交通運輸行業首席聯盟培訓：客運復蘇物流成長-220802（40頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明交通運輸交通運輸強于大市強于大市維持2022年08月02日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001客運復蘇，物流成長客運復蘇，物流成長首席聯盟培訓首席聯盟培訓行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明交通運輸行業涵蓋成長、周期、價值等板塊，適用不同的研究框架。交通運輸行業涵蓋成長、周期、價值等板塊，適用不同的研究框架。航運和航空：把周期演繹到極致?？爝f和快運：行業成長不等于公司盈利增長。鐵路和機場：壟斷未必賺錢。公路和港口：股息率是最后的估值底。原材料供應鏈：高

2、成長和低估值可以并存。風險提示：全球經濟增速下，大宗商品價格下跌，疫情超預期反復，文中預測具有一定主觀性，僅供參考wUnWaXnVJYmMnNsN6M9R6MpNoOsQnPeRpPxPjMmMtQ9PnMnNvPnMtQMYrQsQ目錄1 交通運輸行業版圖交通運輸行業版圖傳統與新興板塊，周期性與成長性，估值趨勢與波動2 成長：快遞、供應鏈物流等成長：快遞、供應鏈物流等框架：市場空間、競爭格局、成長路徑觀點：快遞競爭緩和，部分供應鏈物流集中度提升3 周期：航空、航運周期：航空、航運框架：從供需看景氣周期和價格彈性觀點：疫后客運復蘇，貨運景氣回落4 價值：公路、鐵路、港口價值：公路、鐵路、港口框

3、架：長期看股息，短期看主題觀點：公路轉型，鐵路市場化，港口整合31.1 交通運輸：傳統 VS 新興4資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 傳統領域：傳統領域：航運和港口，航空和機場，公路，鐵路，公交，倉儲 新興新興領域：領域：快遞快運，供應鏈物流（汽車物流、冷鏈物流、?；肺锪?、原材料供應鏈，跨境物流、供應鏈管理），網絡運輸平臺（滴滴、滿幫、G7）水運、公路、鐵路是主要的貨運方式鐵路、民航、公路是主要的客運方式020000400006000080000100000120000水運公路鐵路管道民航2019年貨運周轉量：億噸公里020004000600080001000012000140

4、0016000鐵路民航公路水運2019年客運周轉量：億人公里1.1 交通運輸：傳統 VS 新興 傳統板塊運量低增長：公路、水路、鐵路、航空。新興物流板塊高增長：快遞、跨境物流、原材料供應鏈、電子產業物流、?；穫}儲。2015-19年主要交通運輸周轉量年化增速較低52015-19年物流倉儲板塊代表性公司年化增速更高資料來源：Wind，天風證券研究所-5%0%5%10%15%鐵路公路水運民航2015-19年年化增速客運周轉量貨運周轉量-10%0%10%20%30%40%50%航空機場航運港口鐵路高速公路快遞跨境物流公路貨運輪渡原材料供應鏈汽車物流電子物流?；穫}儲2015-19年年化增速營業總收入

5、歸母凈利潤注：每個板塊選3家代表性公司，剔除并購重組的影響。1.2 交通運輸：周期 VS 成長 周期：航運和航空是典型的強周期行業。成長：物流、港口、公路等板塊盈利較快增長。航運和航空板塊上市公司的凈利潤呈現強周期性6物流、港口等板塊上市公司的凈利潤呈現成長性資料來源：Wind，天風證券研究所-100010020030040050020002002200420062008201020122014201620182020凈利潤：億元港口公路公交機場鐵路物流-50005001,0001,50020002002200420062008201020122014201620182020凈利潤：億元航空航

