敏華控股：多核驅動萬象所趨步入成長新階段-220731（20頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 07 月 31 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）系列報告系列報告 5：多核驅動，萬象所趨多核驅動，萬象所趨，步入成長新階段，步入成長新階段 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：6.15 港元 敏華自成立至今，在品牌影響、渠道建設、品類擴張、數字化建設方面不斷進敏華自成立至今，在品牌影響、渠道建設、品類擴張、數字化建設方面不斷進步，內外銷均實現高速高質量發展。公司的成長歷史復盤、品類擴張的分析及步，內外銷均實現高速高質量發展。公司的成長歷史復盤、品類擴張的分析及具體展望歡迎參考我們此前發布的四篇公司系列深度報告。本篇

2、報告側重于分具體展望歡迎參考我們此前發布的四篇公司系列深度報告。本篇報告側重于分析敏華產品、渠道、品牌及供應鏈的優勢及近期積極變化析敏華產品、渠道、品牌及供應鏈的優勢及近期積極變化。增長驅動日驅多元，品類拓展注入新動能。增長驅動日驅多元，品類拓展注入新動能。起步于外銷，加速成長于內銷，步入品類矩陣延伸、渠道擴張提效、品牌升級新階段。2013 年前后以來，公司將重點轉移至內銷業務及自營品牌，2013 年 10 月國內門店破千家，渠道拓展進入新成長階段。復盤敏華功能沙發業務成長軌跡，受益于國內及美國功能沙發行業滲透率提升。2022 財年，公司實現營收 217.9 億港元，同比增長 30.6%；凈利

3、潤同比增長 16.8%。敏華通過持續研發創造單品功能差異化，并通過產業鏈一體化布局優化成本使得產品更具性價比，產銷兩端齊發力助力公司在多個品類有望占據行業領先位置。展望未來，敏華內銷渠道拓展空間充足，持續發力床具、智能家居等品類以擴充產品矩陣，正逐步向軟體全品類龍頭邁進。同時公司管理層多次增持公司股票，彰顯長期發展信心。研產銷多維度驅動遠期成長，供應鏈延伸持續完善一體化布局。研產銷多維度驅動遠期成長，供應鏈延伸持續完善一體化布局。1）產品：）產品：品類融合提速，床具、智能家居部件產品收入從 FY2018 年的 10.8 億港元增長至 FY2022 年的 56.2 億港元，CAGR 達 51.0

4、%遠超公司整體收入增速。此外，2021 年 7 月公司控股定位高端簡奢、以極簡定制家居為主的那庫家居，正式進軍定制家居賽道，加速敏華大家居戰略落地。2）渠道：）渠道：2020 年逆勢擴張，商場及家居賣場中定制家居撤租、中小品牌持續關店，敏華借助行業格局優化的機遇逆勢擴張，2020 年門店數凈增加 1248 家，為 2019 年的 4.8X。加碼信息化系統建設，標準運營模式賦能經銷商，全面細化管理考核，提升管理營運效率，增強單店盈利能力。3）品牌：）品牌：品牌矩陣持續擴充完善，大家居戰略加速推進。公司在休閑沙發、功能沙發、床墊、定制家居、智能床等多品類實現了完善布局，通過不斷地內生及外延，并且通

5、過不同層級定位的品牌設立，實現中低端至中高端消費客群的全面覆蓋。4）供應鏈：）供應鏈：敏華并購整合能力強，垂直產業鏈與橫向產業鏈延伸能力顯著，補充各項短板并強化競爭優勢，鐵架、電機、海綿等核心原材料實現自產。渠道拓展成效顯著，產品融合持續加速，維持“強烈推薦”投資評級渠道拓展成效顯著，產品融合持續加速，維持“強烈推薦”投資評級。公司作為軟體行業龍頭，全球產能布局領先，內銷線上線下相互賦能，門店擴張穩步推進，同時整裝定制業務發展態勢良好，有望貢獻新的業績增量。我們預計公司 2023 財年至 2025 財年歸母凈利潤分別為 26.25、31.32、36.86 億港元，對應 2325 財年 PE 分

6、別為 10X、9X、7X，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格劇烈波動風險，國際貿易政策風險，市場競爭加劇，原材料價格劇烈波動風險，國際貿易政策風險，市場競爭加劇，地產銷售超預期下滑地產銷售超預期下滑。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主營收入(百萬元)16683 21788 24852 29352 33936 同比增長 35%31%14%18%16%營業利潤(百萬元)2279 2890 3500 4117 4810 同比增長 15%27%21%18%17%歸母凈利潤(百萬元)1925 2

7、248 2625 3132 3686 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）392869 香港股（萬股）392869 總市值（億港元）242 香港股市值（億港元）242 每股凈資產（港元）3.0 ROE（TTM）19.2 資產負債率 37.9%主要股東 敏華投資有限公司 主要股東持股比例 60.33%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-27-48-57 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、敏華控股（01999.HK）全年業績增長穩健，渠道品類助力，高成長可期2022-05-17 2、敏華控股（01999）購買墨西哥工業用地，加速北美市場拓展2022-01-20

8、趙中平趙中平 S1090521080001 畢先磊畢先磊 研究助理 敏華控股敏華控股（01999.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長 17%17%17%19%18%每股收益(元)0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 PE 13.4 11.5 9.9 8.3 7.0 PB 2.4 2.2 1.9 1.6 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 XZAUSV5W5ZPUFZDV9P8Q7NnPoOsQpNeRpPvNkPnNmObRmMwPxNnMrPvPsRrQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、成長動能復盤：外銷先行內銷持續發力，品

