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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 軟件開發軟件開發“大模型“大模型+大裝置”逐浪大裝置”逐浪AGIAGI，四大板塊持續升級，四大板塊持續升級 核心觀點核心觀點 公司是行業領先的人工智能軟件公司。公司前瞻性投資并運營國內最大的 AI 專用基礎設施 SenseCore 大裝置，助其在 AI 2.0轉型升級中贏得算力先發優勢，并已在基座大模型研發和生成式AI 應用方面

2、取得顯著成果?！叭杖招隆斌w系基座大模型InternLM-123B、InternLM-20B 近期發布，評測成績達到業界領先水平，有望成為支撐下游行業模型和應用開發的基礎平臺；生成式 AI 產品族商量、秒畫、如影等各具特色、使用場景廣泛。在首批獲得監管備案后，公司的基座大模型和生成式 AI 應用將進入研發和商業化并進的發展階段。生成式 AI 業務收入和占比有望持續提升，并在規模效應作用下幫助公司逐步收窄虧損。摘要摘要 商湯是商湯是行業領先的人工智能軟件公司。行業領先的人工智能軟件公司。公司專注于計算機視覺技術，打造行業內首屈一指的通用人工智能基礎設施，實現了大規模量產并應用多功能超高精度人工智能

3、模型。公司業務板塊包括智慧商業、智慧城市、智慧生活以及智能汽車。公司管理層擁有多年相關領域的研究經驗，科學素養極高。截至 2022 年底商湯的研究人員數量高達 3466 人，商湯科技及聯合實驗室在全球計算機視覺頂會發表了超過 800 篇學術論文，共榮獲 70 多項世界冠軍，專利數量高達 12502 個，遠遠拉開同類型公司。智能生活與智慧汽車已成為公司第二增長曲線。智能生活與智慧汽車已成為公司第二增長曲線。智慧生活方面，背靠大模型及生成式 AI 多模態全棧能力，生活產品線需求日趨強勁，與電商、媒體、社區平臺打造行業大模型，服務電商、直播、銀行客服等場景。公司 AI ISP 芯片的研發收入增加，首

4、款芯片量產，研發中低端版本，疫情環境下遠程和計算機視覺相關診斷實踐應用范圍擴大進而增加醫療健康客戶的收入。智能汽車方面，汽車 OEM 客戶開始新車型的批量生產，公司的前裝智能車艙產品的商業部署收入增加。公司在汽車座艙 IMS 市占第一，累計交付超 50 款車型。隨著 AI 技術在生活與汽車領域的滲透率提升，智慧生活與智慧汽車板塊營收貢獻占比有望進一步提升。首次評級首次評級 買入買入 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 發布日期：2023 年 10 月 15 日 當前股價：1.45 港元

5、目標價格 6 個月：1.85 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-19.27/-20.47-31.52/-30.71-20.00/-18.85 12 月最高/最低價（港元）3.33/1.17 總股本（萬股）3,346,892.50 流通 H 股（萬股）3,346,892.50 總市值（億港元）542.20 流通市值（億港元）589.05 近 3 月日均成交量（萬）23243.21 主要股東 Amind Inc.20.63%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -47%3%53%103%2022/8/82022/

6、9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/82023/6/82023/7/8商湯-W恒生指數商湯商湯-W(0020.HK)W(0020.HK)港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。SenseCore 算力領先，賦能算力領先，賦能 AI 研發。研發。商湯投入打造出國內最大的人工智能基礎設施 SenseCore，以實現生產工業級人工智能模型的目標，賦能自身及客戶生產滿足自身需求的細分領域產品。商湯 AI 大裝置可輸出的6000P 算力遠高于業內平均水平，且最大能支持 400

7、0 卡并行單任務訓練，大裝置上總共有 3 萬塊 GPU 芯片卡，可以并行訓練 20 個億參數量超大模型，是亞洲目前為止最大的智能計算平臺之一。SenseCore 由模型層、深度學習平臺及計算基礎設施三部分組成。SenseCore 基礎設施帶動 AI 生產在規模、性能、速度等方面的提升。生成式生成式 AI 空間廣闊，商湯兼具天時地利人和?？臻g廣闊，商湯兼具天時地利人和。根據麥肯錫的測算，生成式 AI 有望為全球經濟貢獻約 7 萬億美元的價值，并將 AI 的總體經濟效益提高 50%左右。商湯科技較早進行了“大裝置+大模型”的布局。在 2023年4月發布SenseNova日日新大模型之后，公司迅速進

8、行模型迭代研發，并于 6月發布綜合能力可以對標GPT-3.5的基模型 InterLM。8 月，公司的 InterLM123B 也完成迭代，在綜合測試中能力僅次于 GPT-4 模型。公司將于 9月將 InterLM123B 的相關能力植入到 SenseChat 及一眾 API，助力公司 B 端業務的發展。2023 年上半年，商湯收入表現穩健，并借助大裝置的豐沛算力，發布一系列大模型，帶動生成式 AI 相關收入取得同比 670%的強勁增長。公司判斷生成式人工智能的收入到 2024 年將可能會比 2023 年翻一倍，甚至更多。到 2024 年，生成式AI 相關收入占集團總收入比重將會提升至 30%，

9、預計到 2025 年將可能提升至 40%以上，未來商湯的業務將會逐漸發展成由生成式 AI 來引領。風險提示：風險提示：（1）政策風險：中國的政策環境可能對商湯科技產生重大影響。隨著中國政府對 AI 行業進行監管的加強，公司可能面臨政策變化的風險，這可能會影響其業務模式和增長。（2）競爭風險：人工智能領域充滿了激烈的競爭。商湯科技面臨來自全球范圍內其他技術公司的競爭，這可能會對其市場份額和盈利能力產生不利影響。（3）技術風險：商湯科技技術發展不及預期；（4）地緣政治風險：中國與其他國家之間的地緣政治緊張關系可能會對商湯科技的業務產生影響。這包括出口管制和國際市場準入限制等問題。（5）財務風險：商

10、湯科技存在現金流和持續難盈利風險。（6）無形資產攤銷風險。XZjWlVjW9UnVtPqMnQ9PbPaQsQqQmOpMkPpOpPeRqRpRbRnNwOMYrMoQxNnNvN 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、公司介紹：行業領先 AI 軟件公司，收入結構持續改善.1 1.1 商湯科技：人工智能領域的佼佼者.1 1.2 大模型推動四大業務全面升級.3 1.3 凈虧損收窄，收入結構持續改善.9 二、行業概覽：AI 大模型迎來爆發增長，四大業務板塊景氣度高.12 2.1 中國 AI 產業規模龐大，政策助力保駕護航.12 2.2 計算機視覺領域競

11、爭激烈，商湯科技優勢明顯.14 2.3 下游景氣度良好，細分領域應用場景廣闊.17 2.4 AI 大模型迎來爆發式增長，商湯平臺優勢助力布局.21 三、核心優勢：“大模型+大裝置”逐浪 AGI.23 3.1 人工智能領域先驅，持續投入研發加強技術優勢。.23 3.2 以人工智能基礎設施 SenseCore 大裝置為基，持續升級四大板塊業務。.25 3.3 AI 2.0 轉型未來可期.29 四、風物長宜放眼量.33 五、盈利預測與估值.36 六、風險提示.38 圖目錄 圖 1:商湯部署及商業化 AI 模型流程.1 圖 2:商湯發展歷程.2 圖 3:商湯方舟企業開放平臺.4 圖 4:商湯絕影智能車

12、艙產品.7 圖 5:已量產交付的合作車企與車型.8 圖 6:商湯方舟城市開放平臺.9 圖 7:商湯科技營業收入及增速（單位：百萬元，%）.10 圖 8:商湯科技凈利潤及增速（單位：百萬元，%）.10 圖 9:商湯科技各業務板塊營業收入（單位：百萬元）.10 圖 10:商湯科技各業務板塊營收占比.10 圖 11:商湯科技毛利潤及增速（單位：百萬元，%）.11 圖 12:商湯科技毛利率.11 圖 13:商湯科技期間費用率.11 圖 14:商湯科技凈利率.11 圖 15:2020-2027 中國人工智能產業規模.12 圖 16:企業營收中“由 AI 推動的份額”.13 圖 17:2017-2022

13、年人工智能產業投資輪次分布情況.14 圖 18:2017-2022 年人工智能產業按技術領域投資分布情況.14 圖 19:2020-2027 年中國計算機視覺產業規模（億元）.15 圖 20:2022 年中國計算機視覺應用下游領域分布.15 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 21:2022 年中國計算機視覺市場份額占比情況.17 圖 22:計算機視覺公司業務布局概覽.17 圖 23:計算機視覺廠商研發能力對比.17 圖 24:計算機視覺廠商研發費用對比.17 圖 25:垂直行業解決方案業務模式.18 圖 26:計算機視覺企業賦能各行各業.18 圖 27:中

14、國智慧城市試點數量.18 圖 28:全球在建智慧城市數量各國占比.18 圖 29:智慧城市布局及計算機視覺企業側重領域.19 圖 30:中國智慧醫療行業應用規模，2015-2024E.20 圖 31:國內外典型大模型梳理.21 圖 32:計算機視覺廠商算力對比.22 圖33:香港中文大學-商湯聯合實驗室及商湯研究院和X-Lab聯合團隊獲得CVPR 2020 ActivityNet時空動作定位比賽及動作分類比賽冠軍.23 圖 34:各 CV 公司研發費用與研發費率對比（單位：百萬元，%）.24 圖 35:各 CV 公司研發人員數量對比（2022）.24 圖 36:各 CV 公司截至 2022 年

15、累計專利數量（商湯數據截至 2022 年上半年）.24 圖 37:商湯科技 SenseCore 結構示意圖.25 圖 38:商湯科技人工智能計算中心 AIDC.26 圖 39:商湯累計商用模型數與人均每年研發模型數.27 圖 40:商湯“日日新 SenseNova”大模型賦能百業.29 圖 41:商湯的大模型表現優異.30 圖 42:SenseChat 2.0 大語言模型全面升級.31 圖 43:SenseMirage 3.0 文生圖大模型全面升級.31 表目錄 表 1:公司管理層介紹.3 表 2:國家出臺一系列政策鼓勵人工智能快速發展.13 表 3:計算機視覺相關公司.15 表 4:2022

16、 年智慧園區解決方案提供商.20 表 5:商湯可比公司估值.36 1 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、公司介紹一、公司介紹：行業領先：行業領先 AI 軟件公司軟件公司，收入結構持續改善，收入結構持續改善 1.1 商湯科技：人工智能領域的佼佼者商湯科技：人工智能領域的佼佼者 商湯科技是行業領先的人工智能軟件公司商湯科技是行業領先的人工智能軟件公司。公司專注于計算機視覺技術，利用自身的人工智能軟件平臺賦能不同專業領域，增強客戶的創造力、生產力與經營效率，打造行業內首屈一指的通用人工智能基礎設施，實現了大規模量產并應用多功能超高精度人工智能模型。公司業務板塊包

17、括智慧商業、智慧城市、智慧生活以及智能汽車，服務方向包括商業空間管理、住宅物業管理、城市管理、制造、基礎設施、交通、移動設備及應用、醫療和汽車等。圖圖 1:商湯部署及商業化商湯部署及商業化 AI 模型流程模型流程 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 商湯科技于 2014 年正式成立，擁有深厚的學術積累并長期投入于原創技術研究，不斷增強行業領先的多模態、多任務通用人工智能能力，涵蓋多個關鍵技術領域。2015 年開始研發深度學習培訓框架 SenseParrots，并在ImageNet2015 國際計算機視覺挑戰賽中獲得檢測數量、檢測準確率兩項世界第一。2016 年推出智慧生活軟件平臺 Sens

18、eME 和 SenseMARS，賦能超過 450 百萬部智能手機及超過 200 個手機應用程序。2017 年開始研發城市方舟平臺，并與本田汽車合作開發 L4 級自動駕駛技術。2018 年開始研發專用的人工智能芯片，2019 年開始研發人工智能傳感器，2020 年完成首個專用人工智能芯片 STPU 流片，并開始上海臨港 AIDC 的施工，2021 年于香港交易所主板掛牌上市。2022 年 AIDC 啟動運營，聯合發布通用視覺開源平臺 OpenGVLab 及發布首個家庭消費級 AI 產品。2023 年商湯絕影擔任國家生物特征識別汽車應用標準研究組副組長，商湯推出日日新大模型及書生通用大模型等。2

19、港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:商湯發展歷程商湯發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投證券 商湯基于專有的商湯基于專有的 AI 基礎設施基礎設施 SenseCore 集中量產集中量產 AI 模型，并為客戶開發和提供具有不同專業功能的標準模型，并為客戶開發和提供具有不同專業功能的標準軟件平臺，不同軟件平臺對應不同的業務板塊軟件平臺，不同軟件平臺對應不同的業務板塊：面向智慧商業的 SenseFoundry-Enterprise（商湯方舟企業開放平臺）是商湯與企業合作構建的企業管理運營系統，通過數字化和自動化的工作流程進而提高用戶的工作效

20、率。企業方舟通過通用大模型及快速增量訓練，提供了企業所需的各種豐富多樣且高精度的 AI 算法和應用，同時結合數字孿生、AR、IOT、大數據等技術，為企業數字化的全域感知、分析、決策提供了完整的能力支撐，連接物理和數字世界，打通線上線下閉環，深入洞察客戶，增強服務體驗，全面賦能企業管理和運營。企業方舟已廣泛應用于大量垂直行業，包括商業空間管理、住宅物業管理、制造、基礎設施、金融等。面向智慧城市的 SenseFoundry（商湯方舟城市開發平臺）是商湯與城市管理者合作構建的城市管理平臺，通過接合城市的 IT 基礎設施將原始的城市數據轉化為運營洞察、事件警告及對應行動。城市方舟可以用于監測城市公共設

21、施的狀況、發現城市運營事件事故、追蹤洪水及臺風等自然災害的影響以及損失控制措施的跟進等，利于提高城市的安全性、效率、便利性及環境質量，目前已經在國內外多個城市部署。面向智慧生活的 SenseME、SenseMARS、SenseHome 及 SenseCare 平臺是商湯與物聯網設備制造商、半導體制造商、移動應用程序開發商及游戲開發商等合作構建的多層基礎設施，用來提升終端用戶體驗。SenseME提供包括 SDK、AI 傳感器和 ISP 芯片等全系列產品，支持諸多物聯網設備，以促進感知智能和內容增強。SenseMARS 是元宇宙的技術賦能平臺，搭載多種關鍵功能，包括感知智能、決策智能、智能內容生成

22、、軟件智能體及其他基礎設施，為各類元宇宙應用提供支持。SenseHome 將人工智能技術應用到智能門鎖、智能電視和移動機器人等智能終端設備上，為傳統的門鎖、電視等行業帶來智能化升級。SenseCare 提供多種 AI 工具，圍繞智慧診療、智慧就醫、智慧管理、智慧醫學科研、智慧醫療云五大場景賦能診斷、治療及康復等醫療服務。面向智能汽車的 SenseAuto（商湯絕影智能汽車平臺）通過智能車艙、量產智能駕駛、自動駕駛接駁及車路協同構成全棧體系，幫助客戶開發并增強自動駕駛能力，為車輛運營商提供無人巴士，并實現車輛和道路、交通信號及道路環境的智能交互。3 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文