6、運1.2 交通運輸：周期 VS 成長 成長的物流：2018年以來原材料供應鏈、跨境物流增速較快。成長的公司：各板塊代表性公司的凈利潤呈現高增長。2018年以來，原材料供應鏈和跨境物流的凈利潤增速較快7成長板塊中代表性公司的凈利潤高增長資料來源：Wind，天風證券研究所-5005010015020025030020002002200420062008201020122014201620182020凈利潤：億元原材料供應鏈工業品供應鏈快遞跨境物流倉儲物流公路貨運0%20%40%60%80%100%物產中大廈門象嶼廈門國貿中儲股份浙商中拓密爾克衛宏川智慧興通股份盛航股份東航物流華貿物流海程邦達原材料

7、供應鏈?；肺锪骺缇澄锪?018-21年年化增速1.3 交通運輸：活躍 VS 沉寂 輕資產和客運：時有關注，估值區間波動。重資產且貨運：估值趨于下降，估值波動性縮小。輕資產貨運和客運板塊估值區間波動8重資產貨運板塊估值趨于下降，波動性縮小資料來源：Wind，天風證券研究所0369121518200020022004200620082010201220142016201820202022PB航空機場快遞工業品供應鏈跨境物流公路貨運024681012200020022004200620082010201220142016201820202022PB港口高速公路原材料供應鏈鐵路倉儲物流航運1.3 交

8、通運輸：活躍 VS 沉寂 輕資產和客運：PB估值水平較高。重資產且貨運：PB估值水平較低。交運細分板塊PB估值分化較大9交運細分板塊PE估值分化較大資料來源：Wind，天風證券研究所0123航運航空原材料供應鏈跨境物流工業品供應鏈快遞高速公路鐵路運輸港口倉儲物流機場周期成長價值PB-60-40-2002040航空航運原材料供應鏈跨境物流工業品供應鏈快遞機場高速公路港口鐵路運輸倉儲物流周期成長價值PE-TTM2.1 成長：分析框架 市場空間：決定盈利和市值空間。競爭格局：決定集中度和盈利能力。成長路徑：決定成長速度和目標估值。10資料來源：Wind，天風證券研究所成長邏輯成長邏輯板塊板塊市場空間

9、市場空間 行業集中度行業集中度成長速度成長速度盈利能力盈利能力目標估值目標估值市場規模增長市場規模增長快遞快運大集中快中高電子產業物流中分散中強中滲透率提升滲透率提升跨境物流大分散中弱低智慧倉儲中分散快中中新能源汽車物流中中等快中中集中度提高集中度提高原材料供應鏈中分散快中中?；肺锪餍≈械瓤鞆姼呶锪髦饕毞殖砷L板塊的特征2.2 快遞快運：成長邏輯 VS 競爭邏輯成長邏輯 電商滲透率提升帶動快遞需求，快遞單量持續高增長。上市快遞公司的市場份額提升，收入較快增長?？爝f單量持續較快增長，呈現成長特征11國內主要快遞公司的收入也呈現較快增長資料來源：Wind，天風證券研究所0%10%20%30%40

10、%50%60%201620172018201920202021單量增速0%10%20%30%40%50%2018-21年年化增速2.2 快遞快運：成長邏輯 VS 競爭邏輯競爭邏輯 但是快遞公司的凈利潤并未隨收入增長，呈現出波動。核心原因是競爭導致快遞價格呈下降趨勢，影響利潤率。好在2021年開始行業監管推動價格回升，未來價格變化取決于產能投放、競爭策略等。2018-21年主要快遞公司的凈利潤并沒有大幅增長12快遞價格呈下跌趨勢，2021年底開始回升資料來源：Wind，天風證券研究所-200-150-100-50050100凈利潤：億元2018201920202021-40%-30%-20%-1

11、0%0%10%20%2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01同比漲幅全國義烏2.3 電子產業物流：跟隨客戶成長 計算機、通信等電子設備制造較快增長，未來有望持續增長。疫情爆發后，居家辦公促進電子制造產業階段性加快增長，相關公司業績也加快增長。電子產業物流公司提供定制化服務，與客戶綁定較深，隨著客戶成長。疫情爆發以來，電子制造產業階段性加速增長13電子制造產業物流代表性上市公司業績加速增長資料來源：Wind，天風證券研究所-20%0%20%40%60%80

