中國巨石：低成本高技術大市場世界級玻纖龍頭-220803（38頁）.pdf

1、 建筑材料建筑材料|證券研究報告證券研究報告-公司深度公司深度 2022 年年 8 月月 3 日日 600176.SH 買入買入 原評級原評級:買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 14.26 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(16%)(6%)4%14%24%34%Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22中國巨石上證綜指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(18.1)(18.1)(6.6)(7.4)相對上證指數(5.8)(12.

2、2)(11.1)0.6 發行股數(百萬)4,003 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)57,085 3個月日均交易額(人民幣 百萬)583 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)中國建材股份有限公司 27 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年8月2日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑材料建筑材料:玻璃玻纖玻璃玻纖 證券分析師：證券分析師：陳浩武陳浩武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520090006 中國巨石中國巨石“低成本、高技術、大市場”世

3、界級玻纖龍頭 公司是世界級玻璃纖維行業龍頭，總產能超公司是世界級玻璃纖維行業龍頭，總產能超 260 萬噸萬噸，規模位居，規模位居全球全球第一第一。公司成本優勢明顯，研發實力雄厚，深耕海外市場。公司成本優勢明顯，研發實力雄厚，深耕海外市場。作為行業龍作為行業龍頭，公司未頭，公司未來仍有較多新產能投放，且產品結構持續升級，來仍有較多新產能投放，且產品結構持續升級，有望“再造一個巨石”。有望“再造一個巨石”。我我們們維持公司維持公司買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 世界世界玻纖龍頭，產能規模玻纖龍頭，產能規模持續擴大持續擴大：公司是全球玻纖龍頭，產能超過 260萬噸，規模全球第一。2

4、021年中國巨石新點火產能 36萬噸；2022年 5月和 6 月，公司 15 萬噸粗紗及 10 萬噸電子紗產能相繼點火。公司目前在建產能為年產 40萬噸九江智能制造基地以及年產 12萬噸埃及 4線。三步三步降本增效，成本優勢持續領先降本增效，成本優勢持續領先：1）冷修技改舊產線及投放新產能，單線產能逐漸提升；2）布局原材料及燃料，采購成本優于同行；3）智能制造升級，生產效率提升。降本增效成果明顯，盈利能力領先同業。研發實力強大研發實力強大，產品，產品性能持續性能持續升級：升級：研發人員數及研發投入在同業公司中位列第一。公司不斷研發玻璃纖維新配方，提高產品性能。2020年，中國巨石成功實現玻璃纖

5、維配方的新突破，推出 E9超高模量玻璃纖維，模量超過 100GPa，水平領先全行業，具有里程碑意義。E9提供了更高性能的技術平臺，為下游玻璃纖維應用領域的拓展提供更多可能。產品結構優化產品結構優化，高端占比持續提升高端占比持續提升：公司風電紗、電子紗市占率位居國內第一，高端產品占比從 2020年的 70%提升至 80%。玻纖需求中風電、熱塑、電子紗三駕馬車相繼發力，帶動公司業績在高水平保持穩定增長。估值估值 2022H1玻纖國內市場表現一般，但是海外需求旺盛，且公司通過出售閑臵銠粉增厚利潤。我們小幅調整盈利預測，預計 2022-2024年公司收入為219.5、243.7、263.2 億元；歸母

6、凈利分別為 66.7、72.4、75.5 億元；EPS分別為 1.67、1.81、1.89元。維持公司買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 玻纖產能超預期投放，生產成本上升，需求增速不及預期。投資投資摘要摘要 年結日年結日:12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)11,666 19,707 21,952 24,373 26,318 變動(%)11 69 11 11 8 歸母凈利潤(人民幣 百萬)2,416 6,028 6,668 7,239 7,549 全面攤薄每股收益(人民幣)0.604 1.506 1.666 1.8

7、08 1.886 變動(%)13.5 149.5 10.6 8.6 4.3 原先預測每股收益（人民幣）1.670 1.817 1.922 調整幅度（%）(0.3)(0.5)(1.9)全面攤薄市盈率(倍)24.2 9.7 8.8 8.1 7.7 價格/每股現金流量(倍)111.7 27.3 8.3 7.6 5.8 每股現金流量(人民幣)0.13 0.54 1.76 1.91 2.50 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)11.1 6.2 5.4 5.0 4.8 每股股息(人民幣)0.20 0.42 0.50 0.54 0.57 股息率(%)1.3 2.9 3.4 3.7 3.9 資料來源：公司公告，中

8、銀證券預測 2022年 8月 3日 中國巨石 2 目錄目錄 投資概要：投資概要：深耕玻纖深耕玻纖數數十年的十年的世界級世界級行業龍頭行業龍頭.6 深耕玻纖數十年，混合所有制助力發展.6 玻纖產能超 260萬噸，業績持續增長.7 玻纖行業：玻纖行業：供需持續緊平衡，高景氣有望延續供需持續緊平衡，高景氣有望延續.8 玻璃纖維性能優異，應用場景眾多.8 2022年需求分析：玻纖需求保持穩定增長.9 供給端，頭部企業規模優勢明顯，積極擴產夯實行業地位.14 2022年供給分析：龍頭企業擴產積極，考慮產能爬坡及冷修，實際供給沖擊可控.15 2022年玻纖行業供需緊平衡，景氣度有望延續.17 公司公司具有

9、成本、技術、市場優勢具有成本、技術、市場優勢.19 公司降本增效三步走，盈利水平領跑同業.21 研發實力強大，技術成果頗豐.26 產品結構升級，驅動公司業績在高位高增長.27 海外建廠+設立銷售子公司，出口高景氣下業績增厚.29 開展超額利潤分享計劃.31 財務分析財務分析/盈利預測盈利預測.32 盈利能力持續改善，領先同業.32 償債壓力逐漸減小至行業平均水平.32 公司現金流情況健康，營運能力較強.33 盈利預測盈利預測.34 關鍵假設：.34 0UFZPYFYFXTYFZ5Z6McMaQoMrRtRsQfQpPyQfQoOnRbRoOzQNZpOuNxNtRmN 2022年 8月 3日

10、中國巨石 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.中國巨石歷史沿革中國巨石歷史沿革.6 圖表圖表 2.中國巨石股權結構圖中國巨石股權結構圖.6 圖表圖表 3.公司主營業務占比超公司主營業務占比超 95%.7 圖表圖表 4.公司產能持續擴張公司產能持續擴張.7 圖表圖表 5.公司收入利潤穩步增長公司收入利潤穩步增長.7 圖表圖表 6.公司財務指標向好公司財務指標向好.7 圖表圖表 7.玻纖產業鏈玻纖產業鏈.8 圖表圖表 8.玻纖產品分類玻纖產品分類.9 圖表圖表 9.玻纖紗的應用玻纖紗的應用.9 圖表圖表 10.玻纖短切氈的應用玻纖短切氈的應用.9 圖表圖

11、表 11.玻纖產品在建筑中的應用玻纖產品在建筑中的應用.10 圖表圖表 12.2021-2022 年建筑領域玻纖需求量測算年建筑領域玻纖需求量測算.10 圖表圖表 13.葉片結構與選材（長度方向）葉片結構與選材（長度方向）.11 圖表圖表 14.葉片結構與選材（截面方向）葉片結構與選材（截面方向）.11 圖表圖表 15.2021-2022 年風電領域玻纖需求量測算年風電領域玻纖需求量測算.11 圖表圖表 16.電子紗產業鏈示意圖電子紗產業鏈示意圖.11 圖表圖表 17.2022-2023 年電子紗需求預測年電子紗需求預測.12 圖表圖表 18.玻璃纖維在汽車中的應用玻璃纖維在汽車中的應用.12

12、 圖表圖表 19.不同國家不同國家/地區對汽車百公里油耗目標地區對汽車百公里油耗目標（單位：百公里油耗（單位：百公里油耗 升）升）.13 圖表圖表 20.2022-2023 年汽車領域玻纖需求預測年汽車領域玻纖需求預測.13 圖表圖表 21.歐洲天然氣價格漲幅較大歐洲天然氣價格漲幅較大.13 圖表圖表 22.2022 年上半年玻纖出口高度景氣年上半年玻纖出口高度景氣（單位：萬噸）（單位：萬噸）.13 圖表圖表 23.2022-2023 年玻纖需求預測匯總年玻纖需求預測匯總.14 圖表圖表 24.玻纖紗生產流程示意圖玻纖紗生產流程示意圖.14 圖表圖表 25.玻纖行業準入門檻不斷提升玻纖行業準入

13、門檻不斷提升.15 圖表圖表 26.優秀公司的良性循環優秀公司的良性循環.15 圖表圖表 27.2022 年國內產能格局年國內產能格局.15 圖表圖表 28.2021 年冷修產能情況（萬噸）年冷修產能情況（萬噸）.16 圖表圖表 29.2022-2023 年冷修年冷修/擬冷修產能（萬噸）擬冷修產能（萬噸）.16 圖表圖表 30.2021 年新增產能集中在下半年釋放（萬噸）年新增產能集中在下半年釋放（萬噸）.16 2022年 8月 3日 中國巨石 4 圖表圖表 31.2022-2023 年新增產能及其他在建擬建產能（萬噸）年新增產能及其他在建擬建產能（萬噸）.17 圖表圖表 32.2022 年國

14、內較年國內較 2021 年實際產能沖擊約年實際產能沖擊約 76.5 萬噸萬噸.17 圖表圖表 33.國內玻纖需求受華東地區疫情影響較大國內玻纖需求受華東地區疫情影響較大.18 圖表圖表 34.海外需求超預期，對國內需求形成彌補海外需求超預期，對國內需求形成彌補.18 圖表圖表 35.玻纖行業玻纖行業 22 年上半年供需緊平衡年上半年供需緊平衡.18 圖表圖表 36.價格變化滯后于供需缺口變化價格變化滯后于供需缺口變化.18 圖表圖表 37.2400tex 纏繞直接紗均價纏繞直接紗均價.18 圖表圖表 38.G75 電子紗均價電子紗均價.18 圖表圖表 39.公司產能與基地梳理公司產能與基地梳理

15、.19 圖表圖表 40.公司玻纖業務營收持續增長公司玻纖業務營收持續增長.20 圖表圖表 41.玻纖及制品產銷率保持高位玻纖及制品產銷率保持高位.20 圖表圖表 42.公司公司 22-24 年新投產及冷修技改合計將新增約年新投產及冷修技改合計將新增約 68 萬噸產能萬噸產能.20 圖表圖表 43.產能持續擴張驅動業績增長產能持續擴張驅動業績增長.21 圖表圖表 44.預計預計 22-24 年年產能仍將穩步提高產能仍將穩步提高.21 圖表圖表 45.公司玻纖及制品毛利率水平持續明顯領先同業公司玻纖及制品毛利率水平持續明顯領先同業.21 圖表圖表 46.公司產能逐年增長，單線產能逐年提升公司產能逐

16、年增長，單線產能逐年提升.22 圖表圖表 47.2022 年年 6 月各公司月各公司/行業粗紗單線產能情況行業粗紗單線產能情況.22 圖表圖表 48.玻纖生產成本拆分玻纖生產成本拆分.22 圖表圖表 49.直接材料成本拆分直接材料成本拆分.23 圖表圖表 50.燃料能源成本拆分燃料能源成本拆分.23 圖表圖表 51.2021 年銠金屬價格上漲幅度極大（單位：元年銠金屬價格上漲幅度極大（單位：元/克）克）.23 圖表圖表 52.鉑銠合金處于高價窗口期鉑銠合金處于高價窗口期.23 圖表圖表 53.2022 年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目.24 圖表圖表 5

17、4.公司葉臘石采購價較低（單位：元公司葉臘石采購價較低（單位：元/噸）噸）.24 圖表圖表 55.公司天然氣采購單價較低（單位：元公司天然氣采購單價較低（單位：元/立方米）立方米）.24 圖表圖表 56.天然氣單耗波動下降（單位：立方米天然氣單耗波動下降（單位：立方米/噸玻纖）噸玻纖）.24 圖表圖表 57.公司天然氣單噸成本低于同業（單位：元公司天然氣單噸成本低于同業（單位：元/噸玻纖）噸玻纖）.24 圖表圖表 58.中國巨石率先開展智能化升級中國巨石率先開展智能化升級.25 圖表圖表 59.生產效率明顯提升生產效率明顯提升.25 圖表圖表 60.無堿玻璃纖維紗噸成本下降（單位：元無堿玻璃纖

18、維紗噸成本下降（單位：元/噸）噸）.26 圖表圖表 61.玻纖制品噸成本下降玻纖制品噸成本下降（單位：元（單位：元/噸）噸）.26 圖表圖表 62.研發人員數（單位：人）研發人員數（單位：人）.26 圖表圖表 63.研發人員占比研發人員占比.26 圖表圖表 64.研發投入（單位：百研發投入（單位：百萬元）萬元）.26 圖表圖表 65.研發投入在營業收入中的占比研發投入在營業收入中的占比.26 2022年 8月 3日 中國巨石 5 圖表圖表 66.中國巨石玻纖性能迭代中國巨石玻纖性能迭代.27 圖表圖表 67.彈性模量比較彈性模量比較.27 圖表圖表 68.軟化點溫度比較軟化點溫度比較.27 圖