23、之后的免責條款和聲明。商湯科技的管理層匯集了一支極富研究經驗和科學素養的團隊。商湯科技的管理層匯集了一支極富研究經驗和科學素養的團隊。創始人湯曉鷗擁有多重學位，領導公司的研究和戰略制定，并在多個領域擔任重要職務。聯合創始人徐立專注于計算機視覺和計算成像學的研究，曾在聯想擔任研究科學家。另一位聯合創始人王曉剛領導研究團隊，在多個學術會議和期刊上發表了多篇論文，同時擔任中國增強現實核心技術產業聯盟的主席。聯合創始人徐冰則以深度學習和計算機視覺為重點，曾獲得多項榮譽，包括被評為科技創新者和入選福布斯亞洲 30 位 30 歲以下精英榜。這一團隊的卓越背景為商湯科技的成功提供了堅實的支持。表表 1:公司

24、管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 加入商湯時間加入商湯時間 職位及職責職位及職責 徐立 聯合創始人、董事會執行主席、執行董事、首席執行官、薪酬委員會及提名委員會成員 2015 年 3 月 負責本集團的遠景戰略、業務發展及日常運營 湯曉鷗 創始人及執行董事 2014 年 10 月 負責設計本集團的研究及創新戰略以及推動與領先的大學及學術機構合作，建立研究伙伴關系 王曉剛 聯合創始人、執行董事及首席科學家 2016 年 10 月 負責本集團的研究團隊整體規劃和管理 徐冰 聯合創始人、執行董事及董事會秘書 2014 年 10 月 負責企業發展戰略及融資和戰略投資整體管理 范瑗瑗 非執行董

25、事及審計委員會成員 2017 年 1 月 為本集團的整體發展提供建議 薛瀾 獨立非執行董事、企業管治委員會主席及提名委員會成員 2021 年 12 月 負責就本集團的經營及管理向董事會提供獨立建議 林怡仲 獨立非執行董事、審計委員會主席以及薪酬委員會及企業管治委員會成員 2021 年 12 月 負責就本集團的經營及管理向董事會提供獨立建議 厲偉 獨立非執行董事、薪酬委員會及提名委員會主席以及審計委員會及企業管治委員會成員 2021 年 12 月 負責就本集團的經營及管理向董事會提供獨立建議 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 1.2 大模型推動四大業務全面升級大模型推動四大業務全面升級 1

26、.2.1 智慧商業 SenseFoundry Enterprise 商湯方舟企業開放平臺依托商湯 AI 大裝置，通過通用大模型+快速增量訓練，提供了企業所需的各種豐富多樣且高精度的 AI 算法和應用，同時結合數字孿生、AR、IOT、大數據等技術，為企業數字化的全域感知、分析、決策提供了完整的能力支撐，連接物理和數字世界，打通線上線下閉環，深入洞察客戶，增強服務體驗，全面賦能企業管理和運營。4 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:商湯方舟企業開放平臺商湯方舟企業開放平臺 數據來源：公司官網，中信建投證券 SenseFoundry Enterprise 商

27、湯方舟企業開放平臺融合數據、算法、業務，直擊企業 AI 應用落地痛點，面向企業量身定制滿足企業對 AI 應用多樣化、高精度、安全可靠的需求，快速賦能企業業務智能化。根據不同的商業業態，結合業態特性，為商業綜合體提供了車輛識別、SKU 識別、聚類等算法，幫助商業地產實現人貨場數字化重構和數據智能分析，提升了精細化運營能力。典型應用場景有：為產業園區提供了車、非機動車以及垃圾、離崗、明火、跌倒等多樣化園區長尾場景的高精度算法和設備設施智能連接的 IOT 能力，幫助產業園區實現便捷通行、智慧安全、設備資產數字化，運維工作智能化等超過20 種場景的自動化智能化管理和運營能力；為辦公寫字樓提供了智能通行

28、設備、智能寄存柜、智慧會議系統、訪客系統、能耗監測及控制系統，幫助商業寫字樓實現空間資源利用最優化，為員工帶來智慧辦公的優質體驗；為文旅場景提供了 AR、VR 等能力，聚焦游客體驗，幫助文旅運營方探索新型消費方式，全面提升文旅服務品質和管理水平。SenseFoundry Enterprise 商湯方舟企業開放平臺為了讓 AI 在各個商業業態，商業場景應用落地中能越用越準，越用越好，平臺內置 human in the loop 算法運營機制，基于推理過程的自動化場景數據挖掘，自動化增量訓練和部署測評閉環，讓 AI 可持續生長。商湯原創技術及全球領先的企業安全標準實踐也保障了 AI 平臺和應用的安

29、全可靠。為商業數字化轉型，打造數字智慧商業提供了一站式 AI 解決方案。隨著大模型能力跨越應用紅線，企業級隨著大模型能力跨越應用紅線，企業級 AI 市場打開了更多商業應用場景。市場打開了更多商業應用場景。2023 年上半年，公司智慧商業板塊實現收入 8.54 億，同比增長 50.2%。服務客戶數 481，單客戶收入提高 59.9%。公司深入 10 個垂直行業深度定制行業大模型，包括能源、金融、地產、人力資源、傳媒、工業制造、咨詢等：5 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司與國內頭部的電力公司合作，提供三個層面的大模型能力與服務公司與國內頭部的電力公司合作，提

30、供三個層面的大模型能力與服務：(1)在客服場景應用“商量”帶來降本增效；(2)基于多模態大模型，對開放世界的長尾故障與復雜缺陷進行識別與判斷；(3)共研決策智能系統應用于電力系統的智能調度。公司為中國頭部金融機構客戶以“商量”賦能其關鍵業務，包括智能客服、營銷培訓等，同時展開金融大模型的合作研發。公司為中國前三大保險公司之一提供基于 AI 遙感大模型的農作物承保數據交叉驗證，完善保險公司的風險評估和理賠服務體系，相比傳統的人工識別方案，效率提升 60 倍，引領農業保險的技術創新應用示范。1.2.2 智慧生活 SenseME 水星智能移動終端平臺提供包括 SDK、AI 傳感器和 ISP 芯片等全

31、套產品，能夠支持諸多物聯網設備，以促進感知智能和內容增強。過去物聯網設備生產商需要向不同的供應商采購傳感器、ISP 芯片和 SDK，并集成在設備上。嵌入了公司的 AI 模型的 CMOS 圖像傳感器和 ISP 芯片可兼容大多數物聯網設備，對空間、成本、帶寬和功耗的要求較低。傳感器接收物理場景中的信號，進而為 ISP 芯片提供輸入。ISP 芯片的輸出結果經過公司 SDK 進一步處理，能為終端用戶提供感知智能和內容增強。典型案例包括：商湯科技 SensePhoto 手機圖像處理解決方案為客戶提供新的多種虛化方案，幫助客戶實現了智能化管理，增強其相機拍照效果，贏得了客戶的認可。商湯科技為小米提供多個人

32、工智能 SDK，包括智能手機相冊、超分辨率、超級夜景攝影等功能，以助力其提升用戶體驗。SenseMARS 軟件平臺是元宇宙的技術賦能平臺，其上搭載了多種關鍵功能，包括感知智能、決策智能、智能內容生成（包括增強現實、混合現實）、軟件智能體及其他基礎設施（如云引擎等），為各類元宇宙應用提供支持。典型案例包括：商湯應用 SenseMARS 火星混合現實平臺相關 AR+AI 技術，與故宮文化共同打造的“號舍考生相”展項及AR 互動式展項“孔廟祭孔”?；谏虦?SenseMARS 火星混合現實平臺領先的深度學習等技術，為微博打造直播/短視頻 AR 特效解決方案，包含美顏、貼紙、濾鏡、面部融合、Avata

33、r 等多種實時特效功能，增強微博視頻虛實互動效果，助力微博視頻提高用戶粘性。商湯為小紅書提供關鍵點跟蹤、高級美顏、貼紙特效、90 款濾鏡等技術，給用戶帶來更好的互動體驗，玩轉小紅書、標記屬于自己的生活態度。SenseCare 商湯智慧醫院圍繞智慧診療、智慧就醫、智慧管理、智慧醫學科研、智慧醫療云五大場景，為醫院、醫聯體提供“五位一體”的全棧式“未來智慧醫療”服務新模式，創新助力醫院高質量智慧化轉型，助力醫聯體醫療服務均質化發展。SenseCare 智慧診療平臺是商湯科技自主研發的一套集領先 AI 算法與豐富影像后處理技術的高性能輔助診療解決方案。平臺提供一站式智能影像分析，提供覆蓋全身多部位、

34、多病種、多模態數據的全流程 AI 輔助，全面滿足影像科、肝外科、胸外科、病理科、骨科、放療科、急診科、卒中中心等多科室的臨床診療需求。目前平臺已搭載 20 余個 AI 模塊，針對肺、心臟冠脈、頭頸血管、肝臟、骨科、病理、放療等十余個臨床方向開放應用。SenseCare 智慧就醫平臺基于計算機視覺、自然語言處理、知識圖譜等技術，簡化患者就醫流程。就診前，患者可線上完成分診掛號和癥狀分析。就診期間，院內 AR 導航服務，可全程引導患者前往目的地，有效縮短患者在院停留時間。就診后，智能診后隨訪系統可幫助患者將健康服務延伸到家。平臺可實現導診、預問診、診前檢驗、院內導航、識別通行等門診環節全流程智能化

35、，推動醫療健康服務體系流程再造、規則重構，顯著 6 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。提升患者就醫體驗。SenseCare 智慧醫學科研平臺以人工智能大語言模型和大數據技術為驅動，整合患者臨床數據、影像/內鏡/超聲/心電/病理等多模態檢查檢驗數據、生物信息數據，提供多模態數據存儲管理、多維度數據組合篩選、多任務全程閉環管控，從圖像數據半自動標注到可視化 AI 模型訓練，實現全維度科研數據分析及挖掘的閉環管理。讓醫生或科研人員可靈活根據科研需求自主完成各類醫學研究，為醫療機構提供全流程的智能化科研管理，加速科研成果及轉化。SenseCare 智慧醫療云是商湯打造

36、的全棧式多模態智慧影像綜合服務平臺，融合人工智能深度學習、云計算、5G、大數據等技術，旨在構建一個開放、智能、安全、便捷的多位一體醫療云平臺。通過將智慧醫療云搭建于私有 IDC 集群或公有云服務，為衛健委、各級醫療機構、區域醫聯體、第三方醫學影像中心，提供包括影像數據互聯互通、移動閱片、5G+遠程會診、AI 影像質控、AI 智能診療、影像科研教學、影像數據監控分析、患者云影像健康檔案等多種解決方案。2023 年上半年，智慧生活板塊收入同比增長 6.7%至 3.12 億，收入占集團比例提升至 21.8%；智慧生活板塊客戶數達到 270。智慧生活業務積極擁抱生成式 AI 的變革，通過對手機、移動互

37、聯網行業上百個客戶提供大模型賦能的新產品及新功能，最終觸達數億終端、中小企業與個人用戶：“商量”和“秒畫”受到眾多移動互聯網行業用戶的青睞。公司與電商、傳統媒體、社區平臺等 20 多個領域的客戶合作打造服務于其終端客戶的行業大模型，將大模型能力更好地提供給 C 端用戶?！叭缬啊睌底秩松赡芰υ诙鄶悼蛻粼u標中以高擬真的表情、流暢的合成語音、生動的生成動作取得領先成績，落地于電商、直播、銀行客服場景，服務了央視、廣電、工商銀行等典型客戶?！案裎铩钡母呔?3D 物體建模能力受到電商客戶的歡迎，已與香港最大的珠寶集團之一實現商品 3D 數字化的合作，應用于其線上電商平臺。AI 傳感器與 AIISP

38、芯片量產交付，大模型進入手機終端。得益于公司的 AISDK、AI 傳感器、AIISP 芯片三位一體的戰略，公司的智能終端業務在今年全球手機行業下行的市況下展現出較好韌性。公司的計算機視覺算法通過 SDK 軟件、AI 傳感器、AIISP 持續量產至數億臺手機，市場持續滲透、新機型延續定點。同時，大語言模型的突破帶來了手機端 AI 助理和基于自然語言交互的 AI 操作系統的機遇，成為手機行業新熱點。公司基于InternLM 的輕量級模型，結合自研推理加速算法，與兩家頭部手機芯片廠商建立研發合作，成功實現了大語言模型的手機端實時計算能力。公司正在積極與多家手機廠商客戶合作，研發大語言模型與手機操作系

39、統結合的新功能。智慧醫療進入大模型時代?；诤Ａ酷t學知識和臨床數據，公司打造了醫療大語言模型“商量大醫”?！吧塘看筢t”具備強大的醫學語言理解和推理能力，通過多輪會話實現醫院導診、問診、健康咨詢、輔助決策等，未來也即將支持醫學圖像和結構化數據等多模態綜合分析，持續賦能醫院診療效率及患者服務提升。1.2.3 智能汽車 SenseAuto 絕影智能汽車平臺，以 SenseCore 商湯 Al 大裝置為基石，以 SenseAuto Empower 絕影賦能引擎為底座，通過智能車艙、量產智能駕駛、自動駕駛接駁及車路協同構成全棧體系，全面賦能國內外車企客戶的智能化升級戰略和人們的智能出行需求，并深度挖掘車

40、載行業數據價值，連接智能汽車與商湯智慧產業生態，實現與汽車產業和生態的共生共贏。典型應用案例包括：索伯賽車公司車隊比賽策略優化。索伯賽車公司車隊比賽策略優化。商湯人工智能技術通過領先的強化學習算法用于最佳比賽策略、語音轉 7 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。錄、傳感器數據異常檢測、整合競爭對手及其數據庫分析等領域，幫助車手做出最佳決策，優化比賽策略。同時商湯人工智能技術能夠幫助提升賽車運動中數據處理的能力，讓賽車在整體表現上獲得更大優勢。哪吒哪吒 U Pro 自動駕駛算法。自動駕駛算法。公司聚焦車內外視覺感知技術，包括智能駕駛傳感器融合，高精定位，決策規劃，

41、運動控制等多項智能駕駛核心算法，提供 20+項智能駕駛功能。本田中國純電首發車型，東風本田本田中國純電首發車型，東風本田 e:NS1 與廣汽本田與廣汽本田 e:NP1，全系搭載由商湯提供的，全系搭載由商湯提供的 DMC 駕駛員狀態感駕駛員狀態感知系統，成為眾多智能體驗中的亮點。知系統，成為眾多智能體驗中的亮點。SenseAuto Cabin-D 商湯絕影駕駛員感知系統可對駕駛員的表情、視線、姿態動作進行實時感知，準確判定疲勞、分心、危險動作等危險駕駛行為，并將結果快速反饋給 DMC 駕駛員狀態感知系統，及時預警，有效規避危險情況的發生。另外，本田 DMC 駕駛員狀態感知系統還應用了商湯絕影 F