12、%2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02同比增速電子制造產業營收電子計算機產量智能手機產量-20%0%20%40%60%80%海晨股份東方嘉盛暢聯股份歸母凈利潤同比增速2019年2020年2021年2.4 跨境物流：隨中國品牌走出去 中國品牌走出去，跨境電商的滲透率提升，在進出口中的份額快速上升。長期看，跨境物流上市公司的凈利潤有望持續增長。短期看，集運運價上漲，助推跨境電商物流公司業績增長?？缇畴娚淘谶M出口中的占比快速提升14跨境物流上市公司的盈利加

13、快增長資料來源：Wind，天風證券研究所0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020跨境電商占比進口出口-20%30%80%130%180%230%海程邦達海晨股份華貿物流東航物流中國外運暢聯股份東方嘉盛中創物流嘉友國際歸母凈利潤同比增速2019202020212.5 原材料供應鏈：規模效應，集中度提升 頭部公司批量采購、融資成本、周轉效率、風控水平等優勢明顯，市場份額持續提升。原材料供應鏈行業已經形成建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、物產中大等頭部公司明顯領先的競爭格局。15資料來源：Wind，天風證券研究所四家頭部大宗供應鏈企

14、業的市場份額持續提升2021年頭部大宗供應鏈企業的規模優勢明顯0%1%2%3%4%5%6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿01000200030004000500060007000建發股份物產中大象嶼股份廈門國貿浙商中拓廈門信達蘇美達五礦發展遠大控股上海鋼聯地方國企央企民企供應鏈業務收入：億元2.5 原材料供應鏈：盈利隨商品價格波動 大宗供應鏈企業把貨值計入營業收入，商品漲價推動營業收入增長。收取服務費的模式下，利潤率保持穩定，所以盈利隨收入增長。歷史上看，大宗商品漲價階段盈利加速增

15、長，跌價階段增速放緩。16資料來源：Wind，天風證券研究所大宗商品漲價，頭部大宗供應鏈企業凈利潤加快增長2016年以來，頭部大宗供應鏈公司盈利快速增長-20%0%20%40%60%201620172018201920202021幅度利潤增速鋼價漲幅0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021凈利潤增速物產中大建發股份象嶼股份浙商中拓注：頭部企業包括建發股份，廈門象嶼，廈門國貿，物產中大，浙商中拓。注：浙商中拓2019年歸母凈利潤剔除中拓融資租賃股權變更貢獻的0.9億元。2.6 內貿?；肺锪鳎喊踩O管加強，集中度提升 ?；肺锪鬟\輸的是易燃易爆、有毒有

16、害商品，需要嚴格監管。嚴格監管導致行業供給偏緊，行業景氣度高、盈利能力強。安全監管加強導致行業整合，頭部公司的市場份額提升。17資料來源：Wind，天風證券研究所密爾克衛和宏川智慧的收入市場份額上升興通股份和盛航股份的運力份額持續提升0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2018201920202021收入市場份額密爾克衛宏川智慧0%2%4%6%8%202120202019201820172016201520142013運力市場份額興通股份盛航股份2.6 內貿?；肺锪鳎糊堫^提份額、高增長 ?；肺锪黝^部公司的盈利能力較強，ROE在10%以上。頭部公司繼續擴張產能、提升份額，有望帶動盈利繼續