9、類拓展注入新動能.5 二、研產銷多維度驅動遠期成長，供應鏈延伸持續完善一體化布局.7 2.1 產品：品類升級矩陣擴充，床墊業務加速放量，定制業務布局完善.7 2.2 渠道：聚焦信息化建設升級，開店加速同店盈利穩步提升.9 2.3 品牌：品牌矩陣不斷擴充完善，大家居戰略加速推進.12 2.4 供應鏈：縱向一體化布局，精益制造優勢凸顯.13 三、原材料及海運成本有望改善，人民幣貶值利好海外業務.15 3.1 原材料成本有望改善，提價落地驅動盈利回升.15 3.2 運力緊張及運價高位逐步緩解，海外業務利潤彈性有望增強.16 3.3 匯率及關稅正貢獻逐步顯現，助力海外業務成長.16 四、盈利預測及投資

10、建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議.18 五、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：敏華股價復盤.5 圖 2：中美兩國功能沙發滲透率對比（銷量口徑計算）.6 圖 3：2019 年美國功能沙發競爭格局.6 圖 4：敏華控股美國市場份額.6 圖 5：2019 年中國功能沙發競爭格局.6 圖 6：敏華控股中國市場份額.6 圖 7：敏華境內外收入占比.7 圖 8：敏華控股國內電商渠道收入及占比.7 圖 9：敏華多品類融合效果顯著（億港元）.8 圖 10：敏華電商渠道產品套餐梳理.8 圖 11：敏華產品品牌矩陣梳理.8 圖 12：敏華產品創新.9 圖 13：芝華仕全屋定制.9 敬請

11、閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 14：敏華國內門店數量變化及同比增速.10 圖 15：顧家與敏華門店數量對比.10 圖 16：敏華國內沙發門店數量.10 圖 17：敏華國內床具門店數量.10 圖 18：敏華國內沙發門店凈增加數量（家）.10 圖 19：敏華國內床具門店凈增加數量（家）.10 圖 20：敏華搭建全面管理系統賦能經銷商.11 圖 21：敏華新零售系統賦能經銷商.11 圖 22：深耕以抖音為首的線上渠道生態.12 圖 23：公司單店提貨額及增速.12 圖 24：敏華控股品牌矩陣.13 圖 25：敏華不斷加大品牌宣傳投入.13 圖 26：敏華產業鏈布局梳理.14 圖 27：一

12、體化布局彰顯成本優勢.14 圖 28：敏華中國市場產能布局.15 圖 29：敏華海外市場產能布局.15 圖 30：敏華原材料成本構成.15 圖 31：主要原材料價格走勢.15 圖 32：化工原料價格走勢.16 圖 33：公司毛利率走勢.16 圖 34：主要海運價格指數走勢.16 圖 35：主要海運價格指數環比增速.16 圖 36：人民幣兌美元、港幣兌人民幣匯率走勢.17 表 1：公司分業務拆分及預測.17 表 2：可比公司估值.18 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、成長動能復盤：成長動能復盤：外銷先行內銷持續發力外銷先行內銷持續發力，品類拓展注入新動能品

13、類拓展注入新動能 起步于外銷，起步于外銷，加速成長于內銷加速成長于內銷，步入品類矩陣延伸、步入品類矩陣延伸、渠道渠道擴張提效、品牌升級新階段擴張提效、品牌升級新階段。公司成立于 1992 年，以外銷功能沙發結合 ODM 模式起家，功能沙發出口量始終保持國內第一，根據公司公告，2007-2013 年公司外銷收入占比維持在 70%以上。2013 年前后以來，公司將重點轉移至內銷業務及自營品牌，2013 年 10 月國內門店破千家，渠道拓展進入新成長階段。2018 財年中國區收入 48.3 億港元，首次超過北美 35.9 億港元，2018-2022 財年中國區收入年復合增速達 29.4%，成為公司業

14、績增長的核心動能。2022 財年，公司實現營收 217.9 億港元，同比增長 30.6%；凈利潤同比增長 16.8%。展望未來，敏華內銷渠道拓展空間充足，持續發力床具、智能家居等品類以擴充產品矩陣，正逐步向軟體全品類龍頭邁進。圖圖 1：敏華股價復盤：敏華股價復盤 資料來源：Wind、公司公告、公開資料整理，招商證券 FY2022 沙發沙發收入占比收入占比 68%，床具，床具及及智能家具智能家具收入保持高增速收入保持高增速。2022 財年公司沙發及配套產品收入為 146.2 億港元，占比總營收 68%，床具、智能家具部件、Home 集團、其他業務實現營業收入分別為 34.0、22.2、8.9、3

15、.7 億港元，同比增長 51.2%、52.0%、16.6%、55.7%。復盤敏華功能沙發業務成長軌跡，受益于國內及美國功能沙發行業滲透率提升。復盤敏華功能沙發業務成長軌跡，受益于國內及美國功能沙發行業滲透率提升。根據凱迪股份招股說明書引用的Euromonitor 數據，2013-2017 年，美國沙發總體規模從 233 億美元（折合人民幣約 1427 億元）增長至 270 億美元（折合人民幣約 1817 億元），年復合增長率為 4%。其中功能沙發增速快于行業平均，美國是全球功能沙發市場最大的消費國，其功能沙發規模從 2013 年的 91 億美元（折合人民幣約 557 億元）增長至 2017 年

16、的 112 億美元（折合人民幣約 754 億元），占總體沙發比例從 39.1%升至 41.5%，年復合增長率為 5.3%。美國功能沙發市場規模穩健擴容，為敏華出口業務提供了底層支撐。此外，中國沙發總體規模增速略緩于美國，皮質沙發主導市場，功能沙發增勢中國沙發總體規模增速略緩于美國，皮質沙發主導市場，功能沙發增勢迅猛迅猛。2013-2017 年，中國沙發總體規模從 406 億元增長至 542 億元，年復合增長率為 7.5%，其中功能沙發受消費 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 升級趨勢影響規模從 37 億元增長至 64 億元，占總體沙發比例從 9.1%升至 11.8%，年復合增長率為 1