42、ace ID 技術，可以幫助用戶快速登陸個人車機賬號，實現各類個性化功能和配置，幫助營造輕松愉悅的行車氛圍。圖圖 4:商湯絕影智能車艙產品商湯絕影智能車艙產品 數據來源：公司官網，中信建投證券 2023 年上半年，絕影的量產業務實現了 573%的同比增長，量產交付數量達到 39 萬臺車，規模量產也帶動了單車毛利提高 29%。新增定點數量達 500 多萬臺，累計定點車型 160 多款。2023 年上半年智能汽車板塊整體實現收入 0.84 億，同比下降 30.5%。智能駕駛技術研究與應用領跑行業。智能駕駛技術研究與應用領跑行業。絕影作為國內第一批率先激活 L2+級別自動駕駛量產的服務商，交付車型不

43、斷增加。公司的自動駕駛技術在持續取得突破。2022 年公司 BEV 感知算法獲得 Waymo 挑戰賽桂冠，也率先交付了 BEV 感知技術的實車量產。今年公司的自動駕駛大模型 UniAD 算法，獲得了 CVPR 最佳論文，這也是 CVPR 史上第一篇以自動駕駛為主題的最佳論文。UniAD 基于 Transformer 的網絡框架，把自動駕駛的檢測、跟蹤、建圖、預測及規劃整合到一個框架下，實現了全域優化，把多目標追蹤準確率提升了 20%、車道線預測準確率提升了 30%、目標軌跡預測的誤差下降了 38%、規劃誤差下降了 28%。公司預計新算法的量產將于2023 年四季度準備就緒，進一步提高自動駕駛產

44、品的競爭力。8 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5:已量產交付的合作車企與車型已量產交付的合作車企與車型 數據來源：公司官網，中信建投證券 1.2.4 智慧城市 SenseFoundry 商湯方舟城市開放平臺與城市的 IT 基礎設施相結合，通過平臺內嵌的多個人工智能模型，正在將原始的城市視覺數據實時轉化成對城市運營的洞察、事件告警及行動。SenseFoundry 可以用于監測城市公共設施的狀況，如消防栓、井蓋、電線桿及道路標志；發現城市運營事件，如交通事故、火災及煙霧、緊急出口障礙、暴露的垃圾、道路損壞及亂停亂放等；追蹤洪水及臺風等自然災害的影響以及損

45、失控制措施的跟進等。SenseFoundry 配備 SenseCore 衍生的在線增量訓練引擎，通過該引擎可以向城市提供人工智能即服務（AI-as-a-Service）,賦能 AI 模型持續迭代，不斷提升城市運營效率。9 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 6:商湯方舟城市開放平臺商湯方舟城市開放平臺 數據來源：公司官網，中信建投證券 SenseFoundry 促進城市管理由人力密集型運營向人機交互轉變、由經驗導向的判斷向數據導向的判斷驅動、由被動響應向提早發現轉變。SenseFoundry 已成為數字城市運營的操作系統，提高城市的安全性、效率、便利性及環

46、境質量。SenseFoundry 已經在國內外多個城市部署，包括北京、上海、深圳、迪拜及新加坡等大都市。商湯方舟城市平臺典型應用場景：1）出行和交通管理：SenseFoundry 商湯方舟將分散的交通管理系統集成到一站式系統中，并使其與物聯網設備連接，實現實時信息交換，從而形成一個更高效、全面及以數據為中心的智能交通管理系統。2）城市服務：SenseFoundry 商湯方舟通過為城市管理系統提供區域、城市或省級綜合感知和決策智能能力，幫助重塑城市管理的流程和應用，推動城市管理的精細化和轉型。3）環境保護：SenseFoundry商湯方舟在公共區域衛生、水域監測和空氣污染檢測等領域實現自動檢測、

47、預警、分析和資源調度，從而完成污染源溯源、污染治理、資源配置、成果評價的全流程改造，推動環保轉型升級。4）應急響應：SenseFoundry商湯方舟支持相關城市部門達成安全、健康及應急響應的目標，賦能其應急管理能力，包括早期預警、事件檢測和事件處理程序，通過更準確、更有效、更高效地識別、評估和處理緊急情況來協助城市管理者。2023 年上半年，公司持續推進智慧城市業務的轉型，聚焦精品客戶，優化收入質量、改善現金流。智慧城市板塊實現收入 1.84 億，同比下降 57.7%；智慧城市板塊占集團的總收入 12.8%，相較于 2022 年的 28.8%收入貢獻率進一步降低。公司中國一二線城市智慧城市分部

48、收入占比從去年同期的 34%上升到今年上半年的 64%。1.3 凈虧損收窄，收入結構持續改善凈虧損收窄，收入結構持續改善 2018 年至年至 2021 年營業收入逐年增長，年營業收入逐年增長，2022 年受疫情影響營業收入下降年受疫情影響營業收入下降。商湯的營業收入由 2021 年的 47億元降至 2022 年的 38 億元，同比下降 19%，主要是由于智慧城市及智慧商業板塊的收入下降所導致的，且部分下降被智慧生活及智慧汽車的收入提高所沖抵。2022 年智慧城市板塊營業收入同比下降 48.8%，智慧商業板塊營業收入同比下降 25.2%。2018 至 2021 年凈虧損逐年增大，但 2022 年

49、凈虧損收窄，同比下降 64.5%至 61 億 10 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。元，虧損原因主要是研發投入、金融資產及合約資產減值損失等。圖圖 7:商湯科技營業收入及增速（單位：百萬元，商湯科技營業收入及增速（單位：百萬元，%）圖圖 8:商湯科技凈利潤及增速（單位：百萬元，商湯科技凈利潤及增速（單位：百萬元，%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 具體到不同業務板塊，智慧生活與智慧汽車表現優異，智慧商業與智慧城市收入承壓具體到不同業務板塊，智慧生活與智慧汽車表現優異，智慧商業與智慧城市收入承壓。智慧商業營收由 2021年的

50、 20 億元下降 25.2%至 2022 年的 15 億元，主要由于新冠疫情及國內諸多城市的封控措施，延遲了客戶的人工智能支出以及公司產品的現場部署。2022 年底疫情反復，公司許多客戶的商業運營被進一步干擾，銷售及部署工作受到負面影響。智慧城市營收由 2021 年的 21 億元下降 48.8%至 2022 年的 11 億元，主要是受疫情影響，部分城市優先防疫，智慧城市項目的建設進度有所推遲。智慧生活營收由2021年的415.4百萬元同比上升129.9%至 2022 年的 955.1 百萬元，主要由于 AI ISP 芯片的研發收入增加；疫情環境下遠程和計算機視覺相關診斷實踐應用范圍擴大進而增加

51、醫療健康客戶的收入；元宇宙發展平臺 SenseMARS 推向國際市場。智能汽車營收由 2021年的 184.2 百萬元同比提升 58.9%至 2022 年的 292.7 百萬元，主要由于汽車 OEM 客戶開始新車型的批量生產，公司的前裝智能車艙產品的商業部署收入增加；與汽車 OEM 客戶的新型 ADAS 相關研發合作收入。圖圖 9:商湯科技各業務板塊營業收入（單位：百萬元）商湯科技各業務板塊營業收入（單位：百萬元）圖圖 10:商湯科技各業務板塊營收占比商湯科技各業務板塊營收占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2022 年的總收入下滑導致毛利率下降，2022

52、 年為 66.8%，較 2021 年下降 2.9pct,但仍處于行業領先地位。2018 至 2020 年，公司毛利率逐年增長，2020 年毛利率同比提升 13.8pct。2020 年與 2021 年公司毛利率穩定在70%左右。2022 年公司研發費用超過 100%，管理費用率通過將本增效呈向下趨勢，銷售費用率整體平穩，Non-IFRS 凈利潤在 2022 年疫情期間有所承壓，凈利率出現較大下滑。1,853 3,027 3,446 4,700 3,809 63%14%36%-19%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500

53、500020182019202020212022營業收入yoy-3,433-4,968-12,158-17,177-6,093-45%-145%-41%65%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-20000-16000-12000-8000-4000020182019202020212022凈利潤（虧損）yoy854 1203 1485 1958 1464 530 1271 1369 2143 1096 330 414 434 415 955 139 139 158 184 293 0500100015002000250030003500400045005000201820

54、19202020212022智慧商業智慧城市智慧生活智慧汽車46%40%43%42%38%29%42%40%46%29%18%14%13%9%25%7%5%5%4%8%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022智慧商業智慧城市智慧生活智慧汽車 11 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 11:商湯科技毛利潤及增速（單位：百萬元，商湯科技毛利潤及增速（單位：百萬元，%）圖圖 12:商湯科技毛利率商湯科技毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 13:商湯科技商湯科技期間費用率期間費用率

55、圖圖 14:商湯科技凈利率商湯科技凈利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 1047 1719 2432 3278 2542 64%41%35%-22%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350020182019202020212022毛利潤yoy56%57%71%70%67%45%50%55%60%65%70%75%2018201920202021202211%15%16%15%24%24%25%46%49%41%46%63%71%77%105%0%20%40%60%80%100%120%2018201

56、9202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率-150-1155-708-1418-4736-8%-38%-21%-30%-124%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-5000-4000-3000-2000-1000020182019202020212022Non-IFRS凈利潤Non-IFRS凈利率 12 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、行業概覽二、行業概覽：AI 大模型迎來爆發增長，四大業務板塊景氣度高大模型迎來爆發增長，四大業務板塊景氣度高 2.1 中國中國 AI 產業規模龐大，政策助力保駕護航產業規模龐大

57、，政策助力保駕護航 中國中國 AI 產業規模龐大。產業規模龐大。我國人工智能產業涵蓋 AI 應用軟件、硬件及服務：主要包括 AI 芯片、智能機器人（商用）、AI 基礎數據服務、面向 AI 的數據治理、計算機視覺、智能語音與人機交互、機器學習、知識圖譜和自然語言處理等核心產業。據測算，2022 年中國人工智能產業規模達 1958 億元，年增長率 7.8%，整體平穩向好。2022 年的業務增長主要依靠智算中心建設以及大模型訓練等應用需求拉動的 AI 芯片市場、無接觸服務需求拉動的智能機器人及對話式 AI 市場。在 AI 成為數字經濟時代核心生產力的背景下，AI 芯片、自動駕駛及車聯網視覺解決方案、

58、智能機器人、智能制造、決策智能應用等細分領域增長強勁。根據艾瑞咨詢預測，2027年我國人工智能產業整體規?？蛇_ 6122 億元，2022-2027 年的 CAGR 為 25.6%。圖圖 15:2020-2027 中國人工智能產業規模中國人工智能產業規模 數據來源：艾瑞咨詢，中信建投證券 國家出臺系列政策鼓勵產業發展國家出臺系列政策鼓勵產業發展。從 2017 年至今，國務院、國家發改委、國家工信部、科技部以及各省市、地方政府都發布了有關人工智能各方面的政策，在算力、數據、算法開發多層面皆有側重點。2023 年 3 月，科技部發表“人工智能驅動的科學研究”（AI for Science）專項部署工

59、作，著力布局“人工智能驅動的科學研究”前沿科技研發體系。2023 年 7 月，國家網信辦，發改委，教育部等七部門聯合發文生成式人工智能服務管理暫行辦法，要求采取有效措施鼓勵生成式人工智能創新發展，采取更精細化監管舉措，推動生成式人工智能向上向善。00.050.10.150.20.250.3010002000300040005000600070002020202120222023E2024E2025E2026E2027E人工智能產業規模（億元）yoy 13 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 2:國家出臺一系列政策鼓勵人工智能快速發展國家出臺一系列政策鼓勵人

60、工智能快速發展 發布時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2023 年 7 月 國際網信辦，發改委，教育部等七部門 生成式人工智能服務管理暫行辦法 要求采取有效措施鼓勵生成式人工智能創新發展，采取更精細化監管舉措，推動生成式人工智能向上改善。2023 年 3 月 科技部“人工智能驅動的科學研究”（AI for Science)專項部署工作 緊密結合數學、物理、化學等基礎學科關鍵問題，圍繞藥物研發、基因研究、生物育種、新材料研發等重點領域科研需求展開，布局“人工智能驅動的科學研究”前沿科技研發體系。2023 年 2 月 國家知識產權局 加快完善大數據、人工智能等領域專利審查標準 國家知識產權局將完

61、善審查政策標準。比如，根據我國科技創新能力和產業知識發展水平，不斷完善大數據、人工智能、基因技術等新領域新業態和關鍵核心技術等領域專利審查標準。在實用新型審查中引入明顯創造性審查，在外觀設計審查中引入明顯區別審查，進一步提升授權質量。2022 年 8 月 科技部等六部門 關于支持建設新一代人工智能示范應用場景的通知 以促進人工智能與實體經濟深度融合為主線，以推動場景資源開放、提升場景創新能力為方向，強化主體培育、加大應用示范、創新體制機制、完善場景生態，加速人工智能技術攻關、產品開發和產業培育，探索人工智能發展新模式新路徑，以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展。資料來源：中華人民共和國政府網

62、，中信建投證券 更多的企業加速進行更多的企業加速進行 AI 商業化落地，借助商業化落地，借助 AI 實現公司經營效率與營收的增長實現公司經營效率與營收的增長。埃森哲商業研究院針對中國 250 家領先企業的調研顯示，2018-2021 年，企業營收中“由 AI 推動的份額”平均增加了一倍，預計到 2024 年將進一步增加至 36%。落地 AI 應用對企業業務運營的商業價值與戰略意義越來越明確。營收中由 AI 推動的份額指：1）通過提升 AI 驅動客戶，供應鏈和渠道等方面的洞察力，使銷售現有產品和服務成為可能；2）利用人機協作模式，使銷售新產品和服務成為可能；3）通過機器算法動態定價。圖圖 16:

63、企業營收中“由企業營收中“由 AI 推動的份額”推動的份額”數據來源：埃森哲，艾瑞咨詢，中信建投證券 12%25%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820212024 14 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。AI 領域融資向中后期過度，總額下降但標的更加豐富領域融資向中后期過度，總額下降但標的更加豐富。2017-2022 年間，人工智能產業融資主要集中在Pre-AA+輪，AI 企業前期的生存面臨一定挑戰。但統計時期內 Pre-BB 輪+及以后輪次的人工智能產業創投數量逐漸成長，資本流向穩定發展企業，融資逐漸向中后期過渡。相較 202

64、1 年，2022 年我國人工智能投資總額減少，但投資標的更加豐富，孵化出 AIGC、元宇宙、虛擬數字人等新投資賽道，認知與決策智能類企業也吸引更多關注，智能機器人、自動駕駛兩類無人系統是融資的熱門賽道。圖圖 17:2017-2022 年人工智年人工智能產業投資輪次分布情況能產業投資輪次分布情況 圖圖 18:2017-2022 年人工智能產業按技術領域投資分布情況年人工智能產業按技術領域投資分布情況 數據來源：IT桔子，艾瑞咨詢，中信建投證券 數據來源：IT桔子，艾瑞咨詢，中信建投證券 2.2 計算機視覺領域競爭激烈，商湯科技優勢明顯計算機視覺領域競爭激烈，商湯科技優勢明顯 計算機視覺計算機視覺

65、仍仍是是 AI 產業發展的主戰場產業發展的主戰場。1）資本認可資本認可：近年來計算機視覺相關投資熱潮全面復蘇，技術進步，數據豐富性的提升和下游應用能力的提升推動計算機視覺領域的完善和發展。工業視覺軟件產品的投資和應用已成為行業焦點，主要體現在工業、泛安防、金融和互聯網等行業。作為近兩年來 AI 產業上市最火爆的細分賽道，涌現了商湯科技、格靈深瞳、云從科技、奧比中光等 IPO 企業，AI 視覺的行業成熟度和認可度已進入新階段。2）市場規模廣大市場規模廣大：據艾瑞咨詢報告，2022 年我國計算機視覺產品市場規模占人工智能行業 42.4%，達到 830 億元，成為 AI 行業的主戰場。3）下游應用場