19、表圖表 69.拉伸強度最大值比較拉伸強度最大值比較.27 圖表圖表 70.葉片主梁優化方案比較葉片主梁優化方案比較.28 圖表圖表 71.碳?；炖迨疽鈭D碳?；炖迨疽鈭D.28 圖表圖表 72.公司電子紗與電子布產能與基地梳理公司電子紗與電子布產能與基地梳理.28 圖表圖表 73.2021 年公司風電紗市占率國內第一年公司風電紗市占率國內第一.29 圖表圖表 74.2022 年年 6 月公司電子紗市占率國內第一月公司電子紗市占率國內第一.29 圖表圖表 75.近年來海外地區針對玻纖行業的“雙反”政策近年來海外地區針對玻纖行業的“雙反”政策.29 圖表圖表 76.公司產公司產能與基地梳理能與基地

20、梳理.29 圖表圖表 77.其他國內玻纖企業的海外布局其他國內玻纖企業的海外布局.30 圖表圖表 78.中國巨石全球布局中國巨石全球布局.30 圖表圖表 79.海外銷售占比（單位海外銷售占比（單位：%）.30 圖表圖表 80.海外銷售占比同業比較（單位：海外銷售占比同業比較（單位：%）.30 圖表圖表 81.公司超額利潤分享提取比例公司超額利潤分享提取比例.31 圖表圖表 82.毛利率持續領毛利率持續領先先.32 圖表圖表 83.凈利率獲得改善凈利率獲得改善.32 圖表圖表 84.期間費用率持續下降，費用管控良好期間費用率持續下降，費用管控良好.32 圖表圖表 85.凈資產收益率處于行業中上游

21、凈資產收益率處于行業中上游.32 圖表圖表 86.資產負債率下降至行業平均水平資產負債率下降至行業平均水平.33 圖表圖表 87.財務費用率持續改善財務費用率持續改善.33 圖表圖表 88.公司經營活動凈現金流領跑同業公司經營活動凈現金流領跑同業（單位：百萬元）（單位：百萬元）.33 圖表圖表 89.存貨周轉率獲得改善（單位：次）存貨周轉率獲得改善（單位：次）.33 圖表圖表 90.應收帳款周轉率明顯提升（單位：次）應收帳款周轉率明顯提升（單位：次）.33 圖表圖表 91.凈營運周期指標表現良好（單位：天）凈營運周期指標表現良好（單位：天）.33 圖表圖表 92.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆

22、分.34 圖表圖表 93.相對估值相對估值.34 損益表損益表(人民幣人民幣 百百萬萬).36 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).36 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).36 主要比率主要比率(%).36 2022年 8月 3日 中國巨石 6 投資概要：投資概要：深耕玻纖深耕玻纖數數十十年的年的世界級世界級行業龍頭行業龍頭 深耕玻纖數十年，混合所有制助力發展深耕玻纖數十年，混合所有制助力發展 世界玻纖龍頭，規模技術全球領先世界玻纖龍頭，規模技術全球領先：中國巨石是世界玻纖領域龍頭，經過二十余年發展，目前產能超過 260萬噸，占全球總產能 20%以上，規模穩居第一。公

23、司前身可追溯到 1969年成立的浙江桐鄉石門東風布廠，1973 年更名石門玻纖制品廠，1989 年改制為振石股份有限公司，1998 年聯合中國建材組建中國化學建材，1999 年上市。2022 年 7 月，公司在中國上市公司市值 500 強榜單中位列 318名，較去年提升了 14位。公司 2008年實現市場規模世界第一，2014年、2016年埃及、美國基地分別投產，公司“走出去”戰略堅定邁進。2009年、2014年、2016年、2020年，公司 E6、E7、E8、E9新產品分別上市，性能逐漸提高。中國巨石從桐鄉石門布廠，經過數十年經營發展，逐漸走向世界，實現了在規模、技術等方面領跑的玻纖龍頭。圖

24、表圖表 1.中國巨石歷史沿革中國巨石歷史沿革 資料來源：公司公告，中銀證券 中國建材為實控人，中國建材為實控人，國企民企求同存異，打造混合所有國企民企求同存異，打造混合所有制制示范企業示范企業：公司實控人為中國建材集團，持股 27.0%，振石集團為第二大股東，持股 15.6%。1998年巨石為推進上市，中國建材為解決國企面臨虧損問題，雙方聯合設立中國化建，中國建材占 37.8%，振石股份占 22.3%。巨石經過多次股權變化，改變了原來與外資合資的局面，形成了如今央企占控股權，民營企業參股經營的局面，加上引入戰略投資者和流通股東，公司機制靈活，民企振石與國企中國建材戮力同心，活力較強。圖表圖表

25、2.中國巨石股權結構圖中國巨石股權結構圖 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 7 公司管理層公司管理層具有豐富的從業經驗：具有豐富的從業經驗：公司高管均有豐富的建材行業從業及管理經驗。中國巨石創始人張毓強先生擁有 50年的玻纖行業從業經歷，自 1972年從江西九江玻纖總廠帶回一臺舊拉絲機起，張毓強先生帶領石門東風布廠從作坊式小廠成長為擁有國內第一座池窯的桐鄉巨石玻璃纖維廠，實現了中國玻纖工業制造“零”的突破。1998年，面對被外資玻纖巨頭收購和與中國建材合作的選擇時，他選擇了后者，巨石由此踏上混改制的道路，在中國建材的支持下加速成長。2012 年，張毓強超前地認識到

26、了中國制造業國際化的重要性，中國巨石在埃及建設生產基地，實現了中國玻纖生產技術的首次海外輸出。玻纖產能超玻纖產能超 260萬噸，業績持續增長萬噸，業績持續增長 公司公司是世界級玻纖龍頭是世界級玻纖龍頭，產能規模超，產能規模超 260 萬噸：萬噸：公司主營業務為玻纖及制品的生產及銷售，主要產品可分為無堿玻璃纖維紗和玻璃纖維制品，主營業務收入占營收比重超 95%，其他業務主要指中國巨石本級銷售材料和設備、北新科技貿易業務等。公司規模優勢顯著，且近年來產能穩步擴張。截至 2022年 6月，公司國內基地玻纖產能超 230萬噸，另有 30萬噸海外基地產能，規模穩居全球第一。圖表圖表 3.公司主營業務占比

27、超公司主營業務占比超 95%圖表圖表 4.公司產能持續擴張公司產能持續擴張 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2012201320142015201620172018201920202021主營業務（%）其他業務（%）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 上市二十余載，業績持續高增上市二十余載，業績持續高增：公司上市至今二十三年，產能增長了 80余倍，公司單線產能逐漸擴大，智能化水平逐漸提高，玻璃纖維配方實現了從 E1 到 E9 的升級。公司綜合競爭力不斷加強，已成長為全球玻纖巨頭。2001-2021年，公司營業收入從 5.3億元增長至

28、197.1億元，CAGR達 19.8%；歸母凈利潤從 0.15億元增長至 60.3億元，CAGR達 35.0%。圖表圖表 5.公司收入利潤穩步公司收入利潤穩步增長增長 圖表圖表 6.公司財務指標向好公司財務指標向好-200204060801001201401600501001502002502012201320142015201620172018201920202021收入/億（左）利潤/億（左）收入增速/%（右）利潤增速/%（右）05101520253035-50-40-30-20-10010203040502012201320142015201620172018201920202021自由

29、現金流/億（左）ROE/%（右）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 8 玻纖行業：玻纖行業：供需持續緊平衡，高景氣有望延續供需持續緊平衡，高景氣有望延續 玻璃纖維性能玻璃纖維性能優異，應用場景眾多優異，應用場景眾多 玻璃纖維性能優異玻璃纖維性能優異，應用廣泛：應用廣泛：玻璃纖維是一種性能優異的無機非金屬復合纖維材料，具有成本低廉、輕質高強、耐高溫耐腐蝕等一系列優點，被廣泛應用于建筑建材、交通運輸、電子電器、風力發電、工業管罐、國防軍工等各行各業，且滲透率仍在持續提升中。根據中國纖維復材網數據，2019年我國玻纖在建筑、交通、電子和風電的

30、應用占比分別為 34%、14%、20%、10%，合計占比達到 78%。玻纖產業分為玻璃纖維紗、玻纖制品和玻纖復合材料玻纖產業分為玻璃纖維紗、玻纖制品和玻纖復合材料：玻纖產業的上游為化工原料、礦石粉料和能源。玻纖產業中又分為玻纖紗-玻纖制品-玻纖復合材料三個部分，其中玻纖制品由玻纖進行初級加工制成，主要包括各種玻纖織物(具體品種有方格布、電子布等)及玻纖無紡制品(短切氈、濕法薄氈等)。玻纖復合材料由玻纖制品進行深加工制成，主要包括覆銅板、玻璃鋼、增強建材等。圖表圖表 7.玻纖產業鏈玻纖產業鏈 資料來源：長海股份招股說明書，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 9 圖表圖表 8.玻纖產品分類

31、玻纖產品分類 無堿玻璃纖維紗無堿玻璃纖維紗 產品分類產品分類 具體應用具體應用 粗紗 直接無捻粗紗 適用于拉擠、纏繞、LFT等復合材料成型和用于編織及玻纖深加工工藝，廣泛應用于基礎設施、化工、建筑、電子電器、體育器材等行業 合股無捻粗紗 適用于噴射、SMC、板材成型等熱固性成型工藝，可增強 PA、PBT/PET、PP等熱塑性樹脂，產品適用于建筑、衛浴、汽車、軌道交通、電子電器等行業 細紗 電子紗 主要應用在電子行業和工業織物上，適用于電子基布、簾子線、套管、砂輪布、遮陽布、窗紗、濾材等產品的生產制造 無堿玻璃纖維制品無堿玻璃纖維制品 產品分類產品分類 簡介簡介 具體應用具體應用 方格布 玻璃纖

32、維方格布是無捻粗紗平紋織物，產品具有單重穩定、位移小等性能 主要用于生產各種電絕緣層壓板、各種車輛車體、貯罐、船艇、模具等 電子布 采用電子級玻璃纖維細紗以平紋組織織造并經后處理而成 主要用于制造覆銅板，最終用途用于制造印刷線路板 氈制品 短切原絲氈將玻璃原絲切割后將其隨機但均勻地鋪陳在網帶上，隨后施以乳液粘結劑或撒布上粉末結劑經加熱固化后粘結;濕法薄氈具有拉伸強度高、單重均一穩定等特點 短切氈可作為 FRP 的增強基材使用，實現對塑料進行改性，提高塑料的性能和應用范圍。纖維增強塑料可分為熱固性塑料(FRSP，俗稱熱固性玻璃鋼)和熱塑性塑料(FRTP，俗稱熱塑性玻璃鋼)，典型制品有透明瓦、大型

33、板材、衛生潔具、管道、汽車部件等玻璃鋼制品；濕法薄氈主要用于建筑防水、內外墻裝飾、罐體防腐等 經編織物 經編軸向織物是由帶有紗線襯入裝臵的經編機生產的一類織物，結構整體性好、設計靈活，在力學性能方面有良好的表現，而且生產效率較高、成本較低 主要用于風力發電機葉片、機艙罩、制造模具、造船、體育器材、救生設施等用途 耐堿纖維 耐堿纖維具有較高的鋯含量，耐堿性強 產品廣泛應用在建筑行業，典型制品有 GRC外墻板、建筑墻板、道路混凝土增強、高效混凝土、工業地坪、水泥管道、水泥電桿等 資料來源：中材科技公告，長海股份公告，中銀證券 圖表圖表 9.玻纖玻纖紗的應用紗的應用 圖表圖表 10.玻纖玻纖短切氈的

34、應用短切氈的應用 資料來源：長海股份招股說明書，中銀證券 資料來源：長海股份招股說明書，中銀證券 2022年需求分析：玻纖需求保持穩定增長年需求分析：玻纖需求保持穩定增長 建筑建筑領域玻纖需求占比最大領域玻纖需求占比最大，玻纖滲透率有望提升，玻纖滲透率有望提升：玻纖下游需求中，建筑建材領域對玻纖的需求最大。玻纖在建筑領域主要應用于 GRC板、保溫板、防火板、吸音材料、承重構件、屋面防水、膜結構等，涉及建筑承重、加固、裝修、防水、保溫、隔音、防火等各方面場景。該類材料可靠性、節能效果更為持久，表面防滲抗裂效果好，能適應于環保以及飾面工藝的多樣化。2022年 8月 3日 中國巨石 10 綠色建筑是

35、未來建筑發展的確定性方向，是玻璃纖綠色建筑是未來建筑發展的確定性方向，是玻璃纖維大展身手的舞臺維大展身手的舞臺：2013 年國務院辦公廳就提出綠色建筑行動方案，明確了綠色建筑發展目標、基本原則、重點任務和保障措施?！笆濉逼陂g，國務院、住建部、工信部等多次提出在 2020 年實現新開工建筑中綠色建筑推廣比例要達到50%，綠色建材的應用比例達到 40%。2020年，“碳達峰”和“碳中和”政策推出，綠色建筑成為建筑行業重要的發展方向。玻璃纖維將受益于綠色建筑推廣的機遇，基于保溫、隔熱、抗壓、隔音上的良好性能提高綠色建筑的性能，降低建筑能耗。圖表圖表 11.玻纖產品在建筑中的應用玻纖產品在建筑中的

36、應用 場景場景 構件構件 產品產品 結構工程 建筑承重 GRC板等 玻纖增強砼制品 施工支模板 模板材料 玻璃鋼 建筑加固 承重構件 玻璃鋼 裝修工程 建筑外裝 遮陽布、簾、透明瓦 涂覆 PE/PVC/橡膠的超細織物等 建筑內裝 門窗、裝飾材料 玻纖增強門窗、玻纖壁布 屋面防水 屋面防水材料、頂柵 玻纖織物、氈、布 建筑保溫 保溫板 玻璃棉 建筑隔音 吸音材料 玻纖氈、玻璃棉 建筑防火 防火板 玻纖布 其他 空氣凈化器 濾紙 微細玻纖 大跨結構 膜結構 涂覆 PE/PVC/橡膠的超細織物 路面增強防裂 土工格柵 玻纖涂覆瀝青、玻纖織物涂覆樹脂 資料來源：玻璃纖維制品及復合材料在建筑領域的應用前

37、景（郝梅平著），玻璃纖維在建筑材料領域中的應用（趙春華著），中銀證券 預計預計 2022-2023 年建筑領域玻纖需求保持穩定增長年建筑領域玻纖需求保持穩定增長：考慮 2022 年為達成穩增長目標，基建將重點發力，我們預計 2022-2023 建筑業產值增速在 5%左右。單位產值玻纖需求量受益于綠色建筑的進一步推廣，有望逐步增加。中性假設下，我們認為 2022-2023 年建筑領域玻纖需求量分別為 181.5、190.8萬噸，需求增速分別為 6.8%、5.1%，保持穩健增長。圖表圖表 12.2021-2022 年建筑領域玻纖需求量測算年建筑領域玻纖需求量測算 2020 2021 2022E 2

38、023E 建筑業產值 萬億元 26.4 29.3 30.8 31.8 單位消費量 噸/億元 5.7 5.8 5.9 6.0 消費量測算 萬噸 150.4 169.9 181.5 190.8 需求增速%13.0 6.8 5.1 資料來源：國家統計局，中國纖維復材網，中銀證券 玻纖在風電中的應用主要是作為復合增強材料應用在葉片中，據復合材料選材對風電葉片氣動設計的影響研究（丁惢、李成良、毛曉娥），風電葉片中的玻纖規格類型根據玻纖使用位臵不同而有所區別，如主梁和后緣梁起到承載的作用，力學性能要求高，需要使用高模量單向織物。根據明陽智能招股說明書，單位單位 GW風電裝機所需玻纖用量在風電裝機所需玻纖用

39、量在 1萬噸左右萬噸左右。2022年 8月 3日 中國巨石 11 圖表圖表 13.葉片結構與選材葉片結構與選材（長度方向）（長度方向）圖表圖表 14.葉片結構與選材（截面方向）葉片結構與選材（截面方向）資料來源：復合材料選材對風電葉片氣動設計的影響研究（丁惢、李成良、毛曉娥），中銀證券 資料來源：復合材料選材對風電葉片氣動設計的影響研究（丁惢、李成良、毛曉娥），中銀證券 預計預計 2022-2023年年風電風電領域玻纖需求領域玻纖需求持續旺盛持續旺盛：2020年全國出現新一輪風電搶裝潮，年內風電新增裝機量達到 71.7GW，創下歷史新高。2021年，新增裝機量回落較明顯。2022年 4月末至

40、5月，全國多地陸續發布“十四五”可再生能源規劃，風電裝機量合計約為 250-300GW，即 2022-2025年每年平均完成 60GW以上。我們預測 2022、2023年風電裝機量為 55GW、65GW，對應 2022-2023年玻纖需求量約為 55、65萬噸，增速分別為 19.0%，18.2%。圖表圖表 15.2021-2022 年風電領域玻纖需求量測算年風電領域玻纖需求量測算 2020 2021 2022E 2023E 風電裝機 GW 71.7 46.2 55.0 65.0 單位消費量 萬噸/GW 1 1 1 1 消費量測算 萬噸 71.7 46.2 55.0 65.0 需求增速%(35.

41、6)19.0 18.2 資料來源：國家統計局，中銀證券 電子紗是重要的電路基材原料電子紗是重要的電路基材原料：印制電路板(PCB)是可以讓電子元件按照設計電路連接，幾乎所有電子設備都需要用到 PCB，其核心基材是覆銅板(CCL)，68%的 CCL 基材為玻纖布，其上游即為電子級玻纖紗。電子紗絕緣、高強、耐熱等優異性能使得其成為最主要的覆銅板基材原料。圖表圖表 16.電子紗產業鏈示意圖電子紗產業鏈示意圖 資料來源：生益科技招股說明書，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 12 上半年上半年電子紗需求電子紗需求疲弱疲弱：我們測算電子紗需求與集成電路產量相關度較高。我們根據集成電路的年產量和電

42、子紗的表觀消費量測算，每 35 億塊到 40 億塊集成電路大約對應 1 萬噸電子紗。2020 年與2021年我國的集成電路產量在汽車電子、智能制造以及 5G的普及等多重支撐下分別保持了 29.5%與37.6%的較高增速。尤其是 2021年，電子紗下游的覆銅板、印制電路板需求均保持較高景氣，電子紗產品 G75 價格一度達到歷史最高的 17,000 元/噸，景氣度超高。但電子紗下游的出貨量在 2022 年 Q1顯著回落，據中國信息通信研究院，1-4月國內手機出貨量同比累積下滑 30.3%；據國家統計局數據，全國集成電路的產量在四月份也遭遇疫情沖擊，增速由去年的高位回落至 4月份的同降 5.8%，受

43、疫情影響的上海 4月集成電路產量同比下降 65.4%。下半年需求有望加速回補，但全年需求或仍是負增長：下半年需求有望加速回補，但全年需求或仍是負增長：在下游出貨量下滑，對電子紗需求減少又疊加疫情干擾的影響下，電子紗需求回落，價格較高位回調較多。隨著疫情結束后復工復產加速，三季度或會出現電子紗需求的一個相對高峰期。我們預計今年全國集成電路產量小幅回落至 3,360 億塊，同降 6.5%，對應電子紗需求 88.4萬噸。圖表圖表 17.2022-2023 年電子紗需求預測年電子紗需求預測 2020 2021 2022E 2023E 集成電路產量 億塊 2,612.6 3,594.3 3,360.0

44、3,600 集成電路產量增速%29.50 37.58(6.52)7.14 單位用量 萬噸/億塊 1/38 1/38 1/38 1/38 需求量 萬噸 68.75 94.59 88.42 94.74 資料來源：Prismark，中銀證券 玻纖在交通運輸行業應用場景廣闊玻纖在交通運輸行業應用場景廣闊：根據中國纖維復材網數據，交通運輸領域大約占我國玻璃纖維消費量 14%，是玻纖重要的應用場景。玻璃纖維性能優異，相比傳統材料具有明顯優勢。我國汽車工業主要將此材料用于覆蓋件和受力構件,如車頂、窗框、保險杠、擋泥板、車身板及儀表板等。據長海股份招股說明書，在汽車制造中，一個典型的玻纖復合材料零件比傳統材料

45、輕 25-30%，而汽車重量減輕 10%就可節省燃料 7.0%。鐵路運輸業主要用于車廂的內外板、頂蓬、座椅及 SMC窗框。船舶制造業則用于制造各種快速客船、漁船、游覽船,還有各種客船、救生艇等。圖表圖表 18.玻璃纖維在汽車中的玻璃纖維在汽車中的應應用用 部位部位 零件零件 產品產品 車身板 發動機罩、行李箱蓋、保險杠 玻纖增強片裝模塑料(SMC)排氣系統 塑料進氣歧管、排氣門 玻纖增強 PA6、玻纖增強 PET 結構部件 多功能支架、儀表板托架、座椅骨架、發動機護板、蓄電池托架 玻纖氈增強熱塑性材料(GMT)小功能件 保險楔塊、嵌裝螺母、油門踏板、開啟手柄 玻纖氈增強熱塑性材料(GMT)小功

46、能件 發動機冷卻風扇片、正時齒帶上下罩蓋 長玻纖增強 PP 資料來源：中國汽車材料網，中銀證券 在汽車產銷復蘇以及輕量化驅動下，玻纖在汽車領域需求將在汽車產銷復蘇以及輕量化驅動下，玻纖在汽車領域需求將獲獲快速增長快速增長：當前我國已經實現平均百公里油耗 5.0L；我國汽車產業中長期發展規劃中指出，到 2025年，新車平均燃料消耗量乘用車降到 4.0 升/百公里，未來我國汽車玻纖用量仍有望增加。2021 年汽車行業復蘇態勢明顯，年產量自2018 年以來首次同比增長。此外，新能源汽車對于輕量化的需求更為迫切，輕量化可以增加其續航里程，從而減少動力電池更換次數、降低使用成本。據工信部數據，2021年

47、中國新能源汽車產量 354.5萬輛，同比增長 159.5%，新能源汽車的快速發展將持續拉動對玻纖輕量化材料的需求。我們預計單車玻纖用量將持續提升，百公里油耗要求趨嚴；且據國家統計局數據，2021 年我國汽車制造業產能利用率為 74.7%，考慮到汽車行業存在以空間換時間的可能，后續若隨著政策刺激，燃油車以及新能源汽車均能夠一定程度修復 4-5 月疫情帶來的影響，我們預計今年汽車產量與去年基本持平，預計2022-2023年汽車領域玻纖用量分別為 63.8和 70.6萬噸。2022年 8月 3日 中國巨石 13 圖表圖表 19.不同國家不同國家/地區對汽車百公里油耗目標地區對汽車百公里油耗目標（單位

48、：百公里油耗（單位：百公里油耗 升）升）國家國家 2015 2020 2025 歐盟 5.2 3.8 3.0 美國 6.7 6.0 4.8 日本 5.9 4.9 中國 6.9 5.0 4.0 資料來源：中國汽車材料網，中銀證券 圖表圖表 20.2022-2023 年汽車領域玻纖需求預測年汽車領域玻纖需求預測 2020 2021 2022E 2023E 汽車產量 萬輛 2,522.5 2,608.2 2,660.4 2,713.6 單車用量 公斤 20 22 24 26 百公里油耗目標 L 5 4.8 4.5 4.2 玻纖用量 萬噸 50.5 57.4 63.8 70.6 資料來源：中國汽車材料

49、網，中銀證券 玻纖出口玻纖出口提供重要需求支撐提供重要需求支撐：據卓創資訊數據，2022年我國 1-5月份的玻纖出口量分別為 17.9萬噸、15.7萬噸、21.0萬噸、17.6萬噸、18.8萬噸，較去年同期分別增長 58.2%、42.9%、48.3%、34.2%、40.0%，需求超預期。出口景氣度或能延續：出口景氣度或能延續：我們認為此輪玻纖出口景氣的主要原因是歐洲能源危機帶來的歐洲本土玻纖生產成本激增，疊加歐洲本土產線窯齡較老，生產效率低于我國，帶來玻纖供需缺口增加。在海外銷售單價遠高于國內價格的前提下，出口需求持續旺盛，且近期出口集運箱運價有所回落，我們預計今年我國玻纖出口量能夠達到 21

50、0萬噸左右。圖表圖表 21.歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格漲幅漲幅較較大大 圖表圖表 22.2022 年年上半年玻纖出口高度景氣上半年玻纖出口高度景氣（單位：萬噸）（單位：萬噸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025303540452020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣（美元/百萬英熱單位）同比%（右）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 預計預計未來未來 1-2年玻纖行業需求增速年玻纖行業需求增速仍將保持穩健增長仍將保持

51、穩健增長：在綜合上述幾類需求進行加總，我們預計 2022年國內需求加上海外出口需求將達到 718.7萬噸，同增 11.9%；2023年將達到 776.1萬噸，同增 8.0%。2022年 8月 3日 中國巨石 14 圖表圖表 23.2022-2023 年玻纖需求預測匯總年玻纖需求預測匯總 2020 2021 2022E 2023E 建筑 萬噸 150.4 169.9 181.5 190.8 風電 萬噸 71.7 46.2 55.0 65.0 電子 萬噸 68.8 94.6 88.4 94.7 汽車 萬噸 50.5 57.4 63.8 70.6 其他 萬噸 94.0 103.0 120.0 140

52、.0 國內消費量國內消費量 萬噸萬噸 435.4 471.1 508.7 561.1 國內需求增速%8.2 8.0 10.3 出口量 萬噸 136.8 171.3 210.0 215.0 總需求總需求 萬噸萬噸 572.1 642.4 718.7 776.1 總需求增速%12.3 11.9 8.0 資料來源：國家統計局，中國纖維復材網，中國汽車材料網，Prismark，中銀證券 供給端，頭部企業規模優勢明顯，積極擴供給端，頭部企業規模優勢明顯，積極擴產產夯實行業地位夯實行業地位 政策、資金、技術壁壘明顯政策、資金、技術壁壘明顯：政策端，近年來國家逐步控制高耗能行業產能投放，對玻纖行業單線產能做

53、出明確規定，粗紗池窯單線產能要求從 2007年的 3萬噸逐步提升到 2019年的 8萬噸。資金端，玻纖池窯單位資本開支較大，萬噸粗紗產能平均需要投資 1 億元，而電子紗產能單位投資在 4 億元左右。技術方面，玻纖行業是一個集玻璃熔制及成型、機械、高分子材料與工程、熱工、化工、紡織、自動控制等工業技術以及流體力學理論、界面科學、晶體成核、結晶理論、聚合物理論等研究成果于一體的獨立工業體系，且業內企業大多已經擁有數十年的生產經驗，形成了較強的自主研發能力。圖表圖表 24.玻纖玻纖紗紗生產流程生產流程示意圖示意圖 資料來源：長海股份招股說明書，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 15 圖表圖

54、表 25.玻纖行業準入門檻不斷提升玻纖行業準入門檻不斷提升 發布時間發布時間 文件文件 生產線規模要求生產線規模要求 2007年 玻璃纖維行業準入條件 新建玻纖池窯單線規模 3萬噸以上 2012年 玻璃纖維行業準入條件(2012年修訂)新建無堿玻纖池窯粗紗單線規模 5萬噸以上，新建細紗單線規模 3萬噸以上。嚴禁新建和擴建中堿玻纖池窯紗，以及無堿、中間代鉑坩堝拉絲線 2019年、2020年 玻璃纖維行業規范條件(征求意見稿)玻璃纖維行業規范條件 新建無堿玻纖池窯粗紗單線規模 8萬噸以上，新建細紗單線規模 5萬噸以上。新建玻纖制品加工線總投資額宜達到 5,000萬元以上。禁止新建和擴建中堿玻璃纖維

55、池窯法拉絲生產線，中堿、無堿、耐堿玻璃球窯生產線，中堿、無堿玻璃纖維代鉑坩堝拉絲生產線 2021年 玻璃纖維行業“十四五”發展規劃 行業年度玻璃纖維紗實際總產量同比增速控制在不高于當年 GDP增速 3個百分點 資料來源：國家發改委，工信部，中銀證券 優秀企業強者恒強：優秀企業強者恒強：玻纖粗紗產品同質性較強，在相近的價格下，不同企業盈利能力不同，成本越低的企業利潤率越高，超額收益利于降低企業負債，進行再融資、技術升級、產能擴張，從而進一步降低成本占領更大的市場份額，形成良性循環。自從 21世紀初池窯快速普及后，行業頭部集中格局基本確立并保持至今，近年來隨著產能升級換代，行業集中度仍有緩慢提升趨

56、勢。行業集中度較高行業集中度較高：在全球范圍內，玻纖行業產能高度集中。據中國巨石公告，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際、OC、NEG、JM六大巨頭合計產能占有率超過 70%。我國前三大玻纖企業為中國巨石、泰山玻纖、重慶國際，2016年國內玻纖企業 CR3為 60%，2022年 6月該比例上升 3pct至 63%。圖表圖表 26.優秀公司的良性循環優秀公司的良性循環 圖表圖表 27.2022 年年國內國內產能格局產能格局 資料來源：中銀證券 資料來源：卓創資訊，中國纖維復材網，中銀證券 2022年年供給供給分析：分析：龍頭企業擴產積極，考慮產能爬坡及冷修，實際供給沖擊可控龍頭企業擴產積極，考慮產能爬

57、坡及冷修，實際供給沖擊可控 預計預計 2022-2023年會有較多產能逐步進年會有較多產能逐步進入冷修期入冷修期：長時間的高溫連續生產會使得產線老化，一般玻纖池窯的窯齡期是 8-10 年。全行業 2010 年以來經歷了兩輪產能投放。第一次是 2013-2014 年，國內池窯集中冷修進行第一次升級換代，至今已有 8至 9年；第二次產能投放是 2017-2018年玻纖產能景氣度高點，國內眾多廠商投入較多產能，距今 4 至 5 年。2019-2020 年上半年由于玻纖行業景氣度處于低點，產能投放數量比較少。隨著 2013-2014年投產的產能窯齡逐步到期，行業內將會有較多產能需要進行冷修。2021年

58、主要玻纖廠商共有 7條線合計 31萬噸產能進入冷修，冷修后新增產能 14萬噸，我們測算冷修帶來的產能增量與減量恰好相抵，并未帶來全年產量的變化。根據卓創資訊數據結合我們判斷，我們預計 2022-2023年國內主要廠商還將有 8條線共計 53萬噸產能進入冷修。2022年 8月 3日 中國巨石 16 圖表圖表 28.2021 年年冷修產能情況（萬噸）冷修產能情況（萬噸）企業名稱企業名稱 生產線生產線 冷修前冷修前 冷修后冷修后 產品品類產品品類 冷修時間冷修時間 點火時間點火時間 新新增產能增產能 21年沖擊年沖擊 22年年沖擊沖擊 重慶國際 F08線 4.0 12.0 無堿粗紗 2021年 2月

59、 2021年 4月 8.0 4.0 4.0 邢臺金牛 1線 4.0 4.0 無堿粗紗 2021年 2月 2021年 3月 0.0(0.3)0.3 內江華原 6線 5.0 5.0 無堿粗紗 2021年 3月 2021年 5月 0.0(1.3)1.3 山東玻纖 3線 6.0 10.0 無堿粗紗 2021年 7月 2021年 10月 4.0(1.7)5.7 瀘州天蜀 1線 3.0 5.0 無堿粗紗 2021年 8月 2021年 9月 2.0 0.0 2.0 九鼎新材 1線 1.0 1.0 高硼硅陶瓷紗 2020年 2021年 3月 0.0(0.3)0.3 歐文斯科寧 1線 8.0 8.0 無堿粗紗

60、2020年 11月 2021年 1月 0.0(0.7)0.7 合計 7 31.0 45.0 14.0(0.3)14.3 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中銀證券 注：產能沖擊按照點火后產能爬坡一個月測算，22年沖擊=全年產量-2021年產量 圖表圖表 29.2022-2023 年冷修年冷修/擬冷修產能（萬噸）擬冷修產能（萬噸）企業企業 產線產線 前前 后后 產品品類產品品類 冷修時間冷修時間 建設期建設期 新產能新產能 22年年沖擊沖擊 中國巨石 1線 8.0 10.0 無堿粗紗 2021年 8月公告，待定 1年 2.0(3.0)中國巨石 3線 12.0 20.0 無堿粗紗 2022年 4月公

61、告，待定 1年 8.0(4.0)中國巨石 6線 4.0 5.0 無堿粗紗（環保廢絲）2021年 3月公告，待定 6個月 1.0(1.0)中國巨石 攀登 2線 3.0 5.0 電子紗 2022年 4月公告，待定 1年 2.0(1.0)中國巨石 埃及 1線 8.0 12.0 無堿粗紗 2022年年底埃及 4線投產后 6個月 4.0 0.0 重慶國際 長壽 F10B 12.0 15.0 風電紗 預計 2022年年末 1年 3.0(4.0)山東玻纖 沂水 5線 6.0 17.0 無堿粗紗（ECER數字化產線）2021年 12月公告，待定 1年 11.0(2.0)泰山玻纖 鄒城 4線 6.0 12.0

62、無堿粗紗 2022年 5月開始冷修 1年 6.0(4.0)泰山玻纖 鄒城 1線 1.5 0.0 無堿粗紗 2022年 2月 2月 停產 0.0(1.5)合計 9 60.5 96.0 37.0(21.5)國內合計 8 52.5 84.0 33.0(21.5)資料來源：卓創資訊，各公司公告，中銀證券 2021-2022 年新增產能較多，龍頭企業擴產年新增產能較多，龍頭企業擴產積極積極：據卓創資訊數據，2021年國內主要玻纖企業新增產能 78 萬噸，點火產能中下半年點火的約占一半，經歷產能爬坡后于 22 年上半年實現滿產；新增產能中無堿粗紗 45萬噸，短切原絲 15萬噸，電子紗 18萬噸。截至 7月

63、中旬，今年已點火新增玻纖產能 71 萬噸，考慮大部分產能于 5-6 月釋放，且產能爬坡需要約一個月時間，實際新增有效產能將較可控。今年主要的產能沖擊來自 21年新增產能及冷修擴產產能的產能爬坡，經我們測算這兩部分的產能沖擊合計約為 63萬噸。該部分的產能沖擊已基本完成，而目前玻纖價格較高位回落幅度較少，價格處于相對高位，體現出較強韌性；22 年新增產能帶來的產能沖擊約為 35 萬噸，我們預計 22 年下半年供給沖擊的幅度將明顯回落。圖表圖表 30.2021 年新增產能年新增產能集中在下半年釋放（萬噸）集中在下半年釋放（萬噸）企業名稱企業名稱 地區地區/基地基地 生產線生產線 產能產能 產品品類

64、產品品類 點火日期點火日期 產能沖擊產能沖擊 22年年沖擊沖擊 中國巨石 浙江桐鄉 智能電子紗 2線 6.0 電子紗 2021年 3月 4.0 2.0 中國巨石 浙江桐鄉 智能 3線 15.0 無堿粗紗 2021年 5月 7.5 7.5 中國巨石 浙江桐鄉 短切原絲/熱塑 15.0 短切原絲 2021年 8月 3.8 11.3 邢臺金牛 河北邢臺 3線 10.0 無堿粗紗 2021年 3月 6.7 3.3 泰山玻纖 山東滿莊 9線 10.0 無堿粗紗 2021年 9月 1.7 8.3 泰山玻纖 山東鄒城 6線 6.0 電子紗 2021年 12月 31日 0.0 6.0 長海股份 江蘇常州 3線

65、 10.0 無堿粗紗 2021年 9月 14日 1.7 8.3 宏和科技 湖北黃石 1線 3.0 電子紗 21年底正常生產 2.8 0.3 宏和科技 湖北黃石 2線 3.0 電子紗 2021年 6月 8日 1.3 1.8 合計 9條 6.0-29.3 48.8 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 17 圖表圖表 31.2022-2023 年年新增產能及其他新增產能及其他在建擬建產能在建擬建產能（萬噸）（萬噸）2022年年新增產能新增產能 點火時間點火時間 公司公司 產線名稱產線名稱 產能產能 產品產品 產能沖擊產能沖擊 2022/1/10 建滔化工 新建

66、線 6線 6.0 電子紗 5.0 2022/3/28 邢臺金牛 4線 10.0 無堿粗紗 6.0 2022/5/20 四川裕達 1線 3.0 無堿粗紗 1.5 2022/5/28 中國巨石 成都 3線 15.0 短切紗為主 7.5 2022/6/18 中國巨石 智能電子紗 3線 10.0 電子紗 3.0 2022/6/27 重慶三磊 黔江區 2線 10.0 無堿粗紗 4.0 2022/6/29 重慶國際 F12 15.0 無堿粗紗 5.0 2022/7/8 四川威遠 泰國 1線 5.0 無堿粗紗 2.0 預計年內投產 江西元源 2線 8.0 無堿粗紗 2.0 2022Q4 泰山玻纖 鄒城 2線

67、 6.0 高強高模玻纖 1.0 預計 2022年年底投產 中國巨石 埃及 4線 12.0 無堿粗紗 0.0 國內合計 85.0 35.0 合計 102.0 37.0 其他在建擬建產能其他在建擬建產能 建設進展建設進展 公司公司 產線名稱產線名稱 產能產能 產品產品 審批中 長海股份 高性能玻璃纖維智能制造基地 60.0 無堿玻纖粗紗 具體點火時間暫不確定 安徽丹鳳 3線 2.0 電子紗 準備募資 邢臺金牛 5線 15.0 無堿粗紗 準備募資 邢臺金牛 6線 15.0 無堿粗紗 預計 2022開工、2023投產 中國巨石 九江 3線 20.0 無堿粗紗 預計 2023開工、2024投產 中國巨石

68、 九江 4線 20.0 無堿粗紗 2022年 6月 24日公告 山東玻纖 目標“十四五”末玻纖產能達 100萬噸 20.5萬噸產能已點火 重慶三磊 高性能玻纖生產基地 50.0 無堿粗紗、短切氈 2022年 6月 30日公告 泰山玻纖 高性能玻纖智能制造生產線 30.0 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中銀證券 圖表圖表 32.2022 年國內較年國內較 2021 年實際產能沖擊約年實際產能沖擊約 76.5 萬噸萬噸 2022年年產能沖擊產能沖擊（萬噸）（萬噸）2021年新增產能 48.8 2021年冷修產能 14.3 2022年新增產能 35.0 2022年冷修產能(21.5)合計 76.5

69、 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中銀證券 2022年玻纖年玻纖行業供需行業供需緊緊平衡平衡，景氣度有望延續，景氣度有望延續 玻纖行業供需缺口拐點領先于價格變動拐點出現玻纖行業供需缺口拐點領先于價格變動拐點出現：我們用建筑投資增速代表建筑行業需求，用風電投資增 速代表風電領域需求，用汽車產量增速代表汽車需求，用集成電路產量增速代表電子行業需求，用 工業增加值增速代表其他工業生產領域需求，用玻纖出口增速代表海外需求。將上述需求與各自領 域占玻纖需求的權重結合可以得到玻纖需求指數。玻纖行業供給可以用龍頭企業產能增速來衡量(中國巨石、中材科技、長海股份、山東玻纖、重慶國際五家產能占全國超過 80%)

70、。用玻纖需求指數減去玻纖供給增速可得到行業供需缺口。復盤玻纖行業周期，可以發現 2018 年以來因為行業大規模產能投放導致產能過剩，2020 年以來風電搶裝導致行業出現供需缺口，2021 年汽車、電子等領域玻纖需求持續旺盛，玻纖持續供不應求。今年上半年玻纖行業供需平衡邊際轉弱：21 年下半年新點火粗紗產能 35 萬噸，冷修復產點火產能 23萬噸，該部分產能于 22年上半年基本爬坡完成并釋放，疊加今年 1-5月份行業新點火粗紗產能 28萬噸，行業供給端壓力較大；需求端，受華東地區疫情影響，二季度國內基建、風電、汽車等領域對玻纖的需求未能充分釋放，而出口需求持續高速增長，對國內需求形成彌補。我們用

71、上文所述需求指數與供給增速測算，發現自 2022年 3月以來，供需缺口持續縮小，玻纖行業處于供需緊平衡。據我們前文中測算，2022 年玻纖總需求為 718.7 萬噸，較 2021 年增長 76.3 萬噸；2022 年玻纖產能沖擊76萬噸，與總需求增速相當，我們預計我們預計 2022年下半年玻纖行業供需將繼續保持緊平衡。年下半年玻纖行業供需將繼續保持緊平衡。2022年 8月 3日 中國巨石 18 圖表圖表 33.國內玻纖需求受華東地區疫情影響較大國內玻纖需求受華東地區疫情影響較大 圖表圖表 34.海外需求超預期，對國內需求形成彌海外需求超預期，對國內需求形成彌補補 -20%-10%0%10%20

72、%30%40%50%2012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-02國內需求%海外需求%總體需求%資料來源：卓創資訊、中銀證券 資料來源：卓創資訊，中國纖維復材網，中銀證券 圖表圖表 35.玻纖行業玻纖行業 22 年上半年年上半年供需供需緊緊平衡平衡 圖表圖表 36.價格價格變化滯后于供需缺口變化變化滯后于供需缺口變化-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013-122015-052016-102018-032019-082021-01缺口%需求（右）

73、%供給（右）%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1000-500050010001500200025002013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-07價格漲幅（元/噸）供需缺口%(右)資料來源：卓創資訊、中銀證券 資料來源：卓創資訊，中國纖維復材網，中銀證券 據卓創資訊，截止 7月下旬，粗紗主流產品 2400tex纏繞直接紗價格為 5,600-5,900元/噸，環比基本持平，同比下調 4.1%；去年行業內電子紗新增產能 18萬噸，對行業供需平衡沖擊較大，電子紗價格從去年 9月 17,000元/噸高位持續下

74、跌。今年二季度，受疫情影響，電子紗供應有所減少，供需緊俏，細紗價格于 5月中旬開始觸底反彈，目前價格 9,600-9,800元/噸。圖表圖表 37.2400tex 纏繞直接紗纏繞直接紗均價均價 圖表圖表 38.G75 電子紗均價電子紗均價 4,0004,5005,0005,5006,0006,5002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012400tex纏繞直接紗價格（元/噸）6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019/012019/072020/012020/072021/012021/07

75、2022/01電子紗G75全國均價（元/噸）資料來源：卓創資訊、中銀證券 資料來源：卓創資訊，中國纖維復材網，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 19 公司公司具有成本、技術、市場優勢具有成本、技術、市場優勢 產能規模產能規模全球第一全球第一：2004年起公司開始大規模池窯產能建設，目前國內擁有桐鄉、九江、成都三大生產基地；海外擁有埃及、美國兩大基地。在產產能中，桐鄉基地一共有 13條生產線（6條傳統線，4條智能線，3條智能電子線）以及 2條電子布生產線，成都有 3條智能線，九江 3條生產線。目前公司國內產能超過 230萬噸，海外產能 30萬噸，規模位居全球第一。圖表圖表 39.公司產

76、能與基地梳理公司產能與基地梳理 基地基地 名稱名稱 狀態狀態 點火點火/冷修冷修/復產復產/停產停產 產品產品 最新產能最新產能/萬噸萬噸 桐鄉 1線 在產 2021-08公告冷修計劃 無堿紗 8.0 桐鄉 2線 在產 2014-10 無堿紗 12.0 桐鄉 3線 在產 2022-04公告冷修計劃 無堿紗 12.0 桐鄉 4線 在產 2015-12 無堿紗 18.0 桐鄉 5線 在產 2016-12 無堿紗 18.0 桐鄉 6線 在產 2021-03公告冷修計劃 無堿紗/環保廢絲 3.5 桐鄉 智能 1線 在產 2019-03 無堿紗 15.0 桐鄉 智能 2線 在產 2020-06 無堿紗

77、15.0 桐鄉 智能 3線 在產 2021-05 無堿紗 15.0 桐鄉 智能 4線 在產 2021-09 短切紗 15.0 桐鄉 智能電子 1線 在產 2018-12 電子紗 6.0 桐鄉 智能電子 2線 在產 2021-03 電子紗 6.0 桐鄉 智能電子 3線 在產 2022-06 電子紗 10.0 攀登 電子 1線 在產 2018-01 電子布 1.5 攀登 電子 2線 在產 2022-04公告冷修計劃 電子布 3.0 成都 1線 停產 2017-01 中堿紗 5.0 成都 2線 停產 2020-03 無堿紗 8.0 成都 3線 停產 2020-03 無堿紗 5.0 成都 4線 停產

78、2019-11 無堿紗 9.0 成都 智能 1線 在產 2020-07 無堿紗 13.0 成都 智能 2線 在產 2020-09 無堿紗(合股)12.0 成都 智能 3線 在產 2022-05 短切紗 15.0 九江 1線 在產 2018-05 無堿紗 20.0 九江 2線 在產 2018-01 高等級紗 3.0 九江 3線 在產 2018-02 無堿紗 12.0 埃及 1線 在產 預計 2022年年底埃及4線投產后進入冷修 無堿紗 8.0 埃及 2線 在產 2016-06 無堿紗 8.0 埃及 3線 在產 2017-09 無堿紗 4.0 美國 1線 在產 2019-05 無堿紗 9.6 資料

79、來源：公司公告，卓創資訊，中銀證券 玻纖玻纖及制品營收持續增長，及制品營收持續增長，產銷率保持高位產銷率保持高位：公司主營業務玻纖及制品營業收入持續增長，從 2012年的 49.1億元增至 2021年的 178.4億元，10年的年復合增長率為 15.4%。其中，2021年公司營收實現同比 61.6%的增長，主要是由于 21 年玻纖行業汽車、電子、出口需求旺盛，玻纖銷售量價齊升。公司玻纖及制品產銷率較高，2021年玻纖紗、玻纖制品產銷率分別為 96.2%和 100.6%。2022年 8月 3日 中國巨石 20 圖表圖表 40.公司玻纖業務營收持續增長公司玻纖業務營收持續增長 圖表圖表 41.玻纖

80、玻纖及制品及制品產銷率保持高位產銷率保持高位-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802002012201320142015201620172018201920202021玻纖及制品收入（億元）同比增長 85%90%95%100%105%110%115%2012201320142015201620172018201920202021玻纖紗產銷率玻纖制品產銷率 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司產能穩步擴張：公司產能穩步擴張：在建產能中，公司九江基地智能制造基地 1期和 2期各 20萬噸產能預計分別在22年

81、末-23年初以及 24年投產；埃及基地 4線 12萬噸產能預計 2022年年底投產。冷修技改產能中，桐鄉基地 1線、3線、6線分別計劃 8改 10，12改 20和 3.5改 5萬噸；埃及 1線計劃 8改 12萬噸；攀登基地電子紗 2線計劃 3改 5萬噸。經測算，上述在建產能及冷修技改全部完成后，公司產能將新增約 68萬噸。圖表圖表 42.公司公司 22-24 年年新投產及冷修技改合計新投產及冷修技改合計將新增約將新增約 68 萬噸產能萬噸產能 基地基地 名稱名稱 狀態狀態 點火點火/冷修冷修/復產復產/停產停產 產品產品 產能產能（萬噸萬噸）新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）桐鄉 1線 在產 2

82、021-08公告冷修計劃 無堿紗 8.0改 10.0 4.0 桐鄉 3線 在產 2022-04公告冷修計劃 無堿紗 12.0改 20.0 4.0 桐鄉 6線 在產 2021-03公告冷修計劃 無堿紗/環保廢絲 3.5改 5.0 1.5 攀登 電子 2線 在產 2022-04公告冷修計劃 電子布 3.0改 5.0 2.0 九江 智能制造 1線 在建 2022年年底或 2023年年初投產 無堿紗 20.0 20.0 九江 智能制造 2線 在建 預計 2024年投產 無堿紗 20.0 20.0 埃及 1線 在產 預計 2022年年底埃及 4線投產后進入冷修 無堿紗 8.0改 12.0 4.0 埃及

83、4線 在建 預計 2022年年底投產 無堿紗 12.0 12.0 合計新增 67.5 資料來源：公司公告，卓創資訊，中銀證券 產能擴張產能擴張驅動業績增長驅動業績增長：公司業績增長由產量、價格、成本、費用等因素共同決定，其中產量的增速取決于產能增速。2012-2021 年，公司年末產能由 83.5 萬噸增長至 237.6 萬噸，10 年的年復合增長率為 12.3%，與業績的增速相匹配。我們根據公司公告的生產基地新建和冷修計劃來預測 22-24年公司的產能情況。新建產能的點火時間較為明確，而冷修產能的啟動時間未知，我們測算冷修技改預計一共將增加 18 萬噸產能，平攤到 22-24 年，即每年冷修

84、擴建帶來的產能增量為 6 萬噸。由此得到公司 22-24年產能增速仍將保持每年 10%左右的穩健擴張，業績有望持續增長。2022年 8月 3日 中國巨石 21 圖表圖表 43.產能持續擴張驅動業績增長產能持續擴張驅動業績增長 圖表圖表 44.預計預計 22-24 年產能仍將穩步提高年產能仍將穩步提高 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司公司降本降本增效三步走，增效三步走，盈利水平領跑同業盈利水平領跑同業 公司成本優勢顯著，盈利水平持續領先公司成本優勢顯著，盈利水平持續領先 公司公司毛利率毛利率優勢明顯優勢明顯：公司毛利率持續領先同業，高于行業平均水平 4%以上，優勢

85、明顯。2021年公司玻纖業務毛利率高達 49.9%，較中材科技、重慶國際、山東玻纖、長海股份分別高出 7.1 pct、18.9 pct、8.8 pct、9.0pct。我們認為公司的成本優勢主要來源于三個方面：一是通過單線產能規模的提升攤薄制造費用，二是通過布局原材料上游降低采購成本，三是通過智能制造升級提升人均生產效率。圖表圖表 45.公司公司玻纖及制品玻纖及制品毛利率水平持續明顯領先同業毛利率水平持續明顯領先同業 20%25%30%35%40%45%50%55%2015201620172018201920202021中國巨石中材科技重慶國際山東玻纖長海股份 資料來源：各公司公告，中銀證券 公

86、司成本優勢來源于規模效公司成本優勢來源于規模效應，產業鏈延伸及智能制造應，產業鏈延伸及智能制造 降本增效第一步：擴大單線產能降本增效第一步：擴大單線產能 擴大單線規模攤擴大單線規模攤薄薄制造費用制造費用：公司于 2004年起大規模投放產能，引領了國內玻纖行業的池窯普及；2012-2021 年，初代產線的窯齡逐漸到期，公司通過冷修技改擴建舊產線，新點火產線單線規模也有所增加，總體單線產能持續提升。經過多年的擴產和產能升級，公司粗紗單線規模從 2010年平均 8.0萬噸提升到當前的 11.2 萬噸，規模優勢明顯。公司目前仍在開展第二輪冷修技改，2021 年 3 月至今已公告 5 條產線的冷修計劃，

87、冷修完成后新增產能合計 17.5 萬噸，生產成本和單耗持續下降的確定性較強。2022年 8月 3日 中國巨石 22 圖表圖表 46.公司產能逐年增長，單線產能逐年提升公司產能逐年增長，單線產能逐年提升 圖表圖表 47.2022 年年 6 月月各公司各公司/行業行業粗紗粗紗單線產能情況單線產能情況-30%-20%-10%0%10%20%30%40%6.57.07.58.08.59.09.510.010.511.011.52010201120122013201420152016201720182019202020212022粗紗單線產能（萬噸）粗紗產能增長（右）024681012中國巨石中材科技重

88、慶國際山東玻纖長海股份單線粗紗產能（萬噸）資料來源：公司年報，卓創資訊，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 注：中材科技、重慶國際單線產能計算中剔除試驗線 降本增效第二步：產業鏈向上游原材料、燃料延伸降本增效第二步：產業鏈向上游原材料、燃料延伸 玻纖成本主要拆分為直接材料、燃料能源、人工及制造：玻纖成本主要拆分為直接材料、燃料能源、人工及制造：根據中國巨石、山東玻纖、長海股份、重慶國際披露的生產成本數據，我們測算得到玻纖企業的成本構成中，直接材料占 38%，燃料能源占26%，制造費用占 23%，人工成本占 13%。直接材料主要包括葉臘石、石灰石、浸潤劑、石英砂等原材料，能源動力主要包括天

89、然氣和電力，制造費用主要包含房屋設備折舊、鉑銠合金損耗及漏板加工費用等，人工成本主要為生產相關人員薪酬。圖表圖表 48.玻纖玻纖生產成本拆分生產成本拆分 直接材料38%燃料能源26%人工成本13%制造費用23%資料來源：各公司公告，中銀證券 總成本中，占比最大的分項為電力、天然氣及葉臘石總成本中，占比最大的分項為電力、天然氣及葉臘石：根據中國巨石披露的成本占比數據，我們測算得到直接材料和燃料能源中的各分項占比。直接材料中，葉臘石占比最大，為 30%，其在總成本中的比重約為 9%。燃料能源中，電力和天然氣分別占 48%和 37%，其在總成本中的占比分別約為 15%和 12%。2022年 8月 3

90、日 中國巨石 23 圖表圖表 49.直接材料成本拆分直接材料成本拆分 圖表圖表 50.燃料能源成本拆分燃料能源成本拆分 葉臘石30%其他石粉13%化工輔料28%其他直接材料 29%天然氣,37%電力,48%氧氣,13%蒸汽,2%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 收購收購桐鄉金石桐鄉金石布局布局鉑銠設備鉑銠設備：2012 年 6 月公司收購桐鄉金石，桐鄉金石生產和銷售專用鉑銠設備，同時回收廢舊金屬漏板和池窯托磚，提煉、回收其中的鉑銠合金。公司收購桐鄉金石后全面掌握了漏板加工等技術，形成原料、生產、裝備的完整產業鏈。公司通過技術創新降低鉑銠合金損耗：公司通過技術創新降低鉑

91、銠合金損耗：公司通過技術創新調整鉑銠比重，持續降低銠粉的使用量，單噸玻纖鉑銠合金損耗持續降低。2021 年，鉑和銠的價格都出現劇烈波動，玻纖企業噸鉑銠合金成本上漲明顯。據強化鉑在玻璃工業中的應用（蔣亞絲），玻璃工業中大多使用 RH10%（質量分數）的鉑銠合金。我們按銠粉質量分數 10%計算，2021 年玻璃行業所使用的鉑銠合金成本約為 700 元/克，較 2020 年上漲 47.1%。據我們測算，中國巨石 2021 年噸玻纖鉑銠合金成本為 261.2 元，較 2020 年上漲約 80 元；中國巨石 2021年鉑銠合金消耗 6.2億元，較上一年增加 2.4億元。在在銠粉銠粉高價的窗口期，公司通過

92、出售閑臵銠粉獲高價的窗口期，公司通過出售閑臵銠粉獲得高額利潤。得高額利潤。據中國巨石公告，2021 年公司通過技術創新降低漏板中銠粉使用量，出售部分貴金屬資產，實現處臵收益 6.9億元。據公司業績說明會，公司通過逐漸將舊的漏板臵換為低銠/無銠漏板，還將富余較多的銠粉，可以用于未來在高價再次出現時出售并獲取利潤。圖表圖表 51.2021 年銠金屬價格上漲幅度極大年銠金屬價格上漲幅度極大（單位：元（單位：元/克）克）圖表圖表 52.鉑銠合金處于高價窗口期鉑銠合金處于高價窗口期 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 收購桐鄉磊石收購桐鄉磊石布局布局葉臘石葉臘石原料原料：2013 年 8

93、 月公司收購桐鄉磊石，后者主要經營葉臘石粉的生產和銷售，公司自建石粉產能，在將葉臘石塊加工為石粉的成本上較同業存在優勢。目前其擁有葉臘石微粉產能 130 萬噸/年，可以很大程度滿足公司葉臘石采購需求。據公司公告，中國巨石 2019 年葉臘石粉采購價約 432 元/噸，較同行葉臘石粉采購價低約 200 元，較同行葉臘石塊采購價相差不到 100 元/噸。2022年 8月 3日 中國巨石 24 自建自建天然氣氣源站及儲氣罐保障天然氣氣源站及儲氣罐保障天然氣供應天然氣供應：玻纖的生產具有連續性，需要持續可靠的燃料來源來保證生產的持續進行。公司天然氣大部分依靠管道運輸的西氣以及川氣，并建立多種應急能源儲

94、備來保障天然氣的穩定供應，如建有天然氣氣源站和大型液化氣儲氣罐，配有車載壓縮天然氣，與相關機構簽訂緊急購買協議等。公司的能源采購還獲得了浙江省政府的支持，在天然氣管道工程中專為公司開通了德清-嘉興天然氣長輸管道桐鄉巨石支線。圖表圖表 53.2022 年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目年公司公告新建設燃氣站及配套管線項目 公告日期公告日期 燃氣站規模燃氣站規模 投資金額投資金額 建設進度建設進度 2022年 3月 19日 擬建燃氣站 LNG氣化外供規模 6萬標方/小時、門站接入規模 6萬標方/小時、中壓外輸管道輸送規模 4萬標方/小時；LNG儲存規模 2萬標方，在最大氣化能力 6萬標方/小時情

95、況下可滿足 8.5天使用 3.5億元 建設周期 1年，計劃于2022年上半年啟動 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 54.公司葉臘石采購價較低公司葉臘石采購價較低（單位：元（單位：元/噸）噸）圖表圖表 55.公司天然氣采購單價較低公司天然氣采購單價較低（單位：元（單位：元/立方米）立方米）3003504004505005506006507002015201620172018201920202021中材科技葉臘石粉價格中材科技葉臘石塊價格中國巨石重慶國際山東玻纖葉臘石粉價格山東玻纖葉臘石塊價格長海股份 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.320152016201720

96、18201920202021中國巨石中材科技重慶國際山東玻纖長海股份 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 公司公司與競爭對手保持能耗距離：與競爭對手保持能耗距離：據中國巨石 2021年 ESG報告，公司粗紗、細紗綜合能耗分別比規定值低 22.5%和 20%，與競爭對手保持能耗距離，且通過技術優勢的累積，未來能耗指標還會進一步下降。此外，據該報告，公司廢絲利用率達到 100%，每噸產品二氧化碳排放比行業低 35%，產值能耗同比下降 18%。公司通過規模優勢、技術優勢持續降本增效，走實綠色發展之路，體現出龍頭企業對社會責任和環境保護的擔當。圖表圖表 56.天然氣單耗波動

97、下降天然氣單耗波動下降（單位：立方米（單位：立方米/噸噸玻纖玻纖）圖表圖表 57.公司天然氣單噸成本低于同業公司天然氣單噸成本低于同業（單位：元（單位：元/噸噸玻纖玻纖）1201301401501601701801902015201620172018201920202021中國巨石中材科技 2502702903103303503703904104304502015201620172018201920202021中國巨石中材科技 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 25 龍頭自產浸潤劑降低生產成本：龍頭自產浸潤劑降低生產成本：浸潤劑是

98、用于在玻纖生產過程中涂覆在玻纖表面的涂層，可以改變玻纖材料的強度和性能。浸潤劑生產屬于技術密集型與人力密集型，研發費用和研發難度較高。中小廠商多選擇外購，而龍頭則傾向于自產。據公司公告，中國巨石已實現浸潤劑的自研國產替代，成功使玻纖噸成本降低 400-500 元。降本增效第三步：產線智能制造升級，提升生產效率降本增效第三步：產線智能制造升級，提升生產效率 第三輪降本增效是近年來開啟的智能制造升級，提升人均效率，減少人工成本。據中國巨石公告，智能制造產線的人均生產效率提升 14%，噸制造成本下降 5.5%。智能制造作為降本的第三階段，以降低人工成本為標志，未來擁有較高確定性。公司人均生產效率在公

99、司進行智能制造升級后有明顯公司人均生產效率在公司進行智能制造升級后有明顯提升：提升：我們用玻纖及制品總銷量除以公司生產人員人數測算公司人均生產效率，2015-2018 年該值中樞為 215 噸每人每年，2019-2021 年該值提升至 230 噸每人每年。未來隨著智能制造生產線產能在總產能中的占比提升，公司人均生產效率將進一步提高。圖表圖表 58.中國巨石率先開展智能化升級中國巨石率先開展智能化升級 基地基地 名稱名稱 點火日期點火日期 產品產品 建成產能建成產能-萬噸萬噸 初始投資初始投資-億元億元 單位單位 CAPX-億億/萬噸萬噸 桐鄉 智能 1線 2019-03 無堿紗 15.0 14

100、.6 1.0 桐鄉 智能 2線 2020-06 無堿紗 15.0 14.6 1.0 桐鄉 智能 3線 2021-05 無堿紗 15.0 14.7 1.0 桐鄉 智能 4線 2021-09 短切紗 15.0 16.1 1.2 成都 智能 1線 2020-07 無堿紗 13.0 16.1 1.2 成都 智能 2線 2020-09 無堿紗(合股)12.0 14.9 1.2 成都 智能 3線 2022-05 短切紗 15.0 18.0 1.2 桐鄉 智能 1線 2018-12 電子紗 6.0 21.9 3.6 桐鄉 智能 2線 2021-03 電子紗 6.0 23.7 4.0 桐鄉 智能 3線 202

101、2-06 電子紗 10.0 36.7 3.7 九江 智能 1線 預計 2023年 無堿紗 20.0 25.4 1.3 九江 智能 2線 預計 2024年 無堿紗 20.0 25.4 1.3 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 59.生產效率明顯提升生產效率明顯提升 2002052102152202252302352015201620172018201920202021人均生產效率（噸/人）資料來源：公司公告，中銀證券 公司一系列降本增效措施成果明顯：公司一系列降本增效措施成果明顯：2015-2020年，公司無堿玻璃纖維紗噸成本下降 430元/噸，降幅為 12.7%；玻纖制品噸成本下降 1,

102、230元/噸，降幅為 22.0%。2015-2020年，公司玻纖紗及制品噸成本下降約 496元，降本幅度為 14.1%。2022年 8月 3日 中國巨石 26 圖表圖表 60.無堿玻璃纖維紗噸成本下降無堿玻璃纖維紗噸成本下降（單位：元（單位：元/噸）噸）圖表圖表 61.玻纖制品噸成本下降（單位：元玻纖制品噸成本下降（單位：元/噸）噸）2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,500201520162017201820192020中國巨石 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 研發研發實力強大，技術成果頗豐實力強

103、大，技術成果頗豐 研發實力強大：研發實力強大：公司建有玻纖研發實驗基地，包括國家認定企業技術中心、省級重點實驗室及博士后科研工作站等研發機構。公司擁有具有自主知識產權的大型無堿池窯、環保池窯的設計和建造技術；研發了國際首創的純氧燃燒技術并進行了工業化應用，大大降低單位產能能耗。公司研發人員數量及研發投入在同業中處于絕對領先位臵，且 2020-2021年明顯加大了研發方面的投入。圖表圖表 62.研發人員數（單位：人）研發人員數（單位：人）圖表圖表 63.研發人員占比研發人員占比 5%7%9%11%13%15%17%19%21%2015201620172018201920202021中國巨石重慶國

104、際山東玻纖長海股份 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 64.研發投入（單位：百萬元）研發投入（單位：百萬元）圖表圖表 65.研發投入在營業收入中的占比研發投入在營業收入中的占比 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 27 堅持創新驅動戰略堅持創新驅動戰略，創新成果頗豐：，創新成果頗豐：據中國巨石公眾號文章，截止 2022年 5月，公司累計提交并被受理國內外專利申請 1,535 件，其中，發明申請 758 件（涉外發明 354 件）；累計擁有有效專利 850件，其中有效發明 349件（涉外發明 1

105、62件）。據中國巨石 2021年 ESG報告，公司擁有 15個省級以上創新平臺；制定技術標準 608份，且參與制定 2項國家標準。配方配方不斷不斷改進，產品不斷升級：改進，產品不斷升級：中國巨石在智能化制造和擴大單線產能投入的同時，不斷加快研發玻璃纖維新配方，提高產品性能。公司 2008年成功開發 E6玻璃纖維，2010研制出 E7高模量高強度玻璃纖維，2016年開發出 E8高模量玻璃纖維，2020年推出 E9超高模量玻璃纖維，模量超過 100GPa，領先全行業。E9提供了更高性能技術平臺，具有獨特性能優勢，為下游玻璃纖維應用領域的拓展提供更多可能,拓寬了公司產品在大功率風電葉片、高壓力容器、

106、高性能拉擠型材中的應用。目前，E9實現池窯生產；E8實現規?；掷m生產；E7實現全球推廣；梯隊化的產品序列為公司構筑了強大的技術壁壘。圖表圖表 66.中國巨石玻纖性能迭代中國巨石玻纖性能迭代 圖表圖表 67.彈性模量比較彈性模量比較 E6 E7 E8 E9 推出時間 2008 2010 2016 2020 彈性模量（GPa）81 90 95 101 軟化點溫度（）898 921 930 970 拉伸強度最大值（MPa）2,700 3,000 3,500 3,500 8486889092949698100102中國巨石-E9中材科技-HMG中材科技-THM-1重慶國際-TMII彈性模量（GPa）

107、資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 68.軟化點溫度比較軟化點溫度比較 圖表圖表 69.拉伸強度最大值比較拉伸強度最大值比較 910920930940950960970980中國巨石-E9中材科技-HMG中材科技-THM-1軟化點溫度（）050010001500200025003000350040004500中國巨石-E9中材科技-HMG中材科技-THM-1重慶國際-HT拉伸強度最大值（MPa）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 產品結構升級產品結構升級，驅動公司業績在高位高增長，驅動公司業績在高位高增長 下游風電、熱塑、下游風電

108、、熱塑、電子紗電子紗三駕馬車相繼發力三駕馬車相繼發力：公司持續進行產品結構升級，2018 年，公司熱塑、風電、電子紗產品比重分別為 20%、15%、10%左右；2020年，公司風電紗銷量增長 100%，短切原絲增加 15%，電子布增加 20%，高端產品比例達到 70%以上；2022年，公司高端產品比例已經超過 80%，過去依賴熱固粗紗為主的局面已發生轉變?！笆奈濉逼陂g，公司高端產品的比例將進一步提升。汽車、風電、電子產業三大領域具備高成長性與可持續性，輪番發力使得公司業績可以在高水平保持穩定增長。公司公司風電紗風電紗市占率位居第一：市占率位居第一：風電紗有具體的模量、耐疲勞等指標要求，技術壁

109、壘較普通玻纖紗更高。此外，風電紗的質量會對葉片性能產生直接的影響，因此下游葉片廠商通常會選擇可靠且供應穩定的供應商進行長期合作。據華經產業研究院數據，我國風電紗市場集中度較高，前三大企業分別為中國巨石、泰山玻纖和重慶國際，CR3達到 91%，其中中國巨石以 37%份額位居第一。2022年 8月 3日 中國巨石 28 掌握碳?；旌霞夹g，滿足下游風電客戶不同需求：掌握碳?；旌霞夹g，滿足下游風電客戶不同需求：風電葉片大型化趨勢明顯，對葉片性能和輕量化的要求不斷提升。由于目前碳纖維價格仍遠高于玻纖（據百川盈孚和卓創資訊數據，碳纖維目前價格在 12 萬元/噸，玻纖紗價格在 1 萬元/噸左右），且生產工藝

110、復雜，考慮成本因素，碳纖維的大規模應用仍需等待進一步的降本，而碳?；旌喜牧峡梢灾泻蛢烧叩某杀竞托阅軆瀯?。一方面，公司推出的 E9超高模量玻纖可以滿足大部分陸上風機的葉片性能要求；另一方面，公司已掌握碳?；炀幙椢锛夹g，與玻纖制品企業華美新材配合生產，可以滿足百米級海上葉片的復合材料需求。圖表圖表 70.葉片主梁優化方案比較葉片主梁優化方案比較 圖表圖表 71.碳?；炖迨疽鈭D碳?；炖迨疽鈭D 主梁單向布纖維材料主梁單向布纖維材料 質量對比質量對比 成本對比成本對比 普通 E玻纖 基數 1 基數 1 TM玻纖-3.7%+2.0%碳?；旌希?%碳纖）-10.4%+9.8%碳纖維-20.0%+82.0

111、%資料來源：復合材料結構設計對風電葉片成本的影響（侯占偉），中銀證券 資料來源：振石華美官網，中銀證券 公司電子紗、電子布產能擴張迅速公司電子紗、電子布產能擴張迅速，市場份額快速提，市場份額快速提升升：公司從 2005年開始涉足電子紗。2018年，公司攀登基地產能擴建至 4.5萬噸電子紗配套 1.6億平米電子布。2021年公司電子布銷量 4.4億平米，同比增加 16.4%。2022年，公司桐鄉基地三條智能電子全部點火，公司電子紗、電子布合計產能達到26.5萬噸及 8.6億平米，電子紗市占率位居國內第一。2022年 4月，公司公告計劃對攀登基地電子 2線進行冷修技改，技改完成后電子紗產能將提升至

112、 5萬噸，配套 1.6億平米電子布，同時電子 1線將停產，該冷修技改項目將適時啟動，項目建設周期在 1 年以內。據公司業績會，公司電子布成本普遍比同行低 0.8元-1元，目前成本在 2.2-2.3元區間；公司進行舊線的冷修技改可以進一步降低成本，降本幅度在 5-10%。圖表圖表 72.公司公司電子紗與電子布電子紗與電子布產能與基地梳理產能與基地梳理 公告時間公告時間 基地基地 事件事件 投產時間投產時間 電子紗產能（萬噸）電子紗產能（萬噸）電子布產能（億平方米）電子布產能（億平方米）投資金額投資金額 2005-05 攀登 建設電子 1線 2006 1.0 0.5 5,700萬美元 2013-0

113、3 攀登 建設電子 2線 2014-05 3.0 1.1 18,614萬美元 2017-03 攀登 電子 1線冷修技改 2018-01 1.5 0.5 35,670萬元 2017-12 桐鄉 建設智能電子 1線 2018-12 6.0 2.0 218,613萬元 2017-12 桐鄉 建設智能電子 2線 2021-03 6.0 2.0 237,268萬元 2021-03 桐鄉 建設智能電子 3線 2022-06 10.0 3.0 367,056萬元 2022-04 攀登 電子 1線停產，2線冷修技改 預計 2023 5.0 1.6 63,436萬元 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8

114、月 3日 中國巨石 29 圖表圖表 73.2021 年公司年公司風電紗市占率國內第風電紗市占率國內第一一 圖表圖表 74.2022 年年 6 月公司月公司電子電子紗市占率國內第一紗市占率國內第一 中國巨石，37%泰山玻纖，29%重慶國際，25%其他，9%中國巨石23%建滔化工18%昆山必成10%泰山玻纖10%其他39%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 海外建廠海外建廠+設立銷售子公司，出口高景氣下業績設立銷售子公司，出口高景氣下業績增厚增厚 布局海外，應對貿易摩擦布局海外，應對貿易摩擦：海外需求在巨石銷售中占比較高。2012 年，公司按照“以外供外”的理念，落子

115、埃及，直供歐洲市場，降低了出口運輸成本的同時，也有效規避了關稅壁壘等國際貿易風險。2016年，巨石 8萬噸池窯產線在美國北卡羅萊納州奠基，2019年擴產至 9.6萬噸，巨石在海外布局戰略始終走在行業前列。2022年 6月，公司合計在產海外產能 29.6萬噸，埃及 4線 12萬噸產能預計今年年底投產，埃及 1線 8萬噸產能計劃冷修擴建為 12萬噸，上述兩項產能建設后公司海外產能將達到 46萬噸。其他在海外布局的中國玻纖企業中，重慶國際目前在產海外產能 8萬噸，另有 8萬噸產能在建；四川威遠在泰國布局了一條 5萬噸產線；中材科技擬在馬來西亞建設生產基地。圖表圖表 75.近年來海外地區針對玻纖行業的

116、“雙反”政策近年來海外地區針對玻纖行業的“雙反”政策 時間時間 地區地區/國家國家 狀態狀態 對巨石的影響對巨石的影響/采取的措施采取的措施 2020年 6月 歐洲 對原產于中國的玻璃纖維織物征收 34.0%-69.0%的反傾銷稅和17%-30.7%的反補貼稅 巨石 2012年于埃及建廠；2020年“雙反”裁定涉及到的埃及玻纖紗銷量在公司總銷量中占比 1/10；2021年公司出口量增加而埃及工廠維持滿產，影響更為有限 對原產于埃及的玻璃纖維織物征收 20%的反傾銷稅和 10.9%的反補貼稅 對原產于埃及和巴林的玻纖紗征收 13.1%的反補貼稅 2018年 7月 美國 對包含玻纖產品的 2000

117、億美元中國商品加征 10%關稅 美國基地 2019年投產，對美貿易壁壘風險相對弱化 2019年 5月 美國 對包含玻纖產品的 2000億美元中國商品加征 25%關稅 2021年 3月 土耳其 對自泰國進口而原產自中國的玻璃纖維產品征收 35.75%的反傾銷稅 埃及工廠以外供外 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 76.公司產能與基地梳理公司產能與基地梳理 基地基地 名稱名稱 狀態狀態 點火點火/冷修冷修/復產復產/停產停產 產能產能/萬噸萬噸 埃及 1線 在產 預計 2022年年底埃及 4線投產后進入冷修，8改 12 8.0 埃及 2線 在產 2016-06 8.0 埃及 3線 在產 20

118、17-09 4.0 埃及 4線 在建 預計 2022年年底投產 12.0 美國 1線 在產 2019-05 9.6 合計在產產能合計在產產能 29.6 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 30 圖表圖表 77.其他國內玻纖企業的海外布局其他國內玻纖企業的海外布局 企業企業 基地基地 狀態狀態 產能產能/萬噸萬噸 重慶國際 巴西 1線 在產 5.0 重慶國際 巴林 1線 在產 3.0 重慶國際 巴林 2線 在建 8.0 四川威遠 泰國 1線 近期計劃點火 5.0 泰山玻纖 馬來西亞 擬建設 合計在產產能合計在產產能 8.0 資料來源：公司公告，中銀證券 2022 年，

119、年，我國玻纖我國玻纖出口比例出口比例明顯明顯回升：回升：2019-2021年，受中美貿易摩擦、全球經濟環境不穩定、國內外疫情相繼爆發影響，公司海外銷售占比明顯下滑，由 40-50%水平下滑至 30%左右。2022 年以來，受歐洲天然氣價格暴漲，以及海外汽車、風電產業帶動，國內玻纖出口景氣度明顯提升。據卓創資訊，2022年上半年我國玻纖出口量同比上升 39%。公司深耕海外市場，公司深耕海外市場，出口出口業績有望獲益：業績有望獲益：公司海外銷售渠道布局完善，直銷占比 20-30%。經銷商銷售占比約 9%，其余均通過海外貿易子公司銷售。目前，公司已在巴西、加拿大、日韓、印度、歐洲等國家和地區設立十余

120、家海外銷售子公司，全球營銷網絡布局較為完善。公司海外銷售占比領跑同業，2021年公司出口占比 31.3%，較長海股份、山東玻纖分別高出 8.9ppt和 18.5ppt。據公司業績說明會介紹，公司今年出口占比預計將超過公司今年出口占比預計將超過 40%，外銷產品的出貨量和價格都好于國內，彌補了國內上半年受疫情影響減少的部分需求；相比從中國出口，對埃及工廠銷售的產品收取的運費和關稅更少，利潤空間則更大。我們預計出口業務占比提升將有利于增厚公司利潤。圖表圖表 78.中國巨石全球布局中國巨石全球布局 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 79.海外銷售占比海外銷售占比（單位：（單位：%）圖表圖表 8

121、0.海外銷售占比同業比較海外銷售占比同業比較（單位：（單位：%）0102030405060702012201320142015201620172018201920202021中國大陸國外其他業務(地區)01020304050602012201320142015201620172018201920202021中國巨石山東玻纖長海股份中材科技 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 31 開展超額利潤分享開展超額利潤分享計劃計劃 公司公司于于 2021年年 8月公告了超額利潤分享方案月公告了超額利潤分享方案：計劃按照“三年周期規劃，年度滾動實

122、施”開展。超額利潤分享的激勵對象為與公司簽訂勞動合同，在該崗位上連續工作 1 年以上，對企業經營業績和持續發展有直接重要影響的管理、技術、營銷、業務等核心骨干人才，激勵人數不超過在崗員工總人數的 30%。超額利潤分享計劃有助于使企業員工上下同心，共同實現公司的中長期目標，踐行“一核二鏈三高四化”戰略。圖表圖表 81.公司超額利潤分享提取比例公司超額利潤分享提取比例 年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長幅度年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長幅度 超額利潤計提比例超額利潤計提比例 0-10%（含）15%10-20%（含）20%20%以上 30%同比下降 本年不計提 備注：上述提取比例按照階梯提取 資

123、料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 32 財務分析財務分析/盈利預測盈利預測 盈利能力盈利能力持續改善，持續改善，領先同業領先同業 公司盈利能力多年來持續公司盈利能力多年來持續改善且改善且領先同業領先同業：公司毛利率從 2012 年的 33.7%提升至 2022Q1 的 44.6%，提升 10.9ppt，且始終超出同業公司水平；公司凈利率從 2012年的 5.6%提升至 2022Q1的 36.8%，提升幅度為 31.3ppt，2022Q1凈利率水平較中材科技、山東玻纖、長海股份分別高出 20.1ppt、15.0ppt、6.6ppt。公司期間費用率持續下降，由 2012

124、年的 27.0%下降至 2022Q1的 8.9%，目前已處于行業平均水平以下，費用管控能力明顯提升。公司凈資產收益率水平處于行業中上游，2021 年公司平均 ROE 為 30.1%，較中材科技、重慶國際、山東玻纖、長海股份分別高出 5.4ppt、7.2ppt、3.8ppt和 12.4ppt。圖表圖表 82.毛利率持續領先毛利率持續領先 圖表圖表 83.凈利率獲得改善凈利率獲得改善 資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 84.期間費用率持續下降，費用管控期間費用率持續下降，費用管控良好良好 圖表圖表 85.凈資產收益率處于行業中上游凈資產收益率處于行業中上游

125、資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 償債壓力逐漸減小償債壓力逐漸減小至行業平均水平至行業平均水平 公司公司償債壓力逐漸減小，財務費用率降至行業平均水平償債壓力逐漸減小，財務費用率降至行業平均水平：公司資產負債率從 2012-2014年的 80%左右下降至 50%，目前處于行業平均水平，去杠桿成效顯著。財務費用率也從超過 10%降至 2021年的 2.5%，公司償債壓力明顯減小。2022年 8月 3日 中國巨石 33 圖表圖表 86.資產負債率下降至行業平均水平資產負債率下降至行業平均水平 圖表圖表 87.財務費用率持續改善財務費用率持續改善 資料來源：公司公告，中銀

126、證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 公司現金流情況健康公司現金流情況健康，營運能力較強營運能力較強 公司公司盈利質量較好，營運能力較強：盈利質量較好，營運能力較強：公司經營活動產生的現金流量凈額從 2012年的 11.3億元增長至2021年的 59.8億元，現金流充裕，盈利質量較好。營運能力方面，2012-2021年公司存貨周轉能力和匯款能力有所提升，凈營業周期改善明顯，由 192.7天下降至 23.3天，處于行業中游水平。圖表圖表 88.公司經營活動凈現金流領跑同業公司經營活動凈現金流領跑同業（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 89.存貨周轉率獲得改善（單位：次）存貨周轉率獲得改善（

127、單位：次）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 90.應收帳款周轉率明顯提升（單位：次）應收帳款周轉率明顯提升（單位：次）圖表圖表 91.凈營運周期指標表現良好凈營運周期指標表現良好（單位：天）（單位：天）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 2022年 8月 3日 中國巨石 34 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）根據公司產能投放情況，22 年新增產量一部分來自 21 年 15 萬噸無堿粗紗、15 萬噸短切紗生產線的產能爬坡，一部分來自 22 年新點火的 15 萬噸短切紗生產線、10 萬噸電子紗生產線；23 年新增產量主要

128、來自 22年新點火產能的產能爬坡以及 12萬噸埃及 4線、20萬噸九江 3線的投產；24年新增產量主要來自 20萬噸九江 4線的投產。此外，我們測算舊產線的冷修技改將會帶來合計 18萬噸左右的產能增量。2）價格方面，據卓創資訊統計，截止 7月初，粗紗價格環比穩定，同比小幅下調 2%左右；細紗價格于 5月中旬觸底反彈，小幅上調后環比穩定。我們預計公司 2022-2024年粗紗價格將保持高位穩定，電子布價格將隨著供需修復有所回升。圖表圖表 92.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 粗紗粗紗 收入 百萬 8149.05 929

129、4.60 13013.75 15300.00 16965.00 17980.00 成本 百萬 5027.16 5854.47 6978.22 7905.00 8410.00 8990.00 毛利 百萬 3121.89 3440.13 6035.53 7395.00 8555.00 8990.00 毛利率%38.31%37.01%46.38%48.33%50.43%50.00%制品制品 收入 百萬 811.26 605.10 911.86 935.00 966.00 996.00 成本 百萬 507.15 421.90 523.20 528.00 546.25 564.00 毛利 百萬 304.

130、11 183.20 388.66 407.00 419.75 432.00 毛利率%37.49%30.28%42.62%43.53%43.45%43.37%電電子紗子紗 收入 百萬 978.27 1145.95 2970.00 2625.00 3040.00 3600.00 成本 百萬 742.32 888.02 1011.94 1690.41 1760.00 1935.00 毛利率%24.12%22.51%65.93%35.60%42.11%46.25%合計合計 收入 百萬 10493.29 11666.20 19706.88 21952.40 24372.64 26317.80 成本 百萬

131、 6772.70 7724.85 10777.25 12751.95 13607.64 14669.53 毛利 百萬 3720.59 3941.34 8929.64 9200.46 10765.00 11648.27 毛利率%35.5%33.8%45.3%41.9%44.2%44.3%歸母凈利歸母凈利 百萬百萬 2128.87 2416.11 6028.47 6667.90 7238.79 7548.76 資料來源：公司年報，中銀證券測算 中國巨石的可比公司為玻纖行業上市公司中材科技、山東玻纖、長海股份。當前，上述三家公司股價對應市盈率平均值為 9.88，公司股價對應市盈率為 8.76。公司作

132、為玻纖行業的全球龍頭，擁有明顯的成本優勢，且玻纖紗及制品產能仍在擴張中，產品結構持續優化，龍頭競爭優勢不斷加強。因此，我們認為公司較玻纖同業公司可享受一定的估值溢價。維持公司買入買入評級。圖表圖表 93.相對估值相對估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中材科技 002080.SZ 28.47 477.76 2.01 2.31 2.61 16.92 12.32 10.91 買入 山東玻纖 605006.

133、SH 10.25 61.50 1.09 1.41 1.65 12.73 7.27 6.21 增持 長海股份 300196.SZ 17.09 69.85 1.40 1.70 1.99 12.52 10.05 8.59 增持 平均值 14.06 9.88 8.57 中國巨石 600176.SH 14.59 584.06 1.51 1.67 1.81 9.69 8.76 8.07 買入 資料來源：各公司公告，中銀證券 注:股價與市值截止日2022年8月1日，中材科技、山東玻纖、長海股份均為已覆蓋公司 2022年 8月 3日 中國巨石 35 風險風險提示提示 玻纖產玻纖產能超預期投放能超預期投放：玻纖

134、行業持續景氣促使業內企業紛紛擴產，若產能超預期投放，行業供需平衡將會被打破，玻纖價格趨弱下行。生產成本上升生產成本上升：玻璃纖維生產中原材料和燃料占成本比例較高，價格上升時企業可能無法將成本傳導至下游，盈利空間將縮減。需求增速不及預期：需求增速不及預期：穩增長政策發力程度或不及預期，對玻纖下游建筑、交通、電子、風電提振效果有限，導致行業供需格局惡化。2022年 8月 3日 中國巨石 36 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 11,666 19,707 21,952 24,373 26,318

135、銷售成本 7,725 10,777 12,752 13,608 14,670 經營費用 793 1,630 1,800 1,999 2,158 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 4,619 9,489 10,819 11,647 12,110 折舊及攤銷 1,274 1,808 2,481 2,719 2,916 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)3,345 7,682 8,337 8,928 9,194 凈利息收入/(費用)(485)(489)(468)(386)(289)其他收益/(損失)160 49 1,718 1,018 618 稅前利潤稅前利潤 2,860 7,193 7,869

136、8,541 8,906 所得稅 444 1,165 1,201 1,303 1,357 少數股東權益(6)110 138 142 141 凈利潤凈利潤 2,416 6,028 6,668 7,239 7,549 核心凈利潤核心凈利潤 2,256 5,980 4,950 6,220 6,930 每股收益(人民幣)0.604 1.506 1.666 1.808 1.886 核心每股收益(人民幣)0.564 1.494 1.236 1.554 1.731 每股股息(人民幣)0.196 0.420 0.500 0.540 0.570 收入增長(%)11 69 11 11 8 息稅前利潤增長(%)10

137、130 9 7 3 息稅折舊前利潤增長(%)11 105 14 8 4 每股收益增長(%)14 150 11 9 4 核心每股收益增長(%)22 165 (17)26 11 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,872 2,252 8,367 14,207 21,883 應收帳款 2,239 3,199 3,613 4,058 4,410 庫存 1,580 2,199 2,495 2,813 3,065 其他流動資產 5,411 6,413 6,41

138、3 6,413 6,413 流動資產總計流動資產總計 11,102 14,064 20,888 27,491 35,771 固定資產 20,815 24,588 25,127 25,447 24,524 無形資產 783 808 781 754 727 其他長期資產 4,038 4,369 3,404 3,413 2,964 長期資產總計長期資產總計 25,635 29,765 29,312 29,614 28,215 總資產總資產 36,737 43,828 50,200 57,105 63,986 應付帳款 2,175 2,390 2,931 3,166 3,456 短期債務 4,201

139、3,934 3,934 3,934 3,934 其他流動負債 5,170 7,560 8,217 9,263 10,011 流動負債總計流動負債總計 11,546 13,884 15,082 16,363 17,401 長期借款 4,430 4,809 4,809 4,809 4,809 其他長期負債 2,415 1,614 1,983 2,388 2,823 股本 3,502 4,003 4,003 4,003 4,003 儲備 14,844 19,518 24,322 29,542 34,950 股東權益股東權益 18,346 23,521 28,326 33,545 38,953 少數股

140、東權益 910 954 1,092 1,234 1,375 總負債總負債及權益及權益 36,737 43,828 50,200 57,105 63,986 每股帳面價值(人民幣)4.36 5.64 6.80 8.07 9.39 每股有形資產(人民幣)8.83 9.24 12.16 13.89 15.61 每股凈負債/(現金)(人民幣)2.29 1.77 0.59 (0.77)(2.58)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 2,860 7,193 7,869 8

141、,541 8,906 折舊與攤銷 1,274 1,808 2,481 2,719 2,916 凈利息費用 485 489 468 386 289 運營資本變動 1,620 (792)(489)(517)(435)稅金 468 1,147 448 154 501 其他經營現金流(1,415)(5,447)(2,861)(1,929)(1,902)經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 2,052 5,981 8,894 10,389 11,144 購買固定資產凈值 1,483 2,594 2,028 3,021 1,517 投資減少/增加(18)948 (108)(108)(108)其他投資現

142、金流(64)10 80 169 271 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(1,528)(3,531)(1,840)(2,743)(1,138)凈增權益(206)(2,375)0 0 0 凈增債務(177)(1,624)0 0 0 支付股息 785 1,922 2,002 2,162 2,282 其他融資現金流 1,076 3,937 (537)(545)(548)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(91)(1,985)(2,539)(2,706)(2,830)現金變動 421 361 4,515 4,940 7,176 期初現金 1,446 1,872 2,252 8,367 1

143、4,207 公司自由現金流 523 2,450 7,054 7,646 10,006 權益自由現金流 1,422 4,762 6,517 7,101 9,458 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)39.6 48.2 49.3 47.8 46.0 息稅前利潤率(%)28.7 39.0 38.0 36.6 34.9 稅前利潤率(%)24.5 36.5 35.8 35.0 33.8 凈利率(%)20.7 31.1 31.0 30.3 29.2 流動

144、性流動性 流動比率(倍)1.0 1.0 1.4 1.7 2.1 利息覆蓋率(倍)9.5 19.4 23.1 30.1 42.0 凈權益負債率(%)50.0 34.5 8.3 (9.2)(26.5)速動比率(倍)0.8 0.9 1.2 1.5 1.9 估值估值 市盈率(倍)24.2 9.7 8.8 8.1 7.7 核心業務市盈率(倍)25.9 9.8 11.8 9.4 8.4 市凈率(倍)3.3 2.6 2.1 1.8 1.6 價格/現金流(倍)111.7 27.3 8.3 7.6 5.8 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)11.1 6.2 5.4 5.0 4.8 周轉率周轉率 存貨周轉天數 49.

145、4 40.7 41.5 42.1 42.5 應收帳款周轉天數 70.1 59.3 60.1 60.8 61.2 應付帳款周轉天數 102.7 80.9 83.9 84.9 86.0 回報率回報率 股息支付率(%)32.5 27.9 30.0 29.9 30.2 凈資產收益率(%)13.1 26.1 24.0 22.0 19.7 資產收益率(%)6.6 14.0 13.6 12.9 12.0 已運用資本收益率(%)9.6 19.0 18.1 16.9 15.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 8月 3日 中國巨石 37 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券

146、分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲

147、跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準

148、指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司

149、的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其

150、他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的

151、投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或

152、公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須

153、承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可

154、能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信

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