17、4.7%，遠高于總體沙發整體增速。敏華“芝華仕”品牌的市場認知度高，渠道方面依托自身門店擴張以及跟隨居然之家與紅星美凱龍等家居賣場市場外延，驅動了國內收入規模的高速增長。圖圖 2：中美兩國功能沙發滲透率對比（銷量口徑計算）：中美兩國功能沙發滲透率對比（銷量口徑計算）資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 圖圖 3：2019 年美國功能沙發年美國功能沙發競爭格局競爭格局 圖圖 4：敏華控股美國市場份額敏華控股美國市場份額 資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 圖圖 5：2019 年中年中國功能沙發國功能沙發競爭格局競爭格局 圖圖 6：敏華控股

18、中國市場份額敏華控股中國市場份額 資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 未來隨著整個功能沙發行業垂直一體化的產業整合，功能沙發的整體成本端有望持續下降，功能沙發相對傳統沙發而未來隨著整個功能沙發行業垂直一體化的產業整合，功能沙發的整體成本端有望持續下降，功能沙發相對傳統沙發而言，其價格會逐步逼近。功能沙發會逐漸成為，價格比傳統沙發略貴，但是功能屬性、實際用途比傳統沙發更豐富的言，其價格會逐步逼近。功能沙發會逐漸成為，價格比傳統沙發略貴，但是功能屬性、實際用途比傳統沙發更豐富的必備品類，功能沙發的滲透率有望持續提升，成為進入更大眾消費者、觸達最廣

19、闊人群的品類。我們認為，未來隨著必備品類，功能沙發的滲透率有望持續提升，成為進入更大眾消費者、觸達最廣闊人群的品類。我們認為，未來隨著國內消費升級不斷推進，同時產業鏈公司一體化持續布局，降本增效，國內整體功能沙發的滲透率，有望逐步接近美國內消費升級不斷推進，同時產業鏈公司一體化持續布局，降本增效，國內整體功能沙發的滲透率，有望逐步接近美43.5%40.8%47.3%49.3%3.8%8.5%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022E2023E2024E差值美國中國15.8%10.8%10.5%7.9%6.6%48.4%La-Z-Boy敏華控股As

20、hleyJacksonFranklin其他7.3%10.8%0%2%4%6%8%10%12%美國市場份額50%6%5%5%3%31%芝華仕（敏華）Natuzzi（顧家）La-Z-Boy（顧家）M&D（喜臨門）富麗法雷爾其他19.8%50.1%0%10%20%30%40%50%60%中國市場份額 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 國，市場規模提升空間巨大。國，市場規模提升空間巨大。而敏華作為國內功能沙發龍頭，份額約為而敏華作為國內功能沙發龍頭，份額約為 50%，占領了國內功能沙發的品牌心智，已，占領了國內功能沙發的品牌心智，已逐步成為國內功能沙發的代表逐步成為國內功能沙發的代表品牌，未來

21、隨著國內功能沙發滲透率逐步提升，公司將充分受益，同時公司在行業內，產品力、渠道力、品牌力領先，品牌，未來隨著國內功能沙發滲透率逐步提升，公司將充分受益，同時公司在行業內，產品力、渠道力、品牌力領先，有望持續實現份額提升。有望持續實現份額提升。二二、研產銷多維度驅動遠期成長，供應鏈延伸持續完善一體化布局研產銷多維度驅動遠期成長，供應鏈延伸持續完善一體化布局 內銷高成長趨勢延續，線上線下多維度協同內銷高成長趨勢延續，線上線下多維度協同，關注品類擴張與渠道下沉共振帶來的業績增長，關注品類擴張與渠道下沉共振帶來的業績增長。敏華作為國內功能沙發行業龍頭，過去近十年不斷強化生產制造優勢、精細化運營管理、多

22、元化宣傳品牌，多維度的戰略舉措實現高度協同，使得 FY2015-2022 內銷收入復合增速達 30.8%。公司通過持續研發創造單品功能差異化，并通過產業鏈一體化布局優化成本使得產品更具性價比，產銷兩端齊發力助力公司在多個品類有望占據行業領先位置。敏華功能沙發競爭優勢穩固，高增長潛力的床具、智能家居、定制家居板塊有望加速貢獻業績增量。根據我們的測算，以公司中長期 1 萬家門店的目標作為基礎，假設沙發：床具門店數量比為 3：1，沙發、床具單店提貨額為 280、260 萬港元，內銷線下渠道收入有望達 275 億港元，電商渠道保持 25%復合增速有望達 100 億港元。此外，國內渠道方面積極擁抱新零售

23、，通過線上線下相互引流實現協同發展，FY2022 國內電商渠道營收達 28.3 億港元，占比中國區總營收 23.5%，較FY2017 提升 15.5pcts。圖圖 7：敏華境內外收入占比敏華境內外收入占比 圖圖 8：敏華控股敏華控股國內國內電商渠道收入電商渠道收入及占比及占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.1 產品：產品：品類升級矩陣擴充品類升級矩陣擴充，床墊業務加速放量，定制業務布局完善床墊業務加速放量，定制業務布局完善 內生外延持續擴充功能沙發產品矩陣，價格帶延伸以提升客戶覆蓋面內生外延持續擴充功能沙發產品矩陣，價格帶延伸以提升客戶覆蓋面。產品設計方面，公

24、司推出歐式沙發，規格小型化、配色年輕化、外觀更美觀（腳擋板實現隱形，設計美感與傳統沙發媲美），能夠更好地滿足消費者訴求。矩陣延伸方面，通過我們對敏華產品價格帶的梳理，公司中低端系列產品占比提升，時尚布藝和宜居布藝以匹配下沉市場。另于 2020 年 12 月，收購布藝沙發知名品牌格調，以提升敏華控股布藝沙發及休閑沙發的市場競爭力。此外，與意斯特、尼科萊蒂等高端品牌合作，并延伸深化伯爵系列產品，以此豐富產品矩陣、擴張產品價格帶、滿足多層級消費需求。品類拓展成效顯著品類拓展成效顯著，床具及智能家居產品放量明顯。，床具及智能家居產品放量明顯。2017 年，公司以獨立品牌“CHEERS 芝華仕智能床”正

25、式入局智能床市場，鐵架、海綿等核心原材料均可實現部分自給，生產及成本端具備一定優勢。2020 年敏華通過注資控股，獲得德國知名床墊品牌樂德飛翼在中國的代理銷售權限。床具、智能家居部件產品收入從 FY2018 年的 10.8 億港元增長至 FY2022 年的 56.2 億港元，CAGR 達 51.0%遠超公司整體收入增速。此外，2021 年 7 月公司控股定位高端簡奢、以極簡定制家居為主的那庫家居，正式進軍定制家居賽道，加速敏華大家居戰略落地。27%63%0%20%40%60%80%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY201

26、5FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022內銷收入占比外銷收入占比0%5%10%15%20%25%30%051015202530FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022線上渠道收入占中國區（不含鐵架）收入比重 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖9：敏華多品類融合效果顯著（億港元）：敏華多品類融合效果顯著（億港元）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖10：敏華敏華電商渠道電商渠道產品套餐產品套餐梳理梳理 圖圖11：敏華敏華產品產品品牌矩陣品牌矩陣梳理梳理 資料來源：天貓、京東、招商證券 資料來源：公司官網、招商

27、證券 19.5%23.5%35.1%30.8%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022沙發及配套產品業務其他產品（床具、智能家居部件）Home 集團業務其他業務（住宅）其他收入除沙發及配套產品業務的收入占比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：敏華產品創新：敏華產品創新 資料來源：公司公告、招商證券 收購高定那庫品牌，賦能敏華整體設計能力，芝華仕全屋定制楊帆起航。收購高定那庫品牌，賦能敏華整體設計能力，芝華仕全屋定制楊帆起航。集團從去年開始全面發力全

28、屋定制賽道。從空間、體驗、關懷三個層面，以“雙核驅動、萬象所趨”作為活動的主題，重新定義定制價值。芝華仕在 2021 年全面啟動定制事業部，也構成了敏華商業版圖中至關重要的一環。芝華仕全屋定制的有三大消費群體：第一類是大眾的消費群體，滿足客戶輕時尚的產品，既能實現高顏值、高性價比的需求，也能給高定的品質，普定的價格。第二類是主打的客戶群體，城市新中產，這一類客戶群體會有新的生活方式，更關注個性化的表達，以及產品的品質和顏值。第三類是高端人群，敏華自身也有高定基因，去年并購了高定品牌那庫之后，通過深入合作采集高端人群的需求及市場反饋，目前正在做相應的產品研發。芝華仕手握家居行業兩大王牌，以沙發為

29、代表的軟體板塊和定制的雙核驅動，基于消費者的價值鏈，憑借著強大的資源整合能力和生產實力，自建了智能制造的定制工廠，包括自建型材廠、玻璃廠，自建物流配送體系，真正實現了全產業鏈配套的優勢。圖圖13：芝華仕全屋定制：芝華仕全屋定制 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 渠道：聚焦信息化建設升級，渠道：聚焦信息化建設升級，開店加速同店開店加速同店盈利穩步盈利穩步提升提升 2020 年逆勢擴張，預計仍將保持高速拓店節奏，加速年逆勢擴張，預計仍將保持高速拓店節奏，加速下沉下沉市場渠道擴張市場渠道擴張。2020 年新冠疫情影響下，商場及家居賣場中定制家居撤租、中小品牌持續關店，敏華借助行業格局優化的機遇逆

30、勢擴張，2020 年門店數凈增加 1248 家，為2019 年的 4.8X。截至 2022 年 3 月底，公司國內市場門店數達 5968 家，同比凈增加 1846 家，門店擴張步伐進一步加快。相較于顧家，2021 年敏華與其線下門店數量差距逐步縮小，但較公司一萬家門店的中長期目標仍有較大開店空間。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：敏華國內敏華國內門店數量變化門店數量變化及同比增速及同比增速 圖圖15：顧家與敏華門店數量對比顧家與敏華門店數量對比 資料來源：公司公告、招商證券；注：不包含格調、普麗尼 716家門店 資料來源：公司公告、招商證券 2020 年沙發、年沙發、床具門

31、店床具門店凈增加凈增加 740、508 家，持續推動直營轉經銷優化策略，并全方位賦能經銷商提升盈利能力家，持續推動直營轉經銷優化策略，并全方位賦能經銷商提升盈利能力。公司 2018-2020 年沙發門店增量為 314、163、160 家，床具門店新增為 119、52、100 家，公司 2020 年疫情逆勢擴張占據核心商場、賣場優質點位。截至 2021 年 3 月底，沙發門店共 2980 家，同比凈增加 740 家；床具門店共 1142家，同比凈增加 508 家。2022 財年公司繼續推動直營門店轉經銷，2023 財年公司將有更多資金專注于自身制造業務以及產品推廣，調動終端積極性并充分利用經銷商

32、當地社會資源，銷售渠道重振活力。圖圖10：敏華國內：敏華國內沙發門店數量沙發門店數量 圖圖17：敏華國內床具：敏華國內床具門店數量門店數量 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖11：敏華國內：敏華國內沙發門店沙發門店凈增加數量（家）凈增加數量（家）圖圖19：敏華國內：敏華國內床具門店床具門店凈增加數量（家）凈增加數量（家）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000門店數同比5968645601000200030004000500060007000800020

33、172018201920202021敏華控股顧家家居0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500沙發門店數（家）同比-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200床具門店數（家）同比0100200300400500600700800-1000100200300400500600 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 加碼信息化系統建設，提升管理營運效率，增強加碼信息化系統建設，提升管理營運效率，增強單店單店盈利能力盈利能力。未來同店增長可能的驅動力在于品牌與產品的持續改善，賦能繼續深化，以及信息化完善提

34、升渠道效率，如對客戶偏好的數據分析處理、對市場風向的把握與調節、對產供銷一體化的推動等。公司作為家具行業最先引入 SAP 管理軟件系統的企業，在 2010 年引入 SAP 旗下最先進的SAPR/3、SAP HANA 等技術，并與公司旗下產品的生產管理流程相互融合，為所有門店配置了信息化訂貨交貨系統。門店可通過終端系統下單，對應工廠則根據單量和交貨日合理排期生產，14 天內即可交貨。統一的數字化生產管理系統降低了經銷商庫存壓力，極大提高資金周轉效率。借助升級版門店 CRM 系統、深化 VR 系統，經銷商能夠使用商品購買、留資售后、價格統一、智能控制、會員管理、VR 設計、積分商城、會員互通等功能

35、，幫助經銷商進行門店管理和指標梳理，實現商品資料化與視覺化管理。標準運營模式賦能經銷商，全面細化管理考核。標準運營模式賦能經銷商，全面細化管理考核。與行業中普遍的授權加盟不同，敏華在品牌經營授權的基礎上更加注重對專賣店長期盈利模式的輸出。公司采取“1031 工程”標準運營模式，依靠十大要素，支撐三大指標（進店客流量、客單價、成交量），達成一個目標（業績增長），通過統一門店裝潢塑造鮮明的品牌畫像，提升產品性價比與競爭力，進而促進長期業績提升。此外，公司通過多方面賦能經銷商，如物流方面公司自建超 300 輛專業物流車免費送貨，營銷方面公司在各個重要營銷節點進行明星代言、大型商場聯合營銷等。同時借助

36、信息化優勢，公司總部可通過終端系統監測門店各項經營指標，細化經銷商出廠價的增減獎罰，避免信息上報的錯漏，實現管理考核機制的全面化、透明化。圖圖20：敏華敏華搭建全面管理系統賦能經銷商搭建全面管理系統賦能經銷商 資料來源：敏華投資者交流 PPT、招商證券 圖圖 21：敏華敏華新零售系統賦能經銷商新零售系統賦能經銷商 資料來源：招商證券 深耕以抖音為首的線上渠道生態，配合線下渠道完善營銷網絡。深耕以抖音為首的線上渠道生態，配合線下渠道完善營銷網絡。公司在傳統天貓、京東等電商銷售平臺持續發力。并積極推動直播銷售模式，通過短視頻推廣、自有店鋪直播、與頭部主播深度合作等，實現了業績、粉絲和品牌影響力的大

37、幅增長。此外，公司亦積極布局新零售業務，實現線上線下的業務融合，發掘新增量。尤其以抖音為品牌長效營 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 銷陣地，公司加速提升功能沙發的曝光度和認知度。抖音芝華仕建立專業內容團隊，推出各類優質活動實現品牌輸出推廣：20 年“818 全民升艙日”發起品牌挑戰賽，聯動線下 2800+門店經銷商，打通線上線下渠道的地域限制；21年陸續邀請劉德華、袁姍姍等明星做客直播間，暢談頭等艙沙發生活方式。未來公司將持續增加線上線下功能沙發體驗場景，通過體驗性增強、曝光率增加，更好提升門店有效體驗數、購買轉化率。圖圖 22：深耕以抖音為首的線上渠道生態深耕以抖音為首的線上渠道

38、生態 資料來源：抖音，招商證券 疫情影響短期同店增長，多舉措并舉，公司同店逐步步入穩定提升通道。門店擴張空間廣闊，同店增長速度無虞，品類擴張保障客單價提升。內銷成長動力十足：1）渠道擴張：截至 21 年 9 月底公司門店數 5369 家，與其他行業龍頭相比，開店空間仍較大，同時三四線地區渠道下沉仍不充分，未來仍有較大開店空間，中期門店數達到 1 萬家是大概率事件；2）同店增長：回顧上一輪 18 年地產下行周期，公司同店增長仍有 9%，保持較強的增長韌性，同時竣工端來看仍在，單店提貨量有望繼續維持增長，且公司 21 年也多次提價，未來隨著提價充分傳導至銷售端，公司短期量價可期，公司利潤和收入有望

39、雙升；3）品類方面：從價格帶上，公司持續拓寬價格帶，不斷完善產品系列，高中低端全覆蓋，為擴大消費者群體提供充分彈藥，同時品類方面，床墊、軟床、沙發等品類拓展成效顯著，充分保障公司客單價穩步提升。圖圖 23：公司單店提貨額及增速公司單店提貨額及增速 資料來源：抖音，招商證券 2.3 品牌：品牌：品牌品牌矩陣矩陣不斷不斷擴充完善擴充完善，大家居戰略加速推進大家居戰略加速推進 品牌矩陣持續擴充完善，大家居戰略加速推進。品牌矩陣持續擴充完善，大家居戰略加速推進。公司在休閑沙發、功能沙發、床墊、定制家居、智能床等多品類實現了完善布局，旗下品牌包含自創品牌“芝華仕”、“頭等艙”，通過收購德國床墊品牌“La

40、ttoflex”、國內定制家居高端品牌“那庫家居”、休閑和布藝沙發“格調家私”，并與意大利高端家居品牌“NICOLETTIHOME”戰略合作，通過不斷地內生及外延，并且通過不同層級定位的品牌設立，實現中低端至中高端消費客群的全面覆蓋。此外，公司于 2022-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%507090110130150170190FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022單店提貨額（不含線上，萬元）YOY（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 年 4 月“重啟”旗下運營