17、高增長。18資料來源：Wind，天風證券研究所2021年?；肺锪黝^部公司的盈利能力較強?；肺锪黝^部公司的凈利潤有望快速增長16%12%26%12%14%7%19%11%0%5%10%15%20%25%30%密爾克衛宏川智慧興通股份盛航股份盈利能力ROEROIC-20%0%20%40%60%80%100%凈利潤增速密爾克衛宏川智慧興通股份盛航股份注：盈利預測采用Wind一致預期。2.7 智能倉儲：倉庫智能化浪潮 制造業自動化、智能化升級，智能倉儲設備滲透率提升。頭部公司競爭力強，2018-21年智能倉儲設備行業頭部公司呈現高增長。智能設備在倉儲物流行業滲透率還較低19智能倉儲設備行業頭部公司

18、呈現高增長資料來源：Wind，京東物流研究院，天風證券研究所0%10%20%30%40%50%60%滲透率0%20%40%60%80%100%2018-21年年化增速營業收入凈利潤2.8 物流成長新星 成長新星：篩選成長邏輯清晰，增長速度較快，估值水平較低，市場預期不足的公司20資料來源：Wind，天風證券研究所代碼代碼公司公司邏輯邏輯看點看點市值：億元市值：億元202207292022年年PE2021-24年年預期凈利潤預期凈利潤年化增速年化增速PEG300873.SZ海晨股份海晨股份市場規模增長電子產業鏈物流5215.220%0.76002889.SZ東方嘉盛東方嘉盛3211.519%0.

19、60605050.SH福然德福然德滲透率提升開拓新能源汽車供應鏈8120.023%0.88603128.SH華貿物流華貿物流跨境電商的配套物流服務12011.123%0.48603871.SH嘉友國際嘉友國際海外礦產開發的配套物流9518.932%0.60688557.SH蘭劍智能蘭劍智能智能倉儲設施和集成方案2519.842%0.47000906.SZ浙商中拓浙商中拓集中度提升原材料供應鏈，份額提升817.233%0.22600057.SH廈門象嶼廈門象嶼1887.219%0.38001205.SZ盛航股份盛航股份沿海?；泛竭\，份額提升3821.132%0.66603209.SH興通股份興

20、通股份5824.130%0.79603713.SH密爾克衛密爾克衛?；穫}儲，份額提升24238.739%0.99002930.SZ宏川智慧宏川智慧10230.126%1.17注：采用2022-24年Wind一致預期歸母凈利潤計算。物流成長新星的成長邏輯和預期增速供給需求產能利用率價格中樞價格波動季節性運力交付運力退出趨勢周期結構外部擾動盈利成本3.1 周期：分析框架周期來源 需求隨宏觀經濟增速大幅波動。產品同質化，價格競爭是主要手段。市場化定價，邊際成本低，價格波動大。周期特征 航空和航運周期，與宏觀經濟周期基本同步。價格和成本大幅波動，導致行業盈利大幅波動。產能利用率決定價格中樞，短期擾動

21、決定價格波動。21資料來源：Wind，天風證券研究所3.2 航空：盈利水平低、波動大 航空業長期平均ROE低，不適合長期價值投資。航空業的盈利波動性大、周期性強，適合周期投資。周期投資的研究核心在于景氣變化，從供需分析周期趨勢。航空業的長期平均ROE偏低22中國航空業盈利周期性強資料來源：Wind，世界銀行，IATA，天風證券研究所-2%0%2%4%6%2001-20102011-2020平均ROE全球航空中國航空-400-20002004006008002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019航空業凈利潤：億元中國航空業3.2 航空：疫情導致需

22、求下滑，供給低增長 疫情沖擊航空供需：需求大幅下滑，供給增速放緩。航空業處于周期低谷，2022年上半年民航業虧損1089億。新冠疫情爆發后，中國航空運量遠低于疫情前232019年開始，中國飛機數量增速大幅放緩資料來源：Wind，中國民航局，國家統計局，天風證券研究所0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04比2019年同期客運量客運周轉量0%5%10%15%201020112012201320142015201620172018201920202021增

23、速運輸飛機主要上市航司飛機3.2 航空：潛在需求隨GDP增長 經濟發展帶動公商務航空需求增長，居民收入提高帶動因私航空需求增長。航空客運量和航空收入與GDP的比值趨于穩定。中國的民航客運量/GDP趨于穩定，在0.066上下波動24中國航空行業收入/GDP趨于穩定，在0.6%上下波動資料來源：Wind，中國民航局，國家統計局，天風證券研究所0.000.010.020.030.040.050.060.070.082000200220042006200820102012201420162018客運量/GDP0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%20002002200

24、42006200820102012201420162018民航運輸收入/GDP3.2 航空：電子通訊對航空需求影響小 通訊技術不斷發展，但是航空客運量/居民可支配收入穩定。我們認為疫情促使線上交流增加，但是未必影響航空需求。25航空客運量/居民可支配收入穩定，不隨通訊技術發展而下降資料來源：Wind，天風證券研究所02004006008001000120014000246810121416181999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020運量/收入：人/億元規模：億

25、人（戶）固定電話移動電話網民規模手機網民QQ微信運量/收入3.3 機場：免稅議價能力下降 機場盈利依賴國際線，國際線旅客量恢復需要更長時間。主要上市機場的大額擴建和新建投資，影響航空性業務盈利。機場渠道免稅銷售的占比和議價能力下降，影響非航業務盈利。主要上市機場的擴建和新建工程比較龐大26離島免稅銷售額已經高于主要機場資料來源：Wind，發改委網站，新華網，人民網，浦東新區政府網，文匯報，白云機場官網，深圳機場官網，天風證券研究所0501001502002503002018201920202021H1免稅商品銷售額：億元上海機場首都機場白云機場離島免稅注：2020-21H1未列示機場免稅銷售額

26、數據機場機場擴建和新建工程概況擴建和新建工程概況浦東機場浦東機場四期擴建工程：新建119萬m的T3航站樓，設計保障能力5000萬人次，建設航空超級貨站，完善配套功能。白云機場白云機場三期擴建工程：新建42.2萬m的T3航站樓，14.4萬m的T2航站樓東四和西四指廊，西二、東三跑道，以及24.2萬m的綜合交通中心和停車樓。深圳機場深圳機場新一期擴建工程：衛星廳、三跑道、T4航站樓等項目。衛星廳總建筑面積23萬m，設計年旅客吞吐量2200萬人次。三跑道擴建項目總投資達123.3億元。T4航站樓總建筑面積40萬m，年旅客吞吐能力3100萬人次美蘭機場美蘭機場二期擴建工程項目：總投資178億元，新建4

27、F飛行區，一條長3600米的跑道廈門機場廈門機場廈門新機場：項目投資147億元，新建2條跑道、55萬m航站樓、196個機位的站坪，近期設計年旅客吞吐量4500萬人次、貨郵吞吐量75萬噸3.4 航運：從總運力，到周轉率傳統供需分析失效 新冠疫情以來，集運、干散貨航運、油運運價都一度大幅上漲。但是總運力和運量變動幅度都較小，無法解釋運價波動。運力周轉率成為關鍵 港口擁堵導致運力周轉效率下降，推動集運和干散貨航運運價上漲。儲油和石油套利貿易，占用油輪運力，推動油運運價大幅波動。27資料來源：Wind，天風證券研究所3.4 油運：運價隨供需周期波動傳統框架 供需失衡導致運價波動，2000-2009年油

28、輪日收益（運價）取決于供需增速差。產能利用率（運力周轉率）決定日收益中樞，2000-2009年兩者同向波動。2000-2009年，油輪日收益與供需增速差相關282000-2009年，油輪日收益與運力周轉率相關資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所012345-15%-10%-5%0%5%20002003200620092012201520182021日收益：萬美元/天供需增速差供需增速差日收益0123451.82.12.42.73.03.33.620002003200620092012201520182021日收益：萬美元/天運力周轉率運力周轉率日收益3.4 油運：石油套利貿易擾

29、動運價新型框架 套利儲油：油價升水引發套利儲油，占用運力，運價取決于油價升水幅度。套利貿易：各地成品油價差擴大引發套利貿易，運價取決于各地成品油價差。套利加工：石油裂解價差擴大導致加工量增加，運價取決于裂解價差。遠期油價升水引發套利儲油，帶動運價上漲29各區域成品油價差擴大引發套利貿易，帶動運價上漲資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所-20246-10010203020082009201020112012201320142015201620172018201920202021布油升貼水：美元/桶VLCC TCE：萬美元/天布油T+3升水VLCC TCE0510152025300

30、12345620122013201420152016201720182019202020212022主要區域價差：美元/桶成品油輪日收益：萬美元/天汽油柴油成品油輪日收益3.4 集運：運價隨供需周期波動傳統框架 供需失衡導致運價波動，2000-2015年集運運價取決于供需增速差。產能利用率（運力周轉率）決定運價中樞，2000-2009年兩者同向波動。2000-2015年，集運運價與供需增速差相關302000-2009年，集運運價與運力周轉率相關資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所600700800900100011001200-20%-15%-10%-5%0%5%2000200

31、2200420062008201020122014201620182020CCFI供需增速差供需增速差運價60070080090010001100120045672001200320052007200920112013201520172019CCFI運力周轉率運力周轉率運價3.4 集運：疫后運力周轉率影響大2010-2019年閑置運力比例和運價相關31港口擁堵抑制運力供給，導致運價大幅上漲資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所新型框架 閑置運力：船公司在運價低迷時主動閑置運力，阻止運價下跌。港口擁堵：港口擁堵抑制船舶運力周轉效率，促使運價上漲。400800120016000%5%

32、10%15%20102011201220132014201520162017201820192020SCFI閑置運力比例閑置運力比例SCFI010002000300040005000600028%30%32%34%36%38%2016201720182019202020212022SCFI在港運力比例在港運力比例SCFI4.1 價值：分析框架主要板塊：高速公路，鐵路，港口，機場，倉儲核心邏輯：長期看股息，短期看主題。盈利穩定：主業運量穩定、費率穩定，導致盈利和現金流穩定。行業缺乏競爭導致市場化能力弱，非主業再投資的成功概率偏低。再投資于熱門行業，可能引發市場預期和股價短期波動。估值穩定：業務增

33、長需要重資本開支，資產ROE決定合理PB水平。留存收益再投資回報率低，中小股東主要是分紅權，股息率決定合理PE水平。32資料來源：Wind，天風證券研究所4.2 高速公路：業務拓展與投資高速公路里程進入低增長階段33高速公路板塊的自由現金流充足資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 收費公路：總量低增長，通過改擴建和收購來增加收費資產。相關業務：新能源汽車增加，服務區充電和零售業務有望明顯增長。投資業務：未來可能投資風電制造、儲能、光伏、環保等新興行業。0%10%20%30%40%20002002200420062008201020122014201620182020增速-100010

34、0200300400201020112012201320142015201620172018201920202021金額：億元股權自由現金流企業自由現金流4.3 鐵路：市場化改革2016-21年鐵路上市公司的平均ROE偏低34大秦鐵路的運價上升，而毛利率下降資料來源：Wind，天風證券研究所 客運：公益性和盈利性的平衡。貨運：盤活資產、市場化定價，提升盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%2016-21年平均ROE0%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.20200520072009201120132015201720192021毛利率噸公里收入：元/噸公

35、里噸公里收入毛利率4.4 港口：區域整合河北省港口整合主要進展35資料來源：Wind，河北港口集團有限公司官網，河北省政府，天津市政府，唐山發改委，環渤海新聞網，人民日報，天風證券研究所 沿海各省開展港口整合，有望提高資產運營效率、緩和價格競爭。河北省秦皇島港、唐山港、黃驊港等腹地交叉、貨源重合度高，整合潛力大。時間事件2009年7月成立河北港口集團，以秦港股份為主體，集港口建設、開發，國有資產運營、管理及投融資于一身2017年7月加快推進津冀港口協同發展工作方案（20172020年）主要任務：優化津冀港口布局和功能分工，加快港口資源整合2018年12月唐山市港口資源整合重組實施方案，計劃分兩