66、景豐富下游應用場景豐富：從計算機視覺下游應用來看，泛安防市場基于軟硬一體的產品形態與豐富的長尾需求場景，市場規模占比最高，達到 56.5%；AI 公有云趨勢也助推 API 形式的CV 技術應用增多，互聯網領域營收占比位居第二，達到 11.0%；占比較高的行業領域還有金融、工業、醫療等，工業領域占比有逐年走高趨勢。隨著計算機視覺的算法平臺、硬件系統的優化和各環節效率的提升和各行業應用的逐步推廣，預計相關 AI 技術加快滲透行業應用，行業空間廣闊。050100150200250300350400201720182019202020212022種子輪（件）天使輪（件）Pre-AA+輪（件）Pre-B

67、B+輪（件）CC+輪（件）DH輪（件）Pre-IPO（件）IPO（件）戰略投資（件）并購（件）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%機器學習計算機視覺自然語言處理智能語音知識圖譜無人系統與芯片20212022 15 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 19:2020-2027 年中國年中國計算機視覺產業規模（億元）計算機視覺產業規模（億元）圖圖 20:2022 年中國計算機視覺應用下游領域分布年中國計算機視覺應用下游領域分布 數據來源：艾瑞咨詢，中信建投證券 數據來源：艾瑞咨詢，中信建投證

68、券 中國計算機視覺公司的盈利策略：發展標準化生產工具，形成降成本，促銷量的正向循環。中國計算機視覺公司的盈利策略：發展標準化生產工具，形成降成本，促銷量的正向循環。在 2022 年，受到社會環境的影響，智慧園區、智能防疫和智慧社區等項目為 AI 視覺廠商帶來了市場機遇。然而，具備價格優勢和渠道優勢的集成商也迅速加入競爭，占領了中小企業市場，收割只需求基礎識別功能的客戶。在 B 端市場需求逐步增加且 G 端需求轉向中小城市的綜合趨勢影響下，競爭激烈的賽道將持續下去。面對競爭壓力，AI視覺廠商一直在積極調整路線，努力降低研發成本、提升產品售價的競爭力。其中，標準化平臺被認為是有效縮減項目研發周期、

69、降低產品成本和售價的重要手段。然而，標準化平臺的建設與維護需要大量人力和財力投入，在資本更傾向于支持頭部優質項目的背景下，一些企業正經歷著艱難時期，缺乏自身的造血能力。盡管如此，隨著平臺規模經濟逐漸顯現，具備算法技術和產品實力的企業將逐漸脫穎而出。計算機視覺領域呈三分天下之勢。計算機視覺領域呈三分天下之勢。我國計算機視覺領域主要廠商大致可以分為以商湯、曠世、依圖、云從為主的 AI 獨角獸公司，以 BAT、華為等為代表的互聯網、ICT 廠商，以及以?？?、大華等為代表的智能攝像頭廠商三類。三類廠商各有不同的側重點，AI 獨角獸公司更聚焦于算法側，探索具體應用場景然后進行標準化復制?；ヂ摼W、ICT

70、廠商則更聚焦在算法框架、AI 開發訓練平臺等領域，一般提供通用視覺解決方案以提高用戶留存。智能攝像頭廠商業務側重于硬件方面，但隨著近年來的智能化轉型，算法能力有所增強。表表 3:計算機視覺相關公司計算機視覺相關公司 企業類型企業類型 優勢優勢 劣勢劣勢 代表企業代表企業 AI 獨角獸公司 有強大的算法團隊，輕資產、低成本，非常靈活 聚焦算法技術層面，加速 AI 應用落地 可快速切入具體場景形成優勢并快速推廣復制 資金承壓，很難形成規模效應 商湯、云從、創新奇智、依圖等 互聯網、ICT 廠商 有豐富的底層算力資源，和強大的算法團隊 在底層芯片、算法框架、AI 開發訓練平臺等方面積累豐富 一般以通

71、用計算機視覺能力為主，以提高用戶留存 缺乏對具體場景的深入理解，在垂直領域表現一般 阿里云、騰訊云、華為云、百度云等 智能攝像頭 廠商 擁有豐富的場景和海量數據，對場景理解深入 硬件方面積累豐富，渠道建設成熟，優勢明顯 技術團隊和算法開發能力相對較差 ?？?、大華等 資料來源：公司官網，中信建投證券 010002000300040005000600070002020202120222023E2024E2025E2026E2027E56.5%11.0%7.8%3.3%1.4%20.0%泛安防領域互聯網領域金融領域工業領域醫療領域其他 16 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條

72、款和聲明。曠視科技創立于 2011 年，是一家人工智能產品和解決方案公司。曠視是一家聚焦物聯網場景的人工智能公司，基于業界領先的 AI 科研與工程實力，曠視打造出軟硬一體化的 AIoT 產品體系，面向消費物聯網、城市物聯網和供應鏈物聯網的核心場景提供解決方案。持續為客戶和社會創造價值以深度學習為核心競爭力。曠視融合算法、算力和數據，打造出“三位一體”的新一代 AI 生產力平臺曠視 Brain+，并開源其核心深度學習框架“天元”。此外，曠視重視發展可持續的人工智能，率先行業公開發布人工智能應用準則的 AI 企業，并成立了由企業內外專家組成的人工智能道德倫理委員會。依圖科技成立于 2013 年 2

73、 月，由美國加州大學洛杉磯分校統計學博士朱瓏以及林晨曦等人創辦。2019 年 5月，依圖科技發布求索芯片，之后又發布內置求索芯片的原石系列服務器。2020 年 11 月，依圖科技準備在科創板上市。2021 年 3 月 11 日，依圖科技科創板上市失敗。依圖科技是中國人工智能行業的頭部企業,主要從事AI 算法軟件及芯片、服務器等超高性能算力硬件的研發,是國家科技部認證的國家新一代人工智能開放創新平臺。依圖科技以自主可控的超高性能算力硬件技術為特色,同時擁有世界領先的算法技術,全面覆蓋機器視覺、語音識別及自然語言理解等,業務場景涵蓋智慧城市與商業,覆蓋境內外多個國家及地區。云從科技成立于 2015

74、 年，自中科院孵化而來，成立至今堅持純內資股權架構，曾參與制定多項人工智能國家級標準，承建國家人工智能基礎資源公共服務平臺項目等，在行業內具備獨特的影響力。從應用場景來看，公司率先切入智慧治理與智慧金融場景，后逐步拓展至智慧出行、智慧商業等多元場景。公司一方面憑借著自主研發的人工 智能核心技術打造了人機協同操作系統，通過對業務數據、硬件設備和軟件應用的全面連接，把握人工智能生態的核心入口，為客戶提供信息化、數字化和智能化的人工智能服務；另一方面，公司基于人機協同操作系統，賦能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、數字 城市、泛 AI 等多個領域，為更廣泛的客戶群體提供以人工智能技術為核心的行

75、業解決方案。創新奇智成立于 2018 年 2 月，在資深人工智能科學家李開復的創新工場孵化而成；成為人工智能從“發明的時代”步入“實干的時代”中的領先者。公司成立四年，憑借在計算機視覺、機器學習技術領域的實力以及在智能制造、智慧金融領域人工智能解決方案持續落地，獲創新工場、軟銀集團等投資，于 2022 年 1 月登陸港交所主板。公司擁有三大 AI 技術平臺和一個云平臺，ManuVision、MatrixVision 以計算機視覺技術為核心，支撐“AI+制造”業務；ManuVision 提供圖像類算法模型，適用于質檢、設備預測性維護等場景；MatrixVision 提供邊緣視頻分析，適用于需要在

76、終端實時監控、及時響應的場景并迅速生成目標檢測事件及活動實時數據，如智慧工地、智慧電梯、明廚亮灶、智慧油站等；Orion 為機器學習平臺，支撐模型開發以及“AI+金融”等業務，分為訓練和部署，可實現算力優化調配、無代碼開發、算法模型快速開發、模型生成生命周期可視化管理等功能；Cloud 云平臺于 2021 年投入使用，通過對算力資源和數據、算法、特征、模型等 AI 資產的統一納管、共享、復用，有效降低 MMO 及 AI 解決方案研發成本并提升效率。虹軟科技是全球領先的視覺解決方案提供商，為智能手機、智能汽車、IoT 等智能設備提供一站式視覺解決方案，公司核心算法從光學時代起家，積累各類光學處理

77、算法 Know-how（部分甚至由匯編語言完成）、機器學習算法（范圍遠大于深度學習）。公司推出全球首款 RGB+RGB 與首款 RGB+MONO 的雙攝算法，助力安卓陣營雙攝方案領先蘋果約 2 年發布，后成為雙攝主流方案。虹軟也是國內少有按算法模塊數量收費的公司，驗證其算法能力的絕對領導地位。目前在計算機視覺領域，商湯科技市場份額優勢明顯目前在計算機視覺領域，商湯科技市場份額優勢明顯。商湯占整體 CV 市場份額的 23.1%，?？?、創新奇智、曠視分別占了 8.3%，8.1%和 8%，其他公司基本占了市場份額的一半。目前來看，CV 行業 CR5 接近 50%，格局比較分散。從業務布局來說，CV

78、的 10 個主流業務中，商湯布局最廣，除了金融外均有布局，其他公司布 17 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。局均未超過 6 個主流業務。隨著無人駕駛技術的突破和醫療、工業等領域 CV 應用的拓展，獨角獸企業和互聯網巨頭的擁有更高的發展潛力。但 CV 獨角獸企業存在同質化程度高，盈利能力不足等問題，AI 獨角獸企業能否在某些領域做出壁壘是公司未來發展的關鍵。圖圖 21:2022 年中國計算機視覺市場份額占比情況年中國計算機視覺市場份額占比情況 圖圖 22:計算機視覺公司業務布局概覽計算機視覺公司業務布局概覽 數據來源：IDC，中信建投證券 數據來源：公司官網，

79、公司公告，中信建投證券 商湯大量投入研發創造行業壁壘，商湯大量投入研發創造行業壁壘，未來未來有望有望通過降本增效兌現盈利價值通過降本增效兌現盈利價值。AI 視覺技術研發難度較高，需要大量的專業人才和高端設備，且需要對技術不斷創新優化，因此 AI 視覺行業研發費用率普遍較高，商湯科技2022 年研發費用已超過 40 億元，研發費用率突破了 100%。各大公司研發成果顯著，商湯、云從、創新奇智等視覺廠商都已各自研發大模型推動模型的批量生產及研發效率提升，各大公司的研發專利數也較為可觀。目前AI 視覺行業仍處于起步發展階段，企業燒錢造壁壘的趨勢仍將持續，存活的企業有望在未來通過降本增效兌現盈利價值。

80、圖圖 23:計算機視覺廠商研發能力對比計算機視覺廠商研發能力對比 圖圖 24:計算機視覺廠商研發費用對比計算機視覺廠商研發費用對比 數據來源：公司官網，公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.3 下游景氣度良好，細分領域應用場景廣闊下游景氣度良好，細分領域應用場景廣闊 目前各大 AI 視覺廠商和集成商致力于與各行業客戶合作，基于客戶需求完善產品，深耕垂直行業，充分發揮先發優勢，提高用戶粘性。目前計算機視覺已賦能智慧城市，企業應用，智慧金融，工業制造，智慧零售等多個領域，商湯科技核心業務落地場景為商業、城市、生活、汽車四大板塊，市場規模廣闊，隨著未來視覺 AI商業化進一步提

81、速，細分賽道頭部效應將更加明顯。商湯科技?？低晞撔缕嬷菚缫暱萍荚茝目萍贾腔垩劭萍计渌境鞘兄卫?金融 醫療 汽車 家居 企業應用 制造 3C泛娛樂 零售/物流商湯曠視云從依圖云天勵飛格靈深瞳?？低暣笕A虹軟創新奇智企業名稱主要產品專利數商湯科技商湯“日日新SenseNova”大模型體系、SenseParrots深度學習平臺、開源OpenMMLab等平臺12502（2022年6月底）云從科技“從容”大模型、全球首款人機協同操作系統CWOS356創新奇智自研MMOC人工智能技術平臺，研發AIGC引擎“奇智孔明”361虹軟科技智能手機視覺解決方案均達到國內外先進水平245云天勵飛算法+芯片+大數

82、據，構建全棧AI320格靈深瞳公司自研的深瞳智源視覺計算平臺具備精準的大數據采集與識別歸納能力，深瞳靈犀數據智能提供一站式全融合數據智能服務。340%20%40%60%80%100%120%051015202530354045商湯科技云從科技創新奇智虹軟科技云天勵飛2022年研發費用（億元）2022年研發費用率（%）18 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:垂直行業解決方案業務模式垂直行業解決方案業務模式 圖圖 26:計算機視覺企業賦能各行各業計算機視覺企業賦能各行各業 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 智慧城市行業

83、發展受政策支持與技術進步推動，市場前景廣闊智慧城市行業發展受政策支持與技術進步推動，市場前景廣闊。1）政策支持：2014 年 8 月，發改委、工信部等八部委聯合出臺關于促進智慧城市健康發展的指導意見，是國家層面首個關于智慧城市建設的權威文件，對我國智慧城市建設作出指導和全面部署，并在國務院頒布的國家新型城鎮化規劃（2014-2020 年）政策中明確了我國智慧城市的建設基本方向和戰略地位。2021 年 3 月，中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四五個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要提出“要分級分類推進新型智慧城市建設”，指導全國智慧城市建設未來方向；2）技術進步：建設智慧城市關鍵在于物聯網

84、、5G、人工智能、大數據、云計算等關鍵技術，各種新興技術的不斷迭代升級正進一步推動智慧城市建設發展；3）下游場景多元：智慧城市產業鏈的下游主要是智能化的信息技術應用到城市運行發展的各個場景，涵蓋了智慧政務、智慧交通、智慧醫療、智慧物流、智慧安防、智慧教育、智慧企業等數十個場景。中國已成為全球最大的智慧城市建設實施國，預計市場規模將達到約中國已成為全球最大的智慧城市建設實施國，預計市場規模將達到約 25 萬億元人民幣萬億元人民幣。截至 2019 年底，中國累計智慧城市試點項目數量已達 749 個。根據德勤的報告超級智能城市 2.0：人工智能引領新趨勢，中國智慧城市試點項目數量超過整個歐洲地區，約

85、占全球總數的 50%，位居全球首位。根據中國智慧城市發展委員會的數據，截至 2020 年，中國智慧城市領域的市場規模已擴大至 14.9 萬億元，并預計到 2022 年將增長至 25萬億元人民幣。根據弗若斯特沙利文預測，到 2025 年中國在城市管理領域的計算機視覺軟件市場規模將達到366 億元，復合年增長率達 25%。圖圖 27:中國智慧城市試點數量中國智慧城市試點數量 圖圖 28:全球在建智慧城市數量各國占比全球在建智慧城市數量各國占比 數據來源：前瞻產業研究院，中信建投證券 數據來源：德勤超級智能城市2.0，中信建投證券 智慧城市業務以智慧城市業務以 AI 監控為主，各企業側重領域不同。監