41、20 年并一直專注于中高端床墊研發與生產的床墊品牌“Enlanda 愛蒙”，以加速床墊品牌矩陣的拓展。圖圖24：敏華控股品牌矩陣：敏華控股品牌矩陣 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖25：敏華：敏華不斷加大品牌宣傳投入不斷加大品牌宣傳投入 資料來源：公司官網、招商證券 2.4 供應鏈供應鏈：縱向一體化布局，精益制造優勢凸顯縱向一體化布局，精益制造優勢凸顯 敏華并購整合能力強，垂直產業鏈與橫向產業鏈延伸能力顯著，補充各項短板并強化競爭優勢。敏華并購整合能力強，垂直產業鏈與橫向產業鏈延伸能力顯著，補充各項短板并強化競爭優勢。1）鐵架、電機：鐵架、電機：公司于 2011 年合資成立吳江銳邁科技、20

42、17 年收購江蘇鈺龍、2018 年收購睿普斯林，實現了核心部件鐵架、電機的自研自產。公司獨家研制出小型化功能沙發鐵架（“零靠墻”、“零重力平躺”等新型功能鐵架），在尺寸型號上優勢明顯。并于 2021 年公司收購雄石，公司完成智能鐵架全面布局，在美式、意式的基礎上新增歐式風格功能沙發。2）海綿：海綿：2015 年于深圳和惠州生產基地布局海綿產能，擁有自主專利配方和全自動生產流水線，各項指標均達到全球權威的 STC 檢測標準，已成為國內最大沙發用海綿制造商，實現自產自用，在海綿發泡方面具備成本優勢。3）品牌：）品牌：收購德國床墊品牌“Lattoflex”、國內定制家居高端品牌“那庫家居”、休閑和布

43、藝沙發“格調家私”等。4）近期收購近期收購：2021 年 11 月，以總價 2.09 億港幣收購國內中高檔沙發生產企業高峰創建 55%股權，高峰創建主要于美國及澳洲從事家具出口業務，近年來收入規模達 10 億港元以上，與華達利位處同一梯隊。公司龍頭地位穩固，不斷擴充現有品類矩陣，加強國內外產能布局，持續增強核心競爭力。0%1%2%3%4%0100200300400500600廣告投入（百萬港幣）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖26：敏華產業鏈布局：敏華產業鏈布局梳理梳理 資料來源：公司公告、公開資料整理、招商證券 圖圖27：一體化布局彰顯成本優勢一體化布局彰顯成本優勢 資

44、料來源：公司官網、招商證券 產能持續擴建規模效應逐步強化產能持續擴建規模效應逐步強化，國內自建物流體系降低經銷商運輸成本國內自建物流體系降低經銷商運輸成本。公司已在天津、吳江、惠州、重慶等地設立生產基地，目標覆蓋華中、華東、華南、北方、西南等國內市場。公司繼續加大生產基地布局，籌備建設武漢、西安生產基地等，目標設計產能達 178 萬套。截至 2022 財年，公司沙發產能達 88 萬套，新產能落地投產后，生產倉儲、運輸、銷售實現一體化。公司以廣東、江蘇、天津地區四大制造基地為配送中心，自建百輛大貨車的物流配送隊伍，能夠降低運輸成本，同時通過專業配送避免了產品運輸途中損害，保障產品優良品質，并加快

45、與經銷商的響應速度。42%44%46%48%50%52%54%56%58%020004000600080001000012000原材料成本（百萬港幣）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖28：敏華中國市場產能布局敏華中國市場產能布局 圖圖29：敏華海外市場產能布局敏華海外市場產能布局 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 三三、原材料原材料及海運及海運成本成本有望有望改善，人民幣貶值利好海外業務改善，人民幣貶值利好海外業務 3.1 原材料成本有望改善，提價落地驅動盈利回升原材料成本有望改善，提價落地驅動盈利回升 原材料成本占總成本比重原材料成本占總成本比

46、重 80%，展望后續，原材料價格有望回落推動公司盈利，展望后續，原材料價格有望回落推動公司盈利能力抬升能力抬升。2022 財年公司原材料成本占比總成本 80%，主要包含真皮、鋼材、木夾板、印花布、PVC 仿皮以及制作海綿的化工品（聚醚、TDI、MDI）等。預計主要原材料 2022 年將呈下降趨勢，其中，隨著鐵礦石供需差逐步收窄，以及焦炭價格兩輪提降落地，鋼材價格將逐步放緩；皮革方面，我國皮革進口量不斷提升，中美貿易正?；破じ镞M口價格回落；原油價格中樞上漲空間有限，聚醚、TDI、MDI 等化工產品價格有望下行，公司盈利能力回升可期。2015-2016 年原材料價格處于歷史低位，公司毛利率處于

47、高位，峰值為 2016H1 的 42.7%。2017-2018 年原材料價格波動較大，疊加貿易摩擦、直營轉經銷等因素，毛利率環比下滑幅度為 4-6pct。2017 年公司內銷多次提價、外銷溫和提價，毛利率止跌效果明顯。近兩年原材料價格仍震蕩上漲，鋼材、化工品以及皮革 2021 年同比增長分別為26.6/24.6/1.5%，但公司毛利率不減，2019-2021 年公司毛利率分別為 36.4/36.1/36.2%。圖圖30：敏華：敏華原材料成本構成原材料成本構成 圖圖31：主要：主要原材料價格走勢原材料價格走勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 22.7%16.9%1.3

48、%9.2%12.1%8.0%29.8%真皮鋼材PVC仿皮木夾板印花布化學品其他0501001502002012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012020-12-01鋼材化工品皮革 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖32：化工原料

49、價格走勢化工原料價格走勢 圖圖33：公司毛利率走勢：公司毛利率走勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3.2 運力緊張運力緊張及及運價高位運價高位逐步逐步緩解，緩解，海外業務海外業務利潤彈性利潤彈性有望有望增強增強 若運力緊張、運價高位情況緩解，公司利潤彈性將增強。若運力緊張、運價高位情況緩解，公司利潤彈性將增強。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）自 2020 年 6 月起開始快速上漲，CCFI 綜合指數在 2020H2、2021H1 區間漲幅分別達到 97%和 56.2%，累計漲幅 207.8%。進入九月后受監管加強和國內產能受限的影響，海運價格逐漸企穩且部分產品運

50、價有所回落。2021Q4 運價下跌主要表現為干散貨運價大幅回落，俄烏沖突影響下運價觸底回升。截至 6 月，俄烏沖突影響下，疊加美國東海岸港口擁堵尚未緩解，集運、油運價格仍相對堅挺，波羅的海干散貨運價指數（BDI 指數）較年初上漲 15.2%。根據產業鏈調研，國內運力緊張情況有所緩解，但集運價格較往年仍處高位，敏華在前期已有提價舉措，后續運價改善后公司盈利能力有望增強。圖圖34：主要海運價格指數走勢主要海運價格指數走勢 圖圖35：主要海運價格指數環比增速主要海運價格指數環比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3.3 匯率及關稅正貢獻逐步顯現，助力海外業務成長匯率及關

51、稅正貢獻逐步顯現，助力海外業務成長 港元港元貶值利于公司海外業務增長。貶值利于公司海外業務增長。2020 年全球受到新冠疫情影響對經濟產生較大沖擊，美國政府為刺激經濟發展一共推出了 6 輪財政刺激法案并且實施量化寬松貨幣政策，導致人民幣升值。公司海外營收占總營收約 30%，2021 年海外業務總營收 54.6 億港元，占比 33.2%，匯率的降低有助于海外業務盈利數據的增長。為抑制通脹，未來美聯儲貨幣政策將持續收緊，加息縮表不斷推進，短期內人民幣貶值利好出口型企業。0100002000030000400005000060000聚醚TDIMDI25303540452012H12012H22013

52、H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2010002000300040005000600070002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線-10-50510152021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-08

53、2021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-08CCFI:綜合指數:環比CCFI:美東航線:環比CCFI:美西航線:環比CCFI:歐洲航線:環比 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖36：人民幣人民幣兌美元、港幣兌人民幣兌美元、港幣兌人民幣匯率走勢匯率走勢 資料來源：Wind、招商證券 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 內銷：內銷：公司加速線下門店擴張，同時電商渠道持續放量，營收占比不斷攀升；品類延伸發力，沙發產品

54、矩陣不斷豐富，床具、智能家居部件高速增長，正式進軍定制家居賽道。預計未來渠道數量及單店收入穩定提升，內銷動力充足。我們預測公司 2023 到 2025 財年內銷收入分別為 153.73、189.57、222.26 億港元，同比增長 16.5%、23.3%、17.2%，毛利率分別為 26.2%、32.0%、34.1%。外銷：外銷：隨著海運費及原材料影響趨于弱化，匯率端貶值貢獻正向影響，公司外銷率有望顯著提升。外銷方面，我們預計北美市場 2023 到 2025 財年外銷收入分別為 66.88、73.56、83.86 億港元，同比增長 18.0%、10.0%、14.0%，毛利率分別為 32.0%、3

55、1.5%、32.0%；預計歐洲及其他市場 2023 到 2025 財年外銷收入分別為 15.12、16.63、18.13億港元，同比增長 10.0%、10.0%、9.0%，毛利率分別為 21.5%、21.0%、21.5%表表 1：公司分業務拆分及預測：公司分業務拆分及預測 百萬港元百萬港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 1、內銷、內銷 中國區收入 6,163 9,976 13,193 15,373 18,957 22,226 YOY 12.3%61.9%32.3%16.5%23.3%17.2%毛利率 39.8%37.1%36.1%26

56、.2%32.0%34.1%門店數（家）2,874 4,122 5,968 6,468 7,518 8,318 新增門店（家）260 1,248 1,846 500 1,050 800 單店提貨額 134 168 154 162 170 179 YOY-5.5%25.3%-8.0%5.1%4.9%5.5%線上收入 1,508 2,189 2,826 3,442 4,519 5,652 YOY 79.5%45.2%29.1%21.8%31.3%100.0%2、外銷、外銷 2.1 北美市場 收入 3,508 4,580 5,668 6,688 7,356 8,386 YOY-15.4%30.6%23

57、.8%18.0%10.0%14.0%毛利率 34.2%36.3%40.5%32.0%31.5%32.0%2.2 歐洲及其他海外市場 收入 938 877 1,375 1,512 1,663 1,813 YOY 17.7%-6.5%56.8%10.0%10.0%9.0%毛利率 25.6%21.4%22.8%21.5%21.0%21.5%0.700.750.800.850.900.955.806.006.206.406.606.807.007.207.40美元港元（右）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 百萬港元百萬港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY202

58、4E FY2025E 3、Home Group 收入 744 764 891 1,007 1,138 1,251 YOY-9.7%2.7%16.6%13.0%13.0%10.0%毛利率 28.2%34.7%25.3%35.0%35.0%35.0%4、其他營業收入、其他營業收入 收入 792 238 371 122 86 104 YOY -69.9%55.7%-67.1%-29.2%20.0%毛利率 39.9%49.4%79.9%30.0%30.0%30.0%5、其他收入、其他收入 收入 0 0 363 363 363 363 YOY 23.7%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind

59、、招商證券 4.2 投資建議投資建議 渠道拓展成效顯著，產品融合持續加速，維持“強烈推薦”投資評級。公司作為軟體行業龍頭，全球產能布局領先，內銷線上線下相互賦能，門店擴張穩步推進，同時整裝定制業務發展態勢良好，有望貢獻新的業績增量。我們預計公司 2023 財年至 2025 財年歸母凈利潤分別為 26.25、31.32、36.86 億港元，對應 2224 財年 PE 分別為 11X、9X、8X，維持“強烈推薦”評級。表表 2：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)603816.SH 顧家家居 409 20

60、 16 13 603008.SH 喜臨門 108 15 12 9 603313.SH 夢百合 55 14 9 6 均值 191 16 12 10 資料來源：Wind 五、風險提示五、風險提示 1、國內地產調控繼續緊縮，導致軟體家居行業整體低迷；2、鋼材、TDI 等原材料價格如果反彈上漲，毛利率可能進一步降低；3、行業內品牌加大國內營銷力度，國內市場競爭加??；4、公司收購并購業務整合不達預期。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流動資產流動資產 8

61、492 9341 10722 13046 15833 現 金 及 現 金 等 價 物 2404 2826 3391 4453 5969 交 易 性 金 融 資 產 373 387 387 387 387 其 他 短 期 投 資 892 6 6 6 6 應 收 賬 款 及 票 據 1681 2245 2562 3029 3504 其 它 應 收 款 708 786 897 1060 1227 存 貨 2423 3087 3474 4106 4735 其 他 流 動 資 產 12 4 5 5 6 非流動資產非流動資產 8947 11181 11809 12609 13390 長期投資 540 56

62、6 566 566 566 固定資產 4744 6051 6680 7480 8260 無形資產 3081 4212 4212 4212 4212 其他 582 352 352 352 352 資產總計資產總計 17439 20521 22531 25655 29223 流動負債流動負債 5882 7444 7199 7932 8610 應付賬款 971 1156 1301 1537 1773 應交稅金 186 267 267 267 267 短期借款 3589 4335 3734 3886 3985 其他 1136 1686 1898 2242 2586 長期負債長期負債 152 329 3

63、29 329 329 長期借款 1 1 1 1 1 其他 150 329 329 329 329 負債合計負債合計 6034 7773 7528 8262 8940 股本 1584 1571 1571 1571 1571 儲備 5186 9158 10138 12252 14597 少 數 股 東 權 益 664 1038 1179 1225 1368 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 10741 11710 13824 16168 18915 負債及權益合計負債及權益合計 17439 20521 22531 25655 29223 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 FY2021 FY

64、2022 FY2023E FY2024E FY2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1922 2113 2978 3318 3941 凈利潤凈利潤 1925 2247 2625 3132 3686 折舊與攤銷 423 445 525 584 649 營運資本變動(654)(849)(459)(681)(692)其他非現金調整 228 271 288 283 298 投資活動現金流投資活動現金流(2723)(1690)(1059)(1392)(1348)資本性支出(1267)(150)(1231)(1464)(1510)出 售 固 定 資 產 收 到 現 金 82 82 77 81 80 投

65、資增減(1124)(1122)60 (50)30 其它(415)(500)35 41 52 籌資活動現金流籌資活動現金流 1113 46 (1354)(864)(1077)債務增減(477)104 (601)152 99 股本增減 2426 0 0 0 0 股利支付 836 58 511 787 940 其它籌資 0 0 (242)(229)(236)其它調整(1673)(116)(1021)(1575)(1879)現金凈增加額現金凈增加額 384 240 565 1062 1516 利潤表利潤表 單位：百萬元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 總營業

66、收入 16683 21788 24852 29352 33936 主 營 收 入 16434 21497 24532 29000 33548 營 業 成 本 10505 13606 15313 18096 20867 毛利 5929 7891 9219 10904 12681 營業支出 3899 5292 6039 7139 8259 營業利潤 2279 2890 3500 4117 4810 利 息 支 出 94 80 242 229 236 利 息 收 入 62 0 25 31 42 權 益 性 投 資 損 益 6 10 10 10 10 其 他 非 經 營 性 損 益 (31)0 0 0

67、 0 非 經 常 項 目 損 益 139 0 0 0 0 除稅前利潤 2361 2820 3293 3930 4625 所 得 稅 337 503 588 702 826 少 數 股 東 損 益 99 69 81 96 113 歸屬普通股東凈利潤 1925 2248 2625 3132 3686 EPS（元）（元）0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 主要財務比率主要財務比率 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 年成長率年成長率 營業收入 35%31%14%18%16%營業利潤 15%27%21%18%17%凈利潤 17%17%17%19%1

68、8%獲利能力獲利能力 毛利率 35.5%36.2%37.1%37.1%37.4%凈利率 11.5%10.3%10.6%10.7%10.9%ROE 17.9%19.2%19.0%19.4%19.5%ROIC 13.2%13.9%15.5%16.0%16.4%償債能力償債能力 資產負債率 34.6%37.9%33.4%32.2%30.6%凈負債比率 20.6%21.1%16.6%15.1%13.6%流動比率 1.4 1.3 1.5 1.6 1.8 速動比率 1.0 0.8 1.0 1.1 1.3 營運能力營運能力 資 產 周 轉 率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 存 貨 周 轉 率 5.

69、1 4.9 4.7 4.8 4.7 應 收 帳 款 周 轉 率 8.2 8.0 7.7 7.8 7.7 應 付 帳 款 周 轉 率 10.8 12.8 12.5 12.8 12.6 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 每股經營現金 0.49 0.54 0.76 0.84 1.00 每股凈資產 2.73 2.98 3.52 4.12 4.82 每股股利 0.22 0.13 0.20 0.24 0.28 估值比率估值比率 PE 13.4 11.5 9.9 8.3 7.0 PB 2.4 2.2 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 11.0

70、9.0 7.4 6.4 5.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易

71、大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020 年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研

72、究助理，研究方向為輕工新消費。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行

73、業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。