36、階段將唐山港口實業集團和曹妃甸港集團戰略重組為唐山港集團有限責任公司2019年10月成立唐山港口集團有限責任公司，擬整合唐山港京唐港區、曹妃甸港區2021年2月天津十四五規劃和2035年遠景目標綱要：加強與環渤海港口的協同聯動，組建環渤 海港口聯盟，打造具有國際競爭力的東北亞世界級港口群2021年4月河北港口集團與天津港集團簽署世界一流津冀港口全面戰略合作框架協議，目標是構建世界一流津冀港口群2022年7月擬將唐山市國資委持有的唐山港口實業集團有限公司100%股權無償劃轉至河北港口集團有限公司4.4 港口：主題投資，春暖花開港口主題：區域經濟、國際貿易、對外開放等政策催化，3月份政策密集。受益

37、標的：地域性、無機構、自由流通市值小、股價低、路徑依賴。2010-20年港口板塊四次主題投資機會36區域經濟政策往往帶來港口主題投資機會0.91.11.31.51.71.92.12010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01港口指數相對上證指數自貿區自貿區一帶一路一帶一路雄安新區雄安新區自由港自由港時間主題代表公司2013年8月自貿區上港集團，珠海港，天津港2014年3月 京津冀一體化 唐山港2014年9月 中日韓自貿區 營口港，連云港，天津港2015年3月一帶一路寧波港，

38、連云港2017年3月雄安新區唐山港，天津港2017年3月 粵港澳大灣區 珠海港，鹽田港2019年3月自由港連云港，上港集團2020年7月 粵港澳大灣區 鹽田港，東莞控股資料來源：Wind，天風證券研究所4.5 估值：股息率 中小股東對上市公司留存收益缺乏處置權，分紅是實際能獲得的回報。部分交通基礎設施公司分紅比例較高、股息率超過7%，具備投資價值。37資料來源：Wind，天風證券研究所部分交通基礎設施公司的股息率已經具有吸引力證券代碼證券簡稱股價：元202207292022年Wind一致預期EPS：元2021年分紅比例2021年股息率2022年預期股息率分紅承諾601000.SH唐山港2.61

39、0.3599%13.4%13.4%分紅比例30%600012.SH皖通高速6.911.0360%8.0%9.0%分紅比例60%601006.SH大秦鐵路6.050.8659%7.9%7.9%股息0.48元/股000429.SZ粵高速A7.640.7870%7.4%7.2%分紅比例70%600350.SH山東高速5.240.7263%7.2%8.3%分紅比例60%600548.SH深高速8.711.2852%6.6%7.6%分紅比例55%600377.SH寧滬高速8.110.8255%5.7%5.6%無600033.SH福建高速2.91無預測50%5.2%無預測分紅比例30%注：2022年預期股

40、息率根據分紅承諾或者2021年的分紅比例或2022年分紅比例預期計算。風險分析風險分析 全球經濟增速下滑全球經濟下滑導致運輸需求增速隨之下滑，未來運量增長的高度受影響，產能利用率和價格將偏低，相關運輸公司的盈利或將下滑 大宗商品價格下跌大宗商品價格下跌會導致供應鏈企業營收收入下降，在收取服務費的模式下，利潤率保持穩定，所以盈利隨收入變化，那么大宗供應鏈頭部公司盈利增速可能下滑 疫情超預期反復如果疫情反復，政府防疫政策趨緊，不利于客貨交通運輸業務，上市公司業績或將下滑 文中預測具有一定主觀性，僅供參考38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級

41、自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬

42、的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息

43、、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評

44、估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS40