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1、化工行業策略化工行業策略建議關注供需格局改善的細分領域建議關注供需格局改善的細分領域分析師：顧華昊登記編號：S05005230800012023年12月28日目 錄一、化工周期有望見底二、制冷劑：第三代制冷劑景氣度有望向好三、滌綸長絲擴產放緩、需求預計向好，景氣度有望提升2四、鉀肥：看好國內企業老撾產能擴張五、投資建議六、風險提示一、化工周期有望見底34n 中國化工產品價格指數（CCPI）從2021年10月達到高點后，2022年上半年由于俄烏沖突，隨著原油價格出現反彈，此后總體呈現下行的態勢，2023年6月觸底。截至2023年12月14日，中國化工產品價格指數為4581點。業績方面，受到能源價

2、格高位以及需求較弱的影響，2023年化工行業盈利能力總體處于歷史偏低水平。2023Q1-Q3，基礎化工行業上市公司營業收入合計16383億元，同比下降7%。圖圖1 中國化工產品價格指數中國化工產品價格指數CCPI（左軸）、布倫特原油價格（元（左軸）、布倫特原油價格（元/噸，左軸）以及兩者差值（右軸）噸，左軸）以及兩者差值（右軸）資料來源：iFinD、湘財證券研究所圖圖2 基礎化工行業歷年營業收入（億元，左軸）及增速（右軸）基礎化工行業歷年營業收入（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底5n 2023Q1-Q3，基礎化工行業上市公司歸

3、母凈利潤合計951億元，同比下降47%，歸母凈利潤率5.8%，同比下降4.4pct。圖圖3 基礎化工行業歷年歸母凈利潤（億元，左軸）及增速（右軸）基礎化工行業歷年歸母凈利潤（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖4 基礎化工行業歷年歸母凈利潤率基礎化工行業歷年歸母凈利潤率資料來源：Wind、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底6n 估值方面，截至2023年12月15日，基礎化工市凈率為1.79，處于2013年至今6%分位數，估值處于歷史底部區間。圖圖5 歷年基礎化工市凈率（左軸）及其所處的歷史百分位數（右軸）歷年基礎化工市凈率（左軸）及其所處的歷史百

4、分位數（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底7n 供給端，化工企業仍然保持擴張態勢，但增速有所放緩。2023Q1-Q3，基礎化工行業上市公司資本開支合計2050億元，同比增長11%，相比于2022年31%的增速有所放緩。Q3末在建工程3772億元，同比增長23%，相比于2022年52%的增速同樣有所放緩。圖圖6 基礎化工行業資本開支（億元，左軸）及增速（右軸）基礎化工行業資本開支（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖7 基礎化工行業在建工程（億元，左軸）及增速（右軸）基礎化工行業在建工程（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源

5、：Wind、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底8n 化工各領域投資力度有所不同。截至2023年10月，中國化學原料及化學制品、化學纖維、橡膠和塑料的固定資產投資完成額的累計同比增速分別為13.4%、-9.7%和3.8%?；瘜W纖維投資力度減弱。圖圖8 化工各領域固定資產投資完成額累計同比增速（化工各領域固定資產投資完成額累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底9n 需求端，2023Q1-Q3，中國GDP達到91.3萬億元，同比增長4.9%。2023年11月，中國制造業PMI為49.4%，相較于5月份低點上升了0.

6、6pct。圖圖9 中國歷年中國歷年GDP（億元，左軸）及增速（右軸）（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖10 中國制造業中國制造業PMI（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底10n 庫存方面，中國化學原料與化學制品的存貨在2023年5月達到高點后，持續下降到9月，庫存去化明顯，到10月略有反彈。截至2023年10月，化學原料和化學制品、化學纖維，橡膠和塑料制造業的存貨分別同比下降1.4%、1.5%和0.4%。n 中國經濟穩健增長，隨著化工行業去庫存逐步接近尾聲，國內化工行業需求有望逐漸向好。圖圖11

7、 中國歷年化學原料和化學制品的產成品存貨（萬元，左軸）中國歷年化學原料和化學制品的產成品存貨（萬元，左軸）及其增速（右軸）及其增速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖12 化工各領域產成品存貨同比增速（化工各領域產成品存貨同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底11n 外需有望回暖，利好我國化工品的出口。中國化學原料與化學制品的出口交貨值在2023年5-9月有明顯的回升趨勢，出口呈現一定程度的修復。2023年1-10月，化學原料和化學制品、化學纖維，橡膠和塑料制造業的出口交貨值分別累計同比下降14.5%、0.1%

8、和3.7%，出口降幅有所收窄。圖圖13 中國歷年化學原料和化學制品的出口交貨值（億元，左軸）中國歷年化學原料和化學制品的出口交貨值（億元，左軸）及其增速（右軸）及其增速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖14 化工各領域出口交貨值累計同比增速（化工各領域出口交貨值累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底12n 海外需求方面，2023年11月，美國PMI為46.7%，相較于6月份的低點上漲了0.7pct，美國制造業有底部逐漸企穩的跡象。此外，美國制造商庫存銷售比在4-9月呈現下降態勢，庫存持續去化。美國制造業的

9、回暖以及后續庫存壓力的減弱，有望促進未來我國化工品的出口。圖圖15 美國制造業美國制造業PMI（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖16 美國制造商庫存銷售比美國制造商庫存銷售比資料來源：Wind、美國商務部普查局、湘財證券研究所1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底13n 對對2024年化工行業年化工行業的判斷：的判斷：綜上，在化工行業供給端增速放緩，需求端有所回暖，化工行業的盈利能力偏低、估值處于底部的背景下，我們認為化工行業的周期有望見底。2024年，化工行業建議尋找，行業整體供給端增長有限、供需格局有所改善的細分領域。1 1 化工周期有望見底化工周期有望見底二、制冷劑：第三代制

10、冷劑景氣度有望向好1415n 制冷劑，又稱冷媒、雪種，是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質。它在低溫下吸取被冷卻物體的熱量，然后在較高溫度下轉移給冷卻水或空氣。n 制冷劑對于環境的影響指標主要有ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潛能）和GWP（Global Warming Potential，全球變暖潛能）。ODP值用于評估制冷劑對臭氧層破壞的潛在影響程度。數值越小，對臭氧層破壞性越低。取制冷劑R11的ODP值為1，其它制冷劑的ODP值是相對于R11的比較值。GWP值用于評估制冷劑對氣候變暖的影響值。取二氧化碳的GWP值為1，其它制冷劑的GWP值是相對于二氧

11、化碳的比較值。2.1 2.1 含氟制冷劑受政策約束，向環境友好的方向演變含氟制冷劑受政策約束，向環境友好的方向演變表表1 制冷劑的分類、性能和使用情況制冷劑的分類、性能和使用情況資料來源：永和股份定增說明書、制冷百科、湘財證券研究所162.1 2.1 含氟制冷劑受政策約束，向環境友好的方向演變含氟制冷劑受政策約束，向環境友好的方向演變n 含氟制冷劑朝著環境友好的方向演變。第一代制冷劑為氯氟烴類（CFCs），其對臭氧層破壞最大，全球范圍內已經淘汰使用。第二代制冷劑為氫氯氟烴（HCFCs），其對臭氧層破壞相對較小，在歐美發達國家已經基本淘汰，在中國實行配額制度，逐漸減產。第二代制冷劑HCFCs代表

12、產品為R22、R142b和R141b。第三代制冷劑為氫氟烴（HFCs），其對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代HCFCs產品，但是其GWP值較高，溫室效應顯著，目前發達國家已開始削減用量。第三代制冷劑HFCs代表產品為單質制冷劑R32、R134a、R125，以及混配制冷劑R410a和R407c。第四代制冷劑不破壞臭氧層，且GWP值較低，但已推出的產品如R1234ze和R1234yf，存在價格高昂等問題，目前僅在部分發達國家使用，我國尚未大規模推廣。其它無氟類制冷劑，如R744（二氧化碳）、R717（氨）和R718（水），盡管其較為環保，但存在能效低、安全隱患等問題。17n 制冷劑受到政策約束。

13、聯合國為避免氟氯碳化物對臭氧層損壞，于1987年邀請所屬會員國在加拿大蒙特利爾簽署環保公約，稱為蒙特利爾議定書。該公約1989年1月1日起生效。我國1991年加入該公約，積極參與ODS（Ozone Depletion Substances，消耗臭氧層物質）的淘汰。根據蒙特利爾議定書，目前第二代制冷劑HCFCs，在發達國家已經基本削減完畢。針對發展中國家，其產量已經于2013年被凍結，基準數量為2009-2010的平均數，2015年削減基數的10%，2020年削減基數的35%，2025年削減67.5%，2030年削減97.5%。2.2 2.2 第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位

14、第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位表表2 第二代制冷劑第二代制冷劑HCFCs的控制政策的控制政策資料來源：永和股份招股說明書、湘財證券研究所18n 為達到蒙特利爾議定書的要求，我國實行配額制度，生態環境部每年會公布第二代制冷劑的生產配額。根據生態環境部的數據，2013年，我國第二代制冷劑生產配額的基線值為42.64萬噸。其中在2015、2019、2020、2023年，我國第二代制冷劑的生產配額呈現明顯的下降，分別相較于2013年的基數下降14%、18%、31%和50%。2023年，我國第二代制冷劑的生產配額削減至21.48萬噸，其中R22、R142b和R141b的生產配額分別

15、為18.18、0.94、2.11萬噸。其中，R22的生產配額最高，是第二代制冷劑的主流品種，且其生產配額的降幅弱于R142b和R141b。2.2 2.2 第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位圖圖17 第二代制冷劑歷年生產配額（噸）第二代制冷劑歷年生產配額（噸）資料來源：生態環境部、湘財證券研究所19n 2023年R22盈利能力總體相較于2022年提升。2023年R22的生產配額進一步削減，供給端減少。需求端，R22制冷劑下游主要為空調維修，需求較為剛性。在此背景下，2023年以來，R22價差整體呈現上升的趨勢，盈利能力增厚。截

16、至2023年12月15日，R22價差為10859元/噸，相比于年初增加1863元/噸。n R22生產配額的削減有望加速，總體盈利能力有望維持高位。2023年，我國R22的生產配額相較于基線，削減了41%，2013-2023年平均每年削減4.1%。根據蒙特利爾議定書，第二代制冷劑的產量于2030年要削減基數的97.5%。為滿足其規定，則R22理論上要在2023-2030這7年時間內，按照平均每年8.1%的速度削減配額。因此，未來R22生產配額的削減有望加速，盈利能力有望處于較好水平。2.2 2.2 第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位第二代制冷劑：配額預計加速削減，盈利能力有望維

17、持高位圖圖18 R22及其主要原料的價格（元及其主要原料的價格（元/噸，左軸）、噸，左軸）、R22價差（元價差（元/噸，右軸）噸，右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所（備注：R22價差=R22價格-1.5*三氯甲烷價格-0.5*無水氫氟酸價格）20n 第三代制冷劑為氫氟烴（HFCs），主要包括單質制冷劑（如R32、R134a、R125）和混配制冷劑（如R410a，其由50%R32+50%R125混配而成）。根據百川盈孚，R32主要用于空調制冷劑（消費占比70%）和混配（消費占比30%）。新生產的空調除了少部分仍然采用二代制冷劑R22外，其主要采用第三代制冷劑R32和R410a。R

18、134a主要用于汽車制冷劑（消費占比50%）。R125主要用于混配（消費占比70%）。圖圖19 2021年年R32下游消費結構下游消費結構資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所2.32.3 第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行圖圖20 2021年年R134a下游消費結構下游消費結構資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所圖圖21 2021年年R125下游消費結構下游消費結構資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所21n 從需求端看，家用空調是制冷劑下游最大的應用需求領域。家用空調使用廣泛、制冷功率較大，相應的制冷劑需求量較大；冰箱主要功能是保溫，且制冷功率較小，

19、單臺冰箱所使用制冷劑量遠小于家用空調；汽車空調從數量上遠少于家用空調。根據永和股份定增說明書，在新生產的下游產品中，空調對制冷劑的需求量占據制冷劑總需求的78%，冰箱和汽車則分別只占到16%和6%。n 2023年以來，制冷劑下游需求有所復蘇。2020-2022年，受到疫情和房地產調控等影響，我國空調的產量表現一般，總體增速較2019年之前明顯下滑。2023年空調產量有所回暖，2023年1-10月，中國空調產量2.07億臺，同比增長9.4%。其它應用領域方面，2023年1-11月，中國汽車產量2666萬輛，同比增長6.6%；2023年1-10月，冰箱產量7997萬臺，同比增長11.7%。未來隨著

20、經濟穩增長，制冷劑下游需求有望穩中略升。圖圖22 中國歷年空調產量（萬臺，左軸）及增中國歷年空調產量（萬臺，左軸）及增速（右軸）速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所2.32.3 第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行圖圖23 中國歷年汽車產量（萬輛，左軸）及增中國歷年汽車產量（萬輛，左軸）及增速（右軸）速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖24 中國歷年電冰箱產量（萬臺，左軸）及中國歷年電冰箱產量（萬臺，左軸）及增速（右軸）增速（右軸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所22n 供給端，第三代制冷

21、劑基準用量即將凍結。2016年10月，蒙特利爾議定書第28次締約方大會通過了關于削減氫氟碳化物（HFCs）的基加利修正案。該修正案把18種具有高溫室效應潛值（GWP）的HFCs物質納入管控目錄，并且規定：對于發展中國家（含中國），2024年凍結HFCs的生產和消費，基線值為2020-2022年HFCs的平均生產量和平均使用量，再分別加上HCFCs生產和使用基線值的65%。2029年削減10%，2035年削減30%，2040年削減50%，2045年削減80%。2021年6月，中國宣布接受該修正案。目前，中國正處于第二代制冷劑快速淘汰，第三代制冷劑基準用量即將凍結的階段。2.3 2.3 第三代制冷

22、劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行表表3 第三代制冷劑第三代制冷劑HFCs的控制政策的控制政策資料來源：永和股份定增說明書、湘財證券研究所23n 由于根據基加利修正案，2020-2022年的產銷情況決定未來HFCs生產基準線，制冷劑企業為了取得更多的HFCs配額，在2020年前實現產能擴張，搶奪市場份額。但是，2020-2022年，受到疫情等因素的影響，制冷劑下游空調、汽車等應用領域需求一般，最終導致第三代制冷劑供過于求，盈利能力較差。根據百川盈孚，第三代制冷劑主流品種R32在2020-2022年的開工率處于較低水平，分別為38%、48%和51%。圖圖2

23、5 R32有效產能（萬噸有效產能（萬噸/年，左軸）、產量（萬噸，左軸）及開工率（右軸）年，左軸）、產量（萬噸，左軸）及開工率（右軸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所2.3 2.3 第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行24n R32的價差在2021-2022多數時間甚至處于負值，虧損嚴重。故2020-2022年，第三代制冷劑行業景氣度處于底部。鑒于2022年是確定第三代制冷劑基準線的末年，其產能擴張時期基本結束。在無新增產能的情況下，第三代制冷劑的供給趨于穩定。2023年以來，隨著第二代制冷劑配額進一步被削減，疊加第三代制冷劑無供給增量的情況下，

24、第三代制冷劑的價差有明顯修復，R32價差由負轉正，盈利能力明顯增強。2.3 2.3 第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行圖圖26 R32及其主要原料的價格（元及其主要原料的價格（元/噸，左軸）、噸，左軸）、R32價差（元價差（元/噸，右軸）噸，右軸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所（備注：R32價差=R32價格-1.8*二氯甲烷價格-0.8*無水氫氟酸價格）252.3 2.3 第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行第三代制冷劑：配額方案落地，景氣度有望上行表表4 制冷劑的供需測算制冷劑的供需測算資料來源：百川盈孚、iFinD、Choice數

25、據、生態環境部、太平洋IT百科、搜狐網、制冷科普網、太平洋汽車百科、裝算網、便民服務網、湘財證券研究所n 2023年11月6日，生態環境部印發2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案的通知。n 按照該配額方案測算，未來制冷劑行業的供需有望逐步偏緊。假設空調6-10年需要添加制冷劑，汽車空調2-5年添加制冷劑?？照{、汽車空調每臺所需制冷劑用量分別為1kg、0.7kg；冰箱每臺所需制冷劑用量為0.15kg。需求端，在疫情放開，經濟復蘇的預期下，制冷劑下游空調、冰箱等需求，預計將在2023年有較好的增長，2024-2025年增速有所放緩。供給端，到2025年，第二代制冷劑生產配額需要相比于基準值

26、下降67.5%，預計降至14萬噸，相較于2022年的配額產生15萬噸的供應缺口。第三代制冷劑于2024年凍結基線，根據前述11月6日的分配方案，配額中暫分配基線年HFCs的平均生產量的部分，則預計2024、2025年，第三代制冷劑產量68萬噸。再考慮到出口，則預計2023-2025年，制冷劑行業供給-需求的差額分別為11、3、-1萬噸。制冷劑行業的供需關系會逐步偏緊，第三代制冷劑供給過剩的局面有望緩解，景氣度向好。三、滌綸長絲擴產放緩、需求預計向好，景氣度有望提升26273 3 滌綸長絲擴產放緩、需求預計向好，景氣度有望提升滌綸長絲擴產放緩、需求預計向好，景氣度有望提升圖圖27 滌綸長絲生產工

27、藝圖滌綸長絲生產工藝圖資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所n 滌綸長絲，是以精對苯二甲酸（PTA）或對苯二甲酸二甲酯（DMT）和乙二醇（MEG）為原料，經酯化或酯交換和縮聚反應而制得的成纖高聚物聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），經紡絲和后處理制成的纖維，長度為千米以上。按照生產方式主要可分為預取向絲（POY）、拉伸變形絲（DTY）和全拉伸絲（FDY）。從滌綸長絲下游各領域消費占比來看，服裝和家紡分別占比52%和33%，是其主要應用領域。圖圖28 滌綸長絲下游應用領域占比滌綸長絲下游應用領域占比資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所283.13.1 滌綸長絲景氣度較好滌綸長絲景氣度較好圖圖29 中國歷年

28、滌綸長絲產量（萬噸，左軸）及增速（右軸）中國歷年滌綸長絲產量（萬噸，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所n 2023年1-11月，中國滌綸長絲產量2909萬噸，同比增長10%。29n 2023年1-10月，中國滌綸長絲表觀消費量2333萬噸，同比增長5%；凈出口量280萬噸，同比增長34%。圖圖30 中國歷年滌綸長絲表觀消費量（萬噸，左軸）及增速（右軸）中國歷年滌綸長絲表觀消費量（萬噸，左軸）及增速（右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所圖圖31 中國歷年滌綸長絲凈出口量（萬噸，左軸）及增速（右軸）中國歷年滌綸長絲凈出口量（萬噸，左軸）及增速（右軸）資料

29、來源：百川盈孚、湘財證券研究所3.13.1 滌綸長絲景氣度較好滌綸長絲景氣度較好30n 2023年11月，中國滌綸長絲開工率84.0%，環比增加1.5pct。截止12月7日，滌綸長絲主流品種POY、DTY、FDY的庫存天數分別為13.6、24.5和18.4天，分別相比于1個月前下降3.2、3.6和2.8天，庫存天數已經處于歷史偏低水平。圖圖32 滌綸長絲開工率（滌綸長絲開工率（%）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所圖圖33 滌綸長絲庫存天數（天）滌綸長絲庫存天數（天）資料來源：Wind、湘財證券研究所3.13.1 滌綸長絲景氣度較好滌綸長絲景氣度較好31n 截止2023年12月12日

30、，滌綸長絲POY、DTY與其主要原料的價差（各滌綸種類價格-0.855*PTA價格-0.335*乙二醇MEG價格）分別為1339、2699元/噸，盈利能力總體較為穩定。圖圖34 POY與其主要原料價格（左軸，元與其主要原料價格（左軸，元/噸）、噸）、POY價差（右軸，價差（右軸，元元/噸）噸）資料來源：iFinD、百川盈孚、湘財證券研究所圖圖35 DTY與其主要原料價格（左軸，元與其主要原料價格（左軸，元/噸）、噸）、DTY價差（右軸，價差（右軸，元元/噸）噸）資料來源：iFinD、百川盈孚、湘財證券研究所3.13.1 滌綸長絲景氣度較好滌綸長絲景氣度較好32n 截止2023年12月12日，滌

31、綸長絲FDY與其主要原料的價差（各滌綸種類價格-0.855*PTA價格-0.335*乙二醇MEG價格）為1998元/噸。圖圖36 FDY與其主要原料價格（左軸，元與其主要原料價格（左軸，元/噸）、噸）、FDY價差（右軸，元價差（右軸，元/噸）噸）資料來源：iFinD、百川盈孚、湘財證券研究所3.13.1 滌綸長絲景氣度較好滌綸長絲景氣度較好33n 紡織服裝國內需求復蘇，美國去庫存或接近尾聲。2023年10月，中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長7.5%，1-10月累計同比增長10.2%，內需復蘇明顯。圖圖37 中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速（中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速（%）資料

32、來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所圖圖38 中國服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比增速（中國服裝鞋帽針紡織品類零售額累計同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所3.23.2 滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好34n 外需方面，美國服裝及服裝面料批發商庫存在2022年9月達到高點，此后持續去庫存，至今已經1年多時間。2023年10月，美國批發商庫存金額同比下降20%，庫銷比2.77，同比下降0.42。圖圖39 美國服裝及服裝面料批發商庫存（百萬美元）美國服裝及服裝面料批發商庫存（百萬美元）資料來源：Wind、美國商務部普

33、查局、湘財證券研究所圖圖40 美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比資料來源：Wind、美國商務部普查局、湘財證券研究所3.23.2 滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好35n 此外，2023年7-10月，美國服裝及服裝配飾店銷售額已經連續4個月同比增速為正值。美國紡織服裝本輪去庫存或將接近尾聲，未來對于滌綸長絲的需求有望增長。圖圖41 美國服裝及服裝配飾店銷售額同比增速（美國服裝及服裝配飾店銷售額同比增速（%）資料來源：Wind、美國商務部普查局、湘財證券研究所3.23.2 滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向

34、好滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好36n 滌綸長絲2024年供給端增速有望放緩。根據百川盈孚，2023年滌綸長絲新增產能較高，達到447萬噸，2024年擴產速度明顯放緩，預計為145萬噸。在2023年新增產能較高的情況下，中國滌綸長絲仍然有較高的景氣度，那么隨著2024年供給端擴產的放緩，疊加需求端國內紡織服裝持續復蘇、海外去庫存有望接近尾聲的情況下，滌綸長絲景氣度有望上行。此外，滌綸長絲的新增產能多為桐昆集團、新鳳鳴等頭部企業，有利于行業集中度的提升。3.23.2 滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好滌綸長絲未來供給端擴產放緩，需求端有望向好表表5 2024年滌綸長絲新增產能

35、年滌綸長絲新增產能資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所圖圖42 2023年滌綸長絲企業產能占比年滌綸長絲企業產能占比資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所四、鉀肥：看好國內企業老撾產能擴張3738n 鉀肥是一種提供植物所需鉀元素的化肥。其在農業生產中屬于不可或缺的肥料，與氮肥、磷肥并稱為三大基礎肥料。鉀肥能使作物莖稈強壯，防止倒伏，促進開花結實，增強抗旱、抗寒、抗病蟲害能力，其施肥的主要農作物有水稻、小麥、棕櫚油等。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀因其價格低廉、鉀含量高，速溶性好等優點，占據主要市場份額。根據華經產業研究，2020年國內氯化鉀消費量占據鉀肥總量的70%

36、。n 全球鉀鹽資源分布極不均衡，市場呈現寡頭壟斷的格局。根據USGS（美國地質勘探局）2023年1月發布的數據，全球鉀鹽資源儲量（折K2O）約33億噸以上，其中儲量排名居前的國家依次為加拿大、白俄羅斯、俄羅斯，儲量分別為11、7.5、4億噸，份額占比分別為33.3%、22.7%和12.1%，CR3高達68%，資源集中度高。中國的儲量為1.7億噸，全球占比僅為5.2%。圖圖43 2022年全球各國鉀鹽資源儲量占比年全球各國鉀鹽資源儲量占比資料來源：USGS、湘財證券研究所4.14.1 全球鉀肥供需錯配全球鉀肥供需錯配39n 產量方面，2022年全球鉀鹽產量（折K2O）達到4000萬噸。加拿大、中

37、國、俄羅斯、白俄羅斯分別位于前四，產量分別為1600、600、500、300萬噸，CR4高達75%。因俄烏沖突等因素，西方國家對于俄羅斯和白俄羅斯的制裁嚴重影響了鉀肥市場的供給秩序。2022年，俄羅斯和白俄羅斯的產量分別相較于2021年下降45%和61%。即使加拿大和老撾的產量同比有所增加，但仍不能抵消上述的供應損失。圖圖44 2022年全球各國鉀鹽產量占比年全球各國鉀鹽產量占比資料來源：USGS、湘財證券研究所圖圖45 2021和和2022年各國鉀鹽產量（萬噸）年各國鉀鹽產量（萬噸）資料來源：USGS、湘財證券研究所4.14.1 全球鉀肥供需錯配全球鉀肥供需錯配40n 需求方面，中國、巴西、

38、美國、印度，作為農業大國，是2021年全球鉀肥消費量排名前四的國家，也是全球鉀肥主要進口國家。出口方面，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等鉀資源儲量大國是鉀肥的主要出口國?？傮w而言，全球鉀肥的生產國和消費國匹配度較低。4.14.1 全球鉀肥供需錯配全球鉀肥供需錯配圖圖46 2021年全球各國鉀肥消費量占比年全球各國鉀肥消費量占比資料來源：中國化肥信息、湘財證券研究所圖圖47 2021年全球鉀肥主要出口國家出口占比年全球鉀肥主要出口國家出口占比資料來源：中國化肥信息、湘財證券研究所圖圖48 2021年全球鉀肥主要進口國家進口占比年全球鉀肥主要進口國家進口占比資料來源：中國化肥信息、湘財證券研究所41n

39、根據百川盈孚，2022年中國氯化鉀的產量約為652萬噸，進口量約794萬噸，幾乎沒有出口，表觀消費量約1443萬噸，進口依賴度高，達到55%。2023年1-10月，我國氯化鉀的進口依賴度達到65%。n 為實現鉀肥的保供穩價，我國在上世紀末就制定了鉀肥發展的“三三三”戰略，即1/3國內生產，1/3國外進口，1/3建立境外生產基地反哺國內。在國內，鉀資源較為短缺，主要以鉀鹵水的形式存在，品味與國外固體鉀礦相比較低，主要分布于青海柴達木盆地和新疆羅布泊。根據百川盈孚，我國氯化鉀產能主要集中在鹽湖股份和藏格礦業，兩者合計約占87%的市場份額。圖圖49 歷年中國氯化鉀產量、進口量、出口量、表觀消費量（萬

40、噸、歷年中國氯化鉀產量、進口量、出口量、表觀消費量（萬噸、左軸），以及進口依賴度（右軸）左軸），以及進口依賴度（右軸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所4.24.2 中國鉀肥進口依賴度高中國鉀肥進口依賴度高圖圖50 2023年國內各企業氯化鉀產能份額年國內各企業氯化鉀產能份額資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所42n 進口方面，從歷年進口國家的進口數量分析，加拿大、俄羅斯和白俄羅斯是我國氯化鉀的主要進口國。近年白俄羅斯進口量有明顯增長，主要是因為受地緣政治以及制裁的影響，白俄羅斯通過立陶宛港口海運出口受限，從而增加對中國陸運出口量。n 老撾的進口量也有明顯增加，2023年1-10月，中國從老撾進

41、口的氯化鉀達到134萬噸，同比大幅增長167%。這主要是由于亞鉀國際、東方鐵塔等中資企業在老撾的產能釋放，反哺國內。根據亞鉀國際報表，2022年3月，公司僅用時 17+6 個月（17個月投產，6個月達產），就實現了首個100萬噸/年鉀肥改擴建項目達產目標。從而建成了我國首個百萬噸級的境外鉀肥項目，也是東南亞地區最大規模的鉀肥項目。2023年1月，公司第二個100萬噸/年鉀肥項目選廠投料試車成功。第三個100萬噸/年鉀肥項目力爭2023年年底建成投產，2025年爭取實現500萬噸/年鉀肥產能，未來根據市場需求，擴建至700-1000萬噸/年的產能。老撾鉀礦具有良好的資源稟賦，鉀礦沉積較淺，容易開

42、采，從而成本低廉。預計我國從老撾的鉀肥進口量在未來有望持續增長。圖圖51 歷年中國氯化鉀主要進口國家的進口數量（萬噸）歷年中國氯化鉀主要進口國家的進口數量（萬噸）資料來源：Wind、海關總署、湘財證券研究所4.24.2 中國鉀肥進口依賴度高中國鉀肥進口依賴度高43n 2023年11月，中央第五生態環境保護督察組督察青海省發現，柴達木盆地鹽湖資源開發中，存在無序擴張、違規取水、侵占草地等問題。鹽湖股份、藏格礦業等國內鉀肥生產龍頭企業被中央環保督查組和新華社點名批評。12月2日，鹽湖股份緊急發布新聞表態，將對相關問題進行整改，并確保整改到位。國內鉀肥企業經歷本次嚴查，短期內或面臨停產整改，中長期或

43、對當地鉀肥的正常生產以及產量的提升造成影響。n 國際供應方面，俄烏和巴以地區的地緣政治沖突或將進一步給全球鉀肥供應帶來較大不確定性。11月29日和12月1日，烏克蘭情報機構分別對位于俄羅斯西伯利亞的貝加爾-阿穆爾鐵路干線上的北穆亞山隧道和備用切爾托夫橋實施了2次襲擊，使該路線處于癱瘓。這條路線是俄羅斯和中國之間主要的鐵路連接，或將影響俄羅斯鉀肥鐵路運輸到我國進行東北邊貿。n 巴以沖突方面，以色列化工集團和約旦鉀肥在死海地區的鉀肥產能合計約650萬噸，是全球鉀資源供應重要組成部分。根據2023年1-10月中國鉀肥進口數據，以色列和約旦的進口量合計占比達15%。若巴以沖突未來持續升級，或將影響我國

44、在該地區鉀肥的進口。圖圖52 死海地理位置死海地理位置資料來源：新浪網、湘財證券研究所4.34.3 鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯44n 此外，胡塞武裝為了阻止前往以色列的船只，在12月襲擊了多艘行至紅海水域的船只。據新華社12月17日消息，四家國際航運企業因此陸續宣布暫停在紅海航行，避開需要經過紅海的蘇伊士運河航線。紅海通過蘇伊士運河連接地中海，又通過曼德海峽連接亞丁灣，以此連通大西洋和印度洋，戰略位置十分重要，也是世界最繁忙的航路之一。全球12%的貿易運輸都要經過紅海區域。此次事件使得國際航運業迎來巨大挑戰，全球

45、供應鏈或受影響。圖圖53 紅海和蘇伊士運河地理位置紅海和蘇伊士運河地理位置資料來源：百度、湘財證券研究所4.34.3 鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯圖圖54 紅海和蘇伊士運河地理位置紅海和蘇伊士運河地理位置資料來源：百度、湘財證券研究所n 另一個航運要道全球航運“大動脈”巴拿馬運河，由于干旱導致的通航困境仍在持續，很多船舶只能選擇繞行。據巴拿馬運河管理局（ACP）發布的數據，11月運河通行船舶數量783艘次，比10月下降了22%，預計12月和2024年1月預訂通航量還將進一步減少。加拿大是全球最大的鉀肥供應商，巴拿馬

46、運河為加拿大鉀肥經溫哥華港口運至巴西主港的核心路徑。巴拿馬航線受阻，或將影響巴西等南美洲鉀肥需求區域的供應。45鉀肥內憂外患，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯。國內環保督察嚴格，鉀肥產量或將受限；俄烏沖突、巴以沖突或將影響鉀肥出口國的供應；航運受阻或將影響鉀肥全球貿易。在全球鉀肥供應不確定性激增、農作物需求較為剛性的背景下，中國企業在老撾的生產基地的供應保障作用愈發凸顯，看好相關企業的發展。4.34.3 鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯鉀肥供應不確定性上升，老撾鉀肥反哺國內的重要性愈發凸顯五、投資建議4647n 在化工行業供給端增速放緩，需求端有所回暖，化工行業的盈利能力

47、偏低、估值處于底部的背景下，我們認為化工行業的周期有望見底。2024年，化工行業建議尋找，供需格局有所改善的細分領域，具體包括含氟制冷劑、滌綸長絲，鉀肥。n 含氟制冷劑受到政策限制，向環境友好的方向發展。第二代制冷劑配額預計加速削減，盈利能力有望維持高位。第三代制冷劑配額方案落地，供給端趨于穩定。在空調、冰箱等終端需求較為穩健的背景下，由第二代制冷劑配額削減所產生的供給缺口，有望拉動第三代制冷劑的需求，改善第三代制冷劑供過于求的狀態，第三代制冷劑景氣度有望上行。n 2023年，中國滌綸長絲產量、表觀消費量、凈出口量同比均有所增長。開工率處于高位水平，庫存處于歷史偏低位置。2024年，滌綸長絲供

48、給端擴產放緩，需求端國內紡織服裝有望持續復蘇，海外去庫存或將接近尾聲，從而拉動滌綸長絲的需求，其景氣度有望上行。n 我國鉀肥進口依賴度高，進口占比常年50%以上，近年來由于中資企業在老撾的產能釋放，反哺國內，老撾進口量明顯增長。在全球鉀肥供應不確定性激增、農作物需求較為剛性的背景下，中國企業在老撾的生產基地的供應保障作用愈發凸顯，在看好中國企業老撾生產基地的放量所帶來的成長。5 5 投資建議投資建議六、風險提示4849 6 6 風險提示風險提示n 需求不及預期。若化工品需求疲軟，對銷量、盈利能力或將產生不利影響。n 原材料價格大幅波動的風險。若上游原材料價格大幅波動，或將影響下游化工產品的盈利

49、能力。n 行業競爭加劇。若產能投放較大，行業競爭加劇，或將對行業盈利能力產生不利影響。n 政策變化的風險?；ば袠I發展、項目審批受到政策影響。若政策變化，或對相關行業產生影響。湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。

50、湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為

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