基礎化工行業：鋰電材料坡長雪厚關注格局較好的細分材料-220802（17頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金基礎化工指數 2757 滬深 300 指數 4189 上證指數 3260 深證成指 12414 中小板綜指 12916 相關報告相關報告 1.前期強勢產品價格承壓，建議繼續防守-【國金化工】行業研究周報，2022.7.30 2.新能源化工材料仍受青睞，繼續看好相關標的-【國金化工】202.，2022.7.24 3.景氣賽道有所分化，攻守切換-【國金化工】行業研究周報，2022.7.23 4.景氣持續方向較為稀缺，看好新能源化工材料-【國金化工】行業研.，2022.7.17 5.大宗商品持續承壓

2、，精選景氣賽道卡脖子環節-【國金化工】行業研.，2022.7.9 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 王明輝王明輝 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521080003 楊翼滎楊翼滎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090002 鋰電材料鋰電材料坡長雪厚坡長雪厚，關注格局較好的細分材料，關注格局較好的細分材料 行業觀點行業觀點 “雙碳”政策下新能源汽車步入高速發展期，動力電池出貨量有望隨之實現高速增長，預計未來幾年需求的復合增速接近 50%，能夠對上游關鍵的原料輔材起到強力帶動作用。作為主流導電劑的導電炭

3、黑和正極粘結劑的 PVDF需求將受益于新能源板塊，同步實現高速增長?？紤]到行業本身具備較高的技術門檻和建設認證周期，鋰電級導電炭黑產品格局相對較好，可以較長時間維持競爭格局，國內企業有望具有較為充分的國產替代窗口期；鋰電級PVDF 需要技術和客戶認證，新增產能規劃相對較多，但短期內仍難以進行大批量鋰電級 PVDF 供應，預期在中期內將維持產品相對良好的盈利水平。導電炭黑：國內企業有望快速占領供給缺口市場，長期實現進口替代，產品導電炭黑：國內企業有望快速占領供給缺口市場，長期實現進口替代，產品競爭格局中短期內仍將維持相對較好的水平。競爭格局中短期內仍將維持相對較好的水平。受到下游新能源電池的需求

4、拉動，疊加導電炭黑在導電劑中的主流地位，預計未來需求增速在 50%以上；供應端海外新增產能釋放滯后，供給缺口明顯推動產品價格大幅提升?？紤]到行業具備高技術門檻和長認證周期，預計當前供不應求的局面還將延續，國內企業具有較好的國產替代空間，產品盈利也將維持相對較好的水平。PVDF：需求端持續增長，鋰電級產品具有技術和客：需求端持續增長，鋰電級產品具有技術和客戶認證要求，中短期內戶認證要求，中短期內仍具有較好景氣。仍具有較好景氣。受益于下游動力電池正極粘結劑需求提升影響，預計未來4 年鋰電級 PVDF 需求復合增速接近 50%，鋰電級產品 2025 年需求有望接近 10 萬噸。供應方面考慮到新建產能

5、周期相對較長，不同應用領域的產品生產過程的控制具有差異，不同廠家的客戶基礎不同，生產滿足鋰電要求的產品仍需要經驗和磨合，因而產能規劃雖然相對較多，但真正釋放還要時間，因而伴隨鋰電下游需求的提升，預計 PVDF 在中短期內仍具有較好的景氣程度。投資建議投資建議 鋰電材料中導電炭黑建議關注取得技術突破的國內龍頭企業，鋰電材料中導電炭黑建議關注取得技術突破的國內龍頭企業，PVDF 建議關建議關注注現有現有 PVDF 產能產能和和未來產能釋放確定性較高的相關企業未來產能釋放確定性較高的相關企業以及具備上游原料以及具備上游原料布局的企業布局的企業。導電炭黑：導電炭黑：建議關注國內布局導電炭黑生產企業黑貓

6、股份黑貓股份、永東股份、永東股份。黑貓股份計劃投資 5 萬噸導電炭黑產能，1 期 2 萬噸預計將于明年投產，疊加公司現有生產線技改產能，公司有望在今年四季度開始有產品銷售，在明年實現市場的快速突破；永東股份是國內極少數具有特種炭黑的產線上市企業，借助原有的技術和產線調整能力，逐步進行導電炭黑領域的布局和拓展，也將有望開啟導電炭黑的布局。PVDF：建議關注進行 PVDF 產能布局企業的東岳集團、巨化股份等；具備上游螢石資源的金石資源。風險提示風險提示 動力電池出貨量不及預期，新增產能投放超預期，原料價格大幅波動，技術更迭帶來的替換風險。224124782714295131873424366021

7、0802211102220202220502國金行業 滬深300 2022 年年 08 月月 02 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 基礎化工行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、導電炭黑：行業景氣度高漲，國產替代正當其時.4 1.1、作為主流導電劑，需求持續受益于鋰電行業.4 1.2、技術突破疊加成本優勢，國產化進程正式開啟.6 二、PVDF：鋰電需求快速增長，布局企業明顯增多.10 2.1、新能源成為 PVDF 需求持續增長的核心動力.10 2.2、鋰電產品要求相對較高，產品突破需要同

8、時滿足工藝和產業鏈認證.12 三、投資建議&相關標的.14 3.1、核心觀點總結.14 3.2、投資建議.15 四、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：炭黑產品的分類.4 圖表 2：2021 年我國炭黑產品消費結構.4 圖表 3：導電炭黑的主要應用領域.4 圖表 4：中國鋰電池分終端出貨量情況（GWh）.5 圖表 5：中國動力鋰電池出貨量情況（GWh）.5 圖表 6：不同導電劑的優缺點對比.5 圖表 7：市場主流導電炭黑產品性能參數比較.6 圖表 8：中國鋰電池導電劑的出貨量分布（噸）.6 圖表 9：中國導電炭黑出貨量情況（噸）.7 圖表 10：全球導電炭黑市場均價（萬元/噸）.7 圖

9、表 11：海外主要的導電炭黑布局企業情況.7 圖表 12：我國炭黑生產和海外生產的產業鏈差異.8 圖表 13：我國炭黑生產和海外生產的產業鏈差異.9 圖表 14：2022 年國內導電炭黑成本結構.9 圖表 15：我國炭黑進出口價格差異（美元/噸）.9 圖表 16：黑貓股份有用于電纜等領域的常規導電炭黑產能.10 圖表 17：PVDF 的應用領域.11 圖表 18：PVDF 下游應用分布比例.11 圖表 19：不同種類 PVDF 的價格（萬元/噸）.11 圖表 20：我國鋰電池出貨量預測.12 圖表 21：PVDF 鋰電池領域的需求量預測（萬噸）.12 圖表 22：不同工藝生產的 PVDF 各有

10、優點.12 圖表 23：國內 R142b 生產配額變化.13 圖表 24：2022 年國內 R142b 生產配額情況.13 圖表 25：PVDF 價格及價差變化（元/噸，鋰電）.13 yWlUdYiYIZmMoOoR7NcM8OnPoOoMmOkPpPxPkPrRoN9PrQqQuOpPyRNZrQmP行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 26：國內 PVDF 產能及擴建規劃情況.14 圖表 27：相關公司的估值和盈利情況.15 行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、導電炭黑：導電炭黑：行業景氣度高漲，國產替代正當其時行業景氣度高漲，國產替代正當其時 1.1、作為主流導

11、電劑，需求持續受益于鋰電行業作為主流導電劑，需求持續受益于鋰電行業 導電炭黑屬于非橡膠用炭黑中的一種，目前下游需求占比較導電炭黑屬于非橡膠用炭黑中的一種，目前下游需求占比較低低。炭黑是含碳物質在空氣不足的條件下經不完全燃燒或受熱分解而得的產物，以無定形碳的形式存在，常規的能源氣、油、煤都能進行炭黑生產。在炭黑下游應用中，通常分為橡膠用炭黑和非橡膠用炭黑，2021 年我國炭黑總消費量為 540 萬噸，橡膠用炭黑的消費占比高達到 89%。細分品種來看，橡膠用炭黑分為輪胎用炭黑和其他橡膠用炭黑，非橡膠用炭黑則包含色素專用炭黑、導電專用炭黑和塑料專用炭黑等產品，其中導電炭黑消費占比不足0.2%。圖表圖

12、表1：炭黑炭黑產品的產品的分類分類 圖表圖表2：2021年我國炭黑產品消費結構年我國炭黑產品消費結構 來源：產業信息網、國金證券研究所 來源：百川資訊、國金證券研究所 導電導電炭黑炭黑行業壁壘較高行業壁壘較高，下游應用廣泛。下游應用廣泛。特種炭黑主要有塑料、涂料和導電三大應用領域，其中導電炭黑特點為粒徑小、結構高、表面潔凈（化合物少）等，可以賦予材料更好的強度、韌性等技術指標，電阻系數比一般炭黑小得多，加入絕緣聚合物（塑料、橡膠）形成的導電網絡，使原本為絕緣物的塑料、橡膠體積電阻率顯著下降，可賦予制品導電或防靜電作用，因而產品制備的難度也相對更高。導電炭黑在航空航天、國防軍工、電動汽車、無線通

13、訊、消費電子等領域均有相關的應用。圖表圖表3：導電炭黑的主要應用領域：導電炭黑的主要應用領域 應用領域應用領域 主要性能及作用主要性能及作用 電力電纜 電力電纜的屏蔽材料 鋰離子電池 導電炭黑是鋰離子電池正極極片的重要添加劑，其作用是提高正極電活性材料涂層與集電體之間的電子傳輸，降低電極的界面接觸電阻，起到去極化的作用。超級電容器電極 電容器是一種儲蓄電能的器件，它可以避免電子儀器與設備因電源瞬間切斷或電壓偶爾降低而產生錯誤動作，超級電容器是采用具有高比表面積的多孔炭材料。電磁屏蔽材料 電磁環境污染被稱為第四大公害，電磁干擾影響各種電子設備的正常運行。導電炭黑用于電磁屏蔽材料中起到屏蔽電磁干擾

14、的作用。高效吸附材料 具有活性炭、碳纖維的功能 紡織品 抗靜電 微生物水處理系統 導電炭黑為載體，起固定化酶的作用 來源：聯科科技招股說明書、國金證券研究所 我國鋰電池產業處于高速發展期，導電劑產品將同步受益，需求有望持續我國鋰電池產業處于高速發展期，導電劑產品將同步受益，需求有望持續增長。增長。在動力電池行業長期景氣的背景下，帶動整體鋰電池出貨量呈現出高速增長的態勢，2021 年我國鋰電池的出貨量為 327GWh，同比增長130%；其中動力電池出貨量為 226GWh，同比增長 183%，占比為 69%。根據 GGII 的保守估計，到 2025 年全球動力電池出貨量將達到 1550GWh，20

15、30 年有望達到 3000GWh，而我國在動力電池領域的市場份額穩定在 50%行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 以上，是全球最為主要的動力電池需求市場。隨著我國動力電池行業持續快速發展，我國的鋰電產業鏈的上游材料需求也將獲得快速的提升，導電劑的需求將獲得快速增長。圖表圖表4：中國鋰電池分終端出貨量情況（：中國鋰電池分終端出貨量情況（GWh）圖表圖表5：中國動力鋰電池：中國動力鋰電池出貨量情況（出貨量情況（GWh）來源：GGII、國金證券研究所 來源：GGII、國金證券研究所 導電炭黑和碳納米管是主要的導電劑產品。導電炭黑和碳納米管是主要的導電劑產品。在鋰離子電池充放電過程中，需要電池

16、正負極的電子和鋰離子同時參與，但一般的正負極的導電性能不佳，難以滿足電池的充放電性能，因而在鋰電池生產中，往往需要在電池電極上添加導電劑，來提升整體電池的充放電性能和速率。在不斷的發展過程中，電池導電劑也形成粒狀、纖維狀等多種導電劑種類，各類品種的導電劑各有優缺點，而在綜合考量之下，目前導電炭黑以及碳納米管成為應用最為廣泛的兩類產品。圖表圖表6：不同導電劑的優缺點對比不同導電劑的優缺點對比 導電劑種類導電劑種類 優點優點 缺點缺點 碳納米管導電劑 導電性能優異，添加量小，提升電池能量密度，提升電池循環壽命性能 需要預分散，價格較高 炭黑類導電劑 SP 價格便宜，經濟性高 導電性能相對較差，添加

17、量大，降低正極活性物質占比，全依賴進口 科琴黑 添加量較小，適用于高倍率、高容量型鋰電池 價格貴，分散難、全依賴進口 乙炔黑 吸液性較好，有助提升循環壽命 價格較貴，影響極片壓實性能，主要依賴進口 導電石墨類導電劑 顆粒度較大，有利于提升極片壓實性能 添加量較大，主要依賴進口 VGCF（氣相生長碳纖維）導電性優異 分散困難、價格高、全依賴進口 石墨烯導電劑 導電性優異，比表面積大，可提升極片壓實性能 分散性能較差，需要復合使用，使用相對局限（主要用于磷酸鐵鋰電池）來源：天奈科技，國金證券研究所 吸油值吸油值、可分散性可分散性是評價導電炭黑性能的核心指標是評價導電炭黑性能的核心指標，金屬離子需要

18、降低到，金屬離子需要降低到安全范圍以內安全范圍以內。吸油值（OAN）是指 100g 碳吸附鄰苯二甲酸酯油（DBP）的量，通常用于度量炭黑聚集和附聚的程度。OAN 值越大，表示炭黑結構度越高，容易形成難以破壞的導電網絡通道。越細的炭黑顆粒，其結構度越高，炭黑顆粒之間形成的網狀鏈堆積越緊密，有利于在聚合物中形成鏈式導電結構。OAN 值高的導電炭黑缺點在于對聚合物粘結劑、液態和聚合物電解質的吸附能力比較強，分散性較差，從而對于電池性能造成負面影響。目前市面上的主流導電炭黑產品中，法國益瑞石的 ENSACO 350G 與日本獅王的科琴黑 ECP-600JD 吸油值與電導率較高但可分散性較差，而益瑞石的

19、另一款主打導電炭黑 Super P Li 兼顧了電導率與可分散性，性能較為均衡。另一方面為了保證電池良好的安全性能，鋰電級的導電炭黑對于純度要求更為嚴格，金屬離子需要在安全范圍之內，相比于普通的炭黑甚至是普通導電炭黑，鋰電級導電炭黑對金屬離子要求導致整體炭黑生產線對反應過程的控制要求更為嚴格，對于原料處理、反應裝臵的設計以及過程控制，0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350201620172018201920202021動力鋰電池(GWh）數碼鋰電池(GWh)儲能鋰電池(GWh)YOY0%20%40%60%80%100%120%140%16

20、0%180%200%050100150200250201620172018201920202021出貨量(GWh）占比增速行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 以及后處理加工都需要極為嚴格的限制，進一步提升了導電炭黑的生產技術壁壘。圖表圖表7：市場主流導電炭黑產品性能參數比較：市場主流導電炭黑產品性能參數比較 材料參數材料參數 比表面積比表面積（m2/gm2/g）粒徑粒徑D D5 05 0/nm/nm OAN/mLOAN/mL 電導率電導率 可分散性可分散性 導電爐黑 P 型 120-102 乙炔黑 80 40 250 Super P Li 60 40 290 ENSACO 350G 8

21、00 40 320 Ketjen black ECP-600JD 1270 30 495 來源：鋰離子導電劑的研究進展，國金證券研究所 導電炭黑性價比較高，為當前的主流導電劑產品，受到下游新能源電池的導電炭黑性價比較高，為當前的主流導電劑產品，受到下游新能源電池的需求拉動，具有較高的成長空間。需求拉動，具有較高的成長空間。導電劑作為鋰電池生產中的一種關鍵輔材，可以增加活性物質之間的導電接觸，提升鋰電池中電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和改善循環壽命。目前鋰電池常用的導電劑主要包括炭黑類、石墨類和碳納米管等，導電炭黑相對其他導電劑的經濟性最高，是當前運用最廣泛的導電劑產品，出貨量

22、占比一直在 70%左右，預計 2021 年我國鋰電池導電劑出貨量為 1.32 萬噸，同比增長 29%；其中導電炭黑的出貨量預計可達到 9200 噸，同比增長 25%。圖表圖表8：中國：中國鋰電池導電劑的出貨量分布（噸）鋰電池導電劑的出貨量分布（噸）來源：GGII，國金證券研究所 導電炭黑國產化逐步開啟，開啟供應穩定態勢，性價比優勢將進一步凸顯，導電炭黑國產化逐步開啟，開啟供應穩定態勢，性價比優勢將進一步凸顯，預期仍將長時間成為行業的主流導電劑產品預期仍將長時間成為行業的主流導電劑產品。目前來看，在導電劑的應用中，一方面需要考慮產品性能的匹配，不斷提升產品的參數要求；另一方面更需要保證供應穩定性

23、和產品性價比。從以上的條件看，導電炭黑在導電性能上相較于碳管仍有差距，但性價比優勢突出，在導電劑應用中是主要的材料，而未來伴隨著國產化的進程加劇，一方面導電炭黑的導電性還有進一步提升的空間，高端產品也將逐步提升產品性價比優勢；另一方面，伴隨著國產化的逐步突破，國內的導電炭黑企業開始能夠實現國產化供應，產能突破后，產品供應穩定性將會有明顯提升，同時相比于其他炭管等材料，導電炭黑國產突破后，產品性價比還將有進一步提升，我們預期雖然現在在導電劑領域有多種材料，但是考慮到炭黑的性價比優勢，且可以與其他材料摻混使用，因而在未來很長一段時間內仍將為主流的導電劑。1.2、技術突破疊加成本優勢，國產化進程正式

24、開啟技術突破疊加成本優勢，國產化進程正式開啟 我國鋰電級導電炭黑發展相對較晚我國鋰電級導電炭黑發展相對較晚，下游需求快速增長形成下游需求快速增長形成供給缺口供給缺口，帶，帶動動價格不斷上行。價格不斷上行。我國導電炭黑產品發展相對較晚，而鋰電級別的導電炭行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 黑不僅對結構值、比表等參數要求較高，還要能夠滿足電性能要求，下游企業需要對產品進行基礎參數的檢測等，還需要進行循環測試，因而在導電炭黑供應體系中，不僅僅技術要求極高，而且還需要較長的時間進行認證和合作。因而伴隨著全球動力電池需求的快速提升，尤其我國動力電池行業快速成長，帶動導電炭黑需求快速提升，長期未有

25、新增產能擴產的行業中，形成了明顯的供給缺口，產品價格大幅提升。圖表圖表9：中國導電炭黑出中國導電炭黑出貨量情況（噸）貨量情況（噸）圖表圖表10：全球導電炭黑市場均價：全球導電炭黑市場均價（萬元（萬元/噸）噸）來源：GGII、天奈科技招股說明書、國金證券研究所 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 鋰電級導電炭黑早期以外資供應為主。鋰電級導電炭黑早期以外資供應為主。過去全球新能源行業規模相對較小，我國的市場也增速緩慢，導致鋰電級導電炭黑市場空間相對較小，國內企業未有成熟布局，早期海外供給穩定，因而產品主要依賴海外進口，疊加產品以輔材形式應用，下游成本占比較低，因而在國內產業鏈發展過程中并未形成明

26、顯產業鏈國產化，下游電池廠家多數以來海外少數企業供應，價格變化也相對較小。目前在鋰電領域的導電炭黑供應中，主要以益瑞石的 Super P 系列為主要產品，卡博特、Denka、獅王的產品有部分應用，多數炭黑企業難以做到特種炭黑的生產，少量企業能夠生產導電炭黑，但是多數難以應用在鋰電領域。圖表圖表11：海外主要的導電炭黑布局企業情況海外主要的導電炭黑布局企業情況 企業名稱企業名稱 國家國家 主要產品主要產品 應用領域應用領域 卡博特 美國 導電炭黑，碳納米管 鋰離子電池，導電涂料，塑料，橡膠 歐勵隆 德國 乙炔黑，爐法炭黑，特種炭黑 涂料，油墨，塑料，橡膠 益瑞石 法國 導電炭黑，導電石墨 鋰離子

27、電池，導電塑料，橡膠，電纜 Denka 日本 乙炔黑 高性能電車和塑料 三菱化學 日本 導電炭黑 涂料，油墨，導電塑料 博拉集團 印度 導電炭黑 涂料，油墨，聚合物，橡膠 國際中橡投資控股 中國臺灣 導電炭黑 塑料 來源：卡博特等，國金證券研究所 伴隨國內伴隨國內鋰電鋰電產業鏈產業鏈逐步發展逐步發展，國內供應商逐步開始具備進行打破壟斷的國內供應商逐步開始具備進行打破壟斷的基礎基礎。在電池產業鏈發展前期，國內相關產品的需求相對較小，布局的企業相對較少，技術壁壘較高的產品需要依賴產品進口才能滿足要求，而逐步伴隨著國內的新能源行業的快速發展，需求大幅提升加速了整個行業的產業鏈協同和研發布局節奏，一方

28、面布局企業加速進行新材料的技術突破和工藝調整，另一方面下游企業為保證長期的競爭優勢和供應鏈安全，更傾向于擴大供應商進行產品采購，既能降低產品采購成本，維持終端產品的價格優勢，又能保證自身生產安全穩定。0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201620172018201920202021E導電炭黑出貨量（噸）YOY行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 導電炭黑經歷了導電炭黑經歷了 2020-2021 年的極端缺貨狀態，上下游明顯加速推動產品年的極端缺貨狀態，上下游明顯加速推動產品國產化進

29、行國產化進行。在電池材料中，主要的材料成本占比高，國內產業鏈國產化相對充分，但在輔材領域，導電炭黑的技術壁壘相對更高，國內企業早期基礎相對薄弱，且未有下游電池廠的合作配合，在技術上突破相對困難，因而我國雖然整體炭黑生產占據全球首位，但是整體供應以普通橡膠炭黑為主，特種炭黑布局企業少，規模小，且多數集中于中低端領域。因而在全球需求快速提升過程中，國內的企業供給未能有效放大，海外供應商產能有限，供需緊張，產能不足，不僅價格大幅上漲，而且企業未能有充足貨源供應，不得不尋找替補材料，勉強支撐產品生產運行。經歷了這次的缺貨問題，下游電池廠明顯加快了對上游材料的國產進程的推動，不僅加速進行檢測認證，同時也

30、加深了同上游國內布局企業的技術交流，為鋰電級導電炭黑國產化提供了良好的窗口期。圖表圖表12：我國炭黑生產和海外生產的產業鏈差異我國炭黑生產和海外生產的產業鏈差異 來源：CNKI、國金證券研究所 國內企業逐步在導電炭黑領域形成技術突破，充分發揮產業鏈和成本優勢國內企業逐步在導電炭黑領域形成技術突破，充分發揮產業鏈和成本優勢。在我國炭黑產業鏈發展相對成熟，基本形成了國內相對具有競爭力的產業鏈條，由于國內焦炭行業需求大，煤焦化產業鏈相對充足，國內逐步淘汰了其他產能工藝，形成了主要以煤焦油、蒽油為原材料的油爐工藝，而在海外主要采用煉油副產物乙烯焦油、FCC 油為原材料，因而整體的原料定價有明顯不同。在

31、導電炭黑的成本結構中，原料油與燃料油占比約在 80%以上，電費占比約為 9.7%，上游煤焦油的價格波動對于導電炭黑的生產成本影響較大。今年以來海外的能源價格持續上行，帶動了海外炭黑成本大幅提升，國內企業的相對競爭優勢有所提升。焦煤生鐵焦炭深加工深加工乙烯焦油乙烯焦油FCCFCC油漿油漿燃料油炭黑炭黑蒽油蒽油輪胎輪胎輕質燃料油煤焦油加氫石腦油粗柴油乙烯汽油工業萘煤瀝青其它橡膠制品其它橡膠制品非橡膠用途非橡膠用途高溫煤焦油高溫煤焦油蒸汽裂解催化裂解國內99%全球80%國內0%全球18%蒸餾分離海外主要以油為原料國內主要以煤為原料66%20%20%5%3%-4%53%39%90%25%55%13%行

32、業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：我國炭黑生產和：我國炭黑生產和海外生產的產業鏈差異海外生產的產業鏈差異 圖表圖表14：2022年國內導電炭黑成本結構年國內導電炭黑成本結構 來源：CNKI，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 在在成本管控優勢成本管控優勢的基礎上的基礎上，區域優勢及配套服務將進一步突出區域優勢及配套服務將進一步突出國內企業的國內企業的競爭優勢競爭優勢。炭黑行業與其他的大宗化工產品有明顯的不同，炭黑的具有全球區域劃分的特點，一般而言我國的炭黑雖然產能充足，能做到部分出口但基本也是輻射到東南亞等地區，常規狀態在我國出口到歐洲的炭黑極少，運費明

33、顯較高限制了長距離的產品運輸。因而在炭黑的貿易中，我國出口的炭黑主要以東南亞地區為主，而進口炭黑主要集中在國內無法進行生產的中高端特種炭黑產品，炭黑產品進出口價格差異極為明顯。而作為導電炭黑，針對比表面積等參數有更高要求，產品更為蓬松，運輸成本比普通炭黑更高，因而一旦實現國產技術和產業鏈突破后，國內企業可以有限減少運輸成本，形成區域優勢。而且疊加不同廠家不同型號的電池配方不同，國內廠家一旦突破后也可以同時進行產品的定制化配套和售后，大幅提升產品的競爭力。圖表圖表15：我國炭黑進出口價格差異：我國炭黑進出口價格差異（美元（美元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所 國內企業的產線建設國內企業的

34、產線建設效率高，有利于快速占據缺口市場，實現市占率的快效率高，有利于快速占據缺口市場，實現市占率的快速提升速提升。從行業整體的運行情況來看，海外在導電炭黑的生產布局相對較久，產能擴產相對謹慎，建設時間維度更長，在短期內的產能釋放能力極為有限，而國內企業，整體效率更高，在逐步實現技術突破后，可以快速進行產能釋放，有利于快速占領國內的缺口市場，并在一兩年的穩定供應和運行過程中，進一步穩定生產技術和工藝，進一步提升競爭優勢，保證長期的盈利能力。49.2%34.2%16.6%煤焦油 蒽油 乙烯焦油 0500100015002000250030003500400045002008-012008-0820

35、09-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01進口單價（美元/噸）出口單價（美元/噸）行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 導電炭黑具有相對導電炭黑具有相對較高較高的技術壁壘的技術壁壘和認證壁壘和認證壁壘，競爭格局仍將維持相對良，競爭格局仍將維持相對良好局面好局面。我國生產的炭黑企業較多，但絕大部分企業主要以生產常規的

36、橡膠炭黑為主，特種炭黑同普通炭黑的生產要求具有明顯差異，特炭產線相對較小，對于原料預處理、產線過程中的參數調整和控制，反應器的設計和調整，以及后處理工藝都有格外的要求，而鋰電級的導電炭黑更是需要完全自主設計產線和反應容器，沒有長期的產線生產管控基礎，技術研發能力以及產線管理基礎，切入到要求更為嚴格的鋰電級導電炭黑領域相對困難。在此之上，鋰電產品的還需要經過更為嚴格的下游認證，不僅需要同下游客戶不斷磋商參數，經歷多輪改進，還需要進行較長時間的認證，整體來看進入壁壘相對較高，預期導電炭黑仍將維持相對較好的競爭格局。黑貓股份黑貓股份：借助導電炭黑的前期基礎，有望率先進行導電借助導電炭黑的前期基礎，有

37、望率先進行導電炭黑的國產突破炭黑的國產突破。公司長期從事炭黑領域，是國內的炭黑生產龍頭，擁有成熟的導電炭黑產線，主要應用于電纜屏蔽料、導電色母等領域，在特炭尤其是導電炭黑生產中有生產經驗和技術基礎。而針對鋰電用導電炭黑產品，公司具有前期的技術積淀，一方面通過青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產出高端特種炭黑，對標到高端導電炭黑產品；另一方面是通過股份公司專家委員會研發的新型油爐法工藝生產導電炭黑，并且不斷優化工藝技術從而盡快實現產業化的落地，實現中端導電炭黑產品的國產替代。圖表圖表16：黑貓股份有用于電纜等領域的常規導電炭黑產能黑貓股份有用于電纜等領域的常規導電炭黑產能 規格型號規格型號 氮吸

38、附比表面積氮吸附比表面積 （m m2 2/g/g）吸碘值吸碘值（g/kgg/kg）DBPDBP 吸收值吸收值 （粒料（粒料/10/10-5 5m m3 3/kg)/kg)灰份（灰份（%）PHPH 值值 M3810 455 515 1245 0.3 68 M3710 514 604 1255 0.3 69 MD511 507 584 1305 0.2 69 來源：黑貓股份，國金證券研究所 規劃布局規劃布局 5 萬噸導電炭黑，萬噸導電炭黑，1 期期 2 萬噸萬噸有望明年投產。有望明年投產。根據公司的最新公告來看，公司計劃投資 5 萬噸導電炭黑產能，1 期 2 萬噸預計將于明年投產，疊加公司現有技改

39、線產能，公司有望在今年四季度開始有產品銷售，在明年實現市場的快速突破。而導電炭黑屬于下游電池廠的輔材產品，價格敏感度不高，但穩定性、安全性以及質量要求較為嚴格，在中短期內，導電炭黑海外企業新增產能難以有效釋放，國內企業新增產能極為有限，將一方面可以享受需求快速提升帶來的市場需求，另一方面可以通過自身的市場發展策略調整供給，保證產品維持較高的盈利空間。永東股份：具有特種炭黑的生產技術，有望開啟導電炭黑的布局。永東股份：具有特種炭黑的生產技術，有望開啟導電炭黑的布局。永東股份是國內傳統的炭黑生產企業，在橡膠炭黑供給的基礎上，是國內極少數具有特種炭黑的產線上市企業，借助原有的技術和產線調整能力，逐步

40、進行導電炭黑領域的布局和拓展，也將有望開啟導電炭黑的布局。二二、PVDF：鋰電需求快速增長鋰電需求快速增長，布局企業明顯增多布局企業明顯增多 2.1、新能源成為新能源成為 PVDF 需求需求持續持續增長的核心動力增長的核心動力 PVDF，聚偏氟乙烯，是以 VDF（偏氟乙烯）聚合形成的含氟樹脂。PVDF兼具通用樹脂和含氟樹脂的特性，具有良好的耐化學腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐氣候性、耐紫外線、耐輻射性能，還有壓電性、熱電性等特殊的性能，因而除了在傳統的化工醫藥、建筑領域、金屬冶煉等應用領域外，在電子電氣、通訊能源等領域應用較多，是僅次于 PTFE 的第二大含氟樹脂產品。2021 年我國 PVD

41、F 的需求量約為 4.89 萬噸，相比于此前涂料產品作為 PVDF 的主要下游應用領域，鋰電池領域的運用伴隨下游需求快速提升，在 PVDF 里面的應用占比也已經由 19%提升至 39%，成為PVDF 領域里面需求增速最快的需求板塊，預計伴隨著下游新能源電池的持續發展，鋰電池和光伏領域將成為 PVDF 消費量增長的核心驅動力。行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：PVDF的應用領域的應用領域 應用方向應用方向 具體用途具體用途 航空與汽車 薄膜、電線、電纜、導線、燃油輸送管路、軟管 通訊與能源 鋰電池粘結劑、線路導管、電纜、光纖、核能手套箱、油氣輸送、原油輸送、多層管 建筑

42、 煙囪襯里、薄膜、涂料、電纜、熱水系統、線路導管 電子與電氣 化學排污管、凈化室設備、薄膜、純液體處理、過濾設備、隔膜、流量表與傳感器、熱交換器、管道 金屬冶煉 絲編過濾產品、過濾設備、流量表與傳感器、熱交換器、化學品輸送軟管、管道、泵閥 化工、醫藥與造紙 絲編過濾產品、過濾設備、流量表與傳感器、熱交換器、化學品輸送軟管、隔膜、管道、泵閥、化工塔器及容器襯里、柔性純凈管 半導體工業 化學排污管、凈化室設備、過濾設備、流量表與傳感器、熱交換器、管道、泵閥、柔性純凈管、容器 水處理 過濾設備、流量表與傳感器、熱交換器、管道(純水、高溫等)、泵閥、容器 來源：CNKI、國金證券研究所 不同應用領域的

43、產品質量和工藝管控要求差異較為明顯，產品價格呈現較不同應用領域的產品質量和工藝管控要求差異較為明顯，產品價格呈現較大差異大差異。PVDF 下游較多應用于涂料、注塑以及鋰電池等領域，但不同應用領域的產品質量要求差異明顯，產品價格也有較為明顯的差異，而作為鋰電池粘結劑，對于安全性要求更為嚴格，一般需要對生產工藝，產品純度，生產參數等進行調整，能夠滿足下游廠商認證且成熟供應的企業相對較少，因而在產品銷售過程中，價格顯著高于其他品類產品。圖表圖表18：PVDF下游應用分布比例下游應用分布比例 圖表圖表19：不同種類不同種類PVDF的的價格（萬元價格（萬元/噸）噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：

44、百川盈孚、國金證券研究所 動力電池需求量持續增長，動力電池需求量持續增長，PVDF 作為正極粘結劑，將帶動產品需求快速作為正極粘結劑，將帶動產品需求快速增長增長。在鋰電池領域，PVDF 可以作為正極粘結劑和隔膜涂層進行應用，而其中 PVDF 作為正極的粘結劑可以將導電涂層和鋁箔進行粘結，因而伴隨下游鋰電池需求量的提升，將帶動 PVDF 作為正極粘結劑產品需求量同步增長。相比于三元材料，磷酸鐵鋰的分子量更大，需要的 PVDF 量更多。受益于我國新能源車的整體銷量不斷提升，新能源車的磷酸鐵鋰正極需求體量持續增長，帶動 PVDF 整體下游需求提升；受到補貼退坡的影響，磷酸鐵鋰作為正極材料的性價比在提

45、升，帶動正極材料的結構性變化，對 PVDF 的需求量將有望加速增長。鋰電級鋰電級 PVDF 需求預計維持高速增長，需求預計維持高速增長，4 年復合增速接近年復合增速接近 50%。2021 年鋰電用 PVDF 消費量達到 1.86 萬噸，同比增速高達 132%，考慮到后續鋰電行業需求增長的高確定性，預計 2025 年我國鋰電整體的 PVDF 的需求量有望接近 10 萬噸，市場空間的大幅提升。0102030405060PVDF粉料(涂料)PVDF粒料 PVDF鋰電池粘結劑 行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：我國鋰電池出貨量預測：我國鋰電池出貨量預測 圖表圖表21：PVDF

46、鋰電池領域的需求量預測（萬噸）鋰電池領域的需求量預測（萬噸）來源：GGII、國金證券研究所預測 來源：GGII、百川盈孚、國金證券研究所測算 2.2、鋰電產品要求相對較高，產品突破需要同時滿足工藝和產業鏈認證鋰電產品要求相對較高，產品突破需要同時滿足工藝和產業鏈認證 PVDF 不同生產工藝各有優點，不同工藝領域具有優質的工藝選擇。不同生產工藝各有優點，不同工藝領域具有優質的工藝選擇。PVDF 生產工藝主要包括乳液聚合法、懸浮聚合法、溶液聚合法以及超臨界聚合法等，其中實現工業量產生產的主要是懸浮法和乳液法。雖然同樣為 PVDF，但是不同工藝生產的產品性能仍有一定的差異，其中乳液法生產的產品粒徑明

47、顯較小，具有更好的熱穩定性和溶劑溶解性，因而在需要溶劑溶解領域具有很好的應用特性，比如鋰電池粘結劑等，而懸浮法具有更高端產品粒徑，上料更為容易，因而在制備色母粒等產品時更容易穩定生產。圖表圖表22：不同工藝生產的不同工藝生產的PVDF各有優點各有優點 項目項目 懸懸浮法浮法 PVDF樹脂樹脂 乳液法乳液法 PVDF樹脂樹脂 形狀 粉末 粉末 熔點/172 168 結晶溫度/144 141 結晶度/%48.7 44.9 分解溫度/418 407 拉伸強度/Mpa 52 48 斷裂伸長率/%160 193 平均粒徑/m 100 0.3 雜質含量 不含有 PFOA 含有 PFOA 熱穩定性 正常 含

48、有較多的 HHTT 缺陷，熱穩定性稍好 溶劑溶解性 溶解于 NMP 溶劑，高濃度范圍內具有黏度增高傾向 溶解性稍好 來源：CNKI、國金證券研究所 不同應用領域對生產工藝要求具有差異，疊加客戶穩定供應需求，應用領不同應用領域對生產工藝要求具有差異，疊加客戶穩定供應需求，應用領域轉換空間相對較小。域轉換空間相對較小。不同應用領域，不同工藝的生產設備具有差異，同時對于工藝控制，生產流程、設計參數皆有差異，不同工藝可轉化空間較為有限，同時由于不同廠家在長期供給過程中，具有相對穩定的下游客戶和應用領域需求，不同品類、不同應用領域進行生產轉換的空間有限。同時對于下游應用在特殊領域尤其是鋰電領域，需要經過

49、下游客戶相對較長時間的認證突破，因而并不是具有 PVDF 產能的企業就能夠進行鋰電級產品的銷售，技術、參數、工藝以及客戶等要求仍然具有一定的產業鏈壁壘。PVDF 原材料成本占比極高，具備一體化布局的企業根據具有優勢原材料成本占比極高，具備一體化布局的企業根據具有優勢。PVDF 生產主要以二代制冷劑 R142b 作為主要原料，而二代制冷劑作為配額制生產的產品，作為聚合物的原料進行產能擴建只能以自身配套進行，02004006008001000120014001600我國鋰電池出貨量預測（GWH）0246810新能源鋰電池PVDF需求測算（噸）行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 難以外售。

50、根據規定，2022 年度 R142b 的國內生產配額總量為 13890 噸，內用生產配額總量為 8574 噸，R142b 整體產能受到嚴格限制。而沒有相關原料配套的企業，可采購原料空間相對固定，因而伴隨下游需求的持續增長，對于 R142b 的需求逐步提升，帶動 R142b 價格提升，因而在生產過程中，沒有原料一體化供應的企業，競爭力相對受限。圖表圖表23：國內：國內R142b生產配額變化生產配額變化 圖表圖表24：2022年國內年國內R142b生產配額情況生產配額情況 企業名稱企業名稱 生產配額生產配額/噸噸 內用生產配額內用生產配額/噸噸 三美化工 2532 1528 三愛富氟 28 19

51、?？耸⒒?730 572 華安新材 3650 2501 東岳化工 2794 1562 中化藍天 1656 936 三愛富中昊 1398 911 梅蘭化工 903 411 三愛富萬豪 199 134 總計 13890 8574 來源：生態環境部，國金證券研究所 來源：生態環境部，國金證券研究所 PVDF 國內能夠有效供給的企業較為有限，新建產能周期較長。國內能夠有效供給的企業較為有限，新建產能周期較長。一般而言，PVDF 產能建設周期在 1.5-2 年左右，疊加環評、能評等備案時間，產線調試周期、客戶認證周期，從未做過產品供應的企業產能真正投放時間預計需要 2 年以上，而前期由于行業需求相對平

52、穩，國內計劃擴充 PVDF 的企業相對有限，在 2022 年能夠進行有效釋放的產能極少，預計有聯創及少數企業的小幅技改擴充產能。目前來看，雖然整體看 PVDF 的價格已經有所回調，但基本受到原材料價格回調影響，目前看鋰電級的產品的價差仍然維持相對高位。圖表圖表25：PVDF價格及價差變化（元價格及價差變化（元/噸噸，鋰電，鋰電）來源：百川盈孚等，國金證券研究所 新增產能釋放新增產能釋放需要需要時間進行產能釋放時間進行產能釋放，PVDF 行業預計在中期維度上維持行業預計在中期維度上維持中中高景氣。高景氣。從供給端來看，目前國內 PVDF 共有約 7.45 萬噸產能，但由于生產滿足鋰電級別的 PV

53、DF 產品技術及參數調整相對較難，并非所有企業都能夠達到鋰電級別要求，因而在正常狀態下鋰電級別的產品的售價也要高于常規粒料及粉料。目前 PVDF 擴產規劃雖然較多，但 PVDF 的產能建設需要周期，同時技術能否落地仍有不確定性，疊加鋰電級產品的難度相對較高，產品進入下游客戶供應鏈條仍需時間，因而預期中期維度內，鋰電級的 PVDF 仍然具有相對良好的盈利空間。0500010000150002000025000201720182019202020212022生產配額（噸）內用生產配額（噸）0102030405060PVDF-R142b價差 鋰電PVDF R142b行業深度研究-14-敬請參閱最后一

54、頁特別聲明 圖表圖表26：國內：國內PVDF產能及擴建規劃情況產能及擴建規劃情況 公司公司 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）擴建產能（萬噸）擴建產能（萬噸）原料配套原料配套 阿科瑪 1.45 0.5 技改-東岳集團 1 1 在建+0.5 辦理+3 規劃 三愛富 1 1.5 辦理+1.3 辦理 常熟蘇威 0.8 -日本株式會社吳羽 0.5 1.5 辦理-乳源東陽光 0.5 1 辦理+1 規劃 中化藍天 0.5 1.5 在建+3 規劃 巨化股份 0.35 0.65 在建+2.35 規劃 浙江孚諾林 0.3 2.5 在建-聯創股份 0.3 0.5 在建+0.6 辦理+5 規劃 昊華科技 0.25 寧

55、夏氟峰新材料 1 辦理 寧夏天霖新材料 1 在建 永和股份 1 辦理 中創環保 1 規劃 理文化工 2 規劃 深圳新星 1 規劃 其他 0.5 合計 7.45 7.45 現有+7.65 在建+6.9 辦理+18.35 規劃 來源：百川資訊，公司公告等，國金證券研究所（辦理指已經開始走手續審批，規劃產能或有早晚）三三、投資建議投資建議&相關標的相關標的 3.1、核心觀點總結核心觀點總結 “雙碳”政策下新能源汽車步入高速發展期，動力電池出貨量有望隨之實現高速增長，預計未來幾年需求的復合增速接近 50%，能夠對上游關鍵的原料輔材起到強力帶動作用。作為主流導電劑的導電炭黑和正極粘結劑的PVDF 需求將

56、受益于新能源板塊，同步實現高速增長?？紤]到行業本身具備較高的技術門檻和建設認證周期，鋰電級導電炭黑產品格局相對較好，可以較長時間維持競爭格局，國內企業有望具有較為充分的國產替代窗口期；鋰電級 PVDF 需要技術和客戶認證，新增產能規劃相對較多，但短期內仍難以進行大批量的鋰電級 PVDF 供應，預期在中期內將維持產品相對良好的盈利水平。導電炭黑導電炭黑：國內企業有望快速占領供給缺口市場國內企業有望快速占領供給缺口市場，長期實現進口替代，長期實現進口替代，產，產品競爭格局中短期內仍將維持相對較好的水平品競爭格局中短期內仍將維持相對較好的水平。受到下游新能源電池的需求拉動，疊加導電炭黑在導電劑中的主

57、流地位，預計未來需求增速在 50%以上；供應端海外新增產能釋放滯后，供給缺口明顯推動產品價格大幅提升?？紤]到行業具備高技術門檻和長認證周期，預計當前供不應求的局面還將延續，國內企業具有較好的國產替代空間，產品盈利也將維持相對較好的水平。PVDF：需求端持續增長，鋰電級需求端持續增長，鋰電級產品具有技術和客戶認證要求，中短產品具有技術和客戶認證要求，中短期期內仍具有較好景氣內仍具有較好景氣。受益于下游動力電池正極粘結劑需求提升影響，預計未來 4 年鋰電級 PVDF 需求復合增速接近 50%，鋰電級產品 2025 年需求有望超過 10 萬噸。供應方面考慮到新建產能周期相對較長，不同應用領域的產品生

58、產過程的控制具有差異，不同廠家的客戶基礎不同，生產滿足鋰電要求的產品仍需要經驗和磨合，因而產能規劃雖然相對較多，但真正釋放還要時間，因而伴隨鋰電下游需求的提升，預計 PVDF 在中短期內仍具有較好的景氣程度。行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2、投資建議投資建議 導電炭黑：導電炭黑：建議關注黑貓股份、永東股份。黑貓股份公司擁有普通導電炭黑產能，已經做鋰電級導電炭黑產品的技術研發和產品送樣，預期有望率先占領缺口市場；永東股份公司也有普通導電炭黑的產線基礎，也有望逐步實現技術突破和客戶認可。PVDF：建議關注具有 PVDF 布局的企業東岳集團、巨化股份、東陽光、聯創股份、昊華科技等

59、；具備上游螢石資源的金石資源。圖表圖表27：相關公司的估值和盈利情況相關公司的估值和盈利情況 板塊板塊 公司公司 代碼代碼 當前股價當前股價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 導電 炭黑 黑貓股份 002068.SZ 18.51 138.48 0.59 0.84 1.27 31.6 22.0 14.6 永東股份 002753.SZ 10.30 38.67-PVDF 東岳集團 0189.HK 8.53 192.24 1.64 1.90 2.05 5.2 4.5 4.2 巨化股份 600160.SH 17.29 466.7

60、9 0.64 0.83 1.11 27.1 20.8 15.6 東陽光 600673.SH 11.56 348.41 0.47 0.76 1.06 24.5 15.1 10.9 聯創股份 300343.SZ 15.80 179.88 1.12 1.30 1.32 14.2 12.1 12.0 昊華科技 600378.SH 43.76 402.12 1.22 1.47 1.73 35.9 29.8 25.4 螢石 金石資源 603505.SH 37.38 162.54 0.82 1.22 1.67 45.4 30.6 22.3 來源：Wind、國金證券研究所（盈利預測來源于 WIND一致預期，截

61、止 2022 年 7 月 29日）四四、風險提示、風險提示 動力電池出貨量不及預期動力電池出貨量不及預期。導電炭黑和 PVDF 為動力電池生產中的核心輔材，需求與下游動力電池的出貨量密切相關，若動力電池產量低于預期，對上游相關原材料的需求會有所回落。新增產能投放超預期新增產能投放超預期。當前新能源化工材料的各大細分子行業都具備較好的競爭格局，雖然具備較多新增產能，但受限于技術、政策和建設驗證周期等多方面因素，產能難以快速釋放，因而行業供需格局良好，若后續新增產能的投放進度超預期，可能出現供過于求導致行業景氣度下滑。原料價格原料價格大幅大幅波動。波動。新能源化工材料的主要上游原料仍是大宗化學品，

62、與石油、煤炭等基礎能源價格有一定關聯度，若原材料的價格大幅上漲，相關產品和對應企業的利潤會被壓縮；技術升級替換帶來的市場需求變動風險。技術升級替換帶來的市場需求變動風險。新能源技術在不斷升級替換過程，伴隨新的技術出現，對于材料的要求或將發生改變。行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來

63、36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的

64、其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同

65、觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告

66、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當

67、性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402