86、控為主，各企業側重領域不同。智慧城市業務可分為城市安防，智慧交通和城市大智慧城市商湯、云從、曠視、云天勵飛、依圖、格靈深瞳、?？低?、大華股份企業應用商湯、曠視、依圖、云從、云天勵飛、格靈深瞳智慧金融云從、依圖、第四范式、格靈深瞳、?？低暪I制造商湯、曠視、第四范式、創新奇智、?？低曋腔哿闶凵虦?、云從、依圖、第四范式、虹軟、格靈深瞳3c虹軟、商湯、曠視智慧醫療商湯、第四范式、依圖智能汽車商湯、虹軟泛娛樂商湯、曠視家具商湯、曠視玩家69473375975974966068070072074076078020152016201720182019中國智慧城市累計試點數量（個）48%23%11%7

87、%5%2%2%1%1%中國歐洲印度美國大洋洲日韓加拿大南美中東和非洲 19 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。腦三個方面，各公司業務落地城市存在重疊，但客戶屬于同一城市中不同街區，或提供不同種類型解決方案。在攝像頭硬件方面，AI 視覺龍頭廠商如商湯和曠視側重于城市綜合管理，云從則偏向于數據治理。SenseFoundry商湯方舟城市開放平臺利用城市的 IT 基礎設施，通過平臺內嵌的多個人工智能模型，將原始的城市視覺數據實時轉化成對城市運營的洞察、事件告警及行動，可以用于監測城市公共設施的狀況，如消防栓、井蓋、電線桿及道路標志；發現城市運營事件，如交通事故、火災及

88、煙霧、緊急出口障礙、暴露的垃圾、道路損壞及亂停亂放等；追蹤洪水及臺風等自然災害的影響以及損失控制措施的跟進等。在營收規模方面，除了?？?、大華等硬件廠商，商湯在智慧城市方面的營收遠高于同類型公司。2022 年商湯智慧城市營收雖同比下降 49%，但仍有 10.96 億元收入，遠高于云從的 4.21 億元、云天勵飛的 4.15 億元收入。圖圖 29:智慧城市布局及計算機視覺企業側重領域智慧城市布局及計算機視覺企業側重領域 數據來源：公司官網，公司公告，中信建投證券 2025 年智慧商業市場的規模有望超過年智慧商業市場的規模有望超過 230 億，億，CAGR 高達高達 40%。智慧商業主要服務于商業地

89、產、制造企業等各類企業，通過物聯設備采集不同場景的數據并進行綜合分析，實現智能化決策的數字化轉變，構建高效、智慧化的工作區域，為企業數字化的全域感知、分析、決策提供了完整的能力支撐，經典的應用場景如智慧園區。根據弗若斯特沙利文預測，到 2025 年，中國企業應用計算機視覺軟件市場的規模將達到 230 億元，2019年至 2025 年的復合年增長率達到 40%。智慧園區智慧園區軟件平臺服務商賽道競爭激烈，基礎設施集成商龍頭地位相對穩固軟件平臺服務商賽道競爭激烈，基礎設施集成商龍頭地位相對穩固。智慧園區是基于數字化平臺的集綜合安防、人員管理、綠色能源、空間管理、資產管理、園區運營管理等多功能于一體

90、的智能產業園區，目前解決方案提供商大體分為兩類：一類是軟件平臺服務商，為園區提供數字化的解決方案和運營服務，頭部企業總體呈現比較年輕的態勢，隨著企業對智慧園區運營管理服務領域關注度的不斷提升，未來賽道玩家數量將會激增；另一類是基礎設施集成商，包括園區硬件設備商、大型通信技術商和大型通信運營商。多數企業已經匯聚了較為豐富的技術經驗與產品資源，整體實力雄厚，后發企業要撼動龍頭地位比較困難。目前在智能園區場景，商湯的 SenseFoundry Enterprise 平臺提供了視頻結構化分析，垃圾、離崗、明火、跌倒等多樣化園區長尾場景的高精度算法，以及設備設施智能連接，幫助產業園區實現便捷通行、智慧安

91、全、設備資產數字化，運維工作智能化等超過 20 種場景的自動化智能化管理和運營能力；除此之外還有商業綜合體、能源企業、制造企業、文旅等多種應用場景。20 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 4:2022 年智慧園區解決方案提供商年智慧園區解決方案提供商 軟件平臺服務商 飛企互聯中國電子南方軟件園智慧園區 四格互聯廈門軟件園 商湯科技SenseFoundary 企業方舟平臺 騰訊未來園區解決方案 中移物聯網OnePark 智慧園區解決方案 曠視科技AloT 智能硬件和云端軟件平臺 基礎設施集成商 華為上海徐匯西岸智慧園區 ?？低曃靼踩A東萬和城智能商業體 新

92、華三零碳智慧園區 中國移動智慧園區管理平臺 資料來源：賽迪顧問，中信建投證券 智慧醫療距實現智慧醫療距實現 AI 自主診斷仍有距離自主診斷仍有距離，但即將迎來高速發展，但即將迎來高速發展。智慧醫療主要通過影像數據對患者病因進行分析，但由于醫療診斷需要依靠患者的基本信息、人口學信息、歷史病例信息，甚至包括基因數據等多維數據來進行，在醫療大模型研發完成并投入使用之前，AI 只能作為醫療的輔助手段。2015-2019 年，中國智慧醫療行業平穩發展；2020 年新冠疫情推動智慧醫療發展加快至少 3-5 年，政府出臺多項政策支持智慧醫療產業，根據弗若斯特沙利文統計，中國智慧醫療行業應用市場規模由 201

93、5 年的 3024 億元增加至 2020 年的人民幣 542.0億元，復合年增長率為 12.4%并預期將于 2024 年進一步增加至 1123.9 億元，2020 至 2024 年的復合年增長率為20.0%。商湯和依圖較早進入醫療健康領域，商湯目前具備 6 個 NMPA 證書，其中包括 1 個第三類證書，依圖具備 4 個 NMPA 證書，其中包括 2 個第三類證書。目前商湯的智慧醫院產品圍繞智慧診療、智慧就醫、智慧管理、智慧醫學科研、智慧醫療云五大場景，為醫院、醫聯體提供“五位一體”的全棧式“未來智慧醫療”服務新模式，創新助力醫院高質量智慧化轉型，助力醫聯體醫療服務均質化發展。圖圖 30:中國

94、智慧醫療行業應用規模，中國智慧醫療行業應用規模，2015-2024E 數據來源：中商產業研究院，中信建投證券 智能汽車處于黃金發展期，計算機視覺軟件有望突破百億智能汽車處于黃金發展期，計算機視覺軟件有望突破百億。隨著輔助駕駛技術的不斷升級，人工智能正推302.4333.8375.2410.6451.7542650.4780.5933.61123.90.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E規模(億元)yoy 21 港股公司深度報告 商湯商湯-W

95、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。動汽車向自動駕駛技術和智能車載軟件方向發展，與此同時，我國目前的千人汽車保有量遠低于發達國家，預示著較大的需求空間，政府也先后制定一系列推動智能駕駛汽車發展的鼓勵政策。在政策、技術和市場需求三重合力催化下，中國面向汽車的計算機視覺軟件市場規模 2025 年有望突破百億，CAGR 高達 66%。根據艾瑞咨詢統計數據，2016-2020 年我國智能網聯汽車產業規模呈現連續上漲趨勢，2020 年產業規模增長到了 2556 億元，同比增長 54.3%，到 2025 年預計達到 5303 億元。而計算機視覺軟件在智能汽車的應用也不斷增長，根據弗若斯特沙利文預測，計算

96、機視覺軟件市場規模將從 2020 年的 12 億元增長至 2025 年的 153 億元，CAGR 高達 66%。AI 助力智能座艙助力智能座艙+智能駕駛，未來高速發展。智能駕駛，未來高速發展。AI 企業在智能汽車主要提供智能座艙和智能駕駛，商湯均有布局，虹軟主要提供智能座艙功能。商湯、虹軟基于計算機視覺技術聚焦智能感知系統，包括 DMS、OMS，及AI 虛擬助手等。根據 2022 年財報，虹軟科技智能駕駛及其他 IoT 智能設備視覺解決方案營業收入同比增長 120.9%至 4442 萬元，占總營收的 8.36%；而商湯智能汽車 2022 年營收同比增長 59%至 2.93 億元，占總營收的 7

97、.7%。智能駕駛解決方案中，虹軟主要提供基于視覺解決方案的 L0-L2 級低輔助駕駛，而商湯則布局更加全面，不僅提供高階領航輔助駕駛以及泊車方案，還有車路協同方案和自動駕駛小巴。2.4 AI 大模型迎來爆發式增長大模型迎來爆發式增長，商湯平臺優勢助力布局，商湯平臺優勢助力布局 今年 3 月以來，隨著 OpenAI 開發的 GPT-3 引爆市場，國內 AI 大模型如雨后春筍般“冒”出，“百模大戰”就此打響。百度是國內最早布局大模型的公司之一，2019 年百度就發布了文心大模型，至今在語言理解、文本生成、跨模態語義理解等領域取得多項技術突破，在公開權威語義評測中斬獲了十余項世界冠軍。中國人工智能大

98、模型地圖研究報告 顯示，截至 2023 年 5 月底，國內 10 億級參數規模以上基礎大模型至少已發布 79 個。在迅猛發展期，大數據、大算力和大算法完美結合，推動 AI 大模型進一步發展。圖圖 31:國內外典型大模型梳理國內外典型大模型梳理 數據來源：賽迪智庫，中信建投證券 國內企業大模型名稱參數量國外企業大模型名稱參數量百度文心一言2600億OpenAIGPT-4，DALL-2萬億級、120億騰訊混元大模型萬億級谷歌Bard，PaLM21370億、3400億阿里遵義大模型10萬億級MetaLLaMA70億-650億華為鵬城盤古千億級亞馬遜BLOOM1760億字節跳動DA-Transform

99、erNvidiaMegatron-Turing NLG5300億商湯科技日日新SenseNova300億微軟Kosmos-113億浪潮信息源1.02457億AnthropicClaude520億瀾舟科技孟子MChat10億昆侖萬維天工3.5雙千億級毫末智行 DriveGPT雪湖海若1200億 22 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。大模型是實現低成本工業化量產大模型是實現低成本工業化量產 AI 模型的核心關鍵。模型的核心關鍵。目前，高成本的人工智能模型開發主要由以下三個因素引起：1）傳統人工智能模型的生產過程缺乏標準化，導致生產周期延長；2）算力和人工智能模型

100、生產人員的高成本；3）長尾場景訓練數據的匱乏，使得人工智能模型難以有效處理這些情景。大模型通過優化開發環境降低開發成本，用泛化能力解決數據不足。大模型可以通過提供通用或專用的平臺和工具，為開發者提供便捷高效的開發環境和資源如數據預處理、模型訓練、模型部署、模型優化等，從而降低開發門檻和成本，提升開發效率和質量。針對部分數據不足和長尾問題，人工智能大模型可以預訓練和遷移學習的方式，利用海量的通用數據和知識，提升模型的漢化能力和通用性，降低對標注數據的依賴。且隨著數據規模的不斷擴大，AI 大模型將會越來越擅長處理復雜數據與長尾問題。算力增強與算法優化是加速算力增強與算法優化是加速 AI 大模型研發

101、大模型研發的重要路徑之一。的重要路徑之一。目前 AI 大模型由于對基礎設施層面較高的要求，研發部門主要集中在部分研究院，互聯網大廠，人工智能龍頭公司。隨著未來算力增強、算法優化和數據質量的提升，AI 大模型技術發展速度將得到提升。根據估算，研發 GPT-3 所需計算量約為 314ZFLOPS，而單片 A100 芯片計算能力為 312TFLOPS，完成計算需要數十年時間。未來使用 GPU、TPU 或公司自研芯片，通過并行計算和分布式計算等技術，將多個設備連接共享計算資源等方式將會推動 AI 大模型研發速度快速提升，單個模型研發計算時間有望縮短至數天內。圖圖 32:計算機視覺廠商算力對比計算機視覺

102、廠商算力對比 數據來源：公司公告，公司官網，中信建投證券 商湯“基模型”方式助力商湯“基模型”方式助力 AI 模型量產模型量產。商湯投入 7 年時間和數十億元資金，打造了 SenseCore 大裝置，以實現流暢、標準化、端到端的人工智能模型生產流程。通過兩階段模型生產方式，SenseCore 降低了生產成本，提高了模型精度。商湯以 SenseCore 為基礎，設計和訓練了全球參數最多的計算機視覺基模型，擁有超過 300億個參數。SenseCore 允許商湯使用基模型和少量特定場景數據進一步訓練和生產 AI 模型。這種兩階段模型生產模式僅需較少的訓練數據，能有效解決長尾場景訓練數據匱乏問題。谷歌

103、、微軟、百度、華為、騰訊等巨頭已認同基模型路線，積極投入訓練框架、算力平臺等技術設施，持續推進更大規模參數模型的訓練方法?；诖朔N技術，商湯科技研發人員每年人均生產商用模型數量在 2021 年達到了 5.94 個，2022 前三季度共生產了 2.6萬個小模型。目前，SenseCore 已服務 8 家客戶進行大模型訓練，總共提供 7000 多張 GPU 卡；支持了超過 10個大模型訓練項目，包括語言大模型、文生圖模型、視覺大模型、多模態模型等自研模型和客戶自定義模型。企業智算中心運營狀態芯片資源峰值算力云從科技云從科技西部智算中心2023/5/26啟動運營-整個中心算力規模在近期達到1200Pe

104、taFlops,未來將達到5000PetaFlops(1.2EFLOPS-5EFLOPS)商湯科技上海臨港智算中心2022/1/26啟動運營27000塊GPU芯片卡總算力達到5EFLOPS曠視科技蕪湖AI超算中心2019年投入使用6000+GPU380TEFLOPS阿里巴巴張北智算中心、烏蘭察布智算中心2022年8月30日啟動運營英偉達GPU，以及阿里平頭哥含光800、倚天710等國產芯片總算力達到15EFLOPS百度百度云（陽泉）計算中心2018年9月整體交付英偉達A100，以及寒武紀思元590等國產芯片4EFLOPS 23 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

105、。三、核心優勢三、核心優勢：“大模型：“大模型+大裝置”逐浪大裝置”逐浪 AGI 3.1 人工智能領域先驅，持續投入研發加強技術優勢。人工智能領域先驅，持續投入研發加強技術優勢。商湯在人工智能領域的研究起步非常早，進度領先同業競爭者。商湯在人工智能領域的研究起步非常早，進度領先同業競爭者。2015 年，創始人憑借當時世界上最大的人工智能模型，在 ImageNet 大規模視覺識別挑戰賽中贏得大規模視頻物體檢測的第一名。該模型可識別的物體類別數量高達 1000，涵蓋不同細分場景。截至 2021 年 6 月 30 日，商湯已建成世界上最大的計算機視覺模型，該模型擁有的參數數量超過 300 億。201

106、9 年商湯的研發人員打破在 ImageNet 上訓練 AlexNet 的時間記錄，將此前的 4 分鐘訓練時間大幅縮短至 90 秒鐘。2015 年至 2021 年 6 月 30 日期間，商湯在全球前三大計算機視覺會議（CVPR、ICCV 及 ECCV）上發表的研究論文數量排名第一。截至 2021 年 6 月 30 日，商湯在人工智能領域的全球競賽中獲得超過 70 項冠軍。據弗若斯特沙利文統計，基于 2020 年的收入水平，商湯已成為亞洲最大的 AI軟件公司?？梢娂词乖趪鴥热斯ぶ悄茴I域發展早期，商湯已經取得諸多成就與突破。圖圖33:香港中文大學香港中文大學-商湯聯合實驗室及商湯研究院和商湯聯合實驗

107、室及商湯研究院和X-Lab聯合團隊獲得聯合團隊獲得CVPR 2020 ActivityNet時空動作定位比賽及動作時空動作定位比賽及動作分類比賽冠軍分類比賽冠軍 數據來源：公司官網，中信建投證券 商湯研發投入費用規模遠超同類型公司，且研發費用逐年上升商湯研發投入費用規模遠超同類型公司，且研發費用逐年上升?？萍歼M步與研究成果的涌現離不開大量資金投入，近年隨著行業內卷競爭加劇，各公司的研發費用規模也在不斷提高。2022 年，商湯的研發費用高達 40億元，同比增長 11.1%，研發費率達歷史新高 106.5%。商湯 2022 年的研發費用增長主要是因為對于 AIDC 基礎設施的投資以及對技術創新及其

108、他方面的相關投資。云從科技 2022 年的研發費率接近商湯，達 105.4%，但研發費用規模遠小于商湯。多年的高規模投入有助于筑牢商湯領先于其他同類型公司的科研實力與底蘊，更利于未來時機成熟研發成果成功落地時的大規模盈利。24 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 34:各各 CV 公司研發費用與研發費率對比（單位：百萬元，公司研發費用與研發費率對比（單位：百萬元，%）數據來源：公司公告，中信建投證券 商湯研究團隊規模與科研成果遠超其他同類型公司。商湯研究團隊規模與科研成果遠超其他同類型公司。研發團隊規模方面，商湯同樣遙遙領先其他同類型公司，截至 2022

109、年底商湯的研究人員數量高達 3466 人，更高的研究團隊規模保證商湯領先行業的科研能力與產出效果?？蒲型度霙Q定科研成果，同高規模的科研投入一樣，商湯的科研產出同樣領先同業競爭者。據商湯官網，截至 2022 年底，商湯科技及聯合實驗室在全球計算機視覺頂會發表了超過 800 篇學術論文，共榮獲 70 多項世界冠軍。商湯積極參與開源生態建設，先后發布了 OpenMMLab、OpenDILab、OpenGVLab、OpenXRLab等一系列開源項目，對于學術和工業界作出重要貢獻，超過 110 個國家和地區的研究者和開發者使用了商湯開源工具，并深度參與其中，OpenMMLab 在 Github 引用超過

110、 6 萬顆星。同時，截至 2022 年上半年商湯的專利數量高達 12502 個，遠遠拉開同類型公司。圖圖 35:各各 CV 公司研發人員數量對比（公司研發人員數量對比（2022）圖圖 36:各各 CV 公司截至公司截至 2022 年累計專利數量（商湯數據截至年累計專利數量（商湯數據截至2022 年上半年）年上半年）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019202020212022商湯科技研發費用云從科技研發費用云天勵飛研發費用虹軟

111、科技研發費用創新奇智研發費用商湯科技研發費率云從科技研發費率云天勵飛研發費率虹軟科技研發費率創新奇智研發費率 25 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 以人工智能基礎設施以人工智能基礎設施 SenseCore 大裝置為基，持續升級四大板塊業務。大裝置為基，持續升級四大板塊業務。商湯高額投入打造出專有的人工智能基礎設施商湯高額投入打造出專有的人工智能基礎設施 SenseCore，實現生產工業級人工智能模型的目標，賦能自，實現生產工業級人工智能模型的目標，賦能自身及客戶生產滿足自身需求的細分領域產品。身及客戶生產滿足自身需求的細分領域產品。SenseCore

112、 具有以下幾個優點。SenseCore 可以訓練最先進的超大基模型（具有大量參數的超大規模人工智能模型）。SenseCore 可以幫助設計及訓練具有高達 300 億個參數的計算機視覺基模型，據沙利文統計，這是目前基于公開信息的全球計算機視覺領域中最大參數量的模型?；Ｐ捅ＷC了高精度，并在處理各種應用場景中的複雜及極端案例方面有顯著優勢。SenseCore 可以低成本生產不同的特定場景模型，有效滿足長尾需求。SenseCore 能夠讓科研團隊利用基模型并結合少量特定場景的數據，進一步訓練、生產出特定場景模型。利用基模型中生產特定場景模型的訓練方法具有三個優勢：快速而低成本地生產特定場景模型，且特

113、定場景訓練數據需求量小，算力需求最??；有效解決長尾場景缺乏訓練數據的問題；對基模型的改進會進一步提高所有特定場景模型的性能。SenseCore 可以提供領先行業的自動機器學習（AutoML）。利用 SenseCore 開發的 AutoML 技術及平臺可以簡化模型設計過程，從而使研究團隊投入更多精力在基礎算法創新及產品設計上，同時降低了模型生產的技術門檻。SenseCore 提供了跨芯片、跨設備及跨云平臺的適應性。SenseCore 將模型壓縮功能整合至模型生產流水線中，可將經過訓練的大型模型轉換為輕量級模型，保持精度的同時在芯片上運行速度更快，所需內存顯著減少。SenseCore 包含了跨平臺

114、模型部署工具，使被壓縮后的模型能適配市場上 100 多種芯片，從而使商湯的人工智能模型易于在各種設備及云平臺上部署。SenseCore 由模型層、深度學習平臺及計算基礎設施三部分組成。由模型層、深度學習平臺及計算基礎設施三部分組成。模型層通過工業級模型工廠為商湯的軟件平臺提供面向工業應用的人工智能模型，但用傳統方法生成高性能人工智能模型因為需要大量的對應訓練數據，所以其過程繁瑣且成本較高，針對不同場景的研發程序各異且復雜。SenseCore 基于兩階段方法解決該關鍵問題，進而實現大規模生產 AI 模型。第一階段是基于海量數據訓練具有優越性能的基模型，該類模型可以很好地推廣到多種場景。第二階段是

115、從基模型中衍生出輕量級的特定場景模型，此階段產生的模型速度更快，體積更小，因此更適合在設備上部署。兩階段方法具有處理長尾場景、最大化數據使用率及降低成本等優點。圖圖 37:商湯科技商湯科技 SenseCore 結構示意圖結構示意圖 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 計算基礎設施包括計算基礎設施包括 AIDC、人工智能芯片及邊緣設備、傳感器和、人工智能芯片及邊緣設備、傳感器和 ISP 芯片芯片。截至 2021 年 6 月 30 日，商湯已建立 23 個超級計算集群，擁有超過 20000 個 GPU，總算力高達每秒 1.17 百億億次浮點運算。AIDC 通過其大規模數據處理及高性能計算的能力

116、，為研發提供支持。如今，作為 SenseCore 的算力基座，AIDC 基于 2.7 萬塊 GPU 的并行計算系統實現了 5.0 exaFLOPS 的算力輸出，可支持最多 20 個千億參數量超大模型（以千卡并行）同時訓練，助力商湯提升在中國人工智能行業的領先地位。人工智能芯片及邊緣設備是 SenseCore 支持人工智能應用的重要硬件基礎設施。截至 2021 年 6 月 30 日，商湯共量產 STPU 芯片 11000 個，STPU 使企業方舟及城市方舟的硬件成本降低幅度高達 75%，處理的視頻流數量增加 3 倍，同時商湯開發了多種配備 STPU 的智能處理卡，可以分別適用于邊緣及云端服務。2

117、022 年，商湯交付 6 款性能領先的 AI 傳感器，其中兩款傳感器已經在 vivo 旗艦機和某全球頭部智能手機廠商上量產上市，預計量產數量達上億級別，此外商湯的首款 AI-ISP 芯片AIDC人工智能芯片及邊緣設傳感器及ISP芯片上海臨港AIDC建成后整體將達到每秒4.91百億次浮點運算訓練數據平臺跨平臺模型部署工具SenseParrots訓練框架亞洲最早開發專有深度學習訓練框架的公司之一模型壓縮工具模型工具OpenDILabOpenMMLab22,000+商用人工智能 26 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。成功點亮，實現提高視頻質量和分辨率的同時處理 4

118、K 超畫質視頻的功耗比同類產品功耗降低 50%。圖圖 38:商湯科技人工智能計算中心商湯科技人工智能計算中心 AIDC 數據來源：公司官網，中信建投證券 深度學習平臺層包括訓練數據平臺、深度學習平臺層包括訓練數據平臺、SenseParrots 訓練框架、模型壓縮工具及跨平臺模型部署工具，其可訓練框架、模型壓縮工具及跨平臺模型部署工具，其可以實現高效的訓練性能，支持強大的人工智能模型訓練以實現高效的訓練性能，支持強大的人工智能模型訓練,擴大人工智能模型在不同類型芯片平臺的覆蓋范圍。擴大人工智能模型在不同類型芯片平臺的覆蓋范圍。商湯搭建的工業級訓練數據平臺涵蓋訓練數據集全生命周期的所有階段，擁有半

119、自動化數據標注、訓練數據生成、數據存儲與訪問、通用數據檢索、數據脫敏及保護隱私等獨特功能，有效提高數據獲取、標注及訪問的效率，能同時訓練大量模型。SenseParrots 是商湯專有的深度學習框架，作為人工智能模型的核心訓練引擎，是SenseCore 的核心。據沙利文的數據，2015 年推出的 SenseParrots 是中國最早自主開發的深度學習框架之一。不斷發展的 SenseParrots 已成為具備多功能、高效率及高產的成熟訓練框架，可通過動態計算路徑高效訓練人工智能模型，可在 1024 個 GPU 上實現 91.5%的高并行效率進而實現大規模并行訓練，支持多種人工智能訓練芯片并可以和模

120、型生產流水線無縫集成。模型壓縮工具可以將訓練好的大型模型轉化為輕量級模型，在設備上運行更快，消耗內存更少，同時保持類似精度?？缙脚_模型部署工具有助于高效地將人工智能模型部署至多個垂直行業的大量場景中并及時響應客戶需求。模型層包括模型工廠、模型層包括模型工廠、OpenMMLab 和和 OpenDLab，為軟件平臺提供面向工業應用的，為軟件平臺提供面向工業應用的 AI 模型。模型。商湯通過遷移學習將模型壓縮成海量小模型，大大減少了單個模型生產的成本，提高人工智能模型的生產效率。SenseCore基礎設施帶動人工智能生產在規模、性能、速度等方面的提升。商湯的人均研發效率持續提升，人均每年研發模型數相

121、較于 2021 年進一步提高了 90%到 9.35 個，累計生產的商用模型數提高了 93%至 67000 個。2019 年至今，商湯的人均每年研發模型數一直在穩步提高，未來有望保持上升趨勢。27 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 39:商湯累計商用模型數與人均每年研發模型數商湯累計商用模型數與人均每年研發模型數 數據來源：公司官網，中信建投證券 商湯的 SenseCore 大裝置能夠有效賦能集團各個板塊的業務：智能汽車：智能汽車：商湯數據賦能引擎數據閉環通過影子模型在量產車輛上對不同的長尾數據進行深度挖掘，并將這些數據傳輸到 SenseCore 基礎設施

122、上進行標簽化、場景化管理。依托于 SenseCore 強大算力，商湯科技利用這些管理數據對算法進行迭代優化訓練，再通過仿真平臺進行場景構建，從而進行可重復無風險的仿真測試以優化算法。優化后的算法通過 OTA 的方式部署到車端，進行新一輪數據挖掘，從而形成數據閉環，解決長尾數據問題，持續優化算法，賦能智慧汽車業務。此外，商湯通過 SenseCore 內置的 SenseParrots 深度學習平臺進行高效率訓練，研發 FPGA 快速部署工具鏈及硬件加速器，推動打造快速量產的自動駕駛技術。商業模式：公司通過絕影賦能引擎已完成了智駕及智倉兩個完整的解決方案庫，將智倉、智駕、ADAS 輔助駕駛系統等出售

123、給合作車企并賺取收入。此外公司還通過與豐田等公司的合作研發賺取研發收入。2023 年上半年，搭載絕影的汽車交付數量已達到 39 萬臺，且研發收入下降，部分轉入量產收入，量產收入達到絕影總收入 43%。未來公司將慢慢進入以量產為主的成熟的商業階段。智慧商業：智慧商業：利用大裝置 SenseCore 的通用大模型+快速增量訓練能力，為企業提供低開發成本高精度的 AI算法和應用。依托于 SenseCore 強大的計算能力，商湯只需在通用模型的基礎上進行迭代調整即可快速生產符合企業不同需求的模型，并結合數字孿生、AR、IOT、大數據等技術，為企業數字化的全域感知、分析、決策提供了完整的能力支撐，全面賦

124、能企業管理和運營。商業模式：商湯提供硬件產品，包括 SensePass 商湯睿目系列、SenseThunder 商湯火神系列，致力于幫助企業提供高端化同行一體機與自動測溫儀器，滿足企業的自動化需求。此外，商湯還為企業提供一系列軟件和算法，企業自主購買適配硬件進行搭載，幫助企業加強管理或質量控制效率，賦能各行各業，包括對車間等危險地區進行危險預警，對商業空間內的打架、斗毆等行為的檢測等。商湯還面向公司提供 SenseID 身份認證云服務與 SenseCore 商湯大模型 AI 云，在云端幫助公司實現身份認證與大模型開發、算力租賃等服務，并收取相應服務費。其中公司大模型相關收入在 2023 年上半

125、年已達到公司總收入 20%，商湯為不同企業定制私有化的行業大模型，也幫助一些 2B2C 端企業，例如微博、小紅書、b 站等定制相關 AI 大模型，提升 C 端體驗，大模型相關服務有望成為公司的第二增長曲線。28 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。智慧城市：智慧城市：SenseFoundry 配備了 SenseCore 衍生的在線增量訓練引擎，通過 SenseCore 賦能，城市管理者在SenseFoundry 商湯方舟城市開放平臺上即可享受 AIaaS 服務，對 AI 模型進行持續迭代，幫助城市管理者進行公共設施的檢測、城市污染的治理以及城市交通的管制，不斷提

126、高城市運營效率。商業模式：智慧城市和智慧商業商業模式類似，商湯提供 SensePass、SenseThunder 等一系列硬件，提供一系列軟件和算法來幫助城市管理者實現交通管理、環境檢測等。除此之外，商湯還通過 SenseCore 商湯大模型AI 云，為城市管理者提供算力支持、AIaaS 等一系列云端服務。智慧生活：智慧生活：2022 年 SenseCore 基礎設施助力商湯科技全面布局生成類預訓練大模型，圍繞文本、語音、圖像、視頻、3D 場景的內容生成形成完整能力，整體升級了 SenseMARS 混合現實平臺的產品及功能，面向行業客戶服務并帶來收入增長。商業模式：智慧生活方面，公司主要通過

127、SenseME 水星智能移動終端平臺，提供包括 SDK（軟件開發工具包）、AI 傳感器和 AI ISP 芯片等全套產品，促進手機端感知智能和內容增強。公司對攝像頭生產商（主要是索尼）或手機廠商銷售 SDK、AI 傳感器（CMOS）和 AI ISP 芯片，從而賺取收入，這部分是公司智慧生活業務的主要收入。智慧診療方面，公司提供一系列高性能輔助診療解決方案，AR 導航服務以及癥狀初步診斷等。公司還積極為智能家具廠商賦能，提供一系列 AI 軟件算法，幫助合作伙伴提升市場競爭力。此外公司還面對 C端推出元宇宙如影數字人 app，但這部分收入占比較小，且不是公司未來主要的發展方向。云服務的本質是算力服務

128、。云服務的本質是算力服務。SenseCore 基礎設施作為一流的算力基礎設施，能夠提供巨大算力。為了訓練能力接近 GPT-3.5 的千億規模的大模型，需要至少 10000 張 GPU。商湯 GPU 的儲備已達到了 30000 張并能夠提供接近 6EFLOPS 的算力規模。在并行訓練方面，公司基于 5 年以上的千卡訓練經驗，能夠實現最高 4,000 卡大規模并行訓練，目前 SenceCore 大裝置的算力能夠支撐 20 個千億參數水平的大模型同時訓練，其強大的可擴展性，可在 1 至 1 萬張 GPU 卡之間無縫擴張，有效應對未來工業 AI 流水線以及 AI 大模型的訓練、驗證、推理需求。Sens

129、eCore 已累計支持超過 10 個客戶的大模型訓練項目，合作客戶包括科研機構、頭部商業銀行、游戲公司、互聯網廠商等。商湯商湯 SenseCore 還為還為 AIaaS 專門設計了優化模式：專門設計了優化模式：1）線性擴展，彈性伸縮。支持大規模集群調度，可在線彈性擴容，滿足客戶持續擴張與后期繼續迭代需求。2）資源開放，生態驅動。商湯 SenseCore 不僅支持自研的訓練框架，還支持一些業內的主流訓練框架，比如 PyTorch、TensorFlow 等，支持多種云基礎設施打通互聯。3）資源隔離設計，提高數據安全保障。多租戶資源隔離設計，保證數據安全；高可用設計實現任務自動遷移，單點故障不影響整

130、體使用。4）AI 生產優化。正對異構處理器的虛擬化技術以及遠程訪問支持，高速網絡設計減少延遲，支持大規模分布式訓練和大模型推理等場景；多層分級的存儲架構，最大化數據讀寫效率?？傮w來說，目前商湯的商業模式以軟件算法的銷售為主，以硬件、研發、云服務為輔?？傮w來說，目前商湯的商業模式以軟件算法的銷售為主，以硬件、研發、云服務為輔。公司在軟件算法水平全球領先，根據沙利文和頭豹研究院聯合發布的中國計算機視覺市場綜合競爭表現來看，商湯科技的增長指數和創新均位列第一，體現出公司在基礎能力、綜合實力、研發創新、協作能力等方面的巨大優勢。但近年來?？低暸c大華股份等傳統攝像頭硬件廠商在 AI 方向的研發對商湯科

131、技造成了一定的挑戰。未來算法水平的跨越式提高是商湯在計算機視覺領域增長的關鍵。29 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.3 AI 2.0 轉型未來可期轉型未來可期 2023 年 4 月，商湯科技董事長兼首席執行官徐立宣布推出“日日新 SenseNova”大模型體系以及基于此大模型體系的一系列 AIGC 模型及應用，包括自然語言處理模型“商量”（SenseChat）、文生圖模型“秒畫”（“SenseMirage”）和數字人視頻生成平臺“如影”（SenseAvatar）等?！叭杖招?SenseNova”取自禮記大學中“茍日新、日日新、又日新”，寓意模型的迭代速度

132、及處理問題的能力上能做到日日更新，不斷解鎖AGI 更多可能。商湯科技以“大模型+大算力”作為戰略布局推進 AGI 發展，目前公司 AIDC 通過近 5 萬片 GPU已可以實現 5EFLOPS 的算力輸出，進行千億規模的大模型算力訓練。SenseNova 是商湯 SenseCore 基礎設施及AICD 共同賦能布局的大模型，體現商湯在行業領先的算力儲備及 AGI 開發能力。商湯有望通過 SenseNova 大模型改變內容生產行業的生產范式，突破內容創意的天花板，重塑行業格局并打開新的增長空間。SenseNova 大模型承接大模型承接 B 端需求賦能百業。端需求賦能百業。SenseNova 大模型

133、已為商湯 B 端業務帶來了諸多突破。例如在自動駕駛領域，基于公司研發的 320 億參數量的全球最大的通用視覺大模型，商湯實現了可識別 3000 類物體的BEV 環視通用感知算法的實車量產，構建了業界首個感知決策一體化的端到端自動駕駛解決方案 UniAD，在多項關鍵數據集與指標上超越了 SOTA 方法，車道線的預測準確率提升 30%，預測運動位移的誤差降低了近40%，規劃誤差降低了近 30%?；诠镜恼Z言大模型，開發者可更高效地編寫和調試代碼，用戶可以獲取個性化的醫療建議，也可以通過 PDF 文件閱讀助手輕松從復雜文檔中提取和概括信息。此外，公司的 AI 大模型也已開始應用于氣象預測，如全球中

134、期氣象預報 AI 大模型“風烏”，首次實現在高分辨率上對核心大氣變量進行超過 10 天的有效預報，還可以模擬臺風等極端氣象，準確預測臺風軌跡，且在 80%的評估指標上超越 DeepMind 的 GraphCast 模型。圖圖 40:商湯“日日新商湯“日日新 SenseNova”大模型賦能百業”大模型賦能百業 數據來源：公司官網，中信建投證券 在在SenseCore基礎設施賦能下，商湯科技較早進行了“大裝置基礎設施賦能下，商湯科技較早進行了“大裝置+大模型”的布局。大模型”的布局。在2023年4月發布SenseNova日日新大模型之后，公司迅速進行模型迭代研發，并于 6 月發布綜合能力可以對標

135、GPT-3.5 的基模型 InterLM。8 月，公司的 InterLM123B 也完成迭代，在綜合測試中能力僅次于 GPT-4 模型。公司將于 9 月將 InterLM123B的相關能力植入到 SenseChat 及一眾 API，助力公司 B 端業務的發展。此外，公司 SenseNova 大模型體系下的商量、秒畫、如影、瓊宇、格物等 AIGC 模型也積極賦能公司四大板塊的客戶，并持續迭代。目前秒畫 3.0 和MidJourney 最新的模型盲品勝率可以做到 37 開，且下一個版本秒畫 4.0 預計在三季度推出，屆時將加入美學概念，助力公司做成全球前三的文生圖模型的目標；下半年將發布的商量 3

136、.0 也將支持粵語的全面理解和交流，具有較強的理解力和輸出能力。30 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 41:商湯的大模型表現優異商湯的大模型表現優異 數據來源：公司公告，中信建投證券 InterLM123B 迭代速度超預期，新模型參數量達到迭代速度超預期，新模型參數量達到 1230 億，部分能力已超億，部分能力已超 GPT-4。商湯聯合多家國內頂尖科研機構發布的 InternLM-123B 國產預訓練大語言模型在主要評測集中，12 項成績排名第一，綜合成績僅次于 GPT-4，且在閱讀理解方面的成績已實現對 GPT-4 的超越。商湯大模型的快速迭代不僅來

137、源于公司 SenseCore基礎設施的賦能，還在于商湯使用了高效的數據清晰方法。國內主要的大模型訓練數據來源于 Common Crawl、百科數據、電子書籍等，其中 Common Crawl 主要為爬蟲數據，低質量和有毒數據占比較高，需要進行大量的數據清晰。商湯投入了數百臺服務器搭載千卡 GPU 的計算資源，采用算法結合人工的方法，利用 SenseCore 大裝置強大的算力對原始語料數據進行分門別類的精細化清洗，以確保數據的質量、安全性和價值觀都符合要求。商湯每月能夠產出約 2 萬億 tokens 的高質量數據，預計年底高質量數據儲備將突破 10 萬億 tokens。商湯算力、數據、算法在行業

138、中均處于領先地位，未來大模型迭代速度有望進一步加快。目前商湯大語言基模型 InternLM 幾乎每兩個月就迭代一次，大模型日日新每季度就能迭代一次，國內能做到這一頻率的大模型廠商實際上并不多。大模型的研發并不是一次性的成果，其需要連續不斷的迭代升級，這反映的就是商湯堅持長期主義投入，和前瞻性的基礎設施建設的初衷。商湯的大模型是一個非常完善的體系，除了領先的產品力本身之外，其優勢還在于完善的整體服務能力。商湯的大模型是一個非常完善的體系，除了領先的產品力本身之外，其優勢還在于完善的整體服務能力。商湯根據不同客戶的特殊需求和針對性應用場景，相繼推出了開源和閉源等多個不同尺寸及產品定位的大模型，進行

139、針對終端客戶的解決方案全覆蓋。開源模型適用于較為簡單的應用場景，追求的是性價比和部署的易用性，相對參數不會很高，而深入行業和產業的特殊場景則需要在大規模參數的閉源模型上開發，具有很強的工具調用能力，否則無異于流沙上蓋高樓。因此商湯針對終端用戶具有“商量”、“秒畫”等 AI 生成式應用，且于 8月 31 日正式面向廣大用戶免費開放使用，為用戶帶來商湯強大的生成式 AI 能力。商湯商量 SenseChat 2.0 版本是商湯大模型體系中最為引人矚目的千億級參數自然語言處理模型，其突破了大語言模型輸入長度的限制，并推出了不同參數量級的模型版本，在知識信息準確性、邏輯判斷能力、上下文理解能力、創作性等

140、方面均有大幅提升，可完美適配移動端、云端等不同終端及場景的應用需求，部署成本也大大降低。目前，商湯商量 SenseChat 2.0 版本已落地服務于醫療、金融、移動終端、代碼開發等領域。31 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 42:SenseChat 2.0 大語言模型全面升級大語言模型全面升級 數據來源：公司公告，中信建投證券 商湯秒畫 SenseMirage 3.0 是商湯的自研生成式大模型，參數從今年 4 月首次發布以來的 10 億大幅提升至70 億量級，能夠實現專業攝影級的圖片細節刻畫，有進階需求的創作者，還可通過簡單拖拽的方式快速完成模型微調，

141、打造個人專屬的生成式 AI 模型。圖圖 43:SenseMirage 3.0 文生圖大模型全面升級文生圖大模型全面升級 數據來源：公司公告，中信建投證券 商湯如影 SenseAvatar 2.0 數字人生成平臺相較 1.0 版本的語音和口型流暢度提升 30%以上，能夠實現 4K 高清視頻效果，并帶來 AIGC 生成形象及數字人歌唱功能。商湯瓊宇 SenseSpace 2.0 的空間重建效率提升 20%，渲染性能提升 50%，每 100 平方公里場景的建圖時間僅需 38 小時即可完成（1200 TFLOPS/秒算力支持），可更高效地應用于城市級數字孿生場景。商湯格物 SenseThings 2.

142、0 對小物體的紋理及材質還原達到毫米級精細度，并突破對高反光和鏡面物體的采集難題，這個突破讓“格物”能夠精確還原物品的外觀和特征，小到珠寶首飾、服飾、鞋包，大到家居裝飾、文物展覽、藝術展覽等，都能提供精細化的復刻效果。隨著大模型技術的商業化加速，大模型對商湯科技的業務同樣進行了系統性重構和升級，表現在大量固有業務的大模型落地，且推動了智慧商業和智慧生活板塊收入增長，帶來新的增長空間，打開了潛力巨大的第二成長曲線。商湯科技之所以能夠在大模型技術突破來臨之際抓住商業新機遇，一切都歸結于商湯人工智能技術厚積薄發的長期主義價值觀，而一旦度過漫長季節的等待，市場最終會獎勵那里始終秉持初心的堅守者。就像亞

143、馬遜的云科技，在熬過漫長的虧損投入期后，如今已經變成了利潤奶牛，僅 2022 年一年就為其貢獻了 228 億 32 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。美元的營業利潤。Open AI 在經歷過跌宕起伏的創業歷程后，如今價值也得到了重估，今年 4 月完成新一輪融資的 Open AI 估值已達到了 290 億美元。預計大模型預計大模型將有效賦能將有效賦能為商湯為商湯各領域業務各領域業務。目前商湯主要的精力投入在基模型的訓練和研發上，且商湯一直有做出最好基模型的目標，為此公司配合研發了相應的基礎設施，累積了大量的原始語料數據并提升了數據質量，預計年底公司高質量數據儲備

144、量可突破 10 萬億 tokens，實現大規模 GPU 千卡并行。在基模型之上，商湯將利用 SenseCore 進行迭代生產行業大模型，賦能各行各業。公司未來大模型的客戶主要來自兩個領域：1）為金融、地產、能源、教育等領域的 B 端企業進行行業大模型的私有化部署。2）為微博、小紅書、B 站等互聯網 IP 提供大模型 API 接口，服務 2B2C 客戶。公司 AIGC 收入增長迅速，上半年商湯 AIGC 相關收入已超過總收入 20%，預計公司 24 年相關收入會比 23 年提升一倍，占公司總收入達到 30%。2-3 年后 AIGC 將成為公司業務增長的主要推動因素。公司未來也將加大對 AIGC

145、方面的投入，基模型的迭代速率和行業大模型的生產規模也會逐步提升。公司總現金儲備和凈現金儲備在年中分別達到 132 億和 94 億人民幣，因此商湯有充足的彈藥來確保對 AIGC 商機的把控。33 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、風物長宜放眼量四、風物長宜放眼量 商湯是典型的理想主義者，崇尚科學精神的公司。商湯是典型的理想主義者，崇尚科學精神的公司。商湯匯聚了 40 多名教授、250 多名博士，5000 多名員工中有三分之二是科學家和工程師。2018 年以來，公司在研發上的投入逐年增長。2021 年上半年，商湯科技在研發上的投入首次超過營收，研發費用營收比高

146、達 107.3%。2018 至今，商湯在虧損的過程中仍不斷加大研發投入，這是一種長期主義的投入，其根本價值在于兩點，一是對商湯本身的底層技術優勢和長期增長潛力的沉淀；二是對整個 AI 行業而言，人才的培養與儲備以及基礎設施建設都是一種行業性的資產，具有遠超商業范疇的普惠價值，技術往往具備極強的正外部性。商湯的業務有兩個核心，一是基于 SenseCore 商湯 AI 大裝置的 AI 能力輸出與服務以及 AI 生態構建，二是依托智慧城市、智慧商業、智能汽車、智慧生活四大業務板塊營收驅動。大裝置承載商湯追求大裝置承載商湯追求 AI 平臺愿景。平臺愿景。商湯對于自身的定位是打造更具拓展性更普惠的人工智

147、能軟件平臺，2017 年，為了突破算力瓶頸帶來的 AI 落地難題，商湯開始探索成為 AI 落地的平臺，通過算力助力行業整體AI 發展。對創業公司而言，不僅意味著長期的巨額投入，也要面臨緩慢的商業化進程。但大裝置一旦成型，就可以讓 AI 變得足夠通用，成為數字時代的“水電煤”。大裝置并非簡單大裝置并非簡單 GPU 疊加，具備極強技術壁壘。疊加，具備極強技術壁壘。2018 年開始，商湯在自建算力中心的基礎上，打造了SenseCore 商湯 AI 大裝置的“原型機”。2020 年 7 月，商湯斥資 56 億元，開始在上海臨港建設 AIDC 智算中心。2022 年 1 月，AIDC 智算中心正式開始運

148、營。商湯大裝置上總共有 2.7 萬塊 GPU 芯片卡，可以并行訓練 20 個億參數量超大模型，是亞洲目前為止最大的智能計算平臺之一。商湯 AI 大裝置可輸出的 5000P 算力遠高于業內平均水平，且最大能支持 4000 卡并行單任務訓練，還能持續 7 天以上不間斷穩定訓練，公司也預計明年將達到萬卡級的并行訓練水平。打造大裝置并非簡單將 GPU 進行疊加，而需克服兩大技術難題，首先是硬件可靠性上，如何把上千張甚至上萬張 GPU 高效地連接，并獲得較高的并行效率，是需要在實踐中持續積累的真功夫。從經濟學的角度，需要在集群規模越來越大的過程中，保證并行效率。如果 1 萬張卡只能達到 1000 張卡

149、2 倍的訓練效率，就是嚴重不合理的。目前，商湯千卡并行訓練中可以達到 90%的線性度，處于行業領先水平。另一個算力的技術難點是軟件容錯率，讓上千張、上萬張 GPU 長時間無故障地運行，需要結合場景，通過復雜的分布式系統設計和網絡架構設計來完成。商湯克服這些技術難題，依靠的是大模型+大算力融合創新的研發體系，以及針對大模型底層訓練實施的各種系統性優化，具體包括數據運行、模型并行的優化混合精度優化以及模型設計、模型訓練、模型優化、模型服務等。從決定要做大裝置從決定要做大裝置之后，商湯的目標就是“賦能百業，讓之后，商湯的目標就是“賦能百業，讓 AI 能力足夠通用”。能力足夠通用”。高質量的數據是大模

150、型能力涌現的動力之一，多年的行業實踐讓商湯積累了豐富的高質量數據。此前，商湯的大裝置已經在智慧城市、智慧商業、智能汽車和智慧生活四大板塊的 20 多個場景中實現落地。要么成為要么成為 OpenAI 那種，就單純的追求極致的技術，要么就像格靈深瞳那樣，做好幾個應用層能賺到錢，那種，就單純的追求極致的技術，要么就像格靈深瞳那樣，做好幾個應用層能賺到錢，給資本市場一個交代。但似乎，商湯還是堅持將理想揉進現實。給資本市場一個交代。但似乎，商湯還是堅持將理想揉進現實。商湯基本上是包攬了從底層算法、框架、算力這些基礎設施層，到智慧城市、智慧商業、大模型以及下棋機器人應用層，業務越來越多，場景越鋪越廣。擺在

151、商湯面前的，是理想化和商業化的平衡問題，是長期主義的投資與短期回報之間的拉鋸。ChatGPT 的快速發展給的快速發展給商湯帶來商湯帶來新機遇新機遇。AI 的發展離不開算力的支持，芯片就是算力的根本。AIGC 背后支撐的千億級參數超大模型，其計算訓練輸出結果需要強大的算力支撐，算力正好是商湯的長處商湯自誕 34 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。生之日起就是 AI 公司，其算力設施自然是滿足 AI 要求的算力設施。當前業界訓練大模型對大算力的需求非常旺盛，并且真正好用的基礎設施十分稀缺。全球 TOP10 超算中心中，以 GPU 為核心算力的僅有六家；在中國AI

152、數據中心更為稀缺。在 AIDC 的基礎上，商湯建設了業界領先的 AI 大裝置 SenseCore，這是亞洲目前最大的智能計算平臺之一。根據中期業績報告，商湯 AI 大裝置 SenseCore 上線 GPU 數量已由 3 月底的 27,000 塊提升至約 30,000 塊，算力規模提升 20%至 6 ExaFLOPS。根據不同的機構測算，GPT-4 的訓練需要的 A100 上數量大約在 10000-25000 張的區間。商湯的算力規模足以再造一個通用大模型。目前，商湯已經搭建了較為成熟的日日新大模型體系，因此大量 GPU 被投入于打造生成式 AI 產品系列上去。根據業績報告，商湯共投入上萬塊 G

153、PU 到大語言模型商量 SenseChat 的研發上，約 2,000 塊 GPU 在文生圖模型的研發上，這大大加快了商湯大模型與應用場景的結合。另外，商湯在依托大裝置訓練大模型時，也通過強大的數據清洗能力大大提升模型的效果。目前商湯每月能夠產出約 2 萬億 token 的高質量數據，預計年底高質量數據儲備將突破 10 萬億 token，足以支持更加強大的基模型的訓練。商湯重視芯片等底層硬件基礎設施投入，具備強大的數據清洗能力，再加上其自建的 AIDC 算力集群大大壓縮應用模型的訓練時間，再以積累的豐富經驗對整體算力中心進行調優。這些因素讓商湯得以在生成式 AI的商業化方面實現領先。2023 年

154、上半年，商湯收入表現穩健，并借助大裝置的豐沛算力，發布一系列大模型，帶動生成式 AI 相關收入取得同比 670%的強勁增長。公司堅持持續收窄虧損的運營目標，結合自 2022 年開始推行的降本管理要求，公司 AI 商業化效率提升，當期運營成本同比下降 6.5%。集團虧損凈額為 31.43 億元，經調整虧損凈額為 23.93 億元，相較上年同期分別收窄 2%和 6.7%。有了適用、好用、有競爭力的產品，有了適用、好用、有競爭力的產品，AI 公司才能快速在應用場景落地，實現商業化。公司才能快速在應用場景落地，實現商業化。這是商湯具備較高商業化能力的最關鍵因素之一。4 月 10 日，商湯在技術交流會上

155、發布基礎大模型“日日新 SenseNova”，依托 AI大裝置 SenseCore 實現“大模型+大算力”的研發體系。另外，商湯還一鼓作氣，推出了對標 ChatGPT 的大語言模型“商量 SenseChat”、對標 Midjourney 的 AI 文生圖創作平臺“秒畫 SenseMirage”、AI 數字人視頻生成平臺“如影 SenseAvatar”。6 月，商湯聯合上海 AI 實驗室聯合香港中文大學、復旦大學等又發布了千億級參數大語言模型“書生浦語（InternLM）”。商湯在此期間喊出的口號是 AGI 時代，搶先布局 MaaS（Model as a Service，模型即服務）模式，面向行

156、業伙伴提供涵蓋自動化數據標注、自定義大模型訓練、模型增量訓練、模型推理部署、開發效率提升等多種服務。商湯 CEO 徐立在發布大模型產品時也一直在強調，商湯將一如既往地堅定投入在邁向 AGI 的前沿研發與商業化進程中。生成式生成式 AI 空間廣闊，商湯兼具天時地利人和?？臻g廣闊，商湯兼具天時地利人和。根據麥肯錫的測算，生成式 AI 有望為全球經濟貢獻約 7 萬億美元的價值，并將 AI 的總體經濟效益提高 50%左右；中國則有望貢獻其中約 2 萬億美元，將近全球總量的1/3。中國是多條 AI 賽道的全球領跑者，但企業部署 AI 的速度卻慢了一步；主要原因在于人才儲備薄弱，尤其是業務轉譯員、產品經理

157、等兼具問題解決能力與科技應用能力的人才不足。而這部分恰好是商湯的強項，商湯打造的深度定制行業大模型已經深入能源、金融、地產、人力資源、傳媒、工業制造、咨詢等 10 個垂直行業。商量、秒畫產品已經與電商、傳統媒體、社區平臺等 20 多個領域的客戶合作；“如影”數字人生成能力則落地電商、直播、銀行客服場景，客戶包括央視、廣電、工商銀行等；“格物”高精度 3D 物體建模能力則與香港最大的珠寶集團之一實現商品 3D 數字化的合作，應用于其線上電商平臺；AI 傳感器與 AI ISP 芯片量產交付方面與兩家頭部手機芯片廠商建立研發合作，實現了大語言模型的手機端實時計算能力；秒畫 4.0 預計在 2023

158、年三季度內推出，基模型升級的同時也將引入全新的美學系統支持，進一步提高產品的競爭力。35 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司判斷生成式人工智能的收入到 2024 年可能會比 2023 年翻一倍，甚至更多。到 2024 年，生成式 AI 相關收入占集團總收入比重將會提升至 30%。預計到 2025 年將可能提升至 40%以上。未來其給集團帶來的收入占比將會持續提升。商湯表示，未來商湯的業務將會逐漸發展成由生成式 AI 來引領。此外，商湯還提到，公司服務過超過 200 個以上的互聯網的 APP，互聯網 APP 會逐步開始接入公司的大語言模型，包括像微博、小紅書

159、、B 站、美圖等直接轉化為大模型應用的客戶。我們認為，屬于商湯發展的廣闊平臺才剛剛到來，商湯具備生成我們認為，屬于商湯發展的廣闊平臺才剛剛到來，商湯具備生成式式 AI 從上到下的全棧布局，此時更應把目光放在公司規模的增長，而非局限于一時一刻的盈利得失從上到下的全棧布局，此時更應把目光放在公司規模的增長，而非局限于一時一刻的盈利得失。36 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 我們預計商湯 2023-2024 年營業收入分別為 43.9 億元和 55.5 億元，同比增速為 15%和 27%，其中智慧商業分別為23.6 億和31.

160、1億，智慧城市5.8億和4.5億，智慧生活11.7 億和15.9億，智慧汽車2.8 億和4.0億。Non-IFRS凈利潤分別為-26.72 億和-16.31 億。我們采用相對估值法（PSG）對公司進行估值，參考可比公司虹軟科技、?？低?、云從科技、創新奇智未來 3 年的營收增長和估值水平，考慮到商湯 2023-2025 年的 CAGR 為 26%，且公司在 CV 領域市占率處于第一，具備算力和模型的一體布局，最先受益于大模型的快速發展，給予公司 23 年 PSG 0.5，對應 13 倍 PS，目標價為 1.85 港元。表表 5:商湯可比公司估值商湯可比公司估值 營業收入（億元）CAGR PS

161、PSG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 虹軟科技 7 9 11 26%21 17 13 0.66 ?？低?918 1045 1201 14%3 3 3 0.21 云從科技 9 13 18 44%19 13 9 0.31 創新奇智 23 35 56 58%4 2 2 0.05 商湯商湯 44 56 70 26%11 8 7 0.33 資料來源：Wind，中信建投證券 注：商湯營收自行預測，其他公司營收參考Wind一致預期數據，價格截至23年9月20日 37 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 6:商湯盈利預測（人民幣

162、百萬元）商湯盈利預測（人民幣百萬元）資產負債表資產負債表 2021 2022 2023E 2024E 利潤表利潤表 2021 2022 2023E 2024E 總流動資產 28,084 21,524 16,062 10,095 營業收入 4,700 3,809 4,387 5,554 總非流動資產 8,860 15,903 16,665 20,262 營業成本-1,423-1,266-2,193-2,721 總資產 36,944 37,427 32,727 30,357 毛利 3,278 2,542 2,193 2,833 總流動負債 2,795 3,323 3,684 4,120 銷售費用-

163、682-901-658-833 總非流動負債 2,162 5,090 5,055 5,298 管理費用-2,298-1,568-1,667-1,389 總負債 4,957 8,413 8,739 9,418 研發費用-3,614-4,014-3,071-2,777 普通股股本 0 0 0 0 金融資產減值-518-1,668-746-863 儲備 29,928 25,055 20,046 17,014 其他收入-其他 504 447 493 638 其他綜合性收益 1,964 3,915 3,915 3,915 其他經營凈收益-400-1,367-357-405 歸屬母公司股東權益 31,89

164、3 28,970 23,962 20,929 營業利潤-3,730-6,528-3,813-2,796 少數股東權益 95 44 26 10 利息收入 188 261 236 247 股東權益合計 31,987 29,014 23,988 20,939 利息支出-34-55-55-39 總權益及負債 36,944 37,427 32,727 30,357 分占按權益法入賬的投資虧損-40-2 0 0 優先股交易負債公允價值變動-13,526-7 0 0 EBT-17,142-6,333-3,632-2,588 所得稅-36 240 127 91 現金流量表 凈利潤(含少數股東權益)-17,17

165、7-6,093-3,505-2,497 經營活動所得現金凈額-2,485-3,084 1,348 678 少數股東損益-37-48-18-16 投資活動所得現金凈額-1,548-9,298-5,692-7,648 凈利潤(不含少數股東權益)-17,140-6,045-3,487-2,481 融資活動所得現金凈額 9,378 3,329-42-142 non IFRS 凈利潤-1,418-4,736-2,672-1,631 匯率變動-243 487 0 0 關鍵比率 現金及現金等價物增加/減少凈額 5,345-9,054-4,387-7,112 營業收入 YOY 36.39%-18.97%15.

166、19%26.61%年初的現金及現金等價物 11,428 16,530 7,963 3,576 OPM-79%-171%-87%-50%年末的現金及現金等價物 16,530 7,963 3,576-3,536 Non-IFRS 凈利率-30.18%-124%-60.90%-29.37%資料來源：Bloomberg，中信建投證券 38 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、風險提示六、風險提示（1）政策風險：中國的政策環境可能對商湯科技產生重大影響。隨著中國政府對 AI 行業進行監管的加強，公司可能面臨政策變化的風險，這可能會影響其業務模式和增長。（2）競爭風險：

167、人工智能領域充滿了激烈的競爭。商湯科技面臨來自全球范圍內其他技術公司的競爭，這可能會對其市場份額和盈利能力產生不利影響。（3）技術風險：商湯科技技術發展不及預期。（4）地緣政治風險：中國與其他國家之間的地緣政治緊張關系可能會對商湯科技的業務產生影響。這包括出口管制和國際市場準入限制等問題。（5）財務風險：商湯科技存在現金流和持續難盈利風險。（6）無形資產攤銷風險。敏感性分析：敏感性分析：由于宏觀經濟復蘇以及中觀行業競爭的不確定性，公司未來智慧商業和智慧生活兩大收入主要來源可能出現和預期不一致的情況。我們預計 2023 年公司智慧商業的收入增速在 50%-70%之間，智慧生活的收入增速在18%-

168、28%之間，其他參數和預期基本一致，對公司 2023 年總營收進行如下敏感性測算：表表 6:公司營收敏感性測算公司營收敏感性測算 2023 年公司收入（百萬人民幣）2023 年智慧商業收入增速 50.0%55.0%61.0%65.0%70.0%2023 年智慧生活收入增速 18.0%4180 4253 4341 4399 4473 20.0%4199 4272 4360 4418 4492 22.8%4226 4299 4387 4445 4519 25.0%4247 4320 4408 4466 4539 28.0%4275 4348 4436 4495 4568 資料來源：Bloomber

169、g，中信建投證券 39 港股公司深度報告 商湯商湯-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。港股公司深

170、度報告 商湯商湯-W 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅

171、 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編

172、號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。

173、本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該

174、等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式

175、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk