寧德時代-四大創新三大拐點-220802（44頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2022 年 08 月 02 日 寧德時代寧德時代（300750.SZ）四大創新，三大拐點四大創新，三大拐點 高研發造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先。高研發造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先。2016 以來，寧德以超高強度研發投入不斷縮小與日韓競爭對手差距，并最終實現全面趕超。2021 年，寧德研發投入約 12 億美元，遠超全球同業。公司競爭力及盈利能力有望持續提升。在行業連續發展階段，行業龍頭優勢越來越大，從研發、規模效應、行業上下游看公司在行業連續發展階段，行業龍頭優勢越來越大，從研發、規模效應、行業上下游看

2、公司驅動力。驅動力。動力電池行業是資本密集的科技制造行業，寧德資本開支于行業內處于絕對領先地位，2021 年約 68 億美元，在手現金流超百億。參考晶圓代工行業資金&技術壁壘高聳，強者恒強格局，我們認為寧德重磅資本開支及充沛現金流將形成正循環，強者愈強。寧德時代強調四大創新：材料體系寧德時代強調四大創新：材料體系創新創新，系統結構，系統結構創新創新，極限極限制造制造創新創新，商業模式，商業模式創新創新。（1）材料體系：通過打造數字化平臺，加速電池新化學體系方面研發進程，提高電池能力密度等一系列電池性能。（2）系統結構：首創 CTP 麒麟電池，針對續航、安全性、低溫環境等痛點，優化系統；通過結構

3、創新，采用 BMS 新算法、AB 電池、鈉離子電池等實現優勢互補，全面覆蓋更多方案。（3）極限制造：安全失效率從 ppm 級別下降到 ppb 級別，通過制造創新，提高生產效率，打造“TWh”交付能力。（4）商業模式：通過用電場景，構建車電分離下的租購、換電、回收等商業模式，打造電池全生命周期服務閉環。規?；当緝瀯?，大幅拉大和友商差距。規?；当緝瀯?，大幅拉大和友商差距。動力電池組價格下降大勢所趨，成本管控重要性日益凸顯。寧德積極擴產，規模效應持續擴大，成本競爭力的根源來自產品超強實力塑造的產業話語權、對上游資源的布局、與下游共建產能等。對比寧德、LG 化學、三星SDI 營業利潤率，寧德盈利水

4、平持續領先。綜上，我們從格局、產品矩陣、公司經營維度持續展望公司三大拐點。綜上，我們從格局、產品矩陣、公司經營維度持續展望公司三大拐點。拐點拐點 1：行業格局優化。：行業格局優化。寧德時代麒麟電池發布為公司新產品發展的里程碑，搶占行業制高點話語權，隨著創新技術標準陸續推出，公司拉大行業差距；公司新品繼續加大投入，高強度研發投入及高效研發轉換效率有望維持公司持續領先競爭力。拐點拐點 2：寧德產品矩陣高中低端全系具備降維競爭能力。：寧德產品矩陣高中低端全系具備降維競爭能力。公司競爭力及盈利能力有望持續提升，麒麟電池搶占行業話語權、高端市場盈利能力大幅提升；AB 型解決方案及鈉離子進一步夯實中低端及

5、儲能優勢。拐點拐點 3：公司經營拐點：公司經營拐點，碳酸鋰傳導機制形成及成本優化（公司加大對上游參股控股，保證供應鏈安全），而產品矩陣全系列競爭力提升，營收有望快速成長，毛利率有望持續提升。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：剖析動力電池四大行業屬性，我們持續看好寧德維持電池（風 光 電 儲 核 心）霸 主 地 位，預 計 公 司 2022E/2023E/2024E 營 收3301.91/5002.40/7003.36 億元；歸母凈利 304.57/501.67/751.36 億元，yoy+91.17%/64.72%/49.77%；對應 PE 42.87/26.02/17.38 x。維持“

6、買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動及供應短缺，市場競爭加劇，新品及技術開發驗證不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）50,319 130,356 330,191 500,240 700,336 增長率 yoy（%）9.9 159.1 153.3 51.5 40.0 歸母凈利潤（百萬元）5,583 15,931 30,457 50,167 75,136 增長率 yoy（%）22.4 185.3 91.2 64.7 49.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.29 6.53 12.48 20.56 30.79 凈資產收益率（

7、%）8.8 19.3 26.6 30.6 31.5 P/E（倍）233.8 81.9 42.87 26.02 17.38 P/B（倍）20.3 15.4 11.4 7.9 5.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 1 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 電池 前次評級 買入 8 月 1 日收盤價(元)534.92 總市值(百萬元)1,305,529.66 總股本(百萬股)2,440.61 其中自由流通股(%)83.53 30 日日均成交量(百萬股)14.59 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S06805

8、18120002 郵箱： 分析師分析師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680520070004 郵箱： 相關研究相關研究 1、寧德時代（300750.SZ）：鋰電龍頭戰略制勝，三重拐點迎新篇章2022-07-13 2、寧德時代（300750.SZ）：一季度成本承壓明顯，后博弈時代盈利有望修復2022-05-09 3、寧德時代（300750.SZ）：21 年業績符合預期，規模效應增利明顯2022-04-22 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2021-082021-122022-032022-07寧德時

9、代滬深300 2022 年 08 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 112865 177735 438584 387985 804400 營業收入營業收入 50319 130356 330191 500240 700336 現金 68424 89072 126155 135701 334

10、537 營業成本 36349 96094 263493 387686 525252 應收票據及應收賬款 21171 25217 156754 97190 221409 營業稅金及附加 295 487 1232 1867 2614 其他應收款 3304 3115 24851 14122 32619 營業費用 2217 4368 9576 14507 23811 預付賬款 997 6466 5485 13787 15784 管理費用 1768 3369 6934 10505 17508 存貨 13225 40200 117251 118019 189745 研發費用 3569 7691 17830

11、 28514 42020 其他流動資產 5744 13665 8086 9165 10305 財務費用-713-641-4877-3314-2974 非流動資產非流動資產 43753 129932 200346 269034 342129 資產減值損失-827-2034 0 0 0 長期投資 4813 10949 14464 18962 23870 其他收益 1136 1673 1152 1320 1382 固定資產 19622 41275 115509 167241 219817 公允價值變動收益 287 0 105 131 78 無形資產 2518 4480 4988 5455 6041

12、投資凈收益-118 1233 345 487 688 其他非流動資產 16801 73228 65386 77376 92400 資產處置收益-10-23-11-15-16 資產資產總計總計 156618 307667 638930 657019 1146528 營業利潤營業利潤 6959 19824 37594 62398 94236 流動負債流動負債 54977 149345 449579 404406 805155 營業外收入 94 183 113 130 142 短期借款 6335 12123 6861 8440 9141 營業外支出 71 120 84 92 98 應付票據及應付賬款

13、 31271 107190 288626 301216 480030 利潤總額利潤總額 6983 19887 37624 62437 94280 其他流動負債 17371 30032 154091 94750 315983 所得稅 879 2026 3988 6946 10842 非流動非流動負債負債 32447 65700 62984 71128 76772 凈利潤凈利潤 6104 17861 33636 55491 83438 長期借款 20450 37974 47387 52688 56184 少數股東損益 521 1929 3179 5324 8302 其他非流動負債 11996 27

14、726 15597 18439 20587 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5583 15931 30457 50167 75136 負債合計負債合計 87424 215045 512563 475534 881926 EBITDA 11531 26803 49608 86041 127375 少數股東權益 4987 8109 11288 16612 24914 EPS（元）2.29 6.53 12.48 20.56 30.79 股本 2329 2331 2441 2441 2441 資本公積 41662 43164 43164 43164 43164 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1

15、9799 35254 66572 118935 198889 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 64207 84513 115080 164872 239688 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 156618 307667 638930 657019 1146528 營業收入(%)9.9 159.1 153.3 51.5 40.0 營業利潤(%)20.8 184.8 89.6 66.0 51.0 歸屬于母公司凈利潤(%)22.4 185.3 91.17 64.72 49.77 獲利能力獲利能力 毛利率(%)27.8

16、26.3 20.200 22.500 25.000 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)11.1 12.2 9.2 10.0 10.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)8.8 19.3 26.6 30.6 31.5 經營活動現金流經營活動現金流 18430 42908 116943 85907 294568 ROIC(%)6.0 11.9 17.2 21.4 23.5 凈利潤 6104 17861 33636 55491 83438 償債能力償債能力 折舊攤銷 4868 6347 13228 25418 37820 資產負債率(%

17、)55.8 69.9 80.2 72.4 76.9 財務費用-713-641-4877-3314-2974 凈負債比率(%)-50.8-20.2-41.4-26.8-89.5 投資損失 118-1233-345-487-688 流動比率 2.1 1.2 1.0 1.0 1.0 營運資金變動 5930 17183 74082 9316 177205 速動比率 1.7 0.8 0.7 0.6 0.7 其他經營現金流 2123 3392 1219-517-233 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-15052-53781-85800-93205-109497 總資產周轉率 0.4 0.6

18、 0.7 0.8 0.8 資本支出 13302 43768 91633 59037 63377 應收賬款周轉率 2.6 5.6 3.6 3.9 4.4 長期投資-4044-11154-3515-4498-4908 應付賬款周轉率 1.2 1.4 1.3 1.3 1.3 其他投資現金流-5794-21167 2318-38666-51028 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 37431 23659 5941 16844 13765 每股收益(最新攤薄)2.29 6.53 12.48 20.56 30.79 短期借款 4209 5788-5262 1579 702 每股經營

19、現金流(最新攤薄)7.55 17.58 47.92 35.20 120.69 長期借款 13962 17524 9413 5301 3496 每股凈資產(最新攤薄)26.31 34.63 47.11 67.51 98.16 普通股增加 121 1 110 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20032 1502 0 0 0 P/E 233.8 81.9 42.9 26.0 17.4 其他籌資現金流-892-1156 1679 9965 9567 P/B 20.3 15.4 11.4 7.9 5.4 現金凈增加額現金凈增加額 40232 12074 37083 9546 198836 EV/

20、EBITDA 110.3 48.3 25.5 14.8 8.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 1 日收盤價 XZAUPYBU4YOVEYEW6M9R6MpNpPnPnPeRpPzRlOnNtR7NnNvMvPpOqRxNmOpN 2022 年 08 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、高研發造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先一、高研發造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先.6 1.1 創新系寧德核心競爭力，四大創新引領 TWh 時代.7 1.2 產品維度：寧德高中低端產品全面領先.10 1.3 化

21、學體系：寧德主要沿三條路徑迭代升級.12 二、超級科技制造業快速發展中，龍頭優勢持續擴大.18 2.1 動力電池：技術&資本密集的超級科技制造行業.18 2.2 晶圓代工：資金&技術壁壘高聳，強者恒強.19 三、安全性至關重要，電池即品牌.23 3.1 安全性系動力電池產品首要要求.23 3.2 三星“電池門”反面揭示，電池安全是企業的核心發展目標.24 3.3 從手機電池行業看格局，高安全電池即好品牌.26 四、技術探索與創新，帶來成本進一步優化.27 4.1 動力電池產業規?；?，進一步提升成本優勢.27 4.1.1 復盤手機電池規?；б?28 4.2 產業鏈上游布局，從源頭優化成本.30

22、 4.3 電池方案進步，帶來技術成本優化.34 4.3.1 寧德時代 A+B 電池方案，性能與成本兼具.34 4.3.2 鈉離子電池量產，盡顯價格優勢.35 4.3.3 寧德時代 M3P 電池量產，商業化進程加速.37 4.3 滲透整車動力電池模塊設計，帶動產業鏈技術優化.38 4.3.1 第三代 CTP 麒麟電池，新架構設計滿足不同需求.38 4.3.2 CTC 高集成化電池技術，提升整車一體化架構.39 五、盈利預測及投資建議.41 六、風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球動力電池廠商研發總量（百萬美元）.6 圖表 2：全球動力電池廠商研發強度（%）.6 圖表 3：寧德時代產品

23、 roadmap.7 圖表 4：寧德時代整體研發布局.7 圖表 5：寧德材料體系創新.8 圖表 6：寧德結構體系創新.8 圖表 7：寧德時代綠色極限制造創新.8 圖表 8：制造模式變革.9 圖表 9：工業轉型趨勢.9 圖表 10：寧德商業模式創新.10 圖表 11：麒麟電池對比同期主要競品.11 圖表 12：鈉離子電池優勢.12 圖表 13：寧德時代鈉離子電池情況.12 圖表 14：寧德時代鈉離子電池參數對比.12 圖表 15：寧德時代化學體系技術路線圖.13 圖表 16：寧德時代電池系統集成化路線圖.14 2022 年 08 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

24、聲明 圖表 17：國軒高科磷酸鐵鋰能量密度提升技術路線圖.14 圖表 18：國軒高科半固態電芯開發進展細節.15 圖表 19：國軒高科固態電池技術路線圖.15 圖表 20：蜂巢電芯技術路線圖.16 圖表 21：蜂巢固態電池技術規劃.16 圖表 22：公司歷年研發人員數量（人）.17 圖表 23：公司歷年員工構成（人）.17 圖表 24：寧德時代歷年專利數量.17 圖表 25：公司專利構成（2020）.17 圖表 26：動力電池企業資本開支（百萬美元）.18 圖表 27：動力電池現金情況（現金&現金等同&短期投資，百萬美元）.18 圖表 28：動力電池市值（百萬美元）.19 圖表 29：2019

25、 年單片晶圓價格預估（等價 8 寸片計價，美元）.19 圖表 30：設計成本：先進 IC 設計成本快速增加.19 圖表 31：投資金額：100K 產能對應投資額要求（億美元）.20 圖表 32：工藝成本：7nm 之后單位芯片工藝成本每代增加 30%.20 圖表 33：晶圓廠制程升級規劃.20 圖表 34：晶圓代工行業前十名收入及市占（百萬美元）.21 圖表 35：20022012 年臺積電市占率一騎絕塵（營收，百萬美元）.21 圖表 36：過去十年臺積電在純晶圓代工市場中市占.22 圖表 37：過去十年臺積電利潤率.22 圖表 38：消費鋰電池主要廠商市占變化.23 圖表 39：2020 全球

26、手機鋰電池競爭格局.23 圖表 40：2021 全球手機鋰電池競爭格局.23 圖表 41：電動汽車火災事故原因統計.24 圖表 42：國內電動汽車歷史事故率.24 圖表 43：2016Q2 全球手機競爭格局.25 圖表 44：2016Q3 全球手機競爭格局.25 圖表 45：2013 年起三星在華市占率逐年遞減，至 2018 年已不足 1%.25 圖表 46：三星 2014-2022Q1 手機出貨量即市場份額.26 圖表 47：ATL 發展簡史.26 圖表 48：電池組和電池片容量加權均價組成情況（按 2021 實際價格 美元/kWh）.27 圖表 49：寧德時代動力電池裝機量.27 圖表 5

27、0：2021 年全球動力電池生產企業裝機量市占率情況.28 圖表 51：IPhone 歷年銷量（萬部）.28 圖表 52：iPhone 手機電池容量.29 圖表 53：珠海冠宇手機類電池毛利率.29 圖表 54：碳酸鋰價格.30 圖表 55：中國六氟磷酸鋰價格.30 圖表 56：中國 PVDF 價格（萬元/噸）.30 圖表 57：中國磷酸鐵鋰價格（萬元/噸）.30 圖表 58：寧德營業利潤率高于同行（%）.31 圖表 59：鋰電池處于差異化與低成本并重階段.31 圖表 60：公司原材料投資布局.32 圖表 61：寧德在上游設備領域投資布局.34 圖表 62：ET 7 車型.35 圖表 63：E

28、S 7 車型.35 2022 年 08 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：蔚來三元鐵鋰電池（ab 電池混合方案）.35 圖表 65：混合電池布局情況.35 圖表 66：鈉離子電池發展歷程.36 圖表 67：鈉離子電池優勢.36 圖表 68：寧德時代鈉離子電池情況.36 圖表 69：寧德時代鈉離子電池參數對比.37 圖表 70：寧德時代 M3P 電池.37 圖表 71：2019 寧德時代首創 CTP.38 圖表 72：2022 年寧德時代第三代 CTP-麒麟電池.38 圖表 73：多功能彈性夾層.38 圖表 74：體積利用率提升.38 圖表 75

29、：麒麟電池結構重塑.39 圖表 76：麒麟電池冷卻系統提升.39 圖表 77：麒麟電池性能提升.39 圖表 78：電池技術方案對比.40 圖表 79：電池技術方案各方面性能對比.40 圖表 80：寧德時代分部營收及毛利率預測（百萬元）.42 圖表 81：可比公司估值分析.42 2022 年 08 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、高研發高研發造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先造就行業壁壘，產品及技術路徑全面領先 2016 以來，寧德以超高強度研發投入不斷縮小與日韓競爭對手差距以來，寧德以超高強度研發投入不斷縮小與日韓競爭對手差距；當前寧德已；當前寧

30、德已實現實現全面趕超全面趕超，2021 年研發投入年研發投入接近接近 12 億美元，全面超過三星億美元，全面超過三星 SDI 研發投入。研發投入。由于日韓其他電池廠商未詳細披露其電池業務部門數據，我們以目前最領先的 LG 化學做對比。寧德時代從 2016 年開始即維持動力電池高強度研發投入，研發支出達 11.3 億元，占收入比重 8.1%，高于 LG 化學的 7.7%，且隨著收入增長，研發支出逐年攀升。2018 年，公司研發支出達年，公司研發支出達 19.9 億元，投入絕對額已超過億元，投入絕對額已超過 LG 化學整個電池業務部化學整個電池業務部門門（含動力、儲能和消費電池）。LG 化學在 2

31、016 年報中首次表示動力電池研發支出占電池業務研發支出的一半以上，據此預計 LG 化學 2016 年動力電池研發支出約 8-9 億，因此從動力電池業務的研發從動力電池業務的研發投入絕對額來看，投入絕對額來看，2016 年寧德時代即已超過年寧德時代即已超過 LG 化學，且自此以后投入差距逐年化學，且自此以后投入差距逐年擴大擴大。值得注意的是，寧德時代巨額的研發投入是建立在中國擁有龐大的低成本工程師紅寧德時代巨額的研發投入是建立在中國擁有龐大的低成本工程師紅利基礎上的，考慮與日韓競爭對手工程師成本的差距，寧德時代實際的研發投入強利基礎上的，考慮與日韓競爭對手工程師成本的差距，寧德時代實際的研發投

32、入強度更是遠遠領先度更是遠遠領先 圖表 1：全球動力電池廠商研發總量（百萬美元）資料來源：彭博，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 2：全球動力電池廠商研發強度（%）資料來源：彭博，各公司公告，國盛證券研究所 44.7170.8241.8301.2433.2517.81192.60200400600800100012001400201020112012201320142015201620172018201920202021寧德時代LG化學三星SDI國軒高科-1%1%3%5%7%9%11%13%15%201020112012201320142015201620172018201920202021寧

33、德時代LG化學三星SDI國軒高科 2022 年 08 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 創新創新系系寧德寧德核心競爭力核心競爭力，四大創新四大創新引領引領 TWh 時代時代 技術多線布局，創新持續進化。技術多線布局，創新持續進化。從寧德時代 roadmap 看，20112021 材料創新方面，寧德在世界范圍內首先量產了 811 電池；結構創新方面，寧德首創并且量產無模組 CTP技術，開辟了結構創新的新道路。寧德時代如今已擁有世界最全面的電池技術路線布局，以及從技術到產品再到商品的最快轉化鏈條。正是不斷創新的結果，10 年內，動力電池能量密度的增長帶

34、來了續航里程的 6-7 倍提升，成本下降 80%。圖表 3：寧德時代產品 roadmap 資料來源：寧德時代世界動力電池大會演示，國盛證券研究所 產業鏈以及企業真正的挑戰在于：（產業鏈以及企業真正的挑戰在于：（1）消費者對研發力提出更高要求。（）消費者對研發力提出更高要求。（2）大規模交付）大規模交付對制造力提出更高要求。（對制造力提出更高要求。（3）產業縱深發展對服務力提）產業縱深發展對服務力提出更高要求。出更高要求。礦產資源并不是產業發展的瓶頸。首先，目前已探明的鋰資源儲量可以生產 160TWh 的鋰電池，完全足夠生產全球需要的動力電池和儲能電池。其次，通過陶瓷土提鋰等一系列技術，可提升我

35、國優勢礦產開發利用水平。最后，電池里絕大部分材料可重復進行利用，目前寧德鎳鈷錳的回收率已達 99.3%，鋰達到了 90%以上。到 2035 年后，寧德循環利用退役電池中的材料就可以滿足很大一部分市場需求。圖表 4：寧德時代整體研發布局 資料來源：寧德時代世界動力電池大會演示，世界動力電池大會，國盛證券研究所 2022 年 08 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 創新是寧德時代的核心競爭力，寧德憑借創新收獲客戶廣泛認可。創新是寧德時代的核心競爭力，寧德憑借創新收獲客戶廣泛認可。據 SNE 數據，22H1寧德時代全球市場份額達 34%。目前，寧德時代的產品已經

36、覆蓋了全球 55 個國家和地區，動力電池出貨量超過了 400GWh，全球每三輛電動車中就有一輛配套寧德時代的電池。（1）材料體系創新是電池性能提升的關鍵）材料體系創新是電池性能提升的關鍵。寧德憑借每秒一千萬億次的計算能力，基于第一性原理演繹先進算法，來找到每種材料元素之間的結合點以及正極、負極、電解液、隔膜之間的最佳平衡點。另一方面，寧德從實車搭載數據中進行分析，從而對產品研發進行正向反饋，沉淀出多樣性的解決方案。正是算力、算法、數據相輔相成，形成完整閉環，寧德才能源源不斷地推出鈉離子電池、M3P 這樣的材料突破。（2）結構創新上，結構創新上，寧德寧德 CTP3.0 麒麟電池刷新全球電池系統集

37、成度最高記錄麒麟電池刷新全球電池系統集成度最高記錄。無需“堆電池”，即可輕松實現 1000 公里的續航，明年將有多個使用麒麟電池的新車型上市。圖表 5：寧德材料體系創新 圖表 6：寧德結構體系創新 資料來源：寧德時代公眾號，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代公眾號，國盛證券研究所 （3）綠色極限制造創新：綠色極限制造創新：寧德基地去年入選了世界經濟論壇的燈塔工廠，成為電池行業當前唯一一家全球燈塔工廠。寧德在制造系統、產線布局、關鍵工藝優化控制以及數字化能力建設等方面進行了革命性的創新，讓產品缺陷率達到了 PPB 級別。宜賓基地通過一系列的自主研發創新，獲得了 SGS 頒發的全球首個電池工廠的

38、PAS2060 證書，在2021 年達成碳中和。寧德還啟動了對供應鏈碳足跡的核查，對供應鏈企業開展輔導。圖表 7：寧德時代綠色極限制造創新 資料來源：寧德時代公眾號，國盛證券研究所 2022 年 08 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平均每平均每 20 年年有一個新的制造模式誕生有一個新的制造模式誕生。制造業的模式經過了多次變革。過去 100 多年來，從開始的大規模生產，到后來的精益生產、柔性制造、可重構制造，到當今大家都在談的智能制造。不管什么樣的制造模式，根本上來講，行業追求的是制造成本的降低，質量的提升，對市場的快速反應，以及整個制造系統的高效運營

39、。支撐這些制造模式的變革，有不同的賦能因素或者技術、或者平臺。圖表 8：制造模式變革 資料來源：寧德時代于上交安泰演講內容，國盛證券研究所 圖表 9：工業轉型趨勢 資料來源：寧德時代于上交安泰演講內容，國盛證券研究所 （4）商業模式創新：）商業模式創新：商業模式創新可打通生產、使用、回收等各環節。寧德換電品牌EVOGO 今年已經陸續在廈門、合肥落地，通過獨創的組合換電模式，解決了經濟適用型轎車的市場普及問題。目前寧德還與多個車型正在合作推進中，也會在更多城市落地。2022 年 08 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：寧德商業模式創新 資料來源

40、：寧德時代公眾號，國盛證券研究所 1.2 產品維度產品維度：寧德高中低端產品寧德高中低端產品全面領先全面領先 從產品維度看，寧德高中低端全系列產品具備降維打擊優勢。從產品維度看，寧德高中低端全系列產品具備降維打擊優勢。公司競爭力及盈利能力有望持續提升，麒麟電池搶占行業話語權、高端市場盈利能力大幅提升；AB 型解決方案及鈉離子進一步夯實中低端及儲能優勢。麒麟電池各方面領先同期動力電池。麒麟電池各方面領先同期動力電池。在同化學體系同等電池包尺寸下，對比圓柱電池4680 電池系統可提升 13%的能量。通過三大核心技術革新，可將三元電池系統能量密度提升至 255Wh/kg，磷酸鐵鋰電池系統能量密度提升

41、至 160Wh/kg，實現長續航、快充電、高安全、長壽命、高效率、優秀低溫性能的全面提升。從現今最高端的新能源汽車動力電池來看，麒麟電池從能量密度、散熱方案、電池兼容性、空間利用率及快充性能方面，全面領先于同級別的特斯拉 4680 電池及比亞迪刀片電池。麒麟電池搭配三元鋰電能量密度最高，且散熱方案支持電池組的 4C 倍率快充，真正的電池技術超越，且滿足下游車廠選擇電芯材料及終端用戶各方面需求。2022 年 08 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：麒麟電池對比同期主要競品 指標指標 寧德時代寧德時代-麒麟電池麒麟電池 特斯拉特斯拉-468046

42、80 電池電池 比亞迪比亞迪-刀片電池刀片電池 產品產品 狀態狀態 發布時間 2022.6 2020.9 2020.3 量產時間 2023 2022 2022 合作車型 Lotus 方面會使用麒麟電池。理想汽車和哪吒汽車已先后表示有意向使用麒麟電池 model Y 純電動車全面搭載刀片電池 電芯電芯 性能性能 容量/Ah/22 92 電池組能量/KWh/130 59.5-77 續航/km 目標1000 450（初版預估）605 電池組 重量能量密度（Wh/kg）三元255 鐵鋰160 三元217 鐵鋰170 安全安全 性能性能 散熱效率 導熱效率 50%，無熱擴散技術 內阻發熱僅 2170 的

43、 20%采用冷媒直冷技術，換熱效率比液冷提升 20%電池壽命/最大使用壽命長達8年120萬公里，反復充放電的次數可以超過 3000 次 空間空間 利用利用 直徑/mm/46 長 905，寬 13.5 高度/mm/80 118 空間利用率 72%預計低于 60%后續采用 CTC 方案 66%充電充電 性能性能 冷卻板位置 電芯之間 4 倍雙面冷卻 電芯之間，柱面冷卻 電芯上方，單面冷卻 充電功率(kWh)256 227 250（峰值）充電速度 10-80%，10 分鐘 0-100%，15 分鐘 9-80%，30 分鐘 30-80%25-30 分鐘 快充性能 4C model 3（2170）3.1

44、C 1.5C；峰值 2C 材料材料 正極 三元兼顧磷酸鐵鋰 NCA 磷酸鐵鋰 負極 碳基負極 硅碳負極 石墨 資料來源：各公司官網/公眾號，汽車電子設計，和訊汽車，汽車電子設計，新京報，國盛證券研究所 鈉電池較鋰電池的優勢：鈉電池較鋰電池的優勢：1）原材料豐富：現如今鋰，鈷，鎳等稀有元素整體相對鈉地表含量較少，鈉的地表含量達到 2.75%是鋰的 400 倍，且資源分布極廣，不存在部分元素礦產以大規模進口等因素存在限制。2）鈉離子電池性能方面：循環壽命，在量產產品已達到 3000 次；低溫性能，可在-4080C 溫度區間正常工作，-20C 工況下容量保持 90%；具有高倍率充放電特性，同等實驗工

45、況下，鈉離子電池充電時間是磷酸鐵鋰電池 1/3 時長；安全性高，實驗工況下短路時發熱量小，熱失控溫度高于鋰電池、3）成本價格低：正極，材料價格對比鋰、鈷、鎳、錳都是價格低廉且來源廣泛。負極，可采用無煙煤前驅體，材料來源和成本對比現有石墨負極，都有一定優勢。集流體，可采用鋁箔材料替換銅箔材料，鋁箔是銅箔價格 1/3 倍，成本和重量都有減少。2022 年 08 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：鈉離子電池優勢 圖表 13：寧德時代鈉離子電池情況 資料來源：中科海鈉官網，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代發布會，國盛證券研究所 2021 年 7 月

46、寧德時代發布首款鈉離子電池。寧德納離子電池電芯能量密度可高達160200Wh/kg，遠遠超出行業80140 Wh/kg的平均水平。寧德電池循環次數可達3000次以上，遠遠領先于行業平均水平 15002000 次；其優勢在于鈉離子電池可以完全放空電量。另外，寧德鈉離子電池低溫下充放電性能較好，可保持 90%放點保持率，而行業平均水平僅在 85%。圖表 14：寧德時代鈉離子電池參數對比 資料來源：各公司官網，EVTank，國盛證券研究所 1.3 化學體系化學體系：寧德主要沿三條路徑迭代升級寧德主要沿三條路徑迭代升級 （1）磷酸鐵鋰化學體系，經濟型：）磷酸鐵鋰化學體系，經濟型：可劃分為兩個階段。20

47、21-2023 年，電芯質量能量密度介于 180-200Wh/kg 之間（體積能量密度 350Wh/L-450Wh/L）。2023-2028 年，隨著通過材料體系和工藝的優化，正在開發質量能量密度在 210-230Wh/kg（體積能量密度 450Wh/L-500Wh/L）的磷酸鐵鋰電芯。值得注意的是，2023 年左右將是重要節點，鐵鋰電池將能達到和現階段三元電池能量密度范圍接近數據，據汽車電子設計，可替代65kWh 以下的需求。（2）中鎳高電壓，中檔產品：）中鎳高電壓，中檔產品：由 NCM523 向中鎳高電壓體系演進，演進主要針對現有的中高端車型。2020-2022 年，該體系的電芯，質量能量

48、密度在 220-240Wh/kg 之間（體積能量密度介于 520Wh/L-550Wh/L），快充時間為 30-40 分鐘（1.5C-2C）。從 2021 下半年 到 2025 年，電芯質 量能量密度 升級到 240-260Wh/kg（體積能 量密度550Wh/L-600Wh/L），快充時間為 20-30 分鐘（2C-3C）。2024 年左右將開始導入無鈷電池，能量密度大于 250Wh/kg，體積能量密度大于 550Wh/L。寧德時代行業平均能量密度（Wh/kg）16020080-140150-220255系統集成效率80%可采用AB電池包集成-80%72%循環次數3000+1500-20006

49、000+-安全性好好好較好快充性能常溫80%，15分鐘-常溫10-80%，10分鐘常溫0-100%，15分鐘低溫性能-20C，保持90%放電保持率-20C，85%+60-70%70%+電池性能鈉離子電池磷酸鐵鋰電池寧德時代麒麟三元電池 2022 年 08 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （3）高鎳電池，主打高性能：）高鎳電池，主打高性能：高鎳路線成本較高。2021 年至 2023 年，電芯的質量能量密度介于 240-300Wh/kg（體積能量密度 560Wh/L-650Wh/L），快充時間為 18-30 分鐘（3.3C-2C）。2021 年下半年到 2

50、024 年，寧德時代將開始導入硅碳負極，電芯的質量能量密度升級到 300-400Wh/kg（體積能量密度 630Wh/L-750Wh/L），快充時間為 9-15分鐘（6.6C-4C）。2025 年，寧德將導入固態電池年，寧德將導入固態電池，電芯的質量能量密度大于 400Wh/kg（體積能量密度大于 800Wh/L）。2030 年，無稀有金屬電池、鋰空電池，電芯能量密度將分別突破 500Wh/kg、600Wh/kg。圖表 15：寧德時代化學體系技術路線圖 資料來源：寧德時代，新能源汽車大會，國盛證券研究所 自 2019 年，寧德時代大部分產品皆采用 CTP 集成技術。據寧德集成化路線圖，寧德第一

51、代 CTC 集成產品預計在 2025 年左右量產，更智能化的 CTC 產品預計 2028-2030 年左右推出。2022 年 08 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：寧德時代電池系統集成化路線圖 資料來源：寧德時代，新能源汽車大會，國盛證券研究所 據國軒高科 2021 年度供應商大會暨 2022 年度戰略發布會，2021 年國軒高科高能量密度 300Wh/kg 電芯實現裝車，230Wh/kg 鐵鋰電芯和 110Ah 半固態電池的研發均取得突破；2022 年，國軒高科繼續聚焦材料體系開發、電芯開發、前瞻技術開發、產品工程設計和儲能產品規劃，將研

52、發目光瞄準了能量密度 260Wh/kg 鐵鋰電芯和 400Wh/kg 三元電芯。圖表 17：國軒高科磷酸鐵鋰能量密度提升技術路線圖 資料來源：國軒高科，國盛證券研究所 國軒高科單體密度國軒高科單體密度 360Wh/kg 半固態電池將于今年裝車。半固態電池將于今年裝車。據國軒高科第 11 屆科技大會信息，國軒高科研發的單體能量密度高達 360Wh/kg，系統能量密度達到 260Wh/kg 的半固態電池今年將裝車。搭載半固態電池的車型，電池包電量達到 160kWh，續航里程長達 1000km；該半固態電池正極材料顆粒表面包覆固態電解質、負極使用硅負極、由新型高安全功能隔膜和高安全液態電解液開發研制

53、而成。400WhKg 的三元半固態電池目前在國軒實驗室已有原型樣品。目前半固態電池更大規模的生產線建設中，預計明年上半年正式投產。2022 年 08 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：國軒高科半固態電芯開發進展細節 項目項目 當前狀態當前狀態 測試條件測試條件 針刺 nail penetration 一代半固體電芯：1mm 貫穿針刺通過 1mm、0.1mm/s（GB/T31485)二代半固體電芯：5mm 貫穿針刺通過 5mm、25mm/s 過充（新國標）通過-過放（新國標）通過-短路（新國標）通過-擠壓（新國標）通過 2mm/s，形變達到 1

54、00kN 或形變量達到 15%熱箱hotbox(高于新國標）通過 180 30min 資料來源：國軒高科，國盛證券研究所 2023 年，國軒高科進入高性能固態電池發展階段；規劃 2025 年后將量產能量密度方面800+Wh/L、400+Wh/kg、循環 800 次的全固態電池。其正極將采用富鋰材料、硫系或其他材料，負極方面采用鋰負極及界面修飾技術。圖表 19：國軒高科固態電池技術路線圖 資料來源：國軒高科，森蔚汽車，國盛證券研究所 從蜂巢能源的電芯技術路線圖看，其化學體系包括鐵鋰、三元、無鈷電池并行適配不同定位車型；電池類型方面，其方形、刀片、大圓柱并行開發，同時保障 PACK 平臺化。蜂巢新

55、技術研究涉及摻硅補鋰技術、4C 快充技術、固態電池、無金屬電池等。據路線圖，蜂巢 2020 年已做到磷酸鐵鋰正極+石墨負極 170Wh/Kg 的能量密度，2022 年將實現200Wh/Kg，2023 年負極通過添加硅將實現 230Wh/Kg。2022 年 08 月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：蜂巢電芯技術路線圖 資料來源：蜂巢能源，森蔚汽車，國盛證券研究所 蜂巢能源亦在研發全固態電池，硫化物、氧化物體系皆有布局。蜂巢能源亦在研發全固態電池，硫化物、氧化物體系皆有布局。據蜂巢無錫 118 創新中心展示的宣傳圖片，蜂巢能源計劃 2030 年底做

56、出第四代、全固態電解質的電池，能量密度在 450-500Wh/kg。據規劃，蜂巢半固態電池能量密度將由 2021 年首代的230300Wh/kg 提升到 2023 年第二代的 300350 Wh/kg。圖表 21：蜂巢固態電池技術規劃 資料來源：蜂巢能源，森蔚汽車，國盛證券研究所 截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有研發技術人員 10079 名，同比上升約 80%。研發團隊中，博士 170 人、碩士 2086 人，研發團隊整體規模和實力在行業范圍內處于領先。公司人員規模大幅擴張，從 2020 年的 33078 人上升至 2021 年的 83601 人。其中，生產人員人數最多，達 6

57、5364 人。2022 年 08 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司歷年研發人員數量（人）圖表 23：公司歷年員工構成（人）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 寧德時代專利數量逐年上升，研發成果持續積淀。寧德時代專利數量逐年上升，研發成果持續積淀。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公司共擁有 3772 項境內專利及 673 項境外專利；在申請專利數量高達 5777 項。根據IPR Daily，按照 IPC 國際專利分類號大組對寧德時代公司專利技術領域進行排序，2020年公司的專利主要分布在

58、電池的結構部件及制造方法和二次電池及其制造兩個領域；同時，公司在電極、電性能測試裝置、電池組充放電裝置等技術領域也擁有大量專利。圖表 24：寧德時代歷年專利數量 圖表 25：公司專利構成（2020）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：IPRdaily 中文網，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200020172018201920202021研發人員數量yoy05001000150020002500300035004000450050002018201920202021境外境內 2022 年 08 月 02 日 P.18

59、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二、超級科技制造業超級科技制造業快速發展中快速發展中，龍頭優勢持續擴大龍頭優勢持續擴大 2.1 動力電池動力電池：技術技術&資本密集的資本密集的超級超級科技制造行業科技制造行業 動力電池行業系重資產、資本密集的科技制造行業。前期資產及研發投入需求較大。企業經營需要大量的資金，例如設備消耗較快，需持續更新設備。寧德資本開支于行業內處于絕對領先地位，2021年約68億美元；20202021寧德在手現金流超百億美金規模，遠超同業。圖表 26：動力電池企業資本開支（百萬美元）資料來源：彭博，國盛證券研究所 圖表 27：動力電池現金情況（現金&現金等同

60、&短期投資，百萬美元）資料來源：彭博，國盛證券研究所 010002000300040005000600070008000201020112012201320142015201620172018201920202021寧德時代LG化學比亞迪三星SDI國軒高科02000400060008000100001200014000201020112012201320142015201620172018201920202021寧德時代LG化學比亞迪三星SDI國軒高科 2022 年 08 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：動力電池市值（百萬美元）資料來源：彭

61、博，國盛證券研究所 2.2 晶圓晶圓代工：資金代工：資金&技術壁壘高聳，強者恒強技術壁壘高聳，強者恒強 先進制程的持續升級帶來巨額的成本。先進制程的持續升級帶來巨額的成本。根據 IBS，3nm 芯片的設計費用約 515 億美元，工藝開發費用約 4050 億美元，興建一條 3nm 產線的成本約 150200 億美元。3nm 芯片僅比 5nm 芯片提升 15%性能、降低 25%功耗。根據 IMEC 論文，7nm 以后，每一代升級單個晶圓的工藝成本（Process Cost）提升幅度達到 30%。同樣面積的硅晶圓，即使通過微縮增加了晶體管的數量，生產成本也會相應增加。圖表 29：2019 年單片晶圓

62、價格預估（等價 8 寸片計價，美元）圖表 30：設計成本：先進 IC 設計成本快速增加 資料來源：gartner、國盛證券研究所 資料來源：IBS、國盛證券研究所 05000010000015000020000025000020112012201320142015201620172018201920202021寧德時代LG化學比亞迪三星SDI國軒高科 2022 年 08 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：投資金額：100K 產能對應投資額要求（億美元）圖表 32：工藝成本：7nm 之后單位芯片工藝成本每代增加 30%資料來源：gartner、

63、國盛證券研究所 資料來源：IMEC 官網、國盛證券研究所 先進制程先進制程呈現資金、技術壁壘不斷提高呈現資金、技術壁壘不斷提高的趨勢的趨勢，行業格局逐漸出清。，行業格局逐漸出清。從制造環節而言，從制造環節而言，行業資金、技術壁壘極高，不僅十多年來沒出現新的競爭行業資金、技術壁壘極高，不僅十多年來沒出現新的競爭者者，而且隨著制程分水嶺的出，而且隨著制程分水嶺的出現，越來越多的參與者從先進制程中“出局”?，F，越來越多的參與者從先進制程中“出局”。格羅方德在 2018 年宣布放棄 7nm 研發，聯電在 2018 年宣布放棄 12nm 以下（即 7nm 及以下）的先進制程投資，因此保持先進制程研發的企

64、業僅剩行業龍頭臺積電、三星、英特爾等，以及處于技術追趕的中芯國際。圖表 33：晶圓廠制程升級規劃 資料來源：各廠商、拓璞產業研究、國盛證券研究所 高資金壁壘和技術壁壘，行業十多年沒有新的競爭者出現且越來越多現有高資金壁壘和技術壁壘，行業十多年沒有新的競爭者出現且越來越多現有企業企業放棄先進放棄先進制程追趕。制程追趕。龐大的資金投入使得中小行業企業望而卻步，復雜越來越高的工藝和技術成為行業固有護城河，并且隨著“摩爾定律”推進，每一個制程節點都舉步維艱，擁有高端制程能力的公司屈指可數。行業呈現寡頭壟斷，臺積電強者愈強。行業呈現寡頭壟斷，臺積電強者愈強。據 Trendforce 研究，22Q1 全球

65、十大晶圓代工廠分別為：臺積電、三星代工、聯華電子、格芯、中芯國際、華虹集團、力積電、世界先進、晶合集成、高塔半導體。22Q1 臺積電市占率約 53.6%。2022 年 08 月 02 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：晶圓代工行業前十名收入及市占（百萬美元）排名排名 公司公司 22Q1 市占市占 環比環比 21Q4 1 臺積電 17529 53.6%11%15748 2 三星代工 5328 16.3%-4%5544 3 聯電 2264 6.9%7%2124 4 格芯 1940 5.9%5%1847 5 中芯國際 1842 5.6%17%1580 6 華

66、虹集團 1044 3.2%21%864 7 力積電 665 2.0%7%619 8 世界先進 482 1.5%5%458 9 晶合集成 443 1.4%8%412 10 高塔半導體 421 1.3%20%352 總計 31958 98%8.2%29548 資料來源：各公司官網，TrendForce，國盛證券研究所 先進先進制程制程形成形成關鍵分水嶺關鍵分水嶺，制程上領先一步的企業將進入充沛現金流與高研發投入的正制程上領先一步的企業將進入充沛現金流與高研發投入的正循環循環，強者愈強，強者愈強。從前 10 家晶圓代工企業營收對比看，20022012 年，臺積電營收與同業的差距持續拉大。過去十年，臺

67、積電在純晶圓代工市場中份額穩中有升，從 2012年 49%逐步提升至 2021 年的 66%；臺積電利潤率穩中有升，近三年來毛利率在 50%以上的高水平。圖表 35：20022012 年臺積電市占率一騎絕塵（營收，百萬美元）資料來源：anysilicon,彭博，國盛證券研究所 2022 年 08 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：過去十年臺積電在純晶圓代工市場中市占 資料來源：IC insights，臺積電，國盛證券研究所 圖表 37：過去十年臺積電利潤率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80

68、%010020030040050060070080090010002012201320142015201620172018201920202021純晶圓代工市場規模/億美元臺積電營收/億美元臺積電市占01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率 2022 年 08 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、安全性三、安全性至關至關重要，重要，電池電池即品牌即品牌 從從手機電池產業看動力電池產業格局：手機電池產業看動力電池產業格局：消費電子領域鋰電池發展已較成熟，從各企業近年

69、市占看，競爭格局較優；2020 ATL 份額達 35%以上，遠遠領先珠海冠宇、LG 化學、三星 SDI、比亞迪等其他廠商。手機電池領域，ATL 20202021 市占穩居 42%。參考手機電池行業較集中的格局多年來較穩定，可推測技術壁壘、資金壁壘更高的動力電池行業里龍頭廠商地位亦將較穩固。圖表 38：消費鋰電池主要廠商市占變化 資料來源：TechnoSystems，國盛證券研究所 圖表 39：2020 全球手機鋰電池競爭格局 圖表 40：2021 全球手機鋰電池競爭格局 資料來源：Strategy Analytics，國盛證券研究所 資料來源：Strategy Analytics，國盛證券研究

70、所 3.1 安全性安全性系系動力動力電池產品電池產品首要要求首要要求 起火爆炸事件頻發，安全是新能源汽車首要起火爆炸事件頻發，安全是新能源汽車首要要求要求。隨著新能源汽車加速滲透，電池能量密度日益攀升，電壓平臺逐漸升高，緩解消費者里程焦慮下，伴隨著新能源汽車爆炸事件頻發，使得安全問題成為消費者最為關切的問題，安全成為影響新能源汽車發展最大因素。根據國家應急管理部數據顯示，2022 年 Q1，國內新能源汽車火災共計 640 起，同比上升 32%，整體上升幅度較高，遠高于交通工具火災 8.8%的平均增幅。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021EATL珠海

71、冠宇LG化學三星SDI比亞迪ATL42%LG Energy26%Samsung SDI15%Others17%ATL42%LG Energy22%Samsung SDI18%Others18%2022 年 08 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電動汽車起火事件，多為電池故障原因。電動汽車起火事件，多為電池故障原因。據電動車輛國家工程實驗室電動車火災事故的統計數據，電動汽車火災第一原因是電池故障，占比達 33%；交通事故或底盤碰撞占比15%；用戶改裝占比 12%；電子電器故障占比 11%；廠家采用外部貨源占比 9%。圖表 41：電動汽車火災事故原因統計

72、資料來源：電車人產業平臺，國盛證券研究所 復盤歷史，復盤歷史，電池安全重視程度加深電池安全重視程度加深。2014-2017 年我國電動汽車事故率整體呈現下滑趨勢，主要系隨電池技術發展，電池安全水平提高。2017-2019 年，我國電動汽車事故率逐年上升，主要系市場開始大規模使用高能量密度高鎳電池。2020 年我國電動汽車事故率降低主要系購車補貼退坡，車企和電池廠不再追求高能量密度電池，加大對電池安全的重視與投入，疫情影響使得 2022 年上半年，全國用車減少。2021 年由于電動汽車步入退役報廢期，故事故率有所提升。目前新能源電池安全在安全設計和監管進入良性發展，隨著早期車型退出市場，我國電動

73、車事故率會維持較低水平。據電車產業平臺顯示，2021 年達 0.0039%，低于燃油車年火災事故率 0.01%-0.02%。圖表 42：國內電動汽車歷史事故率 資料來源：電車人產業平臺，國盛證券研究所 3.2 三星“電池門”反面揭示，電池安全是企業的核心發展目標三星“電池門”反面揭示，電池安全是企業的核心發展目標 三星電池門事件回顧三星電池門事件回顧，0.0001%問題損失問題損失 10 億美元。億美元。三星 2016 年 8 月發布旗艦產品GalaxyNote 7，售出后不久不斷被爆出電池起火或爆炸事故，事故共計 35 例，占比僅約0.0001%，此后三星在全球陸續召回 306 萬臺已售產品

74、，占比 96%，給三星電子造成超電池故障41%交通事故或底盤碰撞19%用戶改裝15%電子電器故障14%廠家采用外部貨源11%0.00630.00420.0040.00320.00390.00470.0030.003900.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00720142015201620172018201920202021歷年車輛事故率（%）2022 年 08 月 02 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過 60 億美元的損失。三星電池門事件三星電池門事件影響：影響：全球銷量及市場份額大幅下滑。全球銷量及市場份額大幅下滑。Galaxy

75、Note 7 收到較多國家抵制，例如中美日韓等國均對 Note 7 下達飛行禁令，較大程度影響三星手機的銷售。據 ICD 數據顯示，2016Q3三星遭遇銷量及市場份額大幅下滑，銷量達為7250萬部，同比下滑13.5%，占市場份額 20.0%，同比下滑 3.3pcts，環比下滑 2.4pcts。在華市場受到嚴重打擊，在華市場受到嚴重打擊，2021 年底國內市占率不足年底國內市占率不足 1%。因為國產手機的崛起，以及國內消費者不滿三星在華的“高價低配”及電池門中對華的區別對待等，均加速縮小了三星在華市場。據 IDC數據顯示，2013年，三星手機在華市場份額達19.7%，位列中國智能手機第一；201

76、5 年，三星手機市場份額已跌至 9.7%；2016 年，繼續下跌，至 4.9%；至 2021 年底三星在華年市占率已不足 1%左右。圖表 43：2016Q2 全球手機競爭格局 圖表 44：2016Q3 全球手機競爭格局 資料來源：Techno Systems，國盛證券研究所 資料來源：Techno Systems，國盛證券研究所 圖表 45：2013 年起三星在華市占率逐年遞減，至 2018 年已不足 1%資料來源：IDC，SA，國盛證券研究所 三星電池門事件三星電池門事件后續：后續：SDI 負主要責任，負主要責任，GalaxyNote 7 燃損原因在電池。燃損原因在電池。三星對 20 萬部召

77、回手機進行檢驗，主要因為是負極板受到擠壓、銅箔融化、部分電池未使用絕緣膠帶。SDI 電池設計及制造存在嚴重問題，后續檢測也無嚴格標準，最終致使電池門發生。三星棄三星棄 SDI 轉轉 ATL，2017 年銷量及市占率小幅提升。年銷量及市占率小幅提升。據三星電子中國區聲明稱，中國市場銷售的 Galaxy Note 7 電池供應商為 ATL，屬于此次事件中的非問題電池，而出現問題的手機電池是由三星 SDI 制造。此后三星在新批次 GalaxyNote 7 不再使三星22%蘋果12%華為9%OPPO7%vivo5%其他45%三星20%蘋果13%華為9%OPPO7%vivo6%其他45%00.050.1

78、0.150.20.25201320142015201620172018市占率市占率 2022 年 08 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用 SDI 電池，而是短暫轉投 ATL，2017 年三星實現出貨量達 3.17 億部，同比增長1.9%，市場份額達 21.6%，同比增長 0.5pcts。圖表 46：三星 2014-2022Q1 手機出貨量即市場份額 資料來源：IDC，國盛證券研究所 3.3 從手機電池行業看格局從手機電池行業看格局，高安全電池即好品牌，高安全電池即好品牌 寧德時代前身寧德時代前身 ATL，是是消費消費電池電池龍頭龍頭。在 1999 年

79、，ATL 憑借聚合物軟包鋰電池的創新研發，改進電解液配方幫助當時剛剛崛起的蘋果公司解決了電池鼓包及電池壽命問題，順利進入蘋果供應鏈，隨后在手機產業鏈騰飛的 10 年中，抓住國產終端 HMOV 廠等崛起，順利將手機電池市占份額提升到寡頭地位。隨手機行業的不斷進步，帶動消費電子產品的不斷更新換代，同時聚合物軟包電池憑借輕薄、高性能的優勢，在筆電和諸多電子設備中逐漸脫穎而出，ATL 也不斷提高市場份額，并連續穩固全球聚合物軟包電池龍頭地位。圖表 47：ATL 發展簡史 資料來源：ATL 官網，國盛證券研究所 ATL 供貨供貨蘋果蘋果手機手機，產品質量獲得高度認可，產品質量獲得高度認可，市場占有率高，

80、市場占有率高。據 Strategy Analytics 數據顯示，2021 年 ATL 以 42%的市場份額穩居第一，遠超第二名 LG Energy 20pcts 的市場份額。0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.5201420152016201720182019202020212022Q1出貨量（億臺）市場份額 2022 年 08 月 02 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、技術探索與創新，帶來成本進一步優化四、技術探索與創新，帶來成本進一步優化 4.1 動力電池產業規?；?，進一步提升成本優勢動力電池產業規?；?，進一步提升成本優

81、勢 動力電池組價格下降大勢所趨，成本管控重要性日益凸顯。動力電池組價格下降大勢所趨，成本管控重要性日益凸顯。2021 全球鋰離子電池組平均價格 132 美元/kWh，yoy-6%；較 2010 年 1,200 美元/kWh 下降了 89%，電池組降價強勢助推了新能源汽車的發展。電池組降價產業趨勢明確，一批車企在 2021 年發布了電池技術路線圖，闡明將價格降至 100 美元/kWh 以下的各類路徑。雷諾和福特等公司已公開宣布到 2030 年達到 80 美元/kWh 的目標。供應鏈全環節的持續研發投入和產能擴張將有助于在未來十年改進電池技術并降低成本。20212022 原材料價格上漲不改長期趨勢

82、，盡管可能延遲電池均價向 100 美元/kWh 推進的進程。另外，今年中國新能源汽車補貼加速退坡，據計劃 2022 年底將完全退出。綜上，電池降本從而凸顯新能源汽車成本競爭力系全產業鏈的共同愿景。圖表 48：電池組和電池片容量加權均價組成情況（按 2021 實際價格 美元/kWh）資料來源：Bloomberg NEF，國盛證券研究所 寧德時代市占率領先，且積極布局產能，通過產業規?；_到成本優化。寧德時代市占率領先，且積極布局產能，通過產業規?；_到成本優化。2021 年，寧德時代動力電池裝機量達到 96.7GWh，達到全球 32.6%的全球市占率，而第二名 LG 新能源裝機量 60.2GWh

83、 的，市占份額差距達到 12.3%。寧德時代通過市占率的不斷提高及技術創新，將有機會進一步優化動力電池成本。圖表 49：寧德時代動力電池裝機量 資料來源：高工產研，華經產研等，國盛證券研究所 0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021電池組電池片0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0204060801001202018201920202021寧德時代動力電池裝機量（GWh）市占份額（%）2022 年 08 月 02 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

84、明 圖表 50：2021 年全球動力電池生產企業裝機量市占率情況 資料來源：SNE Research，國盛證券研究所 4.1.1 復盤手機電池規?；б鎻捅P手機電池規?；б?通過復盤 IPhone 可以預測零部件形成規?；N售，將影響成本進一步優化。2012 年，發布 iPhone 5 系列，童年 iPhone 出貨量突破 1 億部。2015 年，iPhone 出貨量突破 2億部。圖表 51：IPhone 歷年銷量（萬部）資料來源：IDC 及國盛電子由公開數據整理，國盛證券研究所 05000100001500020000250002007200820092010201120122013201

85、42015201620172018201920202021iPhone銷量（萬部）2022 年 08 月 02 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：iPhone 手機電池容量 資料來源：Apple，工信部。國盛證券研究所 iPhone 憑借出色的功耗控制，手機的標準版電池容量始終控制在 2000mAh 以下，根據IHS Markit 和 TechInsights 等機構的手機拆機成本分析，可以看到在 iPhone 4 及 iPhone 5 等系列，手機電池的成本相較于第一代 iPhone 下降 25%35%。通過優化生產良率，擴大生產規模及銷量，進一步優

86、化零部件成本。類比相同手機電池類公司珠海冠宇公告書，2018-2020 年三年，公司通過產線擴產、產能利用率提升、產線自動化水平提升，在技術研發、工藝改進等方面持續改善生產效率，其共同導致單位人工成本、單位制造費用明顯下降。圖表 53：珠海冠宇手機類電池毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 寧德時代通過技術創新、工藝改進、改善產能利用率等生產效益提升，會進一步提升動力電池市占份額，進一步拉大與其他電池廠商的差距，從而通過規?；瘍瀯葸M一步優化成本，提升產品競爭力。0500100015002000250030003500iPhoneiPhone 3GiPhone 3GSiPhone 4iPh

87、one 4SiPhone 5iPhone 5SiPhone 6iPhone 6SiPhone 7iPhone 8iphone xiPhone 11iPhone 12iPhone13電池容量（mAh）0%5%10%15%20%25%30%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31消費類-手機類毛利率（%）消費類-手機類毛利率（%）2022 年 08 月 02 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 產業鏈上游布局，從源頭優化成本產業鏈上游布局，從源頭優化成本 2021 年鋰電材料供需缺口大，價格大幅攀升。年

88、鋰電材料供需缺口大，價格大幅攀升。2021 年，新能源汽車和鋰電儲能市場增長帶動鋰電池出貨量大幅增長，進而對上游各類鋰電材料產生強勁需求，鋰電材料環節整體處于供應緊張、價格攀升狀態。其中，包括碳酸鋰、六氟磷酸鋰、磷酸鐵鋰、磷酸鐵、磷酸一銨、PVDF、VC 等鋰電原材料在 2021 年都出現價格暴漲、產品毛利率大幅提升。具體來看，碳酸鋰、六氟磷酸鋰、PVDF、磷酸鐵鋰等價格在 2021 年較 2020 年底同比增長分別超 750%、420%、400%和 350%；石墨化、磷酸鐵、磷酸一銨等原料價格也有 1-2 倍的漲幅。圖表 54：碳酸鋰價格 圖表 55：中國六氟磷酸鋰價格 資料來源：Wind，

89、國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 56：中國 PVDF 價格（萬元/噸）圖表 57：中國磷酸鐵鋰價格（萬元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 當前部分上游原材料價格仍處高位，看好當前部分上游原材料價格仍處高位，看好 2022H2 鋰電材料漲價緩解。鋰電材料漲價緩解。隨著上游企業加速擴產和下游市場需求調整，2022 開年以來電池上游部分材料價格有所回落。其中，六氟磷酸鋰、磷酸鐵鋰（電解液）價格已回落至 2021 年 5 月中下旬時水平。碳酸鋰、PVDF、磷酸鐵鋰（正極材料）價格仍處近年較高水位。展望 2022 全年，隨新建產能集中

90、釋放，絕大多數鋰電原料供需關系將趨于平穩。目前六氟磷酸鋰、VC、磷酸鐵鋰等原料產能較充裕，但石墨化、磷酸鐵和 PVDF 等原料仍處于緊缺狀態。據 GGII 預測，其在第三、第四季度會陸續達到平衡；到 2023 年前，除鋰礦外，其它鋰電原材料的規劃產能如能如實投產，產能瓶頸將得以解除。寧德時代著重打造成本競爭力，盈利能力全球領先。寧德時代著重打造成本競爭力，盈利能力全球領先。寧德成本競爭力的根源來自產品超01000002000003000004000005000006000002020/1/22021/1/22022/1/2碳酸鋰價格（元/噸）碳酸鋰價格（元/噸）0102030405060702

91、020-01-022021-01-022022-01-02價格（萬元/噸）價格（萬元/噸）01020304050607080902021-05-212022-05-21價格:PVDF:LFP價格:PVDF:三元0246810121416182021-01-042022-01-04價格:正極材料:磷酸鐵鋰:國產價格:電解液:磷酸鐵鋰 2022 年 08 月 02 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強實力塑造的產業話語權、對上游關鍵資源的深度布局、與下游深度綁定共建產能等。對比寧德、LG 化學、三星 SDI 營業利潤率，寧德盈利水平持續領先。圖表 58：寧德營業利潤率

92、高于同行（%）資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 國際企業之間的角力，背后依賴的是國家產業集群間的競爭。從日本率先實現鋰離子電池產業化后，鋰電池的性能提升主要基于持續的材料與工藝創新，競爭焦點從產品差異逐步過渡到差異化與低成本并重。鋰電產業已進入差異化與低成本并重階段，工藝創新更多依賴于生產過程中的經驗積累，缺乏產業基礎導致技術和成本上的落后，形成難以逾越的鴻溝。圖表 59：鋰電池處于差異化與低成本并重階段 資料來源：國盛電子根據公開資料整理，國盛證券研究所 產業鏈垂直深度布局，主導四大材料。產業鏈垂直深度布局，主導四大材料。電池屬于電化學配方型產品，技術進步靠龍頭電池廠商，公司有著絕對的技

93、術領先優勢。寧德通過合資、購買、自建等方式布局完善上游產業鏈，增強材料自供，有助于降本及保障供應。寧德時代從最上游的資源到正極材料布局均通過股權方式實現，2018 年主要集中在鋰、鎳資源的布局，2019 年加大正極環節投入，投資金額巨大。四大主材憑借領先的技術實力和巨大的規模優勢，均處于主導地位，各環節公司以代加工模式供應，產業鏈議價能力最強，執產業鏈牛耳。正極：公司提供前驅體，正極材料廠商收取加工費；電解液：公司主導配方，電解液廠代加工；隔膜：公司采購基膜，由璞泰來代加工涂覆；（寧德與恩捷股份合資公司擬投建 16-20-15-10-505101520252015201620172018201

94、920202021寧德LG化學三星SDI 2022 年 08 月 02 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 條鋰電池隔膜基膜與涂布分切生產線）負極：供應商毛利率低于同行。圖表 60：公司原材料投資布局 環節環節 公司名稱公司名稱 標的業務標的業務 認繳金額認繳金額（億元）（億元）投資時間投資時間 持股持股 比例比例 三元材料 貴州振華新材料股份有限公司 A 股上市公司，主要從事鋰電池正極材料的研發和生產 0.8 2021 年 8 月 1.48%湖南裕能新能源電池材料股份有限公司 鋰離子電池正極材料生產、銷售相關業務，主要產品包括磷酸鐵鋰、三元材料等 2.0 2020

95、 年 12 月 10.54%磷酸鐵鋰 曲靖市麟鐵科技有限公司 納米粉體材料試劑、納米粉體標準樣品、納米材料產品的研發、銷售；納米磷酸鐵鋰生產、銷售；納米材料產品及技術進出口 4.5 2019 年 11 月、2020 年 4 月、2020 年 8 月、2021 年 3 月 40.00%江西升華新材料有限公司 為上市公司富臨精工的控股子公司，主要從事磷酸鐵鋰等新材料的研發、生產、銷售 0.2 2021 年 7 月 2.96%負極 廣東凱金新能源科技股份有限公司 負極材料研發、生產及銷售的高新技術企業 1.5 2020 年 12 月 3.51%鋰資源 宜賓市天宜鋰業科創有限公司 鋰電池材料的研發、制

96、造和銷售，主要產品包括電池級氫氧化鋰等 1.9 2018 年 11 月、2019 年 1 月、2019 年 12 月、2020 年 6 月、2020 年 8 月、2021 年 3 月、2021 年 6 月 25.00%蘇州天華超凈科技股份有限公司 從事防靜電超凈技術產品、醫療器械產品和新能源鋰電材料三大業務領域；其控股子公司宜賓市天宜鋰業科創有限公司主要產品包括電池級氫氧化鋰等 1.2 2021 年 4 月 0.83%NEO LITHIUM CORP.從事勘探和礦產資源開發，主要資產為位于阿根廷西北部卡塔馬卡省的 Tres Quebradas Salar鋰鹽湖項目 0.6 2020 年 12

97、月、2021 年 3 月 8.00%PILBARA MINERALS LIMITED 為澳大利亞上市公司，主要從事鋰礦及鉭礦勘探、礦產開發 3.1 2019 年 10 月、2019 年 11 月 7.16%蘇州天華時代新能源產業投資有限責任公司 該公司為蘇州天華能源產業發展有限公司與寧德時代設立的合資公司，主要從事投資鋰資源公司等資源性項目 4.0 2021 年 9 月 25.00%江西志存鋰業有限公司 主要從事鋰資源采礦，選礦和冶煉業務 2.0 2021 年 9 月 9.30%鎳 NEWSTRIDE TECHNOLOGY LIMITED 印度尼西亞鎳礦產資源的勘探、評價、開發、開采、加工和改

98、造 6.4 2020 年 9 月 19.00%NORTH AMERICAN NICKEL INC 從事海外鎳礦勘探、礦產開發 0.8 2018 年 4 月、2019 年 12 月 20.89%PT.QMB NEW ENERGY MATERIALS 印度尼西亞電池級鎳化學產品濕法冶煉基地 2.0 2020 年 9 月、2021 年 4 月、2021 年 6 月、2021 年 7 月 10.00%2022 年 08 月 02 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 石墨 北京普萊德新材料有限公司 銷售金屬材料；產品設計；新能源技術推廣服務；其控股子公司黑龍江普萊德新材料科技

99、有限公司的主營業務為天然石墨的采選及深加工 0.7 2016 年 7 月、2016 年 8 月、2017 年 6 月 25.00%金屬件 寧德文達鎂鋁科技有限公司 鎂鋁合金產品的研發、生產和銷售 0.8 2021 年 2 月、2021 年 7 月 25.00%液氮 佛山華普氣體科技有限公司 主要從事液氮生產，溫室氣體排放控制技術研發，氣體壓縮機械銷售等業務 0.3 2021 年 7 月 49.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 聯手恩捷共建隔膜產能，寧德材料版圖再添長板。聯手恩捷共建隔膜產能，寧德材料版圖再添長板。20222 年 6 月 20 日，恩捷股份公告其與寧德時代合資平臺公司（寧

100、德持股 49%，恩捷持股 51%）擬在共管區域內設立項目公司，投建 16 條鋰電池隔膜基膜與涂布分切生產線。項目公司擬注冊資本 16 億元，項目總投資 52 億元，計劃于 2023 年建成并部分投產。產品主要應用但不限于新能源汽車動力電池系統、儲能電池系統等市場。上述平臺公司，由恩捷股份與寧德時代 2021年 11 月協議計劃設立，主要從事投資干法隔膜及濕法隔膜項目?？偼顿Y額 80 億元，注冊資本 15 億元。平臺公司成立后，由其投資設立濕法隔膜項目公司，恩捷股份與其控股孫公司江西恩博新材料合資設立干法隔膜項目。攜手中科電氣加碼負極材料產能，未來將享有優先采購權。攜手中科電氣加碼負極材料產能，

101、未來將享有優先采購權。2022 年 2 月 20 日，中科電氣公告已同寧德時代等簽訂增資協議。寧德時代或其全資子公司將向中科星城增資 2.8億元，增資后持股 35%。寧德和中科電氣將共同推進中科星城“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目”。項目投產后，寧德享有該產能優先采購權。設備端深度布局保障供應，助力極致制造。設備端深度布局保障供應，助力極致制造。為應對日益復雜的制造工藝，滿足高質量產品需求，寧德時代利用人工智能、先進分析、邊緣計算和云計算等技術，可以每 1.7 秒生產一個電池，缺陷率僅有十億分之一，同時將勞動生產率提高了 75%，能源消耗降低了 10%。寧德時代工廠已被世界經濟論壇評

102、為全球“燈塔工廠”，成為全球首個獲此認可的電池工廠。寧德投資了上游主要設備供應商，加強合作，有助于保障鋰電設備供應；同時關于鋰電自動化、智能裝備制造領域的投資有助于提高產線智能化，推進極限制造創新。2022 年 08 月 02 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：寧德在上游設備領域投資布局 投資標的投資標的 主營業務主營業務/經營范圍經營范圍 認繳金額認繳金額 （億元）（億元）投資時間投資時間 持股比例持股比例 無錫先導智能裝備股份有限公司 A 股上市公司，是全球新能源裝備的領先企業，涵蓋鋰電池裝備、光伏裝備、3C 檢測裝備、智能倉儲物流系統、汽車智能產

103、線等業務 25 2021 年 6 月 7.15%江蘇微導納米科技股份有限公司 是一家面向全球的高端設備制造商，專注于先進薄膜沉積和刻蝕裝備的開發、設計、生產和服務 1.2 2020 年 12 月 1.63%福建星云電子股份有限公司 A 股上市公司，主要從事鋰電池檢測設備及系統服務 1 2021 年 1 月 2.09%常州孟騰智能裝備有限公司 智能制造，汽車動力電池裝備，智能倉儲系統，工業機器人系統集成，智能數字化工廠規劃等 0.15 2020年12月、2021 年 8月 19.71%安脈時代智能制造（寧德）有限公司 智能基礎制造裝備、智能控制系統以及智能物料搬運裝備等生產及銷售 0.196 2

104、020 年 8 月 49.00%福建金石能源有限公司 主要從事 HJT 高效太陽能電池產業化生產設備及整套生產線的研發、制造、銷售及綜合服務 3 2021 年 7 月 4.31%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3 電池方案進步，帶來技術成本優化電池方案進步，帶來技術成本優化 4.3.1 寧德時代寧德時代 A+B 電池方案，性能與成本兼具電池方案，性能與成本兼具 新能源汽車在用戶續航焦慮需求背景下，各家動力電池廠及車廠都在提升電池的利用率及能量密度，使電池組最大可能得提供更多能量，以便提高整車里程續航。增加續航的方式意味著同體積、同重量下提供更高的能量密度，或者在同等能量密度下提供更多電

105、池，而如此方法不但增加整車重量，且提高了單車的電池組成本。寧德時代的團隊基于 BMS 的全新算法，提出并實現了在單個電池包中布置 AB 兩種不同電芯的設計方案，AB 代表不同材料電芯，可同時使用“三元電芯+磷酸鐵鋰電芯”，同時也可以使用“鋰電池+鈉電池”組合，并且可以是其他更多種不同組合的混搭。AB 電池組的解決方案充分解決了三元鋰電和磷酸鐵鋰兩種材料的優缺點互補，三元鋰電優點能量密度高、低溫性能好，而缺點是成本高、循環壽命較低，磷酸鐵鋰優點是安全性能高、循環次數高、成本低，缺點是能量密度低、低溫性能差。通過 BMS 系統智能控制混合后的 AB 電池組，使其內部電芯取長補短，優化電池組性能、減

106、輕車輛重量，且提升電量續航等，對于下游車廠的電池組成本也有進一步的優化。AB 電池包由 2021 年 9 月蔚來 ET 7 首發，隨后蔚來在 2022 年發布 ES 7 型號同樣才有AB 電池包選裝方案。ET 7擁有 75kWh、100kWh 兩種電池包，ES 7擁有 75kWh、100kWh、150kWh 三種電池包，其中 75kWh 的電池包可使整車達到 480550Km 續航，電池包采用最新的三元+磷酸鐵鋰材料混裝技術，通過串聯連接集成兩種電芯在一個電池包中，構成雙體系電池，通過新的 SOC 算法解決新電池系統的續航焦慮與成本需求。2022 年 08 月 02 日 P.35 請仔細閱讀本

107、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：ET 7 車型 圖表 63：ES 7 車型 資料來源：蔚來，國盛證券研究所 資料來源：蔚來，國盛證券研究所 蔚來搭載的三元鐵鋰混裝續航電池包，其能量密度達到 142Wh/kg，比純磷酸鐵鋰電池能力密度提升 14%，對比純磷酸鐵鋰電池提高 3050km 續航，冬季零下 100C 工況下，同樣會提高 20km 續航。根據蔚來官方披露，混合電池包可在低溫工況下將電量的損失率降低 25%，成本對比純三元電池有所降低，電池包可在未來換電站中免費更換，現階段 ET7 75kWh 電池包搭配電池租用標準價格達到 38.8 萬，搭配 100kWh 官方差價為

108、5.8 萬元。圖表 64：蔚來三元鐵鋰電池（ab 電池混合方案）圖表 65：混合電池布局情況 資料來源：蔚來，國盛證券研究所 資料來源：車視界，國盛證券研究所 4.3.2 鈉離子電池量產，盡顯價格優勢鈉離子電池量產，盡顯價格優勢 鈉離子電池將開啟電池產業進程加速。鈉離子電池將開啟電池產業進程加速。2010 年以來，鈉離子電池受到國內學術界和產業關注，相關研究逐步增長，國內外多家企業正在積極布局鈉離子電池技術研究，包括英國 FARADION 公司、美國 NatronEnergy 公司、法國 Tiamat、日本岸田化學、豐田、松下、三菱化學，以及我國的寧德時代、中科海鈉、鈉創新能源等公司。2018

109、 年，中科海鈉推出首款鈉離子動力電池低速電動車，2021 年 6 月推出 1MWh 鈉離子電池儲能系統。在 2021 年 8 月，工信部回答政協提案時表示，將支持鈉離子電池加速創新成果轉化，并推動鈉離子電池全面商業化。寧德時代更是推動鈉離子產業再進步，通過鈉離子電池與鋰離子電池兩種電池按比例混搭，通過 BMS 算法進行不同電池體系控制，從而推動鈉離子電池在動力電池領域進一步商業化。在工藝制造方面，寧德時代表示，鈉離子電池可復用改造鋰離子電池，設備、工藝、產線可以迅速切換，2023 年將實現產業化。2022 年 08 月 02 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

110、 66：鈉離子電池發展歷程 資料來源：國盛電子根據公開資料整理，國盛證券研究所 2021 年 7 月寧德時代發布首款鈉離子電池，電芯能量密度 160Wh/kg，電池循環次數可達 3000 次，其優勢在于鈉離子電池可以完全放空電量，且低溫下充放電性能較好。1）原材料豐富：現如今鋰，鈷，鎳等稀有元素整體相對鈉地表含量較少，鈉的地表含量達到 2.75%是鋰的 400 倍，且資源分布極廣，不存在部分元素礦產以大規模進口等因素存在限制。2）鈉離子電池性能方面：循環壽命，在量產產品已達到 3000 次；低溫性能，可在-4080C 溫度區間正常工作，-20C 工況下容量保持 90%；具有高倍率充放電特性，同

111、等實驗工況下，鈉離子電池充電時間是磷酸鐵鋰電池 1/3 時長；安全性高，實驗工況下短路時發熱量小，熱失控溫度高于鋰電池、3）成本價格低：正極，材料價格對比鋰、鈷、鎳、錳都是價格低廉且來源廣泛。負極，可采用無煙煤前驅體，材料來源和成本對比現有石墨負極，都有一定優勢。集流體，可采用鋁箔材料替換銅箔材料，鋁箔是銅箔價格 1/3 倍，成本和重量都有減少。圖表 67：鈉離子電池優勢 圖表 68：寧德時代鈉離子電池情況 資料來源：中科海鈉官網，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代，國盛證券研究所 2022 年 08 月 02 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：寧德時

112、代鈉離子電池參數對比 資料來源：國盛電子根據公開資料整理，國盛證券研究所 4.3.3 寧德時代寧德時代 M3P 電池量產，商業化進程加速電池量產，商業化進程加速 M3P 電池有效控制動力電池成本。電池有效控制動力電池成本。22 年 7 月世界動力電池大會上，寧德時代發言表示，公司研發的 M3P 電池已經量產，其能量密度高于磷酸鐵鋰電池，成本優于三元鋰電池，預計在 2023 年推向市場。根據已披露信息，公司計劃推出的新產品 M3P，準確說來不是磷酸錳鐵鋰，還包含其他金屬元素，公司稱之為磷酸鹽體系的三元，成本較三元下降，但仍然占據新能源車一定成本。我們推測 M3P 體系以磷酸鐵鋰橄欖石結構作為基礎

113、晶格結構，通過摻雜鎂、鋅、鋁等金屬元素中的兩種，在部分鐵元素點位上形成替代，從而生成磷酸鹽體系的三元材料，以改善充放電容量及循環穩定性。M3P 的合成工藝建立在磷酸錳鐵鋰工藝基礎上，通過高溫固相反應法、水熱合成法、共沉淀法合成，工藝成熟，適合批量生產。M3P 材料成本顯著低于高鎳三元體系，在中低端車型擁有廣闊的應用前景。圖表 70：寧德時代 M3P 電池 資料來源：寧德時代發布會，國盛證券研究所 寧德時代在會議上介紹，圍繞續航里程，在傳統的實現方式上，寧德時代增加了三個不同的結局方案。對于 1000 公里以上續航里程的車型，寧德時代降低成本，采用麒麟+高鎳三元和低硅，同時滿足低溫和高性能要求。

114、對于 700 公里左右實用型車型，寧德時代用 M3P 替代三元材料，結合麒麟電池。對里程需求低的經濟型車型，寧德時代結合麒麟結構與鈉離子電池，“在體積重量許可的情況下我們優先向客戶推介鈉離子解決方案。寧德時代行業平均能量密度（Wh/kg）16020080-140150-220255系統集成效率80%可采用AB電池包集成-80%72%循環次數3000+1500-20006000+-安全性好好好較好快充性能常溫80%，15分鐘-常溫10-80%，10分鐘常溫0-100%，15分鐘低溫性能-20C，保持90%放電保持率-20C，85%+60-70%70%+電池性能鈉離子電池磷酸鐵鋰電池寧德時代麒麟三

115、元電池 2022 年 08 月 02 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 滲透整車動力電池模塊設計，帶動產業鏈技術優化滲透整車動力電池模塊設計，帶動產業鏈技術優化 4.3.1 第三代第三代 CTP 麒麟電池，新架構設計滿足不同需求麒麟電池，新架構設計滿足不同需求 第三代第三代 CTP 麒麟電池，兼容三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、麒麟電池，兼容三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、M3P 電池、鈉離子電池且成電池、鈉離子電池且成本可控。本可控。寧德時代于 2022 年 6 月 23 日發布第三代 CTP-麒麟電池，該電池集成度創全球行業新高，體積利用率突破 72%，能量密度

116、255Gh/kg，提升整車續航達 1000+公里，產品將于 2023 年量產上市，同時電池包可兼容磷酸鐵鋰電芯，能量密度可以達到160Wh/kg，從材料上配合下游不同車型使用不同電池組來達到成本可控。圖表 71：2019 寧德時代首創 CTP 圖表 72：2022 年寧德時代第三代 CTP-麒麟電池 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 第三代 CTP 麒麟電池，擁有三大核心突破：1）性能突破邊界：）性能突破邊界：麒麟電池根據使用需求，將橫縱梁、水冷板、隔熱墊三部分架構合一，集成為多功能彈性夾層。夾層內部采用微米橋連接裝置，配合電芯可在內部自由伸縮，提

117、升電芯匹配度，提升全生命周期可靠性。多功能彈性夾層與電芯組裝的一體化能量單元，在整車垂直方向擁有更穩定的受力結構，從而提高電池包的抗振、抗沖擊性能。圖表 73：多功能彈性夾層 圖表 74：體積利用率提升 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 2）結構重塑空間：）結構重塑空間：通過模擬仿真產品全生命周期應用場景的設計邊界，重塑底部空間，將電芯倒裝，頭部電極位置的結構防護、高壓連接、熱失控排氣等結構功能模塊進行智能分布，從而提升通過電芯底部與頂蓋板位置的 6%能量空間，此設計滿足國際電池安全測試要求。2022 年 08 月 02 日 P.39 請仔細閱讀本

118、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：麒麟電池結構重塑 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 3）領先冷卻系統：）領先冷卻系統：全球首創大面積冷卻技術，將原有頂底大面板液冷結構，重塑為將液冷功能置于電芯之間，使整體散熱面積擴大到原有四倍，通過新一代液冷系統，可將電芯控溫時間減短至原有 1/2,，同時支持 5 分鐘快速熱啟動及 10 分鐘快充。在安全性能上，支持極端工況電芯急速降溫，有效阻隔每個電芯間的異常熱傳導。從而實現產品全化學體系的熱穩定、熱安全，從而適配更高能量密度的材料升級。同時提升電池的使用壽命，并且可以承受高壓快充及 4C 充電的拓展場景。圖表 76：麒麟電池冷卻系統

119、提升 圖表 77：麒麟電池性能提升 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 資料來源：寧德時代官網，國盛證券研究所 4.3.2 CTC 高集成化電池技術，提升整車一體化架構高集成化電池技術，提升整車一體化架構 CTC 電池集成方案是直接將電芯集成在地板框架內部，將地板上下板作為電池殼體。它是 CTP 方案的進一步集成，完全使用地板的上下板代替電池殼體和蓋板，與車身地板和底盤一體化設計，從根本上改變了電池的安裝形式。CTC 技術的目的是高集成化和模塊化，簡化總裝工藝和降低成本。CTC 電池技術相較于現有技術，其空間利用率最高，在現有電池本身技術不變的條件下，是最有效提升電量的方案。2022 年

120、08 月 02 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：電池技術方案對比 圖表 79：電池技術方案各方面性能對比 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 CTC 是動力電池系統的必然進化方向，寧德時代加速研發。是動力電池系統的必然進化方向，寧德時代加速研發。寧德時代今年在上海成立了面相前沿技術研發的科技子公司，而 CTC 的技術開發是其中重要一項課題。CTC 不僅會重新改變電池布局，甚至從技術方案上看，將整合新能源車的三電系統，其中包括電機、電控、電池及整車高壓 DC/DC 和 OBC 等一系列零部件。根據寧德時代的行業領導力

121、，公司也將積極參與下游整車設計研發環節，將電池技術與下游整車設計相結合，配合車企完善 CTC 一體化電池技術方案，配合公司已有動力電池技術，完善整車技術能力，提高整車動力性能，進一步優化成本，從根本上提高產品及產業技術壁壘，正向提升行業話語權。2022 年 08 月 02 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五五、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 寧德時代麒麟電池重磅發布，有望搶占行業話語權制高點。我們從格局、產品矩陣、公寧德時代麒麟電池重磅發布，有望搶占行業話語權制高點。我們從格局、產品矩陣、公司經營維度展望公司三大拐點：司經營維度展望公司三大拐點：拐點拐點

122、 1：行業格局優化，寧德時代麒麟電池發布為公司新產品發展的里程碑，搶占行業制高點話語權，隨著鈉離子電池量產，4C 充電、換電等標準推出，公司拉大行業差距；固態、半固態、凝聚態等新品繼續加大投入，高強度研發投入及高效研發轉換效率有望維持公司持續領先競爭力 拐點拐點 2：寧德產品矩陣高中低端全系具備降維競爭能力，公司競爭力及盈利能力有望持續提升，麒麟電池搶占行業話語權、高端市場盈利能力大幅提升；AB 型解決方案及鈉離子進一步夯實中低端及儲能優勢；拐點拐點 3：公司經營拐點，碳酸鋰傳導機制形成及成本優化（公司加大對上游參股控股，保證供應鏈安全），而產品矩陣全系列競爭力提升，產品結構持續優化，營收有望

123、快速成長、毛利率有望持續提升。1）需求端：）需求端：大幅提價傳導之后，由于寧德強大的供應鏈話語權，市場接受度有望超預期，三四季度旺季排產值得期待；2）供給端：）供給端：且隨著明年自給率提升，成本壓力將繼續降低；中游降價，中游由去年漲價邏輯演變到放量、集中度提升邏輯；3）毛利率拐點：）毛利率拐點：隨著供需問題短中長期的解決，二季度毛利率有望改善，三四季度有望迎來毛利率提升甜蜜點。長期來看，隨著產業鏈配套完善與新產品梯隊發展，護城河不斷提升，毛利率具備持續提升能力 4）公司高中低端全系列產品矩陣具備降維打擊優勢：）公司高中低端全系列產品矩陣具備降維打擊優勢：高端麒麟電池，搶占行業制高點，進一步夯實

124、性能優勢；中端 AB 型解決方案將為客戶提供更具性價比產品，結合目前產品，繼續保持優勢;低價鈉離子電池有望在明年量產，形成對于儲能等性價比領域的戰略制高點；4c 高壓充放電+換電模式，配合產能優勢，有望從標準定義的角度形成更高維度的產品打擊，并帶動產業鏈的良性循環發展軌道。2022 年 08 月 02 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：寧德時代分部營收及毛利率預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 動力電池業務 39426 91491 245195 370245 518905 YoY 2.2%132.1%168.0%51.

125、0%40.2%毛利率 26.56%22.00%19.54%21.73%24.69%儲能系統業務 1943 13624 36314 58441 86355 YoY 218.6%601.0%166.6%60.9%47.8%毛利率 36.0%28.5%22.0%24.0%27.5%鋰電池材料業務 3429 15457 34005 51007 66309 YoY-20.3%350.7%120.0%50.0%30.0%毛利率 20.5%25.1%21.0%21.3%19.8%其他業務 5521 9785 14677 20548 28767 YoY 141.2%77.2%50.0%40.0%40.0%毛利

126、率 38.0%65.1%25.0%35.0%35.0%總營收總營收 50,319 130,356 330,191 500,240 700,336 YoY 9.90%159.06%153.30%51.50%40.00%毛利率毛利率 27.76%26.28%20.20%22.50%25.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上，我們預計公司 2022E/2023E/2024E 營收 3301.91/5002.40/7003.36 億元；歸母凈利 304.57/501.67/751.36 億元，yoy+91.17%/64.72%/49.77%；對應 PE 42.87/26.02/17.38 x

127、。選取比亞迪、億緯鋰能、欣旺達、國軒高科作為可比公司，公司具備估值優勢。維持“買入”評級。圖表 81：可比公司估值分析 EPS PE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值/億元億元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002594.SZ 比亞迪 8,785 2.93 5.11 7.53 112.74 64.73 43.91 300014.SZ 億緯鋰能 1,925 1.71 3.11 4.49 59.35 32.57 22.60 300207.SZ 欣旺達 523 0.85 1.43 1.86 35.62 21.29 16.36 002074.S

128、Z 國軒高科 720 0.35 0.81 1.21 115.62 49.72 33.52 平均值 2,988 1.46 2.62 3.77 80.83 42.08 29.10 300750.SZ 寧德時代 13,055 11.04 18.16 25.00 42.87 26.02 17.38 資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據 2022/8/1 日收盤價計算，其中比亞迪采用 Wind 一致預期）2022 年 08 月 02 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六六、風險提示、風險提示 原材料價格波動及供應風險：原材料價格波動及供應風險：如發生主要原材料價格大幅波

129、動，及上游礦產資源供應短缺情況，可能將導致公司不能及時采購或采購價格過高，從而影響公司生產經營等不利情況。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨新能源下游企業需求擴大，政府支撐上游電池企業形成良性競爭發展，市場競爭日漸激烈。動力電池廠商不斷吸引資金，新進者通過轉型、收購兼并等方式參與行業競爭，同時動力電池企業不斷拓充產能。隨市場需求擴大及下游客戶需求不斷提高，公司在未來發展業務上面臨一定競爭加劇風險。新產品和技術開發風險：新產品和技術開發風險：公司基于動力電池業務新品，如果后續新品開發進展不及預期，或客戶導入不及預期，存在影響公司未來營收成長性的風險。2022 年 08 月 02 日 P.44

130、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀

131、態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀

132、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評

133、級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10

134、%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：