND Flash。DRAM 的行業份額：三星（44%） 、海力士（29%） 、美光（22%） ，CR3 約 95%；NAND 的行業份額：三星（39%） 、鎧俠（19%） 、西部數據（14%） 、美光（13

24、%） 、英特 爾（9%） 、海力士（9%） ，CR6 高達 99%。DRAM 的技術路徑主要以微縮制程來 提高存儲密度（DRAM 需要制作電容器，較難堆疊芯片層數，因此只能以減少電 路間距來提高性能和效率） ，技術的迭代效應非常明顯（專利持續積累，行業的技 術壁壘持續升高） 。 圖圖5、DRAM 市場規模及格局市場規模及格局 圖圖6、NAND 市場規模及格局市場規模及格局 資料來源：DRAMeXchange，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：DRAMeXchange，興業證券經濟與金融研究院 如何解讀存儲價格：如何解讀存儲價格：合約價反應大廠預期，現貨價反應合約價反應大廠預期，現貨價反應渠道

25、供求關系渠道供求關系。存儲價格 主要分為合約價和現貨價兩種。合約價格（Contract Price）是指大型 OEM（如手 機與 PC 企業、內存條與硬盤品牌等）和通路代理商向存儲原廠（三星、海力士、 美光等） 訂貨的價格， 通常每月更新兩次， 反應的是大型 OEM 和原廠對于后市價 格的一致預期?，F貨價格（Spot Price）是無法進行大宗交易的模組廠家、零部件 廠家交易的價格，每個工作日持續進行交易；即時反映市場供需變化。合約價格 結算與現貨價格的存儲半導體，當前的規模占比大約是 9：1。 296 262 359 458450 407 717 997 625 -50% 0% 50% 10

26、0% 0 200 400 600 800 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 DRAM市場規模(億美元)YoY(RHS) 192 205 189 234 321 336 389 566 632 460 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NAND市場規模(億美元)YoY(RHS) -50% 0% 50% 100% 0 100 200 300 1Q11 3Q1

27、1 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 億美元 SamsungSK HynixMicron Group NanyaWinbondPowerchip ElpidaOther合計同比(RHS) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 億美元 SamsungKioxia WDCMicron Int

28、elSK Hynix Others合計同比(RHS) 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 海外行業海外行業專題專題研究報告研究報告 圖圖7、DRAM 價格變化趨勢（美元）價格變化趨勢（美元） 圖圖8、NAND 價格變化趨勢（美元）價格變化趨勢（美元） 資料來源：Inspectrum，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Inspectrum，興業證券經濟與金融研究院整理 NAND 價格進入上升通道，價格進入上升通道，DRAM 價格呈現反彈跡象。價格呈現反彈跡象。供求供求系系邊際邊際改善改善，20H2 存儲價格存儲價格或將持續攀升?；驅⒊掷m

29、攀升。我們以主力產品觀察行業價格趨勢，DDR4-8Gb 多用于 PC 和手機，DDR4-32GB Registered-DIMM 多用于服務器。TLC Flash 多用于消費 級電子產品，而 TLC SSD 多用于企業級產品?？梢杂^察到 NAND 整體價格已于 19Q3 開始趨勢向上，而 DRAM 價格也在 19Q4 開始企穩，服務器 DRAM 觸底上 行。我們判斷，2020H2 服務器拉貨動能或因云廠商 IDC 建設放緩而減弱。 1 1. .2 2、過度供給率中樞下移，、過度供給率中樞下移，行業行業 2 20 0H1H1 進入上行進入上行周期周期 過度供給率是行業景氣度重要過度供給率是行業景

30、氣度重要的預判的預判指標。指標。商品屬性的存儲對于供求關系及預期 極度敏感，微小的供求錯配也可能導致價格大幅波動。觀察歷史數據，存儲廠商 的經營利潤率與行業過度供給率高度相關。當過度供給率中樞上移時，經營利潤 率惡化，反之亦然。同時我們發現，行業景氣反轉通常會先出現位元出貨環比反 彈，然后 ASP 逐步回升，因此可以通過行業過度供給率來判斷存儲價格的走勢。 圖圖9、DRAM 過度供給率與廠商經營利潤率過度供給率與廠商經營利潤率 資料來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 0 50 100 150 200 250 300 0 2 4 6 8 10 Mar-18 May-18 J

31、ul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 DDR4 - 4Gb - 512Mx8 2133/2400 MHz現貨價 DDR4 - 8Gb - 1Gx8 2133/2400 MHz現貨價 DDR4 - 8Gb 1G*8 2133/2400 MHz合約價 DDR4 - 4GB - DIMM 2133MHz合約價(RHS) DDR4 32GB Registered-DIMM合約價(RHS) 0 20 40 60 80 0 2 4 6 8 10 12 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 TLC Flash 128GB現貨價 MLC Flash 256GB現貨價 TLC Flash 512GB合約價 MLC Flash 256GB合約價 T